エターナルホスピタリティグループ 3193

国内の鳥貴族は、地方でも都市部に近い集客力を持つようになる。直営650店が既存店の客を奪わずに育ち、居酒屋市場に対する売上の取り分は約９%へ広がる。人材育成と調達の共通化が効き、物価を少し上回る値上げでも注文が減らない。

加盟店も成長を支える。鳥貴族550店と大吉650店が稼働し、店主の承継と新規開業が退店を上回る。大吉の設備負担も残るが、回収のよい場所に投資を絞るため、本部の利益率も上がる。

海外では現地客の再来店が定着し、直営200店まで広がる。世界の日本食店に占める取り分はなお約0.1%だが、海外は売上の２割強を担う。上海での失敗を繰り返さず、地域別の店の形を確立し、買収でも高値で規模を買わない。増配を続けながら再投資に見合う利益を得る、最も成功した姿である。

成功の土台は、店の数より１店の現金収支が強くなることだ。競合が値引きしても来店が続き、古い店の改装費を出した後に新店へ回す資金が残る。海外も開業時の話題に頼らない日常の食事先となり、加盟店経営者と株主の双方が投資を回収できる。

• 国内直営店（分析区分）：数量 215（年間販売品数（百万品、均一メニュー換算の推定））× 価格 495（１品当たり税抜価格（円））→ 売上 1,062 億円・営業利益 112 億円。直営650店×年33万品。価格は起点の1.45倍。国内市場の数量0.95倍・価格1.34倍を共通分母にすると参考シェア9.14%。規模の効果が店内作業と調達費を吸収する。
• 加盟店支援・その他（分析区分）：数量 1,200（国内加盟店の年間平均稼働数（店、その他収入の換算基準））× 価格 291（１店当たり年間の本部計上収入（万円、構成差を含む推定））→ 売上 35 億円・営業利益 11 億円。鳥貴族550店＋大吉650店。単価は起点の1.34倍で、契約改定と海外ライセンス収入の構成変化を含む。捕捉範囲相当８万店への参考比率1.50%。大吉の設備投資を別途資本に残す。
• 海外直営店（分析区分）：数量 6.0（年間延べ来店客数（百万人、推定））× 価格 5,600（円換算の税抜客単価（円、推定））→ 売上 336 億円・営業利益 34 億円。直営200店×年３万人。客単価1.40倍、世界日本食20万店に対する直営比率0.10%。現地本部費用を負担した後でも10%の利益率。

倍率：余剰現金22.44億円とその税後利息を除く事業純利益は78.97億円、必要事業自己資本は412.95億円で、事業ROEは19.12%。k7.25%、g2.50%、残存割合1/2からRONIC=13.19%。正当化PER=(1−g/RONIC)/(k−g)=17.0613倍の上限そのものを使う。時価総額=(全社純利益−余剰現金×1.4%)×PER＋余剰現金×0.75。累計純利益は約482.41億円で、還元を引いた額を期首自己資本97.7億円へ加えた。将来現金は明示額のみを加え、自動の留保現金を重ねない。

確率：国内の値上げ定着、加盟店網の再成長、複数海外地域の採算確立が同時に必要なため8%。世界の市場規模が大きいだけで成功を既定にせず、上海の閉店と現在の開発段階を踏まえて最大成功の確率を抑える。[資料2]

国内では、既存店の支持を保ちながら未進出地域を開拓する。直営550店で、１店当たりの注文品数は起点と大きく変わらない。居酒屋市場に対する国内直営の取り分は約７%となり、価格と品質の分かりやすさが競合との差になる。

加盟店の増加も続く。鳥貴族500店に大吉550店が加わり、独立希望者の確保と既存店の承継が進む。定額契約のため加盟店の売上増をすべて本部が受け取るわけではないが、契約更新と海外収入が使用料の実質目減りを和らげる。

海外はアジアを中心に伸び、直営100店が稼働する。世界の日本食店の約0.05%にすぎず、全地域で勝つ必要はない。米国は採算の合う立地に絞り、中国では低収益店の再拡大を急がない。大型買収に依存せず、店舗の更新後にも利益が残ることで、海外が確かな第二の利益源になる。

成長の勢いよりも、店を増やす順番が改善する。現地の店長を育てられる地域から次の店を開き、人材不足を高い採用費で埋め続ける拡大は避ける。大庄や地域店との競争は続くが、成熟店の改装を怠らず、国内で選ばれる理由を守ることで資金の循環が安定する。

• 国内直営店（分析区分）：数量 175（年間販売品数（百万品、均一メニュー換算の推定））× 価格 471（１品当たり税抜価格（円））→ 売上 825 億円・営業利益 78 億円。直営550店×年約31.82万品。価格1.38倍。共通の国内市場分母で参考シェア7.10%。人材と調達の共通化が進む。
• 加盟店支援・その他（分析区分）：数量 1,050（国内加盟店の年間平均稼働数（店、その他収入の換算基準））× 価格 272（１店当たり年間の本部計上収入（万円、構成差を含む推定））→ 売上 29 億円・営業利益 9 億円。鳥貴族500店＋大吉550店。単価1.25倍で物価未満。８万店に対する参考比率1.31%。
• 海外直営店（分析区分）：数量 3.0（年間延べ来店客数（百万人、推定））× 価格 5,520（円換算の税抜客単価（円、推定））→ 売上 166 億円・営業利益 13 億円。直営100店×年３万人。価格1.38倍。世界日本食店の0.05%で、上海への過剰再投資は避ける。

倍率：余剰現金60.69億円とその税後利息を除く事業純利益は47.06億円、必要事業自己資本は264.89億円で、事業ROEは17.77%。k7.25%、g2.50%、残存割合1/2からRONIC=12.51%。正当化PER=(1−g/RONIC)/(k−g)=16.8447倍の上限そのものを使う。時価総額=(全社純利益−余剰現金×1.4%)×PER＋余剰現金×0.75。累計純利益は約325.54億円で、還元を引いた額を期首自己資本97.7億円へ加えた。将来現金は明示額のみを加え、自動の留保現金を重ねない。

確率：国内の出店余地と米韓の店舗採算改善は実際の材料であり、全面的な世界展開の成功を要しないため22%。海外の本部費と更新費を回収するまでには時間が必要なので、強い国内ブランドだけを根拠に楽観へ寄せ切らない。[資料2・3]

国内では、人口減少を地方出店と個人店からの顧客獲得が補う。直営500店が稼働するが、新しい地域の店は都市部ほど多くの注文を取れない。市場全体の数量が５%縮む中で、自社の販売数量は約16%増え、国内直営売上の参考シェアは６%弱になる。

加盟店は、鳥貴族400店と大吉450店で落ち着く。鳥貴族の展開が大吉の減少を補うが、定額の使用料は物価に追いつかない。加盟店支援の役割は急成長ではなく、限られた投資で看板を広げ、国内の利益を支えることになる。

海外は地域ごとに進み方が違い、直営50店まで育つ。世界の日本食店の約0.025%を占めるにとどまり、利益への貢献もまだ小さい。撤退や業態変更を続けつつ、買収より既存店の改善を優先する。国内の更新投資と増配を続けられるが、海外の成功が国内を上回るほどの会社にはならない。

利益率は値上げだけでは上がらない。食材や賃金も高くなるため、採用の定着と店内作業の改善が費用の増加を補う。大吉の設備支援や既存店の改装には引き続き資金が必要で、留保した利益のすべてを自由に配れる会社にはならない。

• 国内直営店（分析区分）：数量 150（年間販売品数（百万品、均一メニュー換算の推定））× 価格 458（１品当たり税抜価格（円））→ 売上 686 億円・営業利益 55 億円。直営500店×年30万品。１店数量は起点約31.8万品より低いが、全体は約16%増。価格1.34倍。国内市場の数量0.95倍・価格1.34倍に対する参考シェア5.91%。家賃・食材・人件費も物価上昇を織り込む。
• 加盟店支援・その他（分析区分）：数量 850（国内加盟店の年間平均稼働数（店、その他収入の換算基準））× 価格 261（１店当たり年間の本部計上収入（万円、構成差を含む推定））→ 売上 22 億円・営業利益 6 億円。鳥貴族400店＋大吉450店。単価1.20倍は、定額使用料の更新が遅く物価を全額転嫁できないため。８万店に対する参考比率1.06%だが、全国FC市場の厳密なシェアではない。
• 海外直営店（分析区分）：数量 1.3（年間延べ来店客数（百万人、推定））× 価格 5,360（円換算の税抜客単価（円、推定））→ 売上 67 億円・営業利益 3 億円。直営50店×年2.5万人。価格1.34倍。世界日本食店の0.025%。開発と現地本部の負担が残り、利益率は４%。

倍率：余剰現金81.96億円とその税後利息を除く事業純利益は27.70億円、必要事業自己資本は176.88億円で、事業ROEは15.66%。k7.25%、g2.50%、残存割合1/2からRONIC=11.45%。正当化PER=(1−g/RONIC)/(k−g)=16.4577倍の上限そのものを使う。時価総額=(全社純利益−余剰現金×1.4%)×PER＋余剰現金×0.75。累計純利益は約230.22億円で、還元を引いた額を期首自己資本97.7億円へ加えた。将来現金は明示額のみを加え、自動の留保現金を重ねない。

確率：国内の支持は維持されるが、会社の出店目標の全面達成と海外での高収益化は求めない中立を36%。上側30%に対し下側34%へ小幅に寄せる理由は、上海４店の閉鎖と大吉の純減である。米韓の店舗段階の改善を認め、海外を一律の失敗ともみなさない。財務の強弱はkで評価済みなので、同じ理由で確率を再調整しない。[資料2・4]

鳥貴族は全国に残るが、以前ほど気軽に選ばれなくなる。直営400店を保っても、客の来店頻度と一回の注文が減る。国内直営の売上シェアは４%を下回り、サイゼリヤや中食への支出移動を値上げでは埋めきれない。

加盟店では、店主の高齢化や採用難が新しい開業を上回る。鳥貴族250店と大吉400店まで減り、定額収入を支える店の数が細る。残る店への支援費用はすぐには減らず、本部の採算も悪化する。

海外は成長の柱にならず、直営10店ほどが残る。世界の日本食店に対する取り分は約0.005%で、現地本部費用を吸収できない。追加買収で売上を埋める道は選ばないが、閉店の家賃と改装費が国内の稼ぎを削る。配当額は何とか維持するものの、利益に対する負担は重くなり、事業の資本効率は資本コストを下回る。

経営は事業の継続を守れるが、拡大のための再投資は抑える。改装の先送りが顧客離れを深めないよう、配当と設備更新の配分は厳しくなる。生き残った加盟店が黒字でも、本部への使用料を上げにくいため、全社の利益が自然に回復するとは考えない。

• 国内直営店（分析区分）：数量 105（年間販売品数（百万品、均一メニュー換算の推定））× 価格 417（１品当たり税抜価格（円））→ 売上 437 億円・営業利益 20 億円。直営400店×年26.25万品。価格1.22倍では費用増を吸収しきれず、固定家賃と客数減で利益率4.5%。共通市場への参考シェア3.76%。
• 加盟店支援・その他（分析区分）：数量 650（国内加盟店の年間平均稼働数（店、その他収入の換算基準））× 価格 239（１店当たり年間の本部計上収入（万円、構成差を含む推定））→ 売上 16 億円・営業利益 3 億円。鳥貴族250店＋大吉400店。単価1.10倍。８万店に対する参考比率0.81%で、退店により本部費用を吸収しにくくなる。
• 海外直営店（分析区分）：数量 0.2（年間延べ来店客数（百万人、推定））× 価格 4,800（円換算の税抜客単価（円、推定））→ 売上 10 億円・営業利益 −1 億円。直営10店×年２万人。価格1.20倍。世界日本食店の0.005%。現地本部と撤退後の固定費で赤字が続く。

倍率：余剰現金53.10億円とその利息を除いた事業ROEは6.23%で、k7.25%を下回る。成長価値を付けず、事業純利益7.32億円に稼ぐ力の倍率1/k=13.7931倍を使い、余剰現金の75%を加える。必要資本を超える留保のうち、閉店等の資金拘束を考慮して75%だけを余剰現金とした上で、株主への戻り方0.75を適用する。前者は使える現金の量、後者は株主へ戻る割合であり区別する。累計純利益約126.30億円から還元53.50億円を引き、自己資本をつないだ。

確率：国内の看板は残るが、来店頻度低下、賃金上昇、加盟店減少で利益が薄くなる筋書きを24%。売上は値上げで支えられても投資回収が悪化する可能性を、現在の出店費用上昇と大吉の退店超過から評価する。[資料2・4]

値段と品質の釣り合いが崩れ、客が競合へ移ったまま戻らなくなる。直営は300店まで縮み、居酒屋市場に対する売上シェアは約2.4%へ落ちる。安さを取り戻そうとして価格を抑えても、人件費と家賃を賄う余裕がなく、残る店の利益はわずかになる。

加盟店も、鳥貴族200店と大吉250店まで減る。海外直営からは撤退し、国内で稼いだ利益を使った投資の回収は進まない。追加の買収で規模を守ろうとはせず、累進配当も維持できなくなり、再建を優先して減配する。

会社は残るが、成長企業としての価値を失う。内装やのれんを帳簿どおりに売れるとは考えず、残存店の営業譲渡と保証金などの回収が株主価値の中心となる。将来まで積み上がる帳簿利益を下値の根拠にせず、現在の資産から回収可能と見込む約45億円を床に残す。これは保証された清算価値ではなく、黒字店の一部を引き継ぐ相手がいる場合の推計である。

これは不況が終われば元へ戻る姿ではない。減った店を再開しても客を呼び戻せず、新しい設備を入れるだけでは投資に見合う利益が得られない。経営に残された仕事は、採算のある店を守り、不採算の投資を止め、回収できる資産を傷めずに株主へ返すことになる。

• 国内直営店（分析区分）：数量 70.0（年間販売品数（百万品、均一メニュー換算の推定））× 価格 400（１品当たり税抜価格（円））→ 売上 280 億円・営業利益 6 億円。直営300店×年約23.33万品。価格1.17倍。参考シェア2.41%。家賃と人件費を値上げで吸収できず、残る店も利益率２%。
• 加盟店支援・その他（分析区分）：数量 450（国内加盟店の年間平均稼働数（店、その他収入の換算基準））× 価格 217（１店当たり年間の本部計上収入（万円、構成差を含む推定））→ 売上 10 億円・営業利益 1 億円。鳥貴族200店＋大吉250店。単価は横ばい。８万店への参考比率0.56%。減る店主を支える本部機能は残る。
• 海外直営店（分析区分）：数量 0.0（年間延べ来店客数（百万人、推定））× 価格 4,800（円換算の税抜客単価（円、推定））→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。連結海外直営から撤退。未確認の営業権売却益や非連結店の売上を加えない。

倍率：稼ぐ力は純利益0.87億円÷k7.25%で約12億円にとどまり、現在資産からの回収価値約45億円を下回る。そこで資産の床を採用し、現在自己資本97.7億円に対するPBR約0.4606倍で表示する。10年間の留保で増える将来自己資本には掛けず、余剰現金も床の外へ重ねて足さない。これは市場の過去PBRを参照した倍率ではない。

確率：均一価格の魅力が失われ、国内の顧客離れ、加盟店減少、海外撤退が重なる構造的な敗北を10%。一時的な不況や感染症の休業ではない。ただし残る国内店の営業は続き、直ちに破綻する筋書きとはしないため、現在保有する資産の回収価値を床に残す。