Commerzbank AG

分析の要約

旧v5は10/30会社全体実効1,059,578,365株をすべて同一旧投資家群として比例買戻しに応じる仮定だった。新v7は公開買付済み株（DE000A41YE64）、UniCredit直接保有を控除し3.22%の現物引渡請求権は所有権ではないと区別して、11/06の非応募普通株（DE000CBK1001）投資家と分離。7月の直接保有26.77%、応募17.60%を7月発行済株数に掛け、TRS3.22%の未立証な売却制限を加えない分析用プール559.308303百万株を起点に、当該プール内の新規購入1株が各買戻しに比例して売却する場合の現金受取・未売却持分を追跡。応募済17.60%の0.485 UniCredit株への交換は旧応募者側の非現金資産移転であり、Commerzbankの発行済・IFRS資本・新規購入者の現金CFを増減させない。2026年9か月IFRS普通株利益24.38億EUR、9月末IFRS普通株資本302.91億EUR、AT1やSBC・RWAの既存50年次行と2026・2036部分期間を保持した。買付対象株の期間内比例応札と、終点の残存株式数を別々に計算。交換の早期成立60%、期限近くで成立25%、条件未達15%は独自仮定。成功・遅延は同じ会社財務・買戻しプールのため数値価値が等しく、失効時は応募株の通常ISINへの復帰により買戻し供給プールだけが広がる。5×3経路の条件付き確率加重PV167.183971億EUR、1株29.891201EUR、投資元本比較-21.7713%、期待時点別XIRR+6.5297%。将来の強制交換・追加買収・統合効果は未確定で主値へ算入しない。

事業

個人・中小企業、comdirectとmBank、法人取引・貿易金融・決済・為替など。2026年9か月の収益97.17億EUR、営業利益40.37億EUR、AT1控除後普通株利益24.38億EUR。将来は収益活動指数×実効単価で事業を推計。

競争力・事業の質

低コスト預金・法人決済ネットワークは強いが、金利と信用費用への感応度、mBank外貨融資の法的費用が残る。社員報酬費用は普通株利益の内部に残す。 2026/05の0.485比率で11/06新規取得の非応募株がUniCredit株に自動交換されることはない。別途将来のスクイーズアウトは75%決議等の法的要件や少数株主保護が必要で、主モデルでは実施未確定。

業界と環境

ECB金利、ドイツの企業景況、金利曲線、金融商品手数料、デジタル化、mBank貸出、UniCredit株式取得による支配権不確実性が主要リスク。 UniCreditによる支配変更では銀行の規制審査、mBank関連承認、管理体制、資本還元ルールが変化し得るが、入札成立だけで2027〜2036年会社利益予測を加算/減算しない。

財務・資本配分

9月末IFRS普通株資本302.91億EUR、AT1等38.84億EUR、非支配17.10億EUR。CET1資本約256億EUR、RWA約1803億EUR、比率14.2%。2026年9か月EPS用普通株利益は親会社利益26.69億からAT1相当2.31億を控除した24.38億EUR。SBC費用は足し戻さない。 UniCredit公開買付応募17.60%は、銀行が従業員へ株式発行したり自己株を買戻す会計取引ではなく、既存株主間での所有権変動。2026/07に提示されたUniCredit直接26.77%・応募17.60%を初期売却可能プールの条件付き区分に利用。TRS3.22%を譲渡制限なしで扱うするが、11/6登録株数の確定証明ではない。独自の会社財務・CET1・SBC予測は変更せず、持分区分のみで価値を再配分。決済後の経営方針・配当/買戻し規制・将来の強制交換の条件と確率は不明。

評価の前提と確認

price_eur

38.21

share_count_basis

non_tendered_tradeable_marketfloat_including_unproven_TRS_shares_conditional_2026-11-06_buyer

時価総額（億）

213.711702683

probability_weighted_PV_oku

167.183970894

intrinsic_value_per_share_eur

29.891201313

gap_to_market

-0.217712606

expected_old_cohort_irr

0.0652969949

pv_terminal_oku

64.183525345

pv_timed_cash_oku

103.000445548

キャッシュフローの算出方法

timed_holder_cashflows_v1

expected_terminal_oku

174.223088132

expected_old_cohort_cash_receipts_oku

164.819373406

expected_company_terminal_oku

434.027095891

2026_nov06_to_2036_nov06_actual_days

3653

terminal_discount_year

10.001368925394

notes

2036-11-06は暦上ちょうど10年後だが3653/365.25=10.001368925年。日付と指数を改ざんせず併記する。

v5_prior_companywide_old_holder_PV_oku

320.205580182

v5_old_holder_market_cap_oku_incorrect_for_new_nontendered_cohort

404.864893267

full_company_market_cap_oku

404.864893267

non_tendered_initial_cohort_shares_million_assumed

559.308303279

non_tendered_buyback_allocated_only_to_tradable_float_assumption

はい

tendered_exchange_affects_company_cash_or_equity_oku

0

offer_path_analyst_assumed_weights

completed_early

0.6

completed_delayed

0.25

conditions_fail

0.15

valuation_formula

PV=Σ_s p_s Σ_b p_b (Σ_{events} nonTenderedCohortCash/(1+k)^(actualDays/365.25) + NonTenderedCohortResidualValueAt2036_11_06/(1+k)^((2036-11-06−2026-11-06).days/365.25)).

資本コストの前提

資本コスト

10.50%

事業の質

0.66

事業の質の内訳

内容を開く

deposit_base

0.82

cost_tech

0.71

regulatory_capital

0.74

credit_cycle

0.52

merger_uncertainty

0.51

事業の質の根拠

ドイツ預金基盤・法人決済・mBank成長を評価するが、信用費用・ポーランド住宅ローン訴訟・UniCredit支配権案件・規制資本の変動を考慮。株価PER/PBR回帰は用いない。

事業別データ

1

内容を開く

id

retail

名称

Private and Small-Business Customers

数量の単位

2026年9か月年率換算を1とする活動指数

単価の単位

億EUR/活動指数単位

基準時点

内容を開く

数量

1

価格・単価

77.586666667

売上換算係数

1

売上高

77.586666667

営業利益

32.546666667

period

2026年9か月実績×4/3、確定通期ではない

2

内容を開く

id

corp

名称

Corporate Clients

数量の単位

2026年9か月年率換算を1とする活動指数

単価の単位

億EUR/活動指数単位

基準時点

内容を開く

数量

1

価格・単価

49.986666667

売上換算係数

1

売上高

49.986666667

営業利益

21.293333333

period

2026年9か月実績×4/3、確定通期ではない

3

内容を開く

id

other

名称

Others and Consolidation

数量の単位

2026年9か月年率換算を1とする活動指数

単価の単位

億EUR/活動指数単位

基準時点

内容を開く

数量

1

価格・単価

1.986666667

売上換算係数

1

売上高

1.986666667

営業利益

-0.026666667

period

2026年9か月実績×4/3、確定通期ではない

10年のシナリオ

シナリオごとの確率、期間内の株主還元・追加負担、終価です。金額は億EUR。株主の範囲や受取時点は各分析の前提を確認してください。

評価根拠の詳細

price_eur

38.21

share_count_basis

non_tendered_tradeable_marketfloat_including_unproven_TRS_shares_conditional_2026-11-06_buyer

時価総額（億）

213.711702683

probability_weighted_PV_oku

167.183970894

intrinsic_value_per_share_eur

29.891201313

gap_to_market

-0.217712606

expected_old_cohort_irr

0.0652969949

pv_terminal_oku

64.183525345

pv_timed_cash_oku

103.000445548

キャッシュフローの算出方法

timed_holder_cashflows_v1

expected_terminal_oku

174.223088132

expected_old_cohort_cash_receipts_oku

164.819373406

expected_company_terminal_oku

434.027095891

2026_nov06_to_2036_nov06_actual_days

3653

terminal_discount_year

10.001368925394

notes

2036-11-06は暦上ちょうど10年後だが3653/365.25=10.001368925年。日付と指数を改ざんせず併記する。

v5_prior_companywide_old_holder_PV_oku

320.205580182

v5_old_holder_market_cap_oku_incorrect_for_new_nontendered_cohort

404.864893267

full_company_market_cap_oku

404.864893267

non_tendered_initial_cohort_shares_million_assumed

559.308303279

non_tendered_buyback_allocated_only_to_tradable_float_assumption

はい

tendered_exchange_affects_company_cash_or_equity_oku

0

offer_path_analyst_assumed_weights

completed_early

0.6

completed_delayed

0.25

conditions_fail

0.15

valuation_formula

PV=Σ_s p_s Σ_b p_b (Σ_{events} nonTenderedCohortCash/(1+k)^(actualDays/365.25) + NonTenderedCohortResidualValueAt2036_11_06/(1+k)^((2036-11-06−2026-11-06).days/365.25)).

不確実性

2026_11_02_to_06_actual_buybacks

未確認

actual_2026_11_06_economic_shares

未確認

2026_year_end_IFRS_ordinary_equity

未確認

2027_dividend_ex_date_confirmed

未確認

2036_cet1_regulatory_adjustment

未確認

2027_2036_stock_based_comp_expense_and_vesting

未確認

employee_trust_purchase_from_precisely_old_holder_cohort

未確認

exact_future_share_issue_and_cancel_date

未確認

why

未公表または将来の意思決定。公表実績と推計を別フィールドに保持。

offer_specific

内容を開く

2026_11_06_exact_stock_register_by_unicredit_tendered_not_tendered

未確認

2026_11_06_exact_tendered_ownership_after_stock_lending

未確認

physical_rights_3_22_underlying_are_locked_from_open_market

未確認

2026_11_06_exact_xetra_trading_fungibility_of_tendered_against_company_buybacks

未確認

takeover_completion_conditional_regulatory_approvals

未確認

future_compulsory_exchange_or_domination_agreement_terms

未確認

new_non_tendered_share_eligible_for_2026_exchange

いいえ

理由

公開買付期間終了・別ISIN・投資家名簿非公開。条件付契約・金融商品現物引渡権・貸株の実物株数と経済株主が完全には特定できない。

分析基準とデータ

価格・単価

38.21

株数

559308303

株価の出所

内容を開く

日付

2026-11-06

venue

Xetra

url

https://stockanalysis.com/quote/etr/CBK/history/

evidence_status

historical_secondary_price_2026_11_06

株数の出所

条件付き自由売却可能非応募株数の分析推計。10/30企業経済株1,059,578,365株から、7月時点直接保有26.77%と応募済17.60%のみを7月発行済1,127,496,195株に掛けた条件付き推計値を控除。3.22%TRSの裏付け株を別の拘束・所有株として差し引かない。割合の基準日と11/6の厳密な株主名簿が異なり、直接保有／応募／請求権の実株数は未検証。会社全体の旧実効株数はbasis.prior_legal_company_economic_shares_proxyへ保持。

終価

213.711702683

prior_legal_company_economic_shares_proxy

1059578365

share_type

initial_eligible_non_tendered_free_float_proxy_only

share_count_date

2026-11-06 assumed partition on 2026-10-30 company total proxy

company_market_cap_oku

404.864893267

non_tendered_purchase_ISIN

DE000CBK1001

tendered_offer_ISIN

DE000A41YE64

offer_consideration_UniCredit_shares_per_tendered_Commerzbank_share

0.485

検証上の留意点

1

9月末普通株資本302.91億EURには、9月30日までの取得約7,007,555株に係るIFRS自己株控除が含まれる。9月末→11月6日の資本ブリッジでは10月1〜30日の取得14,261,175株・約5.409687301億EURだけを追加控除。2026/II全額8.359億を二度引かない。

2

11月2〜6日の取得実績は基準日までの一次公表資料で確認できない。ベースでは10月30日の実効株数を古い代理値として据え置き、未公表期間の購入0を技術的仮定とする。0.8億・1.6億EURが既執行という代替感応度を併記。

3

会社が許可した2026/II残枠3.64065198億EURは上限であって確定買戻しではない。ベースでは全額執行（2026年中72%、2027年2月28%）を予測。半分しか執行しない感応度を保持。

4

2026年末普通株資本は2026年9月末302.91億+Q4普通株利益7.00億−10月1〜30日確認済買戻し約5.409687301億−11月6日後の予測買戻し約2.621億、OCI0の代理値。11月6日後の買戻しは旧株主への受取CFとして同時に計上。2027年2月持越分は2027期中に資本を控除し、2026年末資本から前倒し控除しない。

5

全年度のIFRS普通株利益はAT1 EPS調整と非支配利益控除後、SBC経費込み。2026年9か月親会社帰属26.69億、EPS用AT1控除2.31億、普通株利益24.38億EUR。IFRSのAT1現金分配2.56億はEPS調整とは別定義であり二重控除しない。

6

企業全体の配当・消却目的買戻し額と旧株主の比例応札・配当受領額は異なりうる。従業員株式制度による市場買付も、仮定上旧株主の比例売却CFとして計上するが、消却買戻しには含めない。

7

従業員株式制度用市場買付と交付は発行済普通株の持分移転。取得費用とIFRS2資本繰入を等額とする推計で企業資本への純影響ゼロ、既に費用化したSBCをNIへ加算しない。株式交付自体の旧株主現金はゼロで、株数の持分移転は市場買付時に一度だけ反映。

8

通常買戻しの実際の支払/発行株数は将来未確認。買付は市場価格想定額で株式数を削減し、旧株主が買付時の自分の持分比率で比例売却する。消却は後日ゼロ現金、再度資本を減らさない。

9

全5ケースでシナリオ直下payout_okuは2026年基準日後のtimed_cashflows.amountの正の合計のみ（非現金SBC・消却はゼロ）。mcap_okuは同一旧株主群の2036年11月6日残存持分価値。企業全体終価はcompany_terminal_mcap_okuに別置き。

10

2036年11月6日退出は暦10年間であり、厳密な実日数は3653日。yearを実日数/365.25とする指数は10.001368925である。日付を勝手に2036年11月5日へ移動しない。

11

2036年度FY通期収益・利益予測は別台帳に残すが、旧株主CFと退出時普通株資本には2036年1月1日から11月6日まで311/366のみ計上。11月7日〜12月31日利益・翌2037年の配当・2036年12月の還元は旧株主の10年内CFから除外。

12

会社終価は(E_2036_full*(1+g)−B_2036_11_06*g)/(k−g)、普通株主帰属資本・AT1控除後利益で算出する。市場PER・PBRや買収プレミアムを使わない。持続的な追加普通株発行・実際の自己株制度費用は感応度リスク。

13

将来のRWA・規制控除・CET1要件はモデル仮定。将来の年度末CET1比率を1行ずつ検算し、規制バッファに抵触する買戻しは自動縮小。ECBの許可や法定最低比率の実測値と混同しない。

14

UniCreditが約17.60%の応募株式を移管し経営統合するには追加承認が必要。応募分の多くはUniCredit関係金融機関からで、外部個人・機関からの応募は限定的と会社は開示。現モデルは独立上場・コホートの追加交換無しを仮定し、株式交換でコホートが離脱する将来分は未計上。2027年1月に無現金再確認行を置き、買収プレミアムを全ケースの終価へ加算しない。

15

株譜主値は時点別CFのDAYS/365.25の複利割引で、還元を5年目に一括置く旧aivの簡略割引は参考としても主値へ混ぜない。

16

現時点で2027年以降の配当ex-date・支払日、社員交付日、買戻し日程は宣言済みではない。すべてdate_assumedと明示し、ex-date・株式移転・規制認可の前に金額0の再確認イベントを挿入。

17

2026年9月末から年末の推計OCIを0に置いたが、2026年9か月の実績では親会社OCIは大幅なマイナス。OCIが変動すると普通株資本・CET1・買戻し許容額と終価が変動するため重要な未解決リスク。

18

10年のtimed_cashflowsには基準日以前の2026/Iプログラム買戻し・2026年5月配当・2026/IIの10月30日までの取得を含めず、基準日後の受取のみ含める。

19

ユーザーの基準コホートは11/06に非応募普通株DE000CBK1001を買う新投資家。7月3日までの応募17.60%の権利は取得しない。応募済株は別ISIN DE000A41YE64で取引でき、旧応募者へのUniCredit0.485株交換は本コホートの現金CFではない。

20

2026年7月UniCredit公表の直接26.77%、応募17.60%、現物引渡請求権3.22%は当時の割合。7月時点の直接保有・応募割合だけを7月発行1,127,496,195株に掛け、10月30日確認できた会社実効株1,059,578,365株との残差を初期売却可能非応募株プールとする。3.22%の契約上の請求権は所有権や流通制限の証拠ではなく、主モデルで別に控除しない。

21

従来の会社財務台帳全50年次行は変更しない。全ての2026年末・2036年11月6日部分期間利益、CET1、RWA、SBC資本振替、会社発行株・自己株・企業全体終価は維持。修正の中心は買戻しの売却可能プールと旧コホート配分。

22

普通株買戻しは、2026-11-06時点の非応募・非UniCreditプール（企業全体とは異なる）から比例応募する主仮定。銀行は応募済別ISINやUniCredit直接保有分から買い戻さないと仮定したが、実際の執行市場・相対取引は将来未確認。失効時は戻った応募株が買戻し対象に入るが新購入コホートに加算しない。

23

従業員信託市場取得は同一市場プールから比例売却し会社の既存帳簿SBC費用・信託費用と差引資本振替を維持。従業員交付自体を受取現金とせず、従業員から新規取得した株は旧コホートに戻さない。

24

交換の成否は企業の経済株数を変えない。成立時には応募済株がUniCreditへ移るだけ。失効時には別ISINの応募株が通常ISINへ復帰するが株数自体は増えない。

25

交換条件の規制承認期限は2027-06-19、文書上の最終決済は2027-07-02。早期成立・期限近く成立・不成立の想定日は会社確定日ではなく分析感応度。

26

主値の条件付き経路確率60/25/15%は外部から推定した市場確率ではなく分析上の独自仮定。会社経営・銀行利益・配当規制・買戻し再編効果を加算しない所有権だけのメカニカル感応度。

27

主値は5財務シナリオの各年時点別CFと2036-11-06時点会社全体終価に同一の株主コホート残存割合を掛けた値の確率加重。期待XIRRは期待CFの根により求め、15本のIRR算術平均ではない。

28

非応募1株を比例売却せず保有し続ける参考値も並記。他の流通株主が買戻しを供給する微小な価格受容者モデルであり、「全株主が応札しない」仮定とは異なる。

29

2036年11月6日は2026年11月6日から実日数3653日、時間指数3653/365.25=10.001369。終点後の2036年12月配当や社員株取引は期間内CFへ計上しない。

30

将来の強制的な株式交換・上場廃止・スクイーズアウトは基準日現在確定事象ではない。75%、90%／95%等の法的条件は区分し、将来の手続きや対価を保証しない。

追加データ・検証記録

分析ごとに収録された追加の前提、年度別データ、検証上の注意を確認できます。

追加データを開く →

分析に使用した資料

• Commerzbank Interim Financial Information 9M2026（会社一次、11月5日公表） 2026-11-05
• 2026年9か月決算プレスリリース（会社） 2026-11-05
• 2026/II枠12億EUR、2027年2月10日まで・週次取得明細（会社IR） 2026-09-03
• 9月28日～10月2日の日次取得、9月末株数の分離（発行体EQS開示） 2026-10-06
• 10月26～30日の取得と累計21,268,730株（発行体EQS） 2026-11-02
• 従業員株式制度用928,625株市場買付（発行体EQS） 2026-06-08
• 2026/II買戻し会社発表・ECB承認 2026-09-03
• UniCredit 17.60%応募・株式移転の追加規制承認待ち（会社） 2026-07-08
• Xetra 2026年11月6日終値38.21EUR（二次配信） 2026-11-06
• Commerzbank 2025年年次・半期資料一覧
• Commerzbank社員持株向け買戻し履歴
• UniCredit 2026-05-05 formal offer document (ISIN/0.485 ratio, conditions and settlement, sections 11,12) 2026-05-05
• UniCredit 2026-07-08 final tender result 17.60%, direct 26.77%, deliverable 3.22% 2026-07-08
• Commerzbank 2026-07-08 transfer remains subject to regulatory approvals 2026-07-08
• UniCredit 2026-10-15 ECB approval and remaining processes 2026-10-15
• Commerzbank FAQ minority legal thresholds, offer expired and no late tender