欧州株ヒートマップ

分析基準日 2026-11-06

LNGと統合型販売・精製のキャッシュフローは強いが、2026年の高水準利益を恒常視しない

2026年9M報告売上2572.03億USD、税前利益430.68億USD、親会社帰属利益285.73億USD。2036年の原油・LNG価格と精製マージンを5通りに分解する。

株数の根拠 {"url":"https://www.globenewswire.com/news-release/2026/11/02/3392887/0/en/voting-rights-and-capital.html","as_at":"2026-10-30","published_on":"2026-11-02","issued":5701440412,"treasury":0,"note":"自己株ゼロの発行株数。グループ内保有・従業員信託等の正確な株数および10月30日以降の増減は未確認。"}

強気

LNG長期成長と高い精製マージン、効率化が併存 当初の前半5年還元は1257.60億GBP。10年還元は期首資本1482.53＋10年利益4409.29−期末資本2893.50＝2998.32億GBP（丸め値）。

やや強気

LNG収益と下流スプレッドが堅調 当初の前半5年還元は1043.84億GBP。10年還元は期首資本1482.53＋10年利益3516.42−期末資本2713.28＝2285.67億GBP（丸め値）。

中立

油ガス価格正常化、統合事業の効率維持 当初の前半5年還元は847.86億GBP。10年還元は期首資本1482.53＋10年利益2809.45−期末資本2606.31＝1685.67億GBP（丸め値）。

やや弱気

油価低迷と製油・化学スプレッド縮小 当初の前半5年還元は657.20億GBP。10年還元は期首資本1482.53＋10年利益2009.42−期末資本2386.77＝1105.18億GBP（丸め値）。

弱気

長期需給悪化・炭素規制負担で大幅減益 当初の前半5年還元は415.97億GBP。10年還元は期首資本1482.53＋10年利益1441.10−期末資本2347.19＝576.44億GBP（丸め値）。

分析基準日 2026-11-06

Foods現物分配を2027年に一度だけ計上し、2027～2036年の現金配当・純買戻しと独立に検証。確率加重価値は参考時価総額を約11.8%下回る。

2026年11月6日のロンドン終値49.30GBP、10月30日自己株・グループ保有株控除後2154329285株から参考時価総額1062.08億GBP。2026年上期IFRS普通株主帰属資本16193百万EUR=135.07億GBP、継続事業の親会社帰属利益3024百万EUR、報告営業利益4885百万EUR。これらはFoodsを含み、2027年以降の残存生活用品事業のみの利益ではない。2036年中心ケースは残留食品を含む売上518.09億GBP、営業利益116.42億GBP、普通株利益78.35億GBP。2027年食品分離に関する仮の非反復取引益150億GBPを含む10年普通株利益738.58億GBP、現金配当353.15億GBP、純買戻し105億GBP、McCormick株現物分配184.30億GBP、正味還元合計642.45億GBP。2036年末普通株資本は135.07+738.58−642.45=231.20億GBP。2036年株式終価1097.97億GBPと累計還元は重複しない。中心ケース現在価値887.54億GBP、5ケース確率加重現在価値936.49億GBP、参考時価総額との差は約−11.83%。Foodsの実際の処分損益・分離時簿価は未確定であり、150億GBPはIFRS実績ではなく条件付きモデル仮定。5ケースすべてが2027年分離成立を前提とし、破談・延期時の独立評価は含まない。

食品事業の現物分配は未完了の取引に基づく2027年の仮定。株譜ではこの分を含む10年累計還元を一律5年目に置くため、分配時期を明示して年別計算した値とは異なる。仮定の現物分配184.3億GBPだけを1年目に割り引けば、5年目に置く場合より現在価値は約48.90億GBP高いが、取引完了・最終分配価値・処分益は未確定。

株数の根拠 {"url":"https://www.londonstockexchange.com/en/news/article/ULVR/total-voting-rights/84b9-70-1c-be-77-457186","published_on":"2026-11-02","as_at":"2026-10-30","issued":2185205247,"treasury":30703780,"intragroup_nonvoting":172182,"outside_voting":2154329285,"formula":"2185205247−30703780−172182=2154329285"}

強気：プレミアム化と新興国拡大が成功

2027年の食品分離が成立し、美容・パーソナルケアで高付加価値製品の浸透、販売数量増、単価改善が重なる。残留食品も維持し、通常の普通株利益は2036年143.77億GBPまで拡大する。

やや強気：ブランド投資と効率化が進む

Foods分離が成立し、生活用品の数量・価格ともに拡大。費用削減の一部が報告IFRS営業利益率の改善につながり、2036年普通株利益107.46億GBP。

中立：食品分離後の残存事業が緩やかに成長

2027年半ばのFoods分離後、Beauty & Wellbeing、Personal Care、Home Careと分離対象外食品事業が成長する。2036年普通株利益78.35億GBP。初期移行費用と中期の生産性改善を相殺的に織り込む。

やや弱気：原料高と再編摩擦で成長が鈍化

プライベートブランド競争、原料価格、再編費用によって売上・利益が下振れ。食品分離は予定どおり成立するが、自己株取得を縮小して財務の保全を優先する。

弱気：ブランド競争と新興国停滞で利益悪化

食品分離自体は成立するが、残存生活用品の数量・単価・利益率が弱含み、普通株配当性向を引き下げて自己株買いをほぼ停止する。2036年普通株利益は28.52億GBP。

分析基準日 2026-11-06

EUVは希少な製造基盤だが、2026年11月の株価は10年高成長の相当部分を先取り。

EU-IFRS上期売上180.934億EUR、営業利益61.245億EUR、帰属利益52.357億EUR。2026年第3四半期の売上116.62億EUR・利益49.604億EURは米国GAAP速報でありIFRS利益へ無断接続しない。

株数の根拠 2026-11-06 StockAnalysis推計382.40百万株 https://stockanalysis.com/quote/ams/ASML/statistics/ ; 一次資料の2026-06-28 EU-IFRS自己株控除後384.1百万株 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/937966/000162828026048235/statutoryinterimreport20.htm 。2026-11-06正確な法定残高は未確認。

強気

EUV・High-NA普及、先端製造投資とサービス契約が同時に拡張。

やや強気

先端ロジック更新とメモリ設備投資が高成長を維持。

標準

露光装置の技術優位は維持しつつ設備投資循環が平準化。

やや弱気

顧客設備投資の鈍化と中国向け規制、価格転嫁の減速。

弱気

露光の代替技術や輸出規制、設備投資縮小で稼働率低下。

分析基準日 2026-11-06

高い普通株主ROEと買戻しが株主価値を牽引。ただし現在のP/Bには利益率維持の期待も含まれる。

2026年第3四半期の総収益62.27億EUR、貸倒費用4.03億EUR、税前利益27.05億EUR。2026年1～9月のIFRS親会社帰属純利益53.53億EUR、9月末の普通株主資本499.80億EUR、CET1は0.133。モデルの部門基準はQ3×4の249.08億EUR。

株数の根拠 2026-09-30自己株控除後のend-of-period shares outstanding=2,843,667,622（会社公式）。2026-11-06当日時点の増減は未確認。出典：https://ing.com/investors/share-information/shares

強気

デジタル預金で資金原価優位が続き、欧州と法人貸出双方で規模拡大。信用費用低位。

やや強気

運営効率の改善と緩やかな貸出増が持続。還元は資本規制内で増加。

基本

資金利益の正常化と融資・手数料の中庸成長。通常の貸倒引当を織り込む。

やや弱気

預金コスト高止まりと企業信用費用上昇でROE低下。

弱気

景気後退と貸倒費用急増、監督上の資本積み増しで還元縮小。

分析基準日 2026-11-06

2026年11月6日の株価30.16GBPと確認済み自己株控除後株数による時価総額は525.00億GBP。2026年上期の親会社資本は23.66億ではなく12.38億GBP。株譜方式（2036年終価を10年、2027～2036年の正味還元累計を5年で割引）では確率加重価値534.68億GBP（1株30.72GBP、現値比+1.84%）。ほぼ適正水準だが安全域は小さい。

RELXはRisk、Scientific Technical & Medical、Legal、Exhibitionsの4事業を中心に専門データと意思決定ツールを提供する。2025年通期の報告IFRS売上95.90億GBP、営業利益30.27億GBP、親会社株主帰属純利益20.65億GBP。2026年上期の報告売上48.71億GBP、営業利益15.85億GBP、株主帰属利益11.73億GBP、親会社資本12.38億GBP。2026年9か月の基調売上成長は+7%、Risk+8%、STM+6%、Legal+10%、展示会+4%。2026年上期実績を単純に年率化した97.42億GBPを部門数量指数の起点とするが、通期報告実績とは混同しない。2027年期首資本14.88億GBPは2026年下期の利益・還元を仮置きした推計値。
2036年中立ケースは売上195.9129億GBP、IFRS営業利益62.2911億GBP、普通株主利益42.3454億GBP、2036年末株式時価総額704.6042億GBP、2027～2036年の正味還元累計311.5602億GBP。株譜方式では共通のk=8.5%を使い、2036年終価を10年割引、2027～2036年の10年累計正味還元を5年目の一括受領とみなして割り引く。この方式での中立現在価値は518.8378億GBP、5ケース確率加重現在価値は534.6793億GBP、基準株数による1株価値は30.7161GBP、基準時価総額525.0001億GBPに対する乖離は+1.84%。従来の年別還元割引による確率加重527.7213億GBP（1株30.3163GBP、乖離+0.52%）は参考値であり、株譜方式の主評価には使用しない。

株数の根拠 RELX 2026-11-02公表のTotal Voting Rights: 発行済1,742,280,857株－親会社保有自己株1,564,503株＝議決権ベース1,740,716,354株。SEC一次資料 https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/929869/000092986926000080/relx-ex99d8.htm 。この数には従業員信託保有株の追加控除がなく、2025-12-31実数4,891,047株、2026-06-30推定約5.4百万株だが、2026-11-06の信託残高はnull（未開示）。厳密な同日経済的流通株数はnull。2026-11-05申請の60,000株は11月9日上場予定のため未加算。

強気：Risk・LegalのAI高付加価値化が加速

独自の詐欺・信用リスクデータと法務AIが顧客の重要業務へ深く組み込まれ、RiskとLegalの利用拡大と顧客単価上昇が同時に続く。STMでは研究データとAI研究支援が浸透、展示会の出展単価も上がる。2036年の各部門利益率はRisk43%、STM40%、Legal30%、展示会44.5%。IFRS調整費用4.50億GBP、純金融費用4.50億GBP、税率25%、非支配利益0.08億GBP。総社数ベースのSBC費用は利益から足し戻さない。

やや強気：データ・AIの継続課金が着実に拡大

Riskの金融犯罪・保険分析とLegalの検証済み法務コンテンツの組合せが価格維持を支える。STMのAIツール浸透と展示会の回復も寄与するが、競合AIによる一部の機能コモディティ化は起こる。2036年のIFRS調整費用4.00億GBP、純金融費用4.70億GBP、税率25.5%、非支配利益0.06億GBP。

中立：専門データ分析の成長と適度な利益率改善

高付加価値のRisk・Legalツールは伸びるが、低価格の一般AIサービスが単純検索・要約の値上げ余地を抑える。STMは研究関連需要に支えられ、展示会には景気循環が残る。Risk38%、STM36%、Legal24.5%、展示会37.8%の2036年セグメント調整後利益率とする。IFRS調整費用3.80億GBP、純金融費用5.00億GBP、税率26%、非支配利益0.05億GBP。

やや弱気：AI機能の競争で単価・マージンが鈍化

法務・医学・コンプライアンスの汎用検索や文章生成の一部が競争的になり、利用拡大に比べ課金単価が伸びにくい。RiskやSTMの独自データ契約は残るが利益率は低下、展示会も景気循環で弱含む。追加のIT更新投資、金利負担を織り込む。2036年IFRS調整費用3.20億GBP、純金融費用5.20億GBP、税率27%、非支配利益0.04億GBP。

弱気：AI代替と顧客離反で専門分析の経済的な堀が縮小

規制対応や独自データ部分は残るものの、一般AIと顧客内製化が情報検索・研究支援・法務アシスタントの単価を構造的に押し下げる。学術出版の課金慣行も変化し、展示会の回復も遅い。経営は買戻しを縮小し債務対応を優先する。2036年IFRS調整費用2.60億GBP、純金融費用5.50億GBP、税率28%、非支配利益0.03億GBP。

分析基準日 2026-11-06

Tencent持分法利益と連結営業損益を区別して評価

FY2026のIFRS連結売上97.05億USD、営業損失1.73億USD。Tencent持分法利益は売上や営業利益に含めず、税後営業外調整として将来帰属純利益へ接続。

株数の根拠 {"date":"2026-10-30","issued":2186495000,"treasury":106824000,"url":"https://www.prosus.com/investors/share-information/shares-in-issue","details":"N株2186495000−自己株106824000=2079671000。これにA種・B種の経済持分換算736000株を加えた総経済株数2080407000。会社表は千株単位。"}

強気

Tencent利益が拡大し持分減少を補い、連結EC事業も高収益化。

やや強気

Tencentが安定成長し、配送・決済のスケール効率が改善。

中立

Tencent利益寄与を維持し、連結デジタル事業は黒字化。

やや弱気

Tencent持分売却が成長を相殺し、新規投資先の改善も遅れる。

弱気

中国規制、Tencent持分低下と連結事業の採算悪化が重なる。

分析基準日 2026-11-06

ALD技術優位と設備投資サイクルが対立する高品質・高変動銘柄

2026Q3のIFRS売上11.594億EUR、IFRS営業利益3.789億、親会社帰属利益3.081億。単純年率化は事業サイクルを平準化しない。

株数の根拠 https://www.asm.com/downloads/25242322-quarterly-reports/2026-q3-quarterly-report（2026-10-27公表、2026-09-30現在：発行済49,328千株－自己株527千株＝48,801千株）

強気

ALD工程の急拡大と保守需要増。IFRS帰属純利益＝(営業利益54.780＋金融損益1.0)×0.78＋持分法利益1.2＝44.708億EUR。

やや強気

先端工程の成長と稼働率改善。IFRS帰属純利益＝(営業利益39.831＋金融損益0.8)×0.78＋持分法利益0.9＝32.592億EUR。

基準

先端ロジックとメモリー投資は成長するが設備循環は残る。帰属純利益＝(営業利益27.411＋金融損益0.6)×0.78＋持分法利益0.5＝22.349億EUR。

やや弱気

輸出規制と設備投資停滞、保守収入が防波堤。帰属純利益＝(営業利益13.703－金融損失0.2)×0.78＋持分法利益0.3＝10.832億EUR。

弱気

地政学と設備投資縮小が重なり価格・稼働率後退。帰属純利益＝(営業利益2.982－金融損失0.8)×0.78＝1.702億EUR。

分析基準日 2026-11-06

生活必需品としての安定性は高いが、利益率と株主還元を織り込むと、基準株価はやや高め。

{
"expected_value_gap": -0.13,
"investment_view": "ベースケースの2036年終価379.55億EUR、累計正味還元125億EUR。還元を2031年に受け取る仮定での確率加重現在価値は257.48億EUR。",
"principal_downside": "米国価格競争、労務費上昇、サイバー事故による売上逸失と追加費用、為替変動。",
"principal_upside": "米国既存店の回復、欧州のプライベートブランド・デジタル事業拡大、継続的な株主還元。",
"reference_market_cap_oku": 296.06
}

株数の根拠 {"date":"2026-09-27","description":"Q3中間報告に明記された自己株控除後の発行済普通株式数865,173,863株。","url":"https://newsroom.aholddelhaize.com/download/4f6e8375-fb5c-47c7-9c10-429ac311709c/aholddelhaizeq32026interimreport.pdf"}

高効率な米欧小売プラットフォーム

米国の売上・利益率が強く回復。欧州でも物流効率化とプライベートブランド拡大が進む。

既存店成長と生産性改善

米国の価格競争が落ち着き、欧州の店舗・オンライン統合が利益改善につながる。

安定需要と低成長の共存

店舗数は緩やかに拡大。米国4.4%、欧州4.0%の営業利益率で、地道な収益成長と株主還元を継続。

価格競争と費用上昇

米国のディスカウント競争が続き、賃金・物流・IT費用が利益率を押し下げる。

小売マージンの構造的悪化

規模を維持できず、値下げ競争とシステム・物流投資負担が長期化。利益率が大きく低下。

分析基準日 2026-11-06

決済取扱高の拡大は顕著だが、純収益率と持続的な資本効率を考慮すると、厳格な資本コスト下では割高。

{
"investment_view": "ベースケースは2036年決済取扱高4.1兆EUR、純収益65.6億EUR、帰属利益23.38億EUR。2036年終価241.18億EURと累計正味還元25億EURを分離して評価。",
"reference_market_cap_oku": 284.37,
"prob_weighted_pv_oku": 111.16,
"expected_value_gap": -0.609,
"principal_upside": "大企業の決済統合、Unified Commerce、プラットフォーム決済、AI関連課金・請求製品への展開。",
"principal_downside": "決済手数料率の低下、採用・研究開発投資の拡大、大口加盟店集中、競争と規制。"
}

株数の根拠 {"url":"https://investors.adyen.com/events/agm-2026","date":"2026-04-30","description":"会社の2026年株主総会案内に明記された基準日現在の発行済・議決権対象株式31,554,697株。より新しい自己株控除後株数は未確認。"}

世界決済インフラとしての高成長継続

処理額6兆EUR、純収益率0.18%、営業利益率51%。決済と請求・金融製品の統合で単価を維持。

取扱高とサービス収益の両輪成長

取扱高5兆EUR、純収益率0.17%。投資拡大後に営業利益率49%まで改善。

高成長継続、手数料率は緩やかに低下

取扱高4.1兆EUR、純収益率0.16%、営業利益率46%。成長市場での地位は維持するが競争と投資費用が残る。

大口顧客の単価圧力と投資負担

処理額は3.1兆EURへ増えるが純収益率0.145%、営業利益率37%に低下。

決済プラットフォームのコモディティ化

処理額2.2兆EUR、純収益率0.125%、営業利益率25%。成長投資を続けても超過利益が縮小。

分析基準日 2026-11-06

堅固な国内預金と資本還元力、信用損失と規制には敏感

2026H1の報告IFRS営業収益47.10億EUR、信用費用控除後税前利益20.42億、親会社帰属純利益14.73億。AT1クーポン0.95億を差し引いた普通株向け半年利益は13.78億。

株数の根拠 https://www.afm.nl/en/sector/registers/meldingenregisters/geplaatst-kapitaal/details?id=201341（AFM、取引基準日2026-10-06、更新2026-10-31。発行普通株814,935,713株。認証済預託証券669,817,294口は全発行株とは異なる） 発行体が2026-08-12時点の自己株消却後の発行残数814,935,713株を確認：https://www.abnamro.com/en/news/abn-amro-cancels-shares-repurchased-under-eur250-million-buyback-programme。以後の自己株保有・変動は未確認。

強気

住宅・預金・法人決済が拡大し信用コストが低位。普通株帰属純利益＝税前利益63.219×(1－0.27)－AT1クーポン1.9＝44.250億EUR。

やや強気

NIBC統合による収益拡大が順調。普通株帰属利益＝税前利益50.376×0.73－AT1クーポン1.9＝34.874億EUR。

基準

利ざや正常化と信用費用が均衡。普通株帰属利益＝税前利益40.813×0.73－AT1クーポン1.9＝27.893億EUR。

やや弱気

貸倒引当と住宅ローン競争増。普通株帰属利益＝税前利益25.280×0.73－AT1クーポン1.9＝16.554億EUR。

弱気

企業倒産・与信費用が増加しCET1確保優先。普通株帰属利益＝税前利益10.664×0.73－AT1クーポン1.9＝5.885億EUR。

分析基準日 2026-11-06

発行体の3月議決権資料と10月末までの第二トランシェを接続した推計経済株数約5.403億株で、株譜正式方式の期待価値は47.48EUR/株。83.58EURの株価に対し約43.20%低い。

【確認済】2026-11-06のHEIA終値83.58EUR。2026-03-26発行体資料の議決権は554,000,734株、2026-04-14に第一トランシェ10,572,215株を消却、2026-06-30の発行済は565,430,398株、2026-10-30の第二トランシェ累計買戻しは9,510,681株（Holdingからの取得を含む）。【分析者推計】3月26日時点の議決権を起点に別枠の配当権放棄5,156,781株と3月26日以降の新規買戻し分だけを控除した2026-10-30近似の経済株数は約540,300,000株。11月6日厳密株数はnull。2025年監査済IFRS親会社利益18.85億EUR・親会社資本179.78億EUR、2026H1報告IFRS親会社利益11.25億EUR・親会社資本191.22億EUR。2027年期首予測資本194.21億EUR。2027〜2036年の5ケース年次予測は前版から変更せず、確率加重2036年終価367.1129億EUR、10年累計純還元144.4699億EUR。正式株譜方式（共通k=8.6%、累計還元を5年目に一括割引、2036年終価を10年目に割引）の期待現在価値256.5173億EUR。推計分母で参考時価総額451.5827億EUR、参考1株価値47.48EUR、11月6日終値との乖離-43.20%。年別還元個別割引の参考PV252.7516億EURは正式評価に混用しない。

株数の根拠 発行体公表値を組み合わせた2026-10-30時点の推計経済株数約540,300,000株（実測値ではない）。2026-03-26の議決権554,000,734株＝発行576,002,613−買戻22,001,879、さらに別枠のHolding配当権放棄5,156,781株を控除。第二トランシェ累計は2026-03-20に841,649株、03-27に1,016,664株、2026-10-30に9,510,681株。03-26の累計は日次不明のため週内線形推計981,661株とし、03-26後の純取得8,529,020株だけを控除。554,000,734−5,156,781−(9,510,681−981,661)=540,314,933株≒540,300,000株。消却／未移管株移転は経済分母から二重控除しない。SBC株式交付等と11月2〜6日買戻しは未確認。根拠：2026-03-26発行体AGM議決権資料 https://www.theheinekencompany.com/sites/heineken-corp/files/2026-03/heineken-nv-number-of-votes-agm-26032026.pdf ; 2026H1発行体中間報告 https://www.globenewswire.com/news-release/2026/08/05/3339031/0/en/heineken-n-v-reports-2026-half-year-results.html ; 2026-11-02発行体発表 https://www.globenewswire.com/news-release/2026/11/02/3392971/0/en/heineken-n-v-reports-the-progress-of-transactions-under-its-current-share-buyback-programme.html

強気

アジア・アフリカで数量成長とプレミアム化が加速、欧州でも生産性が改善。2036年営業利益90.579、純金融費用10.00、持分法利益1.50、実効税率28%、非支配利益5.00（億EUR）。2027年親会社利益23.50から2036年54.0969まで幾何補間。年次配当率46%、実質純買戻し率16%。

やや強気

ブランドと高価格帯商品の拡大が続く。2036年営業利益69.381、純金融費用10.00、持分法利益1.00、税率28%、非支配利益4.00（億EUR）。2027年利益22.50から2036年39.4743まで幾何補間。配当率49%、純買戻し率11%。

基準

成熟地域の需要停滞を米州・アジア・アフリカの成長とプレミアム化で相殺。2036年営業利益55.349、純金融費用9.50、持分法利益0.80、税率28%、非支配利益3.00（億EUR）。2027年利益21.50から2036年30.5873まで幾何補間。配当率52%、純買戻し率6%。

やや弱気

原材料・物流費と酒税が上がり、値上げで数量が鈍化。2036年営業利益35.417、純金融費用10.00、持分法利益0.80、税率28%、非支配利益2.50（億EUR）。2027年利益20.50から2036年16.3762へ幾何補間。配当率50%、純買戻し率1%。

弱気

酒税・規制・需要減・為替・買収負債負担が同時に悪化。2036年営業利益17.834、純金融費用11.00、持分法利益0.50、税率28%、非支配利益2.00（億EUR）。2027年利益18.50から2036年3.2805へ幾何補間。買戻し停止、配当率45%。

分析基準日 2026-11-06

鉄鋼市況への感応度が高く、現株価は基本シナリオより強い利益回復を織り込む。

基準株数による時価総額413.37億EUR。確率加重現在価値132.48億EUR、1株17.57EUR。基本シナリオの現在価値は1株16.27EUR。鉄鋼の循環利益と持続可能なROEが評価を左右する。

株数の根拠 2026-06-30、発行済775000000株－自己株20958302株＝754041698株。ArcelorMittal上期財務報告：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1243429/000124342926000075/mt-20260630.htm

強気

高級鋼と鉱山の採算改善、世界的な供給調整により出荷70百万トン。

やや強気

鋼材需要と価格が上昇するが、収益性は過去の好況ピーク以下。

基本

出荷56百万トン、混合単価1130EUR、IFRS営業利益率7.5%。

やや弱気

建設と自動車需要が低迷し、鋼材価格と設備稼働率が下落。

弱気

構造的な供給過剰、低炭素設備投資負担と低利益率が長期化。

分析基準日 2026-11-06

高付加価値素材への集中とIFRS採算の改善が鍵

2026年9か月の継続事業売上70.32億EUR。2026年上期IFRS営業利益3.70億EUR、継続事業の普通株主利益2.21億EUR。

株数の根拠 https://our-company.dsm-firmenich.com/en/our-company/news/press-releases/2026/dsm-firmenich-q3-2026-trading-update.html（2026-11-04公表。2026-09-30発行済253,626,947－2026年買戻し7,169,147＝246,457,800株の暫定試算。既存自己株・株式再交付の完全照合は未了）

強気

高級香料と味覚素材の成長、統合効率化が定着。IFRS帰属純利益＝(営業利益35.135－金融費用1.6)×0.755－少数株主等調整0.4＝24.919億EUR。

やや強気

資源集中で単価・稼働率が改善。帰属純利益＝(営業利益26.584－金融費用1.6)×0.755－少数株主等調整0.4＝18.463億EUR。

基準

既存製品の拡大と統合コスト漸減。帰属純利益＝(営業利益18.931－金融費用1.6)×0.755－少数株主等調整0.5＝12.585億EUR。

やや弱気

配合変更と原材料高で粗利益低下。帰属純利益＝(営業利益10.546－金融費用1.5)×0.755－少数株主等調整0.5＝6.330億EUR。

弱気

統合遅延と競争激化。帰属純利益＝(営業利益2.153－金融費用1.5)×0.755－少数株主等調整0.4＝0.093億EUR。

分析基準日 2026-11-06

高い反復型収入と専門ワークフローへの組込みが最大の強み

2026H1のIFRS売上30.33億EUR、IFRS営業利益8.20億、親会社帰属純利益5.80億。事業別の観測基準には2025通期報告値を採用する。

株数の根拠 https://www.wolterskluwer.com/en/news/wolters-kluwer-completes-capital-reduction-2026（2026-09-18公表。同日発行済224,716,153株－自己株2,276,510株＝222,439,643株。その後の買戻しは未反映）

強気

AIを専門ワークフローへ組込み、継続課金・単価が拡大。IFRS帰属純利益＝(営業利益46.236－金融費用2.0)×0.76＝33.619億EUR。

やや強気

クラウド移行と規制対応需要が堅調。帰属純利益＝(営業利益34.681－金融費用1.8)×0.76＝24.990億EUR。

基準

高い更新率を維持し専門ソフトウェアが緩やかに成長。帰属純利益＝(営業利益27.264－金融費用1.6)×0.76＝19.505億EUR。

やや弱気

汎用AIとの競争で価格と契約更新が鈍化。帰属純利益＝(営業利益15.068－金融費用1.8)×0.76＝10.084億EUR。

弱気

AI代替で価格が崩れ開発費が重荷。帰属純利益＝(営業利益6.352－金融費用2.0)×0.76＝3.308億EUR。

分析基準日 2026-11-06

医療技術の回復力はあるが、法的費用を無視した利益倍率では過大評価しやすい。

2026年9月までの売上高は126.58億EUR、IFRS営業利益は10.15億EUR、親会社帰属利益は5.62億EUR（連結純利益は5.60億EUR）。第3四半期にはRespironics関連の和解引当等がConnected Careの報告利益を圧迫した。基本シナリオの2036年株式価値は252.96億EUR、2027～2031年の累計正味還元は30.74億EURと試算する。 10年還元の基本シナリオは80.23億EUR。普通株帰属利益の起点を修正した。

株数の根拠 Philips Quarterly Report Q3 2026、2026-11-03公表、2026-09-30現在。自己株式控除後普通株式977,614千株。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/313216/000162828026069119/a2026q3-philipsquarterlyen.htm

品質問題の収束と医療AI・サービス拡大

訴訟関連費用が縮小し、診断・治療とConnected Careの売上、利益率が拡大。2036年IFRS営業利益59.62億EURから、金融費用・税・少数株主持分等を16.71億EUR控除する。 親会社普通株の年間起点利益7.4933億EUR、10年利益269.73億、還元率42%、10年還元113.29億。元JSONの前半5年還元は38.01億。

医療機器の堅調成長と安定的な利益率改善

品質改善と製品更新が続き、2026年の一過性費用が恒常化しない。2036年営業利益43.38億EURから12.64億EUR控除して帰属純利益を求める。 親会社普通株の年間起点利益7.4933億EUR、10年利益202.79億、還元率47%、10年還元95.31億。元JSONの前半5年還元は33.96億。

緩やかな売上成長と正常化後の中程度の採算

医療需要は成長するが価格競争と安全対策費が残る。2036年営業利益31.63億EURから9.71億EUR控除して帰属純利益21.92億EUR。 親会社普通株の年間起点利益7.4933億EUR、10年利益154.28億、還元率52%、10年還元80.23億。元JSONの前半5年還元は30.69億。

規制対応費用の長期化と採算改善の遅れ

Connected Careの回復が弱く、診断機器も低成長。2036年営業利益17.15億EURから6.09億EUR控除する。 親会社普通株の年間起点利益7.4933億EUR、10年利益94.55億、還元率57%、10年還元53.89億。元JSONの前半5年還元は24.36億。

製品安全問題再燃・利益水準の大幅低下

Connected Careの赤字が残り、診断部門の収益力も低下。2036年営業利益4.53億EURから2.93億EURを控除する。 親会社普通株の年間起点利益7.4933億EUR、10年利益42.52億、還元率62%、10年還元26.36億。元JSONの前半5年還元は17.70億。

分析基準日 2026-11-06

資本創出力と株主還元の継続性が魅力。ただしIFRS利益と規制資本余力は別物。

2026年上期のIFRS保険サービス収益は59.72億EUR、IFRS税前利益は13.51億EUR、親会社株主帰属純利益は10.66億EUR。営業資本創出額は10.73億EUR、Solvency II比率は2.24。基本シナリオでは2036年株式価値296.95億EUR、最初の5年間の累計正味還元78.09億EURを想定する。 10年還元の基本シナリオは163.09億EUR。普通株帰属利益の起点を修正した。 上期普通株主利益は劣後証券クーポン0.39億EURを控除して10.27億EUR。

株数の根拠 NN Group公式Share Information。2026-10-31現在、発行済263,000,000株、自己株4,777,379株、自己株控除後258,222,621株。https://www.nn-group.com/investors/share-information

欧州保険・年金資産の高成長と高い資本効率

国内年金サービスと欧州保障性保険の拡大、安定した資産運用が同時進行。保険収益指数からモデル税前利益49.58億EURを見積もり、税・その他株主帰属調整11.81億EURを控除する。 親会社普通株の年間起点利益20.5400億EUR、10年利益300.17億、還元率66%、10年還元198.11億。元JSONの前半5年還元は86.64億。

保険販売と年金資産の着実な積み上がり

欧州・国内年金の新規契約増と安定した保険収支により税前利益40.63億EUR、IFRS普通株主帰属利益30.79億EURを想定。 親会社普通株の年間起点利益20.5400億EUR、10年利益261.77億、還元率69%、10年還元180.62億。元JSONの前半5年還元は83.36億。

低～中成長の保険・年金事業と継続的な配当・買戻し

収益規模は拡大するが、保険引受・金融市場の好条件を恒常化しない。2036年税前利益32.41億EUR、税・その他調整後のIFRS帰属利益24.38億EUR。 親会社普通株の年間起点利益20.5400億EUR、10年利益226.52億、還元率72%、10年還元163.09億。元JSONの前半5年還元は80.06億。

低利回りと損害率悪化による利益停滞

保険収益の伸びが鈍化し、運用利幅・損害率が悪化。税前利益22.47億EUR、IFRS帰属利益16.63億EUR。 親会社普通株の年間起点利益20.5400億EUR、10年利益183.89億、還元率75%、10年還元137.92億。元JSONの前半5年還元は74.67億。

金融市場混乱と規制資本負担の増加

信用損失・市場評価・保険引受環境が同時悪化。税前利益14.56億EUR、IFRS帰属利益10.46億EUR。規制資本確保のため利益還元率も抑える。 親会社普通株の年間起点利益20.5400億EUR、10年利益149.96億、還元率80%、10年還元119.97億。元JSONの前半5年還元は72.25億。

分析基準日 2026-11-06

自己株控除後の評価分母を約17.81億株へ更新。音楽著作権の競争優位は強いが、報告IFRS利益を基準にした確率加重価値198.62億EURは、参考時価総額304.55億EURを約34.78%下回る。

Universal Music GroupはRecorded Music、Music Publishing、Merchandising & Otherを通じて、音源、楽曲著作権、アーティストサービス、関連商品から収益を得る。2025年監査済みIFRS営業利益は19.98億EUR、親会社帰属利益15.33億EUR。2026年上期は売上61.94億EUR、報告IFRS営業利益9.01億EUR、親会社帰属利益2.22億EUR、6月末親会社株主資本36.26億EUR。2026年上期利益には上場株式投資の公正価値変動が大きく影響し、調整後利益8.63億EURを報告IFRS利益として代用しない。2026年11月6日のアムステルダム終値は17.10EUR。以前使用した4月15日自己株控除後18.37582415億株は、その後の買戻しを反映しないため分母として不適切。Vivendiの6月30日時点約17.983億株、UMGの7月・9月買戻し完了、8月18日のAFM自己株届出を接続し、2026年9月4日基準の推定自己株控除後株数約17.810億株を採用する。参考時価総額は旧314.23億EURから304.55億EURへ修正。中立ケースでは2036年売上196.80億EUR、営業利益33.92億EUR、普通株利益23.60億EUR、10年累計普通株利益173.00億EUR、配当111.00億EUR、純買戻し7.00億EUR、合計還元118.00億EUR。2036年末普通株資本91.26億EUR、株式終価299.18億EUR。中立ケース現在価値195.68億EUR、1株10.99EUR、参考株価に対する乖離−35.75%。5ケースの確率加重現在価値198.62億EUR、1株11.15EUR、乖離−34.78%。企業全体の事業価値・利益・還元の予測は前回モデルから変更せず、時価総額・1株価値・乖離率を更新した。11月6日厳密な自己株控除後株数は未確認。

株数の根拠 {"method":"2026-06-30自己株控除後議決権数に、その後の公表済み買戻しを反映した2026-09-04時点の推定代理株数","proxy_as_at":"2026-09-04","proxy_shares":1781000000,"proxy_is_estimate":true,"proxy_is_exact":false,"exact_as_of_2026_11_06":null,"exact_as_of_reason":"2026年9月4日以降の全自己株交付・消却、従業員向け株式交付、追加発行を反映した11月6日終値時点の正確な発行済自己株控除後株数は確認できない。","source_vivendi":{"url":"https://financialfilings.com/filings/vivendi-se/interim-quarterly-report/2026/59467029/","published_on":"2026-09-03","as_at":"2026-06-30","gross_voting_rights_million_rounded":1838.5,"net_voting_rights_million_rounded":1798.3,"implied_treasury_million_rounded":40.2,"verification":"Vivendiの2026年半期報告書Note 8.1に記載。UMGの議決権付き株数約1798.3百万株は自己株控除後。発行済約1838.5百万株は自己株を含む。"},"source_afm_issued_capital":{"url":"https://www.afm.nl/nl-nl/sector/registers/meldingenregisters/geplaatst-kapitaal/details?id=196524","as_at":"2026-06-30","issued_shares":1838526953,"note":"オランダAFMのUMG発行済資本届出。期中平均株数ではなく期末発行済株数。"},"source_afm_treasury":{"url":"https://www.afm.nl/en/sector/registers/meldingenregisters/substantiele-deelnemingen/details?KeyWords=universal&id=198957","as_at":"2026-08-18","treasury_shares":55886998,"voting_rights_attached":0,"gross_capital_interest":0.0304,"implied_ex_treasury_using_june_issued":1782639955,"verification":"2026年8月18日のUMG自身のAFM大量保有届出。自己株55886998株、議決権ゼロ。"},"source_buyback_programmes":{"first_program":{"completed_on":"2026-07-27","total_shares":26707529,"shares_bought_by_2026_06_30":25945861,"shares_bought_after_2026_06_30":761668,"cash_eur_m":499.187},"pershing_square":{"completed_on":"2026-06-04","shares":14156285,"cash_eur_m_approx":250,"included_in_june_net_voting_rights":true},"second_market_program":{"last_purchase_date":"2026-09-04","completion_announced_on":"2026-09-07","total_shares":16552027,"cash_eur_m":249.999946},"shares_purchased_after_june_under_completed_programmes":17313695,"note":"2026年6月30日後の761668株と、8～9月の16552027株を追加反映。Pershing Square買戻し14156285株および第一プログラムの6月末までの25945861株は、6月末の議決権数に既に反映されているため二重控除しない。"},"reconstruction":{"june_net_voting_proxy":1798300000,"less_post_june_first_program":761668,"less_second_program":16552027,"mechanical_estimate":1780986305,"selected_rounded_shares":1781000000,"formula":"1798300000−761668−16552027=1780986305、百万株単位に丸めて1781000000","precision_warning":"起点の1798.3百万株はVivendi公表の丸め値。2026年6月末から9月4日までの株式報酬交付・その他の自己株移動を完全に復元できないため、1780986305株を厳密値として採用しない。","afm_cross_check":"2026年8月18日のAFM自己株55886998株は、6月末以降の買戻しを反映した増加と整合。9月4日までの買戻し完了により、約1781百万株の自己株控除後分母が妥当。","subsequent_events_limit":"2026年9月7日以降の新たな公開買戻しプログラムは今回確認した資料に見当たらないが、SBC交付・消却・追加発行が皆無だったと断定しない。"},"old_agm_proxy":{"date":"2026-04-15","issued":1838527792,"treasury":945377,"ex_treasury":1837582415,"rejected_for_current_denominator":true,"reason":"6月末の巨額買戻しと9月までの追加買戻しを反映せず、2026年11月6日の経済的流通株数を過大評価するため。"},"employee_trust_shares":null,"employee_trust_reason":"UMGは取得自己株を2022年Global Equity Planへの交付または消却に利用可能とする。独立した従業員信託の最新保有株数は確認不能。AFM自己株に含まれる分を追加控除しない。","weighted_average_shares_h1_2026_million":1831,"weighted_average_not_used_as_spot_denominator":true,"weighted_average_note":"2026年上期基本EPS計算の加重平均株数は1831百万株。これは1～6月の期間平均であり、6月末や9月4日の自己株控除後期末株数ではない。"}

強気：配信単価上昇と音楽出版・アーティストサービスが高成長

有料配信の価格改善とユーザー増加、旧譜カタログの利用拡大、Downtown統合によるサービス成長が同時に進む。Recorded Musicの営業利益率改善が続き、2036年の営業利益57.96億EUR、普通株利益41.39億EUR。毎年の追加投資と買戻しを両立する。

やや強気：有料配信と出版権収益が堅調に拡大

有料配信の価格改定、旧譜収益、新規ライセンス、Downtownのサービス拡大が利益につながる。広告市場とアーティスト獲得費用は一定の制約となるが、2036年営業利益43.10億EUR、普通株利益30.39億EURに成長する。

中立：カタログ収益が成長する一方、権利・人材コストも増加

ストリーミング課金、旧譜利用、出版権ライセンスは増加するが、アーティスト獲得費用、権利者への分配、制作・販促・研究開発・株式報酬が利益拡大を制約する。2036年の売上196.80億EUR、営業利益33.92億EUR、普通株利益23.60億EURを想定。2027年の普通株利益11億EURから徐々に改善する。

やや弱気：配信市場の競争と権利取得費用が利益率を圧迫

音楽利用量は伸びるものの、配信料率交渉、権利者分配率、アーティスト獲得費用が上昇。Merchandisingの収益性も低く、2036年売上153.43億EUR、営業利益19.64億EUR、普通株利益13.03億EURにとどまる。純買戻しを大幅に縮小する。

弱気：著作権収益の停滞とアーティスト・コンテンツ費用負担

生成AI、配信料率、アーティスト獲得費用、カタログ投資の逆風が重なり、音楽カタログの需要が残っても収益性が大幅低下する。2036年IFRS営業利益8.51億EUR、普通株利益4.80億EUR。配当は年次的に削減し、純買戻しを停止する。

分析基準日 2026-11-06

{ "stance": "やや割高／安全域不足", "price_eur": 4.403, "reference_mcap_oku": 166.086519, "base_fair_value_eur": 4.094937, "base_gap": -0.06996661, "weighted_fair_value_eur": 4.073071, "weighted_gap": -0.07493277, "weighted_pv_oku": 153.641196, "method": "株譜正式：全ケース共通coc.k=7.8%、2036年末終価10年割引、2027–2036正味累計還元5年目一括割引。" }

2026-11-06のEuronext Amsterdam終値4.403EUR、2026-09-30自己株控除後代理株数3,772,121,708株、時価総額166.086519億EUR。2026年9か月のIFRS営業利益10.44億EUR、連結純利益6.57億EURだが、永久ハイブリッド分配控除後の普通株利益はQ3発表だけでは厳密値不明。2025年報告利益8.55億EURから同分配0.55億EURを控除した普通株利益は8.00億EUR。2026年6月末の普通株主資本は22.96億EUR（総資本33.31−NCI0.45−永久ハイブリッド9.90）。2026年9月末総資本32.32億EURを普通株資本と誤認しない。2027–2036年の全10年利益・正味還元を各年積み上げ、共通7.8%割引で基本株価4.094937EUR（-7.00%）、確率加重4.073071EUR（-7.49%）。事業別数量×単価は調整後売上の指数モデルであり、実数量の断定を避ける。

株数の根拠 {"url":"https://s202.q4cdn.com/886546970/files/doc_financials/2026/q3/KPN-Q3-2026-Press-release.pdf","published_on":"2026-10-28","date":"2026-09-30","issued_including_treasury":3774762403,"company_treasury_shares":2640695,"issued_ex_treasury":3772121708,"2026_h1_repurchased_shares":54202902,"2026_09_15_cancelled_shares":52702902,"2026_h1_repurchase_held_for_employee_plans":1500000,"separate_employee_benefit_trust_shares":null,"separate_employee_benefit_trust_reason":"同日時点で会社保有自己株から独立した従業員給付信託保有株の一次資料数値を確認できない。自己株2,640,695株のうちH1買付1,500,000株は従業員株式報酬用に残した株。追加控除しない。","exact_2026_11_06_ex_treasury_shares":null,"note":"2026-09-30の直近確認済み代理分母。2026-11-06同日確定値なし。9月15日消却済52,702,902株を再控除しない。"}

光投資回収・企業通信高付加価値化

光ファイバーへの高稼働移行と企業向けクラウド・セキュリティが加速。2036年IFRS営業利益27.29億EUR、金融費用・税金・永久ハイブリッド分配などを控除した普通株利益18.55億EUR。

光網の安定収益化

固定顧客の維持と携帯・企業向け高単価化が進み2036年営業利益22.76億EUR、普通株利益15.29億EUR。

国内通信の低成長と安定還元

光化・5G・法人セキュリティが銅線収益減を吸収し、2036年営業利益18.40億EUR、普通株利益12.15億EUR。

料金競争と維持投資負担

顧客獲得費用や料金圧力が収益化を圧迫、2036年営業利益13.25億EUR、普通株利益8.44億EUR。2027年から配当計画を下方修正。

通信単価下落・高額設備投資の固定化

ネットワーク更新と借入負担が残る一方で単価が下落。2036年営業利益8.08億EUR、普通株利益4.72億EUR。買戻しを中止し減配。

分析基準日 2026-11-06

高い規制資本余力と保険収益力が強み。10年還元を年別に再構築すると確率加重価値159.43億EURとなり、参考時価総額155.72億EURにほぼ拮抗する。

ASR Nederlandはオランダを中心に生命保険、年金、損害保険、所得保障、医療保険、資産運用、販売サービスを展開する。Aegon Nederland事業の統合により規模を拡大した。2026年上期の報告IFRS税引前利益は10.62億EUR、連結純利益8.09億EUR、その他資本性証券保有者帰属0.44億EUR、普通株主帰属利益7.64億EUR。6月末の普通株主資本は89.69億EURであり、その他資本性証券15.07億EURと非支配持分0.13億EURを含めない。保険契約負債と直接参加型保険契約負債の合計は1045.15億EUR。CSM61.05億EURは将来サービスに対応する未認識利益であり普通株主資本に加算しない。Solvency II適格自己資本134.44億EUR、必要資本60.59億EUR、比率222%。2026年11月6日の終値77.26EURと、確認可能な最新の自己株控除後代理株数201547812株から参考時価総額155.72億EUR。2027～2036年の5シナリオを年別予測し、各年の普通株利益、現金配当、総買戻し、従業員向け株式移転、正味還元を接続した。中立ケースでは2036年税引前利益25.18億EUR、普通株利益17.73億EUR。10年累計普通株利益161.15億EUR、現金配当87.50億EUR、総買戻し19.25億EUR、従業員向け株式移転1.50億EUR、正味還元105.25億EUR、期末普通株資本145.59億EUR。2036年終価219.70億EUR、現在価値163.56億EUR。確率加重現在価値159.43億EUR、参考株数当たり79.10EUR、株価との差はプラス2.38%。資本コストを9.8%へ引き上げると価値は136.41億EURへ低下するため、安全余裕は小さい。これらは独自の将来推定であり、会社による業績予想や規制当局による将来資本承認ではない。

株数の根拠 {"proxy_shares":201547812,"proxy_type":"会社が2026年5月20日に公表した買戻し後の配当対象株数。2026年7月28日のAFM発行済株数と照合した自己株控除後代理値。","proxy_reference_date":"2026-07-28","exact_2026_11_06_shares":null,"exact_2026_11_06_reason":"2026年8月の従業員向け株式割当、役員向け株式交付、11月6日までの自己株残高を全て反映した正確な日付付き株数は確認できない。","company_buyback_notice":{"published_on":"2026-05-20","url":"https://www.asrnl.com/news-and-press/press-releases/20260520-inkoop-eigen-aandelen-asr-afgerond","total_repurchased_shares":3126735,"capital_return_buyback_shares":2879888,"employee_plan_repurchased_shares":246847,"expected_dividend_entitled_shares":201547812},"afm_issued_capital":{"date":"2026-07-28","issued_shares":201954754,"nominal_eur":0.16,"url":"https://www.afm.nl/en/sector/registers/meldingenregisters/geplaatst-kapitaal/details?id=197714","status":"AFMに届出された2026年7月28日時点の正確な発行済普通株数。自己株控除前。"},"implied_treasury_shares":406942,"implied_treasury_formula":"201954754-201547812=406942","implied_treasury_caveat":"異なる公表時点の発行済株数と配当対象株数からの推計差額であり、同一日時点の確定自己株残高ではない。","interim_report_treasury":{"as_at":"2026-06-30","treasury_shares_thousand_rounded":7564,"treasury_carrying_amount_eur_m":428,"shares_cancelled_july_thousand_rounded":7159,"note":"7月に消却された7159千株は2025年取得分。2026年取得分を再度発行済株数から控除しない。"},"employee_plan_allocation":{"allocation_date":"2026-08-24","employee_discount":0.185,"shares_allocated_exact":null,"source":"https://www.asrnl.com/map","note":"会社は従業員向け株式を8月24日に割り当てる日程を公表。実際の交付株数の確認ができないため、11月6日の厳密な分母は未確定。"},"weighted_average_shares_not_used":true,"weighted_average_note":"EPS計算に用いる2026年上期の期間平均株数と、7月28日発行済株数、自己株控除後株数を混同しない。"}

強気：保険・年金の成長と高い資本効率が持続

生命保険・年金契約と損害保険料収入が拡大し、損害率と資産運用収益も良好。2036年IFRS税引前利益38.70億EUR、普通株利益27.74億EUR。保険引受利益、運用収益、手数料が成長し、資本創出に合わせて配当と買戻しを増加させる。

やや強気：生命保険・年金・手数料が堅調に拡大

Aegon事業統合後の規模メリットと年金基盤の成長が続き、損害保険の引受採算も比較的良好。2036年普通株利益21.83億EUR。配当を段階的に引き上げ、資本余力の範囲で買戻しを実施する。

中立：保険契約の緩やかな成長と規律ある資本還元

生命保険・年金の既契約からの収益と損害保険料が緩やかに成長。IFRSの評価益を毎年繰り返さず、2036年の税引前利益25.18億EUR、普通株利益17.73億EURを想定。2027年の普通株利益14.50億EURから徐々に成長する。配当は2027年7.80億EURから2036年9.70億EURへ増加し、純買戻しは10年間で17.75億EUR。

やや弱気：損害率上昇と運用収益の低下

損害保険で保険金インフレが進み、年金・生命保険の資産運用採算も悪化する。2036年税引前利益16.95億EUR、普通株利益11.64億EUR。2027年以降の買戻しを縮小し、2030年以降は通常の資本還元買戻しを停止する。従業員向け株式交付分の買戻しは継続するが、純自己株取得には算入しない。

弱気：保険引受悪化と必要資本急増の複合ストレス

損害保険の大規模支払、信用・不動産市場の悪化、長期保険のリスク負担増により普通株利益が減少。2036年税引前利益9.31億EUR、普通株利益5.99億EUR。配当を徐々に削減し、資本還元目的の自己株買いを2027年から停止。従業員向け株式取得・交付は同額と仮定し、純買戻しゼロ。規制資本診断では2028年SCRを25%、2030年さらに10%ストレス増額し、最低比率が約165%まで低下する。

分析基準日 2026-11-06

先端パッケージングの技術優位と循環性を分けて評価

2026年9か月売上7.181億EUR、営業利益3.024億EUR、純利益2.478億EUR。第4四半期の会社見通しを加えた通期売上概算は10.015億EUR。基準時価総額は約115.90億EUR。

株数の根拠 2026-06-30時点。発行済81,146,738株－自己株324,540株＝80,822,198株。https://www.besi.com/fileadmin/data/Investor_Relations/_Semi__Annual_Reports/Half_Year_2026_Report.pdf

強気

AI/HBM・光電融合の実装が量産標準となり、先端接合装置の更新需要が長期拡大。 元JSONの前半5年還元は16.000億EUR、5年目単年還元は3.500億EUR。6～10年を年2%増とした10年還元は34.578億EUR、10年累計利益は80.400億EUR。

やや強気

ハイブリッドボンディング採用が堅調で高い収益性を維持。 元JSONの前半5年還元は14.000億EUR、5年目単年還元は3.100億EUR。6～10年を年2%増とした10年還元は30.455億EUR、10年累計利益は64.800億EUR。

標準

先端接合の採用拡大と設備投資の循環を均した成長。 元JSONの前半5年還元は11.000億EUR、5年目単年還元は2.500億EUR。6～10年を年2%増とした10年還元は24.270億EUR、10年累計利益は50.550億EUR。

やや弱気

設備投資の谷と顧客の歩留まり改善で装置台数が伸び悩む。 元JSONの前半5年還元は7.000億EUR、5年目単年還元は1.600億EUR。6～10年を年2%増とした10年還元は15.493億EUR、10年累計利益は35.800億EUR。

弱気

大口顧客の投資抑制と競合技術によって先端実装の優位が後退。 元JSONの前半5年還元は3.000億EUR、5年目単年還元は0.500億EUR。6～10年を年2%増とした10年還元は5.654億EUR、10年累計利益は23.350億EUR。

分析基準日 2026-11-06

旧AKZA保有者の特別配当と統合後55%持分を別々に評価した株譜方式の確率加重価値は77.56億EUR（1株45.24EUR）、11月6日時価総額107.84億EURとの乖離は-28.1%。事業統合の前提と会計未確定性を含む。

AkzoNobelは塗料・コーティングで世界的なブランドと販売網を持つ。2026-11-06終値62.90EURと会社公表普通株171,448,839株から時価総額107.8413億EUR。2026年9か月IFRSは売上75.13億EUR・営業利益3.55億EUR・親会社純利益0.54億EUR、親会社資本48.53億EUR（連結グループ資本50.19億EURから非支配1.66億EURを除外）。2025年通期は売上101.58億EUR・親会社純利益6.35億EUR。2026年のロシア非連結化とパキスタン売却の一時損失が今年の報告利益を圧迫している。

Axaltaとの全株式統合は2026-11-06時点未完了。8月5日に双方株主が承認、11月6日に欧州委員会が欧州車両補修用塗料事業の売却を条件に承認。2027年初めの完了を4ケースで仮定し旧AkzoNobel持分55%に帰属する利益・事業終価のみを評価する。8%の悲観ケースは未成立・単独存続で55%持分調整を適用しない。東南アジア装飾塗料売却の現金受領を利益や還元に自動加算しない。

契約上の特別配当は25億EURから2026年に既払いの通常配当を差引く。最終現金額は未確定だが、最終配当約2.64億EUR＋11月4日支払の中間配当約0.7544億EURとして2027年特別配当21.6056億EURをモデル化。2026年通常配当を将来payoutへ重複計上しない。

株譜方式では共通k=9.5%、2036年終価を10年割引、2027～2036年正味還元合計を5年目受領として割引する。確率加重価値77.5570億EUR、1株45.24EUR、現値との乖離-28.1%。年末ごとに割引く参考計算は81.4741億EUR。取引不成立・IFRSの取得原価配分・将来売却の条件が未確定であり、2027年期首持分資本はIFRS確定残高でなく明示した独自プロフォーマ代理値である。

株数の根拠 {"url":"https://www.akzonobel.com/en/about-us/governance/shareholder-meetings-/extraordinary-general-meeting-202611","published_on":"2026-11-02","as_of":"2026-11-02","issued_common":171448839,"treasury":0,"economic_common":171448839,"priority_shares_with_special_votes":48,"priority_shares_included_in_common_value":false,"post_2026_11_02_change_verified":false,"post_date_share_count":null,"reason":"11月6日終値時点の再提出更新株数が確認できないため、11月2日会社公表値を採用。"}

強気：統合成功・生産効率化と価格改善

2027年初めの統合が成立し、欧州車両補修塗料、東南アジア装飾塗料、Axalta北米Building Productsの売却が進む。新設Axanzoの設備統合と調色技術の相乗効果が奏功。公表された最大年6億USD相当の税前コストシナジーを高い割合で実現し、売上単価と数量が増える。市場PERを終価に使わない。

やや強気：シナジー実現・主要塗料の安定成長

統合後、海外の塗料需要と構造改革が改善。欧州車両補修、東南アジア装飾、北米Building Productsを売却したうえで価格転嫁と生産効率化が進む。利益率は伸びるが公表のシナジー目標すべてが利益に残るわけではない。

中立：2027年統合・段階的な効率改善

欧州委員会が承認の条件とした欧州車両補修用塗料売却および公表済み東南アジア装飾塗料売却、Axalta北米建材用塗料売却を数量指数に反映。2036年にかけて市場並みの需要増と緩やかな価格上昇、統合費用縮小で収益を伸ばす。公表の年6億USD税前シナジーは全額を自動加算せず部門利益率の仮定に内包する。

やや弱気：統合は成立するが採算と塗料需要が低迷

統合は成立する一方、欧州塗料需要の低迷、車両生産減、原料インフレ、事業売却の移行費用、必要なERP・生産拠点統合投資により成果が限定的。製造物・環境関連の想定損失をIFRS費用に残す。配当を抑え、レバレッジ改善を優先する。

悲観：規制・資本条件で合併不成立、AkzoNobel単独で縮小

未了の規制承認又は条件交渉の失敗によりAxaltaとの全株式統合が成立せず、予定されていた統合前の特別配当も行われない。東南アジアDecorative Paints事業売却は予定どおり進み、欧州車両補修事業の規制売却は統合不成立なら不要として残存する。2027年に契約解除等の一過性費用を仮定、2036年にかけて数量減とマージン低下が続く。2027〜2036年のモデルはAkzo単独100%普通株主に帰属し、Axalta事業を足さない。

分析基準日 2026-11-06

米国年金事業への集約とIFRS簿価・CSMを区別した評価

2026年上期IFRS税前利益7.15億EUR、税後利益6.08億EUR、持分性資本クーポン控除後5.71億EUR。帳簿株主資本73.28億EUR、会社の参考valuation equity139.91億EUR。基準時価総額約109.68億EUR。

株数の根拠 2026-10-15時点の普通株outstanding1,456,605,803株（自己株除外）。2026-10-16提出SEC Schedule 13D/A。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/769218/000095014226002779/xslSCHEDULE_13D_X02/primary_doc.xml

強気

米国年金・変額保険の成長と資本効率改善により高ROEが定着。 元分析の前半5年還元42.000億EUR、5年目単年還元9.000億EURを保持し、後半5年を年2%増とする10年還元89.773億EURに換算。

やや強気

米国の生命保険・退職貯蓄事業が伸長し、資本効率も改善。 元分析の前半5年還元35.000億EUR、5年目単年還元7.500億EURを保持し、後半5年を年2%増とする10年還元74.811億EURに換算。

標準

米国集中による資本効率向上と既存保険負債のリスクが拮抗。 元分析の前半5年還元29.000億EUR、5年目単年還元6.000億EURを保持し、後半5年を年2%増とする10年還元60.849億EURに換算。

やや弱気

長期保証負債、金利変動、保険数理前提の見直しが利益を圧迫。 元分析の前半5年還元24.000億EUR、5年目単年還元4.500億EURを保持し、後半5年を年2%増とする10年還元47.887億EURに換算。

弱気

不利な死亡率・契約継続率と資本規制強化で配当余力が低下。 元分析の前半5年還元15.000億EUR、5年目単年還元2.000億EURを保持し、後半5年を年2%増とする10年還元25.616億EURに換算。

分析基準日 2026-11-06

ブランド力と季節性、分離後の資本配分を織り込む10年シナリオ

2025年にUnileverから分離したアイス事業を5ケースで予測。2027年初回配当の2025年分上乗せは0.20億ユーロの未確定仮定。基準日株数は従業員信託の決済を仮定した代理値で、非売却1株の受取を拡大した合成尺度を用いる。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 {"url":"https://corporate.magnumicecream.com/en/investors/shareholder-centre.html","reported_issued_shares":612259739,"reported_issued_shares_latest_independent_date":"2026-06-30","valuation_old_share_denominator_model":606718453,"method":"reported issued shares minus estimated H1 EBT holdings and 60% post-H1 LTIP forward acquisitions assumed settled by the close of 2026-11-06","limitation":"発行済612,259,739株は一次資料値だが、2026-11-06現在EBT保有・直接自己株数・先渡決済の一株単位残高は未確認。代理分母606,718,453株は会社公表値ではない。"}

強気：革新・アジア浸透と利益率大幅改善

プレミアム商品・冷凍設備拡張・印度の販売密度上昇、TSA終了、€5億生産性施策の実現。買収済み印度・ポルトガルの売上は2026基準値へ含め、以降は未契約買収の売上を追加しない。

やや強気：基幹ブランドの成長と組織独立費用の逓減

中期計画の売上・生産性改善がおおむね達成。米国のYasso・Ben & Jerry’s、欧州Magnum、AMEAの冷凍設備展開が堅調。為替中立ではなく報告EURベースで予測。

基本：有機成長、分離費用正常化、投資負担継続

2026年Q3の好調には天候上振れを含み、そのまま10年間外挿しない。TSA終了・独立企業費用の段階的正常化、通常の冷凍設備投資、金利負担、為替を折り込む。

やや弱気：価格転嫁限界と独立費用長期化

欧州数量停滞・米州市況弱含み、トルコ規制と燃料/乳原料コスト、システム移行費用の継続。配当はストレスを反映して政策目標レンジより一時低くなる。

弱気：継続的需要悪化、地域規制と財務負担

欧米数量減少と原材料価格の逆行、トルコ規制、TSA/IT移管費用、レバレッジを同時に悪化させる。2027の初回配当は未承認であり、縮小を仮定する。

分析基準日 2026-11-06

{ "as_of": "2026-11-06", "market_price_eur": 73.35, "entry_cohort_cap_oku": 147.20703921, "reference_NAV_proxy_oku": 343.27135658, "indicative_NAV_per_share_eur": 171.04449719, "probability_weighted_fair_value_per_share_eur": 78.78680795, "expected_IRR": 0.103330206, "required_return": 0.095, "scenario_summary": [ { "case": "strong_bull", "probability": 0.12, "10y_payout_oku": 29.03332908, "2036_terminal_old_cohort_mcap_oku": 786.32510777, "pv_oku": 336.41514993, "irr": 0.194104269117 }, { "case": "mild_bull", "probability": 0.2, "10y_payout_oku": 25.94978686, "2036_terminal_old_cohort_mcap_oku": 474.48413113, "pv_oku": 208.79355421, "irr": 0.136341643073 }, { "case": "base", "probability": 0.4, "10y_payout_oku": 22.98685141, "2036_terminal_old_cohort_mcap_oku": 315.40904784, "pv_oku": 142.86699775, "irr": 0.091495005555 }, { "case": "mild_bear", "probability": 0.2, "10y_payout_oku": 14.26556663, "2036_terminal_old_cohort_mcap_oku": 177.34700317, "pv_oku": 81.31776373, "irr": 0.027959658752 }, { "case": "bear", "probability": 0.08, "10y_payout_oku": 5.34787171, "2036_terminal_old_cohort_mcap_oku": 70.28441458, "pv_oku": 32.2419613, "irr": -0.066578541683 } ], "publication_status": "model_only_reverified_2037_stock_neutralization_and_IFRS_investment_company_display_2026_11_06_cutoff_still_unverified_share_count", "five_year_to_ten_year_correction": "All 2027..2035 inclusive plus 2036 Jan1-Nov6 included; no 2036 Nov7-Dec31 payouts added." }

{
"investment_thesis": "Exor is a discounted collection of equity interests rather than a consolidated automotive group; key determinants are Ferrari premium economics, recovery in Stellantis/CNH, disciplined capital deployment, Lingotto and private holdings, debt and buybacks.",
"valuation_policy": "All 2036 investment exit marks projected from individual investees’ post-2036 sustainable owner FCFE and capital charge; interim share buyback execution prices are explicit market assumptions, NOT a terminal NAV discount.",
"revenue_profit_note": "Exor H1 IFRS investment company reports dividend income, FVTPL remeasurements, G&A incl SBC, other, finance income/cost, PBT and taxes; neither operating sales nor operating profit are reported. Standard stockfu sales/EBIT fields are unsupported; see investment_entity_IFRS_display_metric_policy.",
"past_5_year_payout_error": "Prior model undercounted or mislabeled shareholder distributions by treating years 1–5 as all ten years; replaced by ledger from post-Nov6 2026 through Nov6 2036, events with actual ACT/365.25 year fractions and 5 probability paths.",
"incomplete_baseline_facts": [
"No public exact treasury count at November 6 before November 9 update; November 2 report is latest allowable proxy.",
"Exor tender acceptance/individual cash receipt date for Iveco not proven by Iveco 89.42% aggregate initial settlement; opening model uses offer receivable, settles Nov13 as conditional forecast.",
"Private and Lingotto FV marks are June30 2026 old; Oct/Nov marks not audited.",
"Nov6 actual investee stock holdings may change after June; held constant unless confirmed (Philips 2026 H1 in-kind award already included).",
"After-March-2027 buybacks, future dividends, award vesting, tax, prices and all forecast dates are assumptions."
],
"definitions": {
"payout_oku": "Sum of cash dividends and proportional tender/sale cash actually modeled to original Nov6 shareholder cohort, never book P&L or unrealized NAV.",
"mcap_oku": "End-of-period residual equity intrinsic value times remaining original shareholder cohort ownership; not entire Exor market cap.",
"NAV": "Investments at fair value plus cash, less holding-level debt and liabilities; no additive investee operating CF."
},
"conservative_bias": "A separate terminal reserve charges post-2036 stock-neutralizing repurchases at expected market price rather than treating expensed share awards as costless.",
"staleness_and_model_risk": "Large model uncertainty in 2037 owner-FCFE; not a factual company 2036 forecast.",
"sbc_terminal_validation": "Future >2036-11-06 annual neutralization reserve uses first 2037 buyback at intrinsic 2037 year-growth price. 2037+ old holders pro-rata tender, receive buyback and owner-cash-equivalent distributions while H declines and N remains neutral; 10-year infinite/finite tail PV identity verified to the same 2036 old-cohort terminal value. Prior 2026-36 SBC P&L and equity reserve only cancel for net book NAV; no second P&L charge in terminal."
}

Exor はIFRS投資会社であり、投資先の売上・営業利益を連結売上・営業利益として表示しない。投資配当、公正価値評価損益、費用、金融収支からの損益接続は年次台帳に記載。11月6日の株数は10月30日までの報告値を代理使用し、Iveco受渡時期と非上場資産の評価は未確認。予測権利日・資産売却・買戻しなどの確認時期を超えたら期待リターンを保留。終価の株式報酬補填・比例応札と希薄化を同時にモデル化。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 https://exor.com/system/files/2026/document-documents/Exor%20Press%20Release%20-%20W45-26%20Buyback.pdf

強気

{"growth_shift": 0.055, "growth_scale": 1.18, "r_shift": -0.009, "tg_shift": 0.009, "invest_div_mult": 1.3, "div_growth": 0.06, "buyback_after2027": 1.5, "buyback_initial": 3.57, "new_invest_annual": 3.5, "new_invest_return": 0.09, "market_trade_growth": 0.085, "cash_interest": 0.035, "debt_rate": 0.025, "tax_rate": 0.008, "sell_welltec": "2027-03-31", "welltec_sale_mult": 1.1, "cash_dvd_base": 0.49, "sbc_shares_annual": 230000, "sbc_expense_annual": 0.27, "equity_issuance_2030_oku": 0, "terminal_coc": 0.085, "holdco_terminal_g": 0.024}

やや強気

{"growth_shift": 0.025, "growth_scale": 1.08, "r_shift": -0.004, "tg_shift": 0.004, "invest_div_mult": 1.12, "div_growth": 0.043, "buyback_after2027": 1.25, "buyback_initial": 3.57, "new_invest_annual": 3.0, "new_invest_return": 0.083, "market_trade_growth": 0.06, "cash_interest": 0.03, "debt_rate": 0.027, "tax_rate": 0.01, "sell_welltec": "2027-03-31", "welltec_sale_mult": 1.04, "cash_dvd_base": 0.49, "sbc_shares_annual": 250000, "sbc_expense_annual": 0.28, "equity_issuance_2030_oku": 0, "terminal_coc": 0.09, "holdco_terminal_g": 0.022}

中立

{"growth_shift": 0, "growth_scale": 1, "r_shift": 0, "tg_shift": 0, "invest_div_mult": 1, "div_growth": 0.027, "buyback_after2027": 1.0, "buyback_initial": 3.57, "new_invest_annual": 2.5, "new_invest_return": 0.075, "market_trade_growth": 0.038, "cash_interest": 0.025, "debt_rate": 0.028, "tax_rate": 0.013, "sell_welltec": "2027-03-31", "welltec_sale_mult": 1, "cash_dvd_base": 0.49, "sbc_shares_annual": 275000, "sbc_expense_annual": 0.28, "equity_issuance_2030_oku": 0, "terminal_coc": 0.095, "holdco_terminal_g": 0.02}

やや弱気

{"growth_shift": -0.032, "growth_scale": 0.88, "r_shift": 0.008, "tg_shift": -0.006, "invest_div_mult": 0.79, "div_growth": 0.006, "buyback_after2027": 0.5, "buyback_initial": 2.1, "new_invest_annual": 1.25, "new_invest_return": 0.065, "market_trade_growth": 0.0, "cash_interest": 0.02, "debt_rate": 0.037, "tax_rate": 0.017, "sell_welltec": "2028-09-29", "welltec_sale_mult": 0.92, "cash_dvd_base": 0.39, "sbc_shares_annual": 330000, "sbc_expense_annual": 0.34, "equity_issuance_2030_oku": 3, "terminal_coc": 0.106, "holdco_terminal_g": 0.016}

弱気

{"growth_shift": -0.09, "growth_scale": 0.75, "r_shift": 0.02, "tg_shift": -0.013, "invest_div_mult": 0.49, "div_growth": -0.025, "buyback_after2027": 0, "buyback_initial": 1.07, "new_invest_annual": 0.5, "new_invest_return": 0.035, "market_trade_growth": -0.035, "cash_interest": 0.015, "debt_rate": 0.046, "tax_rate": 0.025, "sell_welltec": null, "welltec_sale_mult": null, "cash_dvd_base": 0.24, "sbc_shares_annual": 400000, "sbc_expense_annual": 0.43, "equity_issuance_2030_oku": 10, "terminal_coc": 0.125, "holdco_terminal_g": 0.009}

分析基準日 2026-11-06

IMCD：専門化学品流通の10年評価

専門化学品の地域別流通網を評価し、買収支出、無形資産の償却、運転資本、設備投資、株式報酬を考慮します。基準日時点の株数は2026年6月の自己株を用いた代理値で、9月末財務の一部と将来の買収・配当・税は推計です。終値は二次資料で照合。将来の業績や収益は確定していません。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 2025年末発行59,107,999株から2026年6月末自己株63,037株を控除。2026-11-06実株数は未確認の代理値。

強気

全地域で数量回復、APACの技術営業と買収の高収益化が進展。

やや強気

特産品物流の付加価値と新興国拡大が継続。

中立

有機成長と適切な買収により売上拡大。ただし北米・競争と資本コストを保守的に反映。

やや弱気

北米低迷と調達コスト、買収収益低下。資金負担を抑制。

弱気

低成長、特産品需給悪化、買収のれん減損、金利高。

分析基準日 2026-11-06

2026-11-06時点の旧株主集団について、事後買戻しの比例応札、予測SBC株式交付と第三者増資のゼロCF、配当推定ex_date別の受給権と2036-11-06残存持分を一致させた再検算。理論株価30.21EUR。

分析基準日2026-11-06、32.38 EUR。流通株数164,505,356株は11月4日までの買戻しを反映した代理値で、基準日当日の自己株・従業員交付は未確認。将来配当や持分変化の時点は推定であり、想定イベント到来後は再検証が必要。
SBM Offshoreの2026年上期IFRSは親会社利益325百万USD、親会社資本4496百万USD。Directional純利益826百万USDとは区別する。2026-11-06の為替はECB基準の1EUR=1.1165USD。2026年6月末の発行済171361365株、自己株4471598株、社外流通166889767株から、7月1日〜11月4日の会社取得2384411株を控除し、2026-11-06基準の代理分母164505356株を設定する。未公表の11月5〜6日の取得・従業員交付等は未確認。2026年11月4日時点の未使用買戻し枠68953500EURについて、会社による2026年12月予測36000000EUR取得と2027年2月予測32953500EUR取得を別イベントとして計上。旧株主は各買戻しへ比例応札し、残存株数を減少させる。SBC交付や第三者増資は現金旧株主CFゼロの時点付きイベントとし、残存持分割合のみ変化させる。2026年実績配当のex_dateは4月17日・8月10日で、5月13日・9月3日に支払済。いずれも起点前なので将来CFへ加算しない。2027〜2036年は全配当のex_date、record_date、payment_dateを会社の2026年実績の季節性を用いた推定日に設定し、受給権をex_dateに固定する。2027〜2035年は通年、2036年は11月6日までの部分年。2036年6月の一括SBC株式交付は全株数を計上し、営業利益・利益と開発キャッシュフローの2036部分年とは区別する。全5ケースのIFRSベース利益・会社簿価純還元・資本を年次で接続し、旧株主の配当・応札収入・残存持分終価を二重計上せずに評価した。資本コスト10.3%で各CFを実日数/365.25年、2036-11-06残存終価を暦10年で割り引くと確率加重旧株主現在価値49.691761億EUR、理論株価30.2068EUR。2026-11-06終値32.38EURに対する乖離-6.71%、確率加重CFから直接解く市場買付時の期待IRR9.36%。これらは買戻し執行時期、2027年以降の配当ex日、SBC交付株数、為替およびFPSO案件の将来予測を含む条件付き評価である。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 {"as_at":"2026-11-04_last_disclosed_transactions__proxy_for_2026-11-06","source_2026_h1":"https://www.sbmoffshore.com/wp-content/uploads/2026/08/2026-HALF-YEAR-EARNINGS.pdf","source_2026_07_01_weekly":"https://www.sbmoffshore.com/wp-content/uploads/2026/07/Press-Release-Week-26-27-June-25-to-July-1-2026.pdf","source_2026_11_04_weekly":"https://www.globenewswire.com/news-release/2026/11/04/3395700/0/en/weekly-share-repurchase-program-transaction-details.html","issued_2026_06_30":171361365,"treasury_2026_06_30":4471598,"ex_treasury_2026_06_30":166889767,"program_cum_shares_2026_06_30":2238489,"program_cum_eur_2026_06_30":76158981,"program_cum_shares_2026_11_04":4622900,"program_cum_eur_2026_11_04":157679658,"incremental_shares_bought_2026_07_01_to_11_04":2384411,"incremental_eur_bought_2026_07_01_to_11_04":81520677,"proxy_ex_treasury_shares_asof_price_date":164505356,"assumed_new_deliveries_and_issues_2026_07_01_to_11_06":0,"actual_employee_deliveries_and_issues_2026_07_01_to_11_06":null,"actual_buybacks_2026_11_05_and_11_06":null,"actual_asof_2026_11_06_ex_treasury_shares":null,"cancellation_logic":"既取得自己株を消却すると発行済株式と自己株式が同数減る。自己株控除後株数へ二重控除しない。","proxy_warning":"11/4までの公告から算術的に再構成。11/5〜11/6の未公表取得・7月以降の従業員交付・消却時期・現金増資は未確認。","sensitivity_denominator_only":[{"proxy_company_ex_treasury_shares":164450318,"initial_old_cohort_shares":164450318,"proxy_spot_old_cohort_mcap_oku":53.249012968,"weighted_pv_old_cohort_oku":49.691264269,"weighted_old_cohort_terminal_oku":82.660601603,"weighted_old_cohort_cash_receipts_oku":31.385643481,"recomputed_value_per_initial_share_eur":30.216581441,"recomputed_gap":-0.066813421,"method":"初期自己株控除後株数と旧株主コホートを同数へ動かし、買戻し・SBC交付・増資の持分台帳を再実行した感応度。実際の未確認株数が確定したという意味ではない。"},{"proxy_company_ex_treasury_shares":164505356,"initial_old_cohort_shares":164505356,"proxy_spot_old_cohort_mcap_oku":53.266834273,"weighted_pv_old_cohort_oku":49.691760539,"weighted_old_cohort_terminal_oku":82.661661751,"weighted_old_cohort_cash_receipts_oku":31.385840856,"recomputed_value_per_initial_share_eur":30.206773656,"recomputed_gap":-0.067116317,"method":"初期自己株控除後株数と旧株主コホートを同数へ動かし、買戻し・SBC交付・増資の持分台帳を再実行した感応度。実際の未確認株数が確定したという意味ではない。"},{"proxy_company_ex_treasury_shares":165005356,"initial_old_cohort_shares":165005356,"proxy_spot_old_cohort_mcap_oku":53.428734273,"weighted_pv_old_cohort_oku":49.696250981,"weighted_old_cohort_terminal_oku":82.671253799,"weighted_old_cohort_cash_receipts_oku":31.387627156,"recomputed_value_per_initial_share_eur":30.117962341,"recomputed_gap":-0.0698591,"method":"初期自己株控除後株数と旧株主コホートを同数へ動かし、買戻し・SBC交付・増資の持分台帳を再実行した感応度。実際の未確認株数が確定したという意味ではない。"},{"proxy_company_ex_treasury_shares":165505356,"initial_old_cohort_shares":165505356,"proxy_spot_old_cohort_mcap_oku":53.590634273,"weighted_pv_old_cohort_oku":49.700709293,"weighted_old_cohort_terminal_oku":82.680776119,"weighted_old_cohort_cash_receipts_oku":31.389401353,"recomputed_value_per_initial_share_eur":30.02966822,"recomputed_gap":-0.07258591,"method":"初期自己株控除後株数と旧株主コホートを同数へ動かし、買戻し・SBC交付・増資の持分台帳を再実行した感応度。実際の未確認株数が確定したという意味ではない。"}],"proxy_recalculation_method":"従来の集団PV固定・株数だけ差替え方式に代えて、各代理株数で全イベントと旧株主CF・終価を再計算。"}

強気：大型FPSO発注継続・操業好調・高採算EPCI

FPSO Jaguar、GranMorgu、FSO Chalchiの計画遂行と、PetrobrasのSEAP I/II、将来のLongtail最終投資決定を経て、後続の深海案件も継続受注する。保有資産からの長期リースと運営契約が拡大し、Fast4Ward船体標準化と建造工程の改善で利益率が高まる。操業停止が少なく、顧客の深海投資も維持される。ONE GUYANA売却の既認識IFRS利益は重複計上しない。

やや強気：既存長期契約と後続案件が安定増益

2026年時点の受注パイプラインを段階的に収益化し、Lease and Operateの稼働率と保守収入が増える。ブラジルの長期傭船事業とGuyanaの操業サービスが基盤となり、Turnkeyも後続案件で高稼働。持分売却やファイナンスリース前倒し認識は通常利益として単純反復しない。

中立：FPSO入替・建造収益の平準化、負債返済を継続

受注済プロジェクトの建造収益と長期チャーター・O&M契約の収入が成長するが、2026年上期のONE GUYANA売却に伴うDirectional利益の特殊性を除き、IFRSの建造マージンと減債の収益力を平準化する。船舶老朽化、契約満了、新規投資、持分売却を反映し、2036年の利益率を現状の延長で過度に高めない。

やや弱気：FID延期・建造コスト超過・操業遅延

複数のFPSO建造案件で工事費上昇・客先承認遅延が起こり、Longtail等の未確定後続案件も遅れる。運営中船舶の稼働率低下と既存契約満了が重なり、新規Turnkey収益を抑える。非支配持分への帰属を適切に控除し、フリーキャッシュフロー不足時には買戻しを縮小する。

弱気：大規模プロジェクト損失・稼働停止・契約集中悪化

未確定プロジェクトのFIDが中止され、大型FPSOの建造損失、操業停止、顧客支払遅延が重なる。リース債権・契約資産の減損と資金調達コストを織り込み、2027〜2036年の複数年度で損失が発生し得る。配当を大幅縮小し、純買戻しはSBC持分移転でマイナス化、必要に応じて現金増資を実施する。

分析基準日 2026-11-06

株譜の共通9.5%割引率で2027～2036年の10年累計純還元を5年目一括、2036年終価を10年目に割り引く。買戻し累計2068007株と3月12日自己株319783株を二重控除しない。

2026年上期のIFRS親会社利益は1.220億EUR、普通株主資本は24.170億EUR。第3四半期の売上は8.233億EURで、調整後EBITAとIFRS利益を区別する。上期以降の利益・OCIは予測として2027年期首資本に接続した。2027〜2036年の5シナリオを確率加重した終価は61.72億EUR、10年累計正味還元は21.37億EUR。共通資本コスト9.5%での現在価値は38.48億EUR、評価用株数に対して36.31EUR/株。半導体向け需要の成長に加え、住宅・景気循環、買収統合と資金配分に注意が必要。将来の利益や株主還元は予測であり、会社の確定計画ではない。

株数の根拠 2026年3月12日の発行済108,035,683株から、同年2月27日〜10月9日の自己株買い累計2,068,007株を控除した105,967,676株を代理値とする。3月12日の自己株319,783株と買戻し累計の重複に注意。従業員交付等を含む11月6日当日の厳密な自己株控除後株数は未確認。 https://aalberts.com/investors/general-meeting ; https://aalberts.com/progress/aalberts-reports-the-completion-of-its-share-buyback-2026-programme

強気：半導体設備・データセンターと産業需要が同時拡大

半導体前工程・後工程、EUV、データセンター液冷、航空・防衛が長期間拡大。建築の北米需要も堅調。既存資産の拡張を中心に想定し、新規大型買収を未確定のまま売上加算しない。

やや強気：Semicon伸長と産業改善が定着

AI関連装置と産業向け高精度機器が拡大。建築は価格ミックス改善、半導体は変動しながら成長。

基本：建築の緩やかな回復、産業の成長、半導体投資循環

Buildingは低速成長、Industryは航空・エネルギー需要、SemiconはAI関連拡張と周期的調整が混在。2026年に連結済みの買収・売却を基準年へ取り込み、2027年以降の未発表大型買収売上を重ねない。

やや弱気：欧州住宅鈍化と半導体設備の反動

欧州建築低迷が長引き、産業の成長は緩慢。半導体投資は調整を挟むため利益率改善が限定的。

弱気：建築低迷・産業縮小・半導体投資停滞

欧州住宅、工場設備、半導体OEM投資が弱く、高固定費と負債金利が利益を圧迫。資本保全を優先して普通買戻しを停止する。

分析基準日 2026-11-06

CVC：運用手数料と成功報酬の10年評価

運用資産に基づく手数料、成功報酬の変動、投資持分、借入、買収に伴う希薄化を５ケースで評価します。株数は９月末の代理値、株価は二次資料で照合。未収成功報酬の回収時期と追加報酬・税の実態は不明であり、費用を過大に見積もる可能性があります。2026年11月時点の財務は推計です。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 2026-09-30規制当局の発行済株1,042,567,473株を代理使用。11/06時点と開示時刻は未確認。

強気

投資環境・運用資産・成功報酬・持分希薄化に関する仮定

やや強気

投資環境・運用資産・成功報酬・持分希薄化に関する仮定

中立

投資環境・運用資産・成功報酬・持分希薄化に関する仮定

やや弱気

投資環境・運用資産・成功報酬・持分希薄化に関する仮定

弱気

投資環境・運用資産・成功報酬・持分希薄化に関する仮定

分析基準日 2026-11-06

物流拠点と賃貸契約に強み。合併の成否と借入・増資が10年後の株主価値を左右する

WDPは欧州で物流施設を保有・開発し、賃料とエネルギー関連収入を得ています。立地や顧客関係は強みですが、施設の更新投資と金利の負担があり、値上げを自由に決められる事業ではありません。ARGANとの合併は2026年11月6日時点では株主承認等が残る提案です。成立と不成立を含む５ケースを比較します。価格19.40ユーロは二次資料で照合した終値、発行株数は自己株未確認の代理値です。

買収代金などを各シナリオの想定受取時点で計算しています。通常の年次還元は年末の近似です。途中で受け取る現金の再投資先は指定していません。

株数の根拠 2026年10月の増資後発行済262,567,638株。2026年11月6日の自己株は未確認で、旧株主数の代理値。

強気・ARGAN成立（早期）

合併が2027年3月に成立し、賃料と開発投資が堅調に伸びる仮定。資金調達と新株の希薄化も織り込みます。

中立・ARGAN成立（早期）

合併が2027年3月に成立し、賃料は緩やかに伸びる仮定。移転資産・負債と交付新株を併せて評価します。

弱気・ARGAN成立（配当前後に遅延＋離脱）

合併が2027年5月まで遅れ、ARGAN側で配当と一部株主の離脱が生じる仮定。借入コスト上昇と物件価値への圧力も見込みます。

中立・ARGAN不成立

合併が成立せず、WDP単独で開発・賃貸を続ける仮定。ARGANの資産、負債、交換新株を加えません。

危機・ARGAN不成立

合併不成立に加え、金利上昇と賃料の停滞、物件利回りの上昇で資産価値が下がる厳しい仮定。