結論
チェンジホールディングスは、ふるさと納税と自治体の業務改革を軸に、企業向けIT支援やM&A仲介も営む会社だ。公共向けの稼ぎに対して割安と見る。成長が鈍っても、利益と還元が今の時価総額を支えられる。
2026年10月20日に子会社の個人情報流出を開示した。[3] 自治体との取引網は資産だが、信用低下の影響はまだ読めない。中計の達成延期も重なり、見通しの確かさは低い。[2]
中立では寄付件数は増えず、公共DXと仲介の改善が補う。買収を抑え、配当と買い戻しへ資金を回す姿勢は評価できる。資産の清算価値ではなく、利益の持続性に安全域を求める会社である。
バリュー投資の観点から
この会社の価値は、現金の山より自治体との関係にある。同じ顧客へ業務ソフトや支援を売り重ねられれば、新しい顧客を探す費用を抑えられる。寄付支援の利益が残る限り、今の時価総額には安全域がある。
ただし、情報管理への信頼を失えば、その関係自体が傷む。[3] 買収先の利益も計画どおりには育っていない。[2] 安いことと、安心して持てることは別だ。還元強化は評価するが、優待の継続や買収効果を永久の約束とは扱わない。深く見る候補である。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの中心は、自治体と住民を結ぶ仕組みである。トラストバンクの「ふるさとチョイス」は、寄付受付や返礼品の業務支援で手数料を得る。寄付金全額が売上になるわけではない。
公共DXでは、LoGoシリーズの利用料と業務改革の支援料が入る。民間向けは研修や投稿監視などの受託、サイバー対策、fundbookの仲介手数料だ。[1][2] 継続契約と、成約時に収益が立つ仲介では利益の揺れ方が違う。
買収で領域は広がったが、同じ顧客へ複数サービスを売れるかが課題だ。金融機関との連携は紹介の入口であり、成約までは約束しない。添付にない事業内訳と数量は推定である。
優良さと弱いところ
強みは、自治体への販路と、業務に入り込んだソフトである。導入後の運用や職員間の連携が切り替えを面倒にする。これは他社がまねしにくい堀だが、全事業を守るほど深くはない。[1]
寄付者は他のサイトも使え、仲介案件も競合へ流れる。情報流出は、その弱さを表面化させた。[3] 買収した事業の改善力も未証明である。純負債は軽いが、現金を豊富に持つ会社とは違う。過去の増収速度より、顧客の定着と投下資本に見合う利益を重視する。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
IT需要は増えるが、人を増やすだけでは稼げなくなる。添付の業種前提では、技術者などの数量は実質年１～３％増が中立である。物価上昇による単価の伸びと混同しない。
チェンジの追い風は、自治体の省人化と企業の事業承継だ。[1] ただし、ふるさと納税は通常のシステム開発とは違う。競合として楽天ふるさと納税やさとふるを想定する。自治体との契約が多くても、寄付の取り分が同じとは限らない。
AIは監視や研修の作業を減らす。顧客が効率化の利益を求めれば、人月売上は縮む。LoGoの追加販売や専門的な支援へ移れるかが、需要拡大を利益に変える条件になる。
資本政策と M&A
修正中計は2030年３月期に売上700億円、営業利益180億円を目指す。ROE目標は16.5％。DOE3.6％、配当性向下限15％を掲げる。４年で配当75億円、自社株買い50億円を計画。買収枠は130億円へ縮小した。[1]
優待原価は対象１万名を仮定し、年２億円と推定する。優待の継続約束は2029年６月までだ。
見通しをどちらに寄せたか
自治体向けの継続収益が評価を支え、結論は割安である。ただし情報流出と中計の達成延期を重く見る。[2][3] 上側25％に対し下側40％とし、信頼回復を当然視しない。分野別の数量は推定で、深く見る候補にとどめる。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 2,297 円1,596 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 396 円275 億円）。 今の値に割り戻すと 1,390 円966 億円、今との差 +52.8%、 期待の年率 +11.5%（資本コスト 7.5%）→ 割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 5,489 円3,815 億円 | 548 円381 億円 | +563.4% | +20.8% | 483 円336 億円 |
| やや楽観 | 17% | 3,857 円2,681 億円 | 500 円347 億円 | +378.8% | +17.0% | 741 円515 億円 |
| 中立 | 35% | 2,665 円1,852 億円 | 465 円323 億円 | +243.9% | +13.1% | 1,095 円761 億円 |
| やや悲観 | 25% | 998 円693 億円 | 315 円219 億円 | +44.3% | +3.7% | 328 円228 億円 |
| 悲観 | 15% | 133 円92 億円 | 170 円118 億円 | −66.7% | −10.4% | 45 円32 億円 |
| 加重平均 | 100% | 2,297 円— | 396 円— | +195.9% | +11.5% | 2,693 円— |
今の株価時価総額 910 円632 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.5% を下回るほど割高。
楽観 8% 信頼回復と既存事業の成長がそろう 利益 216 億円 · PER 16.4 倍 · 株価時価総額 5,489 円3,815 億円
情報流出後の安全対策が定着し、ふるさとチョイスは自治体と寄付者の信頼を取り戻す。LoGoの追加契約と金融機関経由の紹介が伸びる。fundbookは成約を増やし、AI活用で監視業務も再成長する。買収より既存事業の利益を優先し、配当と買い戻しが続く。
- 地方創生・寄付支援：数量 1,500（年間寄付支援件数（万件、推定））× 価格 3,080（１件当たり関連売上（円、推定））→ 売上 462 億円・営業利益 208 億円。寄付件数1.5倍。自治体との関係を守り、手数料上昇も物価を上回る。
- 公共DX：数量 2,800（年換算の有償契約・支援案件数（件、推定））× 価格 720（１契約・案件当たり年額（万円、推定））→ 売上 202 億円・営業利益 60 億円。追加契約が倍増し、導入支援の採算も改善。
- 民間DX・業務受託：数量 15,500（年間提供工数（人月、推定））× 価格 140（１人月当たり売上（万円、推定））→ 売上 217 億円・営業利益 39 億円。定型処理の減少を高度案件で補い、工数は緩やかに増加。
- M&A仲介：数量 180（年間成約件数（件、推定））× 価格 8,162（１成約当たり売上（万円、推定））→ 売上 147 億円・営業利益 44 億円。成約180件。紹介の質と人材育成が採算改善に結び付く。
- サイバーセキュリティ：数量 1,400（年間有償契約数（件、推定））× 価格 700（１契約当たり年額（万円、推定））→ 売上 98 億円・営業利益 25 億円。販路拡張で契約倍増。開発・監視費を売上増で吸収。
倍率：事業純利益208.97億円、余剰現金を除いた自己資本1014.18億円から事業ROE20.61％。k7.5％、g2.5％、残存割合1/2によりRONIC14.05％。正当化PER=(1−g/RONIC)/(k−g)の上限そのものを採用。時価総額は(純利益−余剰現金×1.4％)×PER＋余剰現金×0.75。累計純利益1413.11億円、配当321.14億円、今後の追加取得40億円、優待原価20億円。優待は費用処理済みなので自己資本から重ねて引かない。
確率：信頼回復、公共DXの追加販売、仲介の改善が同時に進む必要があり８％。情報流出と計画延期の直後で、全事業の成功を標準にはしない。大規模な買収やTOBの上乗せは含めない。
やや楽観 17% 寄付支援の回復と追加販売が進む 利益 153 億円 · PER 16.1 倍 · 株価時価総額 3,857 円2,681 億円
ふるさとチョイスの寄付者離れが収まり、既存自治体へのサービス追加が進む。LoGoの有償契約とセキュリティの紹介案件が増え、利益の偏りは和らぐ。仲介は大型案件に依存せず、成約の積み重ねで回復する。買収を急がず、配当と買い戻しを優先する資本配分が続く。
- 地方創生・寄付支援：数量 1,200（年間寄付支援件数（万件、推定））× 価格 2,948（１件当たり関連売上（円、推定））→ 売上 354 億円・営業利益 149 億円。寄付件数1.2倍。価格は物価並みで、信用対策の追加費用も残す。
- 公共DX：数量 2,520（年換算の有償契約・支援案件数（件、推定））× 価格 670（１契約・案件当たり年額（万円、推定））→ 売上 169 億円・営業利益 46 億円。自治体内の複数契約と省庁支援が増える。
- 民間DX・業務受託：数量 14,500（年間提供工数（人月、推定））× 価格 134（１人月当たり売上（万円、推定））→ 売上 194 億円・営業利益 31 億円。工数横ばい、名目単価1.34倍。効率化の利益を一部保持。
- M&A仲介：数量 150（年間成約件数（件、推定））× 価格 7,812（１成約当たり売上（万円、推定））→ 売上 117 億円・営業利益 32 億円。成約150件。平均単価は物価並み。
- サイバーセキュリティ：数量 1,260（年間有償契約数（件、推定））× 価格 670（１契約当たり年額（万円、推定））→ 売上 84 億円・営業利益 19 億円。契約1.8倍。競争を残しつつ規模効果が働く。
倍率：事業純利益147.32億円、余剰現金を除いた自己資本824.71億円から事業ROE17.86％。k7.5％、g2.5％、残存割合1/2によりRONIC12.68％。正当化PER=(1−g/RONIC)/(k−g)の上限そのものを採用。時価総額は(純利益−余剰現金×1.4％)×PER＋余剰現金×0.75。累計純利益1104.87億円、配当287.43億円、今後の追加取得40億円、優待原価20億円。優待は費用処理済みなので自己資本から重ねて引かない。
確率：公共向けの顧客網が回復を助けるが、寄付者の復帰と買収先の改善には時間が要るため17％。全事業の高成長ではなく、既存事業の着実な改善を想定する。
中立 35% 寄付は横ばい、公共DXが補う 利益 108 億円 · PER 15.5 倍 · 株価時価総額 2,665 円1,852 億円
寄付者の信頼は徐々に戻るが、競合への流出も残り、寄付件数は横ばいとなる。LoGoの追加販売と省庁案件が成長を補う。AIで監視などの人月は減り、賃上げの全額は価格に転嫁できない。仲介の採算は改善するが、中計が望む成長速度には届かず、留保利益が積み上がる。
- 地方創生・寄付支援：数量 1,000（年間寄付支援件数（万件、推定））× 価格 2,948（１件当たり関連売上（円、推定））→ 売上 295 億円・営業利益 109 億円。寄付件数横ばい、関連単価1.34倍。安全対策・集客費で利益率は低下。
- 公共DX：数量 2,240（年換算の有償契約・支援案件数（件、推定））× 価格 670（１契約・案件当たり年額（万円、推定））→ 売上 150 億円・営業利益 38 億円。契約1.6倍は追加販売と省庁案件。自治体の総数が増える想定ではない。
- 民間DX・業務受託：数量 13,050（年間提供工数（人月、推定））× 価格 125（１人月当たり売上（万円、推定））→ 売上 163 億円・営業利益 20 億円。工数0.9倍、単価1.25倍。AIの値下げ圧力で物価を下回る。
- M&A仲介：数量 130（年間成約件数（件、推定））× 価格 7,812（１成約当たり売上（万円、推定））→ 売上 102 億円・営業利益 23 億円。成約1.3倍、単価1.34倍。大型買収による売上増は別加算しない。
- サイバーセキュリティ：数量 1,120（年間有償契約数（件、推定））× 価格 670（１契約当たり年額（万円、推定））→ 売上 75 億円・営業利益 15 億円。契約1.6倍、単価1.34倍。市場成長と金融機関経由のシェア拡大。
倍率：事業純利益102.91億円、余剰現金を除いた自己資本702.17億円から事業ROE14.66％。k7.5％、g2.5％、残存割合1/2によりRONIC11.08％。正当化PER=(1−g/RONIC)/(k−g)の上限そのものを採用。時価総額は(純利益−余剰現金×1.4％)×PER＋余剰現金×0.75。累計純利益881.98億円、配当263.07億円、今後の追加取得40億円、優待原価20億円。優待は費用処理済みなので自己資本から重ねて引かない。本社費は推定24億円を物価で増額し、新規更新償却４億円と優待２億円を加えて38.16億円。取得済みの自己株式は将来還元に含めない。優待は対象１万名、１名当たり年原価２万円の仮定。対象者数は未確認で、2029年６月以降の継続は予測である。
確率：中立35％。下に寄せる理由：2026年10月20日の個人情報流出開示と、fundbookの目標引き下げを伴う中計の達成延期という会社固有の事実がある。[2][3] 上側25％、下側40％とし、影響額の未確定を成長保証へ読み替えない。
やや悲観 25% 信用低下と価格競争が長引く 利益 42 億円 · PER 13.3 倍 · 株価時価総額 998 円693 億円
寄付サイトの乗り換えが続き、手数料の引き上げも難しくなる。LoGoは既存契約を守るが、追加販売が伸びない。仲介と業務受託では価格競争が厳しくなり、人件費の上昇を吸収できない。買収は抑制され、経営は再建を優先する。配当方針も見直され、還元は利益に合わせて減る。
- 地方創生・寄付支援：数量 750（年間寄付支援件数（万件、推定））× 価格 2,640（１件当たり関連売上（円、推定））→ 売上 198 億円・営業利益 55 億円。寄付件数25％減。手数料上昇は物価に届かず、維持費も重い。
- 公共DX：数量 1,680（年換算の有償契約・支援案件数（件、推定））× 価格 625（１契約・案件当たり年額（万円、推定））→ 売上 105 億円・営業利益 19 億円。契約増は限定的で、単価上昇も物価以下。
- 民間DX・業務受託：数量 10,875（年間提供工数（人月、推定））× 価格 115（１人月当たり売上（万円、推定））→ 売上 125 億円・営業利益 10 億円。工数25％減。人員再配置だけでは固定費を吸収しきれない。
- M&A仲介：数量 90.0（年間成約件数（件、推定））× 価格 6,413（１成約当たり売上（万円、推定））→ 売上 58 億円・営業利益 9 億円。成約件数と平均案件規模の伸びが鈍化。
- サイバーセキュリティ：数量 840（年間有償契約数（件、推定））× 価格 625（１契約当たり年額（万円、推定））→ 売上 53 億円・営業利益 8 億円。契約の増加は小さく、価格競争が採算を圧迫。
倍率：事業純利益39.11億円、事業ROE6.58％はk7.5％に届かない。成長価値を付けず、持続可能な利益の資本還元1/kでPER13.3333倍。帳簿純資産や過去の市場倍率を床にしない。時価総額は(純利益−余剰現金×1.4％)×PER＋余剰現金×0.75。累計純利益559.76億円、配当184.13億円、今後の追加取得20億円、優待原価15億円。優待は費用処理済みなので自己資本から重ねて引かない。
確率：信用低下が集客費と契約単価へ長く残る筋書きを25％。買収先の改善遅延も重なるが、既存の公共契約は残る。４年目以降は会社が示す見直し余地に従い、配当性向35％へ変更する仮定。[2]
悲観 15% 寄付者離れが定着し縮小均衡へ 利益 7 億円 · PER 13.3 倍 · 株価時価総額 133 円92 億円
情報流出後の信用低下が定着し、寄付支援の件数が半減する。仲介は紹介が成約へつながらず、監視業務もAIへ置き換わる。自治体の保守契約は残るが、攻めの投資は止まる。撤退と人員縮小で小幅黒字を守るだけとなり、配当は縮む。買収資産や帳簿純資産は価値の床にならない。
- 地方創生・寄付支援：数量 500（年間寄付支援件数（万件、推定））× 価格 2,200（１件当たり関連売上（円、推定））→ 売上 110 億円・営業利益 28 億円。寄付件数半減、単価据え置き。高収益の集客基盤を失う。
- 公共DX：数量 1,260（年換算の有償契約・支援案件数（件、推定））× 価格 550（１契約・案件当たり年額（万円、推定））→ 売上 69 億円・営業利益 10 億円。既存保守は残るが追加販売は止まり、実質単価も低下。
- 民間DX・業務受託：数量 8,700（年間提供工数（人月、推定））× 価格 95（１人月当たり売上（万円、推定））→ 売上 83 億円・営業利益 3 億円。定型業務が代替され、撤退と人員縮小を経ても採算は薄い。
- M&A仲介：数量 60.0（年間成約件数（件、推定））× 価格 5,830（１成約当たり売上（万円、推定））→ 売上 35 億円・営業利益 3 億円。成約60件。紹介網が成約へ結び付かず縮小。
- サイバーセキュリティ：数量 630（年間有償契約数（件、推定））× 価格 575（１契約当たり年額（万円、推定））→ 売上 36 億円・営業利益 4 億円。安全対策需要は残るが、信用低下で自社の取り分が減る。
倍率：事業純利益6.92億円、事業ROE0.93％はk7.5％に届かない。成長価値を付けず、持続可能な利益の資本還元1/kでPER13.3333倍。帳簿純資産や過去の市場倍率を床にしない。時価総額は(純利益−余剰現金×1.4％)×PER＋余剰現金×0.75。累計純利益381.61億円、配当108.05億円、今後の追加取得0億円、優待原価10億円。優待は費用処理済みなので自己資本から重ねて引かない。
確率：信用毀損、寄付者の恒久流出、AI代替が重なる構造的な敗北を15％。帳簿資産を価格の床とせず、４年目以降の配当性向は25％、追加取得はゼロとする。景気の一時的な谷とは区別する。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
地方創生・寄付支援
ふるさとチョイスの寄付受付・返礼品支援を主軸とし、観光などを含む。
| 数量年間寄付支援件数（万件、推定） | 価格１件当たり関連売上（円、推定） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1,000 | 2,200 | 220 | 110 |
| 10 年後 中立 | 1,000 | 2,948 | 295 | 109 |
取り方：添付の連結売上528.3億円を事業の収益構造に沿って仮配分した分析区分。実績の内訳開示ではない。数量は寄付の受付・業務支援件数を推定し、物流・観光等は１件当たり関連売上に含めた代表単位。取扱寄付額そのものを売上や数量にしていない。競合は楽天ふるさと納税、さとふる。中立は信頼回復と人口減少が相殺し件数横ばい。
公共DX
LoGoシリーズの利用料と、省庁・自治体の業務改革支援で稼ぐ。
| 数量年換算の有償契約・支援案件数（件、推定） | 価格１契約・案件当たり年額（万円、推定） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1,400 | 500 | 70 | 18 |
| 10 年後 中立 | 2,240 | 670 | 150 | 38 |
取り方：連結売上から70億円を仮配分した推定。単位は自治体数ではなく有償ソフト契約と支援案件の合計で、同じ自治体の複数契約も数える。中立の契約増は共通市場の数量成長に加え、既存顧客への追加販売と中央省庁案件による。無料導入数を有料契約数と取り違えない。IT３分野の推定売上250億円は、添付の国内市場7.5兆円の約0.33％。市場数量年２％増と価格1.34倍なら10年後市場は約12.3兆円、中立売上約388億円は約0.32％となる粗い規模比較である。NRI・TISなどとの競争を前提とし、市場全体を奪う成長ではない。
民間DX・業務受託
企業研修、業務改革、投稿監視などの受託を提供する。
| 数量年間提供工数（人月、推定） | 価格１人月当たり売上（万円、推定） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 14,500 | 100 | 145 | 6 |
| 10 年後 中立 | 13,050 | 125 | 163 | 20 |
取り方：連結売上から145億円を仮配分した推定。社内外の研修・開発・監視業務を提供工数へ換算し、社員数とは区別する。AIで定型処理が減るため中立の人月は１割減、単価上昇は10年で1.25倍にとどめる。高度案件への移行は含むが、未確認のAI製品売上を別加算しない。
M&A仲介
fundbookが事業承継の成約時に仲介手数料を受け取る。
| 数量年間成約件数（件、推定） | 価格１成約当たり売上（万円、推定） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 100 | 5,830 | 58 | 4 |
| 10 年後 中立 | 130 | 7,812 | 102 | 23 |
取り方：連結売上から58.3億円を仮配分した推定。成約件数・平均手数料とも添付に開示がなく、実測値ではない。日本M&Aセンターやストライクとの紹介案件獲得競争を想定する。中立の件数は10年で1.3倍。金融機関の紹介が成約へ結び付く範囲に限り、買収枠の全額使用を売上に上乗せしない。
サイバーセキュリティ
防御製品、監視、診断、事故対応の契約を提供する。
| 数量年間有償契約数（件、推定） | 価格１契約当たり年額（万円、推定） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 700 | 500 | 35 | 4 |
| 10 年後 中立 | 1,120 | 670 | 75 | 15 |
取り方：連結売上から35億円を仮配分した推定。契約は年換算し、顧客数や複数年一括売上と区別する。中立の契約増は市場数量の拡大と金融機関経由の販路拡張を組み合わせる。全区分の営業利益142.2億円から推定共通費30億円を引き、添付の112.2億円に一致させる。
リスクと懸念
情報流出で取引網の価値が損なわれる
2026年10月20日に、連結子会社で不正アクセスによる個人情報流出を開示した。[3] 補償費用と顧客離れの規模は、この資料だけでは確定できない。自治体契約が残っても寄付者が他社へ移れば、数量と手数料収入の双方が削られる。
制度と集客競争への依存
ふるさと納税の収益は制度の存続と寄付者の選択に左右される。ポイント付与禁止を追い風とする会社の見通しは、情報流出前の説明である。[2] 物流支援などの付加価値が価格に結び付かなければ、利用が続いても利益率は落ちる。
AIへの移行と買収先の立て直し
会社はイー・ガーディアンのAIを使った業務受託への移行と、fundbookの成約拡大を課題としている。[2] 効率化で顧客の支払う工数だけが減れば利益は増えない。紹介先の多さを成約や利益に変える力が不足すれば、再投資の回収も遅れる。
内訳推定と還元・希薄化の不確実性
添付には事業別内訳、優待対象者数、潜在株数がない。数量と優待原価は推定で、利益予測と希薄化評価には誤差が残る。自己株取得枠は実行実績ではなく、余剰資金が再び買収へ回る可能性もある。[1] 資産の売却価値は未確認のため加算していない。
今後の分かれ目
- 寄付件数が回復し、追加の集客費を増やさず利用を維持できる
- 信用低下が恒久的な顧客離れに発展しない証拠となる。寄付支援の数量と利益率を引き上げ、やや楽観へ近づく。
- 復旧後も寄付者の減少や自治体の解約が続く
- 一時的な停止ではなく販路の価値が損なわれている。情報流出の影響を下側の数量・利益率へ反映し、確率も見直す。
- LoGoの有償追加契約と仲介成約が、平均単価を落とさず増える
- 既存顧客への追加販売と金融機関紹介が利益に結び付いたと判断する。買収を増やさなくても成長できる見通しが強まる。
- DOEに沿う配当と自己株取得が実行され、還元実績の条件を満たす
- 余剰現金が株主へ戻る見込みを高められる。取得枠の拡大だけでは戻り方を変えず、実際の配当と株数を確認する。
見ておくもの
- ふるさとチョイスの復旧、寄付件数、自治体解約、補償・対策費用
- LoGoの有償契約数と平均単価、省庁向け受注の継続性
- fundbookの成約件数と平均手数料、AI導入後の業務受託の粗利益
- DOEの実行、自己株取得額、株主優待の総原価
- 業績条件付き新株予約権の潜在株数と行使条件
倍率と資本コストの決め方
価格・株数は添付を固定した。 財務はfactsを使い、内訳と数量は推定である。 業界の前提と同領域の物差しを引き継いだ。 倍率は事業ROE・長期成長・資本コストだけから決めた。IFRS適用済みで、日本基準のリース変更を追加負債として重ねない。指定build.pyは未添付のため未実行。算式・確率・字数は独自検算で確認した。
資本コスト 7.5% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本7.5％に質の調整０を加える。個別の情報流出や買収失敗を割引率へ上乗せせず、筋書きの収益と確率へ反映した。