GSK plc

分析の要約

GSKはHIV、帯状疱疹ワクチン、呼吸器・免疫疾患、がん治療薬を主力とする英国の製薬会社である。2025年のIFRS報告売上は326.67億GBP、営業利益79.32億GBP、親会社株主帰属利益57.16億GBPだった。

2026年上期の報告売上は160.38億GBP、営業利益27.74億GBP、親会社株主帰属利益21.72億GBPである。2026年7〜9月期までの9か月累計では売上249.25億GBP、営業利益49.01億GBP、親会社帰属利益37.15億GBPとなった。新薬部門の売上は伸びているが、カムリピキサントの開発中止に伴う減損、組織再編費用、買収関連負担により、IFRS報告利益は調整後利益より大幅に低い。

最も重要な強みはシングリックスのワクチン事業とViiV HealthcareのHIV治療基盤である。長時間作用型のカベヌバとアプルチュードは成長する一方、ドルテグラビル関連薬の独占喪失が2028〜2030年に集中する。免疫領域のヌーカラ、ベンリスタ、エクスデンサー、がん領域のジェンパーリ、ブレンレップ、ジデイトロなどが将来の収益を左右する。

2026年にはヌバレント、ラプト、35ファーマの取得で開発資産が増えたが、2026年9月末の純負債は207.39億GBPに拡大した。研究開発成功と買収対価の回収はまだ同義ではない。

2036年の中立シナリオは売上476.205億GBP、営業利益128.191億GBP、親会社普通株主帰属利益83.0億GBP、終価時価総額1162.0億GBP、2027〜2036年の累計正味株主還元386.0億GBPと予測する。

五つのシナリオの確率加重2036年時価総額は1219.491億GBP、累計正味還元は385.69億GBPである。資本コスト0.08、終価を10年後、還元を5年目受領として割り引くと現在価値は827.354億GBPとなる。普通株4045439182株で割った理論価値は約20.45GBP/株で、2026年11月6日の18.90GBPに対する上振れは約0.0821である。

結論は『概ね適正』。長期の事業継続力は評価できるが、約0.082の評価差だけでは医薬品特許、臨床試験、大型買収、薬価規制の複合リスクに対して十分な安全域とは言い切れない。

事業

GSKの事業は大きくSpecialty Medicines、Vaccines、General Medicinesの三領域に分かれる。本分析ではSpecialty MedicinesをHIV、呼吸器・免疫・炎症、がんに分解し、合計五つの製品群で数量と純単価をモデル化する。

2025年の売上はHIV76.87億GBP、呼吸器・免疫・炎症38.10億GBP、がん19.77億GBP、ワクチン91.57億GBP、一般医薬品100.36億GBPで、合計326.67億GBPである。これは会社の製品群別売上開示に一致する。一方、各製品群の営業利益や統一患者年、年間処方コース数は会社が同じ単位で開示していないため、これらは分析用推計である。

HIVはViiV Healthcareが担う。ドバト、チビケイ、トリーメクなどの経口薬に加えて、長時間作用型のカベヌバと予防薬アプルチュードが成長源である。2026年3月31日にViiVの株主持分再編が完了し、GSKの経済持分は0.783、塩野義製薬は0.217となった。ViiVの売上と営業利益は100%連結されるが、親会社帰属利益では非支配持分と優先的な利益配分を反映する。

ワクチンではシングリックス、RSV向けアレックスビー、髄膜炎菌向けベクセロなどが柱となる。シングリックスは高齢化と海外公費助成拡大の恩恵を受け得る。一方、米国の接種済人口が増え、追加接種の獲得が難しくなる。アレックスビーは競合ワクチンとの競争が強く、2026年第3四半期には恒常為替ベースで前年同期比0.24の減収となった。

呼吸器・免疫・炎症ではヌーカラとベンリスタが既存の収益源であり、エクスデンサーなどが将来の成長候補となる。ヌーカラはCOPD適応拡大が数量成長を支えるが、競争薬の存在と薬価交渉が平均純単価を抑える。

がん領域はジェンパーリ、ブレンレップ、オジャーラなどの既存薬と、2026年に取得したヌバレント由来のジデイトロ、次世代肺がん薬候補が中心である。承認取得だけでなく処方浸透、競合標準治療との差別化、保険収載が買収収益率を決める。

一般医薬品ではトレレジーなどの呼吸器治療薬が中心となる。患者需要は継続するが、成熟薬の特許切れと後発品への置き換えにより、数量と純単価の双方が弱くなる可能性がある。

2026年9か月累計売上はHIV60.18億GBP、呼吸器・免疫・炎症31.64億GBP、がん17.03億GBP、ワクチン70.16億GBP、一般医薬品70.24億GBPである。2025年通期を数量モデルの基準とし、2026年の公表実績を成長方向と利益率の検証に使用する。

競争力・事業の質

GSKの競争優位は製品特許、臨床試験データ、製造品質、薬事承認、医療機関との関係、世界的な販売網によって支えられる。とりわけワクチンは製造設備・品質保証・冷蔵物流・公費接種制度への採用が参入障壁となる。

HIVでは長時間作用型治療が服薬負担を減らすため、患者と医療機関にとって継続価値がある。ただし、競争相手のギリアドも長時間作用型治療・予防薬を開発しており、GSKだけがこの技術を独占するわけではない。

製薬企業の堀は会社全体に永久に存在するのではなく、個別製品と開発能力に依存する。ドルテグラビル関連製剤の2028〜2030年の独占喪失は、経口薬から長時間作用型への製品転換が失敗した場合に収益力を損なう。成熟薬の利益率を永久に維持できるという仮定は置かない。

2026年上期にはカムリピキサント関連を主因とする大型減損が発生した。これは臨床開発資産に投じた資本が必ずしも回収できない具体例である。ヌバレントの取得は新薬開発期間の短縮につながる一方、取得対価が高ければ製品が成功しても追加投資収益率は低くなり得る。

AIは候補物質探索、臨床試験設計、資料作成、管理費削減に利用できるが、治験、薬事審査、製造許可の必要性は消えない。研究開発費を将来利益への投資と認識しつつも、IFRS報告利益から足し戻して高収益を演出しない。

2025年の親会社株主資本163.77億GBPに対する帰属利益57.16億GBPは高いが、自己資本には過去の分離・買戻し・無形資産会計の影響がある。高い帳簿ROEをそのまま将来新規投資の収益率とはみなさず、終価では別途RONICを設定する。

業界と環境

医薬品・ワクチン需要は人口高齢化、慢性疾患の継続治療、感染症予防の公的支出によって長期的に支えられる。ただし患者数の増加と製薬会社の利益成長は同義ではない。薬価交渉、後発品、競合新薬への切り替えによって患者当たり売上が低下する場合がある。

HIVではギリアドのビクタルビと新しい長時間作用型予防薬が強い競争相手となる。GSKのカベヌバとアプルチュードが患者数を増やしても、ドバトやその他ドルテグラビル関連薬の後発化による減収を完全に埋められるとは限らない。

帯状疱疹ワクチン市場ではシングリックスの製造・臨床データ上の優位があるが、米国の未接種者の獲得は徐々に難しくなる。海外市場では接種回数の増加に期待できる一方、公費調達と低価格地域への販売拡大が平均純単価を押し下げ得る。

RSVワクチンではファイザーやモデルナとの競争が続く。予防接種勧告の範囲、接種対象年齢、接種間隔、既接種人口の割合が売上に影響する。

呼吸器・免疫領域ではサノフィのデュピクセントなどの競争薬が大きな市場を占める。ヌーカラやエクスデンサーの対象患者増加は成長機会だが、薬価と市場シェアを同時に大きく引き上げる前提は置かない。

がん薬は適応拡大の潜在市場が大きいが、競争の激しい領域でもある。肺がんでは分子標的や変異別の患者集団が細分化されるため、治療コース数が伸びても一薬剤の売上には上限がある。競争相手はアストラゼネカ、メルク、ロシュなどである。

2036年の数量成長は各シナリオで明示する。単価は製品構成、薬価交渉、特許切れ、地域構成の変化を含む世界平均純売上であり、一般物価上昇率を機械的に転嫁しない。特にHIVと一般医薬品では後発品の影響を強く反映する。

財務・資本配分

2026年6月30日のGSK親会社株主資本は176.45億GBPで、非支配持分-4.68億GBPを含めた連結純資産171.77億GBPとは区別する。上期の親会社帰属報告利益は21.72億GBP、連結純利益は23.92億GBPだった。上期には普通株主向け配当13.70億GBP、自己株取得6.34億GBPが実施された。また株式報酬制度に関連する資本勘定の増加等があるため、実際の資本変動は単純な利益マイナス還元だけでは完全に説明されない。

2026年9月30日の親会社株主資本は187.54億GBP、非支配持分は-3.92億GBP、連結純資産は183.62億GBPである。2026年9か月の親会社帰属報告利益は37.15億GBPだった。2026年第4四半期の帰属利益を13.30億GBP、普通株配当を7.69億GBP、純買戻しを0.0億GBP、その他包括利益や非支配持分取引などの純影響を0.0億GBPと仮定すると、2026年末の親会社株主資本推計は193.15億GBPとなる。これは実測値ではなく、2027年期首資本のモデル値である。

2026年9月末の純負債は207.39億GBPで、2025年末144.53億GBPから増加した。主な要因はヌバレントの買収に伴う純取得支出71.43億GBP、ラプト14.04億GBP、35ファーマ7.00億GBPである。買収済み資産は2027年以降の新薬数量予測に含め、将来取得費用をもう一度一括控除しない。ただし今後の研究開発、維持投資、追加買収、利払い負担を利益率と資本収益率に織り込む。

2025年のフリーキャッシュフローは40.29億GBP、親会社帰属報告利益は57.16億GBPであり、両者は一致しない。2026年9か月のフリーキャッシュフローは48.87億GBPだったが、運転資本変動や資産売却などの影響があり、単純な恒常収益力とはしない。

2024年度に発表された20.0億GBPの自社株買いプログラムは2026年6月までに完了した。2027年以降の買戻しは会社の確約ではなくシナリオ別予測である。純買戻しは自己株取得額から株式発行・株式報酬による持分希薄化相当を控除したモデル上の純還元額とする。SBC費用はIFRS報告利益に残し、利益へ足し戻さない。

GSKは2029年までに年間19.0億GBPの費用節減を目指すが、その相当部分は研究開発に再投資される。節減額を営業利益に全額上乗せしない。2027〜2036年の利益から株主還元を控除した内部留保は、負債削減、設備更新、研究開発、追加取得に必要な資本として残る。終価でその留保額を別途足し戻すことはしない。

評価の前提と確認

株価アンカーは2026年11月6日のLSE普通株終値18.90GBP、自己株控除後株数は2026年10月31日の4045439182株。時価総額は764.588億GBPである。GSK公式ADR制度ではADR1口が普通株2株に対応するため、英国普通株基準のADR換算数量は2022719591口。旧米国分析のADR換算株数2058500000口を英国普通株数として使用しない。

2025年の会社実績はGBP建て一次資料を採用し、旧分析のドル建て売上・営業利益を同一為替レートで機械的に換算しない。製品群売上合計326.67億GBPと会社全社売上326.67億GBPを一致させる。製品群営業利益は会社が開示した事業別報告営業利益ではなく、分析上の配賦値である。

2026年上期の帰属利益21.72億GBPと親会社株主資本176.45億GBPを起点に、9月末実績187.54億GBPを確認し、2026年末予測193.15億GBPへ接続する。2027〜2036年の10年間は各年の報告ベース普通株利益と純還元を積み上げる。2036年自己資本は193.15億GBP＋10年累計普通株利益－10年累計純還元とする。

2036年終価のPERは市場PERや同業過去倍率を参照しない。終価以降の持続成長率g、新規投資収益率RONIC、資本コストkを使い、理論倍率=(1-g/RONIC)×(1+g)/(k-g)を計算し、製品特許の消耗、償却、再投資不確実性に応じて調整する。終価に余剰留保資本を追加計上しない。

確率はbull0.10、mild_bull0.20、base0.31、mild_bear0.26、bear0.13で合計1.0。楽観側合計0.30、中立0.31、悲観側合計0.39という旧ADR分析の非対称確率を継承した。確率は統計的に実証された頻度ではなく分析者の判断である。

確率加重2036年終価1219.491億GBPを1.08の10乗で割った現在価値は564.860億GBP。確率加重10年累計正味還元385.69億GBPを1.08の5乗で割った現在価値は262.494億GBP。合計827.354億GBP、1株20.4515GBP。18.90GBPとの差は0.08209。判定は概ね適正であり、割安余地を大きく断定しない。

資本コストの前提

資本コスト

8.00%

事業の質

0

事業の質の内訳

内容を開く

cycle

-0.005

pricing

0

debt

0

life

0.005

事業の質の根拠

GBP建て普通株の長期株主資本コストを0.08とする分析上の要求収益率。旧ADR分析の共通資本コストを継承した仮定であり、GSK自身が開示した資本コストではない。景気後退でも感染症予防と慢性疾患治療の需要が続くため循環リスクを-0.005とする。特許保護中は強い価格決定力を持つが、保険者と政府による薬価交渉が相殺するため価格補正は0.0。2026年の買収後純負債は重いものの、財務危機を基本シナリオに置かず、負債リスクは予測利益・再投資収益率・シナリオ確率に反映するため追加補正は0.0。既存薬の独占喪失と新薬開発の不確実性を寿命補正+0.005とする。合計品質補正は0.0。為替リスクや薬価規制リスクを資本コストと利益予測の双方で機械的に二重加算しない。

事業別データ

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10年のシナリオ

シナリオごとの確率、期間内の株主還元・追加負担、終価です。金額は億GBP。株主の範囲や受取時点は各分析の前提を確認してください。

分析基準とデータ

価格・単価

18.9

株数

4045439182

株価の出所

London Stock Exchange、GSK普通株、2026年11月6日ロンドン終値1890.00GBp。100で割り18.90GBP/株。https://www.londonstockexchange.com/en/quote/equity/GSK/gsk-plc

株数の出所

GSK plc、2026年11月2日公表のTotal Voting Rights。2026年10月31日時点の発行済普通株4316320246株から自己株270881064株を控除し、4045439182株。11月6日当日の発行済株数は確認できないため直近公式開示を採用。https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/GSK/total-voting-rights/d381-93-50-09-a8-417dae

検証上の留意点

1

単位は株価・製品単価をGBP、株数を株、その他の金額を億GBPとする。確率・成長率・利益率・資本コストは小数。数量は各segmentのvolume_unitに従う。

2

2026年11月6日のLSE終値は1890.00GBp=18.90GBP。11月6日時点の厳密な自己株控除後株数は確認不能であり、2026年10月31日の直近公式開示4045439182株を採用する。

3

発行済普通株4316320246株－自己株270881064株＝自己株控除後4045439182株。英国普通株とADRの比率は普通株2株対ADR1口。ADR換算口数は2022719591口。

4

2026年11月6日基準時価総額は18.90×4045439182÷100000000＝764.588億GBP。英国普通株の市場価値を米国ADR価格とADR換算株数の積から推定していない。

5

2025年の実測は売上326.67億GBP、営業利益79.32億GBP、親会社帰属利益57.16億GBP。2026年上期の実測は売上160.38億GBP、営業利益27.74億GBP、親会社帰属利益21.72億GBP、親会社株主資本176.45億GBP。

6

2026年9月末実測の親会社株主資本は187.54億GBP、9か月累計帰属利益は37.15億GBP。2026年末株主資本193.15億GBPは予測値であり、2026年9月末実測187.54＋第4四半期予測帰属利益13.30－予測配当7.69＝193.15とした。その他包括利益等の第4四半期純変動は便宜的にゼロとする。

7

2026年の親会社株主資本にはViiVの持分再編、株式報酬制度、その他包括利益、自己株取得などの影響がある。2027年以降の簡略資本ロールフォワードはこれらの独立した非損益変動をゼロと仮定するもので、完全なIFRS株主資本変動計算書の予測ではない。

8

segments.nowの基準期は2025年12月期。各segmentのrevenue_okuは会社開示の2025年製品群売上を使用する。volumeとpriceは売上を数量×平均純単価で説明するためのモデル上の代理変数であり、会社が公表した患者数・処方数・実現単価ではない。

9

2025年の正確な製品群別患者数、年間標準治療コース数、世界加重平均純単価は公開資料から確認できない。これらの実測値はnull相当の未開示情報であり、segments.nowの数値は分析上の仮定として区別する。

10

製品群ごとのIFRS報告営業利益は確認できない。segments.now.op_okuと2036年各segment.op_okuは分析用配賦値であり、会社開示の事業別利益ではない。

11

2025年製品群売上合計は76.87＋38.10＋19.77＋91.57＋100.36＝326.67億GBP。製品群営業利益配賦合計99.48億GBPから共通研究開発・本社費用等20.16億GBPを控除すると2025年IFRS営業利益79.32億GBPと一致する。

12

2036年各segmentはvolume×price×rev_factorで売上を計算する。factorは万人×GBPに0.0001、百万回×GBPに0.01。2036年製品群売上と営業利益は予測であり、いずれも実測ではない。

13

2036年楽観ケースは製品群売上合計732.780億GBP、製品群営業利益合計278.569億GBP、全社調整-23.500億GBP、全社営業利益255.069億GBP。

14

2036年やや楽観ケースは製品群売上合計582.017億GBP、製品群営業利益合計203.753億GBP、全社調整-20.000億GBP、全社営業利益183.753億GBP。

15

2036年中立ケースは製品群売上合計476.205億GBP、製品群営業利益合計151.691億GBP、全社調整-23.500億GBP、全社営業利益128.191億GBP。

16

2036年やや悲観ケースは製品群売上合計310.997億GBP、製品群営業利益合計74.142億GBP、全社調整-17.000億GBP、全社営業利益57.142億GBP。

17

2036年悲観ケースは製品群売上合計204.500億GBP、製品群営業利益合計34.599億GBP、全社調整-7.000億GBP、全社営業利益27.599億GBP。

18

2036年各ケースの報告普通株利益はop_oku＋profit_bridge_oku.finance_oku＋profit_bridge_oku.tax_oku＋profit_bridge_oku.non_controlling_okuで計算する。金融費用、税、非支配持分は予測である。

19

2027〜2036年のannual_forecastは全て予測値。net_okuはSBC、通常の研究開発費、償却、減損、税、金融費用、非支配持分を反映した親会社普通株主帰属報告利益を想定し、Core調整後利益を使用しない。

20

annual_forecast.net_buyback_okuは従業員への株式発行・報酬決済による希薄化相当を考慮した純買戻し予測。SBC費用を利益から再度控除せず、純買戻しを総買戻しとして過大計上しない。

21

2027〜2036年の予測では買戻しによるEPS上昇をnet_okuの増加要因として別途計上していない。純利益は会社全体の利益として予測し、終価時価総額も会社全体で算出する。普通株換算の理論価値を計算する際のみ2026年11月の基準株数で除する。

22

累計純配当＋累計純買戻しは、bullが460＋273＝733億GBP、mild_bullが420＋127＝547億GBP、baseが338＋48＝386億GBP、mild_bearが252＋0＝252億GBP、bearが137＋0＝137億GBP。

23

各ケースの10年累計普通株利益はbull1131.0、mild_bull866.0、base684.0、mild_bear402.5、bear230.0億GBPであり、それぞれ2027〜2036年のannual_forecast.net_okuの合計に一致する。

24

2036年自己資本は全ケースで2027年期首資本193.15億GBP＋net_sum_oku－payout_oku。bull591.15、mild_bull512.15、base491.15、mild_bear343.65、bear286.15億GBP。

25

2036年終価時価総額はmcap_oku＝2036年net_oku×multiple.value。bull3402.0、mild_bull1980.0、base1162.0、mild_bear379.85、bear187.0億GBP。

26

2036年終価倍率は全ケースで資本コストk、2036年以降の持続成長率g、将来新規投資収益率RONICから導く。市場PER、同業PER、過去PERを終価算定の根拠としていない。

27

確率合計は0.10＋0.20＋0.31＋0.26＋0.13＝1.0。確率は分析者の主観的な仮定であり、臨床開発の実績頻度から統計推定した値ではない。

28

確率加重2036年終価は1219.491億GBP、確率加重10年累計正味還元は385.69億GBP。終価10年割引と還元5年割引による現在価値は827.354億GBP。

29

現在価値827.354億GBPと市場時価総額764.588億GBPの差は約0.0821。1株理論価値約20.45GBP、2026年11月6日の終値18.90GBPに対する安全域は限定的。

30

2027年以降の新規買収、実際の年間株式発行数、各薬剤の2036年販売数量・純価格、将来の詳細な減損額は確定していない。これらの実測値はnull相当であり、数値予測はシナリオに明示された仮定で代替している。

31

ADR案内ページには確認できる公開日が記載されていないためsourcesのpublished_onをnullとした。ADR比率の事実自体はGSK公式案内で確認した。

32

旧米国ADR分析の2025年営業利益・フリーキャッシュフロー等には公式GBP開示との換算差があるため、今回の実測アンカーは2025年Form 20-Fおよび2026年上期・第3四半期のGSK公式財務諸表を優先した。

追加データ・検証記録

分析ごとに収録された追加の前提、年度別データ、検証上の注意を確認できます。

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分析に使用した資料

• London Stock Exchange、GSK普通株価格・2026年11月6日終値 2026-11-06
• GSK plc、Total Voting Rights、2026年10月31日現在の普通株・自己株数 2026-11-02
• GSK 2026年上期・第2四半期決算、IFRS損益計算書・貸借対照表・株主資本変動計算書 2026-07-28
• GSK 2026年第3四半期・9か月決算、製品売上・利益・純負債・ViiV持分 2026-10-28
• GSK 2025 Annual Report on Form 20-F、IFRS報告利益・製品群別売上・資本構成 2026-03-06
• GSK公式ADRプログラム、ADR1口＝英国普通株2株