「長い低迷」の類例：日本の1989年と1970年代のインフレを、投資家はどう引くか
AIブームと原油高の2026年は、過去のどの相場に当たるのか。2000年のITバブルや2008年の金融危機と並んで、二つの「長い低迷」の記憶がよく引かれています。一つは、1989年の日本株の天井と、その後の長い停滞です。もう一つは、1970年代の石油危機とインフレ、そしてニフティ・フィフティ（人気50銘柄）の崩壊です。
17人の発言を並べると、使い分けが見えてきます。日本の1989年は「バブルの大きさと、元の水準に戻るまでの時間」を測る物差しでした。1970年代は「インフレと金利が、株の評価を変えていく順序」を測る物差しです。前者は株価の水準の話、後者は環境の変化の話で、同じ「歴史の類例」でも使い道が違います。そして、「今回は違う」と言う人の根拠は、どれも現在の事実に寄っています。事実が違っても、結果まで違うとは限りません。これが、筆者の読みです。
本稿は公開発言の整理で、投資助言ではありません。
日本の1989年を引く人たち
ジェレミー・グランサム：史上最大のバブル
まず、日本の天井を物差しにする人から。グランサムは、6月のポッドキャストで、歴史上最大のバブルは1989年の日本株だと話しました。株価収益率（PER、株価が利益の何年分か）は65倍に達し、その後、高値を取り戻すまでに20年以上、実質では約35年かかったといいます。米国はITバブルで35倍、いまは「35〜40倍」と見ています。日本ほどではないが、同じ型だという位置づけです。バブルの頂点では、誰もが日本は世界を支配すると信じていた、とも語っています。
1月のGMOの論考でも、日本株は高値回復に35年かかった例として出てきます。4月のフォーチュンによれば、過去の的中例として、1990年前後の日本の株と不動産のバブル崩壊を挙げたそうです（二次情報）。「誰もが信じていた」時期に警告した人が言うのですから、重みがあります。
プレム・ワツァ：米国は「MSCIワールドの70%」
フェアファックスのワツァは、3月の株主への手紙で、米国株が世界株の指数（MSCIワールド）の70%を占めている点を取り上げました。1989年に世界の50%を占めた日本に似ている、というのです。日経平均は、1989年の高値3万9,000円を30年間更新できませんでした。
いまの米国には、極端な投機の兆候が並んでいると書いています。米家計の74%が株式を保有している。外国人の保有も過去最高。ETFの数は、米国に上場する銘柄数を上回った。オプション取引も記録的。機関投資家は、2007〜08年の頃の住宅ローン債券のように、私募クレジット（非公開の融資）で利回りを追っている。締めくくりは、ラテン語で「買い手の責任」でした。
ただ、トランプ政権の政策で生産性が上がる「黄金時代」の可能性も認めています。割安な機会は、米国の外に残るという見立てです。ここまで並べて、なお黄金時代を否定しきらないところに、筆者は誠実さを感じました。
テリー・スミス：集中は1930年以来
スミスは、1月の年次書簡で、S&P500の上位10銘柄が2025年末に時価総額の39%を占めたと書きました。これは1930年以来のことです。当時のS&Pが高値を回復したのは1954年、2000年の高値を超えたのは2007年でした。バブルが崩れると、失われた年が何年も、ときには十年単位で続く。そう警告しています。日本の例ではありませんが、「長い低迷」を引く点で、同じ系統です。
ノルウェー政府系ファンドとラリー・フィンク
ノルウェー銀行投資マネジメント（NBIM）のタンゲンについて、3月末の報道は、NBIMが公表したリスク評価を伝えています（二次情報）。AIバブルのシナリオ、つまりテック株の高い評価が元に戻る場合、基金の価値は約35%減ります。地政学ショックのシナリオでは、最大で約37%減るという試算です。
基金は世界の上場企業の平均1.5%を保有し、約7,100社に分散しています。それでも米国のテック大手への集中は高まっています。試算の数字は予測ではなく、「ありうる損失の目安」です。分散していても、世界の時価総額がテック大手に偏っていれば、バブル崩壊は基金全体に響く、という考え方です。
ここで逆の立場も見ておきます。ブラックロックのラリー・フィンクは、3月の年次書簡で、1989年以降に米国株へ投じた1ドルは15倍超になった、と示しました（二次情報）。中央値の賃金に連動する1ドルを、大きく上回っています。1989年は、「戻れなかった国」の起点であり、「上がり続けた国」の起点でもあるのです。同じ年を起点にしても、日本の天井と米国の累計を比べる人もいれば、米国の累計だけを引く人もいる。この違いは、覚えておきたいところです。
日本の内側から：澤上篤人と佐々木融
日本の中から語る人もいます。澤上篤人は、7月のブログで、1996年のさわかみ投資顧問の設立を振り返りました。バブル崩壊後の低迷期に「日本株は絶好の買い場」と訴え続けたそうです。
別の記事では、米国株は1982年8月から43年続く上昇相場だと書いています。ブラックマンデー、ITバブル、リーマンのどの暴落も短期間で回復したので、個人も機関も本当の暴落を知らない、というのです。80年代に年金マネーが急増して人材が不足し、指数に連動する運用が主流になったとも言います。運用の評価期間が10年から5年、3年、1年へ縮んだことも、企業を選ぶ役割の放棄につながったという見方です。
バブル崩壊の起点になりうるものとしては、AI関連の自己循環的な資金調達と、銀行融資を上回る規模に膨らんだ私募クレジットなど、銀行以外の融資を挙げました。
佐々木融は、2月の解説で、「失われた30年」のツケを払う局面に入ったと指摘しました。長期金利が2.5%程度まで上がって横ばいになるだけでも、政府の利払い費は現在の約2.5倍、約25兆円に膨らみます。消費税収と同じ規模です。日銀も、短期金利を上げれば当座預金への利払いが増えます。利上げには、利払い費の増加と、「銀行を儲けさせるのか」という世論の批判という二つの壁がある、と話しています。バブル崩壊後の政策のツケが、金利の正常化で表に出てくるという見方で、日本の1989年を「過去の話」でなく「いまの財政の話」に結びつけた点が、筆者には新鮮でした。
邱国鷺：日本の1990年代との違い
中国の高毅資産の邱国鷺は、2025年8月の保険・証券の整理で、日本の1990年代との違いを四つ挙げました。金利の下がる速度が緩やかなこと。保険の予定利率が低いこと（上限3.5%から2.5%へ）。資産と負債の期間のずれが3〜5年と、日本の10〜15年より短いこと。運用が債券中心であること。
それでも、利差損の危険は現実的だといいます。利差損とは、運用利回りが保険の予定利率を下回って出る損失のことです。主要な上場保険会社が損益分岐になる運用利回りは、2〜3%だそうです。「日本とは違う」と言いながら、危険は消えていないと認める。この慎重さは参考になります。
1970年代のインフレを引く人たち
レオン・クーパーマン：ニフティ・フィフティ
こちらは、環境の変化を物差しにする人たちです。オメガ・ファミリー・オフィスのクーパーマンは、8月のCNBC出演で、1970年代前半に崩れたニフティ・フィフティを類例に挙げました（二次情報）。マクドナルドやポラロイドなど、「必ず買い」とされた50銘柄が、7〜9割下がった相場です。当時は、物価上昇、金利上昇、石油危機が重なっていました。
「最も危険な3語は『今回は違う』だ」と言い切り、ニフティ・フィフティは1970年代の石油価格の急騰局面で崩れ始めたと説明します。インフレは株価の評価を押し下げるリスクだ、というわけです。一方で、S&P500の第2四半期の増益率は前年同期比50%超の見込みで、アトランタ連銀のGDPナウは第3四半期4.3%増と、足元は強いことも認めています。弱気の人がこの強さを自分で挙げる点が、この発言のいちばん面白いところです。
マイケル・ハートネット：債券利回りと主役交代
ハートネットは、6月の要約で、1929〜2015年の主要な株式バブルの天井後の動きを整理しました（二次情報）。天井から6か月後の米10年債利回りの変化は、8回の天井で中央値が45ベーシスポイント（0.45ポイント）の低下でした。下がったのが6回、上がったのは1973年のスタグフレーション（不況と物価高が同時に起きること）と1989年だったといいます。
5月の要約では、AI関連は、1970年代後半のニフティ・フィフティ崩壊後に似ていると見ています（二次情報）。独占・寡占を崩す小型の導入企業が、最良の取引になるという見立てです。1973年と1989年が、いずれも「天井後に利回りが上がった例外」として出てくる点は、本稿のテーマと重なります。日本の1989年と1970年代が、ここで一本の線につながったように感じました。
レイ・ダリオ：1971年のニクソン
ダリオは、1月のフォーチュンで、米国の債務は38兆ドルにのぼり、まだ生まれていない孫やひ孫まで「価値の下がったドル」で返すことになると話しました。過去の債務危機は、歳出削減や正式なデフォルトではなく、通貨の価値を下げることや増刷、人為的な低金利で処理されてきたといいます。
1971年にニクソンが金とドルの連動を断った前例を引き、いまは1970年代のような転換点に近いと見ています。スタグフレーションのような環境では、資産を物価調整後（実質）で見るべきだというのです。TIPS（物価連動国債）を「いま買える最も安全な投資」、金を「ポートフォリオの10〜15%が賢明」とも話しました。
ジェレミー・シーゲルとジェイミー・ダイモン：「1970年代とは違う」
反対の見方も、数字つきです。シーゲルは、5月の週次コメントで、ブレント原油が約110ドル、WTIが約100ドルでも、米経済は1970年代より原油への依存が小さいと書きました。民間投資のサイクルも強い。この水準が年末まで続けば、実質消費とGDPを約0.8ポイント押し下げますが、景気後退ではない、という読みです。
ダイモンは、4月の株主レターで、2026年の「パーティーの邪魔者」は、インフレが緩やかに上がり始めることだとしました。景気後退でもインフレが勝てば、スタグフレーションになると警告しています。同時に、経済のエネルギー依存度が1980年代初めの約4割まで下がり、米国が純輸出国になったことを、経済の頑健さの根拠に挙げました。
筆者は、この二人の言い分に納得します。ただ、依存度が下がったから大丈夫、という理屈はここまでです。原油が効きにくくなっても、金利やドルの信認といった別の経路が、1970年代と同じ働きをするかもしれないからです。
モハメド・エラリアン：スタグフレーションの条件
エラリアンは、3月のCNBC出演で、米イスラエルによるイラン攻撃を受けて警告しました（二次情報）。戦争の期間と広がり方しだいで、世界経済はスタグフレーションに傾く。短く限られた戦いなら、一時的な打撃で済みます。長引いて広がれば、インフレをあおり、供給網を乱し、成長を損ないます。FRBが動ける余地は「限られている」ので、リスクは高い、と見ています。
6月のプロジェクト・シンジケート寄稿では、米国とイランの覚書合意は朗報だが決定打ではない、としました。数か月にわたる戦闘が世界に与えたスタグフレーション的な波及を、押し戻す土台にはなり得る、という評価です。
澤上篤人：第3次石油ショック
澤上は、3月のブログで、イランによるホルムズ海峡の封鎖に注目しました。中東からの原油とLNGの輸送網が分断され、紛争が長引けば、1970年代以来50年ぶりのエネルギー危機、つまり第3次石油ショックになる。そうなれば、インフレの再燃と金利上昇に直結する、という見方です。世界のエネルギー消費は70年代より格段に増えましたが、原油への依存度は依然高いというのが、需給の見立てです。
シーゲルやダイモンとは、同じ原油依存度を逆に読んでいます。「下がった」と見る人と「まだ高い」と見る人。どちらが正しいかは、原油の値動きが答えを出します。
2025年12月には、株や債券を押し上げてきた巨大な岩盤が二つあると書いています。1973年の石油ショック以降の過剰な流動性と、80年代から膨らんだ年金マネーの買いです。この二つが逆回転するとき、バブルが崩れると見ています。
ビジェイ・ケディア、エリック・スプロット、ハワード・マークス
1980年代の急落は、強気と慎重に分かれて引かれています。ケディアは、2025年10月のインタビューで、1980年代のハント兄弟による銀の買い占めを例に挙げました（二次情報）。銀は40〜50ドルから6ドルに暴落し、40年を経てやっと戻りました。金銀の足元のブームには慎重で、投資家はすぐ忘れるものだと語っています。
対照的にスプロットは、6月のインタビューで、1980年と2008年の金・銀の急落も、実需が戻れば回復したと話しました。足元の下落は「短期のノイズ」だと見ています。同じ1980年の急落を引きながら、結論は慎重と強気に分かれました。
マークスは、4月のメモで、読者の指摘を紹介しています。いまの直接融資は、1980年代末から90年代初めの高利回り債に似ている、という指摘です。当時は新しい金融商品が行き過ぎ、中東の戦争で投資家が一斉に売りました。それでも高利回り債は、最終的には良好な成績に落ち着きました。直接融資も同じように、一度は信用サイクルを通る必要があるかもしれない。マークスは、この見方に共感を示しています。
整理
| 引く過去 | 物差しにしていること | 人物 | |---|---|---| | 日本の1989年 | バブルの規模、戻るまでの時間 | グランサム、ワツァ、スミス、タンゲン | | 日本の1990年代 | 政策のツケ、保険の利差損 | 佐々木、邱国鷺 | | 1970年代 | インフレと金利が評価を変える順序 | クーパーマン、ハートネット、ダリオ、澤上 | | 1970年代との違い | 原油依存の低下 | シーゲル、ダイモン | | 1980年代 | 急落後の回復、新商品の行き過ぎ | ケディア、スプロット、マークス |
株譜の見方
以下は、公開発言をもとにした筆者の推論です。
冒頭の読みを、三つに分けて確かめます。
一つ目は、時間の物差しの違いです。日本の1989年は「何十年かかるか」を語り、1970年代は「何が引き金か」を語ります。AIバブルの議論では前者が、原油高の議論では後者が引かれていて、同じ人が両方を引くことは少ないようです。グランサムとワツァが日本の1989年を引き、クーパーマンとダリオが1970年代を引くのは、関心が「水準」と「環境」に分かれていることの表れに見えます。
二つ目は、「違う」と言う側の根拠です。シーゲルとダイモンは、原油依存の低下と、米国が純輸出国になったことを挙げます。確かめられる事実で、説得力があります。ただ、事実が違うことと、結果が違うことは同じではありません。ダリオは、1971年の金とドルの連動の終了を1970年代の転換点として引いていて、原油だけが原因とは見ていないように読めます。原油依存が下がったことだけで「違う」とは言い切れないはずです。
三つ目は、日本の例の使い方です。「そこまで悪くなる」という含みと、「そうはならない」という含みが、人によって入れ替わります。ワツァは米国の「日本化」を警告し、フィンクは1989年以降の米国株の累計を誇ります。同じ年を起点にしても、見る場所が違うのです。
では、明日から何を見るか。水準の側では、米国株が世界株に占める割合（いまは70%）と、上位10銘柄の集中（39%）です。環境の側では、原油価格と、米10年債の利回りです。発言を読むときは、その人が日本の何を、1970年代の何を引いているのかを、まず確かめてください。
免責
本稿は公開された発言の整理であり、投資助言ではありません。数字は各出典の記載に基づきます。二次情報に基づく部分は、本文中にその旨を付しました。
出典
- Jeremy Grantham、GMO Viewpoints、2026年1月28日 https://www.gmo.com/americas/research-library/valuing-ai-extreme-bubble-new-golden-era-or-both_viewpoints/ 、Fortune（二次）2026年4月12日 https://fortune.com/2026/04/12/jeremy-grantham-making-of-a-permabear-interview/ 、The Diary of a CEO、2026年6月25日 https://www.gmo.com/americas/research-library/jeremy-grantham-joins-the-diary-of-a-ceo-the-biggest-bubble-in-american-history_inthenews/
- Prem Watsa、Fairfax 2025年株主への手紙、2026年3月6日。https://www.fairfax.ca/wp-content/uploads/2026/03/FFH_Fairfax-Financials-Shareholders-Letter-2025-with-attachments-092704.pdf
- Terry Smith、ファンドスミス年次書簡、2026年1月15日。https://www.fundsmith.co.uk/media/4hcfd1pg/2025-fef-annual-letter-web.pdf
- Nicolai Tangen（NBIM）、IDN Financials（二次）、2026年3月31日。https://www.idnfinancials.com/news/67305/norges-bank-ceo-norways-us2-trillion-swf-could-still-disappear
- Larry Fink、BlackRock年次書簡（Funds Society報道、二次）、2026年3月。https://www.fundssociety.com/en/news/markets/larry-fink-long-term-investing-works-a-kind-of-civic-miracle/
- 澤上篤人、長期投資家日記、2025年10月31日、12月4日、12月10日（https://sawakami.blog/2025/12/%e5%b9%b4%e9%87%91%e9%81%8b%e7%94%a8%e3%81%ae%e3%81%82%e3%82%8b%e3%81%b9%e3%81%8d%e5%a7%bf.html）、2026年3月26日（https://sawakami.blog/2026/03/%e7%ac%ac3%e6%ac%a1%e7%9f%b3%e6%b2%b9%e3%82%b7%e3%83%a7%e3%83%83%e3%82%af%ef%bc%9f.html）、7月3日（https://sawakami.blog/2026/07/30%e5%91%a8%e5%b9%b4%e3%81%ab%e5%af%84%e3%81%9b%e3%81%a6.html）、7月8日（https://sawakami.blog/2026/07/%e5%8d%8a%e5%b0%8e%e4%bd%93%e3%82%84%e3%83%a1%e3%83%a2%e3%83%aa%e3%83%bc%e9%96%a2%e9%80%a3%e3%83%90%e3%83%96%e3%83%ab%ef%bc%9f.html）、10月16日（https://sawakami.blog/2026/10/%e3%81%9f%e3%81%a0%e3%81%ae%e5%86%b7%e3%82%84%e6%b0%b4%e3%81%a0%e3%81%a3%e3%81%9f%e3%81%8b%e3%80%81%e3%80%81%e3%80%81.html）
- 佐々木融、外為どっとコム マネ育チャンネル、2026年2月10日。https://www.gaitame.com/media/entry/2026/02/13/140000
- 邱国鷺、高毅資産、2025年8月8日。https://www.gyasset.com/p/site/investTeamNewsArticle?id=360&type=5
- Leon Cooperman、CNBC（Business Insider報道、AOL掲載、二次）、2026年8月14日。https://www.aol.com/articles/billionaire-investor-leon-cooperman-sees-171551000.html
- Michael Hartnett、Investing.com配信記事（二次）2026年5月23日 https://www.hellenicshippingnews.com/?p=1134722 、TechFlow（二次）2026年6月2日 https://www.techflowpost.com/en-US/article/31857
- Ray Dalio、Fortune、2026年1月9日。https://fortune.com/2026/01/09/ray-dalio-on-38-trillion-national-debt-grandchildren-will-be-paying-devalued-dollar-currency/
- Jeremy Siegel、Weekly Siegel Commentary、2026年5月4日。https://resources.wisdomtree.com/weekly-siegel-commentary/archive-may-4-2026
- Jamie Dimon、JPMorgan Chase 年次株主レター、2026年4月6日。https://www.jpmorganchase.com/ir/annual-report/2025/ar-ceo-letters
- Mohamed El-Erian、Fortune（CNBC出演の引用、二次）2026年3月2日 https://fortune.com/2026/03/03/el-erian-stagflation-if-iran-conflict-lasts-long-spreads/ 、Project Syndicate 2026年6月17日 https://www.project-syndicate.org/commentary/us-iran-agreement-only-first-step-for-markets-and-global-economy-by-mohamed-a-el-erian-2026-06
- Vijay Kedia、Business Today（二次）、2025年10月14日。https://www.businesstoday.in/amp/markets/stocks/story/no-idea-vijay-kedia-admits-eimco-elecon-stake-was-a-mistake-stock-down-40-498162-2025-10-14
- Eric Sprott、Sprott Money インタビュー（Shanghai Metals Market転載）、2026年6月30日。https://news.metal.com/newscontent/103987875-gold-and-silver-forecast-why-star-investor-eric-sprott-calls-the-price-drop-short-term-noise
- Howard Marks、Oaktree メモ「What's Going on in Private Credit?」、2026年4月9日。https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/whats-going-on-in-private-credit