原油と商品はどこへ向かうのか：ホルムズ海峡の戦争から7か月、22人の見方は「高止まり」「一時的」「見当がつかない」に割れた
2026年2月28日、米国とイスラエルがイランを攻撃し、ホルムズ海峡が事実上閉じました。それから7か月。原油はほぼ2倍になり（カルミニャック、4月）、6月に和平の枠組みが出て急落し（シーゲルによればWTIは一時73ドル台）、9月にはまた100ドル近くまで戻りました（ガンドラック）。この上下のたびに、投資家の見方も入れ替わってきました。
本稿は、原油と商品について発言した22人の見方を集めて、どこで割れ、なぜ割れたのかを整理します。割れ目は三つあります。海峡の物流がどこまで戻ったか。戦争で減った備蓄と在庫が、価格をどこまで支えるか。そして、高い原油が需要と景気をどこで壊すか。予想の違いというより、この三点の「いまの事実の読み方」の違いです。
筆者の答えを先に書きます。海峡を通る船の流れは戻っても、減った備蓄の穴は埋まっていません。この二つを別々の事実として扱うと、高止まり派と一時的派の言い分は、どちらも正しいのです。 そのうえで、価格の下限は、備蓄の積み増しで簡単には下がらないと見ています。
なお、発言の日付が数か月ずれると、前提の原油価格そのものが違います。以下、日付を添えます。
1. 価格の足取り：各人が見ていた「いま」は違う
発言を日付順に並べると、同じ「原油」が別のものに見えてきます。
- 3月：ダモダランの集計では、1か月で原油はブレント・WTIとも約50%上がり、世界の株は約9%、米国株は約8%下がりました。ただし、リスクの値付けは2008年や2020年のような恐慌型ではなく、再調整の動きだったといいます。2年債・5年債の利回りは約0.4%上がりました。先物は現物ほど上がっておらず、衝撃は時間とともに薄れるという想定も、同時に織り込まれていたそうです。
- 5月：シーゲルが挙げた水準は、ブレント約110ドル、WTI約100ドル、ガソリン4.60ドル台。
- 6月：米国とイランが覚書に合意。シーゲル（6月22日）は、WTIが一時73ドル台まで下がったと書いています。
- 8月：クーパーマン（8月14日の発言、17日時点の数字）は、ブレント約89ドル、戦争前より22%高いと整理しました。
- 9月：ガンドラック（9月10日）はブレントが100ドル近く、16日には100ドル超と話しています。
- 10月：シーゲル（5日）は90ドル近辺。ヤルデニ（3日）は、ペルシャ湾産原油の出荷が（イランを除き）戦前の約98%まで戻ったと書いています。
6月に「終わった」と見た人（カルミニャックは7月1日付の書簡で、エネルギー価格は大きく下がったと書いています）と、9月に「終わっていない」と見た人（ガンドラック）は、どちらも事実を見ていました。ここが議論の出発点です。
2. 高止まり・再上昇派：備蓄と在庫は戻らない
備蓄が半減し、世界の在庫は過去最低
もっとも具体的な数字を出したのは、ジェフリー・ガンドラックです。9月10日の発言で、米国の戦略石油備蓄は7億5,000万バレルから2億8,700万バレルに半減し、世界の在庫も過去最低だと話しました。備蓄を積み増す必要があるので、将来の下値が支えられ、物価は下がりにくくなるという論理です。商品全体の指数（ブルームバーグ商品指数）は、10年超ぶりの高値を更新しつつあります。戦争開始以降の成績は、この指数が34%の上昇、株はほぼすべて二桁高で、債券だけがマイナスかごくわずかでした。ガンドラックは、これを「ドーナツの穴のような形だ」と話しています。
9月16日の発言では、原油が100ドルを超え、肥料、硫黄、潤滑油、ディーゼルまで波及しているとしました。カリフォルニアのディーゼルは、1ガロン9.99ドルの表示が出ているそうです。結論として、FRBのインフレ見通しは楽観的すぎ、利上げは一度では済まないと見ています。自分は今の水準で長期債の買い手にならない、とも。確信度は中程度の発言です。
中間選挙後にさらに20〜25ドル
ポール・チューダー・ジョーンズは、10月13日のCNBC出演で、原油を買い持ちにしていると話しました。中間選挙のあとに、さらに20〜25ドル上がりうるという見立てで、株式市場はそれを「織り込んでいない」と言います。財政赤字は「市場に迫られるまで」直らないという彼の主張と合わせて読むと、原油を「政治の日程」で見ていることが分かります。
封鎖が数か月続けば150ドル超
セス・クラーマンは、6月の対談で、ホルムズのリスクは過小評価されていると見ました。備蓄の取り崩しが速く、封鎖が数か月続けば、原油は150ドルを超えうると話しています。ただし、この発言は会合の要約記事に基づくものです（報道による）。
原油の上昇は、リスクを織り込むには足りない
クリストファー・ウッドは、3月に、戦争で株が想定ほど下がらないのは、「トランプ氏はいつも怖気づく」と市場が考えているからだと指摘しました。9月のインタビューでは、原油は上がったが地政学のリスクを織り込むには不十分で、実態を表すのは、むしろ軽油と原油の価格差だと話しています。また、中国が原油を大量に備蓄していたことが世界経済を支えていて、イランと原油価格への影響力は、トランプ氏より大きいと見ています。金は最終的に1万ドルに行くが、その前提として、FRBが利上げをやめる必要がある、とも。
商品と新興国を買い、ディーゼルを警戒
マイケル・ハートネットは、9月10日に、ディーゼルが1ガロン6ドルの記録的な水準にあり、物価高と景気停滞が同時に起きる危険（スタグフレーション）が過小評価されていると警告しました。9月25日の基本シナリオは「通貨の価値の目減り」で、戦術的には商品と新興国の買い持ちを勧めます。債券利回りの急上昇が米国の好況を脅かし、当局が利回りと原油価格を抑える介入に動くので、ドルは下がるという筋書きです。なお、これらは銀行の調査番組の要約サイト経由で確認した内容で、確信度は中程度です。
戻らない価格、続く危機
イ・チェウォンは、4月の雑誌で、米国とイランの戦争が残したのはインフレの時代であり、原油が60〜70ドルに戻ることはないと見ています。ロシアのウクライナ侵攻のときにWTIは139ドルをつけたが、4年たった今は関心も影響も薄い、という比較もしています。
澤上篤人は、3月のブログで、これを「第3次石油ショック」になりうると見ました。カタールの液化天然ガス基地が爆撃され、修復に3〜5年かかるといいます。5月には、ペルシア湾に滞留する船1,500〜1,600隻の物流が戻るまでには、海峡が開いたあとも数週間以上かかるとして、株価が早期決着を織り込んでいることを疑いました。個人ブログでの発言です。
3. 一時的派：終われば下がる、株は織り込み済み
海峡問題は短期で決着する
ビル・アックマンは、4月末のテレビ番組で、米国が圧倒的に優位でイランは軍事力をそがれているので、海峡問題は短期で決着し、原油高によるインフレも一時的だと見ました。終われば利下げの余地が生まれ、AI投資、エネルギー投資、減税による設備投資、企業買収の解禁など、強気の理由は多いと言います。
一つの書簡に見る心理の変遷
エドゥアール・カルミニャックの書簡は、この戦争での「心理の変遷」をそのまま記録しています。1月は、ベネズエラとイランの強権体制が同時に倒れれば原油が大きく下がる、という前向きな筋書きを挙げました。4月は、イラン危機で予期せぬ後退が起き、原油はほぼ2倍になったと書き、市場がもっとも軽視しているリスクは、中央銀行の利上げ観測の急変だと指摘しました。そして7月には、予想した中東の緊張緩和が実現し、エネルギー価格が大きく下がってインフレ圧力が弱まったと書いています。
筆者は、一人の書き手の書簡の中で、半年のうちに筋書きが三度入れ替わったことに驚きました。原油の予想がいかに「事実の更新」に左右されるかを、よく示しています。
景気後退にはならない
ジェレミー・シーゲルは、5月に、ブレント約110ドル、WTI約100ドルの水準が年末まで続けば、実質消費とGDPを約0.8ポイント押し下げるが、景気後退ではないと計算しました。AI設備投資と、戦争関連の政府支出が相殺するといいます。最大の下振れの経路は、ガソリンが5ドルを超えて、消費者心理が一気に冷えることです。10月には、原油が60〜70ドル台に戻れば、長期金利は0.5〜1ポイント下がりうるという逆の筋道も示しています。
マイク・ウィルソンは、3月末に、原油高は歴史的に景気の循環を終わらせてきたが、それは利益の成長が減速かマイナスの局面だったと整理しました。今回は、利益の成長が足元で約14%、先行きは20%超で、原油の上げ幅も景気後退の事例の半分程度だそうです。8月には、金利、原油、金、暗号資産の大きな動きは、別々の話ではなく、コロナ以来の同じ体制転換の一部だと整理しました。
物流は戦前の98%まで戻った
エド・ヤルデニは、3月末に、海峡を船が自由に通れるまでは弱気相場を排除できないと書きました。ところが10月3日には、ペルシャ湾産原油の出荷が戦前の約98%まで戻り、迂回パイプラインや護衛つきの夜間航行で代替されていると書いています。ただし10月12日には、中東戦争が中間選挙後に再燃して、原油高になりうるとも話しています。
原油はインフレの原因ではない
ケン・フィッシャーは、6月に、インフレは個別の価格の上昇ではなく、通貨の出しすぎが起こすと整理しました。見るべきは、通貨の総量がGDPよりはっきり速く伸びるかどうかで、いまはそうなっていません。原油高は、短期ではインフレにつながるが、長期では別だといいます。
4. 見当がつかない派：条件次第
デービッド・アインホーンは、4月の書簡で、戦争の行方、停戦が和平に向かうか、海峡がいつまで閉じるか、原油と経済への影響のどれも「見当がつかない」と認めました。トランプ氏の発言が数時間ごとに変わることへの当惑も、書いています。
モハメド・エラリアンは、3月に、戦争が短く限定的なら、エネルギーと物価への一時的な打撃で済むが、長引いて広がれば、スタグフレーションに傾くと警告しました。6月には、米国とイランの覚書は朗報だが決定打ではなく、「完全に回復した、インフレを招かないエネルギー供給網」までには、政治、技術、物理の各面でリスクが残ると評価しています。
ケン・グリフィンは、5月に、閉鎖があと6〜12か月続けば、世界は景気後退に陥ると話しました。米国はエネルギーの自給のおかげで最悪の被害を免れるが、もっとも深刻なのは、パキスタンやバングラデシュなど、中東産の燃料を失う国だといいます。
アスワス・ダモダランは、4月に、原油高は一時的ではなく、中期的にインフレを押し上げるというのが市場の読みだと整理し、先物が現物ほど上がっていないことも指摘しました。自分は予想を語らず、市場が何を織り込んでいるかを示しています。
ジェイミー・ダイモンは、4月の株主への手紙で、米経済は財政赤字の拡大と過去の景気刺激に支えられているが、原油や商品価格の大きなショックは、市場が織り込むよりも根強いインフレと高い金利をもたらしうると警告しました。1974年と1982年の大不況の主因が、原油の急騰だったという歴史も引いています。
5. 金・銅・貴金属は別の問題
原油と並べて語られがちな金や銅は、実は別の物語です。
スタンレー・ドラッケンミラーは、1月末に、銅を持っていると話しました。「天才的な取引ではなく、誰もが注目している大きな取引だ」と断ったうえで、今後8年は供給が増えず非常に逼迫し、AIとデータセンターが上乗せの需要になると説明します。銅鉱株ではなく、先物の期近を乗り換えて持つそうです。金も少し持っていますが、通貨的な理由ではなく、主に地政学リスクへの備えだといいます。戦争の前の発言で、需要の主役は戦争ではなくAIです。
ジム・ロジャーズは、2月に、米国株を売り、金、銀、銅などの現物を持ち続けると話しました。9月には、当局が長期金利を人為的に抑えようとしても、金利は上がると見ています。
これに対し、S・ナレンは、2025年10月と1月の発言で、金と銀は「もっとも危険な資産の種類の一つ」になり、長期投資家が投資する時期は過ぎたと言い切りました。人気が出すぎた資産は、割安ではなくなる、という原則論です。
原油は「供給の途絶」で動き、銅は「AIの需要」で動き、金は「通貨と政治への不信」で動く。同じ商品でも、価格を決める力が違うのです。
6. なぜ割れるのか：三つの前提
前提1：海峡の物流はどこまで戻ったか
ヤルデニは、出荷が戦前の約98%に戻ったと言い、ガンドラックは、それでも在庫は足りないと言います。二人は、同じ事実の別の側面を見ています。ヤルデニは「流れ」を、ガンドラックは「溜まり」を見ているのです。流れが戻っても、減った溜まりを埋めるには、需要を上回る供給が要ります。澤上は、船の滞留が解けるまでの時間差にも注意を促しています。
前提2：備蓄と在庫の読み方
備蓄の減少を「将来の買い需要」と見るか、「危機を乗り切った証拠」と見るかで、結論は逆になります。ガンドラックとクラーマンは前者です。クーパーマンは別の角度から、投資家が原油高を軽く見ていると指摘しました（8月14日）。7月の小売売上高は前月比0.6%減（予想は0.1%増）で、消費者が財布のひもを締め始めたことを示すといいます。
前提3：高い原油がどこで需要を壊すか
シーゲルはガソリン5ドルを境目とし、ウィルソンは利益成長の加速を防波堤とします。クーパーマンやグリフィンは、1970年代や景気後退を引き合いに出します。ここは、過去の事例の選び方で結論が変わる領域で、数字では決着がつきません。ダイモンの言うように、転換点の多くは「予期しない出来事の重なり」で起きます。
割れ目の整理
| 論点 | 高止まり・上昇派 | 一時的・下落派 | |---|---|---| | 物流 | 在庫（溜まり）が戻っていない | 出荷（流れ）は戦前の98% | | 備蓄 | 積み増しが下値を支える | 危機は乗り越えた | | 需要 | 消費者はすでに疲れている | 利益成長と政府支出が相殺 | | 時間軸 | 中間選挙後に再燃 | 停戦・和平で正常化 |
7. 株譜の見方
ここからは、公開された発言をもとにした筆者の推測です。
冒頭の主張に戻ります。「原油はいくらになるか」という問いは、実は「海峡はあとどれだけ開いているか」という問いに置き換えられます。ヤルデニの98%という数字は、それだけ見れば安心材料です。ただし、迂回パイプラインや護衛つきの夜間航行という「例外の運用」で成り立つ数字でもあります。例外の運用は、再び壊れやすい。中間選挙後の再燃を挙げた人が二人（ポール・チューダー・ジョーンズ、ヤルデニ）いたことは、見落とせません。
備蓄の積み増しは、価格の「床」を高く保つ可能性が高いと考えます。仮に和平が定着しても、7億5,000万バレルから2億8,700万バレルに減った備蓄を戻す買いは、価格が下がった局面で出てきます。シーゲルが「60〜70ドル台なら長期金利が下がる」と言う一方で、そこまで下がりにくい構造がある、というのが筆者の見方です。
株式にとっての問題は、原油の水準よりも、FRBの反応です。9月の利上げ以降、原油は金融政策を通じて株に効きます。ウィルソンの「利益が強ければ吸収できる」と、クーパーマンの「消費は弱り始めている」は、今後の決算とガソリン価格で試されます。
金、銅、原油をひとまとめに「商品」として買う発想には、慎重でありたいと思います。ナレンの言う「人気が出すぎた資産」の罠は、供給ショックで上がった原油よりも、物語で上がった金銀に強く当てはまります。
最後に、記事に出てくる数字は、発言者ごとに日付も出所も異なり、要約サイト経由のものも多くあります。確信度の低い発言（クラーマン、ハートネット、ガンドラックの一部）は鵜呑みにせず、一次情報の確認をお勧めします。答え合わせは、海峡の出荷が98%を保てるか、米国の備蓄の積み増しが始まるか、そして中間選挙後に再燃するか、の三つです。
出典（すべて2026年の発言。特記のないものは公式サイト・動画・要約記事による）
- ジェフリー・ガンドラック、2026年3月19日（DoubleLine）、9月10日（YouTube）、9月16日（YouTube）
- ポール・チューダー・ジョーンズ CNBC「Squawk Box」、2026年10月13日（Journal Arta）
- セス・クラーマン iConnections、2026年6月15日（iConnections）
- クリストファー・ウッド、2026年3月13日・9月17日（Business Standard）
- マイケル・ハートネット BofA Flow Show、2026年9月10日（Finvaulta）・9月25日（Finvaulta）
- イ・チェウォン 韓経マガジン、2026年4月14日（韓経）
- 澤上篤人ブログ、2026年3月26日（ブログ）・5月8日（ブログ）
- ビル・アックマン Bloomberg Deals、2026年4月29日（YouTube）
- エドゥアール・カルミニャック 四半期書簡、2026年1月14日（Carmignac）・4月7日（Carmignac）・7月1日（Carmignac）
- ジェレミー・シーゲル Weekly Siegel、2026年5月4日（WisdomTree）・6月22日（WisdomTree）・10月5日（Podwise）・10月12日（WisdomTree）
- マイク・ウィルソン Thoughts on the Market、2026年3月30日（Morgan Stanley）・8月24日（Morgan Stanley）
- エド・ヤルデニ QuickTakes、2026年3月29日（Yardeni）・10月3日（Yardeni）・10月12日（Yardeni）
- ケン・フィッシャー（公式サイトの動画）、2026年6月16日
- グリーンライト 2026年第1四半期の書簡（デービッド・アインホーン）、2026年4月13日
- モハメド・エラリアン、2026年3月2日（Fortune）・6月17日（Project Syndicate）
- ケン・グリフィン CNBC「The Exchange」、2026年5月5日（CNBC）
- アスワス・ダモダラン、2026年4月1日（YouTube）
- JPモルガン・チェース 年次株主レター（ジェイミー・ダイモン）、2026年4月6日（JPMorganChase）
- レオン・クーパーマン CNBC（Business Insider報道）、2026年8月14日（AOL）
- スタンレー・ドラッケンミラー モルガン・スタンレー「Hard Lessons」、2026年1月30日（Morgan Stanley）
- ジム・ロジャーズ、2026年2月6日（Tiger Brokers）・9月4日（Metals and Miners）
- S・ナレン、2025年10月28日（Business Today）・2026年1月4日（Siasat）
本記事は著名投資家の公開発言を紹介し、筆者の見方を添えたものです。特定の銘柄や資産の売買を勧めるものではありません。