Vonovia SE

分析の要約

Vonoviaはドイツ・スウェーデン・オーストリアで約52.75万戸を所有し、約7.50万戸を受託管理する欧州住宅賃貸会社。2026年11月4日開示の9カ月IFRS総収益46.136億EUR、金融損益前営業利益相当27.968億EUR（計算値）、親会社帰属純利益11.793億EUR。投資用不動産公正価値評価益8.481億EUR（税引前）を含むため、このIFRS利益全額を継続的な現金収益とは扱わない。賃貸調整後EBITDAは19.122億EUR、営業FCF9.325億EURと定義が異なる。9月末の普通株主資本273.802億EUR、EPRA NTA392.908億EUR、純負債402.173億EUR、LTV46.1%、調整後純負債/EBITDA13.9倍。最新の2026年10月30日発行体開示は総議決権848,500,231株で、11月6日Xetra終値16.90EURを掛けた時価総額は143.3965億EUR。自己株控除の厳密値は未検証で、株数は暫定的な代理値。

2027〜2036年の各年にIFRS普通株利益（評価損益を含む）、普通配当、買戻し、SBCによる持分移転相当、増資払込額、維持・省エネ・開発支出を別記する。全5ケースで普通株資本=2027期首推計276億EUR＋10年間利益累計−10年間純還元が一致する。2036年の終価は公正価値評価益を除いた正常化普通株利益と期末資本から求め、現在の市場PBR・PERやEPRA NTA回帰を使わない。株譜方式で2036年終価を10年、10年間累計純還元を5年割り引く。確率加重2036年終価124.55億EUR、10年純還元83.38億EUR、現在価値95.86億EUR、理論株価11.30EUR、株価乖離-33.2%。固定資産の評価減と賃料改定、借換・改修費用が実際には相互作用する点が最も大きな不確実性である。

事業

賃貸住宅が中核。2026年9Mの財務諸表上の賃貸関連収益は36.572億EUR、外部管理収益1.420億EUR。投資用物件の売却収入5.395億EURと開発在庫売却2.749億EURもIFRS総収益に現れるが、物件売却代金全体を利益と取り違えない。売却物件簿価・開発原価を控除した売却益はそれぞれ0.952億EURと0.390億EUR（9M）。賃料は法令・地域の制限を受け、2026年9月の空室率2.3%、月間既存賃料8.57EUR/m²、有機的賃料上昇3.8%。保有住宅527,488戸と外部受託74,967戸。設備改修・省エネ・修繕を継続する必要があり、高稼働住宅でもその投資額のすべてを自由な家賃引上げで回収できるわけではない。

競争力・事業の質

需要の継続性は非常に高いが、料金決定権は賃借人保護・政治制約に左右される。公正価値モデルを採用する投資用不動産では鑑定利回りが上昇すると賃料収入が安定していてもIFRS利益・自己資本が減少する。2026年9Mの賃貸調整後EBITDA19.122億EURとIFRS税前評価益8.481億EURを混同しない。純負債402.173億EURとNCI持分47.232億EURは親会社普通株主の取り分を減らす要因。SBC費用は報告IFRS損益に内包し、将来の純買戻しから従業員持分移転相当を差し引く。株式報酬の非現金費用を足し戻さず、実物住宅を守るための維持・省エネ投資の存在を重視する。

業界と環境

ドイツの人口集中地域では住宅不足が賃貸の空室率低さを支える一方、賃料指数、家賃上限、エネルギー性能改善義務、建設・人件費上昇が収益の上限となる。投資不動産は長期金利と不動産キャップレートに敏感で、市況変動が不動産公正価値と銀行担保余力・LTVに同時に波及する。2026年9Mの維持・近代化・保有向け建設投資は15.569億EUR、うち維持6.051億、近代化・ポートフォリオ投資7.472億、新規建設2.046億。大規模購入をせずに既存賃貸と資本効率を高める方向が基本だが、売却による賃貸量減少との相殺に注意が必要。

財務・資本配分

2026年9月末のIFRS親会社持分273.802億EUR、NCI47.232億EUR、EPRA NTA392.908億EUR。EPRA NTAの調整には繰延税金等が含まれ、IFRS自己資本と同じではないため期首資本へ加算しない。純負債402.173億EUR、LTV46.1%、調整後純負債/EBITDA13.9倍、ICR3.5倍。2026年9Mの株主への現金支払10.605億EURと営業FCF9.325億EURを比較すると、利払い・税金・投資・運転資本に対する配当余力は無制限ではない。2026年には2031年満期・転換価額28.04EURの8.5億EUR転換社債を発行しており、将来の新株発行・現金償還は未確定。各年の配当、買戻し、SBC持分移転相当、追加普通株払込を正味純還元に反映し、資本を同じ恒等式で更新する。売却した不動産は将来の賃貸戸数から外れ、売却対価を営業利益や終価へ二重加算しない。2036年終価はIFRS公正価値評価損益を除いた持続収益で推計する。

評価の前提と確認

単位

価格EUR/株、金額億EUR、率は小数。株数は株。

price_eur

16.9

shares_assumed

848500231

時価総額（億）

143.396539

reference_price_date

2026-11-06

shares_date

2026-10-30

report_as_of

2026-09-30

report_published_on

2026-11-04

reported_9m2026_ifrs_bridge

総収益46.136億EUR（賃貸36.572＋外部管理1.420＋投資物件売却5.395＋開発在庫2.749）。売却は収益・原価の差額だけが営業利益となる。各収益・原価・公正価値評価8.481億EUR・費用を合計した財務収益前営業利益相当は27.968億EUR。持分法-1.297億、受取利息+0.967億、支払利息-6.541億、その他財務損益-0.498億で税前利益20.599億EUR。税費用7.501億EUR、NCI利益1.305億EURを控除し普通株主利益11.793億EUR。

now_segments_annualization

segments.now は2026年9カ月の収益・確認可能な区分利益を4/3倍した年間代理表示。9M報告総収益46.136億EUR、年率換算61.514667億EUR。実際の通期売上ではない。賃貸と外部管理、中央のIFRSセグメント別営業利益はQ3連結損益から識別できないためnow.op_oku=nullとした。

rent_actual_9m_oku

36.572

fair_value_2026_9m_pretax_oku

8.481

noncash_caution

9M2026の投資不動産公正価値評価益8.481億EURはIFRS営業利益と親会社資本に含まれるが現金流入ではない。年次IFRS予測には年ごとの評価損益を入れ、2036年終価は評価損益を除いた正常化普通株利益に基づく。評価益を配当可能FCFとして加算しない。

reported_2026_9m_owner_equity_oku

273.802

reported_2026_9m_nci_equity_oku

47.232

reported_2026_9m_epra_nta_oku

392.908

epra_nta_per_share_eur

46.31

opening_equity_2027_oku

276

ltv_2026_09_30

0.461

net_debt_2026_09_30_oku

402.173

adjusted_net_debt_to_ebitda

13.9

icr

3.5

net_payout_formula

各年 dividend_oku＋buyback_oku−sbc_offset_oku−new_issuance_oku。合計payout_okuは2027〜2036年の10年純還元。将来の買戻しの株数効果は追加計上しない。

equity_formula

equity_oku = 2027期首普通株資本276.00＋sum(annual.net_oku)−sum(annual.payout_oku)。annual.equity_end_okuも逐次計算。FVと新株資本調達はそれぞれIFRS純利益と負の純還元を通じて反映済み。

terminal_formula

normalized_common_net_oku = 2036IFRS普通株利益−公正価値評価損益の税後影響。normalized_ROE=normalized_common_net_oku/equity_oku。理論P/B=(normalized_ROE−g)/(k−g)、mcap_oku=2036普通株資本×理論P/B。市場PBR・市場PERを不使用。

valuation_formula

PV_s=mcap_oku_s/(1+0.106)^10+payout_oku_s/(1+0.106)^5。Σprob×PV_sを株数8.48500231億株で割る。

payout_timing_year

5

terminal_year

10

discount_rate

0.106

discount_factor_year5

1.6549147807

discount_factor_year10

2.7387429315

probability_sum

1

expected_2036_mcap_oku

124.553595

expected_10yr_payout_oku

83.375

pv_terminal_oku

45.478381

pv_payout_oku

50.380238

prob_weighted_pv_oku

95.858619

value_per_share_eur

11.297418

gap_to_market

-0.331514

reference_annual_discount_pv_oku

95.137098

reference_annual_discount_per_share_eur

11.212383

model_condition

予測値は一次資料確定値ではない。公正価値評価の方向、借換資本コスト、増資・保有戸数・配当は全て分析上の5ケース仮定。

資本コストの前提

資本コスト

10.60%

事業の質

0.648

事業の質の内訳

内容を開く

事業継続力

0.9

競争優位

0.71

財務・循環耐性

0.32

資本配分

0.45

開示

0.86

事業の質の根拠

EUR名目株主資本コスト10.6%を共通適用。高い継続住宅需要と2.3%の低空室率を評価するが、9M2026のLTV46.1%、純負債402.17億EUR、調整後純負債／EBITDA13.9倍、金利・賃料規制・省エネ改修と株式転換可能性を重視。市場PBR・PER・βから逆算せず、分析上の要求リターンとして全ケースに共通。

事業別データ

事業別の内訳と、収録されている年度別データを確認できます。

事業別データを開く →

10年のシナリオ

シナリオごとの確率、期間内の株主還元・追加負担、終価です。金額は億EUR。株主の範囲や受取時点は各分析の前提を確認してください。

分析基準とデータ

価格・単価

16.9

株数

848500231

株価の出所

2026-11-06 Xetra終値16.90EUR、17:37 CETの終値扱い。二次履歴https://stockanalysis.com/quote/etr/VNA/history/ 、Xetra現地市場照合https://www.finanzen.net/boersenplaetze/vonovia 。Deutsche Börse公式の当該日終値データファイルは未取得のため取引所一次ファイルでの直接検証は未完了。

株数の出所

Vonovia発行体自身が2026-10-30に公表したWpHG第41条総議決権848,500,231株。https://www.eqs-news.com/news/gesamtstimmrechte/vonovia-se-veroeffentlichung-der-gesamtzahl-der-stimmrechte-nach-41-wphg-mit-dem-ziel-der-europaweiten-verbreitung/0004b7a9-cf8c-4967-b251-918a66c08115 。9月末のQ3ファクトシート848,486,575株より13,656株多い。10月末の自己株控除後期末株数は未開示のため、総議決権数を暫定代理として採用。

shares_exact_ex_treasury

未確認

shares_assumption

議決権総数を暫定的な評価用株数とし、未確認自己株をゼロと断定しない。市場時価総額は株価16.90×この数を用いる。

shares_reference_date

2026-10-30

終価

143.396539

currency_conversion

株価とIFRS財務はともにEUR。GBP/USD変換なし。報告書のSEKなど外貨資産・負債は連結EUR表示済み。

fy_now

2026-09-30

reported_period

2026年1〜9月（9M2026）

reported_ifrs_9m

内容を開く

gross_revenues_oku

46.136

reported_operating_profit_oku_derived

27.968

ifrs_operating_profit_labeled_directly

未確認

fv_gain_pretax_oku

8.481

net_finance_and_equity_method_oku

-7.369

profit_before_tax_oku

20.599

tax_expense_oku

7.501

group_net_oku

13.098

nci_net_oku

1.305

common_net_oku

11.793

親会社持分（億）

273.802

minority_equity_oku

47.232

epra_nta_oku

392.908

portfolio_fair_value_oku

857.5

net_debt_oku

402.173

ltv

0.461

net_debt_to_adjusted_ebitda

13.9

operating_fcf_oku

9.325

cash_paid_to_shareholders_oku

10.605

investment_maintenance_energy_new_units_oku

15.569

opening_common_equity_2027_oku

276

opening_equity_basis

2026-09-30 IFRS親会社資本273.802億EUR＋2026Q4普通株帰属利益2.10＋株式報酬に伴う純資本増加0.10＋OCI及びその他-0.002＝2026-12-31推計276.00億EUR。2026Q4に追加配当なしと仮定。未公表の確定値ではない。

検証上の留意点

checks

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1

2026年9月末8億4,848万6,575株に対し、2026-10-30の発行体議決権発表は848,500,231株。差は13,656株。以降の評価は新しい10月30日発表を用い、自己株の厳密控除後残高は未検証と明示。

2

2026-11-06 Xetra終値は16.90EUR。指定した一次取引所の日次原票は取得できず、取引日・市場付き二次価格情報の複数照合による。

3

9M2026総収益EUR百万は3,657.2+142.0+539.5+274.9=4,613.6、すなわち46.136億EUR。9M IFRS親会社利益1,179.3百万EUR、普通株主資本27,380.2百万EUR、NCI持分4,723.2百万EURをそのまま使用。

4

9Mの営業利益相当は連結税前利益2,059.9 −持分法損益(-129.7) −受取利息96.7 −支払利息(-654.1) −その他金融損益(-49.8) =2,796.8百万EUR。報告書の明示的な「営業利益」行ではなく、IFRSの行から算出した分析上の小計。

5

2026年9M公正価値評価益848.1百万EURは非現金。営業キャッシュフロー計算書でも-848.1百万EURとして営業CFとの調整が示される。2027〜2036年のIFRS利益にはケース別非現金公正価値を含むが、終価の正常化利益から除外する。

6

9M IFRS普通株利益11.793億EURと調整後親会社利益11.214億EURは定義が異なる。2036終価において調整後利益をIFRS利益へ足し戻す処理はしない。

7

IFRS投資不動産の売却では売上全額と簿価原価が発生し、売却益だけが損益へ寄与する。2036年のproperty_sale.op_okuは売却益であり、売却revenue_okuをそのまま営業利益へ加算しない。

8

2026年9Mの維持・近代化・建築投資は15.569億EUR。将来annual.maintenance_energy_development_capex_okuは投資計画のシナリオ仮定であり、IFRS利益から全額を二重控除しない。再投資と資金調達が可能な範囲をpayoutと永久gに反映。

9

2026年9月末貸借対照表は連結自己資本321.034億EURだが、普通株資本はNCI47.232億を除いた273.802億EUR。EPRA NTA392.908億EURを普通株資本と取り違えない。

10

9M2026の利息費用6.541億EUR、利息収入0.967億EUR、その他金融損益-0.498億EUR、持分法損失-1.297億EUR。シナリオの2036 net_interest はこれらの経常金融費用や借換負担を含む正味控除額であり、子会社NCI利益は別控除する。

11

全シナリオの2036 revenue_oku は各部門volume×price×rev_factorを合計。2036 op_oku は各部門op_okuを合計し、fair_valueのop_okuを他部門へ重複計上しない。adjust_oku=0。

12

normalised利益は厳密なフリーキャッシュフローではない。2036年の非現金評価損益の税後影響をIFRS親会社利益から取り除いた正常化会計利益であり、FCF推計との差は現金投資・運転資本・資産売却等に依存する。

13

2027〜2036年のannual.net_oku合計がnet_sum_oku、annual.payout_oku合計がpayout_oku、2036年equity_end_okuがequity_okuに一致。毎年のpayoutは配当＋買戻し−SBC持分移転相当−新株払込。

14

将来の株式報酬費用はIFRS net_okuに含めたまま、純還元から株主への持分移転相当を差し引き、別途EPSの希薄化や買戻しによる株数減少は終価に重ねない。

15

発行体のEUR建てIFRS財務を採用しGBP為替換算は不要。海外住宅・外貨債務については会社IFRS連結換算に含まれており、別の為替上乗せはしない。

16

2026年6月発行転換債8.5億EURの2031年転換価額28.04EUR、現金償還オプション等による将来の厳密な普通株数は未確定。本モデルでは将来の買戻し・増資を純還元に反映する経済持分近似を採用する。

17

終価はnormalised_ROEと永久g・kの正当化P/B。永久g<kを全ケースで満たし、市場PBRに戻ると仮定しない。簿価は担保価値や清算価値の下限ではない。

18

株譜方式は終価/(1+k)^10＋10年累計純還元/(1+k)^5。年別割引の参考値は別記して正式株主価値へ再加算しない。

19

5ケースの確率は統計的に実証されたものではない主観確率。総和は1.0、2036終価と正常化利益は楽観から悲観へ単調に低下。

unverified

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1

field

2026-11-06のDeutsche Börse/Xetra公式終値データ原票

値

未確認

理由

当該日の一次取引所ダウンロード原票は取得できず、時刻付きXetra二次記録で16.90EURを独立照合。

2

field

2026-10-30自己株控除後の厳密な普通株式数

値

未確認

理由

10月末総議決権848,500,231株は確認できるが、自己株の期末残数・信託交付対象の内訳は同開示で確認不能。

3

field

2026年末IFRS普通株主資本

値

未確認

理由

2026年11月6日時点では未発表。276億EURは2026Q3資本からの分析上のロールフォワード。

4

field

2027〜2036年の厳密な株式報酬交付株数と転換債処理

値

未確認

理由

将来の株式報酬、転換・現金決済の実行条件は未確定。年別sbc_offset/issuanceは金額代理であり将来株数を確定表示しない。

5

field

2036年の不動産鑑定利回り、株主利益、借換金利、賃料規制

値

未確認

理由

将来の会社確定予測は存在しない。各シナリオの仮定として明示。

6

field

2026年9M賃貸・外部管理・本社のIFRS法定営業利益の独立直接開示

値

未確認

理由

連結IFRSは費用を機能別ではなく性質別に示し、Adjusted EBITDA部門値をIFRS営業利益と断定できないためsegments.now.op_okuをnullとする。

追加データ・検証記録

分析ごとに収録された追加の前提、年度別データ、検証上の注意を確認できます。

追加データを開く →

分析に使用した資料

• Vonovia SE、Q3/9M 2026 IFRS連結損益計算書（2026-09-30累計、2026-11-04公開） 2026-11-04
• Vonovia SE、Q3/9M 2026連結貸借対照表（親会社資本、NCI、負債、現金） 2026-11-04
• Vonovia SE、9M2026主要業績・CAPEX・LTV・運用戸数 2026-11-04
• Vonovia SE、9M2026純資産・EPRA NTAとIFRS資本の調整 2026-11-04
• Vonovia SE、9M2026 Cash Flow Statement、配当・投資・現金 2026-11-04
• Vonovia SE、9M2026借入・債券発行・転換債・LTV・満期／信用格付け 2026-11-04
• Vonovia SE、9M2026賃料・省エネ投資・改修支出・空室率 2026-11-04
• Vonovia SE、2026Q3見通し・2027年家賃と調整後EBT計画 2026-11-04
• Vonovia SE、2026-10-30 Art.41 WpHG 総議決権848,500,231株 2026-10-30
• Vonovia SE、9M2026ファクトシート・9月末株数848,486,575株と保有住宅 2026-11-04
• Vonovia SE、2025年年次報告・自己株取得権限・株式と条件付資本 2026-03-19
• Xetra VNA 2026-11-06終値16.90EUR・取引数4,378,816株、上場市場の時刻付き履歴（二次・公的取引所直接データは未取得） 2026-11-06
• Xetra VNA 2026-11-06 17:37時点16.90EURの独立照合 2026-11-06