欧州株ヒートマップ

分析基準日 2026-11-06

中立ではクラウド転換が続くが、後半は伸びが鈍る。IFRS利益から築いた10年価値は、買戻しを含めても現在の評価を十分には支えない。

SAPは財務・調達・生産を動かす企業の基幹システムを握る。止めれば顧客の経営が止まる製品だけに、乗り換えが難しい。その強さがCloud ERP Suiteへの移行で定期収入に変わっている。2025年のIFRS売上は368.00億ユーロ、営業利益は96.17億ユーロ。2026年9か月売上は297.03億ユーロ、営業利益は83.13億ユーロ、親会社帰属純利益は63.60億ユーロと確認できた。

筆者が気にするのはクラウドの伸び率そのものではない。保守契約からクラウドへの付け替えを超えて、実質的な利用量と単価がどこまで増えるかだ。AIエージェントの導入がSAPのデータと業務フローをより価値あるものにする一方、ユーザー席課金や周辺アプリの収益を侵食する可能性もある。SAPは同じ会社のまま増収を続けても、株主にとっての投資成果が低くなることはあり得る。

試算では2036年末を価値の終点とし、2031年頃に10年の正味還元を集約した。終価PERは現在の株価ではなく、10年目のROE・増分投下資本利益率・ユーロ建て資本コストから算定した。株式報酬をIFRS利益に足し戻さず、配当と買戻しから株式交付の経済的影響を相殺する。株数は自己株式を除いた2026年6月末の概数を代用しているため、価格との完全な同日比較ではない。この分析は本番システムに投入しない試作である。

株数の根拠 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1000184/000110465926087251/tm2621275d1_ex99-2.htm

楽観

Cloud ERP Suiteの導入済み企業が周辺業務・サプライチェーン・分析へ購読範囲を広げ、JouleやBusiness Data Cloudの対価が取れる。2026年比の実質課金量指数2.55倍は既存保守の転換だけでは届かず、新しい顧客とアップセルが前提である。Oracle・Microsoftの攻勢を抑えて利幅も上がる。Reltio、Dremio、Prior Labs等の買収技術を基盤へ統合でき、支出した買収資金を上回る稼ぐ力が残る。ただし2036年後の実質成長は控えめにする。

やや楽観

クラウドへの転換が2027～2030年の保守切替を経て順調に続く。ERPから人事、調達、分析へ契約を広げ、AIによる値上げ分がインフラ費用の増加を上回る。導入案件が積み重なり、基幹システムを乗り換える顧客は限られるが、基盤以外の周辺領域には競争が残る。ソフト保守売上の縮小をERPクラウドの伸びが十分補う。

中立

SAPは世界の大企業の基幹システムとして残り、従来保守の半分が10年間で縮む一方、Cloud ERP Suiteの実質的な課金範囲は1.75倍へ拡大する。価格指数1.25倍にはユーロ圏2%インフレによる1.219倍相当を含み、実質の値上げ余地は小さく置く。AIの機能追加は新規売上になるが推論費用・販売費・株式報酬も負担する。2036年に向けた利益率拡大は営業費用の効率化に依存し、現在の高成長を永続扱いしない。

やや悲観

SAPから離れる大口顧客は少ないが、ERPのクラウド移行が顧客側のコスト・自社開発負担で遅れる。Microsoft Dynamics、Oracle Fusionとの競争とAI自動化による席数圧縮で価格転嫁も鈍る。オンプレ保守の縮小をクラウド増収が辛うじて補うものの、推論・データ接続・セキュリティ費用は固定的に残り、増収に見合う利益が出ない。買戻しより投資・財務余力の確保を優先する。

悲観

構造的な敗北を想定する。基幹データ自体は残っても、AIエージェントや競合基盤がユーザー画面と付加価値の層を押さえ、ERPの実質課金量も伸びない。旧来保守は縮み、他クラウドでは値引きが常態化する。遅れた製品転換を補う巨額買収・開発投資が収益を生まず、株主割当等による追加資金負担まで発生する仮定とした。これは公表済みの増資計画ではなく、同社がなお黒字でも資本効率を損なうストレス試験である。

分析基準日 2026-11-06

電化と産業ソフトが成長エンジン。Healthineersの分離・持分分配の経済効果は二重計上に注意。

2026会計年度第3四半期（6月30日末）売上約208億EUR、連結純利益25.83億EUR、親会社帰属22.70億EUR。Q3の産業事業利益とIFRS連結営業利益は別指標。

株数の根拠 2026-11-06 StockAnalysis二次推計767.99百万株 https://stockanalysis.com/quote/etr/SIE/statistics/ ; 2026-03-03法定発行済782,000,000株 https://www.siemens.com/en-us/company/investor-relations/faq/ ; 2026-10-30まで自己株買戻し5,578,027株 https://www.siemens.com/de-de/company/investor-relations/share-bonds-rating/share-buyback/2026/ 。一次資料で11/06株数を完全再計算できず精度留保。

強気

自動化ソフト・電化・鉄道が高成長、買収統合も奏功。

やや強気

デジタル製造投資と系統投資が堅調。

標準

ソフト拡大と電化需要が産業景気循環を相殺。

やや弱気

産業投資停滞と競争による利益率低下。

弱気

自動化不況・買収価値減損・事業分離の不利な条件が重なる。

分析基準日 2026-11-06

引受・運用の二重収益源と良好な資本比率。永久劣後債を除く普通株主資本利益率で評価。

2026年上期の事業量986億EUR、営業利益93.90億EUR（APM）、IFRS親会社帰属利益62.85億EUR。親会社帰属純資産628.65億EURには永久劣後債53.43億EURを含み、普通株主相当575.22億EURを評価の期首とする。第3四半期決算は基準日後の11月12日予定のため不使用。

株数の根拠 2026-11-04会社公表の自己株6,247,961株消却に伴う発行済株数380,418,897→374,170,936株 https://www.allianz.com/en/investor_relations/share/share-buy-back.html 。その他の自己株保有が残っていれば差額は未反映。

強気

保険料適正化と資産運用流入、損害率抑制が続く。

やや強気

保険料と運用報酬が緩やかに増加、資本収益性良好。

標準

再保険価格・運用収益を平均回帰させても健全な収益。

やや弱気

大災害頻度・競争・資産価格低迷で採算悪化。

弱気

巨大損害と信用リスクが資本・分配を圧迫。

分析基準日 2026-11-06

高い受注残を納入機数・機体ミックス・報告IFRS利益への転換率で検証。

2025年793機納入、売上734.20億、IFRS報告EBIT60.82億、親会社純利益52.21億EUR。2026年9か月は547機、IFRS EBIT45.50億。

株数の根拠 Airbus公式株式情報の2026-10-31時点、発行792,283,683－自己株4,626,834＝787,656,849株。ページ更新日表記と状態基準日に差があるため基準日は10-31を採用。https://www.airbus.com/en/investors/share-price-and-information

強気

広胴機拡販とA320増産、供給網改善・防衛採算増。

やや強気

納入増とサービス・防衛の利益率改善。

基準

受注残を納入に変えるが、生産制約が一部続く。

やや弱気

エンジン・部材制約と為替悪化で増産効率が低下。

弱気

供給網障害とプログラム費用が重なり低採算。

分析基準日 2026-11-06

電力網投資の恩恵は強い。ただし現在株価は2036年までの大幅な利益成長を要求。

2026年度Q1–Q3（2025-10～2026-06）売上314.16億EUR、IFRS EBIT35.39億EUR、親会社帰属IFRS純利益25.25億EUR。受注残1,620億EUR。Gamesaは9か月でIFRS EBITマイナス2.39億EUR、単一四半期の黒字化を年率化しない。

株数の根拠 {"date":"2025-09-30","description":"Siemens EnergyのFY2025会社単体決算・資本注記。期末発行861,104,914株から同日自己株5,760,701株を控除。FY2026の買戻しや再交付は未反映。","url":"https://assets.siemens-energy.com/dam/161eed79-ce55-4a08-9aba-b3b000809da9/J-Annual_Financial_Statements_Siemens_Energy_AG_2025-pdf_Original%20file.pdf"}

強気

送電設備・ガスタービン受注がさらに膨張し、高採算のサービス比率が上昇。Gamesaも黒字再建。

やや強気

Grid拡張とGasサービスの好調が続き、Gamesa損失解消。設備投資の追加が必要。

基本

GasとGridが伸びる一方、案件利益率は緩やかに正常化。Gamesaの黒字定着は限定的。

やや弱気

建設・電力会社の投資遅延、原価上昇で受注売上化と利益率が鈍化。

弱気

大口案件の赤字化とGamesa品質問題が再発。資本維持を優先し還元が細る。

分析基準日 2026-11-06

米国事業の成長と欧州通信の安定性。ただし親会社に帰属する利益と米国少数株主持分を分離して評価。

2026年1～9月の連結売上909.06億EUR、IFRS EBIT200.88億EUR、親会社帰属IFRS純利益72.55億EUR。連結純利益112.37億EURとの差39.82億EURは非支配持分。親会社帰属簿価624.66億EUR。

株数の根拠 {"date":"2025-12-31","description":"Deutsche Telekomの2025年年次報告の注記19。期末発行4,905,190,213株から同日保有自己株67,167,793株を控除。2026年の純買戻し・株式報酬は未反映。","url":"https://report.telekom.com/annual-report-2025/notes/notes-to-the-statement-of-financial-position/19-shareholders-equity.html"}

強気

米国加入者とARPUの両立、欧州光通信の高収益化、資本コスト低下を伴う持続成長。

やや強気

米国収益が拡大し、ドイツ事業の利益率も小幅改善。投資と利払いは継続。

基本

米国事業の着実な増収と欧州の低成長を併存させる。米国少数株主持分を控除。

やや弱気

米国競争激化と設備投資増大で親会社利益の伸長が鈍る。

弱気

米国・欧州で価格競争と金利・規制負担が重なり株主向け利益が減少。

分析基準日 2026-11-06

強固な再保険フランチャイズと高い資本効率。災害損失の平準化を前提とすれば基準株価は割安方向。

2026年上半期の報告IFRS保険収益299.57億EUR、営業利益50.25億EUR、親会社帰属純利益39.22億EUR。2026-10-23に9か月累計利益57億EURの暫定値と通期利益66億EURへの会社予想引き上げが発表されたため、利益起点は半期単純年率78.44億EURでなく通期予想66億EURとする。予想は実績利益ではない。

株数の根拠 Munich Re Half-Year Financial Report 2026、2026-06-30：発行済126,970,119株-自己株1,155,652株=流通125,814,467株。https://www.munichre.com/content/dam/munichre/mrwebsiteslaunches/2026-half-year-financial-report/MunichRe-Half-Year-Financial-Report-2026-en.pdf/_jcr_content/renditions/original./MunichRe-Half-Year-Financial-Report-2026-en.pdf

巨大リスクの引受優位が持続

再保険の価格規律と特殊保険拡大、ERGO改善が並走。営業利益173.48から税・金融費用・非支配持分等43.48を控除し、帰属純利益130。

優良引受が継続し利益拡大

再保険料率と引受規律が維持され、ERGOも堅調。営業利益133.61から税等28.61を控除し、帰属純利益105。

再保険の正常利益と安定還元

保険料率は循環するが引受品質を維持。営業利益111.31から税等24.31を控除し、帰属純利益87。

保険価格軟化と自然災害負担

再保険採算が正常水準を下回る。営業利益78.37から税等20.37を控除し、帰属純利益58。

巨大災害と準備金悪化

災害多発と価格下落、準備金積増しで利益率大幅低下。営業利益26.64から税等6.64を控除し、帰属純利益20。

分析基準日 2026-11-06

欧州銀行の再収益化は進展。株価対簿価の割安感と信用循環の下振れを同時評価。

2025年純営業収益320.96億EUR、税前利益97.31億、普通株主帰属利益61.22億。2026年9カ月税前83.52億、普通株主帰属約51億、CET1比率14.0%。普通株とAT1受益者の帰属を分ける。

株数の根拠 2026-09-30基準の四半期報告。発行済1,910.6百万株−自己株56.5百万株＝約1,854.1百万株。百万株単位で丸められた概数。会計上basic sharesに含まれる既得株式報酬30.2百万株とは区別。https://investor-relations.db.com/files/documents/quarterly-results/2026/Earnings-Report-as-of-September-30-2026.pdf?language_id=1

強気

信用コストが低く投資銀行・法人取引収益が拡大し、効率化で税前利益率上昇。資本規制に余裕。

やや強気

純金利収益と手数料が緩やかに増え、費用率・貸倒れが予想より良好。

標準

金利正常化と手数料成長が均衡し信用コストは平常化。資本積み上げ・還元を両立。

やや弱気

融資マージン縮小と貸倒費用増加、投資銀行収益の弱含みが資本効率を下げる。

弱気

信用不況とトレーディング低迷が重なり、赤字化は回避するが普通株ROEが資本コストを大幅に下回る。

分析基準日 2026-11-06

市場インフラの高い参入障壁を評価。ただし金利収益と買収リスクを織り込むと価格の安全域は限定的。

2025年純営業収益60.26億、IFRS EBIT30.10億、親会社帰属純利益19.95億。2026年9カ月純営業収益48.88億・EBIT25.74億・親会社帰属純利益17.13億。

株数の根拠 2026-09-14基準、翌15日公表。発行済184,200,000株−自己株3,915,303株＝180,284,697株。https://deutsche-boerse.com/dbg-en/investor-relations/announcements-and-services/notifications-of-major-holdings/Deutsche-B-rse-AG-Publication-of-acquisition-or-disposal-in-respect-of-own-shares-according-Sec.-40-para.-1-sent.-2-WpHG-5564478

強気

清算・SaaS・保管の利用増と高稼働率が続き、規制対応需要と成長買収の統合で高採算を維持。

やや強気

取引量・データ契約・ファンドサービスが順調で、金利収入減を数量で補う。

標準

取引・清算量とデータ利用は着実に伸びるが、金利収入は正常化し、買収・SBCは費用。

やや弱気

低金利と低ボラが併発し、ソフトウェアの導入鈍化や買収負担が継続。

弱気

市場活動の長期低迷、価格競争、IT・規制投資の先行により増収が利益増に結びつかない。

分析基準日 2026-11-06

AIデータセンター向け電力半導体には上振れ余地。ただし高株価を正当化するには大幅な出荷伸長が必要。

FY2025（2025-09-30期）売上146.62億、IFRS営業利益15.15億、普通株主帰属利益9.97億。FY2026 Q3売上41.72億、IFRS営業利益5.94億（Segment Result7.97億と区別）。FY2026通期売上会社予想163億。

株数の根拠 2026-03-31基準、2026-05-06半期報告。発行済1,305,921,137株−自己株6,421,478株＝1,299,499,659株。2026-11-06時点の最新株数ではない。https://www.infineon.com/about/investor/reports-presentations/quarterly-results

強気

AI電源用PSSの需要が6倍へ拡張し、工場稼働率とSiC/パワーモジュールの歩留まりが向上。

やや強気

AI電源と送配電投資が高成長。車載が回復し設備稼働率が上昇。

標準

AI電源は大きく伸びるが顧客集中・製造投資の費用を吸収し、車載は低成長。

やや弱気

AI投資減速と車載の長期在庫調整で稼働率・価格が低下。

弱気

AI需要急減と車載価格競争、設備償却負担の増大が重なり収益性が薄まる。

分析基準日 2026-11-06

国際配送網の高収益化と国内郵便の構造縮小が綱引き。

{
"thesis": "Express高稼働・Supply Chain契約拡大は価値向上要因。2026年Q3収益の一部は航空輸送供給制約に伴う一時効果。",
"2026_9m_reported_revenue_oku": 654.45,
"2026_9m_reported_ebit_oku": 50.52,
"2026_9m_parent_net_oku": 27.26
}

株数の根拠 2026-09-30 DHL Q3 2026: 発行済1150百万株－自己株41百万株＝1109百万株。丸め済み千株単位以上の精度は確認不能。https://reporting-hub.group.dhl.com/2026-q3/en/selected-financial-information/

強気

国際便単価と航空利用率上昇、契約物流大型顧客・ECが伸長。

やや強気

Express復調とデータセンター契約物流が伸び、競争は許容範囲。

中立

越境配送は経済成長並み、契約物流が上回り、国内郵便縮小が相殺。

やや弱気

競争による輸送マージン低下とドイツ郵便賃金上昇。

弱気

貿易ブロック化で国際輸送量と稼働率が下がる。

分析基準日 2026-11-06

IFRS報告EBIT改善は確認。ただし訴訟・金融費用・新薬の成否が株主還元を大きく左右。

{
"thesis": "Crop Science・医療用医薬品・一般用医薬品の複合体。Q3赤字と9M黒字を区別。",
"2026_9m_sales_oku": 343.3,
"2026_9m_reported_ebit_oku": 42.45,
"2026_9m_reported_net_oku": 23.1
}

株数の根拠 {"date":"2026-04-24","description":"Bayerの2026年配当通知で配当権利のある普通株式982,424,082株と明示。総発行数と一致。4月の株主総会時点を使用。","url":"https://www.bayer.com/sites/default/files/2026-04/bayer-ag-notice-of-dividend-2026.pdf"}

強気

薬剤新製品・種子IPが成功し訴訟損失が早期収束。

やや強気

農業需要回復、心血管・腫瘍薬成長、訴訟支払は段階的。

中立

既存薬特許切れを新製品で一部補完し農業事業は低成長。

やや弱気

農薬価格競争、医薬品特許切れと訴訟和解費負担。

弱気

訴訟費用と新薬不発が重なり返済優先・還元縮小。

分析基準日 2026-11-06

収益性回復が最大の変数となる資本集約的な総合化学大手

2026年1〜9月の報告売上495.86億EUR、報告EBIT21.00億EURを起点とする。事業売却益は将来の恒常利益へ外挿しない。

株数の根拠 {"date":"2026-09-30","issued":892522164,"treasury":37031421,"url":"https://www.basf.com/global/en/investors/share-and-adrs/shareholder-structure","details":"892522164−37031421=855490743株。自己株保有状況は2026-10-23更新。"}

強気

化学需要回復、高稼働率、中国拠点の収益化、農薬の高採算が重なる。

やや強気

市況改善と固定費改革が定着する。

中立

欧州市況は低成長だが農薬が牽引し、資本効率は緩やかに改善。

やや弱気

稼働率の回復が遅れ、固定費負担が長期化。

弱気

供給過剰、資産減損、価格競争が長期化。

分析基準日 2026-11-06

送配電投資の長期安定性と資本負担の綱引き

2036年の規制資産拡大と投資負担を5シナリオで評価。現在時価総額499.07億EURに対し、10年目終価と5年目受領換算の累積還元を割り引いた確率加重現在価値は429.43億EUR。

株数の根拠 {"url":"https://www.eqs-news.com/media/document/5d80b616-c77c-4acb-b84b-9ef875516156/assets/DE000ENAG999-Q2-2026-EQ-E-00.pdf","date":"2026-06-30","calculation":"発行2,641,318,800株−自己株27,034,354株"}

強気

規制資産と分散型設備が高成長。財務純費用15億EUR、税率0.28、非支配利益8億EUR。

やや強気

規制報酬の回収と顧客需要が堅調。財務純費用14億EUR、税率0.28、非支配利益7億EUR。

標準

系統投資は進むが、償却・資金調達負担が残る。財務純費用13億EUR、税率0.28、非支配利益6億EUR。

やや弱気

規制報酬と顧客数の伸びが弱い。財務純費用13億EUR、税率0.28、非支配利益5億EUR。

弱気

規制条件悪化と小売の収益圧迫。財務純費用12億EUR、税率0.28、非支配利益4億EUR。

分析基準日 2026-11-06

電源転換とAmprion投資で成長余地、資金需要が重い

再エネ、調整電源、送電事業への投資回収を評価。現在時価総額449.58億EURに対し、確率加重の割引現在価値は258.61億EUR。市場株価を終価倍率の根拠には用いない。

株数の根拠 {"url":"https://www.rwe.com/en/investor-relations/rwe-share/share-at-a-glance/","date":"2026-06-30","calculation":"発行779,985,169株−自己株0株。2026年6月の増資と自己株売却を反映。"}

強気

再エネ・蓄電・調整電源が高稼働。財務純費用9億EUR、税率0.25、非支配利益5億EUR。

やや強気

建設中案件が順調稼働し持分事業も寄与。財務純費用9億EUR、税率0.25、非支配利益4億EUR。

標準

再エネと調整電源が成長、卸価格は正常化。財務純費用8億EUR、税率0.25、非支配利益3億EUR。

やや弱気

建設遅延と卸市場の収益率低下。財務純費用7億EUR、税率0.25、非支配利益3億EUR。

弱気

風況、卸価格、資本調達が同時に悪化。財務純費用6億EUR、税率0.25、非支配利益2億EUR。

分析基準日 2026-11-06

欧州再軍備の受注は強力。ただし受注残の現金化と増産投資回収が株主価値の分岐点。

2026年1〜9月売上83.76億EUR、報告IFRS EBIT11.79億EUR。調整後営業成果13.39億EURをそのまま使用しない。2026年度売上は11月5日会社見通しの132億EUR、IFRS営業利益21.30億EUR・帰属純利益12.14億EURは独自推計。2026年9か月の継続事業営業FCFは▲16.98億EUR。

株数の根拠 https://ir.rheinmetall.com/media/document/33dd74b4-0204-4470-9e0a-11fe5da4b172/assets/1_DE_20260324_HV_Einladung_2026.pdf | 発行株数46,789,567株（2026-07-15）−自己株121,504株（会社開示2026-03-24）。2026-10-07時点の株主構成情報でも自己株数を照合。ただし2026-11-06当日の厳密な自己株数は未確認であり条件付き推計。

強気

増産投資が受注を迅速に売上化し、弾薬・防空・艦艇需要が継続する。

やや強気

欧州再軍備の長期化と高稼働率を維持。

基本

防衛発注は継続するが増産・納入の制約が残る。

やや弱気

受注延期、製造コスト上昇、運転資金の長期拘束が収益を圧迫。

弱気

国防調達の縮小と工程遅延で利益率が低下。

分析基準日 2026-11-06

ブランド再成長と直販比率上昇は魅力。ただし流行循環・値引きと為替に収益が左右される。

2026年1〜9月売上205.87億EUR、IFRS営業利益22.87億EUR。会社は2026年通期営業利益約25億EURへ見通しを引き上げた。2026年Q3の関税還付等の一過性要因を2036年の恒久利益率に延長しない。

株数の根拠 https://res.cloudinary.com/confirmed-web/image/upload/v1793255002/adidas-group/investors/financial-publications/2026/Q3/EN/Fact_Sheet_EN_q3_2026_gund7n.pdf | 2026-09-30時点の自己株控除後株数。11月6日当日の正確な株数は未確認。

強気

ランニング・サッカーと直販が世界的に好循環を形成。

やや強気

シェア拡大が続き、在庫管理とフルプライス販売が改善。

基本

販売数量と平均単価が緩やかに上昇。競争で利益率の上限は残る。

やや弱気

ヒット商品の一巡と卸売値引きによって利益率が低下。

弱気

ブランド選好低下による値引き・広告増加で採算が悪化。

分析基準日 2026-11-06

高級ブランドの回復余地は大きいが、現在の自動車利益率からの正常化が評価の分岐点。

{
"expected_value_gap": -0.131,
"investment_view": "ベースケースの2036年株主価値は終価478.77億EURと累計正味還元250億EUR。還元を2031年にまとめて受領する仮定での確率加重現在価値は332.96億EUR。",
"principal_downside": "中国市場の競争激化、EV投資負担、関税、金融債権の信用損失。",
"principal_upside": "新型車投入とブランド力による乗用車利益率回復、金融事業の収益安定化。",
"reference_market_cap_oku": 383.1
}

株数の根拠 {"date":"2026-09-30","description":"会社公表の自己株控除後発行済株式数921.8百万株を採用。百万株単位への丸めを含み、11月6日当日の厳密値ではない。","url":"https://group.mercedes-benz.com/dokumente/investoren/berichte/zwischenberichte/q3/mercedes-benz-fact-sheet-q3-2026.pdf"}

世界プレミアム市場で収益力回復

中国以外の市場拡大、新型EVの成功、上位モデル構成改善により乗用車利益率7.5%へ。

高級車事業が着実に正常化

台数190万台、乗用車利益率5.8%。バン・販売金融が安定的な利益源となる。

緩やかな回復と構造的な利益率圧迫

乗用車175万台、平均単価5.7億EUR/万台、営業利益率4.5%。バンと金融が補完する。

中国競争とEVコストが長期化

乗用車利益率2.5%、販売金融契約残高も伸び悩む。ブランドは存続するが超過利益が縮小。

収益力の大幅な毀損

乗用車販売130万台、利益率1%。金融とバンも低迷し、事業価値は主に残存利益で決まる。

分析基準日 2026-11-06

低炭素セメントの価格支配力と建設循環の勝負

2026年9か月の連結売上高169.93億EUR、RCO25.30億EUR。RCOは調整指標でありIFRS営業利益ではない。時価総額301.76億EURに対してモデル期待現在価値208.31億EUR。

株数の根拠 {"url":"https://www.heidelbergmaterials.com/en/investor-relations/shareholder-information/share-buyback","date":"2026-10-01","calculation":"発行176,365,065株−第3回買戻し未消却自己株2,739,278株。発行株数は2026年第3四半期声明で確認。"}

強気

公共投資回復、低炭素プレミアム拡大。財務純費用6億EUR、税率0.25、非支配利益4億EUR。

やや強気

地域分散と高付加価値製品が利益率改善。財務純費用6億EUR、税率0.25、非支配利益3億EUR。

標準

数量は緩やかに増加、価格転嫁で収益性を維持。財務純費用5億EUR、税率0.25、非支配利益2億EUR。

やや弱気

欧州住宅需要の低迷とエネルギー費用上昇。財務純費用5億EUR、税率0.25、非支配利益2億EUR。

弱気

建設不況とCO2削減投資の負担が重なる。財務純費用5億EUR、税率0.25、非支配利益2億EUR。

分析基準日 2026-11-06

北米トラック回復と設備サイクルの循環リスク

2026年9か月IFRS営業利益16.97億EUR。三菱ふそうの連結除外に伴う非継続利益を持続的収益に含めない。時価総額306.64億EUR、モデル期待現在価値213.00億EUR。

株数の根拠 {"url":"https://www.daimlertruck.com/fileadmin/user_upload/documents/investors/reports/interim-reports/q3/2026/daimler-truck-ir-interim-report-q3-2026.pdf","date":"2026-09-30","calculation":"発行765,600,399株−自己株8,266,047株"}

強気

北米・欧州更新需要が高水準、車両単価とサービス収入増。財務純費用1億EUR、税率0.26、非支配利益1億EUR。

やや強気

物流設備需要が回復し構造コストも改善。財務純費用1億EUR、税率0.26、非支配利益1億EUR。

標準

販売数量は緩やかに増加し、利幅は長期平均に収束。財務純費用1億EUR、税率0.26、非支配利益1億EUR。

やや弱気

北米需要減と電動化開発費が重荷。財務純費用1億EUR、税率0.26、非支配利益1億EUR。

弱気

景気後退、過剰設備、金融信用費が重なる。財務純費用1億EUR、税率0.26、非支配利益1億EUR。

分析基準日 2026-11-06

医薬成長と病院経営改善、持分法損益の不確実性

2026年9か月IFRS売上176.48億EUR、営業利益18.08億EUR、親会社帰属利益11.88億EUR。現在時価総額295.59億EURに対してモデル期待現在価値201.44億EUR。2026年8月の登録株式化により指定ISINは旧番号。

株数の根拠 {"url":"https://www.fresenius.com/share","date":"2026-09-30","calculation":"普通株563,237,277株、自己株0株。2026年第3四半期財務報告とも照合。"}

強気

バイオシミラー拡販と病院効率化が同時進展。財務純費用3億EUR、税率0.25、非支配利益1億EUR。

やや強気

Kabiの成長分野とHelios稼働率が改善。財務純費用3億EUR、税率0.25、非支配利益1億EUR。

標準

医薬品と病院の収益が緩やかに拡大。財務純費用3億EUR、税率0.25、非支配利益1億EUR。

やや弱気

独病院報酬の圧迫、バイオ開発費増。財務純費用3億EUR、税率0.25、非支配利益1億EUR。

弱気

医薬品競争、病院賃金上昇、持分法損失が重なる。財務純費用3億EUR、税率0.25、非支配利益1億EUR。

分析基準日 2026-11-06

強固な純資産とブランド力に対して時価総額が低く、利益率の正常化が進むなら株主価値の上振れ余地が大きい。

{
"investment_view": "ベースケースの2036年終価683.24億EURと10年間の累計正味還元320億EURを別建てで評価。2031年一括還元を仮定した確率加重現在価値は458.23億EUR。",
"reference_market_cap_oku": 350.9,
"expected_value_gap": 0.306,
"principal_upside": "新世代EVと商品構成改善による自動車営業利益率回復、ブランド価値、販売金融の利益。",
"principal_downside": "中国市場の競争、EV投資費用、貿易障壁、金融事業の残価損失と貸倒れ。"
}

株数の根拠 {"url":"https://www.bmwgroup.com/content/dam/grpw/websites/bmwgroup_com/ir/downloads/en/2026/q3/BMW_Q3-2026-EN.pdf","date":"2026-09-30","description":"普通株615,810,431株から自己株24,676,720株を控除し591,133,711株。2026年6月末に優先株は普通株へ転換済みで、旧優先株を再加算しない。"}

EV転換成功と世界プレミアム需要拡大

乗用車285万台、営業利益率9%。金融事業の契約残高も増加し、連結利益が大幅に拡大。

競争力維持と着実な利益率回復

乗用車260万台、利益率7.5%。新世代EVが収益基盤として定着し、二輪・金融も拡大。

緩やかな販売拡大と利益率の正常化

乗用車235万台、営業利益率6%。中国での競争は続くもののブランドと収益力を維持。

EV投資と中国競争による低採算

乗用車210万台、営業利益率3.5%。金融事業も信用・残価コストにより採算が低下。

長期低迷と金融リスクの顕在化

乗用車175万台、利益率1%。金融事業の残高・採算も縮小し、資本効率が極端に低下。

分析基準日 2026-11-06

上場持分29.726％のみを評価。創業家の非上場持分70.274％を上場株式価値に混入させない

2026年上期IFRS実績を年率化し、上場持分29.726％に配賦。Life Scienceの試薬需要、Healthcareの医薬品特許、Electronicsの半導体設備投資を別々に予測する。

株数の根拠 {"date":"2025-12-31","issued":129242251,"treasury":null,"url":"https://reports.emdgroup.com/en/annualreport/2025/management-report/report-in-accordance-with-section-315a-hgb.html","note":"上場無記名株式129,242,251株。自己株数は確認不能のためゼロと仮定した近似値。"}

強気

バイオ製造が高成長、電子材料好況、新薬が特許切れを克服。営業利益29.81−金融費用1.50、税率0.25、非支配0.08で帰属純利益21.15億EUR。累計利益139.95億、還元率0.48。

やや強気

Life Scienceと電子材料が着実に拡大。営業利益22.58−金融費用1.40、税率0.25、非支配0.08で帰属純利益15.80億EUR。累計利益113.20億、還元率0.50。

中立

医薬特許減収を新薬で一部補い、試薬と電子材料が成長。営業利益16.73−金融費用1.30、税率0.25、非支配0.08で帰属純利益11.49億EUR。累計利益91.65億、還元率0.53。

やや弱気

医薬特許切れと試薬需要の弱さ。営業利益10.78−金融費用1.40、税率0.26、非支配0.08で帰属純利益6.86億EUR。累計利益68.50億、還元率0.48。

弱気

新薬開発失敗、研究投資低迷、電子材料価格競争。営業利益5.73−金融費用1.50、税率0.27、非支配0.08で帰属純利益3.01億EUR。累計利益49.25億、還元率0.37。

分析基準日 2026-11-06

航空MROの長期成長は有力だが、GTF品質補償と能力制約を織り込んだ株譜期待価値は約236.95EUR/株で、Xetra終値346.70EURを下回る。

【一次実績】FY2025監査済報告売上87.63、EBIT13.79、親会社普通株利益10.16、親会社資本43.14（億EUR）。9M2026は報告売上70.89、EBIT10.04、連結純利益6.75、連結総資本48.05。9M親会社利益と親会社資本の正確な合計は四半期要約で非開示、2026H1親会社利益4.30・親会社資本45.43（億EUR）を監査人レビュー済IAS34で確認。2026年6月末自己株控除後53,870,614株を11月6日の参考分母とする。【分析者予測】2027年期首普通株主資本49.88億EUR。5ケースの期待2036終価227.9575億EUR、10年累計正味還元48.2452億EUR。株譜正式方式：還元総額5年一括・終価10年・k9%で期待PV127.6477億EUR、参考1株価値236.95EUR、終値との乖離-31.65%。

株数の根拠 {"date":"2026-06-30","issued":53909160,"treasury":38546,"ex_treasury":53870614,"url":"https://www.mtu.de/fileadmin/DE/5_Investoren/Financial_Report/2026_Results/2026_H1_Report_eng_01.pdf","page":"p.44, Note 24 (PDF 0-index p.43)","company_share_info_url":"https://www.mtu.de/investors/mtu-share/basic-information/","qualification":"2026年6月30日実数。2026年11月6日当日自己株控除後株数は未確認。6月の基本EPS用加重平均53,856,502株と混同しない。"}

強気

GTF是正・供給制約が段階的に緩和。OEMの2036年営業利益率27%、MRO14.5%。品質対応の新規残存費用はadjust_okuの内数0.15億EUR。既引当済補償支払いは再度利益控除しない。 営業利益37.2498億EUR−純金融費用0.80億EUR、税率0.26、非支配利益0.30億EURで2036年普通株主利益26.6729億EUR。FY2027利益は10.00億EUR、以降2036まで直線補間。各年配当率0.38、買戻し率0.10、株式交付価値0.005億EUR/年は純買戻しから一度だけ控除。

やや強気

MRO・軍用機・補用品が成長、OEMの2036年営業利益率26.5%、MRO12.5%。品質新規費用0.30億EURをadjustに内包。 営業利益29.6808億EUR−純金融費用0.75億EUR、税率0.26、非支配利益0.25億EURで2036年普通株主利益21.1588億EUR。FY2027利益は9.40億EUR、以降2036まで直線補間。各年配当率0.35、買戻し率0.05、株式交付価値0.005億EUR/年は純買戻しから一度だけ控除。

基準

エンジン更新と補用品需要は伸びるが、GTF品質是正とMRO処理能力制約の解消は緩慢。OEMの2036年営業利益率26%、MRO10.5%、品質新規費用0.40億EURをadjustに内包。 営業利益23.5502億EUR−純金融費用0.75億EUR、税率0.26、非支配利益0.25億EURで2036年普通株主利益16.6221億EUR。FY2027利益は8.80億EUR、以降2036まで直線補間。各年配当率0.32、買戻し率0.02、株式交付価値0.005億EUR/年は純買戻しから一度だけ控除。

やや弱気

GTF滞留・部品不足が継続。OEM営業利益率23%、MRO8.5%、品質新規費用0.80億EURをadjustに内包。設備投資優先で買戻し停止。 営業利益15.6536億EUR−純金融費用0.90億EUR、税率0.27、非支配利益0.20億EURで2036年普通株主利益10.5701億EUR。FY2027利益は7.70億EUR、以降2036まで直線補間。各年配当率0.25、買戻し率0.00、株式交付価値0.005億EUR/年は純買戻しから一度だけ控除。

弱気

GTF追加損失とMRO利幅低迷、OEMの収益縮小が重なる。OEM営業利益率20%、MRO5.5%、品質新規費用1.80億EURをadjustに内包。買戻し停止・配当削減。 営業利益7.8027億EUR−純金融費用1.30億EUR、税率0.28、非支配利益0.20億EURで2036年普通株主利益4.4819億EUR。FY2027利益は6.50億EUR、以降2036まで直線補間。各年配当率0.15、買戻し率0.00、株式交付価値0.005億EUR/年は純買戻しから一度だけ控除。

分析基準日 2026-11-06

高ROE再保険会社。巨大災害と料率軟化を10年モデルに織り込む

2026年上期IFRS実績を年率化。損害再保険と生命・健康再保険を別建てで評価し、強い2026年上期の損害率が永続するとは仮定しない。

株数の根拠 {"date":"2025-12-31","issued":120597134,"treasury":0,"url":"https://assets.hannover-re.com/asset/533267266226/document_4h4ab0gp4h1ov5g6u7e8grs82e/2025_SFCR_HRGroup_E.pdf?content-disposition=inline"}

強気

引受条件が改善し損害率低下。営業利益73.34×（1−税率0.275）−非支配0.15＝純利益53.02億EUR。累計利益405.70億、還元率0.62。

やや強気

再保険需要拡大、引受と運用利益が成長。営業利益60.87×（1−税率0.275）−非支配0.15＝純利益43.98億EUR。累計利益360.50億、還元率0.60。

中立

料率は正常化しつつ引受高拡大。営業利益48.28×（1−税率0.275）−非支配0.15＝純利益34.85億EUR。累計利益314.85億、還元率0.55。

やや弱気

損保料率軟化と高額災害の増加。営業利益33.88×（1−税率0.29）−非支配0.15＝純利益23.90億EUR。累計利益260.10億、還元率0.48。

弱気

複数年の巨大災害と準備金積み増し。営業利益21.06×（1−税率0.30）−非支配0.15＝純利益14.59億EUR。累計利益213.55億、還元率0.32。

分析基準日 2026-11-06

画像診断は強いが、Diagnosticsの収益性と報告IFRS費用が評価の分岐点

2026年度報告IFRS売上236.30億EUR、営業利益31.96億EUR、普通株主帰属純利益22.14億EURを出発点とする。調整後営業利益38.23億EURは基準利益に採用しない。

株数の根拠 {"date":"2026-03-31","issued":1128000000,"treasury":8801024,"url":"https://corporate.webassets.siemens-healthineers.com/63754e6195b8d00c/6a6087ac45c9/siemens-healthineers-Q2_FY2026_Half-Year-Financial-Report.pdf"}

強気

画像診断とがん治療が高成長、Diagnosticsも再建。営業利益100.19−金融費用3.40、税率0.24、非支配0.35で帰属純利益73.21億EUR。累計利益476.75億、還元率0.48。

やや強気

画像装置と治療事業が成長、Diagnosticsも改善。営業利益76.91−金融費用3.20、税率0.24、非支配0.35で帰属純利益55.67億EUR。累計利益389.05億、還元率0.52。

中立

画像装置は拡大、治療事業は安定、Diagnosticsは緩慢改善。営業利益58.30−金融費用3.00、税率0.24、非支配0.40で帰属純利益41.63億EUR。累計利益318.85億、還元率0.52。

やや弱気

中国の装置価格圧力と体外診断改革費用が重い。営業利益34.58−金融費用3.30、税率0.26、非支配0.40で帰属純利益22.75億EUR。累計利益224.45億、還元率0.47。

弱気

医療設備投資が低迷、体外診断は赤字。営業利益19.11−金融費用3.50、税率0.27、非支配0.35で帰属純利益11.05億EUR。累計利益165.95億、還元率0.38。

分析基準日 2026-11-06

Commerzbank非応募普通株1株（DE000CBK1001）を2026-11-06に新規取得する投資家の条件付き分析。一次資料確認済みの応募17.60%は別ISIN・過去の応募者の交換であり新規投資家の受取ではない。株譜時点別CF5財務ケース×3交換結果の確率加重現在価値167.1840億EUR、1株29.8912EUR、38.21EUR比-21.77%（初期非応募売却可能株数559,308,303株は2026/07公表率に基づく条件付き推定、正確な名簿ではない）。

旧v5は10/30会社全体実効1,059,578,365株をすべて同一旧投資家群として比例買戻しに応じる仮定だった。新v7は公開買付済み株（DE000A41YE64）、UniCredit直接保有を控除し3.22%の現物引渡請求権は所有権ではないと区別して、11/06の非応募普通株（DE000CBK1001）投資家と分離。7月の直接保有26.77%、応募17.60%を7月発行済株数に掛け、TRS3.22%の未立証な売却制限を加えない分析用プール559.308303百万株を起点に、当該プール内の新規購入1株が各買戻しに比例して売却する場合の現金受取・未売却持分を追跡。応募済17.60%の0.485 UniCredit株への交換は旧応募者側の非現金資産移転であり、Commerzbankの発行済・IFRS資本・新規購入者の現金CFを増減させない。2026年9か月IFRS普通株利益24.38億EUR、9月末IFRS普通株資本302.91億EUR、AT1やSBC・RWAの既存50年次行と2026・2036部分期間を保持した。買付対象株の期間内比例応札と、終点の残存株式数を別々に計算。交換の早期成立60%、期限近くで成立25%、条件未達15%は独自仮定。成功・遅延は同じ会社財務・買戻しプールのため数値価値が等しく、失効時は応募株の通常ISINへの復帰により買戻し供給プールだけが広がる。5×3経路の条件付き確率加重PV167.183971億EUR、1株29.891201EUR、投資元本比較-21.7713%、期待時点別XIRR+6.5297%。将来の強制交換・追加買収・統合効果は未確定で主値へ算入しない。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 条件付き自由売却可能非応募株数の分析推計。10/30企業経済株1,059,578,365株から、7月時点直接保有26.77%と応募済17.60%のみを7月発行済1,127,496,195株に掛けた条件付き推計値を控除。3.22%TRSの裏付け株を別の拘束・所有株として差し引かない。割合の基準日と11/6の厳密な株主名簿が異なり、直接保有／応募／請求権の実株数は未検証。会社全体の旧実効株数はbasis.prior_legal_company_economic_shares_proxyへ保持。

強気：企業融資・手数料が成長し、信用費用が低位

ドイツの中堅企業融資と決済、個人証券、mBankが成長。買戻しはCET1下限に応じて抑制する。

やや強気：預金基盤・費用改善が持続

手数料と預金収益が着実に伸び、信用費用は抑制される。

中立：金利正常化・信用費用と手数料の均衡

ドイツの法人基盤は維持、mBank訴訟・金利・信用リスクは正常化。

やや弱気：預金競争・与信費用が重い

景気後退と法人信用費用上昇、買戻しは減少。

弱気：企業信用・mBank訴訟ショック

信用費用上昇と訴訟引当、低ROEの長期化。買戻し中止・必要資本優先。

分析基準日 2026-11-06

2026年の大幅減損後の利益回復が焦点。優先株の配当優先権を反映した確率加重現在価値は139.41億EUR、参考時価総額144.01億EURに対して約3.2%低い。

Volkswagen AGは乗用車、小型商用車、大型商用車、金融サービスを展開する。2026年1～9月の報告IFRS売上高2333.78億EUR、営業利益0.71億EUR、連結純損失27.20億EUR、親会社普通・優先株主帰属純損失20.74億EUR。Porsche関連のれん64億EUR、中国資産10億EURなどの減損が利益を圧迫した。2026年9月末の親会社普通・優先株主帰属資本は1707.22億EURであり、ハイブリッド資本124.84億EURと非支配持分131.92億EURを含まない。優先株は206205445株、普通株は295089818株。2026年11月6日の優先株Xetra終値69.84EURによる優先株種類別時価総額は144.01億EUR。優先株の配当は原則として普通株より年0.06EUR高く、損失年の優先配当権0.11EURも区別する。2036年中立ケースでは全社IFRS営業利益172.952億EUR、親会社全種類株帰属利益95.124億EUR、うち優先株配賦利益39.202億EUR。2027～2036年の優先株累計利益299.21億EUR、累計配当79.60億EUR、2036年末優先株配賦資本921.87億EUR。2036年優先株終価286.01億EUR、株譜方式の現在価値145.74億EUR、現在株数当たり70.68EUR。確率加重現在価値139.41億EUR、1株67.61EUR、現在価格との乖離はマイナス3.19%。優先株の単独IFRS資本が開示されているわけではなく、資本・利益・終価の種類別配賦はモデル上の経済的配分である。現金決済型SBC費用は利益に残し、優先株交付や自己株買戻しを根拠なく発生させない。

株数の根拠 {"reference_date":"2026-09-30","published_on":"2026-10-29","source":"Volkswagen Interim Report January–September 2026、注記4と注記8","url":"https://www.volkswagen-group.com/en/publications/more/interim-report-january-september-2026-3404/download?disposition=attachment","preferred_issued":206205445,"ordinary_issued":295089818,"total_issued":501295263,"preferred_eps_weighted_average":206205445,"ordinary_eps_weighted_average":295089818,"preferred_treasury_exact":null,"ordinary_treasury_exact":null,"treasury_reason":"2026年9月末の発行済種類別株数とEPS計算用加重平均株数は確認できるが、同日現在の種類別自己株保有残高を独立した明細として特定できない。報告期間中の発行済株数は2025年末と同じであり、EPS用株数とも一致するため、評価用代理値として使用。","preferred_ex_treasury_model_proxy":206205445,"ordinary_ex_treasury_model_proxy":295089818,"exact_ex_treasury_as_of_2026_11_06":null,"exact_reason":"2026年11月6日引け時点の自己株、追加発行、消却をすべて照合した最新の日付付き確定値は確認できない。","weighted_average_vs_period_end":"2026年9Mの基本・希薄化EPS対象株数と発行済株数が一致する事実を確認したが、期間平均株数を期末自己株控除後株数の直接的証明とはしない。"}

強気：中国・欧米の再建とPorsche収益回復

VWとAudiの採算改善、Porscheブランドの回復、中国事業再建、ソフトウェア・電池投資の回収が進む。2036年の全社IFRS営業利益304.791億EUR、親会社帰属利益182.875億EUR、優先株帰属利益75.298億EUR。普通株DPSは2027年3.50EURから2036年9.80EURへ上昇。

やや強気：欧州新型車とコスト削減が成功

欧州・米州の採算改善、工場固定費削減、Porscheの部分的回復、金融サービスの安定化。中国市場では競争が残る。2036年親会社帰属利益131.814億EUR、優先株帰属利益54.294億EUR。

中立：価格ミックスと再編で利益が徐々に回復

乗用車の販売数量は成熟市場で概ね横ばいとなる一方、中国は厳しい競争が続く。欧州での固定費削減と部品・ソフトウェアの効率化により営業利益が回復。2036年親会社帰属利益95.124億EUR、優先株帰属利益39.202億EUR。

やや弱気：中国シェア低下とEV投資負担が長期化

中国市場の競争力回復が遅れ、欧州でもEVの価格競争と設備投資負担が続く。金融サービスは信用コストと残価リスクに直面。2036年親会社帰属利益50.778億EUR、優先株帰属利益20.960億EUR。

弱気：値下げ圧力と再編停滞で株主収益が大幅低下

中国・欧州市場で競争力が悪化し、Porscheの回復が進まず、ソフトウェア・EV関連投資の回収も不十分。金融サービスの信用・残価リスクも増大。2036年親会社帰属利益は9.28億EUR、優先株帰属利益3.890億EURに縮小。配当は大幅に抑制する。

分析基準日 2026-11-06

香料・食品・ペット栄養の処方定着力は強いが、報告IFRSと原料・買収リスクを起点にした株譜期待価値は参考49.86EUR/株で、Xetra終値96.34EURを下回る。

【一次資料】2025年監査済IFRS売上49.29283億EUR、報告EBIT4.64982億、親会社利益2.49333億、親会社資本37.19628億。調整後EBIT7.823億・調整後親会社利益5.128億を報告IFRSと混同しない。2026H1レビュー済売上25.39342億、EBIT4.03173億、親会社利益2.64910億、親会社資本37.33811億。2026年9Mは売上38.50億、IFRS利益速報は未開示。2026年10月28日までに4,863,147株・約4.0億EURを買戻し、普通株参考分母134,908,907株。【分析者モデル】2027年期首親会社資本37.9605億EUR、5ケース期待2036終価109.6742億EUR、2027～2036年累計純株主還元26.6014億EUR。共通k8.3%、純還元5年目一括・終価10年目割引の正式期待現在価値67.2657億EUR、参考49.86EUR/株、現値乖離-48.25%。これは配当・買戻しの将来保証ではない。

株数の根拠 {"date":"2026-10-28","released_on":"2026-11-02","issued":139772054,"treasury":4863147,"ex_treasury":134908907,"url":"https://live.deutsche-boerse.com/news/EQS-CMS-Symrise-AG-Release-of-a-capital-market-information-1b760b84-d06a-45dd-bcf3-3ebb82917607","issuer_url":"https://www.symrise.com/investors/share-buyback-2026/","notes":"6月末発行済139,772,054・自己株2,591,875から、10月28日買戻し累計4,863,147へ更新。消却は予定であり、2026-11-06に実施済みとの記録なし。参考分母は会社による買戻し完了開示から算定。"}

強気

高級天然香料、ペット栄養、化粧品機能性原料の数量が大きく伸長し、原料高を製品ミックス・製造効率で吸収。小規模買収の純増収効果をTNH+3%、SC+2%と仮定。2025年級の大型減損は再発しない。 2036年IFRS類似営業利益20.7675億EUR、純金融費用1.00億、税率0.265、非支配利益0.15億。FY2027親会社利益6.15億からFY2036親会社利益14.3791億まで年次線形補間。原料費指数は2026H1=1で2036年1.12、部門数量・単価の変化と分けて営業利益率に織り込む。

やや強気

ペットフードの嗜好性・栄養、Fine Fragrance、機能性原料が成長。原材料費の上昇を値上げと効率化で概ね転嫁。純M&A/事業入替を各部門+1.5%と仮定。 2036年IFRS類似営業利益15.4806億EUR、純金融費用0.95億、税率0.260、非支配利益0.12億。FY2027親会社利益5.85億からFY2036親会社利益10.6326億まで年次線形補間。原料費指数は2026H1=1で2036年1.18、部門数量・単価の変化と分けて営業利益率に織り込む。

基準

処方採用の継続性で数量が10年間に約32%拡大し、名目価格・ミックス12〜14%上昇。原材料・エネルギー・物流費上昇は価格改定と収率改善で部分吸収。既存M&Aと売却は均衡し純外部成長寄与0%。 2036年IFRS類似営業利益12.2073億EUR、純金融費用0.95億、税率0.260、非支配利益0.10億。FY2027親会社利益5.55億からFY2036親会社利益8.2304億まで年次線形補間。原料費指数は2026H1=1で2036年1.26、部門数量・単価の変化と分けて営業利益率に織り込む。

やや弱気

ペット栄養値下げ、天然原料・輸送費増、顧客の処方変更で利益率が悪化。原料転嫁に遅れ、非中核事業の純売却効果-1%。追加買戻しは少額に抑える。 2036年IFRS類似営業利益7.4354億EUR、純金融費用1.10億、税率0.280、非支配利益0.12億。FY2027親会社利益5.05億からFY2036親会社利益4.4415億まで年次線形補間。原料費指数は2026H1=1で2036年1.42、部門数量・単価の変化と分けて営業利益率に織り込む。

弱気

価格競争と顧客処方移管、原材料高騰、買収減損が重なる。純事業売却の売上影響-6%、大型追加買戻しなし、配当も減額する。将来費用には追加減損の正味期待影響を含む。 2036年IFRS類似営業利益3.7034億EUR、純金融費用1.25億、税率0.300、非支配利益0.10億。FY2027親会社利益4.30億からFY2036親会社利益1.6174億まで年次線形補間。原料費指数は2026H1=1で2036年1.65、部門数量・単価の変化と分けて営業利益率に織り込む。

分析基準日 2026-11-06

接着剤と日用品の競争優位は堅固だが、買収後の資本効率が重要。優先株10年還元を再構築した確率加重価値は79.53億EURで、参考時価総額126.03億EURを約36.9%下回る。

Henkel AG & Co. KGaAはAdhesive TechnologiesとConsumer Brandsの2事業を中心とする。2026年上期のIFRS売上高は103.48億EUR、報告営業利益14.24億EUR、連結純利益9.98億EUR、非支配持分控除後の親会社帰属利益9.88億EUR。2026年6月末の親会社株主資本は209.74億EURで、非支配持分0.96億EURを含まない。優先株の発行済178162875株から自己株26721914株を控除した151440961株を評価分母に使用。普通株は発行済259795875株、自己株6385914株、差引253409961株。優先株は普通株より年間0.02EUR高い配当を受ける権利を持つ。2026年11月6日の優先株Xetra終値83.22EURによる参考種類別時価総額は126.03億EUR。2026年10月29日のQ3速報では、グループ売上57.13億EUR、オーガニック売上成長6.5%を公表したが、詳細IFRS9か月利益は同日時点で未公表のため上期IFRS利益を会計基準とする。2026年にはOLAPLEXとStahlの買収が完了しており、追加売上とシナジーに加えて取得対価・借入・統合費用を考慮する。2036年中立ケースは連結売上240.50億EUR、報告営業利益37.55億EUR、親会社全種類株帰属利益25.909億EUR、うち優先株帰属利益約9.64億EUR。2027～2036年の優先株累計帰属利益87.750億EUR、累計配当38.768億EUR、総買戻し2.700億EUR、純株主還元41.468億EUR。2036年末の優先株配賦資本124.739億EUR、優先株終価115.891億EUR。株譜方式の中立現在価値80.045億EUR、1株52.86EUR。5ケース確率加重現在価値79.528億EUR、1株52.51EUR、参考株価との乖離はマイナス36.90%。将来の買戻しによる株数変化を年別に更新し、自己株取得と2036年終価に買戻し効果を二重計上しない。現行の長期インセンティブに係る仮想株は現金決済であるため、実株式の自動交付や希薄化を想定しない。

株数の根拠 {"reference_date":"2026-06-30","published_on":"2026-08-06","url":"https://www.henkel.com/investors-and-analysts/shares","financial_report_url":"https://www.henkel.com/resource/blob/2216938/fc11c44023e1fed5781ccfe4ed6ee360/data/2026-henkel-half-year-financial-report.pdf","preferred_issued":178162875,"preferred_treasury":26721914,"preferred_ex_treasury":151440961,"ordinary_issued":259795875,"ordinary_treasury":6385914,"ordinary_ex_treasury":253409961,"total_ex_treasury":404850922,"preferred_formula":"178162875-26721914=151440961","ordinary_formula":"259795875-6385914=253409961","exact_as_of_2026_11_06":null,"exact_as_of_reason":"会社が確認可能な種類別自己株残高は2026年6月30日基準。2026年7月から11月6日までの追加取得、自己株消却、従業員への交付などを完全に照合した同日引け時点の厳密株数は確認できない。"}

強気：高機能接着剤とプレミアムヘアケアが拡大

電子部品・モビリティ向け高機能接着剤と高価格帯ヘアケアの販売数量・単価が上昇。Stahl、OLAPLEXなどの買収後シナジーも実現し、2036年の連結営業利益は58.986億EUR、親会社利益42.47億EURに拡大する。

やや強気：接着剤の高度化とブランド集約が進む

接着剤の顧客工程高度化と日用品ブランドの集約・高付加価値化が進む。買収シナジーは一部実現するが、原材料高と価格競争が残る。2036年親会社利益31.632億EUR。

中立：接着剤の着実な成長と日用品の価格改善

接着剤は工業生産と高付加価値用途の拡大で着実に成長。日用品は数量成長を控えめに置き、価格・商品ミックスと生産性向上が利益を支える。買収統合と原料高が改善を一部相殺する。2036年親会社利益25.909億EUR。

やや弱気：原料高とブランド競争で利益率が低下

製造業の景気減速、原材料費の上昇、日用品の価格競争と統合費用の影響で採算改善が停滞。2036年営業利益28.4755億EUR、親会社利益18.509億EUR。新規買戻しを停止して資本を保全する。

弱気：産業需要低迷と買収資産の採算悪化が重なる

産業需要の長期低迷、原材料費上昇、日用品ブランド競争、買収シナジー未達が重なる。2036年営業利益18.95億EUR、親会社利益11.18億EURへ減少。配当を削減し買戻しを停止する。

分析基準日 2026-11-06

賃貸の需給は強いがLTV46.1%と借換・改修投資の負担が重い。公正価値評価益を恒久的現金収益から除いた株譜方式の確率加重理論価格は約11.30EUR/株で、2026年11月6日終値16.90EURに対して約-33.2%の乖離。

Vonoviaはドイツ・スウェーデン・オーストリアで約52.75万戸を所有し、約7.50万戸を受託管理する欧州住宅賃貸会社。2026年11月4日開示の9カ月IFRS総収益46.136億EUR、金融損益前営業利益相当27.968億EUR（計算値）、親会社帰属純利益11.793億EUR。投資用不動産公正価値評価益8.481億EUR（税引前）を含むため、このIFRS利益全額を継続的な現金収益とは扱わない。賃貸調整後EBITDAは19.122億EUR、営業FCF9.325億EURと定義が異なる。9月末の普通株主資本273.802億EUR、EPRA NTA392.908億EUR、純負債402.173億EUR、LTV46.1%、調整後純負債/EBITDA13.9倍。最新の2026年10月30日発行体開示は総議決権848,500,231株で、11月6日Xetra終値16.90EURを掛けた時価総額は143.3965億EUR。自己株控除の厳密値は未検証で、株数は暫定的な代理値。

2027〜2036年の各年にIFRS普通株利益（評価損益を含む）、普通配当、買戻し、SBCによる持分移転相当、増資払込額、維持・省エネ・開発支出を別記する。全5ケースで普通株資本=2027期首推計276億EUR＋10年間利益累計−10年間純還元が一致する。2036年の終価は公正価値評価益を除いた正常化普通株利益と期末資本から求め、現在の市場PBR・PERやEPRA NTA回帰を使わない。株譜方式で2036年終価を10年、10年間累計純還元を5年割り引く。確率加重2036年終価124.55億EUR、10年純還元83.38億EUR、現在価値95.86億EUR、理論株価11.30EUR、株価乖離-33.2%。固定資産の評価減と賃料改定、借換・改修費用が実際には相互作用する点が最も大きな不確実性である。

株数の根拠 Vonovia発行体自身が2026-10-30に公表したWpHG第41条総議決権848,500,231株。https://www.eqs-news.com/news/gesamtstimmrechte/vonovia-se-veroeffentlichung-der-gesamtzahl-der-stimmrechte-nach-41-wphg-mit-dem-ziel-der-europaweiten-verbreitung/0004b7a9-cf8c-4967-b251-918a66c08115 。9月末のQ3ファクトシート848,486,575株より13,656株多い。10月末の自己株控除後期末株数は未開示のため、総議決権数を暫定代理として採用。

強気：賃貸純増・賃料上昇と借換費用低下、資産価格も安定

所有戸数がやや増え、需給逼迫下でも制度内での賃料改定と省エネ改修効果が進む。低い空室率が維持され、長期金利と物件鑑定利回りが落ち着く。物件売却代金は主に負債圧縮に使い、売却売上全額を利益や還元へ加算しない。2036年の公正価値評価益5億EURは当期IFRS利益へ含めるが、終価の永久収益には含めない。

やや強気：賃料増・資本効率改善、借換えが緩やかに正常化

住宅供給不足とリフォーム投資を背景に入居率・賃料を維持する。非中核資産売却で負債負担を緩和する一方、売却による所有戸数の伸びは限られる。物件価格の評価益は2036年に2億EURだけ見込むが、永久利益とはしない。

中立：賃貸は堅調だが、高い負債とエネルギー改修費用が残る

保有戸数は物件売却で緩やかに減少するが、賃料上昇と低空室率がこれを補う。賃料規制は強まり、金利の高い新債への借換で資本効率の改善は遅い。2027〜2036年の公正価値損益を年別に損益へ反映するが、2036年末の持続利益は評価益を除いて算定する。追加の大型普通株増資は想定しない。

やや弱気：家賃規制・改修費用・借換金利が利益を圧迫

都市部の需要は底堅いが、賃料規制で改修費を転嫁できず、売却によって保有戸数が縮小。2027〜2030年に物件評価損が続きIFRS利益と簿価を押し下げる。負債比率の維持には配当減額と一部増資を要する。資産売却代金を当期売却益と重複評価しない。

悲観：鑑定価格下落と借換危機、配当停止・資本増強

高金利と不動産キャップレート上昇により評価損が大きく続く。賃料改定は規制・家計負担の制約を受け、保有物件の売却が必要になる。省エネ改修費用と借換を賄うため配当を停止し新株資本調達を行う。担保評価の劣化と親会社利益低下を簿価に反映する。

分析基準日 2026-11-06

食品・医薬工程のニッチリーダー。サービス収入と高資本効率が長期競争力。

2026年H1 IFRS売上27.156億EUR、報告営業利益3.33695億EUR、親会社帰属純利益2.21511億EUR。4事業部門と中央費用を接続。

株数の根拠 2026-06-30 H1報告持分変動表にOutstanding shares=162801664株と明記。自己株控除後の数値。https://cdn.gea.com/-/media/investors/events-and-releases/quarterly-reports/2026/q2-half-year/q2-26-half-yearly-statement-gea-group-ag-en.pdf?rev=66506385958745cda4c0c30d7ea0219d

強気

食品生産高度化・医薬プロセス・酪農自動化が同時成長。帰属純利益=営業利益15.467×税・金融・非支配控除後係数0.700=10.827。

やや強気

サービス率向上と製薬・酪農設備投資の成長が定着。帰属純利益=11.958×0.700=8.371。

基本

数量成長と価格転嫁が続き、設備更新需要は安定。帰属純利益=9.530×0.700=6.671。

やや弱気

大型プラント受注が低迷し、販売価格・固定費が利益を圧迫。帰属純利益=6.662×0.700=4.663。

弱気

設備発注延期・コスト増・低採算案件の増加で利益急縮小。帰属純利益=3.210×0.700=2.247。

分析基準日 2026-11-06

2026-11-06〜2036-11-06の旧株主持分を時点別に検証。株譜サイトに合わせ終価のみ10年固定で割引、その他の現金CFは実日数/365.25。確率加重主価値36.291203EUR/株、終値45.205EUR比-19.7186%。実日数終価割引の参考値は36.291072EUR/株。破談ケースの終価は旧FY2036年末値ではなく2036-11-06残存持分。

基準日2026-11-06、経済的な評価終点2036-11-06。2026-09-30までのUS GAAP決算と2026-10-21公表のEQTによる46.50EUR/株の未成立現金買付条件を起点にした時点別旧株主CF分析である。会社発表の確率ではない主観確率は成立80%（強気15%、やや強気45%、中立20%）、破談20%（やや弱気15%、弱気5%）。成立ケースは2027-05-06、2027-08-06、2028-05-06を決済仮定日としてEQTの現金受領とその後の旧株主持分ゼロをモデル化。遅延成立時の2027-10-15の最大0.47USD/株条件付き中間配当も任意支払という仮定であり、46.50EURの買付対価から控除しない。破談ケースではFY2036-12-31の終価を転用せず、2026年11月6日以降の最初の55日、2027〜2035年の各年、2036年1月1日〜11月6日の311日の会社損益・資本と旧株主持分を再集計。2036年11月7日以降の利益・配当・買戻し・資本変動は期間外。2026年9月末の自己株控除後株数約206,497,000株を基準日旧株主コホートと全社株数のモデル起点とし、将来のSBC持分発行・第三者増資で会社株数のみ増え、旧株主が自社株買いに保有比率どおり売却する仮定では旧株主株数も減少する。会社の資本増減はGAAP利益＋SBC資本計上＋OCI＋外部新株払込−会社配当−会社買戻し。旧株主が実際に受け取る現金は別勘定であり、EQTの買付対価を会社の資本から控除しない。SBC費用もGAAP利益から足し戻さない。主値：共通k=9.0%、各現金イベントを実日数/365.25、2036年11月6日の終価だけサイト規約で指数10固定。確率加重現在価値74.940245億EUR、1株36.291203EUR、終値比-19.7186%、確率加重CFからのIRR-5.48664%。参考：終価も3653日/365.25=10.0013689254年として割り引くと現在価値74.939974億EUR、1株36.291072EUR、IRR-5.48626%。主値との差0.000270738億EUR。いずれの方式も年次・部分年・時点別イベントを変更せず、旧FY2036末の資本・利益・買戻しを2036年11月6日へ前倒ししない。過去の5年目一括割引や旧FY2036終価は現行評価に用いない。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 QIAGEN 2026-09-30 US GAAP Quarter Form6-K株式資本変動表：発行206,801千株、treasury304千株、差引206,497千株。千株丸めなので厳密な一株単位と2026-11-06残は未確認。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1015820/000101582026000063/a2026q3quarterlyreport.htm

強気：EQT買付けが2027年前半に予定価格で成立

株主総会・法定受諾率・競争法等の条件が早期に満たされ、EQTの46.50EUR全額現金買付けが2027年前半に成立する。買付価格の引上げは仮定しない。以後の売上・利益・資本は買付け後の会社の参考事業軌道であり、旧一般株主は所有しない。

やや強気：EQT買付けが2027年半ばに成立

2026年10月21日公表の46.50EURの公開買付けが当初想定に近い2027年半ばに成立する。旧株主の受取額は1株46.50EURで、株式公開終了後のQIA事業価値や長期配当を旧株主へ残さない。

中立：規制審査により2028年前半へ成立が遅延

規制当局の許可が2027年8月以降まで残り、会社が条件付きで認められた上限0.47USD/株の中間配当を選択して2027年に支払う仮定。買付け自体は2028年前半に46.50EURで成立する。特別配当は買付価格から差し引かないと公表されているが、実際の支払いは未確定。

やや弱気：公開買付け不成立、Qiagen単独で成長継続

受諾率や株主総会、当局条件などで買付けが成立せず、上場企業として事業を継続。QIAstat-Dx・QuantiFERONやNGS関連は一定成長するが、研究市場・中国需要、償却、研究費、Parse統合の負担が残る。既公表の現金買付対価を事業価値や株主還元に加えない。

弱気：買付け不成立に研究需要低迷・採算悪化が重なる

買収失敗に加え、診断用試薬や研究設備需要の低迷、デジタルPCR・single-cell技術競争、追加減損や償却が重なり利益率低下。会社は存続するが株主の長期還元余力が弱まる。

分析基準日 2026-11-06

透析需要は安定的だが、診療報酬・労務費・非支配持分が株主価値を制約する。

2026年9か月のIFRS報告利益を年率換算し、透析サービス・製品の収益改善度合いを5シナリオで検証する。基準時価総額は約109.59億EUR。

株数の根拠 {"date":"2026-09-30","url":"https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1333141/000110465926121730/fms-20260930x6k.htm","calculation":"発行268564630株−自己株9055265株＝259509365株。既に消却した株式は再控除しない。"}

強気

米国診療報酬改善、5008X販売拡大、サービス生産性向上が同時に実現。

やや強気

償還圧力が緩和し、労務効率と製品利益率が徐々に改善。

基本

透析需要は増えるが診療報酬の制約が続き、利益率改善は限定的。

やや弱気

償還単価が停滞し、賃金上昇・製品稼働率低下で収益性が悪化。

弱気

米国償還条件の構造悪化と競争・訴訟コストが重なる。

分析基準日 2026-11-06

2036-11-06を厳密終点とする5ケース・日付別旧株主CF・保有継続・SBC現金決済モデル

2026年9月末IFRSから11月6日までの推計、11月7日以降の部分期、2027～2035年、2036年1月1日～11月6日の311日間を区別。ContiTechの年内売却・翌年以降売却・不成立継続保有を5ケースに保持。将来配当権利落ち日、買戻し、取引の未確定予定はゼロCF事前再確認イベントも記録。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 {"as_at":"2026-06-30","verified_company_proxy":200005983,"date_exact_2026_11_06_shares":null,"why_current_date_null":"2026-11-06の自己株を含む厳密実効株数は未確認。2026-06-30の配当議決権付き株式数を株数変動ゼロの明示的代理仮定で引き継ぐ。","url":"https://cdn.continental.com/fileadmin/__imported/sites/corporate/_international/english/hubpages/30_20investors/40_20events/results/h1_2026/continental_halfyearreport_2026.pdf","issued_shares_exact_as_of_2026_11_06":null,"treasury_shares_exact_as_of_2026_11_06":null,"as_of_estimated_effective_shares":200005983,"weighted_average_eps_denominator_not_used":true}

強気：UHPタイヤの高成長と高い価格決定力

18インチ以上の高性能タイヤと交換需要が欧州・北米・アジアで拡大。原材料高を価格・ミックスで吸収し、規模と利益率が改善。ContiTech売却の対価回収と株主還元を実行し、残存事業はタイヤのみ。 売却決済年はモデル上2026年。2026年決済時は当期処分益をQ4へ移し、2027年以降へ重複計上しない。｜厳密終点は2036-11-06。2036年の利益は311/366日、期末後の55日を除外。

やや強気：高性能タイヤの販売増と生産性改善

EMEAとAPACの高性能タイヤ比率上昇、物流効率化、北米の採算改善。ContiTechの契約上の対価回収と予定還元を実現。 売却決済年はモデル上2026年。2026年決済時は当期処分益をQ4へ移し、2027年以降へ重複計上しない。｜厳密終点は2036-11-06。2036年の利益は311/366日、期末後の55日を除外。

中立：タイヤ専業化と利益率の緩やかな改善

2027年初にContiTech売却を完了する条件付き仮定。タイヤ3地域の価格と高性能品比率は改善するが、原料・人件費と地域需要が一部を相殺。売却代金は株主還元と債務圧縮に分配し、2036年はタイヤ事業のみを評価。 売却決済年はモデル上2027年。2026年決済時は当期処分益をQ4へ移し、2027年以降へ重複計上しない。｜厳密終点は2036-11-06。2036年の利益は311/366日、期末後の55日を除外。

やや弱気：原料高と交換市場の弱さ・売却遅延

欧米交換需要と工業材料コストが悪化し、タイヤ営業利益率が低下。ContiTechの決済が2028年に遅れ、売却関連損失を一度だけ認識。株主還元を縮小。 売却決済年はモデル上2028年。2026年決済時は当期処分益をQ4へ移し、2027年以降へ重複計上しない。｜厳密終点は2036-11-06。2036年の利益は311/366日、期末後の55日を除外。

弱気：ContiTech売却不成立・保有継続

2026年末および2027年以降に想定したLone Star向け売却が競争法承認・条件未充足等で不成立となり、ContinentalがContiTechを保有し続ける独自ストレス仮定。2027年からIFRS5売却目的分類が不適切となると仮定し、タイヤと産業ホース・搬送ベルト等のContiTechを継続事業として合算。2025年のContiTech売上60.05億EURには2026年2月売却済みOESL約17億EURを含み、2027年以降は除外。2026年9Mの33.34億EUR・EBIT1.16億EURにはIFRS5に伴う償却停止効果があるため再現しない。2027年に追加償却等0.70億EURを一度だけ費用処理し、2036年にContiTech売上39.20億EUR・報告EBIT1.40億EURとする。ContiTechの金融費用・設備投資を負担し、2027–36年は売却現金、処分損益、売却連動特別配当・買戻しを一切計上しない。｜厳密終点は2036-11-06。2036年の利益は311/366日、期末後の55日を除外。

分析基準日 2026-11-06

Beiersdorf：総議決権は9月に2億3,800万へ減少。10月末の直接確認できない個別株数はnullとし、条件付き参考分母2億1,620万620株での株譜期待価値は53.37EUR/株（終値比−37.40%）。

【確認済】2025年監査済IFRS売上98.52、EBIT13.20、親会社利益9.39、親会社資本86.01億EUR。2026H1報告売上49.52、EBIT7.60、親会社利益5.51、親会社資本90.00億EUR。9M2026売上速報73.14億EUR、IFRS利益は未確認。H1発行済241,100,000・自己株23,027,387、2026-09-01会社開示の総議決権238,000,000。10月30日までの2026年プログラム買戻し累計2,323,139株。10月28日の2,909,604株は追加取得可能数であり取得済みではない。【条件付き推計】H1以降310万株を既存自己株消却し、実買戻し差分1,871,993株以外に株式移転・増資がない場合、10月30日の参考自己株21,799,380株、控除後216,200,620株。10月末の個別確定残高・11月6日当日株数はnull。【予測】2027期首親会社資本91.3478億、5シナリオ2036終価の期待210.1387億、10年累計純還元期待33.7489億。k8.5%、還元5年目/終価10年目の株譜正式PV115.3858億EUR。参考1株価値53.37EURで11月6日終値85.26EUR比−37.40%。2025年の取締役変動報酬は現金決済と確認、グループ全従業員の株式決済型報酬費用・今後の現物交付は未確認。

株数の根拠 {"date":"2026-10-30","published_on":"2026-11-02","basis_type":"発行体9月1日議決権総数と11月2日公開の10月30日買戻し累計からの条件付き参考推計","issued":null,"treasury":null,"ex_treasury":216200620,"last_directly_verified_issued_shares":238000000,"last_directly_verified_issued_date":"2026-09-01","last_directly_verified_treasury_shares":23027387,"last_directly_verified_treasury_date":"2026-06-30","incremental_buyback_shares_after_h1":1871993,"implied_net_capital_reduction_after_h1":3100000,"conditional_oct30_issued_shares":238000000,"conditional_oct30_treasury_shares":21799380,"confirmed_last_oct30_issued_shares":null,"confirmed_last_oct30_treasury_shares":null,"last_primary_voting_rights_notice_url":"https://www.eqs-news.com/de/news/total-voting-rights/beiersdorf-ag-release-according-to-article-41-of-the-wphg-the-german-securities-trading-act-with-the-objective-of-europe-wide-distribution/9c5201ae-2dcd-4d27-acb9-79c03d9f796a_en","last_primary_buyback_report_url":"https://www.eqs-news.com/news/other-capital-market-information/beiersdorf-aktiengesellschaft-announcement-pursuant-to-art-5-para-1-lit-b-of-regulation-eu-no-596-2014-and-art-2-para-2-and-3-of-delegated-regulation-eu-no-2016-1052/b32cd9ee-b040-4588-b3fb-31949135d354","2026_h1_report_url":"https://www.beiersdorf.com/~/media/Beiersdorf/investors/financial-publication/2026/half-year-report-2026/Beiersdorf-Half-Year-Report-2026.pdf","method":"2026-06-30発行済241,100,000株・自己株23,027,387株→2026-09-01発行体公表総議決権238,000,000株（差310万株）。この310万株をすべて既存自己株消却、その他発行/自己株移転なしとする条件付き推計：自己株23,027,387−3,100,000＋（2026-10-30までの累計取得2,323,139−6月末取得451,146）=21,799,380株。238,000,000−21,799,380=216,200,620株。","qualification":"9月1日付の発行済対応総議決権2億3,800万株は一次確認済。ただし9月1日以降10月30日までの個別発行済/自己株残高、消却決議の310万株に対応する具体的登記日、従業員株式移転の有無は同日残高として未確認のためnull。216,200,620株は移転・増資等がない場合の参考値であり10月末実績との断定ではない。"}

強気

NIVEAの立て直し、Dermaの高付加価値化、La Prairieの中国回復、tesaの自動車・電機用途拡大が同時に進展。中長期の数量成長と商品ミックス改善に成功。2026H1に比べ製造原価率が改善するが販促・研究開発投資は継続。2036年以降は名目成長3.2%、利益再投資をROEから逆算。 2036年：売上217.4436億EUR、IFRS類似EBIT41.3073億、金融純損益+0.2000億、税11.2070億、非支配利益0.2500億、親会社利益30.0503億。2027〜2036年は各年の原価・他販管費を別記。

やや強気

NIVEAは2027年から販売数量を取り戻し、Eucerin/Aquaphorとtesaの工業用途が堅調。価格転嫁はおおむね成功し、原材料・容器費高を生産性と製品ミックスで吸収。2036年以降の名目成長は2.7%。 2036年：売上174.6815億EUR、IFRS類似EBIT30.0195億、金融純損益+0.1500億、税8.2966億、非支配利益0.2000億、親会社利益21.6729億。2027〜2036年は各年の原価・他販管費を別記。

基準

NIVEAの販促負担を経て段階的に数量回復、Dermaは増勢鈍化しつつ高水準を維持。tesaの半導体不足が正常化する一方、アジア電機需要と原料コストは循環する。将来の大型買収寄与をゼロ、2036年以降の名目成長は2.2%。 2036年：売上150.1200億EUR、IFRS類似EBIT22.5552億、金融純損益+0.1000億、税6.3435億、非支配利益0.1800億、親会社利益16.1317億。2027〜2036年は各年の原価・他販管費を別記。

やや弱気

マス市場の値引き・顧客在庫調整と原材料・容器費が長期化し、NIVEA回復が低速。tesaは電子機器・自動車向けのミックス悪化。2036年以降の名目成長は1.2%。 2036年：売上121.4809億EUR、IFRS類似EBIT13.5906億、金融純損益-0.0000億、税3.9413億、非支配利益0.1500億、親会社利益9.4993億。2027〜2036年は各年の原価・他販管費を別記。

弱気

NIVEAのシェア低下と高額化粧品の需要縮小、tesaの電子・自動車の低迷、原材料費上昇と一部の減損が同時に長期化。将来の売却による純売上減4%も織り込む。2036年以降の名目成長0.4%。 2036年：売上92.9760億EUR、IFRS類似EBIT6.9429億、金融純損益-0.2500億、税2.0079億、非支配利益0.1200億、親会社利益4.5650億。2027〜2036年は各年の原価・他販管費を別記。

分析基準日 2026-11-06

物流・調達網に堀を持つ化学品流通首位。2026年上期の価格主導回復を長期恒常利益とせず、9.2%の資本コストで10年配当・終価を検証

Brenntagは基礎・工業用化学品のEssentialsと、ライフサイエンス・機能材料のSpecialtiesを軸とするグローバル化学品流通企業。2026年6月末上期IFRS売上79.25億EUR、営業利益4.85億EUR、親会社帰属利益2.77億EUR、普通株資本44.34億EUR。調整後EBITA5.85億EURは報告営業利益と区別する。2026年上期は輸送制約・価格上昇が数量減を補い、Essentials粗利率は27.82%、Specialtiesは23.52%。純金融負債は31.00億EURへ増加し、上期FCFは0.97億EURに低下。2026年11月6日Xetra終値61.9EURと直近公式発行済株数144,385,372株を用いると市場時価総額89.375億EUR。正確な11月6日自己株残数は未確認で、直近の発行済株数を代理採用。2026年末推計普通株資本46.39億EURから2027〜2036年の5経路を年別に積み上げ、普通株還元は配当+総買戻し−SBC非現金資本移転−増資受入額と定義する。確率加重2036年終価125.502億EUR、10年累計正味還元42.553億EURをk=0.092で10年目と5年目に割り引くと現在価値79.455億EUR、理論株価55.03EUR、11月6日終値に対する乖離-0.111。市場PER/PBRではなく成長率と予測ROEから持続係数を介したRONICで終価を算出する。

株数の根拠 {"url":"https://corporate.brenntag.com/en/investor-relations/brenntag-share/share-price/","as_at":"2026-06-30","shareholder_voting_check":"https://markets.ft.markitdigital.com/data/announce/detail?dockey=600-202609081121DGAP____ADHOC____PVR_2395980_en-1","last_voting_confirmation":"2026-09-08","issued":144385372,"treasury_at_2026_06_30":null,"treasury_at_2026_11_06":null,"outstanding_ex_treasury_exact_at_2026_11_06":null,"shares_used_for_valuation":144385372,"reason":"半期報告の非加重発行済株数と9月8日議決権通知は144385372株で一致。11月6日の自己株・株式報酬交付後の厳密な株数は一次資料で別途確定できず、発行済株数を代理分母として使用。自己株をゼロと断定しない。"}

強気：供給網・配合技術・高採算分野で持続成長

Essentialsは地域密着の保管・分割配送、危険物取扱い、配合サービスと調達規模が相乗効果を発揮し数量指数132、販売価格ミックス指数1.42に至る。SpecialtiesではNutrition、Pharma、Beauty & Personal Care、CASE・材料関連の高付加価値用途が伸び、数量156、価格ミックス0.73となる。Woojinの取得が適正価格で成立し韓国向け材料・処方提供が成功する仮定を含む。販管費効率は改善するがSBC、研究・設備投資、買収無形償却と訴訟費を報告利益から除外しない。

やや強気：利益率回復と特殊化学品比率の上昇

Essentialsは数量120、名目販売価格ミックス1.33で、北米・EMEA物流密度と在庫最適化が利益率を押し上げる。SpecialtiesはLife ScienceとMaterial Scienceの品揃え・技術支援が拡大し数量138、平均価格0.655。2026年の一時的な化学品価格急騰を全て恒常化せず、量と付加価値で利益を積み上げる。買収は小規模案件中心で過大な新株発行を行わない。

中立：需要は緩やかに成長しスプレッド改善は限定的

2026年の需給逼迫で上昇した化学品価格の一部は正常化するが、Essentialsの地域調達・ラストマイル配送網とSpecialtiesの処方支援・規制知見が需要を維持する。2036年Essentialsは数量110、単価1.235、Specialtiesは数量123、単価0.615。Specialtiesの高い営業EBITA率は継続するが、2026年上期の市場攪乱に支えられた粗利益増を10年間直線延長しない。配当を中心に余剰現金のみ買戻しへ回す。

やや弱気：工業生産鈍化・値下げ・在庫圧縮

価格上昇局面の在庫評価と粗利スプレッド改善が反転し、工業生産も弱い。Essentials数量96・単価1.14、Specialties数量107・単価0.56。特別費用、訴訟、物流再編、買収のれん評価に継続的コストが生じ、粗利益からIFRS営業利益への転換が鈍い。配当は維持しつつ任意の買戻しを停止する。

弱気：構造的な販売減と取得資産の収益不足

Essentialsで調達集中の優位が薄れ、数量82・平均純売上指数1.04へ低下。Specialtiesも独自処方・製薬関連で競争が激化し数量90・単価0.49。買収投資の一部が資本コストを満たさず、のれん・顧客関係償却と再編費用が報告損益を圧迫する。新規買戻しを止め、配当も段階的に引き下げ、内部留保を債務返済に充てる。

分析基準日 2026-11-06

株数の一次資料照合を修正。法定普通株250,250,456株を基準とし、Q4季節利益を加味した期首資本27.174億EURの下で確率加重価値59.06億EUR、現値比-14.9%。

2026年11月6日のXetra終値は27.72EUR。発行会社公式と同年9月30日EQSは法定発行株数250,250,456株・資本金250,250,456EURと一致する。これに対して2026年Q3 IFRS連結貸借対照表のIssued capital246.6百万EURは自己株の純額表示に関わる会計項目であり、H1持分変動表では自己株買いによる14.0百万EUR減少と自己株交付による1.8百万EUR増加が明示される。差3,650,456株は厳密な自己株実績と確認できないため、主評価には控除せず法定発行株を採用。参考時価総額は69.37億EURで、246.6百万株を条件付きの経済代理とすると68.36億EUR。2026年9月末IFRS普通株主資本25.679億EUR、9MのIFRS EBIT0.445億EUR、親会社損失-0.318億EUR、売上95.952億EUR、GMV137.310億EURが確認値。11月3日の会社通期ガイダンスと前年Q4実績を基に、未公表2026年Q4売上45.0億EUR、IFRS EBIT2.0億EUR、親純利益1.27億EUR、SBC費用0.295億EUR、SBC資本振替0.255億EUR、現金オプション払込0.010億EUR、OCI-0.040億EURを独自推計し、2027年期首資本代理を27.174億EURとする。2026Q4の利益・資本は会社実績ではない。2027～2036年の5シナリオ各10年について売上、費用、SBC控除後普通株利益、配当、総買戻し、株式交付代理、現金増資、純還元、自己資本を年次積算。資本コスト10.5%、2036年終価10年目と10年間累積正味還元5年目割引で確率加重現在価値は59.06億EUR、株価換算23.60EUR、現値比-14.9%。中立ケース現在価値は51.24億EUR。ABOUT YOUは2025年7月11日以降IFRS連結、2026年9Mは全9か月が含まれる。B2CにABOUT YOU Commerce、B2BにSCAYLEを含め、GMVに含まれるパートナー取引額をIFRS売上へ二重計上しない。2026年9月末の厳密な自己株数、11月6日の厳密な外部保有株数、Q4実際の利益・SBC資本処理と将来発行による希薄化は未確定。純額資本に対応する約246.6百万株を参考分母とする場合の理論株価は23.95EUR。

株数の根拠 発行会社公式 https://corporate.zalando.com/en/investor-relations/zalando-share は2026-09-30時点の発行普通株250,250,456株/法定資本金250,250,456EURを明記。発行会社EQS 2026-09-30 https://live.deutsche-boerse.com/nachrichten/EQS-NVR-Zalando-SE-Release-according-to-Article-41-of-the-WpHG-the-german-securities-trading-act-with-the-objective-of-Europe-wide-distribution-73907066-5923-47c2-a2fa-9cb190b78e60 は同日の総議決権数250,250,456を確認。2026年10月16日基準の主要株主議決権通知でも分母250,250,456が使用された。法定発行株を安全側の評価分母に採用し、正確な自己株控除後株数ではないと明示。

強気：欧州B2Cが拡大しB2Bソフト・物流の高採算化に成功

Zalando・ABOUT YOU・Loungeの顧客と注文が大幅に増え、パートナー化と小売メディアの収益化、ZEOS・SCAYLEの海外展開が同時に成功。2026年の買収関連の再編損益は繰り返さず、SBC費用を控除したIFRS営業利益率が上がる。配送網・商品在庫・ソフトウェアの維持投資は営業費用と将来純還元の制約に含む。

やや強気：統合効果が定着しB2Bが高成長

ABOUT YOU統合による物流・広告・調達の効率化が進み、ZEOSとSCAYLEが拡大。B2Cのプラットフォーム比率上昇によるIFRS利益率改善はあるが、高い販促費と物流投資も残る。

中立：B2Cは緩やかに拡大、B2Bは二桁近傍から正常化

2025年買収の通年寄与を含む2026年を出発点に、2027年以降は実需の注文増とブランド・物流ソフトの外販が成長源となる。B2Cパートナー比率の増加はGMVに対する連結収益率を押し下げる一方、在庫と粗利リスクも縮小。2026年の大型再編費は繰り返さないが、取得無形資産償却とSBCは継続費用とする。

やや弱気：B2Cの単価停滞とB2B採算の頭打ち

顧客数は増えても客単価・購買頻度が伸びず、販促費や返品・倉庫費用が重い。ZEOSは伸びるが価格競争で限界利益率が鈍る。小規模の買戻しはSBCの希薄化に吸収され、純還元は小さい。

弱気：価格競争と統合負担で普通株利益が薄くなる

注文減少、返品・配送費負担、SaaS競争が重なり、ABOUT YOU買収後の規模が収益性につながらない。SBCと資本投下を削減しながらも持続利益率は低水準。配当は出ず、極小の買戻しは持分移転の一部を相殺するだけ。

分析基準日 2026-11-06

高収益の住宅検索・業務SaaS。持続的ARPUは魅力だが買戻し資金とM&A資金の競合に注意。

2026年9ヶ月の売上5.705億、報告EBIT2.877億、IFRS税引後利益2.028億。2026年11月2日の自己株控除後67,276,131株。

株数の根拠 {"url":"https://www.scout24.com/en/investor-relations/share/shareholder-structure","date":"2026-11-02","detail":"発行72,000,000株から自己株4,723,869株を控除。72,000,000−4,723,869＝67,276,131株。11月6日までの変更は未反映。"}

強気：Agentic OSと域外展開が成功

業務AI課金が拡大しARPUが伸び、スペイン等の事業を高い採算に育てる。FY2036報告EBIT9.191億−純金融等費用0.35億=税前8.841億、税率0.29、非支配株主控除0億→帰属純利益6.277億。

やや強気：ARPU伸長が継続

仲介向け会員体系とCRMのアップセルが継続。海外統合負担も低減。FY2036報告EBIT6.946億−純金融等費用0.35億=税前6.596億、税率0.29→帰属純利益4.683億。

中立：堅調成長と市場成熟

ドイツ法人会員・単価は増えるが競争と成長率鈍化でマージンは安定的。FY2036報告EBIT5.377億−純金融等費用0.4億=税前4.977億、税率0.29→帰属純利益3.534億。

やや弱気：住宅市況とAI競争

広告・高額プランの需要が弱含み、仲介会社のIT予算削減とAI代替が重なる。FY2036報告EBIT3.345億−純金融等費用0.5億=税前2.845億、税率0.29→帰属純利益2.02億。

弱気：価格決定力の劣化

AIを介した住宅検索のコモディティ化、顧客減少、M&Aの不採算が進む。FY2036報告EBIT1.668億−純金融等費用0.6億=税前1.068億、税率0.29→帰属純利益0.758億。

分析基準日 2026-11-06

Turner受注増は強力。ただし建設業の薄利・案件別リスクと株価の将来成長織込みに注意。

2026年9ヶ月の売上320.511億EUR、持分法損益前の報告営業損益12.061億EUR、親会社帰属純利益7.277億EUR。受注残897.473億EUR。

株数の根拠 {"url":"https://www.hochtief.de/mmdbdownload?id=263288","date":"2026-09-30","detail":"発行77,711,300株−自己株2,465,353株＝75,245,947株。以後の株数変動は未確認。"}

強気：データセンター供給制約を克服

米州AI・デジタル設備と豪州送配電案件が共に高稼働。選別受注で工事マージンを維持。FY2036報告EBIT38.603億−純金融等費用4.5億=税前34.103億、税率0.28、非支配株主控除1.5億→帰属純利益23.054億。

やや強気：受注を着実に消化

高水準のAI・インフラ受注残を消化し、資材・労務コストを管理。FY2036報告EBIT31.092億−純金融等費用4.3億=税前26.792億、税率0.28、非支配株主控除1.2億→帰属純利益18.09億。

中立：建設量増、利益率ほぼ安定

2036年売上は約643億へ拡大。北米Turnerの原価・保証負担が利益を上限づける。FY2036報告EBIT25.583億−純金融等費用4.0億=税前21.583億、税率0.28、非支配株主控除1.0億→帰属純利益14.54億。

やや弱気：投資サイクル減速

AIデータセンター投資の一巡でTurnerの稼働が低下、複数工事の利益率が縮小。FY2036報告EBIT16.375億−純金融等費用4.3億=税前12.075億、税率0.3、非支配株主控除0.7億→帰属純利益7.752億。

弱気：工事遅延・利益逸失

大型案件の工期遅延・違約金・資材高騰により売上減少と採算悪化。FY2036報告EBIT6.858億−純金融等費用4.8億=税前2.058億、税率0.3、非支配株主控除0.2億→帰属純利益1.241億。