INVESTOR OUTLOOK

自社株買いの減速は警報ではない：本当に問われるのは、AI投資が資本コストを上回って稼げるか

2026年10月18日テーマ

企業は、稼いだお金を何に使うのか。設備に回すのか、株主に返すのか、ほかの会社を買うのか。2026年は、立場の違う投資家たちが、この「お金の使い道」を繰り返し語りました。

冒頭の問いに、筆者はこう答えます。自社株買いが減ったこと自体は、警報ではありません。本当に問われるのは、浮いたお金で始めた AI 投資が、お金を集める費用を上回る利益を生むかどうかです。

自社株買いとは、会社が自分の株を市場から買い取ることです。出回る株が減るので、株価を支えます。この支えが細れば、相場は危ないのか。そこで意見が割れました。ただ、読み進めるほど、割れているのは「自社株買いが減るかどうか」ではなく、その先の話だと分かってきます。以下、四つの分かれ目をたどります。

割れ目1：自社株買いの減速は警戒信号か

「需給が逆回転する」と見るポール・チューダー・ジョーンズ

まず警戒派から。ヘッジファンドのポール・チューダー・ジョーンズ（PTJ）の理屈は、単純で強いものです。株を買う側が減り、売り出す側が増える。

過去10年は、自社株買いで毎年、時価総額の約2%分の株が消えてきました。ところが今後1年は、新規上場（IPO）が時価総額の5〜6%に達する予定です。その後には、上場時に売れなかった大株主の株が売れるようになる「ロックアップ解除」も控えます。大手 IT 企業は AI の設備投資に現金を取られ、買い戻しに回す分が減る。買い手が減って売り物が増えれば、値段は上がりにくくなります。

10月の CNBC では「2027年は株式市場にとって非常に厳しい年になる」とまで言い切りました。ただし年内はまだ上がる余地があるとも付け加えています（報道による）。

筆者は、この需給の理屈には説得力があると思います。買い手と売り手の数は、足し算と引き算で見える数字だからです。ただし、PTJ が見ているのは「いつ崩れるか」という時期の話で、「会社の価値が下がる」という話ではありません。ここは分けて読む必要があります。

決算で見えた「縮み」の中身

実際に買い戻しが縮んだ例が、ジェイミー・ダイモン率いる JPモルガンの7〜9月期決算です。自社株買いは前の四半期の約67億ドルから約10.6億ドルへ、ほぼ消えました。1株利益も5.57ドルと、市場予想の5.90ドルに届きませんでした。

ところが同じ決算で、本業の稼ぎである純金利収入は270億ドルと13%増え、通期の見通しも引き上げています。会社は「顧客と事業の土台を優先する」と説明しました（報道による）。

ここは意外でした。稼ぎは伸びているのに、買い戻しだけが絞られたのです。報道は、株価が会社の有形の純資産の約3倍と高いため、「高すぎる」というサインだと受け止められた、と伝えています。ただし、これは報道側の解釈にすぎません。会社が高値を警戒したと言ったわけではない点は、押さえておきたいところです。

「買う力のほうが大きい」と見るゴールドマン

反対側に立つのが、ゴールドマン・サックスの米国株ストラテジストです。株の供給が相場を押しつぶす、という心配に、三つの反論を示しました。上場の件数は並みであること。新規上場と増資を合わせた供給は記録的な約7,000億ドルでも、市場全体の約1%にすぎないこと。そして自社株買いが1兆ドルを超え、企業の買う力が供給を上回っていることです。

筆者は、2026年のうちについては、ゴールドマンのほうに分があると見ています。供給の増え方より、買い戻しの規模のほうがまだ大きいからです。ただ、その彼らも「2027年は計算が厳しくなる」とは認めています。PTJ との違いは、突き詰めれば「いつ」の一点だけです。結論は同じ方向を向いているのに、片方は警報を鳴らし、片方は鳴らしていません。

ダモダランの皮肉

この論争に、別の角度から数字を出したのが、評価論の大家アスワス・ダモダランです。S&P500 の企業が株主に返したお金は、利益の63%まで下がりました。2004年以来の低さで、過去20年の多くは80%以上だったといいます。

彼の皮肉が効いています。これまで自社株買いを批判してきた人たちは、買い戻しが減って AI の設備投資に回ると、今度はそれも批判する、と。筆者はここで膝を打ちました。「還元が多すぎる」と責められた会社が、使い道を変えた途端に「還元が少ない」と責められる。この批判は、どちらに転んでも成り立つ形をしています。だからこそ、減速そのものに白黒をつけても意味は薄い、と筆者は考えます。

割れ目2：AI投資と株主還元は両立するのか

テリー・スミスが突く「資本コスト」

ここが、この記事でいちばん大事なところです。

英国の運用者テリー・スミスは、年初の年次書簡で、巨額投資に走る会社たちの思い込みを突きました。株価が高いほど、お金を調達する費用（資本コスト）は低い、という考えです。株価収益率（PER、利益の何年分で株価が買われているか）が50倍なら、資本コストは2%（100÷50）だというのです。彼はこれを「まったくのたわごと」と切り捨てました。株式の資本コストは、長期国債の利回りにリスクの上乗せを足したもので、米国株の過去百年の平均は年約9%だといいます。

つまり、AI 投資は年9%ほどを超える利益を生んで、初めて株主の得になる。この物差しは、シンプルなぶん、残酷です。

彼が引く歴史の教訓も、背筋が冷えます。ボーダフォンは2000年、PER54倍の高い株価を頼りにドイツのマンネスマンを買収しました。株価は570ペンスから99ペンスまで下がっています。お金を安く使えると思い込んだ会社は、あとで清算を迫られる、という話です。

筆者は、この一点だけは譲れないと思います。減速の是非より、「その投資は年9%を超えるのか」を決算で問うことのほうが、はるかに大事です。

返すことを軸にする人たち

もっとも、還元そのものを投資の軸に据える人もいます。ただ、よく読むと、彼らも「本業の質」を前提にしています。

中国の張坤は、自分のポートフォリオを「確度の高い基礎リターン＋無料のコールオプション」と表現しました（報道引用）。基礎リターンとは、割安な株の配当と自社株買いによる利回りで、すでに債券を上回るといいます。中国経済が持ち直せば、優良企業の予想が上方修正される余地が、おまけでついてくる、という発想です。

英国のニック・トレインは、縮んでいく業界でも、現金を稼ぐ力を最大にする経営なら成績は良い、と主張します。たばこ会社のブリティッシュ・アメリカン・タバコは年16%、インペリアルは年14%と、市場の平均を上回りました。ディアジオも、直近25年で株価が3倍超です。

この二人の話が面白いのは、「成長しないから返す」会社が報われている点です。成長の見込みが薄い会社が堂々と返す。一方、成長の見込みが濃い AI 企業は返さず、投じる。どちらが正しいかは、投じたお金が資本コストを超えて戻ってくるか次第です。スミスの物差しに、ここでもつながります。

韓国のイ・チェウォンも、同じ心配を別の言葉で語っています。米国のビッグテックは、再投資をほとんどしなくても高い利益を上げ、それを還元に回せる仕組みで高く評価されてきた。AI の時代は巨額の投資が要るので、その評価を保つのは難しい、という見方です（二次情報）。

割れ目3：お金の使い方が下手な会社に、株主はどこまで迫るか

使い方が下手な会社に、外から迫るのが、物言う株主です。この節は、筆者の評価がはっきり分かれました。

オアシスの京セラ攻め

いちばん具体的に数字を並べたのが、オアシスのセス・フィッシャーです。京セラの6月の株主総会に向けて、2027年3月期に3,500億円を上限とする自社株買い、山口悟郎会長の解任、新しい社外取締役の選任を提案しました。

京セラ自身も、2027〜28年3月期に累計5,000億円を上限とする買い戻しを計画しています。それでも足りないというのが、オアシスの言い分です。2031年3月期に自己資本利益率（ROE）8%という会社の目標は低すぎ、山口氏の在任中の ROE は平均4.2%、2025年は0.8%だった、と。議決権行使の助言会社である ISS とグラスルイスは、会長の選任に反対するよう推奨しました。総会の結果は、今回の材料に含まれていません。

筆者は、ROE 4.2%と0.8%という数字には重みがあると感じます。資本コストを大きく下回る水準だからです。ただし、オアシスが出す数字はあくまで当事者の主張で、京セラ側の反論は含みません。シダックスの非公開化で、東京地裁が公開買付価格800円を公正でないとして950円と定めたことや、カカクコムの1株3,570円の公開買付けに「3,640円を下回る限り応募しない」と表明したことも、同じです。この種の話は、勝ち負けの数字がそろってから評価すべきだと思います。

ほかの物言う株主たち

ダン・ローブは、コスタ・グループの取締役の過半数の入れ替えを求めました。時価総額約300億ドルの同社が、数十億ドルを住宅向け事業に誤って振り向けた、という批判です（報道による）。デビッド・テッパーは、ワールプールの大規模な増資を非難しています。調達コストが10%超で、税引後の借入コストの5%未満よりずっと高く、借金を減らすという名目にも合わないと数字を挙げました。書簡の当日、増資の発表で株価は14%下がっていました（報道による）。

二人に共通するのは、お金の調達費用を物差しにしている点です。スミスの考えと同じ線上にあります。

日本と韓国の現場

日本の藤野英人は、PBR（株価が純資産の何倍か）1倍割れへの対策として還元策を出す会社を、「見栄え重視でも、何もしないよりまし」と評しました。上場企業を、本質的に改善する会社、何があっても動かない会社、空気で動く会社の三つに分け、大事なのは三つ目をどう動かすかだといいます。筆者はこの割り切りが好きです。動機が不純でも、お金が動けば前に進む、という現実的な見方です。

韓国のイ・チェウォンは、商法の改正と配当所得の分離課税で、遅れたガバナンスの問題は大半が解消した、と整理します。残る難題は、相続税が60%で、会社の承継が難しいことだそうです。

迫り方に疑問を投げるスミス

では、迫る側は常に正しいのか。ここでまたスミスが登場します。彼がユニリーバを売った理由が、示唆的です。CEO が解任され、後任が部門の分離を進めたのですが、その前に「処分はこれで終わり」と聞いていたため、不信を感じたといいます。取締役に、物言う株主の色が濃い人物がいることも、問題視しました。

物言う株主をすべて否定したわけではありません。長期で持たない株主の声が、取締役会を動かすことへの不信です。

筆者は、迫る人たちとスミスは、実は同じ問いに別の答えを出していると見ています。問いは「お金の使い道を誰が決めるのか」。迫る人は「株主が決めるべき」と言い、スミスは「長く持つ株主が決めるべき」と言う。筆者は、この点ではスミスのほうに分があると考えます。ROE の低さは数字で分かっても、取締役の入れ替えが長期の価値を上げるかは、結果が出るまで分からないからです。

割れ目4：買収の増加は割安の証拠か、浪費の始まりか

最後は、買収です。見る位置によって、評価がきれいに逆になります。

買われる側を見るトレイン、ワツァ

トレインは、保有銘柄のうち、買収や物言う株主、M&A に関わるものが合計56%を占めると書きました。ただし、期待しているのは買収そのものではなく、本業の改善だといいます。5月末号では、ポートフォリオの50%超が2026年に何らかの企業行動の対象になり、価値が積み上がっている兆しだと書きました。買収の動きを、割安の裏づけとして見ているわけです。

カナダのプレム・ワツァも、ケネディ・ウィルソンの非公開化の提案に触れています。特別委員会が1株10.90ドルを受け入れました。提示前の7.47ドルから、46%の上乗せです。ワツァは同じ手紙で、40年間の失敗の教訓も書いています。保険以外の投資では「質より安さ」を重く見がちで、宣伝のうまい創業者が実は無能な経営者だった、という例に苦しんだそうです。割安と買収の話は、安さにつられる危うさと背中合わせなのです。

買う側を疑うパブライ

これに冷や水を浴びせるのが、モニッシュ・パブライです。バフェットでさえ、約60年で300〜400件の投資や買収をして、成功率は3〜4%だった、と話しました。米国株全体でも、過去90年でリターンの大半を生んだのは約4%の銘柄だといいます。

筆者がこの一言でいちばん刺さったのは、「買収は、多くの場合、不利な確率に挑む行為だ」という指摘です。買われる会社の株主は得をしても、買う会社の株主は、成功率の低い賭けにお金を出しているのです。パブライは、素晴らしい会社を見つけたら売らないほうがよい、という結論にたどり着きます。

過熱のサイン

レイ・ダリオは、友人の AI 企業の経営者の話を紹介しました。数億ドルを調達したその経営者は、自分では相場の下落を見込み、集めた資金で苦境にある競合を買うつもりだと語ったそうです（二次情報）。ダリオはこれを、市場の過熱とその後の再編の実例として挙げています。

筆者の見方では、割れ目4はトレイン・ワツァとパブライの勝負ではありません。買われる側の株を持つなら追い風、買う側の株を持つなら向かい風。持つ位置が違えば、同じ買収の増加が、逆の意味になるだけです。

なぜ割れるのか

割れ目は四つありましたが、根はひとつです。「お金を使った結果を、いつ・誰が確かめるのか」という点が、人によって違うのです。

PTJ は数か月先の需給を見て、ダモダランとスミスは数年先の収益を見ています。物言う株主は結果を待たずに迫り、スミスはそれを待つべきだと言います。買収の評価が割れるのも、結果の数字が出るまでに時間がかかるからです。

だから、割れていて当たり前なのです。

株譜の見方

ここからは、公開された発言をもとにした筆者の推測です。確定した事実ではありません。

冒頭の主張に戻ります。自社株買いの減速は、それだけでは警報ではないと、筆者は考えます。利益が AI の設備投資に回るなら、将来の利益の種になるからです。ただし、種がまかれた後に芽が出るかは、別の話です。スミスの言う年9%ほどの資本コストを超える利益が出なければ、株主にとっては損になります。減速そのものではなく、投資の収益を決算でどう確かめるかが、この論点の本体です。

そして、「返す」と「投じる」を対立させるのは単純すぎます。トレインも張坤も、返す姿勢を評価しつつ、本業の質を前提にしています。パブライも、買う側の確率は低いと言いながら、持ち続けることの価値は認めています。どちらにも、結局は「稼ぐ力」が土台に要るのです。

では、明日から何を見ればよいか。三つあります。

AI 投資を続ける大手 IT 企業の決算で、投資に対する利益の伸びが続くか。 設備投資が増えるのに利益の伸びが鈍れば、スミスの警告が現実になります。
JPモルガンなど、買い戻しを絞った会社の次の決算。 稼ぎの伸びが続いても買い戻しが戻らないなら、報道が伝えた「高すぎる」というサインの読みに、重みが増します。戻れば、一時的な調整だったことになります。
来年に向けた新規上場と、ロックアップ解除の件数。 PTJ の2027年の警告と、ゴールドマンの「今年は大丈夫」との差が、ここで出ます。

この記事の事例の多くは、まだ結果が出ていません。発言の強さに引きずられず、上の三つの数字で答え合わせをしていきたいと思います。判断は、結果が出てからでも遅くないと考えます。

注意

本稿は、公開された発言を整理したもので、投資助言ではありません。個別銘柄の売買を勧めるものでもありません。引用は要約であり、二次情報は報道ベースとして扱いました。物言う株主のプレスリリースは当事者の主張であり、相手方の反論は含まれていません。数字は発言時点のものです。

出典

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Paul Tudor Jones、CNBC Squawk Box（JournalArta転載、二次）、2026年10月13日。https://journalarta.com/en/2026/10/14/paul-tudor-jones-2027-stock-market-warning/
JPMorgan 2026年7〜9月期決算（TIKR、二次）、2026年10月13日。https://www.tikr.com/es/blog/jpmorgan-misses-q3-estimates-but-dimons-buyback-cut-is-the-bigger-story
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