飯野海運 9119

ケミカルタンカーは、中東から欧州・アジアへの石化製品の輸送が伸び、米国発の長距離貨物も増えて、船の稼働と運賃が高止まりする。船隊は92隻に増え、ガス船は中長期契約が積み上がる。環境対応の新造船は燃費がよく、IMOの費用も荷主に一部を転嫁できる。不動産は都心の賃料上昇で、営業利益率が3割台前半に上がる。海運の利益率は12%台で、2023年の山に近い。会社の優良さが10年を通じて保たれ、ROEも12%近くまで上がる。会社の規模は小さいままだが、利益の質は上がり、純負債も利益で返せる水準に下がる。中計の投資が当たり、ガス船の中長期契約が積み上がった10年だ。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の135億円が10年後に約 145億円（物価で一律に増やすと約 92億円）。営業利益は +53億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。

• 外航海運（ケミカル・VLCC・LPG/エタン・ドライバルク）：数量 92.0（年間の運航隻数（隻・外航分・推定））× 価格 19（1隻あたり年間売上（億円・名目））→ 売上 1,732 億円・営業利益 269 億円。外航：92隻 × 1隻あたり売上（今の1.47倍）、営業利益率15.5%・償却は物価で増やさず按分（10年後 145億円）
• 内航・近海海運（ガス船）：数量 13.0（年間の運航隻数（隻・内航近海分・推定））× 価格 13（1隻あたり年間売上（億円・名目））→ 売上 163 億円・営業利益 11 億円。内航・近海：13隻 × 1隻あたり売上（今の1.40倍）、営業利益率 7.0%
• 不動産（都心ビル・ロンドン・イイノホール）：数量 12.5（稼働する賃貸床面積（万㎡・推定））× 価格 17（1万㎡あたり年間売上（億円・名目））→ 売上 214 億円・営業利益 68 億円。不動産：12.5万㎡ × 1万㎡あたり売上（今の1.45倍）、営業利益率 32%

倍率：事業の純利益 288 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.2% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 9.4%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.4 倍。全体の PER 16.41 倍、時価総額 4,726 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：ガス船の長期契約・ケミカルの回復・都心の賃料上昇が10年続く必要があり、船の供給と環境規制の費用が重く、連続で当たる確率は低い。

外航の隻数は88隻に増え、ガス船とケミカルの更新が収益に乗る。運賃は物価を少し上回って上がる。海運の利益率は11%と、過去10年の上位に近い水準が保たれる。不動産は賃料が物価並みに上がり、イイノホールの改修も終わる。中計のROE10%をわずかに上回る。ただし船の更新費と金利の上昇で、純利益の6〜7割は還元に回り、残りは再投資に消える。それでも、環境規制の費用と金利の上昇が重く、利益の伸びは物価をわずかに上回る程度にとどまる。ROEは資本コストを少し超える水準だ。荷主との数量契約は更改でおおむね従来の条件を保ち、ガス船の中長期契約も積み上がる。外航の稼働は安定し、谷の年でも赤字にはなりにくい。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の135億円が10年後に約 145億円（物価で一律に増やすと約 101億円）。営業利益は +44億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。

• 外航海運（ケミカル・VLCC・LPG/エタン・ドライバルク）：数量 88.0（年間の運航隻数（隻・外航分・推定））× 価格 18（1隻あたり年間売上（億円・名目））→ 売上 1,578 億円・営業利益 218 億円。外航：88隻 × 1隻あたり売上（今の1.40倍）、営業利益率13.8%・償却は物価で増やさず按分（10年後 145億円）
• 内航・近海海運（ガス船）：数量 12.5（年間の運航隻数（隻・内航近海分・推定））× 価格 12（1隻あたり年間売上（億円・名目））→ 売上 154 億円・営業利益 8 億円。内航・近海：12.5隻 × 1隻あたり売上（今の1.37倍）、営業利益率 5.5%
• 不動産（都心ビル・ロンドン・イイノホール）：数量 12.0（稼働する賃貸床面積（万㎡・推定））× 価格 17（1万㎡あたり年間売上（億円・名目））→ 売上 199 億円・営業利益 62 億円。不動産：12万㎡ × 1万㎡あたり売上（今の1.40倍）、営業利益率 31%

倍率：事業の純利益 234 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.1% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 8.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.4 倍。全体の PER 15.43 倍、時価総額 3,611 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：主力船隊の更新が計画どおり回り、ROE10%を超える水準が保たれる。会社の中計の目標より少し上で、ガス船の長期契約と不動産が支えるので現実味がある。

外航の隻数は84隻と少し増え、運賃は物価並みに上がる。ケミカルは数量契約でならされ、海運の利益率は9%台半ばで、今より少し高い。不動産は賃料が物価並みに上がり、利益の3割を占め続ける。金利が上がり利払いは重くなるが、船の売却益が一部を埋める。ROEは8%前後と資本コストをやや下回り、倍率は大きく上がらない。会社は今の姿のまま、ならされた利益を出し続ける10年になる。含み益の厚い不動産は、売られることなく保有され続け、時価総額の下値を支える。買収の話が出る可能性は残る。数量契約が輸送量の約7割を占めるので、市況が悪くても利益が急に崩れない。運賃の山も谷も、10年の平均ではならされる。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の135億円が10年後に約 145億円（物価で一律に増やすと約 109億円）。営業利益は +36億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。

• 外航海運（ケミカル・VLCC・LPG/エタン・ドライバルク）：数量 84.0（年間の運航隻数（隻・外航分・推定））× 価格 17（1隻あたり年間売上（億円・名目））→ 売上 1,442 億円・営業利益 173 億円。外航：84隻 × 1隻あたり売上（今の1.34倍）、営業利益率12%・償却は物価で増やさず按分（10年後 145億円）
• 内航・近海海運（ガス船）：数量 12.0（年間の運航隻数（隻・内航近海分・推定））× 価格 12（1隻あたり年間売上（億円・名目））→ 売上 144 億円・営業利益 6 億円。内航・近海：12隻 × 1隻あたり売上（今の1.34倍）、営業利益率 4.0%
• 不動産（都心ビル・ロンドン・イイノホール）：数量 12.0（稼働する賃貸床面積（万㎡・推定））× 価格 16（1万㎡あたり年間売上（億円・名目））→ 売上 190 億円・営業利益 57 億円。不動産：12万㎡ × 1万㎡あたり売上（今の1.34倍）、営業利益率 30%

倍率：事業の純利益 190 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.0% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 8.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.3 倍。全体の PER 14.28 倍、時価総額 2,713 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：ケミカル市況は数量契約でならされ、不動産が下を支える中心の見方。2〜3割が上、2〜3割が下に外れうるので、最も厚く置いたが4割には届かない。

船の供給過剰が続き、運賃は物価に追いつかない。外航は78隻に減り、海運の利益率は7%まで下がる。IMOの炭素課金の費用は荷主に転嫁しきれず、更新した二元燃料船の減価償却が利益を削る。ガス船の長期契約は更改のたびに条件が悪くなる。不動産は賃料の伸びが鈍り、オフィスの供給が増えて利益率が28%に下がる。それでも不動産が下を支え、赤字にはならない。還元は下限の配当を守りつつ、自社株買いは細る。純負債は減らず、金利の上昇で純利益の伸びは物価に届かない。ROEは5%台で、資本コストを大きく下回る。ケミカルの数量契約は、更改のたびに荷主に押し込まれ、運賃は物価に追いつかない。船隊の更新を先送りすれば、老朽船の競争力が落ちる。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の135億円が10年後に約 145億円（物価で一律に増やすと約 120億円）。営業利益は +25億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。

• 外航海運（ケミカル・VLCC・LPG/エタン・ドライバルク）：数量 78.0（年間の運航隻数（隻・外航分・推定））× 価格 16（1隻あたり年間売上（億円・名目））→ 売上 1,249 億円・営業利益 112 億円。外航：78隻 × 1隻あたり売上（今の1.25倍）、営業利益率9%・償却は物価で増やさず按分（10年後 145億円）
• 内航・近海海運（ガス船）：数量 11.0（年間の運航隻数（隻・内航近海分・推定））× 価格 11（1隻あたり年間売上（億円・名目））→ 売上 126 億円・営業利益 3 億円。内航・近海：11隻 × 1隻あたり売上（今の1.28倍）、営業利益率 2.0%
• 不動産（都心ビル・ロンドン・イイノホール）：数量 12.0（稼働する賃貸床面積（万㎡・推定））× 価格 15（1万㎡あたり年間売上（億円・名目））→ 売上 184 億円・営業利益 52 億円。不動産：12万㎡ × 1万㎡あたり売上（今の1.30倍）、営業利益率 28%

倍率：ROE 6.3% が k 7.5% 以下なので、伸びても価値は増えず、正当化 PER は 1÷k＝11.8 倍が上限。上限の 9.0 割の 12.01 倍に置いた。船の売却益や市況の山は資本コストの循環で織り込み済みなので、倍率では二重に引かない。余り資産は立てていない（賃貸の含み益は賃料・売却益が純利益に入って倍率で数え済みなので足さない。悲観の床にだけ使う）。

確率：船の供給過剰が続き、IMOの費用を転嫁できない見方は、業界ノートの中立〜悲観に近い。海運の10年は、荒れた年のほうが多いという実績から、やや厚く置いた。

石油の長期需要が先進国から先に細り、ケミカルの数量契約は更改のたびに縮む。新造船の竣工は続き、運賃は低迷する。IMOの費用と金利の上昇で、更新した船の採算は悪化し、外航は66隻まで縮む。海運の利益率は3%、内航は赤字に落ちる。不動産も一部を売り、残る利益は減る。会社の稼ぐ力は資本コストを大きく下回り、評価は事業の利益ではなく、売れる資産の価値で決まる。還元は下限の配当を守るために、現金や資産の売却も使って払う形になり、期間の純利益の合計を上回る。それでも不動産の含み益が大きいため、会社の価値は一定の水準で支えられる。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の135億円が10年後に約 145億円（物価で一律に増やすと約 140億円）。営業利益は +5億円。機材・船舶・設備の価格上昇で膨らむ更新投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 5億円（3.5%）を純利益から引いた。

• 外航海運（ケミカル・VLCC・LPG/エタン・ドライバルク）：数量 66.0（年間の運航隻数（隻・外航分・推定））× 価格 14（1隻あたり年間売上（億円・名目））→ 売上 930 億円・営業利益 33 億円。外航：66隻 × 1隻あたり売上（今の1.10倍）、営業利益率3.5%・償却は物価で増やさず按分（10年後 145億円）
• 内航・近海海運（ガス船）：数量 9.0（年間の運航隻数（隻・内航近海分・推定））× 価格 9.87（1隻あたり年間売上（億円・名目））→ 売上 89 億円・営業利益 −2 億円。内航・近海：9隻 × 1隻あたり売上（今の1.10倍）、営業利益率 -2.0%
• 不動産（都心ビル・ロンドン・イイノホール）：数量 11.0（稼働する賃貸床面積（万㎡・推定））× 価格 14（1万㎡あたり年間売上（億円・名目））→ 売上 150 億円・営業利益 36 億円。不動産：11万㎡ × 1万㎡あたり売上（今の1.15倍）、営業利益率 24%

倍率：ROE 1.6% が k 7.5% を大きく下回り、事業の稼ぐ力（純利益÷k）は小さい。評価は稼ぐ力でなく、不動産と船を売った税後の手取りから負債を引いた額（floor_assets_oku）で置き、今の自己資本に掛けた。EV（純有利子負債を足した値）÷営業利益では30倍超になるが、悲観では利益でなく売れる資産が価値を決めるので、EV倍率は値付けに使わない。

確率：石油系の荷の縮小と船隊更新の重荷、金利の上昇が重なる複合の筋書き。含み益の厚い不動産が下を支えるので、構造的な崩れは起きにくく、確率は1割強にとどめた。