年初に利下げを見込んだ人たちは、9月の利上げをどう迎えたか：15人の予想を時系列で答え合わせする
2026年9月16日、FRB（米連邦準備制度理事会）は政策金利を0.25ポイント（25bp）引き上げました。全会一致でした。ドットチャート（委員の金利見通しを点で示した図）は、年内にもう1回の利上げを示しています（シーゲルの9月21日の整理）。2025年12月に利下げしたあと、2026年は一度も利下げせず、最初の動きが利上げでした。
年初にこの展開を言い当てていた人は、ほとんどいません。それでも、15人の発言を並べてみると、はっきり見えてくることがあります。外れた人たちの多くは、「新しい議長は景気を支えるために利下げする」という同じ前提を共有していました。予想の巧拙というより、前提が一本まるごと崩れた、というのが筆者の読みです。
本稿の目的は、誰かを採点して笑うことではありません。いつ、何を理由に、見方を変えたのか。それを1月から9月までたどります。発言は各人の公開資料に基づくもので、投資の推奨ではありません。
1月：利下げが「当たり前」だった
2026年の年明けは、利下げを前提にした見通しばかりでした。
ゴールドマン・サックスの米国株ストラテジストは、1月9日の見通しで、S&P500の総リターンを約12%、GDP（国内総生産）の成長を2.7%と見て、FRBは25bpの利下げを2回行うと書きました。先行きPER（株価が予想利益の何倍か）は22倍で、2021年のピークに並ぶ高さだとも指摘しています。
ジェレミー・シーゲルは、1月12日の週次コメントで、5%超のピークから合計約200bpの利下げがあると見ていました。恩恵を受けるのは、短期の借入が多い中小型株だという読みです。インフレを再燃させずに成長できる、理想の形でした。
スタンレー・ドラッケンミラーは、1月30日収録の番組で、FRBは利上げせず、むしろ利下げに傾くと話しています。ただ、債券は売り持ちにしていました。好況の最中に利下げすれば、商品高も重なってインフレが再燃しかねない、と警戒していたからです。方向の前提は外れましたが、リスクの置き方は結果的に近いところにありました。
この時期の4人でいちばん実際に近かったのは、マイケル・ハートネットです。2025年12月の要約（二次情報）で、利下げは市場の織り込む150bpより少ない（80bp未満）可能性をリスクに挙げていました。市場が利下げを織り込みすぎている、という指摘です。
2月：「利下げはもう終わった」と見た人
日本の佐々木融は、2月10日のインタビューで、FRBの利下げ局面はすでに終わったという見方に変わったと述べました。2026年末のドル円は165円程度。前提は、インフレ率が2%台で高止まりすること、日銀が年2回ほど利上げすること、FRBの利下げは1回か0回にとどまることでした。
利上げとまでは言っていません。ただ、1月の多数派より早く「利下げは終わった」と見た点で、この答え合わせでは数少ない当たりに近い人です。
3〜4月：戦争の原油高が、前提を揺らした
3月以降、中東の戦争による原油高が、金利の見通しを書き換えていきます。
エドゥアール・カルミニャックは、4月7日の四半期書簡で、市場が最も軽視しているリスクは、中央銀行の利上げ観測が急変することだと指摘しました。3か月前には年3回の利下げが見込まれていたのに、いまは利下げなしになっている。原油とガスの高騰でインフレが再燃し、二次的な波及が心配される、というのです。観測が動く速さを見抜いた点は鋭いと思います。ただ、書簡の最後の見立て、つまり「エネルギー価格が倍のままなら成長を損なうので、タカ派は脇に退く」は、結果から見ると外れました。
シーゲルの修正は急でした。4月6日のコメントで、3月の雇用が強く、利下げの余地は消えたと書いています。1月の「200bpの利下げ」から、わずか3か月で利下げ余地ゼロです。ここまで素直に方針を変える人は、実は多くありません。
韓国のオ・ゴニョンは、4月15日の京郷新聞のコラムで、2021〜22年の局面とは違うと説明しました。戦争前の消費者物価（CPI）は2.5%まで下がり、政策金利は3.5〜3.75%とすでに高いので、極端な大幅利上げの可能性は限られる、という見方です。ただし、戦争が長引けばインフレの固着が最大のリスクになる、とも警告していました。
反対の道を進んだのが、デービッド・アインホーンです。4月13日のグリーンライトの書簡で、SOFR先物（短期金利が下がると利益が出る取引）のロングを維持していると明かしました。新議長は景気後退を防ぐために利下げに動く、という読みです。原油急騰で市場が利上げまで織り込んだため、3月と四半期は損失でしたが、持ち続けるといいます。理由は、原油価格のショックが歴史的に多くの景気後退に先行してきたから。損を出しながら持ち続けると明言するのは、潔いとも、頑固ともいえます。この結論は、後ほど振り返ります。
ビル・アックマンも強気でした。4月29日のブルームバーグの番組で、戦争は続いているが米国が圧倒的に優位で、海峡の問題は短期で決着し、原油高によるインフレも一時的だと語っています。終われば利下げの余地が生まれる、という筋書きです。
5〜6月：利上げが「議論」から「確率」に変わる
5月に入ると、利上げが選択肢として語られ始めます。
ケン・グリフィンは、5月5日のCNBCで、インフレは6年続いて目標を上回っているが加速はしていない、だからFRBが利下げする余地は小さいと述べました。労働市場が強まり、インフレが目標超えのままなら、年内の利上げもあり得る。ただしそれは基本シナリオではない、という位置づけです。
シーゲルは翌日の5月4日のコメントで、おもしろい指摘をしています。FF金利先物（政策金利を予想する先物）は、将来の金利を素直に映した「不偏予想」ではない。景気が急に悪くなって利下げされると価格が上がる契約なので、下向きに偏る。その偏りを補正すると、市場は年末までに、利下げより利上げのほうがわずかに起きやすいと見ている、というのです。市場の数字を鵜呑みにしない姿勢は、筆者が学びたい点です。
ジェフ・カリーは、5月15日のSNS投稿で、12月の利上げ確率が約50%まで上がっていたと記しました。金が短期では弱気だという話の流れの中で触れたもので、予想というより観測です。セス・クラーマンは、6月15日の対談（要約記事、二次情報）で、FRBは辛抱強く、利上げは1〜2回あり得るが、望ましいのは利下げだと語りました。
ここまでは、利上げを「あり得る」と言う段階です。そして、いちばん早く本命に据えた人が、ジェフリー・ガンドラックでした。
3月19日の第1回ウェビナーで、インフレは構造的にFRBの2%目標を上回りうる、利下げしても長期金利は下がらない、ドルは弱い局面に入りうる、と整理していました。6月15日の第2回では、利下げが見込まれても長期金利は高止まりしうること、利下げより利上げの可能性が高いことを説明しています（DoubleLine公式の要約）。
ただし、時期の読みは遅めでした。6月17日、ウォーシュ新議長の初会見を受けて、議長が5つの作業部会を作って時間を稼いだので、秋までは利上げも利下げもないと見る、と述べています（同）。それでも、方向は一貫して利上げでした。
韓国のオ・ゴニョンも、6月24日のコラムで、6月18日のFOMC（連邦公開市場委員会）は据え置きだったが、ドットチャートは年内1〜2回の利上げに傾き、声明から「easing cycle（緩和局面）」の文言が消えたと整理しました。ECB（欧州中央銀行）が2.0%から2.25%に利上げし、日銀も1.0%へ0.25ポイント引き上げたことにも触れています。6月27日のラジオ出演では、この文言の削除は一時停止ではなく、新しい局面に入った合図だと解説しました。
一方で、シーゲルは6月22日のコメントで、原油（WTI）が一時73ドル台まで急落したことを理由に、今年中の利上げは考えにくいと書きました。ただし、すぐ利下げというわけではなく、コアPCE（物価の指標）が目標超えなので証拠待ち、とも述べています。この「考えにくい」は、結果的に外れました。5月に先物の偏りを見抜いた人が、翌月には原油の急落に引っ張られた。そこが、おもしろくもあり、怖くもあります。
キャシー・ウッド率いるARKは、6月の月次動画（要約、二次情報）で、今回のサイクルは生産性が主導し、インフレは下向きに折れて年内にマイナスもあり得ると説明しました。新議長のウォーシュは、強い景気のなかで利下げすると予想しています。この物価の数字はARKの説明で、公式統計との突き合わせは済んでいません。ただ、方向は逆でした。
7〜8月：市場が9月の利上げを織り込み始める
7月、FOMCは据え置きました。しかし、市場は納得しませんでした。
ガンドラックは、7月29日のCNBCで、ウォーシュの2回目の会見のあいだに利回り曲線（短期と長期の金利の差）が急にスティープ化（傾きが急に）し、6月に進んだフラット化の多くを帳消しにしたと述べました。戦時の商品高が続くなかで据え置くのは、2%目標と矛盾している。債券市場は9月の利上げを織り込み始めた、という見立てです。8月3日のDoubleLineのチャンネルでは、この会見を
「言葉は多いのに、伝わったものは少ない」（2026年8月3日）
と評しました。2年債と30年債の利回り差が大きく開いたのは、長期債がFRBの言葉と行動のずれを罰している証拠だ、と読んでいます。信認を取り戻す唯一の手段は9月の利上げで、その確率は高い（DoubleLine公式の要約）。
この「言葉と行動のずれ」という読みは、今回の答え合わせでいちばん刺さった指摘です。債券市場が議長を試している、という見方が、数字の動きと噛み合っています。
マイク・ウィルソンは、7月28日（CNBC出演の報道、二次情報）に、S&P500の年末目標8,000を維持しつつ、先に7,000まで下がる可能性にも触れました。背景に、25bpの「保険的」利上げをめぐるFRBの不透明感を挙げています。
カルミニャックは、7月1日の書簡で、中東の緊張が緩んでエネルギー価格が大きく下がれば、主要中央銀行は利上げに傾きにくくなると見ていました。これも、9月の結果から見ると外れた読みです。
ハートネットは、7月9日（要約サイト、二次情報）に、市場は「ノーランディング」（景気の着陸も、利下げも利上げもない）を織り込んでいると整理しました。8月7日の報道では、コンセンサスは「景気の着陸なし、FRBの利上げなし、AI設備投資の削減なし」で、これが崩れるリスクを指摘しています。9月3日には、ECB・FRB・日銀の9月の利上げは信頼できる行動で、債券利回りのピークを示すかもしれないと見ました。
シーゲルは、8月10日のコメントで、失業率が4.1%に下がり、利上げ確率は大きく低下したと書きました。ところが9月10日のCNBCでは、翌週のFOMCでウォーシュは
「腹をくくって利上げ」（2026年9月10日）
せざるを得ず、据え置けば反対が4〜6票出ると語っています（二次情報）。9月14日にはコアCPIが前月比0.3%になり、利上げ確率が約90%に達した時点で、25bp（50bpではなく）を予想しました。8月の「確率低下」から、1か月で向きを戻したわけです。
佐々木融は、9月4日のインタビューで、ジャクソンホールでの議長発言がタカ派だったことから、雇用統計やCPIに大きな驚きがなければ、9月FOMCで「利上げの可能性はある」としました。
答え合わせの一覧
結果は、9月16日の25bp利上げ（全会一致）です。各人の最後の予想（9月以前）と照らします。
| 人物 | 最後の予想（時期） | 結果との関係 | |---|---|---| | ゴールドマン・サックス | 利下げ2回（1月） | 外れ | | ドラッケンミラー | 利上げせず、利下げ寄り（1月） | 外れ | | アインホーン | 利下げに動く（4月、SOFR先物ロング） | 外れ（持ち続けると明言） | | アックマン | 戦争が終われば利下げ余地（4月） | 外れ（時点は4月） | | ウッド（ARK） | 強い景気のなか利下げ（6月） | 外れ | | カルミニャック | 利上げに傾きにくい（7月） | 外れ | | グリフィン | 年内の利上げは基本シナリオでない（5月） | 外れ（可能性は否定せず） | | クラーマン | 利上げ1〜2回はあり得る（6月） | 部分的に当たり | | ハートネット | 利下げは市場の織り込みより少ない（12月）、9月の利上げは信頼できる（9月） | 当たり（途中は「利上げなし」と整理） | | 佐々木融 | 利下げ終了（2月）、9月に利上げの可能性（9月） | 方向は当たり | | オ・ゴニョン | 年内1〜2回の利上げに傾く（6月） | 当たり | | ガンドラック | 利上げの可能性が高い（6月）、9月に利上げ（8月） | 当たり（時期は「秋まで」から前倒し） | | シーゲル | 200bpの利下げ（1月）→利上げ考えにくい（6月）→25bp利上げ（9月） | 最終的に当たり、途中は外れ | | ウィルソン | 「保険的」利上げの不透明感（7月） | 方向は当たり（確率は述べず） | | カリー | 12月の利上げ確率は約50%（5月） | 観測（予想ではない） |
「当たり」とした人も、最初から当てていたわけではありません。年初から利上げ寄りだったのはガンドラックで、最も早い人です。ほかの多くは、3月から5月の原油高で見方を変えました。
株譜の見方
以下は、公開発言をもとにした筆者の推論です。
15人を並べて、いちばん目立ったのは、外れた予想のほとんどが「新議長は利下げする」という前提を共有していたことです。ドラッケンミラー、アインホーン、ウッドの3人は、いずれもウォーシュ指名を材料に、柔軟な議長が景気を支えるという筋書きを置きました。この筋書きの弱点は、インフレが高止まりしたときに、議長の信認が持つかどうかでした。ガンドラックは7月に、据え置きは市場に罰されると言い切っていました。一人の議長への期待に、予想をまるごと預けてしまった。そこが外れた人たちの共通の落とし穴だったと、筆者は見ています。
もう一つおもしろいのは、予想の修正が「確率の言葉」で進んだことです。グリフィンの「基本シナリオではない」、クラーマンの「あり得る」、カリーの「約50%」、シーゲルの「約90%」。同じ出来事の確率の表現が、数か月で段階的に上がっていきました。外れた人を責めるより、どの段階で言葉が動いたかを見るほうが、次の予想には役に立ちます。読者のみなさんも、専門家の発言を読むときは、結論より「確率の言葉が動いていないか」に注目してみてください。
最後に、アインホーンの例は慎重に見たいところです。4月に損失を出しながら持ち続けると明言し、その後に利上げが起きました。この書簡の時点以降の損益は、手元の資料では確認できていません。持ち続けた結果について、本稿は何も言えません。
予想の答え合わせは、結果が出たあとの後知恵になりがちです。ここでの整理は、各人の判断力の優劣ではなく、どの前提が壊れたかの記録だと考えています。
免責
本稿は公開された発言の整理であり、投資助言ではない。数字は各出典の記載に基づく。二次情報に基づく部分は本文中にその旨を付した。
出典
- Goldman Sachs、米国株見通し、2026年1月9日。https://www.goldmansachs.com/insights/articles/the-sp-500-expected-to-rally-12-this-year
- Jeremy Siegel、WisdomTree Weekly Siegel Commentary、2026年1月12日 https://resources.wisdomtree.com/weekly-siegel-commentary/archive-january-12-2026 、4月6日 https://resources.wisdomtree.com/weekly-siegel-commentary/archive-april-6-2026 、5月4日 https://resources.wisdomtree.com/weekly-siegel-commentary/archive-may-4-2026 、6月22日 https://resources.wisdomtree.com/weekly-siegel-commentary/archive-june-22-2026 、8月10日 https://resources.wisdomtree.com/weekly-siegel-commentary/archive-august-10-2026 、9月14日 https://resources.wisdomtree.com/weekly-siegel-commentary/archive-september-14-2026 、9月21日 https://resources.wisdomtree.com/weekly-siegel-commentary/archive-september-21-2026
- Jeremy Siegel、CNBC Closing Bell（24/7 Wall St報道）、2026年9月10日（二次）。https://247wallst.com/investing/2026/09/11/youll-see-a-sell-off-jeremy-siegel-says-warsh-will-be-forced-to-raise-rates-and-predicts-what-hap
- Stanley Druckenmiller、モルガン・スタンレー「Hard Lessons」、2026年1月30日収録。https://www.morganstanley.com/insights/videos/hard-lessons/duquesne-stan-druckenmiller-iliana-bouzali
- Michael Hartnett、Flow Show要約、2025年12月21日 https://www-web.itiger.com/news/1165487859 、2026年7月9日 https://finvaulta.com/research/bank-of-america/the-flow-show-2026-07-09 、8月7日 https://www.investing.com/news/stock-market-news/bofas-hartnett-says-rotate-into-defensives-as-sell-signal-returns-4845556 、9月3日 https://finvaulta.com/research/bank-of-america/the-flow-show-let-them-eat-data-2026-09-03 （すべて二次）
- 佐々木融、外為どっとコム マネ育チャンネル、2026年2月10日 https://www.gaitame.com/media/entry/2026/02/13/140000 、2026年9月4日 https://www.gaitame.com/media/entry/2026/09/07/081048
- Edouard Carmignac、四半期書簡、2026年4月7日 https://www.carmignac.com/en-gb/articles/edouard-carmignac-s-letter-3766-12970 、2026年7月1日 https://www.carmignac.com/en-gb/articles/edouard-carmignac-s-letter-3937-13466
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- David Einhorn、グリーンライト2026年第1四半期書簡。https://hedgefundalpha.com/investor-letters/greenlight-capital-q1-letter/
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- Seth Klarman、iConnections Global Alts NY 2026 対談の要約、2026年6月15日（二次）。https://iconnections.io/insights/seth-klarman-baupost-ai-era-global-alts-ny-2026/
- Jeffrey Gundlach、DoubleLine「Gundlach Unlocked」2026年3月19日 https://doubleline.com/markets-insights/gundlach-unlocked-positioning-for-inflation-and-a-weaker-dollar/ 、2026年6月15日 https://doubleline.com/markets-insights/gundlach-unlocked-positioning-for-higher-rates-persistent-inflation-and-rate-hikes/ 、6月17日 https://doubleline.com/markets-insights/jeffrey-gundlach-on-kevin-warsh-and-a-new-era-at-the-fed-cnbc/ 、7月29日 https://doubleline.com/markets-insights/jeffrey-gundlach-on-the-fed-talk-is-cheap-cnbc/ 、8月3日 https://doubleline.com/markets-insights/jeffrey-gundlach-on-channel-11-so-much-said-so-little-heard/
- ARK（Cathie Wood）月次動画の要約、2026年6月（二次）。https://ark-invest.com/videos/
- Mike Wilson、CNBC出演（Parameter報道）、2026年7月28日（二次）。https://parameter.io/mike-wilson-maintains-sp-500-target-of-8000-despite-projecting-near-term-drop-to-7000/