欧州株ヒートマップ

分析基準日 2026-11-06

香港・英国・国際法人金融の収益基盤は強固だが、金利・信用費用と中国関連リスクを切り分けて評価

2026年1〜9月の報告収益563.62億USD、税前利益291.54億USD、普通株主帰属利益217.16億USD。年率化と基準為替で普通株主利益216.32億GBP。2036年終価と2027〜2031年累積還元を別評価する。

株数の根拠 {"url":"https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1089113/000165495426009284/a2584b.htm","as_at":"2026-10-29","published_on":"2026-10-30","issued":17135024028,"treasury":0,"note":"発行株数から自己株を除いた値。グループ内保有・従業員信託等の正確な株数と、その後の増減は未確認のため近似値。"}

強気

香港・国際法人金融の取扱高拡大、富裕層資金流入、信用費用安定 当初の前半5年還元は798.06億GBP。10年還元は期首資本1296.00＋10年利益2916.99−期末資本2404.46＝1808.53億GBP（丸め値）。

やや強気

ウェルス拡大と金利収益の安定、規律ある経費管理 当初の前半5年還元は743.22億GBP。10年還元は期首資本1296.00＋10年利益2592.71−期末資本2281.23＝1607.48億GBP（丸め値）。

中立

利鞘正常化と緩やかな収益増、一定の信用費用 当初の前半5年還元は649.18億GBP。10年還元は期首資本1296.00＋10年利益2301.32−期末資本2262.55＝1334.77億GBP（丸め値）。

やや弱気

英国・香港景気停滞、信用費用増加、競争激化 当初の前半5年還元は519.85億GBP。10年還元は期首資本1296.00＋10年利益1862.92−期末資本2190.20＝968.72億GBP（丸め値）。

弱気

中国関連損失・景気後退で貸出利益と資本効率低下 当初の前半5年還元は351.94億GBP。10年還元は期首資本1296.00＋10年利益1423.41−期末資本2150.05＝569.36億GBP（丸め値）。

分析基準日 2026-11-06

LNGと統合型販売・精製のキャッシュフローは強いが、2026年の高水準利益を恒常視しない

2026年9M報告売上2572.03億USD、税前利益430.68億USD、親会社帰属利益285.73億USD。2036年の原油・LNG価格と精製マージンを5通りに分解する。

株数の根拠 {"url":"https://www.globenewswire.com/news-release/2026/11/02/3392887/0/en/voting-rights-and-capital.html","as_at":"2026-10-30","published_on":"2026-11-02","issued":5701440412,"treasury":0,"note":"自己株ゼロの発行株数。グループ内保有・従業員信託等の正確な株数および10月30日以降の増減は未確認。"}

強気

LNG長期成長と高い精製マージン、効率化が併存 当初の前半5年還元は1257.60億GBP。10年還元は期首資本1482.53＋10年利益4409.29−期末資本2893.50＝2998.32億GBP（丸め値）。

やや強気

LNG収益と下流スプレッドが堅調 当初の前半5年還元は1043.84億GBP。10年還元は期首資本1482.53＋10年利益3516.42−期末資本2713.28＝2285.67億GBP（丸め値）。

中立

油ガス価格正常化、統合事業の効率維持 当初の前半5年還元は847.86億GBP。10年還元は期首資本1482.53＋10年利益2809.45−期末資本2606.31＝1685.67億GBP（丸め値）。

やや弱気

油価低迷と製油・化学スプレッド縮小 当初の前半5年還元は657.20億GBP。10年還元は期首資本1482.53＋10年利益2009.42−期末資本2386.77＝1105.18億GBP（丸め値）。

弱気

長期需給悪化・炭素規制負担で大幅減益 当初の前半5年還元は415.97億GBP。10年還元は期首資本1482.53＋10年利益1441.10−期末資本2347.19＝576.44億GBP（丸め値）。

分析基準日 2026-11-06

がん・希少疾患パイプラインの成長余地と特許失効・研究開発失敗を対置

2026年9M報告売上468.81億USD、IFRS営業利益117.97億USD、連結税引後利益87.05億USD、親会社帰属利益87.04億USD。Core EPSではなく報告IFRS利益から2036年を予想する。

株数の根拠 {"url":"https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/901832/000165495426009357/a2825b.htm","as_at":"2026-10-31","published_on":"2026-11-02","issued":1551065237,"treasury":0,"note":"発行株数から自己株を除いた値。グループ内保有・従業員信託等の正確な株数と、その後の増減は未確認のため近似値。"}

強気

複数の第III相試験成功と適応拡大で高成長が継続 当初の前半5年還元は232.39億GBP。10年還元は期首資本386.47＋10年利益1940.17−期末資本1705.79＝620.85億GBP（丸め値）。

やや強気

がん・希少疾患が着実に成長し上市が加速 当初の前半5年還元は220.91億GBP。10年還元は期首資本386.47＋10年利益1527.40−期末資本1364.01＝549.86億GBP（丸め値）。

中立

パイプライン寄与と旧薬特許失効が均衡 当初の前半5年還元は221.57億GBP。10年還元は期首資本386.47＋10年利益1211.70−期末資本1089.26＝508.91億GBP（丸め値）。

やや弱気

主要薬の価格圧力と治験遅延 当初の前半5年還元は201.52億GBP。10年還元は期首資本386.47＋10年利益849.52−期末資本836.72＝399.27億GBP（丸め値）。

弱気

複数の開発失敗・後発品競争による収益性低下 当初の前半5年還元は170.48億GBP。10年還元は期首資本386.47＋10年利益579.64−期末資本687.88＝278.23億GBP（丸め値）。

分析基準日 2026-11-06

Foods現物分配を2027年に一度だけ計上し、2027～2036年の現金配当・純買戻しと独立に検証。確率加重価値は参考時価総額を約11.8%下回る。

2026年11月6日のロンドン終値49.30GBP、10月30日自己株・グループ保有株控除後2154329285株から参考時価総額1062.08億GBP。2026年上期IFRS普通株主帰属資本16193百万EUR=135.07億GBP、継続事業の親会社帰属利益3024百万EUR、報告営業利益4885百万EUR。これらはFoodsを含み、2027年以降の残存生活用品事業のみの利益ではない。2036年中心ケースは残留食品を含む売上518.09億GBP、営業利益116.42億GBP、普通株利益78.35億GBP。2027年食品分離に関する仮の非反復取引益150億GBPを含む10年普通株利益738.58億GBP、現金配当353.15億GBP、純買戻し105億GBP、McCormick株現物分配184.30億GBP、正味還元合計642.45億GBP。2036年末普通株資本は135.07+738.58−642.45=231.20億GBP。2036年株式終価1097.97億GBPと累計還元は重複しない。中心ケース現在価値887.54億GBP、5ケース確率加重現在価値936.49億GBP、参考時価総額との差は約−11.83%。Foodsの実際の処分損益・分離時簿価は未確定であり、150億GBPはIFRS実績ではなく条件付きモデル仮定。5ケースすべてが2027年分離成立を前提とし、破談・延期時の独立評価は含まない。

食品事業の現物分配は未完了の取引に基づく2027年の仮定。株譜ではこの分を含む10年累計還元を一律5年目に置くため、分配時期を明示して年別計算した値とは異なる。仮定の現物分配184.3億GBPだけを1年目に割り引けば、5年目に置く場合より現在価値は約48.90億GBP高いが、取引完了・最終分配価値・処分益は未確定。

株数の根拠 {"url":"https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/ULVR/total-voting-rights/84b9-70-1c-be-77-457186","published_on":"2026-11-02","as_at":"2026-10-30","issued":2185205247,"treasury":30703780,"intragroup_nonvoting":172182,"outside_voting":2154329285,"formula":"2185205247−30703780−172182=2154329285"}

強気：プレミアム化と新興国拡大が成功

2027年の食品分離が成立し、美容・パーソナルケアで高付加価値製品の浸透、販売数量増、単価改善が重なる。残留食品も維持し、通常の普通株利益は2036年143.77億GBPまで拡大する。

やや強気：ブランド投資と効率化が進む

Foods分離が成立し、生活用品の数量・価格ともに拡大。費用削減の一部が報告IFRS営業利益率の改善につながり、2036年普通株利益107.46億GBP。

中立：食品分離後の残存事業が緩やかに成長

2027年半ばのFoods分離後、Beauty & Wellbeing、Personal Care、Home Careと分離対象外食品事業が成長する。2036年普通株利益78.35億GBP。初期移行費用と中期の生産性改善を相殺的に織り込む。

やや弱気：原料高と再編摩擦で成長が鈍化

プライベートブランド競争、原料価格、再編費用によって売上・利益が下振れ。食品分離は予定どおり成立するが、自己株取得を縮小して財務の保全を優先する。

弱気：ブランド競争と新興国停滞で利益悪化

食品分離自体は成立するが、残存生活用品の数量・単価・利益率が弱含み、普通株配当性向を引き下げて自己株買いをほぼ停止する。2036年普通株利益は28.52億GBP。

分析基準日 2026-11-06

航空エンジン整備と防衛・発電の需要は強いが、2026年の高い採算改善を永続化しない。10年利益と純還元を完全に接続すると、要求収益率11.3%に対して現行株価12.612GBPは大幅な成長期待を織り込む

Rolls-Royce Holdingsは民間航空エンジン、長期整備契約、防衛向けエンジン・原子力推進設備、発電・産業向けPower Systemsを展開する英国の資本財企業である。2026年上期のIFRS報告売上は114.48億GBP、営業利益24.18億GBP、普通株主帰属利益16.13億GBPだった。調整後営業利益25.34億GBPを報告営業利益へ置き換えず、株式報酬を含むIFRS費用を残す。

民間航空部門の長期整備契約はエンジン稼働時間と整備需要が収益を支える。2026年上期には大型エンジン飛行時間が前年同期比4%増加し、2019年比113%に達した。ただし利益率改善には長期整備契約の見積り変更による一時的な利益認識が含まれるため、2036年まで同じ速度で改善が続くとは考えない。

防衛部門は潜水艦用原子炉、航空エンジン、艦艇・軍用車両向け推進機器を扱い、長い契約期間と政府の安全保障需要が収益を支える。Power Systemsはデータセンター向け発電機、非常用電源、産業用エンジンが成長源となる。AIデータセンターの電力需要は追い風だが、設備投資の反動や競争も考慮する。

2026年7月30日の会社発表では、2026年通期の調整後営業利益見通しを47〜49億GBP、フリーキャッシュフロー見通しを38〜40億GBPへ引き上げた。2026〜2028年には70〜90億GBPの自己株取得を計画しており、うち2026年分は25億GBPを想定する。これらは現時点の会社計画であって、2027年以降の将来還元確約ではない。

2026年11月6日の普通株終値は12.612GBP、直近公式普通株数は8266966256株で、時価総額は1042.630億GBPとなる。11月2日の議決権通知だけを使った下書きの8269220864株は、11月4日の自社株取得公告にあるより新しい株数へ修正する。

2036年の中立ケースは売上387.203億GBP、IFRS相当営業利益87.43億GBP、普通株主帰属利益65.27億GBP、終価664.340億GBPとする。2027〜2036年の累計普通株利益は504.15億GBP、純配当と純買戻しの合計は263.00億GBP、2036年末モデル普通株資本は271.49億GBPである。

五つのシナリオの2036年確率加重終価は723.832億GBP、10年間累計正味還元は276.900億GBP。資本コスト11.3%で終価を10年後、累計還元を5年目に受領する近似で割り引くと現在価値は410.258億GBP、1株4.963GBPとなる。市場価格12.612GBPに対する評価差は-60.65%であり、この要求収益率と将来利益仮定では大幅な割高判定になる。

これは株価が必ず60%以上下がるという予測ではない。市場はより低い要求収益率、長期の超過収益力、より高い将来利益、または複数要因の組み合わせを織り込んでいる可能性がある。資本コスト9%を採用し、それに対応する終価倍率と割引率を同時に再計算しても理論価値は約7.25GBP/株であり、今回の事業シナリオでは現行価格との隔たりが残る。

採用株数は自己株控除後の議決権株数であり、従業員向け信託の残高を控除した実際の社外株数ではない。上期末は36,496,152株（議決権株数の約0.44%）が株式報酬制度向けに保有されていたが、11月6日の信託残高は未確認のため、時点の異なる数を厳密な控除値として使わない。1株価値と期待リターンにはこの代理分母による誤差が残る。

株数の根拠 {"url":"https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/RR./transaction-in-own-shares/6aa2-52-73-d9-45-4f2087","as_at":"2026-11-04","published_on":"2026-11-04","purchases_through":"2026-11-02","treasury":0,"verification":"2026年11月4日公表RNS 5922B。10月27日から11月2日までの取得後の普通株数として8266966256株、自己株式保有ゼロを公表。11月6日当日の株主名簿確定値ではなく、同日までに確認できる直近公式開示。","earlier_voting_rights":{"url":"https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/RR./total-voting-rights/21d6-ed-18-bf-ba-4a469d","as_at":"2026-10-31","published_on":"2026-11-02","ordinary_shares":8269220864,"treasury":0,"difference_from_latest":2254608},"other_capital":{"c_redeemable_0_1p":20696066056,"special_nonvoting_shares":1,"c_nominal_claim_oku":0.206961},"employee_benefit_trust":{"shares_held_at_2026_06_30":36496152,"shares_held_at_2026_11_06":null,"why":"上期決算には従業員給付信託保有36496152株が記載されるが、11月6日現在の残高は未確認。これを直近の普通株数から機械的に二重控除しない。"},"voting_shares_ex_company_treasury":8266966256,"trust_limit":"採用株数は自己株控除後の議決権株数であり、従業員向け信託の残高を控除した実際の社外株数ではない。上期末は36,496,152株（議決権株数の約0.44%）が株式報酬制度向けに保有されていたが、11月6日の信託残高は未確認のため、時点の異なる数を厳密な控除値として使わない。1株価値と期待リターンにはこの代理分母による誤差が残る。"}

強気：民間航空整備の高採算と防衛・電源需要の同時成長

民間航空では広胴機の運航時間が増え、エンジンの耐久性改善と整備価格の最適化が継続する。長期整備契約の利益率は高水準を維持し、契約見積り改善だけに依存しない恒常的な工数削減と整備能力増強が実現する。

CIVILの数量指数は178、売上単価指数は1.831056億GBPとなる。2036年売上は325.928億GBP、部門営業利益114.08億GBPに拡大する。

防衛では欧州の国防投資、潜水艦関連の英国・同盟国契約、軍用航空機整備が継続して成長する。DEFの数量指数160、売上107.309億GBP、営業利益31.12億GBPとなる。

Power Systemsではデータセンター向け常用電源・非常用発電設備、産業用機器、保守需要が長期間拡大する。POWERの数量指数173、売上121.633億GBP、営業利益31.62億GBPとなる。

部門営業利益合計171.82億GBPから追加の全社調整4.0億GBPを控除し、2036年報告営業利益167.82億GBP、普通株主帰属利益127.24億GBPと予測する。

2027〜2036年の普通株帰属利益累計844.99億GBP、配当累計241.0億GBP、総買戻し268.0億GBP、株式発行・希薄化相当10.0億GBP、純買戻し258.0億GBP、正味還元合計499.0億GBPとする。2036年末モデル普通株資本は376.33億GBPとなる。

やや強気：整備契約の収益性改善と防衛・電源の着実な成長

民間航空では運航時間が増え、整備能力と契約利益率の改善が継続する。ただし契約見積り改善による一時利益の寄与は縮小し、長期的には整備工数・部品費の削減によって利益率を維持する。CIVILの数量指数156、売上266.344億GBP、部門営業利益85.23億GBPとなる。

防衛では欧州・英国・同盟国の調達需要が継続し、既存の軍用エンジン・潜水艦関連契約が拡大する。DEFの売上95.584億GBP、部門営業利益25.33億GBPを見込む。

Power Systemsはデータセンター発電需要と産業設備更新で拡大するが、競合との価格競争により利益率は楽観ケースより低い。売上103.462億GBP、部門営業利益24.83億GBPとする。

2036年売上469.219億GBP、営業利益125.39億GBP、普通株主帰属利益95.0億GBP。2027〜2036年の累計利益667.67億GBP、純配当203.0億GBP、純買戻し171.0億GBP、合計正味還元374.0億GBPとする。2027年と2028年の総買戻しは各28.0億GBPで、2026〜2028年の公表計画の範囲内に収まる。

中立：三事業は成長するが、整備利益率と成長率は正常化

民間航空では飛行時間の増加が続き、長期整備契約の収益は拡大する。ただし2026年に発生した契約採算改善の大きな寄与は恒常収益とせず、部品費、整備工場の能力増強、顧客との価格交渉によって長期利益率は抑えられる。

CIVILの2036年数量指数136、価格指数1.583616億GBP、売上215.372億GBP、営業利益60.30億GBPとなる。売上の増加は運航時間・エンジン整備量と単価・製品構成の変化で説明する。

防衛では英国・欧州の予算増加によって契約が拡大するが、調達遅延と原価上昇がある。DEFの数量指数131、売上79.399億GBP、営業利益19.06億GBPとする。

Power Systemsではデータセンター向け発電設備と保守が成長するものの、設備投資の循環と競合価格が影響する。POWERの数量指数140、売上88.953億GBP、営業利益19.57億GBPとなる。

OTHERの売上3.48億GBP、営業損失6.0億GBPを含めると部門営業利益合計92.93億GBP。ここから追加のIFRS関連調整5.5億GBPを控除し、全社報告営業利益87.43億GBPとする。金融費用1.50億GBP、税20.45億GBP、非支配持分0.21億GBPを控除すると、2036年普通株主帰属利益65.27億GBPとなる。

2027年から2036年までの帰属利益累計504.15億GBP、配当155.0億GBP、総買戻し118.0億GBP、株式発行・希薄化相当10.0億GBP、純買戻し108.0億GBP、10年間の正味還元263.0億GBPとする。2036年末モデル普通株資本は271.49億GBP。

2027年と2028年の総買戻しは各25.0億GBPとし、2026年分25億GBPと合わせた2026〜2028年総額は75.0億GBPで、公表した70〜90億GBPの計画に整合する。ただしその後の買戻しは利益成長とフリーキャッシュフローに応じて抑制する。

やや弱気：航空サイクルの減速、供給制約、契約採算悪化

民間航空の運航量は2036年でも2026年水準を上回るが、広胴機納入遅延、整備工場の能力不足、部品費上昇によって利益率が低下する。長期整備契約の見積り改善は停止し、一部契約で原価上昇を十分転嫁できなくなる。

CIVILの数量指数112、売上160.737億GBP、営業利益35.36億GBPにとどまる。DEFは防衛予算の増加が続くものの、契約費用超過と納入遅延で利益率が低下し、売上57.927億GBP、営業利益11.01億GBPとなる。

Power Systemsはデータセンター設備投資の反動を受け、数量指数114、売上65.308億GBP、営業利益11.10億GBPとなる。OTHERの営業損失7.0億GBPを含む部門利益合計50.47億GBPから、追加のIFRS関連費用7.0億GBPを控除する。

2036年全社営業利益は43.47億GBP、普通株帰属利益31.43億GBP。2027〜2036年の帰属利益累計318.03億GBP、配当114.0億GBP、総買戻し43.0億GBP、株式発行・希薄化相当10.0億GBP、純買戻し33.0億GBP、正味還元147.0億GBPとなる。

2027年以降の業績悪化により、2026〜2028年の公表買戻し計画を維持できず、2027年の総買戻し18億GBP、2028年11億GBPへ縮小すると仮定する。2032年以降は追加の純買戻しを停止し、従業員株式報酬の希薄化を相殺する程度の取得だけを続ける。

弱気：航空・防衛契約の採算悪化と発電設備投資の停滞

民間航空では大型エンジンの耐久性問題、修理費用上昇、運航需要低迷、航空会社への補償などが重なり、長期整備契約の採算が大幅に悪化する。運航時間の増加が止まり、エンジン更新や新規納入も遅れる。

CIVILの数量指数は89、価格指数1.261944億GBP、売上112.313億GBP、営業利益16.85億GBPとなる。高固定費の整備工場と研究開発費が残るため、売上減少以上に利益率が縮小する。

防衛では政府の調達遅延、契約費用超過、開発計画の変更が起こる。DEFの数量指数81、売上40.241億GBP、営業利益4.83億GBP。Power Systemsではデータセンター設備投資が停滞し、売上48.955億GBP、営業利益4.90億GBPとなる。

OTHERの営業損失9.0億GBPを含めた部門利益合計は17.58億GBP。さらに契約再見積り、減損・再編などの追加費用8.0億GBPを控除し、2036年報告営業利益9.58億GBP、普通株帰属利益6.60億GBPとする。

2027〜2036年には契約採算の悪化と資産減損を段階的に織り込み、累計帰属利益181.47億GBPとなる。配当累計56.0億GBP、総買戻し17.0億GBP、希薄化相当10.0億GBP、純買戻し7.0億GBPで正味還元63.0億GBPとなる。

2026〜2028年の会社公表買戻し計画は達成できないと仮定し、2027年の総買戻し7.0億GBP、2028年2.0億GBPへ大幅縮小する。2029年以降は実質的な純買戻しを停止し、既存の株式報酬を相殺する程度の取得のみとする。企業の存続は維持するが、従来の高収益事業としての評価を失う。

分析基準日 2026-11-06

価格転嫁・現金創出力と無煙化への移行が評価を支える一方、規制・訴訟・為替・ハイブリッド分配・希薄化を分離した10年普通株主評価

紙巻き数量の減少と価格転嫁、無煙製品への移行、規制・訴訟を5ケースで評価。親会社利益からハイブリッド資本への分配を区別し、自己株買いへの比例応募と従業員株式の希薄化を反映。2026年11月6日の株数は10月末発行株と2025年末の信託株に基づく代理値で、確定値ではありません。将来の配当や還元、訴訟・税負担は仮定です。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/BATS/total-voting-rights/0874-d0-f0-db-25-4e6782

非常に強気

無煙製品の高収益化が市場想定より進み規制競争に優位

強気

無煙カテゴリー好調、伝統製品の価格転嫁力維持、負債軽減が進む

中立

紙巻き数量は減るが値上げで緩衝、無煙化進展、地域・規制が概ね均衡

弱気

紙巻き数量減が加速、New Categories伸びは限定的、追加規制費用・相応の減配

厳しい弱気

米国規制・訴訟・違法電子たばこ流入、紙巻数量急減、価格転嫁不発、New Categories失速

分析基準日 2026-11-06

財務再建とCastrol売却は前進したが、資源補充コストを考慮した確率加重価値は598.5億GBPで、11月6日時価総額878.6億GBPを31.9%下回る。割高寄り。

英国BP普通株は2026年11月6日に559.40ペンスで引け、自己株控除後15,706,030,643株から時価総額は878.60億GBPとなる。NYSEの1ADS=英国普通株6株で、旧ADR分析の株数2,652,166,667をそのまま英国株数に流用しない。2026年上期のBP株主帰属資本は584.28億USD、普通株主帰属利益は76.87億USD。優先株名目資本を控除した普通株主のモデル期首資本を436.40億GBPとする。10月30日に公表済みの2026年第3四半期はBP株主帰属利益46.96億USD、9か月累計124.49億USDと強かったが、中東情勢による価格上昇・精製利幅拡大を長期化させない。11月2日にCastrol65%売却を完了し約60億USD、11月5日にAker BP持分5%を売却し約10.6億USDの資金を財務強化に向ける。長期5シナリオの2036年終価を10年、純還元を5年で9%割り引いたモデル価値は598.54億GBP（現在の時価総額との乖離-31.9%）。旧ADR分析から通貨・株数を修正し、7年埋蔵量を機械的なPER上限にする方法を廃し、資源維持投資後のFCFE相当額を有限期間評価した。

株数の根拠 BP 2026-11-02提出SEC Form 6-K（10月31日基準）：自己株式780,282,351株控除後の英国普通株15,706,030,643株。優先株12,706,252株は含まない。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/313807/000165495426009343/a4317b.htm

楽観：開発成功と高水準の商品市況、財務改革がそろう

2036年も供給制約が長引き、Brent名目130ドル前後。ブラジルのBumerangue、米国メキシコ湾、LNG計画で2025年の埋蔵量を利益率よく補充する。石油系は日量192万boe、ガスは97万boeに増え、燃料販売は日量327万バレルを確保する。Castrol65%の譲渡益は2036年の経常利益へ混ぜず、売却済みの事業収益も戻さない。製油所の収益率と貿易・物流収益が高い。投資家への正味還元は財務改善後に増え、油田開発の維持支出は将来キャッシュへの控除として残す。

やや楽観：上流更新とコスト削減が順調

2036年のBrentは名目115ドル前後。新規油ガス田が既存権益の自然減退を上回り、石油系日量170万boe、ガス91万boe。石油製品販売は日量315万バレルとほぼ横ばいだが、精製と取引の利幅は正常年をやや上回る。Castrolの連結除外を反映しながら原油・LNGの投資を選別し、配当を伸ばし買戻しを段階的に再開する。

中立：原油高は正常化、再編で損失を抑える

2036年のBrent名目約103ドル、2026年の戦時特需と精製値幅を永続化しない。石油系日量158万boe、ガス84万boeとなり、2025年の生産量に近い。欧州燃料需要の鈍化で製品販売量は日量300万バレルまで落ちる。一方、再編と物流・固定費削減で営業利益は2025年を上回る。Castrol支配持分喪失による安定収益減を織り込み、財務再建を優先して買戻しは控えめ。短期の会計減損と税額の振れは2027～2036の年間報告利益予測に含む。

やや悲観：資源補充コストと輸送燃料需要の減少

2036年のBrent名目87ドル程度。石油系生産は日量135万boe、ガスは72万boeへ減り、燃料販売も276万バレルへ縮む。精製設備や原油輸送の固定費削減が遅れ、油田を維持するための支出が高止まりする。配当をほぼ据え置き、自己株買いはほとんど停止する。投資の超過利潤が薄いため保有期間後の継続収益年数も短く置く。

悲観：原油需要減・減損・投資不足の連鎖

2036年のBrent名目約72ドルで、石油系生産115万boe、ガス60万boe、燃料販売242万バレル/日まで落ちる。2029～2030年には新たな減損がIFRS普通株利益を押し下げる。2036年の営業黒字は残るが、優良埋蔵量を補う設備費と廃坑費用が重い。配当は減額し、買戻しは停止。10年累計純還元が純利益を上回る差額は既存の流動性と事業売却で賄う想定で、2036年残余資産の処分益を終価へ別途加算しない。

分析基準日 2026-11-06

帯状疱疹ワクチンとHIV治療薬を基盤に免疫・がん新薬を育てる英国製薬大手。特許切れと大型買収負担を考慮すると、英国普通株18.90GBPは概ね適正圏で安全域は限定的

GSKはHIV、帯状疱疹ワクチン、呼吸器・免疫疾患、がん治療薬を主力とする英国の製薬会社である。2025年のIFRS報告売上は326.67億GBP、営業利益79.32億GBP、親会社株主帰属利益57.16億GBPだった。

2026年上期の報告売上は160.38億GBP、営業利益27.74億GBP、親会社株主帰属利益21.72億GBPである。2026年7〜9月期までの9か月累計では売上249.25億GBP、営業利益49.01億GBP、親会社帰属利益37.15億GBPとなった。新薬部門の売上は伸びているが、カムリピキサントの開発中止に伴う減損、組織再編費用、買収関連負担により、IFRS報告利益は調整後利益より大幅に低い。

最も重要な強みはシングリックスのワクチン事業とViiV HealthcareのHIV治療基盤である。長時間作用型のカベヌバとアプルチュードは成長する一方、ドルテグラビル関連薬の独占喪失が2028〜2030年に集中する。免疫領域のヌーカラ、ベンリスタ、エクスデンサー、がん領域のジェンパーリ、ブレンレップ、ジデイトロなどが将来の収益を左右する。

2026年にはヌバレント、ラプト、35ファーマの取得で開発資産が増えたが、2026年9月末の純負債は207.39億GBPに拡大した。研究開発成功と買収対価の回収はまだ同義ではない。

2036年の中立シナリオは売上476.205億GBP、営業利益128.191億GBP、親会社普通株主帰属利益83.0億GBP、終価時価総額1162.0億GBP、2027〜2036年の累計正味株主還元386.0億GBPと予測する。

五つのシナリオの確率加重2036年時価総額は1219.491億GBP、累計正味還元は385.69億GBPである。資本コスト0.08、終価を10年後、還元を5年目受領として割り引くと現在価値は827.354億GBPとなる。普通株4045439182株で割った理論価値は約20.45GBP/株で、2026年11月6日の18.90GBPに対する上振れは約0.0821である。

結論は『概ね適正』。長期の事業継続力は評価できるが、約0.082の評価差だけでは医薬品特許、臨床試験、大型買収、薬価規制の複合リスクに対して十分な安全域とは言い切れない。

株数の根拠 GSK plc、2026年11月2日公表のTotal Voting Rights。2026年10月31日時点の発行済普通株4316320246株から自己株270881064株を控除し、4045439182株。11月6日当日の発行済株数は確認できないため直近公式開示を採用。https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/GSK/total-voting-rights/d381-93-50-09-a8-417dae

楽観：海外ワクチン普及と新薬の連続成功

シングリックスの海外公費接種が広がり、アレックスビーの適応拡大と新規ワクチンの投入が成功する。接種・出荷換算は年間3億9500万回、平均純単価は44.5GBPに上昇する。

HIVではカベヌバ、アプルチュード、次世代長時間作用型が既存経口薬の減収を大きく上回り、患者年換算165万人を確保する。平均純単価は特許切れの影響で2025年水準よりなお低い。

ヌーカラ、ベンリスタ、エクスデンサー、新しい免疫・アレルギー薬が世界展開に成功する。がんではヌバレント由来のジデイトロと後続の肺がん薬が複数適応で商業化し、買収対価を十分に回収する。がん治療コース数は26万に増える。

2036年売上732.78億GBP、営業利益255.069億GBP、普通株主帰属利益180.0億GBP。2027〜2036年累計帰属利益1131.0億GBP、正味還元733.0億GBP。内部留保によって負債を管理しながら、研究開発に対する高い追加投資収益率が続く。

やや楽観：専門薬の成長が特許切れを補う

HIVでは長時間作用型が拡大するが、ドルテグラビル後発化による単価下落が残る。患者年換算144万人を確保し、HIV全体は緩やかな成長となる。

ヌーカラのCOPD適応、ベンリスタ、エクスデンサーが患者数を増やし、呼吸器・免疫・炎症の治療患者換算は63万人となる。がんではジデイトロと複数の買収薬が商業化するが、適応は限定的で、楽観シナリオほど高い収益率には届かない。

シングリックスは米国外で普及し、ワクチンの年間接種・出荷換算は3億5400万回に増える。アレックスビーは競争で純単価の上昇が抑えられる。一般医薬品はトレレジーが既存薬の減収を緩和する。

2036年売上582.017億GBP、営業利益183.753億GBP、帰属利益120.0億GBP。10年累計帰属利益866.0億GBP、正味還元547.0億GBP。買収後の負債を縮小しながら一定の買戻しを再開できる。

中立：HIVの特許切れを免疫・がん・ワクチンで補う

ドルテグラビル関連薬の独占喪失は2028〜2030年に顕在化するが、カベヌバとアプルチュード、次世代HIV薬が患者数を補う。HIVの患者年換算は128万人へ増える一方、平均純単価は6160GBPへ低下するため、売上は78.848億GBPにとどまる。

ヌーカラとベンリスタ、エクスデンサーは患者数を拡大する。がんではヌバレント由来の肺がん薬が一定の収益を生み、がん売上は84.16億GBPに拡大する。ただし買収対価に見合う超過収益率は限定的で、研究開発費と無形資産償却が報告利益に残る。

シングリックスの海外公費接種と髄膜炎菌ワクチンが伸びる一方、アレックスビーは競争と既接種人口増加で鈍化する。ワクチンの年間接種・出荷換算は3億2300万回、平均純単価39.3GBPとする。

一般医薬品は成熟薬の後発化によって標準治療コース換算が3620万人へ縮み、売上93.758億GBPとなる。

2036年売上476.205億GBP、営業利益128.191億GBP、帰属利益83.0億GBP。2027〜2036年の累計帰属利益684.0億GBP、累計配当338.0億GBP、累計純買戻し48.0億GBP。内部留保298.0億GBPが負債管理と研究開発、成長投資の資本を支える。

2026年9か月の報告利益の弱さを一時的な費用だけとせず、2027年以降も買収償却と開発失敗の一定の負担を織り込む。2031年売上400億GBP超という会社目標は達成するが、大幅に上回る想定ではない。

やや悲観：HIV後発化が進み新薬の回収が不足

ドルテグラビル関連経口薬の後発化が予想以上に速く進み、ギリアドとの競争によってViiVの患者数と平均純単価がともに低下する。長時間作用型の成長では既存経口薬の利益喪失を補い切れず、2036年HIV売上は46.284億GBPとなる。

シングリックスは米国の接種飽和が進み、海外の公費調達では数量が増えても平均単価が下がる。アレックスビーは競合ワクチンに市場を奪われ、ワクチン全体の営業利益率は低下する。

ヌーカラ、ベンリスタ、エクスデンサーの適応拡大は部分的に成功するが、競争薬の浸透が速い。ヌバレント由来の肺がん薬は商業化しても対象患者が狭く、買収対価に十分な利益を生まない。一般医薬品の後発化は継続する。

2036年売上310.997億GBP、営業利益57.142億GBP、帰属利益35.5億GBP。2027〜2036年累計帰属利益402.5億GBP、累計正味還元252.0億GBP。買戻しを停止し、配当を段階的に縮小する。内部留保は財務維持に回り、成長投資の収益率は資本コストに近づく。

悲観：特許切れと買収失敗が重なり競争力が低下

HIVでは既存経口薬が後発品へ急速に置き換わり、長時間作用型でもギリアドとの競争に敗れる。患者年換算は62万人、平均純単価4000GBPとなり、2036年売上は24.8億GBPへ縮小する。

帯状疱疹ワクチンは米国の接種対象開拓が停滞し、海外では低価格公費調達が中心となる。アレックスビーも競争によって数量と価格を失う。年間接種・出荷換算は2億3200万回にとどまり、ワクチン売上は64.96億GBPとなる。

免疫・炎症の新薬は一部承認されても商業的に成功せず、ヌーカラやベンリスタの増収だけでは研究開発負担を補えない。ヌバレント由来の肺がん薬は適応患者が限られ、買収対価に対する大幅な減損が発生する。ラプトと35ファーマの資産回収も遅れる。

一般医薬品はトレレジーを含む成熟薬への後発品競争が進み、既存の販売網と研究開発固定費が収益性を圧迫する。

2036年売上204.5億GBP、営業利益27.599億GBP、帰属利益17.0億GBPまで低下する。2027〜2036年の累計帰属利益230.0億GBPには開発失敗と買収資産減損を反映し、累計正味還元は137.0億GBPに縮小する。企業の存続は可能だが、株主が期待した追加投資収益率は実現しない。

分析基準日 2026-11-06

割高。銅・鉄鉱石の競争力は高いが、二重上場の両市場価格で測る全社時価総額は約1,074.61億GBP。5シナリオの還元＋終価の確率加重現在価値は約634.4億GBPで、現価から約40.97%低い。

2026-11-06のplc単独株価62.81 GBPにLimitedの割高な豪ドル株価を掛けてはいけない。流通plc12.553億株×62.81GBPとLimited3.718億株×約76.96GBPを別々に時価評価し、全グループは1,074.61億GBPとした。Limitedは同じ経済持分1株あたり約22.5%の市場プレミアムで取引され、フランキング税額控除など構造上の差がある。ADRはplc株式の預託証券で追加の経済持分ではない。2025年IFRS連結売上430.62億GBP、営業利益111.59億GBP、普通株主帰属純利益74.46億GBP。2026年上期は純利益49.79億GBPに増えた。ただし銅・鉄・アルミは価格受容者で、2025年の現金創出に比べ更新投資と買収支出が重い。2027〜2036年の10年間の正味普通株主還元は中立537.92億GBP、普通株利益累計970.50億GBP、2036年終価801.89億GBP。k0.095と有限鉱山寿命から計算した5シナリオの現在価値約634.4億GBPは市場の約0.590倍で、安全余裕は不足する。 英国plcと豪州Limitedは配当などが1対1で、将来CFは両社の合算株数で割る。英国株価に合算株数を掛けた比較額は、両市場の実際の時価総額合計とは異なる。

株数の根拠 Rio Tinto plc 2026-11-02議決権通知（2026-10-31基準）https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/RIO/total-voting-rights/8dd6-1b-9c-3e-e9-473e9a ：plc発行1,256,063,762−自己株772,389=流通1,255,291,373株、Rio Tinto Limited公開発行371,821,214株、合計1,627,112,587株。ADR（NYSE RIO）はplc普通株を1:1で裏づける預託証券で追加株数ではない（https://www.riotinto.com/en/invest/shareholder-information/dual-listed-companies-structure および2025 Form20-F EX2.1）。 評価の株数は英国plcと豪州Limitedを合わせた経済持分の株数で、英plc単独の発行株数ではない。株譜の現在株価×株数は、英国株1株の期待リターンをグループ全体の将来CFから計算するための比較用金額であり、両上場株のそれぞれの市場価格を合算した実際のグループ時価総額ではない。両社の配当・資本分配権は原則1対1。

強気：銅不足とシマンドゥ増産が重なる

オユトルゴイ、シマンドゥ、ピルバラの更新が予算内。銅・アルミ・リチウムは電力網と蓄電需要で堅調。鉄鉱石実効GBP110/t、銅換算GBP19,800/tとなる。連結売上917.02億GBP、見積営業利益279.13億GBP。営業利益に持分法後税利益約13.00億GBPを加え、金融費用約14.00、法人税約80.00、非支配持分約7.62を差し引くと普通株主利益190.51億GBP。

やや強気：鉄鉱石は安定、銅の利益寄与拡大

シマンドゥの2028年後半立上がりを概ね実現。オユトルゴイ銅は伸びるが、競合鉱山の供給が市況上昇を抑える。アルミの電力優位も残る。連結売上771.80億GBP、営業利益211.12億GBP。持分法益+11.00、金融−12.00、法人税−57.00、非支配−8.18を仮定し普通株主利益144.94億GBP。

中立：鉄価格の伸びが鈍く、銅とリチウムが数量を補う

鉄は持分3.30億トンで実効GBP91/t。中国不動産向け鋼材は弱いがインドなどが補完。銅97.5万トン、アルミ385万トン、LCE17.5万トンを想定。連結売上662.89億GBP、営業利益162.38億GBP。持分法益+10.00、金融−10.00、法人税−45.00、非支配−5.31で普通株主利益112.07億GBP。

やや弱気：鉄鋼需要の停滞と電池材料の供給余剰

中国鉄鋼需要が鈍化し、ギニア・ブラジルの増産が値下げ圧力となる。銅83万トン、LCE12万トンでリチウム営業赤字。連結売上491.21億GBP、営業利益75.31億GBP。持分法益+5.00、金融−7.00、法人税−17.00、非支配−4.01を経て普通株主利益52.30億GBP。

弱気：鉱床更新の難航・減損と複数市況悪化

鉄の持分数量は2.70億トン、実効GBP61/t。銅とアルミも弱く、リチウムは固定費負担が残る。2030年に多額の事業減損を織り込み同年の会計利益は赤字。2036年の売上347.72億GBP、営業利益41.37億GBP、持分法益+5.00、金融−6.00、税−7.00、非支配−1.99で普通株主利益31.38億GBP。

分析基準日 2026-11-06

規制送配電網の独占力と長期成長機会は強いが、巨額設備投資・借入・新株資金を控除した普通株の理論価値は約8.70GBP。2026年11月6日終値12.495GBPには約30%の割高感がある

National Gridは、英国の基幹送電・地域配電と米国北東部の電力・ガス網を保有する規制公益会社である。英国の送電容量拡張、再生可能エネルギー接続、米国の老朽設備更新と電化が長期需要を支える。物理的な地域独占は強く、事業が10年後に不要になる可能性は低い。

2026年3月期のIFRS売上は176.87億GBP、報告営業利益は54.31億GBP、普通株主帰属利益は32.41億GBPだった。2026年11月5日発表の2027年3月期上期決算では、売上81.38億GBP、報告営業利益23.59億GBP、普通株主帰属利益13.43億GBP、設備投資67.07億GBP、純負債485.99億GBPである。売上・利益は増えた一方、設備投資と資金需要も拡大した。

英国普通株の2026年11月6日終値は12.495GBP。10月31日時点の自己株控除後普通株数5,026,965,821株で計算した時価総額は628.12億GBPとなる。NYSEのNGGは1ADS当たり英国普通株5株を表すため、従来のADR株数・米ドル株価は使用しない。

2036年中立シナリオでは、英国送電を中心に規制資産が拡大し、売上360.14億GBP、営業利益114.51億GBP、普通株主帰属利益62.90億GBPを見込む。ただし大規模な設備投資とその資金調達により、利益成長がそのまま既存株主の価値増加にはならない。2027〜2036年の累計普通株主帰属利益は499.50億GBP、正味株主還元は190.00億GBP、2036年末普通株資本は702.49億GBPと推計する。

5シナリオの確率加重2036年終価は735.43億GBP、10年間の確率加重正味還元は168.86億GBP。株主資本コスト8.5%で終価を10年間、還元を5年間割り引いた現在価値は合計437.57億GBP、普通株1株当たり約8.70GBPである。これは現在の時価総額を約30.3%下回る。したがって、事業の質は高いが株価には十分な安全域がないと判断する。

株数の根拠 National Grid plc、Total Voting Rights、2026-11-02公表、2026-10-31基準。発行普通株5,249,831,589株−自己株222,865,768株＝自己株控除後5,026,965,821株。2026-11-06当日の確定株数ではなく、評価日以前の直近確認値。https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/NG./total-voting-rights/e521-e7-8c-1f-67-40b7b3

楽観：英国の送電増強が順調に進み、新規資本調達をほぼ不要にできる

英国RIIO-T3の送電設備投資は工期と予算をおおむね守り、2031年以降も広域送電・洋上風力接続の需要が続く。英国送電の2036年実質RAVは540億GBPとなる。配電でもEVと住宅・産業電化が進み、実質RAVは210億GBPへ拡大する。米国ニューイングランドとニューヨークでは電力網投資が予定通り料金に認められ、ガス配給の鈍化を上回る。国際連系線も9.7GW相当まで増え、非規制投資は一時損益に依存せず継続的な利益を生む。

2036年の売上466.97億GBP、営業利益160.14億GBP、普通株主帰属利益92.25億GBP。2027〜2036年の利益累計661.25億GBP、総配当325億GBPから株式配当80億GBPを控除し、追加払込資本はゼロとする。正味還元245億GBP、期末普通株資本809.24億GBPとなる。高い施工効率と回収条件により増分投資が株主資本コストを上回る。

やや楽観：大半の送電投資が順調に進み、資本効率も改善する

英国送電設備の建設には部分的な遅れがあるが、2031年までの主要計画はおおむね実行される。2036年の英国送電実質RAVは500億GBP、配電は190億GBPとなる。電力需要増加と規制上の設備回収が利益を支える。米国ではニューヨーク・ニューイングランドの設備更新が進み、電力網の拡大がガス事業の停滞を補う。国際連系線も緩やかに増え、非規制投資は適正な資本収益を生む。

2036年売上409.53億GBP、営業利益134.57億GBP、普通株主帰属利益77.08億GBP。10年間の利益累計580.40億GBP、総配当307億GBPから株式配当77億GBPと新規払込資本10億GBPを差し引き、正味還元220億GBP、期末普通株資本753.39億GBPを見込む。

中立：送配電網は拡大するが、借入と再投資が株主利益を圧迫する

英国送電では洋上風力接続と国内送電容量増強が続き、2036年の実質RAVは460億GBPまで拡大する。ただし2031年以降は投資の増加速度が落ち、建設費の上昇や規制上の回収時期のずれが残る。英国配電の実質RAVは180億GBPとなり、安定した利益成長を維持する。米国ニューイングランドは実質rate base165億GBP、ニューヨークは305億GBPまで拡大するが、ニューヨークのガス料金認可は慎重で、電力設備の成長による利益増の一部が金利負担に吸収される。

2036年売上360.14億GBP、営業利益114.51億GBP、普通株主帰属利益62.90億GBP。借換金利と追加負債の負担を金融費用に含め、会社の2027年上期に発生した一時的な投資評価益は10年間継続しない。2027〜2036年累計普通株利益499.50億GBP。総配当288億GBPから株式配当72億GBP、追加払込資本26億GBPを控除して正味還元190億GBP。2036年末普通株資本は702.49億GBPとなる。高い設備成長があっても株主資本利益率は資本コストをわずかに上回る程度とする。

やや悲観：工事費・料金規制・調達金利で利益の伸びが鈍る

英国送電の大型工事では資材高と施工人員の不足が発生し、設備の一部完成と料金回収が後ろ倒しになる。2036年実質RAVは英国送電380億GBP、配電165億GBPにとどまる。米国ではガス管の更新費用が重い一方、規制当局が料金引き上げに慎重な姿勢を保つ。ニューイングランドの実質rate baseは138億GBP、ニューヨークは263億GBPとなり、投資による資産成長が株主利益へ十分に転換されない。

2036年売上273.33億GBP、営業利益82.32億GBP、普通株主帰属利益39.81億GBP。追加の借入・株式資本が必要となり、総配当255億GBPから株式配当64億GBPと新規払込資本70億GBPを控除する。10年間正味還元121億GBP、累計利益374.05億GBP、期末普通株資本646.04億GBP。2036年のROEは資本コストを下回る。

悲観：設備投資が膨らんでも資本収益率が低く、普通株の希薄化が続く

英国の大型送電計画では工事費超過と規制上の回収制限が長期化する。2036年実質RAVは英国送電360億GBP、配電153億GBPにとどまる。ニューヨーク州ではガス網の長期的な利用減少に伴い投資回収の政治的対立が強まる。ニューイングランドとニューヨークの規制資産はそれぞれ128億GBP、242億GBPとなる。国際連系線の収益も低迷し、非規制事業への投資は大きな上振れを生まない。

2036年売上243.24億GBP、営業利益64.77億GBP、普通株主帰属利益23.36億GBP。事業の地域独占は維持されるが、借入費用と規制制約により普通株ROEは低下する。資本を維持するための増資が増え、10年間の総配当210億GBPから株式配当53億GBPと新規払込資本115億GBPを控除する。正味還元は42億GBP、累計利益276.80億GBP、期末普通株資本627.79億GBPとなる。

分析基準日 2026-11-06

2026年11月6日普通株を売却せず2036年11月6日まで保有する評価：各年3月・9月の配当権利確定日株数に、年央・年末の買戻し/新株交付を整合させた確率加重現在価値655.76億GBP（1株4.9378GBP）。暫定時価総額558.10億GBP比+17.50%。

2026年11月6日株価4.2025GBP、暫定経済株数13,280,237,276株。2026年9月末報告IFRS普通株資本638.25億GBPから9月末–11月6日の推計ブリッジを経た11月6日代理資本640.4671億GBPを作成。2026年11月7日〜12月31日予測はQ4予測利益14.2億GBPの55/92を計上し、既実施旧買戻し約3.16億GBPは今後のCFから除外、新規5億GBP枠の年末1.5億GBPは将来予測のみ。部分年の新株交付3,616,438株は開示実績ではなく無償交付の仮定で、従業員払込現金はゼロ、11月6日株価で計算した経済価値は約0.1520億GBP。SBC持分計上は約0.8489億GBPで、経済交付価値を内数として扱い、差額は信託市場調達支出として資本から控除する。2027～2035の通期、2036年1月1日～11月6日の部分年を接続し、年央6月30日に買戻しと新株交付を半分行うので同年3月と9月のholder_share_equivalence_factorは異なる。配当権利確定日は仮に3月12日と8月20日、支払日は3月31日と9月15日。配当と2036年末でなく11月6日残存持分だけを10年投資家CFとして割引。k=11%、確率加重PV=655.7553億GBP、期待IRR=13.057%。株数RNSの相矛盾および実際のEBT保有数は未確認。 株譜への取込では各配当日の経過年を実日数÷365.25に統一し、基準日の指数集計方式PVは約655.7446億GBP、期待年率は約13.06%。2026年末の株数変動を含む予測イベントを過ぎた場合は実行結果の再分析まで期待年率の表示を保留する。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 2026-10-31公表普通株13,307,527,424株、11月2–3日の購入取消予定7,290,148株、2025-12-31 EBT保有20,000,000株を暫定控除した非売却株主モデルの経済株数13,280,237,276株。11月4日別RNSの13,316,503,028株と矛盾が残り、11月6日厳密株数はnull。Source: https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/BARC/total-voting-rights/58e0-0e-87-6a-73-4060b0 ; https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/BARC/completion-commencement-of-buy-back-programmes/eb92-c8-dd-88-b2-4e2ea1

強気：預金・市場業務の伸長と高い資本効率

英国の構造的ヘッジ収益と貸出が拡大、法人・富裕層部門も伸びる。投資銀行の取引・手数料が好調で米国カード与信費用も低い。増加するRWAに資本を留保しながら、配当と買戻しを拡大する。 2027年以降、3月配当の後に6月30日買戻し・株式報酬の新株交付を行い、その結果を8月の権利確定分母と9月支払配当に反映する。会社の買戻し対価を非売却株主の現金受領にはしない。

やや強気：預金・法人銀行成長と経費効率改善

英国のリテール・法人・富裕層事業が伸び、投資銀行も概ね堅調。カード損失は正常化する。Basel 3.1によるRWA増を吸収したうえで相応の株主還元を続ける。 2027年以降、3月配当の後に6月30日買戻し・株式報酬の新株交付を行い、その結果を8月の権利確定分母と9月支払配当に反映する。会社の買戻し対価を非売却株主の現金受領にはしない。

中立：英国NII成長、IBとカードの収益性は正常化

英国預金基盤の利息収益は拡大する一方、投資銀行の長期利益率は大きく改善せず、カード与信費用は平常水準へ。CET1比率13～14%を守るために一部利益を留保して買戻しを漸減する。 2027年以降、3月配当の後に6月30日買戻し・株式報酬の新株交付を行い、その結果を8月の権利確定分母と9月支払配当に反映する。会社の買戻し対価を非売却株主の現金受領にはしない。

やや弱気：信用費用増と投資銀行の収益低迷

英国与信・米国カードの信用費用が高止まりし、投資銀行収益率も低下する。自己資本を温存するため2029年以降の買戻しを大幅に縮小し配当を横ばいにする。 2027年以降、3月配当の後に6月30日買戻し・株式報酬の新株交付を行い、その結果を8月の権利確定分母と9月支払配当に反映する。会社の買戻し対価を非売却株主の現金受領にはしない。

弱気：信用危機・市場業務低迷と配当縮小

2029～2030年の信用悪化で2030年に普通株赤字となる。資本保全を優先して買戻しは停止、配当も削減。発行株交付相当を差し引いた年次純還元は一部マイナスとなり得る。2036年は存続するが普通株ROEは低い。 2027年以降、3月配当の後に6月30日買戻し・株式報酬の新株交付を行い、その結果を8月の権利確定分母と9月支払配当に反映する。会社の買戻し対価を非売却株主の現金受領にはしない。

分析基準日 2026-11-06

やや割安。2027〜2036年の従業員向け新株・信託株式移転について、IFRSのSBC費用で未反映とみなす部分を純買戻しから控除すると、株譜方式の確率加重現在価値は636.67億GBP、1株1.11548GBP。推計時価総額547.24億GBPに対する乖離は+16.34%。従来の無希薄化モデル656.17億GBPから19.50億GBP低下する。

2026年9か月のIFRS普通株主帰属利益は44.32億GBP。AT1等その他資本証券保有者への3.34億GBPと非支配持分0.69億GBPを控除済み。2026年9月末普通株主資本401.93億GBP、CET1比率13.3%。2025年年次報告では従業員制度による新株発行472,840,371株、2024年は734,265,017株。2026年上期にも額面株式資本の増加約56百万GBP、約560百万株相当があった。2026年10月だけの5,116,320株を12倍した数字では年間発行を過小評価する。2025年の普通株発行現金流入99百万GBP、SBC損益費用249百万GBP、従業員信託等保有株の純減約38.72百万株を推計の基準とした。将来新株と信託純交付の時価から従業員払込金とIFRSで既に費用認識したSBC相当額を控除し、その残余を旧株主への追加持分移転として正味買戻しから差し引く。SBC費用を純利益へ足し戻さない。中立ケースでは2027〜2036年累計普通株利益713.85億GBP、総配当295億GBP、総買戻し271億GBP、追加持分移転調整29.3595億GBP、純還元536.6405億GBP。2036年期末モデル普通株資本582.2095億GBP、2036年終価867.5570億GBP。株譜共通方式で終価を10年、還元を5年割引きすると中立現在価値645.39億GBP、5ケース確率加重636.67億GBPとなる。株式報酬、信託購入、払込金、SBC費用の厳密な対応は将来未確定であり、この修正は監査済み会計値ではなく、旧株主相当の経済評価用モデルである。

株数の根拠 2026-10-30公式RNSの議決権対象普通株57,262,647,007株、treasury0株。2026-09-30時点の議決権対象57,595,621,161株と自己保有株控除後57,409百万株との差約186.62百万株を従業員信託等の控除代理値として使用。評価用57,076百万株は推計であり、2026-11-06の厳密な自己保有株数ではない。https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/LLOY/total-voting-rights/9225-f0-ad-17-de-4dc291 。2026年10月発行の5,116,320株は既に期首株数に含め、将来発行として再計上しない。

強気：利鞘・手数料成長と高還元

構造的ヘッジ、預金基盤、法人取引、資産運用が好調。2036年IFRS税前利益199.52億GBP、普通株利益138.67億GBP。従業員制度新株は2027年650百万株から2036年830百万株、信託純交付50〜68百万株と仮定。既存利益・配当・グロス買戻しの年次予測は変更しない。

やや強気：構造的ヘッジと資産運用拡張

預金・融資の成長、構造的ヘッジと資産運用の収益増。2036年IFRS税前利益164.34億GBP、普通株利益112.57億GBP。従業員制度新株2027年620百万株から2036年755百万株、信託純交付45〜54百万株と予測。従来の普通株利益、配当、グロス買戻しは維持。

中立：収益成長と信用費用正常化

2026年の高い利鞘が一部正常化する一方、住宅ローン・預金と保険・手数料が穏やかに成長。2036年IFRS税前利益123.88億GBP、普通株利益82.63億GBP。従業員制度新株2027年600百万株から2036年690百万株、信託純交付40〜44百万株。2036年RWAと規制資本の実際の必要量は別途監視。

やや弱気：住宅ローン利鞘低下と貸倒増加

住宅ローン競争と英国経済の弱さで信用損失が増加。2036年IFRS税前利益81.33億GBP、普通株利益49.61億GBP。社員向け新株予測を2027年550百万株から2036年460百万株、信託純交付38〜29百万株に減らす。利益・配当・グロス買戻しは従来予測を維持。

弱気：信用ショックと低収益、買戻し停止

英国景気後退と信用損失の長期化。2030〜2032年のグロス買戻しは停止し、2030年は配当もゼロ。2036年税前利益39.12億GBP、普通株利益19.56億GBP。社員向け新株発行500百万株から360百万株、信託純交付35百万株から26百万株へ減少。2030年の正味還元は負になるが、これは旧株主相当の持分移転であって現金拠出ではない。

分析基準日 2026-11-06

防衛需要と840億GBPの受注残は強いが、2027〜2036年の10年間累計正味還元を5年目一括受領と近似した確率加重理論価値は約11.41GBP/株。2026年11月6日終値18.46GBPを約38.19%下回り、安全域は不足する

BAE Systemsは英国、米国、欧州、中東を中心に、防衛電子機器、戦闘車両、軍用航空機、艦艇、潜水艦、サイバー・情報システムを開発・製造・保守する大手防衛企業である。参入障壁は高く、政府との長期契約、機密技術、認証、運用実績、既存装備の整備・改修需要が事業の持続力を支える。

2025年通期のIFRS売上は283.36億GBP、営業利益29.25億GBP、普通株主帰属利益20.62億GBP。2026年7月30日に公表された上期IFRS実績は売上146.15億GBP、営業利益15.04億GBP、普通株主帰属利益10.20億GBPだった。2026年6月末の親会社株主資本は123.75億GBP、リース負債を除く純有利子負債は31.73億GBPである。

同社の2026年6月末受注残は会社定義で840億GBP、IFRS 15に基づくorder bookは627億GBP。両者は定義が異なり、840億GBPをすべて無条件の確定売上とはみなさない。2026年通期の会社ガイダンスは、恒常為替ベースでsales成長8〜10%、underlying EBIT成長10〜12%、underlying EPS成長11〜13%に引き上げられた。ただしこれらは非IFRS指標であり、本評価では報告IFRS普通株主利益を起点とする。

2026年11月6日の英国普通株終値は18.46GBP。10月30日の自己株控除後議決権株数は2,998,993,366株である。さらに基本EPS計算上は条件付信託保有株の控除が必要であり、6月末の約1,100万株を暫定的に差し引いて評価用株数を約29.88億株とした。10月末の信託株残数は未確認のため推計と明示する。

2036年中立では売上509.82億GBP、営業利益57.61億GBP、普通株主帰属利益39.18億GBPを予測する。2027〜2036年の普通株主利益合計293.48億GBP、配当143.60億GBP、買戻し総額34.80億GBP、従業員向け株式交付による希薄化相当23.10億GBPを見込み、正味株主還元は155.30億GBPとなる。期首普通株資本128.00億GBPから2036年末普通株資本266.18億GBPへ増える。

株譜の正式表示方式では、各シナリオの2036年終価を共通株主資本コストk＝9.2%で10年間割り引き、2027〜2036年の累計正味株主還元を同じkで5年目に一括受領すると近似する。年別利益、年別配当、買戻し、株式報酬相当、増資および10年間累計は変更しない。

5シナリオの確率加重2036年終価は578.6004億GBP、確率加重10年間累計正味還元は156.815億GBP。終価の現在価値239.9675億GBPと、累計正味還元を5年目に割り引いた現在価値100.9891億GBPを合計すると、株譜方式の確率加重理論価値は340.9565億GBPとなる。推計29.88億株で割った理論価格は約11.4109GBP。市場時価総額551.5848億GBPに対する理論価値の乖離は約-38.19%。結論は割高寄りである。

年別還元を各年末に個別割引した従来方式では、還元の現在価値96.6139億GBP、合計現在価値336.5814億GBP、理論株価11.2644GBPだった。これらは参考値であり、正式なheadline、株価乖離、評価判定には採用しない。両方式の差は還元タイミングの近似差であり、利益予測・株主還元額・2036年終価の変更ではない。

株数の根拠 BAE Systems plc、Total Voting Rights、2026-11-02公表、2026-10-30基準。発行普通株3,144,681,487株、自己株145,688,121株、自己株控除後2,998,993,366株。https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/BA./total-voting-rights/550e-e1-79-70-63-4698aa 。さらに2026-07-30公表のHalf-yearly Report 2026、33ページ、Note 5では2026-06-30時点の条件付信託保有株約11百万株を基本EPS計算から除外している。https://www.baesystems.com/investors/dam/jcr%3Af84dc82f-4530-419c-b993-74ebb562bf97/HY-2026-Half-Yearly-Report-Final.04078ad460b3959f428f65bc388abb6f.pdf 。10月末の当該信託株の正確な残数は未確認。評価用sharesは2,998,993,366−約11,000,000＝約2,988,000,000株に丸めた推計値であり、確定株数ではない。

強気：国防需要の継続拡大と生産能力増強が高い利益成長を生む

欧州の装備更新と弾薬増産、米国の防衛電子・宇宙関連、英国の航空・潜水艦計画が予定通り進む。BAEは生産設備・人員への投資を成功させ、電子戦、戦闘車両、航空機、艦艇の納入を加速する。固定価格契約の費用超過は限定的で、サプライチェーンの正常化と効率化により営業利益率が上昇する。2036年の売上は753.47億GBP、営業利益103.69億GBP、IFRS普通株主帰属利益75.69億GBP。

配当は増配を続け、十分な現金余力から買戻しも拡大する。従業員株式報酬による持分移転を買戻しから控除した純買戻しは10年間で34.70億GBP。配当188.00億GBPと合わせた正味還元は222.70億GBP。2027〜2036年の利益累計454.99億GBPに対して2036年末普通株資本は360.29億GBPとなる。

やや強気：長期受注の消化が順調に進み、営業利益率が着実に改善する

欧州の防衛装備更新、英国の航空・艦艇、米国電子システムの受注が長期成長を支える。大型案件には一部の納期遅れや費用増加があるが、全社利益への影響は限定的である。生産能力拡大と保守契約の継続により、2036年売上611.69億GBP、営業利益77.15億GBP、普通株主帰属利益54.01億GBPを見込む。

2027〜2036年の累計普通株利益357.81億GBP、総配当167.00億GBP、総買戻し53.50億GBP、従業員株式報酬に伴う希薄化相当24.50億GBP。正味還元196.00億GBP、2036年末普通株資本289.81億GBPとなる。新たな外部増資は仮定しない。

中立：受注は着実に売上化するが、利益率改善は緩やかである

防衛予算拡大と既存装備の保守需要により全社売上は着実に伸びる。電子システム、航空、艦艇の受注が長期成長を支え、欧州の戦闘車両と弾薬需要も継続する。しかし生産能力増強、技能人材、サプライチェーン、固定価格契約の費用管理が制約となり、全社営業利益率は大幅には上昇しない。2036年の売上は509.82億GBP、営業利益57.61億GBP、普通株利益39.18億GBPとする。

2027年の普通株利益22.60億GBPから2036年39.18億GBPへ増加し、10年間の累計利益は293.48億GBP。配当143.60億GBP、買戻し総額34.80億GBP、株式報酬による持分移転相当23.10億GBPで、純買戻し11.70億GBP、正味株主還元155.30億GBPとなる。追加の現金増資は仮定しない。2036年末の普通株資本は266.18億GBPである。

買戻しは将来の発行株数減少として別に利益を押し上げない。受注残の価値は将来の売上と利益に反映し、未消化受注残を終価へ再加算しない。

やや弱気：大型事業の採算・納期悪化で利益成長が停滞する

国防予算の必要性は残るが、英国艦艇・航空機関連の開発費超過、米国の契約執行、欧州の弾薬・車両生産能力制約により利益率が低下する。一部プログラムでは固定価格契約の負担が継続し、2036年売上397.86億GBP、営業利益35.83億GBP、普通株主利益22.22億GBPにとどまる。

利益は2027年21.20億GBPから2031年20.40億GBP付近まで弱含み、その後緩やかに回復する。10年間の累計普通株利益210.72億GBP、配当112.10億GBP、総買戻し7.00億GBP、従業員株式報酬による持分移転相当17.50億GBP、追加外部払込資本5.00億GBPを見込む。正味還元96.60億GBP、期末普通株資本242.12億GBPとなる。

弱気：予算変更と大型プログラム損失で低収益化し、追加資本調達が必要になる

防衛需要そのものは消えないものの、輸出・国防予算の優先順位変更、固定価格契約の原価超過、技術開発遅延、艦艇・航空機プログラムの採算悪化が重なる。電子システムや車両の競争環境も厳しくなり、長期売上成長が停止する。2036年売上259.63億GBP、営業利益14.44億GBP、IFRS普通株主利益5.81億GBPに落ち込む。

利益は2027年19.40億GBPから2036年5.81億GBPまで低下し、10年間累計で130.11億GBP。配当は段階的に縮小し、買戻しは初年度を除いて停止する。10年間の総配当82.50億GBP、買戻し総額1.00億GBP、株式報酬による持分移転相当13.60億GBP、追加払込資本34.00億GBP。正味株主還元は35.90億GBPとなる。2036年末普通株資本は222.21億GBPだが、ROEは資本コストを大きく下回る。

分析基準日 2026-11-06

2026年11月6日の株価30.16GBPと確認済み自己株控除後株数による時価総額は525.00億GBP。2026年上期の親会社資本は23.66億ではなく12.38億GBP。株譜方式（2036年終価を10年、2027～2036年の正味還元累計を5年で割引）では確率加重価値534.68億GBP（1株30.72GBP、現値比+1.84%）。ほぼ適正水準だが安全域は小さい。

RELXはRisk、Scientific Technical & Medical、Legal、Exhibitionsの4事業を中心に専門データと意思決定ツールを提供する。2025年通期の報告IFRS売上95.90億GBP、営業利益30.27億GBP、親会社株主帰属純利益20.65億GBP。2026年上期の報告売上48.71億GBP、営業利益15.85億GBP、株主帰属利益11.73億GBP、親会社資本12.38億GBP。2026年9か月の基調売上成長は+7%、Risk+8%、STM+6%、Legal+10%、展示会+4%。2026年上期実績を単純に年率化した97.42億GBPを部門数量指数の起点とするが、通期報告実績とは混同しない。2027年期首資本14.88億GBPは2026年下期の利益・還元を仮置きした推計値。
2036年中立ケースは売上195.9129億GBP、IFRS営業利益62.2911億GBP、普通株主利益42.3454億GBP、2036年末株式時価総額704.6042億GBP、2027～2036年の正味還元累計311.5602億GBP。株譜方式では共通のk=8.5%を使い、2036年終価を10年割引、2027～2036年の10年累計正味還元を5年目の一括受領とみなして割り引く。この方式での中立現在価値は518.8378億GBP、5ケース確率加重現在価値は534.6793億GBP、基準株数による1株価値は30.7161GBP、基準時価総額525.0001億GBPに対する乖離は+1.84%。従来の年別還元割引による確率加重527.7213億GBP（1株30.3163GBP、乖離+0.52%）は参考値であり、株譜方式の主評価には使用しない。

株数の根拠 RELX 2026-11-02公表のTotal Voting Rights: 発行済1,742,280,857株－親会社保有自己株1,564,503株＝議決権ベース1,740,716,354株。SEC一次資料 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/929869/000092986926000080/relx-ex99d8.htm 。この数には従業員信託保有株の追加控除がなく、2025-12-31実数4,891,047株、2026-06-30推定約5.4百万株だが、2026-11-06の信託残高はnull（未開示）。厳密な同日経済的流通株数はnull。2026-11-05申請の60,000株は11月9日上場予定のため未加算。

強気：Risk・LegalのAI高付加価値化が加速

独自の詐欺・信用リスクデータと法務AIが顧客の重要業務へ深く組み込まれ、RiskとLegalの利用拡大と顧客単価上昇が同時に続く。STMでは研究データとAI研究支援が浸透、展示会の出展単価も上がる。2036年の各部門利益率はRisk43%、STM40%、Legal30%、展示会44.5%。IFRS調整費用4.50億GBP、純金融費用4.50億GBP、税率25%、非支配利益0.08億GBP。総社数ベースのSBC費用は利益から足し戻さない。

やや強気：データ・AIの継続課金が着実に拡大

Riskの金融犯罪・保険分析とLegalの検証済み法務コンテンツの組合せが価格維持を支える。STMのAIツール浸透と展示会の回復も寄与するが、競合AIによる一部の機能コモディティ化は起こる。2036年のIFRS調整費用4.00億GBP、純金融費用4.70億GBP、税率25.5%、非支配利益0.06億GBP。

中立：専門データ分析の成長と適度な利益率改善

高付加価値のRisk・Legalツールは伸びるが、低価格の一般AIサービスが単純検索・要約の値上げ余地を抑える。STMは研究関連需要に支えられ、展示会には景気循環が残る。Risk38%、STM36%、Legal24.5%、展示会37.8%の2036年セグメント調整後利益率とする。IFRS調整費用3.80億GBP、純金融費用5.00億GBP、税率26%、非支配利益0.05億GBP。

やや弱気：AI機能の競争で単価・マージンが鈍化

法務・医学・コンプライアンスの汎用検索や文章生成の一部が競争的になり、利用拡大に比べ課金単価が伸びにくい。RiskやSTMの独自データ契約は残るが利益率は低下、展示会も景気循環で弱含む。追加のIT更新投資、金利負担を織り込む。2036年IFRS調整費用3.20億GBP、純金融費用5.20億GBP、税率27%、非支配利益0.04億GBP。

弱気：AI代替と顧客離反で専門分析の経済的な堀が縮小

規制対応や独自データ部分は残るものの、一般AIと顧客内製化が情報検索・研究支援・法務アシスタントの単価を構造的に押し下げる。学術出版の課金慣行も変化し、展示会の回復も遅い。経営は買戻しを縮小し債務対応を優先する。2036年IFRS調整費用2.60億GBP、純金融費用5.50億GBP、税率28%、非支配利益0.03億GBP。

分析基準日 2026-11-06

2027～2036年の正味株主還元を10年分に修正。確率加重価値439.22億GBPは時価総額580.28億GBPを約24.3%下回り、安全域は不足

Glencoreは金属・鉱物とエネルギー商品の物理トレーディング、鉱山開発、製錬、物流を統合する資源企業である。2026年上期IFRS売上は1,744.30億USD、税前利益48.87億USD、親会社普通株主帰属利益44.05億USD。2026年6月末の親会社普通株主帰属資本は417.23億USDである。2026年上期は中東情勢に起因するエネルギー・物流市場の混乱がマーケティング利益を大きく押し上げたため、単純年率換算を恒久利益には使用しない。2026年11月6日の英国普通株終値4.9515GBPと、10月30日現在の自己株控除後11,719,299,492株から時価総額580.28億GBPを算出。5シナリオの2036年終価と2027～2036年累計正味還元を普通株資本コスト11%で割り引いた確率加重現在価値は439.22億GBP、1株当たり3.7479GBP、現値比-24.31%。中立ケースの現在価値は401.86億GBP。銅増産の可能性は大きいが、埋蔵量補充、品位低下、設備維持、石炭需要、商品価格下落を踏まえると現値には十分な安全域がない。

事業区分の売上は内部取引と持分法の比例集計を含み、連結売上を求める際に別途消去する。営業利益には同じ売上消去額を重ねて差し引かない。

株数の根拠 Glencoreの2026-11-02公表Total Voting Rights、基準日2026-10-30。https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/GLEN/total-voting-rights/42bd-20-53-43-77-469184 。発行普通株12,984,784,600株－自己株1,265,485,108株＝議決権ベース11,719,299,492株。2026-11-06公表RNS https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/GLEN/transaction-in-own-shares/a0ae-32-1b-6b-0b-4cf3bc には11月5日購入6,375,002株を含め、決済・消却後11,709,444,490株となる見込みが記載されている。未決済・未消却の将来株数を確定株数として採用しない。従業員給付信託保有株式は自己株と別に管理する。2026年6月30日の信託保有は1,209,133株だが、2026年11月6日現在の信託保有株数は確認不能。

強気：銅増産と高い商流収益が長期的に両立

銅増産計画が概ね成功し、アフリカ・南米の鉱山生産、精鉱取扱量、物流収益が増加する。2026年のエネルギー市場攪乱による利益をそのまま維持するのではなく、金属取扱量の増加と顧客・物流網の強化によってMarketing利益を確保する。金属鉱山の活動指数は236.7へ伸長。2036年普通株利益214.31億GBP、10年累積利益1318.10億GBP。10年累積正味還元605.50億GBP後の期末普通株資本は1024.32億GBP。資源補充のため、2036年以降の利益の6%を通常償却を超える追加維持・更新に留保する。

やや強気：銅投資回収と商流の高収益が続く

銅の増産は進み、金属生産の活動指数は206.1へ拡大する。エネルギー商流は2026年の非常時ほどの利益率ではないが、物流・調達網で競争優位を維持する。石炭は設備維持費が増えるものの、製鉄用石炭の需要が下支えする。2036年普通株主利益126億GBP、10年累積937.08億GBP。配当288億GBPと総買戻し201億GBPから株式交付等25.50億GBPを控除し、正味還元463.50億GBP。期末普通株資本785.30億GBP。

基準：商品市況の正常化と銅増産が均衡

2026年のエネルギー市場混乱による高いマーケティング利益は正常化する。銅の生産能力拡大は進むが、品位低下、維持投資、許認可によって達成速度は緩やかになる。金属鉱山活動指数は175.7、エネルギー鉱山指数は94.2。2036年売上3235.86億GBP、金融費用前利益114.36億GBP、親普通株主利益70.90億GBP。2027年利益62.25億GBPから2036年70.90億GBPまで緩やかな利益成長を仮定し、10年累積利益665.75億GBP。10年の配当245億GBP、総買戻し109億GBP、株式交付等22.50億GBPによる正味還元331.50億GBP。期末普通株資本645.97億GBP。

やや弱気：資源安と維持費上昇で利益率低下

銅の増産は限定的で、鉱山品位低下と設備維持費が重なる。エネルギー・金属のマーケティング利幅が縮小し、石炭資産では販売価格の低下がコストを上回る。2036年金融費用前利益33.44億GBP、親普通株主利益18.73億GBP。2027年の利益55.78億GBPから段階的に悪化し、10年累積利益372.54億GBP。配当は段階的に減額し、純買戻しは後半にマイナスとなる。10年正味還元148億GBP、期末普通株資本536.26億GBP。追加資源補充・維持留保率を利益の18%に引き上げる。

弱気：銅・石炭の同時不振と政治・操業リスク

銅・石炭価格の低迷、鉱山操業障害、物流・トレーディング利幅の低下、資源寿命短縮が同時に起こる。金属鉱山の活動指数は95.1と2026年の年率換算水準を下回る。2036年の金融費用前利益7.46億GBP、親普通株主利益3.28億GBP。2027年には44.18億GBPの普通株利益を得るが、その後は段階的に低下し、10年累積利益237.28億GBP。配当を減らし、後半は自己株買いを停止する。2036年の純金融費用3億GBPという低い想定は、前半の内部留保を用いた借入返済と事業縮小が実現する条件付きであり、負債削減が不十分なら純損失化する危険がある。10年正味還元81.50億GBP、期末普通株資本467.50億GBP。追加資源補充・更新留保率は利益の30%。

分析基準日 2026-11-06

高収益の英銀だが、持続ROEと信用費用を分けて評価

2026年1～9月の報告IFRS税前営業利益65.43億GBP、普通株帰属利益45.67億GBP。4/3年率化した基準収益を10年展開する。

株数の根拠 2026-10-30現在。自己株式177,875,932株控除後の普通株7,918,049,933株。優先株は対象外。RNS公表2026-10-30。https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/NWG/total-voting-rights/4e7a-0c-c2-fe-c7-4071ab

強気

預金と資産残高拡大、低貸倒率、企業取引伸長。

やや強気

融資と富裕層手数料が順調に伸長、コスト改善。

基準

金利圧縮を手数料収益と貸出数量増加で補う。

やや弱気

純金利差縮小と信用費用増加。

弱気

景気悪化で貸倒引当と資金調達コストが上昇。

分析基準日 2026-11-06

データ継続課金力は高いが、調整後EPSではなく報告IFRS利益で評価

2026年Q3売上25.01億GBPを年率化。H1報告IFRS営業利益14.28億GBP、親会社帰属利益8.14億GBPを収益性の起点にする。

株数の根拠 2026-10-30現在、普通株480,251,595株（自己株式20,188,599株控除後）。RNS公表2026-11-02。https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/LSEG/total-voting-rights/ca08-54-cf-8e-62-4d9c86

強気

AI対応データ、電子債券取引、清算が高成長。

やや強気

データ販売と指数連動資産が順調に成長。

基準

継続課金は伸びるが買収費用と競争を織り込む。

やや弱気

金融機関IT予算低迷と買収収益化遅延。

弱気

データ代替、規制コスト上昇、電子取引回転低下。

分析基準日 2026-11-06

外部委託需要は伸びるが、利益率と現金還元の持続性が重要

2026年上期IFRS売上249.83億USD、営業利益16.05億USD、親会社帰属利益10.69億USD。年率換算後、2026-11-06のECB為替でGBPに統一。

株数の根拠 2026-10-31現在、自己株控除後普通株1,700,449,866株。RNS公表2026-11-02。https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/CPG/total-voting-rights/93c8-d6-75-d0-eb-40fe8b

強気

新規受託・クロスセルが加速、価格転嫁にも成功。

やや強気

北米と国際部門で安定的にシェア拡大。

基準

数量は緩やかに拡大し、契約更新は薄利のまま。

やや弱気

人件費上昇に価格転嫁が追いつかない。

弱気

需要不振・契約失注・入札競争激化。

分析基準日 2026-11-06

ブランド価値は残るが、巨額減損後の報告IFRS利益回復を過信しない

FY2026の酒税控除後売上196.43億USD、法定営業利益31.56億USD、親会社帰属利益17.37億USD。法定売上は277.62億USDで、酒税控除後売上とは異なる。

株数の根拠 2026-10-31現在、普通株2,432,397,125株−自己株204,805,391株=2,227,591,734株。RNS 2026-11-02。2026-11-06 AGM開示でも2026-11-03現在同数。https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/DGE/total-voting-rights/99f4-d2-e1-a5-83-44698f

強気

米国テキーラ・スコッチ・Guinnessが回復し、インド・アフリカも成長。

やや強気

ブランド投資が奏功し、米州市場が正常化。

基準

米国需要が緩やかに回復し、FY2026の異例減損は再発しないと仮定。

やや弱気

値引きと流通在庫調整が長期化する。

弱気

米国高級酒市場が縮小し、再減損と負債負担が重なる。

分析基準日 2026-11-06

Anglo/Teck合併の成立76%・不成立24%を分岐し、旧Anglo株主に帰属する10年CFだけを株譜方式で評価。確率加重理論株価12.08GBP（終値37.01GBP比-67.3%）。中国承認・実効株式数・取得価額配分は未確定。

2026-11-06時点で合併は未完了。中国SAMR承認ほかのクロージング条件を残す。契約比率はTeck1株につきAnglo 1.3301株、発表時62.4/37.6。2026年10月Teckの約4.91億株と旧Anglo経済株約10.72億株から新規交換株約653.08百万株、旧Anglo持分62.1421%と更新推計。旧Anglo株主だけに最大45億USD（評価日換算33.62億GBP）の条件付き特別配当をモデル成立ケースの2027年に一度計上。成立確率76%（主観）、不成立24%（主観）。3成立ケースはAnglo＋Teck＋一度のみの税引後シナジー、合併後全グループ利益から旧Anglo比率分を評価。不成立2ケースにはTeck・特別配当・シナジーを入れず前回単独モデルを使用。 Teck2026年9月IFRS親会社持分29175百万CAD、現金6685百万CAD、借入とリース4786百万CAD、QB相手方前受金4977百万CADを参照。共通k12.4%、終価10年割引、累計正味還元5年目一括近似。確率加重価値129.5407億GBP、旧Anglo基準1株12.0840GBP、終値37.01GBPとの差-67.35%。会計上の取得価額配分と将来の実際の株数が未確定なため、合併後期首資本は旧株主look-through簿価の代理指標であり、IFRS計上予定額ではない。

株数の根拠 Anglo American、2026-11-02 Total Voting Rights、2026-10-31法定発行1,178,050,272株・法定Treasury 0。連結自己株（Epochなど）を除く経済株は約1,072,000,000株、2026-09/10末の厳密値は未確認。https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/AAL/total-voting-rights/ee81-f4-11-6e-31-4b68a5

成立・強気

中国の規制承認と他の実行条件を満たして2027年第1四半期に合併。QB/Collahuasi隣接鉱山の最適化と調達統合が進展し銅・亜鉛価格も高い。TeckとAngloの親会社帰属利益を合算し、税引後シナジーを一度追加。条件付き特別配当を2027年に旧Anglo株主へ支払う。

成立・やや強気

中国承認・裁判所手続・上場手続と特別配当条件が成立し2027年第1四半期に統合。調達統合は概ね成功するがQBの操業・隣接鉱山連携は段階的。特別配当は普通配当と分離して一度だけ計上。

成立・中立

中国の競争法審査を条件付きで通過し2027年3月までに合併が成立。統合費用が先行し、会社目標の全シナジーは計画通り実現しない。銅の構造成長を享受するが非支配持分・CAPEX・QB資金負担が残る。特別配当は一度だけ支払い、合併新株は非現金株式交換として処理する。

やや弱気：銅・鉄鉱石市況が鈍くDe Beers退出が遅延

不成立・単独モデルをそのまま適用。銅販売725千トン、代理単価10,100GBP/t。鉄鉱石価格は低迷し、海上物流や南ア事業のコストが圧迫。De Beersの売却は2036年までに完了せず、保有したまま赤字が継続する。Woodsmithは最終投資判断に至らず費用を負担。2027〜2036年の純株主還元は増資・SBC相当控除後でごく小さく、2036年普通株利益5.5億GBP。

弱気：複数鉱種の価格下落・売却失敗と追加資本負担

不成立・単独モデルをそのまま適用。銅販売600千トン、代理単価8,000GBP/t、鉄鉱石46百万トン・54GBP/t。De Beersの売却に失敗して低採算事業を抱え、Woodsmithは開発停止・維持費が残る。持分利益は大幅縮小し、2028〜2029年は普通株赤字を想定。買戻しゼロ、配当ほぼ停止、期末近くに払込資本の追加調達が必要。2036年普通株利益は1億GBP。

分析基準日 2026-11-06

STANの2026年11月6日LSE終値20.93 GBPに対する株譜方式の確率加重理論価値は470.63億GBP、1株21.72 GBP（株価比+3.79%）。2027～2036年の10年普通株利益・配当・取消買戻しと信託向け持分移転を5ケースで年別に積み上げ、終価を11%で10年、10年累計正味還元を11%で5年割引。2026年9月末の普通株資本を2027年期首の代理値とし、従業員信託の当日株数未確認を明示。

Standard Charteredはアジア・中東・アフリカを中心に法人金融、貿易、決済、富裕層向けサービスを提供する。2026年9か月の親会社帰属利益54.10億USDから優先株・AT1の分配5.38億USDを除く普通株主利益は48.72億USD。9月末の普通株主資本441.25億USDを、2026年11月6日のECB参照為替で約329.66億GBPに換算し、2027年期首の代理値とした。年末までの利益やOCIの変化は未反映である。

11月6日のロンドン終値20.93GBPと10月末議決権株数を基準にした時価総額は453.47億GBP。株譜方式の5ケース確率加重価値は470.63億GBP、1株21.72GBP、株価比約+3.79%。2036年終価を10年、10年間の累計正味還元を5年で割り引く。従業員信託への株式取得と株主向け買戻しを区別し、株式報酬は利益の費用に残す。将来の為替、信用損失、規制資本、信託株数や還元は不確実である。

株数の根拠 Standard Chartered PLC 2026-11-02 RNS No.4307B Total Voting Rights。2026-10-30発行済普通株2,166,588,456株、発行会社直接保有自己株0株。https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/STAN/total-voting-rights/b12d-29-d1-5f-60-482bb4

強気：富裕層・CIBの高成長が持続

富裕層新規資金流入、グローバル市場、トランザクション・バンキングが拡大。2036年の信用損失・他減損・関連会社調整は12.00億GBP、税率24%、非支配・優先株・AT1控除9.00億GBP。2027年58.00、2028年65.00、2036年113.384億GBPの普通株利益を想定。

やや強気：ウェルスの成長と効率化が定着

ウェルス・リテールの積み上げとCIB手数料改善が続き、収益成長にコスト効率が追随。2036年の信用損失等10.00億GBP、税率24%、非支配・優先株・AT1控除8.50億GBP。2027年53.00、2028年60.00、2036年94.190億GBPの普通株利益を想定。

基本：国際法人・ウェルス成長ののち正常化

2028年までCIB・WRBの成長が継続するが、2030年代には資本効率改善が平準化し、信用費用も長期平均に近づく。2036年信用損失等9.20億GBP、税率25%、非支配・優先株・AT1控除7.50億GBP。2027年50.00、2028年55.00、2036年74.423億GBPの普通株利益。

やや弱気：金利・与信逆風が長期化

利鞘縮小、アジア・中東の信用費用増、ウェルス収益の減速。2036年信用損失等11.00億GBP、税率27%、非支配・優先株・AT1控除8.00億GBP。2027年44.00、2028年42.00、2036年48.885億GBPの普通株利益。配当性向を25%へ縮小。

弱気：新興国信用危機と規制資本圧力

複数市場で信用損失が同時上昇し、資本規制・訴訟・投資市場の不振が長期化。2036年信用損失等15.00億GBP、税率30%、非支配・優先株・AT1控除8.00億GBP。2027年35.00、2028年28.00、2036年24.910億GBPの普通株利益。配当性向は15%へ縮小し、取消買戻しは低水準。

分析基準日 2026-11-06

Core Reckittのブランド力と新興国の数量・構成改善は魅力だが、Essential Home売却後の収益力とMJN訴訟・借入を勘案すると、株譜5年目一括還元方式の確率加重推計は274.68億GBP（1株43.37GBP）で、2026-11-06の株価55.90GBPを22.4%下回る。

2026年11月6日のRKT普通株のLSE終値は5,590GBp=55.90GBP。2026年10月31日現在、発行済674,005,752株から自己株40,728,285株を除く基準株数は633,277,467株で、基準時価総額354.0021億GBP。2026年2月の24対25株式併合後の株数・価格を採用した。11月6日引けにおける最終自己株残高の会社による日次照合は未確認。

2025年通期IFRS売上142.05億GBP、営業利益42.17億GBP、親会社帰属利益31.82億GBP。ただし営業利益には売却益12.45億GBPが含まれ、Essential Home売却前後を単純比較する基礎にはしない。最新の2026年上期IFRS売上64.11億GBP、営業利益11.66億GBP、親会社帰属利益6.52億GBP、2026年6月末親会社帰属資本56.70億GBP、非支配持分0.35億GBP。上期SBC費用0.41億GBPは報告利益に残す。2026年1〜9月IFRS売上97.73億GBP、Core ReckittのLFL成長+2.9%、全体数量-0.5%と価格/構成+3.3%。

中立ケースの2036年IFRS対応営業利益45.266億GBP、普通株主利益29.518億GBP。2027～2036年の各年で数量・価格・営業利益率・金融費用・税率を連動させ、普通株利益累計、配当、現金買戻し、従業員株信託購入、SBC資本計上および自己株交付を明示した。財務の確定実績と2026年末見積もり・2027年以降のアナリスト予測は区別する。

株譜方式では2036年終価を共通資本コスト9.5%で10年、2027～2036年正味還元合計を同じ9.5%で5年割引する。5シナリオの確率加重現在価値274.6841億GBP、1株43.3750GBP、基準時価総額に対する差-22.41%。年次に実際の還元時点で割り引く参考価値は271.4009億GBPで、公開主評価には用いない。

株数の根拠 {"url":"https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/RKT/total-voting-rights/771a-2d-74-86-94-42dab3","published_on":"2026-11-02","as_of":"2026-10-31","issued":674005752,"treasury":40728285,"ex_treasury_voting":633277467,"calculation":"674005752−40728285=633277467","note":"2026年2月の24:25株式併合を適用後の普通株。買戻し株を自己株と控除済。2026-11-06引け時点の追加買戻しと従業員株信託持株数は一次資料で完全には確認できず、厳密な11/06時点経済株数はnull。"}

強気：新興国の配荷と高付加価値ブランドが大きく成長

Powerbrandsの製品革新・配荷網が強く、中国とインドを含む新興国で数量と価格・構成比が同時に伸びる。EuropeとNorth Americaも回復し、MJNの訴訟費用と製造上の混乱が制御される。Vestacyの移行売上は2036年にゼロ。新規の大規模売却益を恒久利益とせず、長期再投資が高い利益率を維持する。 2036年モデル：金融純費用3.50億GBP、税率26.0%、非支配帰属利益0.05億GBP、持分法投資損益0。2037年以降の増分投資利回り24.5%、名目持続成長4.2%。

やや強気：主要ブランドと新興国が継続成長

Dettol、Durex、Gavisconなどの付加価値投資が成果を上げ、2027年以降の新興国成長が欧州の低成長を補う。MJNは訴訟リスクを残しながらも低〜中程度の成長。保守的な買戻しを継続し、投資と配当の両立を目指す。 2036年モデル：金融純費用3.80億GBP、税率26.0%、非支配帰属利益0.05億GBP、持分法投資損益0。2037年以降の増分投資利回り22.8%、名目持続成長3.5%。

中立：新興国の伸長と成熟市場の低成長が相殺

新興国が販売量と製品構成の改善を主導する一方、欧州の販促と北米の物流・生産制約を保守的に反映。MJNは低成長で重要な訴訟リスクが残り、Vestacyの移行収入は段階的に消える。2026年のEssential Home売却益や特別配当を2027年以降の恒常収益・還元に混入しない。 2036年モデル：金融純費用4.20億GBP、税率28.0%、非支配帰属利益0.05億GBP、持分法投資損益0。2037年以降の増分投資利回り20.3%、名目持続成長3.0%。

やや弱気：成熟市場の価格競争と訴訟費用

北米の生産能力回復が遅れ、欧州の価格競争と新興国の量的伸び悩みで利益率を低下させる。MJN関連の製造物責任訴訟への備えを継続的な費用・税負担増として織り込む。株式買戻しを大幅に縮小して配当と財務を優先する。 2036年モデル：金融純費用4.80億GBP、税率32.0%、非支配帰属利益0.05億GBP、持分法投資損益0。2037年以降の増分投資利回り14.3%、名目持続成長1.8%。

弱気：MJN訴訟とブランド競争で長期収益力が低下

欧米の数量低迷に加え、新興国の値上げ余地が細り、MJN訴訟・製造上のトラブルが複数年の金融・税後利益を圧迫する。増分投資利回りが資本コストを下回り、実質利益成長が停止。配当は段階的に縮小、買戻しは2028年以降停止し、借入返済を優先する。 2036年モデル：金融純費用6.20億GBP、税率35.0%、非支配帰属利益0.05億GBP、持分法投資損益0。2037年以降の増分投資利回り7.1%、名目持続成長0.6%。

分析基準日 2026-11-06

英国食品小売の規模・物流・Clubcardが安定収益を支える。チェコ・スロバキア事業売却を反映し、10年間の純還元と終価を再計算すると、5.54GBPは概ね適正圏

Tescoは英国最大の食品小売企業であり、英国・アイルランド小売、Booker卸売、中欧小売を展開する。店舗網と物流網に加え、Clubcard、Tesco Media、オンライン食品配送、Whoosh即時配送などを組み合わせて顧客接点を拡大している。

2026年10月8日に公表された2026/27年度上期のIFRS報告売上は373.53億GBP、営業利益17.09億GBP、親会社普通株主帰属利益10.60億GBPだった。2026年8月29日時点の親会社普通株主資本は115.99億GBPである。報告利益には株式報酬費用、調整項目、減価償却、税負担を含め、調整後利益へ置き換えない。

2026年11月6日のLSE終値は554.00GBp、すなわち5.54GBP。2026年10月31日時点の自己株控除後発行済普通株は6232686946株であり、時価総額は345.291億GBPとなる。従業員給付信託が2026年8月末に保有していた2850万株はTreasury株式とは別に開示する。

Tescoは2026年10月30日、チェコ・スロバキア事業をAhold Delhaizeへ売却する合意を発表した。企業価値17億EUR、会社公表のGBP換算で約15億GBP。税・取引費用控除前の純現金収入見込みは12億EUR、約10億GBPである。売却成立は規制承認を条件として2027年後半を予定し、会社は純現金収入の大部分を追加自社株買いに充当する方針である。成立・遅延・不成立をシナリオ別に分け、売却済み事業の2036年利益を残したまま売却代金を二重計上しない。

2036年度の中立シナリオは英国・アイルランド売上798.794億GBP、Booker売上99.798億GBP、売却後に残る中欧事業売上21.931億GBP、全社売上920.522億GBP、営業利益48.027億GBP、親会社普通株主帰属利益29.555億GBPと予測する。

2027〜2036年の中立シナリオにおける10年累計普通株利益は256.055億GBP、累計純配当132.5億GBP、累計純買戻し98.0億GBP、正味還元合計230.5億GBPとなる。2027年度期首のモデル普通株資本120.33億GBPに累計利益を加え、正味還元を控除した2036年末普通株資本は145.885億GBPである。

5シナリオの確率加重2036年終価は463.540億GBP、10年累計正味還元は211.000億GBP。サイト指定の資本コスト0.082により終価を10年後、累計還元を5年目受領として割り引くと現在価値は353.054億GBP、理論株価は5.665GBPとなる。5.54GBPに対する上振れは約0.0225である。

結論は概ね適正。食品小売の継続需要と物流・データの堀は評価できるが、今回の理論価値と市場価格の差は小さい。値下げ競争、賃金上昇、Bookerのたばこ数量減少、売却承認・売却益の不確実性を考えると、明確な安全域があるとは判断しない。

株数の根拠 {"url":"https://data.fca.org.uk/artefacts/NSM/RNS/8ae2536d-f255-4c66-ba97-8be963b36835.html","rns_number":"4159B","published_on":"2026-11-02","as_of":"2026-10-31","issued":6232686946,"treasury":0,"issued_ex_treasury":6232686946,"calculation":"6232686946-0=6232686946株","employee_benefit_trust":{"shares_million":28.5,"as_of":"2026-08-29","source":"https://www.rns-pdf.londonstockexchange.com/rns/0690Y_1-2026-10-7.pdf","source_note":"2026/27年中間決算Note 18、34ページ。従業員給付信託保有株式2850万株は概数。","shares_as_of_2026_10_31":null,"shares_as_of_2026_11_06":null,"treatment":"自己株式ゼロという議決権通知と、従業員給付信託保有株式2850万株は異なる概念。議決権通知の発行済株数から、基準日が異なる信託保有株式を機械的に控除しない。信託保有株式はEPSの加重平均株数において控除対象となる。","illustrative_external_shares_if_unchanged":6204186946,"illustrative_only":true},"verification":"FCAの一次資料RNS 4159Bで2026年10月31日時点の発行済普通株6232686946株、Treasury保有ゼロを確認。2026年11月6日当日の厳密な株数は確認できないため直近公式公表値を採用。"}

強気：英国小売と広告の高収益化、物流効率改善

英国・アイルランドではClubcard、Tesco Media、Finest、オンライン食品配送、Whooshの成長が続く。既存店舗と物流網を使いながら広告収益と高付加価値商品の比率を高め、販促・物流効率が改善する。競合の値下げ競争は継続するが、仕入規模と生産性によって利益率を守る。

英国・アイルランドの数量指数1.18、単価指数813.2996億GBP、2036年売上959.694億GBP、報告営業利益57.582億GBPとなる。Bookerはたばこ数量が減少する一方、食品卸売と外食向け配送が拡大し、売上121.715億GBP、営業利益5.112億GBPとなる。

チェコ・スロバキア事業売却は2027年後半に成立する。純現金収入の大部分を追加自社株買いへ充当し、2036年には残存ハンガリー事業だけが中欧売上を構成する。中欧売上29.469億GBP、営業利益1.900億GBPとする。

2036年全社売上1110.877億GBP、営業利益64.594億GBP、金融・JV等の純調整-6.5億GBP、税率0.25、非支配利益0.03億GBPを反映し、普通株帰属利益43.5405億GBPとなる。

2027〜2036年の普通株利益累計339.0405億GBP、配当累計170.0億GBP、総買戻し176.0億GBP、株式発行・希薄化相当15.0億GBP、純買戻し161.0億GBP、累計正味還元331.0億GBP。2036年末モデル普通株資本128.3705億GBPとなる。

やや強気：英国シェア維持、広告と物流改善が利益を支える

英国・アイルランドでは食品小売シェアをおおむね維持し、Clubcardと物流効率改善によって競争力を高める。食品インフレの一部を価格へ転嫁し、広告収益と高付加価値商品の伸びが利益率を支える。ただしAldiやLidlとの値下げ競争は続く。

英国・アイルランドの数量指数1.12、単価指数782.9526億GBP、2036年売上876.907億GBP、営業利益50.861億GBP。Bookerはたばこ売上減少を食品卸売が概ね相殺し、売上113.554億GBP、営業利益4.315億GBPとなる。

チェコ・スロバキア事業売却は2027年後半に成立する。残存ハンガリー事業の2036年売上は25.047億GBP、営業利益1.350億GBP。売却代金を追加の買戻しに使うが、2036年の売却済み事業利益は計上しない。

2036年売上1015.508億GBP、営業利益56.526億GBP、金融・JV等の純調整-7.0億GBP、税率0.26、非支配利益0.03億GBPを反映し、帰属利益36.61924億GBPとなる。

2027〜2036年累計普通株利益295.41924億GBP、累計配当137.5億GBP、総買戻し126.0億GBP、希薄化相当15.0億GBP、純買戻し111.0億GBP、正味還元248.5億GBP。2036年末普通株資本167.24924億GBP。

中立：食品小売基盤は安定、売却後は英国・アイルランド中心

英国・アイルランドの食品需要は安定し、Clubcardと物流網によって市場シェアを概ね維持する。売上数量は緩やかに拡大し、名目単価は食品インフレと商品構成の変化によって上昇する。一方、競争により大きな値上げは難しく、人件費・エネルギー費も増加する。

英国・アイルランドの2036年数量指数1.07、単価指数746.5362億GBP、売上798.794億GBP、営業利益43.934億GBP。Bookerはたばこ数量減少が続くため数量指数0.94、食品卸売と外食向け配送がたばこの減少を一部補い、売上99.798億GBP、営業利益3.293億GBP。

チェコ・スロバキア事業の売却は2027年後半に成立する。2026年上期の中欧売上47.8億GBPのうちハンガリー年率化売上は17.64億GBPである。2036年は残存ハンガリーのみを対象とし、数量指数0.37、単価指数59.272億GBP、売上21.931億GBP、営業利益0.800億GBPとする。

全社売上920.522億GBP、営業利益48.027億GBP。金融・JV等の純費用7.5億GBP、実効税率0.27、非支配利益0.03億GBPを反映し、普通株帰属利益29.55471億GBP。

2027〜2036年の累計普通株利益256.05471億GBP、配当累計132.5億GBP、総買戻し113.0億GBP、株式報酬・発行等による持分増加相当15.0億GBP、純買戻し98.0億GBP、正味還元230.5億GBP。2027年度期首普通株資本120.33億GBPから2036年末普通株資本145.88471億GBPへ接続する。

2027年度の総買戻し18.0億GBPには売却代金を財源とする追加買戻し8.0億GBPを含む。売却利益はゼロとする会計仮定であり、2036年終価には売却済み事業の利益や売却代金を別途加算しない。

やや弱気：値下げ競争と賃金上昇で利益率縮小

英国食品小売ではAldi、Lidl、Sainsbury'sなどとの競争が強まり、値下げ投資が増える。名目売上は増加するが、最低賃金、社会保険負担、エネルギー費、物流費の上昇を十分に吸収できず、営業利益率が低下する。

英国・アイルランドの数量指数1.01、単価指数716.1892億GBP、売上723.351億GBP、営業利益35.444億GBP。Bookerではたばこ数量減少が続き、外食向け卸売も低迷する。数量指数0.85、売上87.104億GBP、営業利益2.439億GBP。

チェコ・スロバキア売却の規制承認が遅れ、2028年に成立すると仮定する。純現金手取額は予想より減少し、追加買戻しは7.0億GBPにとどまる。2036年には残存ハンガリーのみが連結され、売上18.049億GBP、営業利益0.250億GBPとなる。

2036年全社売上828.504億GBP、営業利益38.133億GBP。金融・JV等の純調整-8.5億GBP、実効税率0.27、非支配利益0.03億GBPを反映し、帰属利益21.60209億GBP。

2027〜2036年の普通株利益累計217.60209億GBP、配当累計100.5億GBP、総買戻し53.0億GBP、希薄化相当15.0億GBP、純買戻し38.0億GBP、正味還元138.5億GBP。2036年末普通株資本199.43209億GBP。

弱気：競争力低下、卸売縮小、海外売却不成立

英国食品小売で競合の価格攻勢が激化し、Tescoは市場シェア維持のため長期的な値下げを強いられる。高付加価値商品と広告収益の成長も鈍化し、労務費・物流費・エネルギー費の負担を販売価格へ十分に転嫁できなくなる。

英国・アイルランドの数量指数0.94、単価指数673.7034億GBP、2036年売上633.281億GBP、営業利益24.065億GBPに低下する。Bookerではたばこの構造的縮小と外食向け卸売の競争が重なり、数量指数0.74、売上72.416億GBP、営業利益1.448億GBPとなる。

チェコ・スロバキア売却は独占禁止法審査などの理由で不成立と仮定する。中欧三か国の事業を2036年まで保有するが、価格規制と小売競争によって収益性が低下する。中欧売上47.322億GBP、営業利益0.710億GBP。売却代金による追加買戻しはない。

2036年売上753.019億GBP、営業利益26.223億GBP、金融・JV等の純費用10.0億GBP、税率0.28、非支配利益0.03億GBPを反映し、普通株帰属利益11.65056億GBPに低下する。

2027〜2036年の普通株利益累計159.95056億GBP、配当64.5億GBP、総買戻し8.0億GBP、株式発行・希薄化相当15.0億GBP、純買戻し-7.0億GBP、正味還元57.5億GBP。2036年末普通株資本222.78056億GBP。株式報酬に伴う持分増加を買戻しで相殺できないため将来の純買戻しはマイナスになる。

分析基準日 2026-11-06

規制送配電網は長期成長が見込めるが、巨額設備投資と調達金利が普通株価値を左右。

2026年3月期の報告IFRS売上101.865億GBP、営業利益18.889億GBP、普通株帰属利益12.087億GBPを使用。再エネJVとハイブリッド証券を区別。

株数の根拠 {"url":"https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/SSE/total-voting-rights/d9e8-28-cf-49-bd-406796","published_on":"2026-10-30","as_of":"2026-10-30","issued":1223928407,"treasury":4026826,"calculation":"issued - treasury = shares"}

強気

送配電・再エネの設備稼働が順調。純財務費用等-11億GBP、税率0.23、ハイブリッド・非支配等2.8億GBP。

やや強気

規制ネットワーク資産の拡大が計画どおり進行。純財務費用等-10.5億GBP、税率0.245、ハイブリッド・非支配等3億GBP。

中立

送配電網と再エネの利益拡大、調達費用も増加。純財務費用等-10.5億GBP、税率0.26、ハイブリッド・非支配等3億GBP。

やや弱気

工事遅延と高金利で投資効率低下。純財務費用等-10億GBP、税率0.27、ハイブリッド・非支配等3億GBP。

弱気

許認可遅延、工事費超過、風況悪化が重なる。純財務費用等-11億GBP、税率0.3、ハイブリッド・非支配等3億GBP。

分析基準日 2026-11-06

{ "stance": "やや割高／安全域不足", "market_price_gbp": 3.389, "market_cap_oku": 297.964366, "base_fair_value_gbp": 3.074777, "base_gap": -0.09271842, "base_pv_total_oku": 270.33758, "probability_weighted_fair_value_gbp": 3.172027, "probability_weighted_gap": -0.06402276, "weighted_terminal_oku": 419.039979, "weighted_payout_oku": 131.020575, "weighted_terminal_pv_oku": 190.538548, "weighted_payout_pv_oku": 88.349317, "weighted_pv_total_oku": 278.887865, "valuation_method": "株譜正式方式：全ケース共通coc.k=0.082、2036年末終価は10年割引、2027～2036年10年累計正味還元は5年目一括受領で割引。", "investment_view": "ブランド競争力は強いが、6.4%程度の確率加重評価上の割高。税後利益の成長・中国VMS・資金還元の実現度を要確認。" }

基準日2026-11-06、LSE終値338.9GBp=3.389GBP。2026上期IFRS営業利益11.72億GBP、連結税後利益7.70億GBP、非支配0.08億GBP控除後の普通株主利益7.62億GBP、親会社普通株主資本163.80億GBP。2025年普通株利益は16.67億GBP。Q3は売上28.68億GBPで有機成長2.6%、2026年度見通し有機成長約2.5%。2027～2036年の利益・配当・総買戻し・従業員株式報酬向け自己株取得を年別にモデル化。基本シナリオの10年累計普通株利益213.9431億GBP、正味還元132.7251億GBP、2036年株主資本245.0180億GBP、終価397.7081億GBP。株譜正式割引による基本1株価値3.0748GBP、確率加重1株価値3.1720GBP（終値比-6.40%）。株数は2026年10月末発行済株から会社自己株を控除した8,792,102,866株を代用。2026年11月6日のEBT控除後厳密株数は未確認。

株数の根拠 {"source":"Haleon Total Voting Rights and Capital RNS 4230B","url":"https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/HLN/total-voting-rights-and-capital/39b8-f6-31-17-19-4a4d85","published_on":"2026-11-02","share_count_as_of":"2026-10-31","issued_shares_including_treasury":8808341409,"company_treasury_shares":16238543,"voting_ex_treasury_shares":8792102866,"ebt_shares_2026_11_06":null,"ebt_shares_last_confirmed_2025_12_31_approx":1300000,"h1_2026_weighted_avg_treasury_plus_ebt_million":30,"h1_2026_basic_eps_weighted_avg_million":8885,"strict_2026_11_06_ex_treasury_ebt_count":null,"limit":"2026年11月6日同日発行済・会社Treasury・EBTの独立した確定値は未確認。2026年10月31日基準の発行済マイナス会社自己株を代理分母に使用。2025年末EBT約130万株と2026年上期の加重平均控除30百万株は基準日・概念が異なり、追加控除しない。"}

強気：オーラル拡大と高い資本効率

Sensodyne・parodontaxの世界展開、口腔ケアの製造投資回収、調達効率化に成功。2036年売上201.64億GBP、IFRS営業利益57.58億GBP。高いブランド力と数量・単価の同時成長を前提とする。

やや強気：ブランド成長と調達効率化

オーラルケアの堅調な成長に加え、米州流通と調達改革で営業利益率が改善。中国VMSの混乱が解消。2036年IFRS営業利益48.81億GBP。

基本：口腔ケアを中心に緩やかな成長

口腔ケア主導の成長が続くが、VMS・呼吸器は緩やか。2026年の弱いQ3需要と再編費用を反映。2036年IFRS営業利益41.19億GBP。

やや弱気：中国VMSと価格競争

中国VMSの規制・販路の逆風、欧州需要鈍化、広告・流通費用上昇で営業利益率が低下。2036年IFRS営業利益30.14億GBP。

弱気：ブランド力低下・中国規制・訴訟

主要ブランドの価格・数量低下と中国規制、薬事・訴訟費用、為替逆風が複合化。2036年IFRS営業利益20.65億GBP、還元余力が減退。

分析基準日 2026-11-06

優良なデータ事業だが、報告IFRS利益を起点にした評価では現値への安全余裕が乏しい。

FY2026の報告IFRS売上高63.09億GBP、営業利益15.28億GBP、親会社帰属利益11.22億GBPを基準に、信用情報・産業別分析・消費者向け事業を個別予測する。中心ケースの2036年終価は290.68億GBP、2027～2036年累計純還元は71.93億GBP、両者の現在価値合計は169.54億GBP。確率加重価値176.26億GBPに対し、直近株数を使った参考時価総額は269.41億GBP。

株数の根拠 2026-10-30自己株控除後879,283,604株。以後の買戻し・交付は未反映。 https://www.investegate.co.uk/index.php/announcement/rns/experian--expn/total-voting-rights/9851172

強気

信用情報・不正検知・消費者サービスが高成長を維持し、規模拡大と価格・商品構成改善が重なる。

やや強気

主要セグメントで堅調な販売規模拡大が続き、営業利益率も改善。

中立

信用分析の需要が成長しつつ、規制費用と競争によってマージン改善は限定的。

やや弱気

データ規制と信用市場停滞により、数量と単価の伸びが鈍化。

弱気

信用情報の価格決定力低下、需要停滞、追加規制が同時発生。

分析基準日 2026-11-06

6月末NAVと既済資本取引を再接続。Action追加2.1%取得の非現金発行も反映した期首代理NAV314.18億GBPに対し、確率加重現在価値288.46億GBP、1株28.27GBP

2026年6月30日の3i Groupの公表希薄化後NAVは31.31GBP/株、希薄化株数は約10億900万株。逆算総NAVは約315.92億GBPである。これは同社が総NAVの厳密値を公表したものではなく、公表された丸め済みの株数とNAV/株から求めた近似値。7月24日に支払われた48p配当約4.80億GBP、6月末以降10月30日取引分まで確認できる追加買戻し約4.58億GBP、8～9月のAction追加持分約2.1%取得に対する普通株24,424,176株の非現金発行約7.65億GBPを橋渡しした。これにより、6月30日以降の未公表公正価値変動・利益・その他包括利益をゼロと置いた暫定2027年期首代理NAVは314.18億GBPとなる。これは2026年11月6日の確定NAVではない。Action追加取得の対価は新株であり、投資利益、現金回収、株主還元には含めない。11月6日の株価25.25GBPと直近代理株数1,020,550,480株による参考時価総額は257.69億GBP、代理NAVに対するディスカウントは約18.0%。2027～2036年の5シナリオについて年次IFRS普通株利益、現金配当、総買戻し、SBC資本振替、投資先現金回収、未実現評価益を個別予測した。共通資本コスト11.5%、2036年終価10年割引、10年累計正味還元5年目割引による確率加重価値は288.46億GBP、1株当たり28.27GBP、現値比+11.94%。中立ケースの現在価値は298.07億GBP。Actionの出店拡大と運用能力には価値があるが、未公表の2026年下期評価損益、集中投資、非上場評価倍率、将来の現金化には大きな不確実性があるため、安全域は限定的と判断する。 追加取得の約7.65億GBPは公表された発行株数と取引上のNAV単価31.31GBPを掛けた代理値であり、発行時市場価格またはIFRS確定取得原価ではない。

株数の根拠 2026-10-30の発行会社Total Voting Rightsでは普通株1,020,801,223株、自己株式ゼロ。2026-11-02公表のRNSで10月26～30日の追加買戻し・消却後の予定議決権数1,020,550,480株。後者を直近代理株数として使用。11月2～6日の買戻しや消却を完全反映した11月6日当日の確定株数は未確認。https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/III/total-voting-rights/8dc0-3c-10-90-7f-470799 ; https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/III/transaction-in-own-shares/6492-2f-32-1b-59-4647ae

強気：Actionの出店成長・評価維持・投資回収が両立

Actionの店舗拡張と既存店成長が続き、追加取得後の高い経済持分から投資価値が拡大。他のPE投資先も順調に成長し、現金実現と再投資・株主還元を両立する。2036年Action価値517.25億GBP、総投資ポートフォリオ663.14億GBP、IFRS普通株利益104.45億GBP。10年累積利益652.25億GBP、正味還元320.85億GBP、期末NAV645.58億GBP。

やや強気：Action成長と他PE投資の改善が継続

Actionは高い成長を続けるが、FY2026の評価収益率から徐々に正常化。他PE投資も着実に伸び、現金回収と株主還元が拡大する。2036年Action価値481.64億GBP、総投資ポートフォリオ633.74億GBP、IFRS普通株利益84.33億GBP。10年累積利益551.65億GBP、正味還元249.65億GBP、期末NAV616.18億GBP。

中立：Actionの成長継続と評価収益率の正常化

Actionは出店拡張を続けるが、既存店成長と投資収益率は正常化。その他PEは中程度の価値増加と現金回収を維持。2036年Action投資価値449.67億GBP、ポートフォリオ価値611.79億GBP、普通株利益67.92億GBP。10年累積利益469.60億GBP、現金配当134.70億GBP、総買戻し56.50億GBP、SBC資本振替代理1.65億GBP。正味還元189.55億GBP、期末NAV594.23億GBP。

やや弱気：Actionの評価圧縮と現金実現遅延

Actionの出店は続くが既存店売上成長が弱まり、評価倍率が圧縮。他PE投資先の売却市場も弱く、普通株主への配当を減らし買戻しを停止する。2036年Action価値386.62億GBP、投資ポートフォリオ585.79億GBP、普通株利益41.06億GBP。10年累積利益335.30億GBP、正味還元81.25億GBP、期末NAV568.23億GBP。

弱気：Actionと他PEの収益低下・換金性悪化

Actionの既存店成長と非上場評価倍率が弱く、他投資先も退出市場の低迷に直面。投資資産の帳簿価値は一定程度残るが現金実現が縮小する。3iは配当を抑え買戻しを停止。2036年Action価値280.14億GBP、投資ポートフォリオ509.34億GBP、普通株利益18.11億GBP。10年累積利益220.55億GBP、正味還元42.95億GBP、期末NAV491.78億GBP。終価には2036年以降の収益率回復という不確実な前提が残る。

分析基準日 2026-11-06

アジア保険市場の長期成長余地は大きいが、IFRS利益基準では還元原資と株価の接続が厳しい。

2026年上期IFRS親会社帰属利益は954百万USD、GBP換算7.13億。IFRS株主資本は19803百万USD、147.95億GBP。保険契約者帰属の投資収益と、株主に帰属する保険利益を分ける。中心ケースは2036年帰属利益16.42億GBP、10年累計153.35億GBP、純還元79.74億GBP、終価165.96億GBP。確率加重現在価値102.54億GBPと参考時価総額227.21億GBPの乖離は大きい。ただし契約サービスマージンの将来利益認識をどう評価するかに感応的。

株数の根拠 2026-11-02公表の自己株消却予定後の発行株数。以後の買戻し・株式発行は未反映。https://www.ticker.app/lse/PRU/rns/2026-11-02/Transaction-in-Own-Shares/2773B

強気

香港とASEANで保険普及が進み、新契約利益の認識増加と収益性向上が続く。

やや強気

保障需要が着実に伸び、新契約利益の一部が安定してIFRS利益へ転化。

中立

保険浸透率は拡大するが、投資変動、経費、地域規制により普通株利益の伸びは緩やか。

やや弱気

香港販売が鈍化し、ASEANの規制費用と資本負担が上昇。

弱気

主要市場の需要減退と資本・会計面の悪化が重なり、普通株利益が低下。

分析基準日 2026-11-06

価格上昇による現金創出力は強いが、報告利益を超える還元を永久には継続できない。

2026年上期の報告IFRS営業利益9.25億GBP、親会社帰属利益4.75億GBPを使用し、調整後営業利益16.44億GBPに置換しない。FY2025帰属利益は20.71億GBPであり、2026年上期には和解・変革費用による一時的圧迫がある。中心ケースでは2036年純利益17.64億GBP、10年累計純利益178.20億GBP、純株主還元156.82億GBP、終価171.23億GBP。確率加重現在価値151.79億GBPに対し参考時価総額224.51億GBP。

株数の根拠 2026-10-30時点発行済813,246,726株から自己株58,089,137株を控除。以後の買戻し・株式発行は未反映。https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/IMB/total-voting-rights/325b-a2-df-09-f2-4ad4a3

強気

価格・ミックス改善が数量減少を大きく上回り、NGPと流通も成長。

やや強気

紙巻数量減少を価格とNGP売上が補い、費用削減が進む。

中立

数量は緩やかに減少し続け、価格引上げ・NGP・効率化により名目利益を概ね維持。

やや弱気

数量低下が加速し、価格転嫁の限界と規制費用上昇で利益率が縮小。

弱気

紙巻事業の急減、NGP競争、規制強化、訴訟負担が重なる。

分析基準日 2026-11-06

事業基盤は強固だが、調整後営業利益と普通株主帰属IFRS利益の差が評価の鍵。

2026年上期のIFRS連結利益4.18億GBPから、非支配持分0.11億GBPおよびTier1クーポン0.37億GBPを除いた普通株帰属利益は3.70億GBP。調整後営業利益13.26億GBPを報告利益として用いない。中心ケースでは2036年帰属利益13.76億GBP、10年累計118.80億GBP、純還元92.66億GBP、終価173.99億GBP。中心現在価値124.62億GBP、確率加重131.19億GBPに対して参考時価総額は220.25億GBP。

株数の根拠 2026-10-30時点、発行済3,001,455,040株・自己株ゼロ。2026-11-02公表、終値日とは期間差がある近似。https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/AV./total-voting-rights/44aa-6a-af-37-bd-46c39c

強気

損害保険料率・契約数量の改善、Direct Line統合効果、生命・年金の収益拡大が重なる。

やや強気

買収統合、保険料改定、退職貯蓄の伸びが安定的に収益へ寄与。

中立

保険料・契約数量が緩やかに拡大。統合による効率化は進むが、保険金インフレと経費が一部を相殺。

やや弱気

保険金インフレ、損害率上昇、統合費用増により、保険料増加ほど利益が伸びない。

弱気

大規模災害や保険金インフレと投資損失が重なり、規制資本負担が恒久的に増える。

分析基準日 2026-11-06

英国事業は既に100%取得済み。英国統合とアフリカ金融には成長余地があるが、116.50ペンスの普通株価格に十分な安全域はない

2026年11月6日の英国普通株時価総額は269.91億GBP。これは1.165GBP×自己株控除後23,168,639,889株による値であり、米国ADRの単価や株数は使用していない。2026年3月期のIFRS報告売上は404.61億EUR、営業利益28.44億EUR、親会社帰属純損失3.97億EUR。2026年7月30日にVodafoneThreeの残余49%を43億GBPで取得して英国事業を100%保有した事実、および2026年6月30日にVodacomがSafaricomの55%を取得し支配権を得た事実を反映した。2027～2036年度の5シナリオを普通株資本コスト9.0%、10年目終価、5年目一括受領の累計純株主還元で評価すると、確率加重現在価値は264.09億GBP、普通株1株当たり約1.140GBP、11月6日終値比-2.2%。評価はほぼ妥当だが、ドイツの顧客流出、英国統合費用、アフリカの非支配持分と為替、通信設備の更新負担を踏まえると安全域は乏しい。中立2036年度は売上529.75億GBP、IFRSベース営業利益74.13億GBP、親会社普通株純利益38.85億GBP、10年間の累積正味還元155億GBP。期首普通株主資本401.05億GBPは監査済みの2026年11月6日残高ではなく、2026年3月期の開示と英国49%取得を組み合わせたプロフォーマ推計である。

株数の根拠 Vodafoneが2026-11-02に公表したForm 6-K、株式基準日2026-10-30。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/839923/000165495426009325/a3900b.htm 。発行普通株24,328,991,329株－自己株1,160,351,440株＝自己株控除後23,168,639,889株。2026-11-06当日の厳密な株数は未確認であり、直近公表値を採用。Vodafone公式FAQ https://www.vodafone.com/investors/shareholder-centre/faqs によれば1米国ADS＝英国普通株10株。

英国統合・アフリカ決済が想定以上に進展

ドイツで接続数と単価がともに改善する。英国は100%子会社として2032年度までに年間10億GBPの費用・設備節減の大部分を実現し、ネットワーク品質と解約率が改善する。英国営業利益率は19%へ上昇。Safaricomを含むアフリカ通信とM-Pesa口座が拡大し、IoTも成長。アフリカの外部株主利益は控除し、英国49%取得・Safaricom支配獲得の一時損益を恒常利益には含めない。2036年度親普通株純利益68億GBP、10年累積390億GBP。累計純株主還元265億GBPを差し引いた期末普通株資本は526.05億GBP。

英国の統合効果がほぼ実現し、アフリカが順調

英国は既に100%保有となった体制の下で大半の重複費用を削減し、ネットワーク品質と顧客基盤を改善する。ドイツは卸・固定回線が小売の価格競争を補い、接続数は5250万換算件。Safaricomの全面連結、M-Pesaの利用頻度増加、IoT接続拡大が収益を支える。ただしアフリカの非支配持分は残り、法人SaaSの契約数はAIにより減少。2036年普通株純利益52.51億GBP、10年累積302.55億GBP、累計純還元210億GBP、期末普通株資本493.60億GBP。

ドイツ横ばい、英国統合の改善とアフリカ成長が均衡

ドイツは小売顧客流出を卸・固定回線が補い、接続換算4900万件。英国は3300万件を維持し、100%保有の下で統合効果を部分的に回収、営業利益率13%へ改善する。ただし網更新と顧客獲得費用が節減の一部を吸収する。Safaricomは全面連結を数量に反映し、再評価益は反復しない。アフリカ金融口座は1億件へ、法人IoTは3.17億接続へ拡大する一方、SaaS・受託契約は80万から64万へ減少。2036年売上529.75億GBP、営業利益74.13億GBP、親普通株純利益38.85億GBP、10年累積利益224.25億GBP。純還元155億GBP後の期末資本は470.30億GBP。

ドイツ競争・英国統合費用が利益を圧迫

ドイツの有償接続換算は4150万件まで減少し、年間単価も実質的に弱い。英国では統合に伴う追加設備更新・販売促進費が削減効果を相殺し、営業利益率7.5%にとどまる。アフリカは契約者増を維持するが、現地通貨安とM-Pesa手数料規制によってGBP換算単価と純利益が伸び悩む。SaaSの契約数減少、卸共通費の固定負担も残る。2036年親普通株純利益は9.43億GBP、10年累積57.15億GBP、還元65億GBPに抑え、期末普通株資本393.20億GBP。

欧州シェア悪化・減損で普通株主価値が縮む

ドイツ・英国の契約流出、トルコの通貨悪化、M-Pesa規制、AIによる法人受託縮小が同時に起こる。英国の統合効果がほとんど収益化せず、欧州の価格競争は長期化。アフリカは数量が増えても親会社に帰属する利益は少ない。2027～2036年度の途中で親会社帰属税後45億GBPの資産減損を1回計上するが、2036年度の通常営業利益に再度加算・減算しない。2036年親普通株純利益3.26億GBP、10年累積利益-38.70億GBP、還元25億GBP、期末普通株資本337.35億GBP。

分析基準日 2026-11-06

送客網と会員制度の堀は強く、ホテル不動産を抱えない手数料事業は成長する。しかしロンドン普通株のUSD建て価格と最新株数を正しく換算しても、現在の時価総額は10年後の収益力をかなり先取りしている。

IHGはHoliday Inn、Holiday Inn Express、InterContinental、Kimptonなどを展開する世界的ホテルブランド企業である。2026年11月6日のロンドン普通株終値178.00USDをECB同日為替で換算すると132.985849GBP。会社公表の最新自己株控除後株数146,788,703株に基づく時価総額は195.2082億GBPとなる。既存ADR分析で使用した155,800,000株は古く、これを維持すると時価総額を過大評価する。

事業は強い。2026年9月末の系列客室は約106万室、未開業契約は約35.3万室であり、アセットライト型のホテルブランド網は拡大を続けている。2026年第3四半期の世界RevPARは前年同期比5.3%増、米州6.8%増、EMEAA5.0%増だった。一方で中国圏は3.3%減であり、新規客室数の増加が必ずしも所有者の宿泊収益拡大につながるわけではない。

2025年の報告IFRS親会社普通株主利益は7.58億USD、基準日為替で5.6631億GBP。2026年上期の利益は4.25億USDだった。中立ケースでは2036年の系列客室153万室、普通株主純利益12.2593億GBP、終価時価総額178.8836億GBP、2027～2036年の累計正味還元93億GBPと推計する。資本コスト9.0%、終価は10年目、還元は5年目受領として割り引いた中立現在価値は136.0060億GBP。

5シナリオの確率加重現在価値は122.3869億GBP、基準株数で1株83.38GBP。基準時価総額195.2082億GBPに対して約37.3%低く、評価は割高寄りとなる。確率は統計校正されたものではなく、利益成長、2036年以降の再投資利回り、為替、要求収益率に強く依存する。優良な事業と割安な株価は別である。

株数の根拠 IHGの2026-11-06 07:00公表の自己株式取得RNS。2026-11-05の14,620株購入後、自己株式5,431,782株を除いた普通株式数146,788,703株。https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/IHG/transaction-in-own-shares/070a-2c-cf-a9-51-49f6ad 。11月6日の取引終了時点の同日追加買戻し分は未公表のため、厳密な引け時点株数はnull。

楽観：181万室まで拡大し、送客・高価格帯・カード収益が相乗成長

米州の加盟転換とEMEAAの新ブランドに加え、中国圏の客室供給が収益を伴って拡大する。会員経由予約が高水準を維持し、ブランド手数料が名目物価以上に上がる。世界系列客室は181万室。米州74万室、EMEAA59万室、中国48万室となる。2036年の税率27%、金融純費用2.5402億GBP。2027～2036年の総配当・買戻し134億GBPから株式報酬等の純発行相当8億GBPを控除し、正味還元126億GBPとする。純負債は増加するが増分利益で管理でき、大きな追加買収を必要としない。2026年既払い還元は将来還元に含めない。

やや楽観：165万室へ拡大し、海外収益と中央手数料が伸びる

米州は成熟のため70万室に抑える一方、EMEAA52万室、中国43万室へ拡大。世界は165万室となる。voco、Ruby、Notedなどの新・転換ブランドが定着し、大型の資産買収を必要とせず加盟収入の利益率を維持する。中国では競争が残るため単価成長を北米・EMEAAより慎重に置く。2036年の税率27%、金融純費用2.6149億GBP。2027～2036年の総配当・買戻し116億GBP、純発行相当7億GBP、正味還元109億GBP。新規開業の遅延や一部加盟店の競合転換は織り込む。

中立：世界153万室、加盟網の拡大と名目手数料成長が続く

2036年の米州68万室、EMEAA47万室、中国38万室で、世界系列客室は153万室に達する。米州の成熟を認めながら、海外の新規供給と独立ホテルの転換によって客室を増やす。ブランド手数料単価は名目物価と構成改善で上昇するが、2025年のカード提携条件改定のような段差的効果は永続させない。中央収益には必要な予約・会員システム投資を反映し、基金・費用立替は引き続き低採算とする。2036年の税率27.5%、金融純費用2.6522億GBP。10年の総配当・買戻し100億GBPから純発行相当7億GBPを引いて正味還元93億GBP。追加借入で過度な還元を続けることは前提にしない。

やや悲観：133万室へ増えるが加盟料率・利益率が弱まる

北米の加盟更新時にオーナーの費用負担削減要求が強まり、競合ホテルブランドや旅行仲介サービスにブランド料率を削られる。中国圏では新規供給に宿泊単価が追いつかない。米州59万室、EMEAA41万室、中国33万室の計133万室と、世界全体では客室数は増えるが市場シェアの獲得は弱まる。システム基金の損失が続き、2036年には特別損失調整-0.1494億GBPを計上。税率28%、金融純費用2.8764億GBP。10年の総配当・買戻し58億GBPから純発行相当5億GBPを差し引き、正味還元53億GBPとする。買戻しを削減し、負債とホテルオーナー支援を優先する。

悲観：世界客室数は102万室近辺へ後退し、ブランドの送客価値が劣化

AI横断予約と競合会員網の拡大によってIHG経由の直販の希少性が低下し、加盟店の他社転換や手数料率の引下げが長く続く。米州50万室、EMEAA30万室、中国22万室、世界102万室に縮小する。宿泊市場全体が拡大してもIHGの市場シェアは大きく失われる。基金赤字と直営ホテル赤字が残り、特別損失調整-0.3736億GBPを計上。2036年の税率30%、金融純費用3.0632億GBP。10年の総配当・買戻し21億GBP、純発行相当3億GBP、正味還元18億GBP。2036年以降のブランド収益権は20年間の有限寿命を想定し、終了時の独立した残余資産価値は0とする。

分析基準日 2026-11-06

英国事業と海外オンラインの成長、株主還元を評価

英国店舗・オンライン、海外オンライン、信用事業などの利益と投資を5ケースで予測。配当と買戻しへの比例応募、従業員信託の株式取得・交付を区別します。2026年11月6日の信託保有株数は未確認で、2026年1月末実数を代理値として使用。基準日の資本・純負債、将来の特別配当・買戻しは推計です。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 {"date_reported_legal_issued":"2026-10-30","legal_issued_shares":119656811,"treasury_shares":0,"ESOT_actual_date":"2026-01-31","ESOT_actual_stale_share_count":5504760,"interim_ESOT_5_5_million_weighted_average_not_spot":true,"formula":"119656811 - 5504760 = 114152051","source_ids":["annual_2026","halfyear_2026","rights_20261030"]}

海外成長加速

海外直販・ブランド運営・Total Platformが拡大、再投資も増加するケース。

強気

海外ブランド展開、倉庫自動化、プラットフォーム受託が想定以上に収益寄与。

中立

英国EC緩やかな拡大、海外オンライン成長減速、ESOT交付と市場調達を継続。

弱気

英国市場鈍化、国際成長減速、倉庫投資の立ち上がり遅延。

構造危機

UK実質所得停滞、海外送料・関税負担、衣料販促、クレジット損失拡大。収益悪化と2030年第三者増資を仮定。

分析基準日 2026-11-06

CCEPのブランド・流通網は強固だが、11月6日終値105.40EURは長期改善を相当織り込む。旧株主の比例買戻し応募・配当・SBC・新株発行を統合した時点別10年価値を条件付きで算定。

2026-11-06のAmsterdam終値は105.40EUR。2026-11-02公表の10月末法定発行株数は438,904,904株、法定Treasury0。一方、2026-07-03の従業員信託保有39,740株を暫定控除すると旧株主のモデル経済株数は438,865,164株となる。11月6日までの信託持株と約定済み未消却株は未確認である。

2026年7月3日までのIFRS親会社利益9.67億EUR、親会社株主持分82.78億EUR、非支配持分4.87億EUR。売上107.24億EUR、営業利益14.58億EUR、SBC費用0.18億EUR。2026年11月3日公表Q3では2026年10月2日までの9M売上164.88億EUR、ケース数量欧州2,025百万・APS1,064百万、為替中立売上成長6.0%を公表したが、9M IFRS帰属利益と11月6日時点資本は公表していない。

10月30日までの通期買戻し約8.8億EURのうち、7月3日までに5.03億EUR、残り約3.77億EURは11月6日以前の親会社資本を減らすブリッジにのみ反映。基準日後の旧株主CFには含めない。11月20日権利確定・12月3日支払の1.42EUR配当は当該日まで持つと仮定して旧株主配当に計上。残り約1.20億EURの買戻しは11月6日後の12月18日実行と置く予測であり、未公表の11月2〜6日約定分があれば調整が必要。

予測は2027〜2036年の5ケース×各10暦年に加え2026年11月7日〜12月31日の55日、2036年1月1日〜11月6日の部分期間を作成。各年の欧州・豪州太平洋・東南アジア数量×単価、原価、販管費（SBC含む）、金融費用、税、非支配利益、CAPEX、FCF、普通株配当、総買戻し、従業員信託購入、非現金新株交付、増資、親会社資本、企業株数、旧株主持分・旧株主CFを接続する。

共通名目EUR株主資本コストk=9.0%。確率加重現在価値は313.3172億EUR、旧株主1株当たり71.3926EURで、11月6日株価比-32.27%。期待キャッシュフロー集合から解いたIRRは3.903%（個別ケースIRRの単純平均ではない）。終価を実日数/365.25で割り引く参考計算は313.2944億EUR。両者は加算しない。
配当認識日の追加確認：監査済み2025 Form20-Fは中間配当の認識を通常支払日としており、2026年上期のIAS34決算はその会計方針の継続を明記する。11/3宣言の1.42EUR配当を11/6推定親会社資本から先行控除せず、12/3の資本減少・現金支払へ一度のみ計上する。11/19がAmsterdam権利落ち、11/20が名簿基準。支払に伴う旧株主実CFを保持し、企業純負債の増加と区別する。これにより5シナリオの主PV・IRRは以前の計算から変わらない。 2026年11月19日の権利落ち日以降に購入した場合、12月3日の確定配当は受取から除外。予測された買戻し等の日付が過ぎて実行が未確認の場合は、再分析まで期待年率を保留する。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 2026-11-02 Total Voting Rights RNS（10/31時点発行438,904,904株、法定Treasury 0）。https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/CCEP/total-voting-rights/f25b-65-43-17-a6-4e1e98。2026-07-03 H1 Note9 EBT39,740株（配当権放棄・基本EPSから控除）。https://www.cocacolaep.com/investors/regulatory-filings-and-news/regulatory-filings/results-for-the-six-months-ended-3-july-2026/。2026-11-06 EBT残数未確認のため代理控除。

強気：ゼロ糖・エナジー・アジア市場が好調、粗利改善と還元が両立

欧州は無糖コーラ・エナジー・スポーツ飲料が成長し、豪州太平洋は価格と製品ミックス、フィリピン・インドネシア等はケース数量が伸びる。容器包装・濃縮原液コストを含むコスト上昇を生産性で吸収し、NCIと金融費用を控除しても利益が増える。2027年以降の自社株買い継続は会社確約ではなく仮定。

やや強気：欧州の価格ミックスとAPSの需要増が継続

欧州・豪州太平洋はブランド投資と冷蔵設備投資が奏功し、フィリピン・インドネシアの販売量も堅調。糖税・為替の逆風が残るが規模・物流効率で費用を吸収する。

中立：先進国の価格ミックスとアジアの数量成長、利益率は漸進改善

欧州では値上げ余地が徐々に平準化する一方、無糖・機能性飲料へのシフトと日用品としての需要が続く。豪州は緩やか、インドネシアとフィリピンは数量が伸びるが販売単価と為替が足を引っ張る。買戻しと配当は成長投資・負債の余力の範囲で実行する。

やや弱気：消費者の節約志向・糖税・仕入れ高が利幅を圧迫

先進国で値引き競争・プライベートブランドが強まり、税負担と調達・物流費が増加。APSでは成長が続くものの現地通貨安とフィリピンの少数持分への利益配分で普通株利益が鈍る。財務柔軟性を保つため買戻しを縮小し、限定的な普通株調達も想定。

弱気：糖税・原液契約・通貨・レバレッジが重なり低収益

欧州の販売量縮小と価格転嫁限界、APSの為替・税制・供給混乱が重なる。借換金利・設備更新費用が重く、配当を抑え新株調達も必要になる。主要ボトラー契約がすべて失効する事態までは中心に置かない。

分析基準日 2026-11-06

{ "stance": "中立／安全域はほぼゼロ", "valuation_method": "株譜正式方式：全ケース共通k=9.5%、終価10年割引、累計還元5年目一括割引", "market_price_gbp": 3.047, "reference_market_cap_oku": 164.5923766, "base_intrinsic_price_gbp": 3.139709, "base_price_gap": 0.03042634, "base_pv_total_oku": 169.600321, "probability_weighted_terminal_oku": 212.458879, "probability_weighted_payout_oku": 124.828659, "probability_weighted_pv_terminal_oku": 85.730172, "probability_weighted_pv_payout_oku": 79.294618, "probability_weighted_pv_total_oku": 165.024789, "probability_weighted_price_gbp": 3.055005, "probability_weighted_price_gap": 0.00262717, "valuation_view": "株譜正式方式による基本ケース理論価値は3.139709 GBP/株で終値比+3.04%。5ケース確率加重理論価値は3.055005 GBP/株で終値比+0.26%。確率加重現在価値165.024789億GBPは代理株数による時価総額164.592377億GBPとほぼ一致する。従来の年別還元割引・ケース別k方式による3.072711 GBP/株は参考比較値に限り、株譜の正式表示値に使用しない。" }

2026年11月6日のロンドン終値は304.7GBp、すなわち3.047GBP。2026年上期IFRS報告普通株利益18.45億GBPには米国保険事業売却関連の一時利益が大きく含まれ、継続事業普通株利益は4.47億GBP。2025年通期の報告普通株利益5.71億GBP、継続事業普通株利益4.75億GBP、調整後営業利益17.56億GBPを区別する。規制資本、契約サービスマージン、契約者資産を普通株主資産へ加算しない。2036年までの5ケース予測と終価倍率は維持し、株譜正式方式で現在価値を再計算した。基本ケースは169.600321億GBP＝3.139709GBP/株、終値比+3.0426%。確率加重の2036年終価は212.458879億GBP、10年累計正味還元は124.828659億GBP。共通9.5%割引により現在価値はそれぞれ85.730172億GBP、79.294618億GBP、合計165.024789億GBP＝3.055005GBP/株、終値比+0.2627%。株価に対する安全域はほぼない。これらは2026年10月末RNSに基づく消却予定反映後の代理株数5,401,784,595株を使用した評価であり、2026年11月6日の従業員給付信託控除後株数を確認した評価ではない。

株数の根拠 {"url":"https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/LGEN/total-voting-rights/2418-78-87-27-86-47cd8d","published_on":"2026-11-02","observation_date":"2026-10-30","issued_before_pending_cancellation":5404677865,"purchased_pending_cancellation":2893270,"issued_after_cancellation":5401784595,"company_treasury_shares":0,"employee_benefit_trust_shares":null,"employee_benefit_trust_reference_date":null,"last_confirmed_employee_benefit_trust_shares":67219365,"last_confirmed_employee_benefit_trust_date":"2025-12-31","last_confirmed_employee_benefit_trust_source":"https://group.legalandgeneral.com/media/42flwisc/goverance-report-2025.pdf","illustrative_ex_employee_trust_shares":5334565230,"illustrative_only":true,"exact_2026_11_06_outstanding_ex_employee_trust":null,"note":"2026年10月30日現在の法定発行済普通株5,404,677,865株から、10月29～30日に買い付けられた消却予定2,893,270株を控除した5,401,784,595株を代理分母とする。2026年11月6日の厳密な消却反映済株数ではない。会社保有の法定Treasury sharesはゼロだが、従業員給付信託EBT保有株は別概念。2025年12月31日のEBT保有67,219,365株を2026年10月末の代理株数から仮に控除すると5,334,565,230株となるが、基準日が異なるため正式な分母には使用しない。"}

強気

PRT獲得と自社資産運用の連携が加速。長寿・信用損失を抑制しCSMの積み上げと資本最適化が成功。

やや強気

英国PRTと職域DCが順調に成長。運用手数料が改善し、保険・年金利益率が緩やかに上昇。

基本

PRT市場は拡大するが競争で新契約利回りは抑制。既存CSM償却、AUM増加、運用手数料、保有契約利益によってIFRS普通株利益が成長。

やや弱気

信用・不動産・長寿再保険の逆風で投資差異が定常的にマイナス。新規保険契約獲得も低調で資本還元余力が縮小。

弱気

PRTの規制資本負荷と信用損失が重なり、資産運用資金流出・実現損が継続。2027年から減配し、2037年以降も普通株利益に見合う水準へ配当を再調整。

分析基準日 2026-11-06

継続保有者の10年期待年率は9.07%。非上場資産の評価と将来の買戻しを含むシナリオに基づく試算。

2026年11月6日16時35分（London）の1株継続非応募保有者を起点に、1年365.25日×10年=3652.5日後の2036年11月6日04時35分を厳密終価時点とした。2036年1月1日から11月6日04時35分までの310.190972日（暦年366日の84.751632%）について、資産評価変化・FX・収益・費用・税・投資移動を按分し、4月Treasury再交付、7月配当、9月買戻しは期中実行済みとして反映。2036年12月配当は除外。9月末に未認識の2026年12月11日1.8p配当は2027期首NAVから1回控除し2026年11月6日旧株主CFに1回のみ加算する。前回の2036年末残高は利用しない。全5ケースの株主CFは株価14.70GBP/初期1株に対応する同一非応募持分に統一し、Treasury買戻し代金は直接CFに含めず最終株数に反映。確率加重現在価値は12.931056GBP/株（終値比-12.034%）、確率加重IRR9.0717%/年、要求資本コスト10.50%/年。発行体のFRS104/AIC SORP資産型決算を採用し、市場PER/PBRへの回帰は使用しない。予測は会社見通しではない。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 {"url":"https://www.ticker.app/lse/SMT/rns/2026-11-06/Transaction-in-Own-Shares/2260C","published_on":"2026-11-06","share_date":"2026-11-06","issued_total_including_treasury":1484780880,"treasury_shares":454154022,"shares_ex_treasury":1030626858,"buyback_on_day_shares":545000,"buyback_on_day_price_gbp_pence":1458.17,"buyback_on_day_cash_oku":0.079470265,"employee_benefit_trust_separately_held_shares":null,"employee_trust_null_why":"発行体の2026年11月6日時点RNS・中間報告に独立した従業員給付信託保有株の開示を確認できない。自己株454,154,022株は会社のTreasury sharesで、EBT株と別に仮控除しない。","dilutive_or_potentially_dilutive_shares":0,"source_note":"発行体RNS 2260Cで同日終了後の自己株控除後普通株数を直接確認。6 November trade reported at 16:46 London.","share_count_asof_2026_11_06_after_announcement":1030626858,"nav_per_share_asof_2026_11_05_shares":1031171858,"difference_due_to_known_nov6_treasury_buyback":545000,"post_nov6_trading_day_buyback_verified_through_2026_11_08":null,"post_nov6_null_why":"基準日から2026-11-08（日）まで土日で翌LSE営業日2026-11-09はまだ到来していない。基準日後の将来買戻しを確定・NAV織込みしない。独立したEBT株数も未確認。"}

強気：上場・非上場の成長が持続し資本市場が開放

公開市場のAI・宇宙・半導体・医療関連株が高成長を維持し、非上場企業の上場・売却も順調。利益は保有資産の時価変化が主体で、株式売却代金自体は収益にしない。

やや強気：上場成長株と非上場出口が順調

上場株の成長が主要リターン源。私募株は資金調達とIPOで段階的に時価を実現し、財務レバレッジを増やさず還元。

基本：中長期成長と非上場評価の慎重な実現

上場株は年8%、非上場投資は年9.5%の現地通貨ベース価格変化（配当除く）を仮定。為替影響ゼロ、資産売却で買戻しと新規投資を調達。非上場既存評価に一律の追加安値係数は課さない。

やや弱気：成長株バリュエーション縮小・非公開流動性悪化

成長企業の資本コスト上昇、非上場出口の滞留、GBP高などを織り込む。売却できる公開株から配当と買戻し資金を調達する。

弱気：長期成長株下落・未上場評価減と出口凍結

時価純資産の大幅な縮小、非上場株の売却不能・減損、外貨換算損を織り込む。買戻しを停止し、保有ポートフォリオを切り詰めて流動性を維持。

分析基準日 2026-11-06

IAG 旧株主群・厳密10年終点評価：2026-11-06 16:30 UTC→2036-11-06 04:30 UTC、2026年12月0.053EUR配当と最終5億EUR買戻しを基準日後一度だけ反映。予想価値497.74GBp／初期株、433.70GBpから+14.77%。

【一次資料】2026年11月5日の中間配当は0.053EUR/株、権利落ち12月3日・基準日4日・支払開始7日。11月2日発行体RNSは発行済4,611,669,527株−自己株272,768,568株=参考4,338,900,959株。11月6日LSE終値433.70GBp、ECB同日0.83415GBP/EUR。【モデル】終点2036-11-06 04:30 UTCは終値から3652.5日後で厳密10年。FY2036利益を84.750683%のみ期間内認識し12月7日予定配当は対象外。会社全体の資本を事業利益・全社買戻し・全社配当・非現金SBC資本計上・増資収入で更新し、旧株主群は比例応札による買戻し現金と持分残存比率を台帳で追跡。2036終価は終点時点資本と次の365.25日利益・成長率・共通k=11%で市場PER/PBRを使わず算定。5ケース期待旧株主群現在価値258.9052億EUR、参考1株497.74GBp（乖離+14.77%）、市場価格含意年率IRR13.06%。2026年11月の未確定買戻し実績と将来の売主構成・買戻し単価は分析者仮定。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 {"date": "2026-11-02", "released_on": "2026-11-02", "issued": 4611669527, "treasury": 272768568, "ex_treasury": 4338900959, "url": "https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/IAG/total-voting-rights/cd77-fc-a1-ee-1f-4370bc", "note": "2日発行体公式RNSの議決権と自己株残高。11月6日当日の厳密株数はnull。6月末加重平均4,512百万株を期末株数に流用しない。"}

強気

北米・南米のプレミアム需要とHeathrowの競争優位、A321XLR配備の効果が持続。燃料ヘッジと機材効率改善で営業費用を吸収。 2027年度以降の数量/実効単価は2026H1の年率化基準から2036年目標へ直線補間。機材リース利息は純金融費用、使用権資産減価償却は営業費用。SBC費用は各年度利益に控除済み。2026年に取得済みの自己株式は2027年度以降の還元に再加算しない。

やや強気

機材と空港供給制約が改善し、北米・中南米路線とAvios提携が拡大。欧州近距離競争は続く。 2027年度以降の数量/実効単価は2026H1の年率化基準から2036年目標へ直線補間。機材リース利息は純金融費用、使用権資産減価償却は営業費用。SBC費用は各年度利益に控除済み。2026年に取得済みの自己株式は2027年度以降の還元に再加算しない。

基準

BAとIberiaの長距離ネットワーク・Loyaltyが利益を支えるが、短距離価格競争と燃料・労務費が継続。機材納入制約は漸減。 2027年度以降の数量/実効単価は2026H1の年率化基準から2036年目標へ直線補間。機材リース利息は純金融費用、使用権資産減価償却は営業費用。SBC費用は各年度利益に控除済み。2026年に取得済みの自己株式は2027年度以降の還元に再加算しない。

やや弱気

英国・欧州の航空需要と燃油・賃金の逆風が残り、Aer Lingus・Vuelingは競争により低利幅。増配は維持しつつ買戻し抑制。 2027年度以降の数量/実効単価は2026H1の年率化基準から2036年目標へ直線補間。機材リース利息は純金融費用、使用権資産減価償却は営業費用。SBC費用は各年度利益に控除済み。2026年に取得済みの自己株式は2027年度以降の還元に再加算しない。

弱気

景気後退・燃料/為替/労務費の悪化、機材・エンジン供給遅延、Avios税務リスクが長引く。新規買戻し停止。 2027年度以降の数量/実効単価は2026H1の年率化基準から2036年目標へ直線補間。機材リース利息は純金融費用、使用権資産減価償却は営業費用。SBC費用は各年度利益に控除済み。2026年に取得済みの自己株式は2027年度以降の還元に再加算しない。 2027年2月までの会社既発表の最終買戻し残額2.14億EURは弱気ケースでも実行すると仮定し、従来の2027年買戻しゼロ予測を修正。

分析基準日 2026-11-06

買戻しを旧株主の持分比例応札として再計算し、SBC非現金負CFを削除。10年旧株主キャッシュフローと残存株価値の確率加重現在価値202.76億GBP、旧株1株当たり2.0523GBP（2026-11-06終値2.1700GBP比-5.43%）

BT Group plcの2026年11月6日London終値は217.00GBp。会社RNSで確認済みの発行普通株9,968,127,681株、Treasury487,815株、ex-Treasury9,967,639,866株から計算した法的株数ベースの参考時価総額は216.30億GBP。一方、旧外部株主の実現現金を評価する本モデルは、配当権のないEBT信託株が残る点を考慮し、配当受給可能な基準日旧株主を98.80億株と推計した。したがって買付時点の旧株主コホート市場価値は214.396億GBPである。2026年11月5日公表の半期IFRS売上87.53億GBP、親株主純利益8.09億GBP、総資本127.91億GBP、2027年2月10日支払予定の中間配当2.50p、2026年3月末EBT114,018,616株とH1の44百万株交付・43百万GBP買戻しを基礎とした。配当総額2.47億GBPは会社確定値ではなく、98.80億受給株×0.025GBPの代理値である。旧株主は将来の全社買戻しに保有比率で比例応札する前提とし、買戻し現金を受け取る代わりに同額相当の株数を手放す。SBC資本振替・EBT信託株移転・第三者増資は株数台帳や会社資本に計上し、旧株主の負の現金CFにはしない。2026-11-06時点代理資本129.194835億GBPからFY2027残存145日＋FY2028～FY2036＋FY2037部分220日（計3653日）を予測する。株譜サイト仕様の終価指数10.0と、各受取日の実日数/365.25を用い、資本コスト9.5%で5ケースの旧株主期待現在価値202.76億GBP、1株価値2.0523GBP、現値比-5.43%を得た。確率加重の旧株主受取＋旧株主終価のIRRは年8.75%。これは将来の株価保証ではなく、未確認のEBT株数と買戻し実行単価・日付・持分移転に影響される。会社全体の終価と期末旧株主保有割合を明示し、過去の買戻し代金・非現金報酬・年金現金拠出を二重計上しない。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 basis.sharesは投資価値の比較対象である基準日時点の配当受給可能な旧外部保有者コホート98.80億株という分析上の推計。会社一次資料2026-10-30 RNSの法的発行株9,968,127,681株、Treasury487,815株、議決権数9,967,639,866株は確定。EBT信託株の2026-11-06正確値は未公表。FY27上期EPSの加重平均9,867百万株、FY26末信託114,018,616株、FY27上期の44百万株移転と43百万GBP購入、FY26最終配当5.87pに対する2026-09支払580百万GBPを参考に9,880百万株を保守的なモデル受給数として採用。未確認87,639,866株を「確定EBT株数」と呼ばない。https://www.bt.com/about/investors/individual-shareholders/dividends ; https://www.rns-pdf.londonstockexchange.com/rns/8689B_1-2026-11-4.pdf ; https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/BT.A/total-voting-rights/67b8-9f-16-9c-c3-4c259e

強気：FTTP浸透・価格維持・コスト削減の全面成功

OpenreachのFTTP既設エリアで接続率が高まり、卸混合単価も上昇する。BT/EEの小売顧客を維持し、Businessの公共・セキュリティ契約が拡大。FY30の省力化のうち大部分がIFRS費用の低下に定着し、2036年も維持・交換投資を行う。将来のInternational/Verizon JV持分を売却益として上乗せせず、TalkTalkの顧客と既存卸回線の重複も避ける。 本再検証では、基準日後の2.50p中間配当をFY2027残存期間に含み、FY2037の2036年11月6日までの部分年度で終点を合わせる。会社の配当政策に沿って以後の半期配当支払日を予測し、既存年度の残額を一律5年目に置かない。

やや強気：卸FTTPの拡大が小売の低成長を補完

FTTPの接続が順調に増え、Openreachの卸収入・償却後利益が成長。Consumerの単価上昇は限定的だが解約を抑え、Businessのセキュア通信が支える。設備投資はピークアウトするが年金のゼロクーポン債償還とリース支払は継続。 本再検証では、基準日後の2.50p中間配当をFY2027残存期間に含み、FY2037の2036年11月6日までの部分年度で終点を合わせる。会社の配当政策に沿って以後の半期配当支払日を予測し、既存年度の残額を一律5年目に置かない。

中立：光ファイバー収益化と成熟通信の逆風が均衡

FTTP敷設後の接続率上昇と銅網停止が売上・維持費を改善する。一方でConsumer/EEとBusinessには値引き・音声減収が残り、Openreachの卸価格にはOfcom規制がある。英国光網の建設ピークを越えて現金設備投資が低下し、年金拠出・債務償還を行いながら配当を少しずつ増やす。 本再検証では、基準日後の2.50p中間配当をFY2027残存期間に含み、FY2037の2036年11月6日までの部分年度で終点を合わせる。会社の配当政策に沿って以後の半期配当支払日を予測し、既存年度の残額を一律5年目に置かない。

やや弱気：銅減少と値引きが光網の収益化を圧迫

卸回線の競争で既設銅・ケーブル契約が減り、FTTP接続率が計画を下回る。EEは顧客維持に販売促進費を投じ、法人の旧音声・回線事業減をセキュリティ成長で補えない。建設費が下がりきらず、借換費用と年金拠出が株主還元を抑える。 本再検証では、基準日後の2.50p中間配当をFY2027残存期間に含み、FY2037の2036年11月6日までの部分年度で終点を合わせる。会社の配当政策に沿って以後の半期配当支払日を予測し、既存年度の残額を一律5年目に置かない。

弱気：卸価格低迷・競争・年金と設備コストが重なる

FTTP敷設資産は残るが顧客増と卸価格回収が弱く、低価格競争・新規網・銅網廃止費用が重なる。高負債と年金負担で設備更新に優先支出し、配当を減額する。2036年の普通株利益がほぼ消失し、長期成長をゼロとする。 本再検証では、基準日後の2.50p中間配当をFY2027残存期間に含み、FY2037の2036年11月6日までの部分年度で終点を合わせる。会社の配当政策に沿って以後の半期配当支払日を予測し、既存年度の残額を一律5年目に置かない。

分析基準日 2026-11-06

Halma株譜方式の5シナリオ確率加重普通株価値97.71億GBP、1株25.87GBP、2026-11-06終値33.52GBP比-22.82%。買収成長と有機成長を区別し、IFRS利益に取得無形資産償却・買収費用・SBCを残したモデル。

{
"rating": "長期需要と買収モデルの品質は高いが、株譜の共通9%資本コストでは市場価格に対し割高と推計",
"london_close_gbp": 33.52,
"current_equity_market_cap_oku": 126.597758,
"common_k": 0.09,
"probability_weighted_terminal_mcap_oku": 194.687139,
"probability_weighted_payout_oku": 23.801046,
"probability_weighted_terminal_pv_oku": 82.237951,
"probability_weighted_payout_pv_oku": 15.469047,
"probability_weighted_intrinsic_value_oku": 97.706998,
"probability_weighted_intrinsic_per_share_gbp": 25.870431,
"probability_weighted_price_gap_gbp": -7.649569,
"probability_weighted_upside": -0.228209,
"base_intrinsic_per_share_gbp": 24.022087,
"scenario_values": {
"bull": {
"prob": 0.12,
"value_oku": 211.341805,
"per_share_gbp": 55.958158,
"upside": 0.669396
},
"mild_bull": {
"prob": 0.23,
"value_oku": 129.743638,
"per_share_gbp": 34.352952,
"upside": 0.024849
},
"base": {
"prob": 0.38,
"value_oku": 90.726205,
"per_share_gbp": 24.022087,
"upside": -0.283351
},
"mild_bear": {
"prob": 0.19,
"value_oku": 35.326913,
"per_share_gbp": 9.353705,
"upside": -0.720952
},
"bear": {
"prob": 0.08,
"value_oku": 16.460917,
"per_share_gbp": 4.35845,
"upside": -0.869975
}
},
"valuation_approach": "2036年末普通株資本と予測ROE・永久成長g・共通株主資本コスト9%から理論P/Bを導出。終価は10年割引、10年純還元は5年目の一括受領とみなし5年割引。現在市場PER/PBRの回帰は一切使わない。",
"investment_view": "長期買収モデルと付加価値製品による成長は実在するが、2026年のフォトニクス高成長と記録的買収が永続するとは仮定しない。評価は永久成長・ROE・買収採算に高い感応度を持つ。"
}

株数の根拠 Halma Annual Report FY2026 note 23: 2026-03-31発行済379,645,332株、EBT1,967,057株。2026-06-11 AGM議決権開示で発行済379,645,332株。379645332-1967057=377678275株。https://www.halma.com/~/media/Files/H/Halma/Corp-V2/reports-and-presentations/reports/2026/annual-report/halma-plc-annual-report-2026.pdf

強気：高成長フォトニクス・分散買収の高収益継続

光学・フォトニクス需要と防火規制、医療機器需要が長期増大。買収企業の統合も成功し、高い増分利益率を維持する。2026/27会社ガイダンスの好調な需要が10年間の上方シナリオに発展する仮定。

やや強気：主要分野の需要成長とM&A実行力

安全・水質・フォトニクス・医療の底堅い受注と買収能力が継続。2027年以降の利益成長に償却・融資費用を織り込む。

基本：有機成長の正常化と継続的な小規模買収

FY2027のフォトニクス成長プレミアムは短期的に寄与する一方、2030年代は通常の高付加価値ニッチの拡大に正常化。買収は有機成長と別建てで年次追加、取得無形資産償却と資金調達を反映。

やや弱気：フォトニクス循環減速と買収採算悪化

データセンター向け光学需要が鈍化、医療顧客の設備投資が遅延。買収ペースを縮小し一部取得のれんを減損。配当は抑制し市場買戻しは行わない。

弱気：センサー・フォトニクス景気後退と買収減損

光学需要の反動減、主要顧客の設備投資停滞、病院設備投資の遅延、為替逆風を想定。買収を縮小、のれん減損・借入費用をIFRS損益に負担させる。

分析基準日 2026-11-06

{ "valuation_basis": "2026-11-06 old freely circulating shareholder cohort, buybacks prorated", "share_price_gbp": 8.368, "initial_old_holder_market_value_oku": 113.817520866, "expected_present_value_oku": 76.492589823, "expected_present_value_per_initial_old_eligible_share_gbp": 5.62382651, "expected_value_to_market": 0.672063398, "expected_upside_downside_rate": -0.327936602, "expected_IRR_of_probability_weighted_timed_old_holder_cashflows": 0.034398335784, "common_equity_capital_cost": 0.09, "valuation_status": "条件付き予測、投資助言・会社ガイダンスではない" }

2026-11-06終値8.368 GBP。株数は10月末発行株から6月末の信託保有株を差し引いた代理値で、基準日実測ではない。Clarion買収完了・不成立とTaylor & Francis現金売却・保有の仮定を分岐。非現金分離は未モデル。想定イベント日以降は再検証。終価割引を10年固定とする近似を使用。
{
"conclusion": "Informaは国際B2Bイベントのネットワーク効果とTaylor & Francis購読性に強み。TechTargetと中東イベントの循環/減損・Clarion買収統合・T&F分離の不確実性が大きいため、株式報酬・親会社NCI・買戻し応札を分けた5シナリオを採用。",
"probabilities": [
{
"id": "s1",
"p": 0.12,
"thesis": "中東イベント不振・景気後退、Clarion取引破談、T&F保有継続。2028年TechTarget減損4.8億GBPなど。"
},
{
"id": "s2",
"p": 0.22,
"thesis": "Clarionが2027年9月まで遅延。減損・統合費上振れ、2029年に第三者向け4億GBP増資。T&F保有。"
},
{
"id": "s3",
"p": 0.38,
"thesis": "Clarion 2026年12月完了、T&F 2029年半ば18億GBP売却。売却益は税控除後利益へ、売却代金は負債減額へ。"
},
{
"id": "s4",
"p": 0.2,
"thesis": "イベントとClarionシナジー上振れ、T&F 2028年に22億GBP売却。"
},
{
"id": "s5",
"p": 0.08,
"thesis": "市場シェア・シナジー・デジタル転換が順調、T&Fは2027年末に25億GBPで売却。"
}
],
"financials_from_disclosed_sources_not_predictions": [
"2026H1 parent IFRS net profit 1.327 oku GBP",
"2026H1 parent equity 56.766 oku GBP",
"2026 10/31 issued 1366314017 shares",
"2026/11/06 close GBP8.368"
],
"risk_drivers": [
"Event location postponements; biennial schedule",
"Clarion completion/integration synergies and leverage",
"Academic sale vs retention and sale consideration",
"TechTarget cash conversion and impairment",
"FX GBP/USD EUR and non-controlling interests",
"2026 base book/share trust count stale to November"
],
"modeled_unobserved_inputs": [
"Nov6 owner book and debt",
"post-Nov6 Clarion close/cash financing",
"2027-2036 cash dividends/ex dates and repurchase/issuance execution prices",
"T&F disposal proceeds, disposal net book",
"IFRS adjusted amortization rolloff and normalized sustainable g"
]
}

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 https://shareprices.com/rns/admission-to-trading-and-total-voting-rights-l2kf9xfwa5qb20t/

非常に強気・Clarionとデジタル高成長・T&F高値売却

{"clarion_close": "2026-12-14", "sale_date": "2027-12-31", "sale_gross": 25.0, "sale_book": 9.0, "sale_cost": 0.4, "sale_special_fraction": 0.35, "event_g": 0.095, "event_late": 0.075, "clarion_g": 0.1, "acad_g": 0.052, "digital_g": 0.082, "margin_shift": 0.036, "clarion_margin_shift": 0.034, "digital_shift": 0.053, "div_growth": 0.083, "div_initial_factor": 1.0, "div_full_initial_factor": 1.0, "buyback_base": 3.9, "buyback_step": 1.0, "buyback_start": 2028, "fx_oci_rate": 0.003, "sbc_growth": 0.056, "issuer_price_growth": 0.072, "long_g": 0.027, "impairments": {}, "integration_extra": -0.2, "new_equity_issue": null, "assumption": "市場シェア・シナジー・デジタル転換が順調、T&Fは2027年末に25億GBPで売却。"}

強気・Clarion統合順調・T&F 2028年現金売却

{"clarion_close": "2026-12-14", "sale_date": "2028-06-30", "sale_gross": 22.0, "sale_book": 9.0, "sale_cost": 0.4, "sale_special_fraction": 0.3, "event_g": 0.071, "event_late": 0.064, "clarion_g": 0.084, "acad_g": 0.045, "digital_g": 0.05, "margin_shift": 0.018, "clarion_margin_shift": 0.02, "digital_shift": 0.022, "div_growth": 0.066, "div_initial_factor": 1.0, "div_full_initial_factor": 1.0, "buyback_base": 2.9, "buyback_step": 0.77, "buyback_start": 2028, "fx_oci_rate": 0.002, "sbc_growth": 0.05, "issuer_price_growth": 0.058, "long_g": 0.024, "impairments": {}, "integration_extra": -0.1, "new_equity_issue": null, "assumption": "イベントとClarionシナジー上振れ、T&F 2028年に22億GBP売却。"}

中立・Clarion予定通り・T&F 2029年現金売却

{"clarion_close": "2026-12-14", "sale_date": "2029-07-02", "sale_gross": 18.0, "sale_book": 9.0, "sale_cost": 0.3, "sale_special_fraction": 0.25, "event_g": 0.054, "event_late": 0.047, "clarion_g": 0.064, "acad_g": 0.038, "digital_g": 0.032, "margin_shift": 0.0, "clarion_margin_shift": 0.0, "digital_shift": 0.0, "div_growth": 0.05, "div_initial_factor": 1.0, "div_full_initial_factor": 1.0, "buyback_base": 1.6, "buyback_step": 0.6, "buyback_start": 2028, "fx_oci_rate": 0.0, "sbc_growth": 0.04, "issuer_price_growth": 0.036, "long_g": 0.02, "impairments": {}, "integration_extra": 0.0, "new_equity_issue": null, "assumption": "Clarion 2026年12月完了、T&F 2029年半ば18億GBP売却。売却益は税控除後利益へ、売却代金は負債減額へ。"}

弱気・Clarion承認遅延・出版保有・追加増資

{"clarion_close": "2027-09-01", "sale_date": null, "sale_gross": 0, "sale_book": 0, "sale_cost": 0, "sale_special_fraction": 0, "event_g": 0.022, "event_late": 0.03, "clarion_g": 0.025, "acad_g": 0.024, "digital_g": -0.005, "margin_shift": -0.031, "clarion_margin_shift": -0.03, "digital_shift": -0.02, "div_growth": 0.019, "div_initial_factor": 0.97, "div_full_initial_factor": 0.98, "buyback_base": 0.7, "buyback_step": 0.25, "buyback_start": 2030, "fx_oci_rate": -0.0015, "sbc_growth": 0.025, "issuer_price_growth": 0.012, "long_g": 0.015, "impairments": {"2027": 1.2}, "integration_extra": 0.4, "new_equity_issue": {"year": 2029, "date": "2029-07-02", "cash_oku": 4.0, "discount_to_exec_price": 0.18}, "assumption": "Clarionが2027年9月まで遅延。減損・統合費上振れ、2029年に第三者向け4億GBP増資。T&F保有。"}

深刻な景気後退・Clarion不成立・出版保有

{"clarion_close": null, "sale_date": null, "sale_gross": 0, "sale_book": 0, "sale_cost": 0, "sale_special_fraction": 0, "event_g": -0.017, "event_late": 0.012, "clarion_g": 0, "acad_g": 0.018, "digital_g": -0.045, "margin_shift": -0.067, "clarion_margin_shift": 0, "digital_shift": -0.045, "div_growth": -0.018, "div_initial_factor": 0.91, "div_full_initial_factor": 0.94, "buyback_base": 0.0, "buyback_step": 0.35, "buyback_start": 2031, "fx_oci_rate": -0.004, "sbc_growth": 0.016, "issuer_price_growth": -0.005, "long_g": 0.01, "impairments": {"2028": 4.8, "2031": 1.0}, "integration_extra": 0.0, "new_equity_issue": null, "assumption": "中東イベント不振・景気後退、Clarion取引破談、T&F保有継続。2028年TechTarget減損4.8億GBPなど。"}

分析基準日 2026-11-06

{ "title": "規制RCVは現金ではない。AMP8の料金・設備更新の成果と高投資負担を旧株主持分に反映", "rating": "valuation_derived_not_price_target", "quoted_price_gbp": 15.43, "scenario_expected_present_value_oku": 83.013637241, "scenario_expected_value_per_initial_share_gbp": 11.174809132, "expected_value_to_market_price": 0.724226127, "expected_10y_money_weighted_IRR": 0.044169078, "as_of_book_equity_status": "proxy", "core_uncertainty": "規制リオープナー最終決定と今後のPR29料金、更新・成長投資の回収、インフレリンク債、2026-11-06信託株数" }

株価15.43 GBP・2026-11-06基準。2026年5月発行済普通株742,864,028株を代理値に使用し、基準日の従業員信託残高は未確認。将来配当・増資は予測で、想定イベント日以降は再分析が必要。サイトの終価割引は10年固定（実日数3653/365.25の約10.00137年との差は近似）。
分析基準日2026-11-06。株数は2026年5月5日の増資後の発行株数を代理値として使用し、当日の従業員信託保有株数は未確認。未宣言の配当額と権利落ち日は予測。予測イベント到来後は再分析が必要。
{
"investment_thesis": "北西イングランドで規制された水道・下水サービスを提供する必需事業。PR24により投資・料金回収の可視性は上がったが、支出超過、ODI、環境義務、資本希薄化が普通株の真の価値を左右する。",
"financing": "2026-05-05調達のネット£788mは基準日前の既実施資本流入。以後の調達はシナリオ仮定。",
"income_quality": "FY2026連結親会社利益はIFRS £586.8m。SBC £4.5mは費用のまま。FY2026 underlying EPSは会計見積変更・インフラ更新の資産計上による押上げがあるため永久利益に無修正で乗じない。",
"dividend_timing": "2026-08-03支払最終配当は基準日前に全額消化済み。2027-02-01次回予定は配当額未確定のためシナリオ予測。2026-12-17除権予定は配当宣言確認済みのex_dateとは区別。",
"regulatory_vs_ifrs": "RCVは規制料金・減価償却・許容リターン計算に用いる資産価値で株主現金でない。IFRS equity, net financial debt, regulatory gearing, RCVを同一金額として換算しない。",
"highest_priority_checks": [
"2026年11月6日実効普通株数（従業員信託残高・5月以降の新株）",
"2026年9月末未公表中間財務の実際の純負債・IFRS親会社資本",
"2026年12月Ofwatリオープナー最終結論",
"環境罰金・係争/投資義務・IFRSの引当計上時点",
"2030年以降PR29の新料金収益認定"
]
}

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 https://www.unitedutilities.com/globalassets/z_corporate-site/financial-news-2026/orchid---notification-of-admission-of-further-securities-to-trading-prm-1.6.4r593923535.2.pdf

非常に強気

追加投資が効率的に規制収益化され、損失・ODIが小さい。

強気

料金・支出効率が良好でODI負担が縮小。

標準

AMP8の大部分が進捗、許容利益の回収と効率改善が進むが維持投資負担が残る。

弱気

料金回収の遅れ、環境ODI損失と資金調達コスト増。

深刻な下方

規制不達・環境制裁と建設超過。資金不足を増資で補填。

分析基準日 2026-11-06

{ "market_price_gbp_per_share": 11.65, "market_cap_economic_cohort_oku": 104.920901, "expected_holder_pv_oku": 77.679722, "expected_pv_per_old_initial_share_gbp": 8.625248, "expected_value_to_market_ratio": 0.740364611, "market_price_premium_over_model_pv": 0.350685844, "expected_holder_cash_timed_irr": 0.0499631911, "common_required_return_k": 0.09, "discount_to_model_pv": -0.35068584, "primary_data_asof": "2026-11-06; share count October 30 used dated proxy; IFRS balance March 31 and Q3 revenue June 30", "recommendation_text": "SBC非現金加算と将来交付株数の市場買付費用を別建てにして終価を再評価。2036-11-06までの旧株主現金受取と台帳は元モデルから変更なし。" }

{
"investment_thesis": "規制会計・給与・税務業務に組み込まれるSaaSの更新粘着性とアップセル。AI Agentの生産性上昇で価格交渉力が拡大する一方、低価格AIによる競争・統合・顧客情報セキュリティが主要リスク。",
"key_finding": "2026 H1のIFRS資本は£220mで、£602mの買戻し計上（現金£353m、将来決済負債£257m）により縮小。割安さはPBRからではなく将来SBC控除後の利益と再投資・旧株主現金から判断。",
"as_of_disciplines": [
"2026年度通期決算は2026-11-19予定、2026-11-06に存在しない通期IFRS数値を実績扱いしない",
"決算期は9月末、暦年2027-2036モデルと混同しない",
"SBCはIFRS営業費用に残し、非現金戻しはFCF/株式資本の連結目的だけ",
"従業員信託株は経済的流通株式から控除",
"旧株主の比例応札と外部発行・従業員付与を年内日付で処理し、会社全体時価総額と同一視しない",
"2026-11-06～2036-11-06は暦日で3653日、CF割引指数は日数/365.25"
],
"risks": [
"中小企業景気・倒産",
"税法改正やe-invoicing対応費",
"Intuit・Microsoft・Oracle・Xero等とAI-native競争",
"クラウド停止・サイバー・顧客会計情報",
"外国通貨のGBP換算",
"買収ののれん減損とM&A統合",
"高負債下の積極還元",
"SBC交付・自己株式・信託を混同した一株評価の誤り"
],
"terminal_sbc_correction": "旧版のSBC非現金加算額＝従業員交付株の市場買戻し資金という仮定を撤回。現金必要額は交付株数×予想市場買付価格、SBC加算は別計算して差額を終価に反映。"
}

2026年10月30日の自己株・従業員信託控除後株数を11月6日の代理値として使用。実際の11月6日時点の信託株数と株数の変化は未確認。2036年までの配当・買戻し・交付は仮定であり、予測日が来たら実績検証まで期待リターン表示を停止する。終価は将来交付株の市場買戻し費用をSBC非現金加算と分離して反映。企業予測ではない。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 https://www.investegate.co.uk/announcement/rns/sage-group--sge/total-voting-rights/9851189

強気

AI機能とIntacctの浸透で高単価・新規顧客がともに伸び、規模の経済が持続。

やや強気

更新維持率と単価上昇が続き、米国・UKIAのクラウド化が利益率を押し上げる。

中立

課金と顧客増の双方が持続するが成熟に伴い成長率鈍化。R&DとM&Aを控除した利益を評価。

やや弱気

AIの競合圧力で単価と更新が弱まり、開発費・販管費の固定費効果が悪化。

弱気

AIによる低価格化・解約増・為替逆風、収益性低迷。買戻し停止と防御的第三者増資を仮定。

分析基準日 2026-11-06

{ "expected_present_value_oku": 50.660766, "starting_market_cap_oku": 306.89718915, "estimated_10yr_intrinsic_value_to_market_ratio": 0.165074063, "estimated_10yr_annual_expected_IRR": -0.146820412, "expected_annual_IRR_excess_over_k": -0.256820412, "expected_probability_weighted_holder_cash_oku": 62.448552, "expected_probability_weighted_old_cohort_terminal_mcap_oku": 32.105146, "market_price_GBP": 31.13, "model_intrinsic_value_per_initial_2026_share_GBP": 5.138756, "conclusion_ja": "非鉱山の2065強制ゼロは不適切なモデル仮定。企業のBVN持分・FCAB資産の継続価値を条件付きで追加。期待IRRは新全ケース旧株主CFと最終旧株主持分のXIRRで再計算。金属価格・寿命・更新投資と非鉱山持続性に強く依存。", "profit_bridge_audited_55_rows": true, "max_parent_profit_unexplained_residual_oku": 1.6577e-06, "model_v4_vs_v5_note_ja": "2026年11月7日以降のJV現金分配と時点別利益の配賦差額を修正。2027以降の独立利益接続に根拠のない追加費用・二重税を見つけなかった。" }

{
"assessment_ja": "銅と金/モリブデンの市況上昇とCentinela増産が株主利益に大きく効く一方、高額設備投資、複数鉱山の非支配持分、有限埋蔵量と水案件の不確実性を加味する。",
"risk_and_valuation_comment_ja": "10年末2036年11月6日時点の残存価値は市場PERでなく2036年残余〜2065年の鉱山別FCFF・閉山費用を資産割引率9.5%で割引き、2036年帰属純負債を1回控除したもの。金属名目価格は2040年以降操業費と同じ1.7%上昇。",
"asof_note_ja": "2026年6月末IFRSは実績、9月末生産数量は実績。11月6日時点資本/純負債と2027年以降は推計。",
"weights_severe_downside_bear_base_bull_very_bullish": [
0.1,
0.2,
0.4,
0.2,
0.1
],
"nonmining_2065_sunset_correction_ja": "旧v3が2060年前後にBuenaventura配当とFCABを機械的にゼロにして2065年以降の非鉱山価値を無条件に打切った点を修正。会社一次資料は2065年打切りを保証していない。新基準ケースは2036以降のBVN持分配当、FCAB維持投資後FCFF、必要管理費を2065まで個別計上し2066以降に非鉱山だけg=1.5%の継続価値を仮定。既存鉱山事業には永久成長を適用しない。BVN株売却回収は分配DCFと排他的な感応度のみ。2036年親会社帰属負債は一度だけ除算し、非支配持分をCF・債務で二重控除しない。2027以降の未宣言配当ex_dateはnullのまま行政上の確認開始日・再確認日を付記。",
"no_Antofagasta_management_guarantee_for_BVN_FCAB_post_2065": true
}

基準日の厳密な自己株・信託株数は未確認のためゼロを代理仮定。USD財務を同日のGBPUSD=1.3352で換算し将来も固定した仮定。有限鉱山の閉山費用と条件付きの鉱量転換、BVN・運輸事業の継続価値、権益割合に応じた純負債を別々に評価する。未発表の配当権利落ち日と第三者増資等は予測の再確認日を過ぎると表示を保留。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 https://www.antofagasta.co.uk/investors/shareholder-information/

非常に強気

{"copper_long_run_2036_USD_per_lb": 6.5, "production_multiplier_from_2028": 1.09, "resource_conversion_and_closure_assumption_dates": {"Los_Pelambres": 2051, "Centinela": 2063, "Antucoya": 2051, "Zaldivar": 2051}}

強気

{"copper_long_run_2036_USD_per_lb": 5.7, "production_multiplier_from_2028": 1.05, "resource_conversion_and_closure_assumption_dates": {"Los_Pelambres": 2051, "Centinela": 2060, "Antucoya": 2048, "Zaldivar": 2051}}

中立

{"copper_long_run_2036_USD_per_lb": 4.65, "production_multiplier_from_2028": 1.0, "resource_conversion_and_closure_assumption_dates": {"Los_Pelambres": 2051, "Centinela": 2058, "Antucoya": 2045, "Zaldivar": 2051}}

弱気

{"copper_long_run_2036_USD_per_lb": 3.9, "production_multiplier_from_2028": 0.95, "resource_conversion_and_closure_assumption_dates": {"Los_Pelambres": 2039, "Centinela": 2056, "Antucoya": 2044, "Zaldivar": 2038}}

厳しい弱気

{"copper_long_run_2036_USD_per_lb": 3.2, "production_multiplier_from_2028": 0.88, "resource_conversion_and_closure_assumption_dates": {"Los_Pelambres": 2037, "Centinela": 2051, "Antucoya": 2040, "Zaldivar": 2029}}

分析基準日 2026-11-06

{ "period": "2026-11-06 to 2036-11-06", "horizon_calendar_years": 10, "ACT365_25_year_fraction": 10.001368925, "market_value_original_holder_cohort_oku": 118.727581042, "probability_weighted_pv_oku": 110.36575056135304, "probability_weighted_oldholder_cash_oku": 79.78763056700001, "probability_weighted_oldholder_terminal_oku": 144.55250880372813, "upside_ratio": -0.07042871089649294, "expected_holder_IRR_from_expected_cashflow_path": 0.07998698861789466, "discount_rate": 0.09, "sensitivity_probability_weighted_pv_by_k": { "0.075": { "weighted_PV_oku": 142.28393821996764, "premium_or_discount_to_start": 0.1984067810632355, "valuation_model": "fundamental_SBC_fair_purchase_price_self_consistent_recomputed_at_each_k" }, "0.09": { "weighted_PV_oku": 110.36575056135304, "premium_or_discount_to_start": -0.07042871089649294, "valuation_model": "fundamental_SBC_fair_purchase_price_self_consistent_recomputed_at_each_k" }, "0.105": { "weighted_PV_oku": 89.82883062297996, "premium_or_discount_to_start": -0.24340385077665372, "valuation_model": "fundamental_SBC_fair_purchase_price_self_consistent_recomputed_at_each_k" } }, "conclusion": "算定値は原価・損害率・再保険・資本必要量の明示仮定に基づくシナリオ推計。市場PER・PBRから終価を逆算していない。", "hard_data_completeness": "Nov6 EBT残高、厳密な消却効力日、2026下期実績と最新SCRの一次未確認につき仮定を明示", "SBC_and_EBT_terminal_cost_revaluation_v3": true, "previous_version_probability_weighted_PV_oku": 111.675645542, "previous_version_expected_CF_IRR": 0.081617312 }

{
"investment_view": "低廉な市場PER回帰ではなく継続保険利益・損害率・規制資本・従業員信託現金支出に対する価値を評価。英国自動車の価格サイクルと過年度引当戻入の反転が最大変数。 2037以降の従業員信託株の定常買付を内在価値ベースで資本から控除するため、旧版終価を修正した。",
"strengths": [
"UK motor 5.77m risks, UK personal-lines multi-brand distribution",
"40% Munich Re coinsurance +38% UK motor quota share limits retained underwriting exposure, but changes profit-sharing economics",
"ROE high and explicit cash distribution framework with solvency buffer",
"Europe policy count and Money loans provide diversification"
],
"weaknesses": [
"Loss ratio on current underwriting year 77.6%, above headline 55.9% after reserve releases; reserve releases may not repeat",
"2026 EU insurance £13.1m one-off in H1 PBT",
"Admiral Money H1 included £7.3m loan book sale earnings and ECL exposed to macro",
"Flock £76.4m purchase incl large goodwill affects prudential ratio",
"High volatility of reinsurance QS cost and profit commissions; complex reporting"
],
"accounting_red_flags": [
"2026 H1 premium written £2.8132bn != IFRS17 insurance revenue £2.4365bn; company turnover £3.1084bn is APM",
"insurance investment asset £5.2541bn is inside £9.3429bn assets and already netted against IFRS liabilities in group book",
"Gross shares vs dividends-eligible shares vs EBT unvested must be separated",
"Cash scheme trust purchases and equity credit are capital transactions, not dividends nor a reason to ignore IFRS SBC charges",
"H1 management solvency190% vs fixed add-on regulatory173% differ, not fungible cash",
"v3 correction: 2036 terminal parent NI after SBC alone is insufficient to reconcile continuing EBT market repurchases and IFRS2 equity credits; normalized distributable earnings after share-neutral replenishment are now used."
]
}

2026年11月4日公表の消却後発行株数と従業員信託330万株の仮定を使用。11月6日の厳密な信託残高と消却効力日は未確認。予測配当・買戻し・信託取得・交付日を過ぎたら、実績確認まで期待リターンの表示を停止する。保険のIFRS17損益と規制資本はモデル仮定であり会社予想ではない。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 https://www.admiralgroup.co.uk/news-releases/news-release-details/transaction-own-shares-3

極強気

{"m_vol": 0.025, "m_price": 0.035, "uk_other_vol": 0.06, "uk_other_price": 0.045, "eu_vol": 0.075, "eu_price": 0.055, "other_growth": 0.095, "loan_growth": 0.12, "claim_pp": [-0.018, -0.022, -0.025, -0.025, -0.024, -0.022, -0.02, -0.02, -0.018, -0.018, -0.018], "efficiency": 0.011, "reins_cost_mult": 0.9, "commission_haircut": -0.04, "loan_income_mult": 1.05, "loan_fund_cost_mult": 0.95, "ecl_mult": 0.8, "invest_yield_mult": 1.04, "div_policy": 0.65, "buyback_fraction": 0.18, "ebt_cash": 0.98, "award_shares": 2050000, "price_trend": 0.075, "solv_risk_factor": 1.06, "terminal_g": 0.035, "terminal_norm": 0.88, "probability_basis": "競争優位拡大と低損害率継続の上振れ"}

強気

{"m_vol": 0.019, "m_price": 0.026, "uk_other_vol": 0.045, "uk_other_price": 0.035, "eu_vol": 0.06, "eu_price": 0.04, "other_growth": 0.075, "loan_growth": 0.095, "claim_pp": [-0.006, -0.01, -0.012, -0.014, -0.014, -0.012, -0.012, -0.01, -0.01, -0.01, -0.01], "efficiency": 0.008, "reins_cost_mult": 0.93, "commission_haircut": 0.0, "loan_income_mult": 1.03, "loan_fund_cost_mult": 0.96, "ecl_mult": 0.9, "invest_yield_mult": 1.02, "div_policy": 0.65, "buyback_fraction": 0.16, "ebt_cash": 0.88, "award_shares": 1900000, "price_trend": 0.055, "solv_risk_factor": 1.03, "terminal_g": 0.03, "terminal_norm": 0.87, "probability_basis": "良好な価格規律と海外・貸付の収益拡大"}

基本

{"m_vol": 0.006, "m_price": 0.019, "uk_other_vol": 0.035, "uk_other_price": 0.025, "eu_vol": 0.04, "eu_price": 0.03, "other_growth": 0.05, "loan_growth": 0.065, "claim_pp": [0.012, 0.006, 0.003, 0.0, -0.003, -0.003, 0.0, 0.0, 0.0, 0.0, 0.0], "efficiency": 0.004, "reins_cost_mult": 1.0, "commission_haircut": 0.05, "loan_income_mult": 1.0, "loan_fund_cost_mult": 1.0, "ecl_mult": 1.12, "invest_yield_mult": 1.0, "div_policy": 0.65, "buyback_fraction": 0.1, "ebt_cash": 0.78, "award_shares": 1800000, "price_trend": 0.03, "solv_risk_factor": 1.0, "terminal_g": 0.023, "terminal_norm": 0.83, "probability_basis": "加入件数・保険料の緩やかな伸びと損害率の正常化"}

弱気

{"m_vol": 0.0, "m_price": 0.005, "uk_other_vol": 0.025, "uk_other_price": 0.01, "eu_vol": 0.035, "eu_price": 0.015, "other_growth": 0.03, "loan_growth": 0.035, "claim_pp": [0.045, 0.06, 0.055, 0.05, 0.045, 0.04, 0.035, 0.03, 0.025, 0.025, 0.025], "efficiency": -0.003, "reins_cost_mult": 1.13, "commission_haircut": 0.18, "loan_income_mult": 1.0, "loan_fund_cost_mult": 1.1, "ecl_mult": 1.75, "invest_yield_mult": 0.95, "div_policy": 0.5, "buyback_fraction": 0.035, "ebt_cash": 0.68, "award_shares": 1800000, "price_trend": 0.003, "solv_risk_factor": 1.08, "terminal_g": 0.012, "terminal_norm": 0.78, "probability_basis": "競争激化、引当戻入減と信用損失の長期化"}

危機

{"m_vol": -0.03, "m_price": -0.01, "uk_other_vol": 0.01, "uk_other_price": 0.0, "eu_vol": 0.025, "eu_price": -0.005, "other_growth": 0.015, "loan_growth": 0.015, "claim_pp": [0.09, 0.14, 0.19, 0.17, 0.14, 0.11, 0.09, 0.08, 0.07, 0.065, 0.065], "efficiency": -0.012, "reins_cost_mult": 1.4, "commission_haircut": 0.48, "loan_income_mult": 0.93, "loan_fund_cost_mult": 1.3, "ecl_mult": 3.1, "invest_yield_mult": 0.85, "div_policy": 0.2, "buyback_fraction": 0.0, "ebt_cash": 0.48, "award_shares": 1600000, "price_trend": -0.055, "solv_risk_factor": 1.22, "terminal_g": 0.005, "terminal_norm": 0.66, "probability_basis": "深い修理費インフレ・保険引受悪化・規制資本希薄化"}

分析基準日 2026-11-06

{ "method": "旧株主の実日数別現金受取＋2037以降毎年固定株数のSBC交付・有償発行・申込金を同時評価する動的終価", "price_GBP": 11.61, "market_cap_oku": 97.20288656, "expected_PV_oku": 80.20475177, "expected_IRR": 0.0697092425, "expected_value_to_market": 0.82512726, "valuation_date": "2026-11-06", "calculation_status": "Verified actuals and explicit nonverified projections are distinguished.", "terminal_revision": "corrected_paid_issue_cash_and_nonconstant_dilution_per_year" }

{
"investment_thesis": "スポーツ医療の新製品回復と米国整形外科の再建が価値を左右。2026Q3の売上/利益見通し下方修正を起点に、SBCと資本配分を所有権台帳で別管理した。",
"principal_risks": "米国人工関節の売上構成下振れ、Bioactivesの米国償還による数量・価格減、股関節訴訟と製造品質、買収成果、FX、未確定の事業構成見直し。",
"cashflow_definition": "旧株主現金＝配当権利落ち日に確定した配当受取＋比例応募した買戻し代金。株式報酬交付・有償増資は旧株主の現金受領0。",
"terminal_definition": "2036-11-06時点の同一旧株主コホート価値。2037年以降の一定年株数を年次分母に反映。有償社員申込金は営業FCFEでなく調達資金として受け入れ、その年の発行前株主へ還元するという明示的な定常資本政策を適用。資本投入の受益を一度のみ計上し純負債を再控除しない。",
"status_and_limitation": "完全JSONは将来の定量モデルであり、日付と確率・為替・買戻し株価などは会社予想ではない。四半期末以降の正確な信託持分・株数・財務更新が必要。 2037以降の有償20万株/年・時価90%の想定は公表された制度確約ではない。将来の日付の再確認イベントはスケジュール上の目印で実際の監視や通知ではない。"
}

株数は2026年10月末の議決権株数から従業員信託20万株の未確認代理値を差し引く。予測はGBP/USD 1.3352固定。2037年以降の株式報酬と有償発行は仮定であり、毎年の希薄化と払込資金を反映する。予測の配当・買戻し・発行等の確認日を過ぎた場合、実績確認まで期待リターンを保留。2036年表示損益は暦年予測で、10年受取CFは終点まで。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 https://www.smith-nephew.com/en/investors

最良

{"annual_2027_to_2036_segment_base_vol_growth": {"Orthopaedics": 0.06, "Sports_Medicine_ENT": 0.1, "Advanced_Wound_Management": 0.07}, "annual_2027_to_2036_segment_base_realised_net_price_growth": {"Orthopaedics": 0.011, "Sports_Medicine_ENT": 0.011, "Advanced_Wound_Management": 0.011}, "region_volume_adjustments": {"US": -0.003, "Other_Established": 0.002, "Emerging": 0.006}, "region_net_price_adjustments": {"US": 0.001, "Other_Established": 0.0, "Emerging": -0.003}, "2036_full_year_IFRS_operating_margin": 0.215, "terminal_cost_of_equity": 0.084, "terminal_perpetual_total_FCFE_growth": 0.03, "future_discretionary_buybacks_fraction_of_FCFE_surplus": 0.57, "2026_announced_500m_buyback_remaining_completion_fraction_assumed": 1.0, "annual_2027_plus_ESPP_new_shares_m_assumed": 0.24, "annual_2027_plus_vested_awards_m_assumed": 3.05, "buyback_execution_GBP_per_share_growth_from_11_61_assumed": 0.097, "future_fixed_FX_USD_per_GBP": 1.3352}

強気

{"annual_2027_to_2036_segment_base_vol_growth": {"Orthopaedics": 0.044, "Sports_Medicine_ENT": 0.08, "Advanced_Wound_Management": 0.053}, "annual_2027_to_2036_segment_base_realised_net_price_growth": {"Orthopaedics": 0.006, "Sports_Medicine_ENT": 0.009, "Advanced_Wound_Management": 0.007}, "region_volume_adjustments": {"US": -0.003, "Other_Established": 0.002, "Emerging": 0.006}, "region_net_price_adjustments": {"US": 0.001, "Other_Established": 0.0, "Emerging": -0.003}, "2036_full_year_IFRS_operating_margin": 0.195, "terminal_cost_of_equity": 0.088, "terminal_perpetual_total_FCFE_growth": 0.024, "future_discretionary_buybacks_fraction_of_FCFE_surplus": 0.5, "2026_announced_500m_buyback_remaining_completion_fraction_assumed": 1.0, "annual_2027_plus_ESPP_new_shares_m_assumed": 0.2, "annual_2027_plus_vested_awards_m_assumed": 2.9, "buyback_execution_GBP_per_share_growth_from_11_61_assumed": 0.072, "future_fixed_FX_USD_per_GBP": 1.3352}

中立

{"annual_2027_to_2036_segment_base_vol_growth": {"Orthopaedics": 0.024, "Sports_Medicine_ENT": 0.06, "Advanced_Wound_Management": 0.035}, "annual_2027_to_2036_segment_base_realised_net_price_growth": {"Orthopaedics": 0.002, "Sports_Medicine_ENT": 0.006, "Advanced_Wound_Management": 0.003}, "region_volume_adjustments": {"US": -0.003, "Other_Established": 0.002, "Emerging": 0.006}, "region_net_price_adjustments": {"US": 0.001, "Other_Established": 0.0, "Emerging": -0.003}, "2036_full_year_IFRS_operating_margin": 0.165, "terminal_cost_of_equity": 0.095, "terminal_perpetual_total_FCFE_growth": 0.018, "future_discretionary_buybacks_fraction_of_FCFE_surplus": 0.43, "2026_announced_500m_buyback_remaining_completion_fraction_assumed": 1.0, "annual_2027_plus_ESPP_new_shares_m_assumed": 0.2, "annual_2027_plus_vested_awards_m_assumed": 2.9, "buyback_execution_GBP_per_share_growth_from_11_61_assumed": 0.042, "future_fixed_FX_USD_per_GBP": 1.3352}

弱気

{"annual_2027_to_2036_segment_base_vol_growth": {"Orthopaedics": 0.004, "Sports_Medicine_ENT": 0.025, "Advanced_Wound_Management": 0.01}, "annual_2027_to_2036_segment_base_realised_net_price_growth": {"Orthopaedics": -0.006, "Sports_Medicine_ENT": 0.0, "Advanced_Wound_Management": -0.004}, "region_volume_adjustments": {"US": -0.003, "Other_Established": 0.002, "Emerging": 0.006}, "region_net_price_adjustments": {"US": 0.001, "Other_Established": 0.0, "Emerging": -0.003}, "2036_full_year_IFRS_operating_margin": 0.12, "terminal_cost_of_equity": 0.108, "terminal_perpetual_total_FCFE_growth": 0.008, "future_discretionary_buybacks_fraction_of_FCFE_surplus": 0.12, "2026_announced_500m_buyback_remaining_completion_fraction_assumed": 0.8, "annual_2027_plus_ESPP_new_shares_m_assumed": 0.28, "annual_2027_plus_vested_awards_m_assumed": 3.15, "buyback_execution_GBP_per_share_growth_from_11_61_assumed": -0.006, "future_fixed_FX_USD_per_GBP": 1.3352}

最悪

{"annual_2027_to_2036_segment_base_vol_growth": {"Orthopaedics": -0.02, "Sports_Medicine_ENT": 0.0, "Advanced_Wound_Management": -0.012}, "annual_2027_to_2036_segment_base_realised_net_price_growth": {"Orthopaedics": -0.013, "Sports_Medicine_ENT": -0.005, "Advanced_Wound_Management": -0.01}, "region_volume_adjustments": {"US": -0.003, "Other_Established": 0.002, "Emerging": 0.006}, "region_net_price_adjustments": {"US": 0.001, "Other_Established": 0.0, "Emerging": -0.003}, "2036_full_year_IFRS_operating_margin": 0.08, "terminal_cost_of_equity": 0.125, "terminal_perpetual_total_FCFE_growth": 0.0, "future_discretionary_buybacks_fraction_of_FCFE_surplus": 0.0, "2026_announced_500m_buyback_remaining_completion_fraction_assumed": 0.5, "annual_2027_plus_ESPP_new_shares_m_assumed": 0.4, "annual_2027_plus_vested_awards_m_assumed": 3.4, "buyback_execution_GBP_per_share_growth_from_11_61_assumed": -0.03, "future_fixed_FX_USD_per_GBP": 1.3352}

分析基準日 2026-11-06

{ "rating": "モデル期待IRRが8.5%参考株主要求収益率未満（予測条件付き）", "basis_market_cap_oku": 89.288084138, "expected_holder_IRR": 0.065071694, "expected_IRR_percent": 6.507169402, "base_scenario_IRR": 0.062352677, "expected_payout_oku": 34.959992217, "expected_old_cohort_terminal_value_oku": 118.745383424, "expected_total_cash_and_terminal_undiscounted_oku": 153.705375641, "policy": "proportional_tender_both_issuer_and_EBT_market_buybacks", "certainty": "model_projection_not_investment_advice", "probabilities": { "severe": 0.1, "bear": 0.2, "base": 0.45, "bull": 0.2, "upside": 0.05 } }

{
"investment_case": "消耗品卸という反復購買、物流網、顧客契約、デジタル受発注と自社ブランド約30%が安定需要の源泉。一方で数量に加え価格上昇が売上を押し上げても、コスト転嫁・販売ミックス・競争が法定営業利益率を左右。買収を通じた成長は対価の支払いと負債増を伴う。",
"key_observations": [
"2026 Q3 underlying growth+3.7%; issuer attributed to volume growth and inflation. Acquisition +0.4%, fewer trading days -1.1% (constant FX reported +3.1%).",
"2026 H1 statutory operating profit £351.2m, adj operating profit £440.6m: an £89.4m difference includes amortisation and acquisition-related adjustments; statutory reported profit is valuation basis.",
"H1 2026 and FY2025 IFRS SBC expenses are NOT mechanically normalized as FY2025 included an £8m reversal. Future scenarios use fresh positive annual SBC expense; cash received on paid exercises is modeled separately for ordinary new issues and EBT market-purchase share options.",
"October 2026 Blueleaf (£58m historical revenue) and Wessex (£11m historical revenue) acquired; cash consideration not disclosed, hence 2026 payment bridge is assumption rather than transaction price.",
"The 2026-11-12 interim dividend ex-date and 2027-01-05 payment are company-announced; future ex/pay dates incl 2036-11-13/2037-01-05 are scenario forecasts. Interim announcement does NOT create IFRS payable under Bunzl 2025 accounting policy 2(v).",
"Initial externally held issued shares exclude assumed EBT shares. All disclosed voting-right share counts do not themselves give exact EBT-adjusted shares on Nov6."
],
"valuation_readout": "期待IRRは各ケース旧株主の日時別受取と同じ旧株主集団の2036-11-06終価を確率加重し、その合成CFの一意解を求めたもの。単純な5ケースIRR確率平均ではない。",
"known_unknowns": [
"2026-11-06 actual effective shares after EBT and November trades",
"post June30 BS and individual October acquisitions cash consideration",
"contract price/quantity unit granular statistics not disclosed by product/region",
"future acquisitions, issue prices, buybacks, dividends, financing and impairments",
"2036 WACC, sustainable growth, reinvestment return and market share purchase prices",
"what portion of EBT deliveries are paid market-purchase options versus zero-exercise employee awards",
"2037 onwards no official plan for market-price stock neutralisation of options"
]
}

2026年10月末発行株数から従業員信託300万株の未確認代理値を控除。2026年中間配当の権利落ち日は11月12日と会社公表済み。2036年末の予測中間配当は終点後の権利落ち・支払であり終価に内包し10年受取には加えない。2027年以降の未発表配当・株式発行・買戻しは予測上の日付で、確認日を超えると期待リターンを保留。買収の継続投資と株式報酬の補充・有償オプション収入を仮定に含む。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/BNZL/total-voting-rights/6ac3-42-61-8c-b5-472988

超強気（数量増加・連続買収成功）

{"vol": 0.029, "price": 0.019, "fx": 0.003, "margin_start": 0.068, "margin_end": 0.074, "ma": 2.8, "ma_price_sales": 0.66, "buyback_2027": 2.5, "buyback_later": 2.0, "share_price_growth": 0.085, "annual_div_growth": 0.055, "sbc_oku": 0.21, "trust_delivery_m": 0.42, "paid_trust_option_m": 0.13, "employee_issue_m": 0.08, "impair": {}, "thirdparty": {}, "wacc": 0.066, "g": 0.025, "marginal_roic": 0.155, "tax": 0.25}

強気（契約獲得・配送効率化）

{"vol": 0.02, "price": 0.013, "fx": 0.002, "margin_start": 0.066, "margin_end": 0.071, "ma": 2.0, "ma_price_sales": 0.68, "buyback_2027": 2.5, "buyback_later": 1.5, "share_price_growth": 0.06, "annual_div_growth": 0.04, "sbc_oku": 0.18, "trust_delivery_m": 0.34, "paid_trust_option_m": 0.11, "employee_issue_m": 0.07, "impair": {}, "thirdparty": {}, "wacc": 0.069, "g": 0.021, "marginal_roic": 0.145, "tax": 0.25}

中立（緩やかな数量・価格伸長とボルトオン買収）

{"vol": 0.01, "price": 0.01, "fx": 0.0, "margin_start": 0.062, "margin_end": 0.065, "ma": 1.4, "ma_price_sales": 0.72, "buyback_2027": 2.5, "buyback_later": 1.0, "share_price_growth": 0.03, "annual_div_growth": 0.025, "sbc_oku": 0.15, "trust_delivery_m": 0.28, "paid_trust_option_m": 0.09, "employee_issue_m": 0.06, "impair": {}, "thirdparty": {}, "wacc": 0.076, "g": 0.015, "marginal_roic": 0.13, "tax": 0.26}

弱気（低成長・利益率停滞）

{"vol": 0.002, "price": 0.004, "fx": -0.002, "margin_start": 0.055, "margin_end": 0.058, "ma": 0.7, "ma_price_sales": 0.79, "buyback_2027": 2.5, "buyback_later": 0.25, "share_price_growth": 0.0, "annual_div_growth": 0.005, "sbc_oku": 0.13, "trust_delivery_m": 0.21, "paid_trust_option_m": 0.06, "employee_issue_m": 0.05, "impair": {"2029": 0.5}, "thirdparty": {}, "wacc": 0.087, "g": 0.008, "marginal_roic": 0.105, "tax": 0.27}

極端な弱気（買収停止・減損・第三者増資）

{"vol": -0.015, "price": -0.005, "fx": -0.004, "margin_start": 0.046, "margin_end": 0.049, "ma": 0.2, "ma_price_sales": 0.83, "buyback_2027": 0.0, "buyback_later": 0.0, "share_price_growth": -0.01, "annual_div_growth": -0.08, "sbc_oku": 0.11, "trust_delivery_m": 0.15, "paid_trust_option_m": 0.04, "employee_issue_m": 0.04, "impair": {"2029": 2.5, "2032": 1.0}, "thirdparty": {"2029": {"cash_oku": 3.0, "issue_price_gbp": 20.0}}, "wacc": 0.1, "g": 0.002, "marginal_roic": 0.085, "tax": 0.29}

分析基準日 2026-11-06

Diploma：部品流通と買収投資の10年評価

既存事業の成長と買収投資、従業員信託を5ケースで評価。基準日の信託保有株数と財務は代理値で、配当・買収・成長は予測です。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 2025-11-30 voting rights 134,317,398, minus 75,000 employee trust proxy; 2026-11-06 exact EBT shares unverified

極めて強気

高い有機成長の長期持続とROATCE高水準、再投資の成功

強気

宇宙・航空・防衛とエネルギー/データセンターが拡大、M&A相乗効果

中立

Controls高付加価値、Seals回復、M&A買付価格規律、配当+5%

弱気

Controls成長鈍化、物流在庫負担、金利・のれん償却が残る

深刻な下振れ

軍需/データセンターの需要反転、のれん減損・高金利・連続買収の低収益

分析基準日 2026-11-06

M&S：英国小売とOcadoの10年評価

食品・衣料・Ocado Retailの投資と株主CFを5ケースで評価。基準日財務と従業員信託株数は代理値、将来の株式取引と配当は予測。2036年は部分期。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 2026-11-02 issued shares less 2026-03-28 employee trust holdings proxy; actual trust holdings at 2026-11-06 unknown

超強気

長期Food高成長・FH&B粗利回復とOcado大幅黒字化が同時進行

強気

食品大規模店と供給網近代化の効率改善、衣料粗利・オンライン返品改善

中立

Food数量成長とFH&B改装・フルフィルメント改善、Ocado営業レバレッジ

弱気

食料の実質成長鈍化、衣料EC配送費高止まり、低い販管費吸収

深刻低迷

顧客低迷、物流再構築遅延、粗利圧迫、Ocado低収益長期化

分析基準日 2026-11-06

産業用シールと熱管理の事業を持つが、買収・売却後の現金配分と負債を含めて評価する。

John CraneとFlex-Tekの競争力、設備投資、運転資本、税、従業員株式報酬の負担を考慮した10年評価です。事業売却益の再発生は仮定していません。基準日時点の現金・株数や、将来の買戻し・配当は推計です。将来のリース支払と利息の税効果は過去のグループ実績を参考にした仮定で、控除可能性は未確認です。終点前に権利が発生し、終点後に支払われる想定配当は未収権利として終価に含めています。財務情報の出典はSmithsの2026年年次報告と業績発表、終値は二次株価情報です。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 10月末会社開示と11月4日までの既知買戻しを基に推計した流通株から、2026年7月末の信託149万株を代理控除。11月6日の正確な株数と信託残高は未確認です。

非常に強気：技術深耕・高収益買収

John Craneのアフターサービス拡大とFlex-Tekのデータセンター冷却・航空需要が想定超過。石綿負債譲渡も低コストで完了。

強気：投資回収と利益率改善

アフターサービスと熱管理の成長が良好で、2027年のガイダンスを上回り成熟期も高資本効率を維持。

中立：FY2027ガイダンス近傍と緩やかな複利

John Craneの更新需要が堅調、Flex-Tekは米住宅市場が徐々に回復。売却済み事業の利益は反復せず、石綿負債の譲渡費を計上。

弱気：住宅・エネルギー循環と還元遅延

建設・プロセス産業の需要停滞。買戻しは約25%遅延し現金として残る。石綿負債譲渡は不成立。

厳しい弱気：設備投資停滞・訴訟積増し

エネルギー設備の更新と米建設が長期停滞。訴訟負担を追加認識し、当初公表の買戻し計画も大幅縮小。

分析基準日 2026-11-06

信頼性のある検定・資格認証に競争優位。ただし教科書と英語試験の構造リスク、成長投資、未確定のWorkera価格・従業員信託株を厳格に扱う。

IFRS純利益にSBC費用を含め、資産化された商品開発費・ソフトウェア・設備更新、リース、運転資本、実際の会社資金EBT市場買付を反映した事業所有者CF評価。終価は2037持続CFの現在化。 基準日は2026年11月6日、終値12.95 GBP。Workeraの買収完了時期と対価、基準日時点の現金・負債は公表済み実績ではなくシナリオ上の仮定です。将来の配当・買戻し・利益は予測であり、実際の結果を保証しません。財務情報の出典はPearsonの2026年上期報告と9か月営業概況、終値はYahoo Finance等の二次情報です。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 2026-10-31会社発行済株数601,815,439株から仮定信託250万株を控除。11月6日実残高未確認。

構造的優位強化

試験基盤とAI能力証明が国際標準化、利益率改善。Workera統合成功。

強気

資格認証・仮想学校が拡大し投資負担を吸収。

中立

公的認証の堀を維持し教育教材のAI競争は一部相殺。

弱気

高等教育の需要鈍化、英語試験逆風、Workeraの完了遅れ。

構造危機

AI代替と契約喪失、移民規制が長期化。Workera契約不成立。

分析基準日 2026-11-06

英国・欧州の住宅修繕小売を、投資負担と資本配分を含めて評価

B&QやScrewfixなどの小売網、住宅修繕需要、店舗投資とリース、株式報酬、配当・買戻しを５ケースで評価します。2026年11月6日時点の財務・信託株数、将来の利益や還元は推計です。終点前に権利が生じ終点後に支払う想定配当は未収権として評価します。余剰現金と利息の二重計上を避けるため、将来の利息を保守的に調整しています。資料はKingfisher 2026年上期報告と会社開示、終値は日付別市場情報です。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 2026年10月末の発行済1,634,898,080株から、従業員信託の1,600万株を仮に控除。基準日の正確な信託残高と直近買戻しは未確認。

最良

Screwfixが欧州プロ向けプラットフォーム化、法国店舗改善と小売媒体・PBの収益化が順調、資本効率向上。

強気

英国プロ需要・マーケットプレイス拡大、ポーランド収益率改善。買戻しと配当を増額。

中立

英国・アイルランドでScrewfixとTradePointが伸び、フランスは低ROCEが残る。株主還元と維持・成長投資を均衡。第三トランシェは完了想定。

弱気

DIY需要伸びず、Screwfixがフランス低採算を補うが利益率は圧迫。2026年残存買戻し一部未執行、以後規模圧縮。

危機

欧州改装需要の長期収縮、フランス・ポーランドの低収益と英国競争、買戻し停止。2028年に借入を返済し再借入なし。

分析基準日 2026-11-06

鉱山設備の稼働基盤に結びついたアフターマーケットは堅いが、買収後の負債と資本負担を考慮すると、2026-11-06終値£23.58に対する確率加重推定価値£17.21では安全余裕が不足する。

鉱山設備の交換部品・保守サービスを中心に、税、設備更新、運転資本、従業員株式報酬の費用を考慮した10年評価です。会社の2026年末純負債倍率見通しと本モデルの仮定には差があり、基準日の現金・借入と信託株数は代理推計です。将来の配当・利益・買収対価はシナリオ上の予測です。出典はWeirの2026年上期報告・11月のQ3業績発表、終値は取引所検索キャッシュと二次株価情報です。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 2026年3月の会社資料に記載された発行済259,613,517株と自己株1,465株を基礎とし、従業員信託の145万株を仮に除外。2026年11月6日の正確な発行数・自己株・信託株は未確認です。

強気

市場浸透・自動化が順調に進み、鉱山設備とアフターマーケットの双方が伸長。 2036年の売上・利益は311日分を通年換算した参考値で、10年累計利益には期間内の311日分のみを含みます。

やや強気

銅鉱山増産と部品価格の上昇が持続、統合効果は計画に沿う。 2036年の売上・利益は311日分を通年換算した参考値で、10年累計利益には期間内の311日分のみを含みます。

中立

鉱山生産と消耗品が増える一方、鉱業景気・競争・為替が収益率を抑える。 2036年の売上・利益は311日分を通年換算した参考値で、10年累計利益には期間内の311日分のみを含みます。

やや弱気

鉱山投資が停滞し、製造移管と部品価格の改善が鈍い。 2036年の売上・利益は311日分を通年換算した参考値で、10年累計利益には期間内の311日分のみを含みます。

弱気

銅・鉄鉱石設備投資収縮、競争激化、固定費回収遅延を想定。 2036年の売上・利益は311日分を通年換算した参考値で、10年累計利益には期間内の311日分のみを含みます。