結論
ガリレイホールディングスは、食の冷却・保管設備を製造し、設置後の保守でも稼ぐ会社だ。長く持つ株主の見方では割安であり、更新需要と値上げの定着が支える稼ぐ力に対して、添付の時価総額1,388億円は低い。冷蔵庫を売るだけでなく、店舗や食品工場が止まらない状態を売れることが強みである。
国内の販売台数が大きく伸びる会社ではない。冷凍食品の利用が広がっても、人口減少と店舗集約が機器の必要台数を抑える。成長の中心は省人化設備への更新、保守契約の浸透、アジアでの販路拡大であり、冷蔵庫市場全体の急成長ではない。ただし輸出を増やすだけでは足りず、現地の施工、部品供給、修理体制まで整える必要がある。
中立の2036年3月期は売上が約2,216億円に伸びると見込む。純利益は約205億円、営業利益率は約12%で、過去最高の収益性を必要としない。この評価は、指定された年3%の物価上昇を機器価格へおおむね転嫁できるという条件に依存する。設備投資と買収に資金を使いながらも、純現金の厚さと日々の収益が株主価値を支える。
ただし、良い事業がそのまま良い資本配分を意味するわけではない。新工場の稼働不足、海外買収の失敗、余剰資金の滞留を含めた評価でも、本質価値は約2,439億円となり、基準時価総額を約76%上回る。衛生管理ソフトにはAI代替も織り込んでいるが、台数と部門利益には推定が多く、この差を精密な予言とは考えない。企業全体の売却や非公開化による上乗せを期待しなくても成立する評価である。
バリュー投資の観点から
長く持つ株主にとっての魅力は、十年後も顧客が冷やす設備を必要とし、その設備が壊れることを恐れている点にある。冷却という仕事は、文章や画面を生成するAIだけでは完了しない。店の設備構成と食品工場の工程を知り、現場へ行ける会社には、目立たなくても長く続く稼ぎが残る。
ただし、純利益のすべてを自由なお金と考えてはいけない。新工場を建てる時には過去の取得価格ではなく、上がった建築費と設備価格を払う必要がある。中立で株主に帰属する定常的な現金収益は約194億円と見込むが、成長投資や運転資金にはさらに資金が必要となる。海外買収も、売上の拡大ではなく追加資本の回収で評価すべきである。
経営に求めたいのは、冷やす技術の拡張と同じくらい、使わない資本を抱え込まない規律だ。DOEの導入と増配は前進だが、現金が完全に株主へ戻ると確信できるほどの還元実績ではない。持ち合い株と余剰資金を持ったままROEだけを目標にしても、資本配分が良くなった証拠にはならない。
それでも、添付の価格には安全域があると判断する。国内の台数が横ばいでも、物価に沿った価格改定と保守収益が続けば、現在の価格を支える利益は残る。中立の事業利益率を過去最高へ引き上げず、下側の筋書きも厚く扱ってなお割安であることが、海外の大成功だけに賭ける投資との違いである。
何で稼ぐ会社か
収益の中心は、食品の温度を維持する設備と、その設備を動かし続ける仕事である。フードサービスでは飲食店や給食施設に業務用冷凍冷蔵庫、製氷機、洗浄機などを売る。ショーケースではスーパーなどに陳列ケースと冷却設備を納め、工事や店舗全体の設計まで関わるため、同じ一台でも厨房用冷蔵庫とは単価も商談の長さも違う。値段は設備の大きさや工事条件で変わり、製品台数が同じでも売上が動く。
工場と物流施設では、冷却技術を顧客の生産工程に組み込む。タカハシガリレイの連続式フリーザーやショウケンガリレイの搬送設備は、処理量だけでなく食品の品質や洗浄のしやすさが選定理由になる。大型パネル設備は冷凍冷蔵倉庫や食品工場、小型パネル設備は店舗のバックヤードなどを支える。医療・理化学向けは薬品や試料の保管が中心で、現状ではグループ全体を左右する大きさではない。
保守は新規販売と異なる時間軸で利益を生む。修理、部品交換、定期点検を通じて既設機器から収益を得るが、すべてが定額契約ではなく、故障件数に左右される仕事も残る。EXAROUNDには設備監視に加え、端末単位で課金する衛生管理プランがあるため、現場作業と画面中心のソフトを同じ安定収益として扱うことはできない。サービス売上が増えても、契約更新率や修理原価が見えなければ、その利益の持続性は判断し切れない。[資料3]
会社の報告セグメントは単一であり、販売区分ごとの営業利益や出荷台数は公表されていない。七つの販売区分には用途や設置工事の範囲の違いがあり、子会社の単独売上を足すと内部取引まで数えてしまう。したがって、部門別の収益性に対する確信は全社実績より低いが、冷やす設備を納めて保守するという事業の骨格は理解しやすい。
優良さと弱いところ
堀、つまり他社が簡単にはまねできない強みは、冷却技術だけでなく現場対応の蓄積にある。食品を傷める故障は待ってくれず、顧客は機器の購入価格と同時に復旧の速さを買う。食品工場では凍結条件の調整や既存の搬送工程との接続が必要であり、実績のある業者を替える負担は単品の冷蔵庫より大きい。工程の調整に使った時間や過去のトラブル対応の経験が、次の更新商談で新規参入者との差になる。
値上げを通す力にも一定の裏付けがある。会社は2022年に主要製品の10%値上げを発表し、その後の全社利益率は高い水準を保った。原材料高をすべて自社で吸収する会社ではないが、改善には製品構成や生産性も関わっており、値上げだけの成果とは断定できない。安さを理由に選ばれる比率が上がっていないかは、今後も価格と数量を分けて確かめたい。
資本配分の評価は、事業の評価より慎重になる。添付の実績からみた過去10年の単純な増分ROEは約9%で、資本コストを上回るものの、買収案件ごとの投下資本利益率は確認できない。現金を除く事業は良好でも、低収益の資産を積み増せば株主全体の収益率は下がる。新工場と海外事業が本当に利益を増やすかは、今後の実績で確かめる必要がある。
この強みは独占ではない。ホシザキには強い営業・保守網があり、パナソニックも店舗の冷却設備で競う。低環境負荷の冷媒は競合も採用でき、更新時には顧客が業者を選び直せるため、堀の評価は普通とする。保守人材と顧客工程への入り込みで堀を広げられる反面、機器の規格化や顧客の調達集約はそれを削る。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
国内の冷機需要は、金額ほど数量が伸びていない。日本冷凍空調工業会の年度出荷は、業務用冷蔵庫が約22万台、ショーケースが約25.6万台で、どちらも前年並みだった。冷蔵庫に設置費などを含む参考単価を当てた市場は800億円前後、ショーケースは1,400～1,900億円程度と推定するが、集計範囲によって金額は変わる。衛生記録ソフトは多台数の厨房・食品施設に絞ると約20億円規模と仮定するが、統計がなく誤差は大きい。
競争相手の強さを過小評価してはいけない。ホシザキが公表する2024年度の国内冷蔵庫台数シェアは46.4%である。ガリレイの説明には約3台に1台という表現と、4店舗に1店舗という表現があり、分母の違う数字を同列に並べて独占とはいえない。ショーケースもパナソニック、サンデンなどと競合し、メーカー別の同じ範囲の最新シェアは確認できなかった。
食品工場と冷蔵倉庫には更新の追い風がある。冷凍食品協会の2025年国内生産は157万トン台で、工場数は404と過去数年では減っており、食べる量の急増より工程集約や自動化が設備需要を生む。大型パネルの関連市場は500～800億円、小型設備は360～400億円程度と推定し、日軽パネルなどと争う市場と考える。大型加工設備の対象市場は年200台前後の大型ライン相当、金額で180～250億円程度と推定するが、前川製作所やGEAを含む厳密なシェア統計はない。
医療用保冷機器の対象市場は80～200億円、冷機の保守市場は700～1,000億円程度と推定する。PHCなど専門メーカーが強い医療分野で急に主役になるとは考えず、中立の国内機器市場はおおむね横ばいから微減である。自社の冷蔵庫シェアは25%程度から27%、ショーケースは27%程度から30%へ緩やかに上がり、海外と保守が数量を補う見通しだ。業種ノートの空調やデータセンター需要を、この会社の冷機台数へそのまま移すことはしない。
資本政策と M&A
全社の中期経営計画は策定・公表していないと、2026年6月のガバナンス報告書は明記する。全社の中期売上・利益には数字の約束がなく、ROEは10%の維持・向上を目指す。海外計画GGV2030の売上目標は200億円だ。2030年度の営業利益率は10%を目指す。[資料2、2026年7月24日会社発表]
配当は自己資本に対する割合を示すDOEを基準とし、2025～2027年3月期は3%程度が方針である。自社株買いの金額や総還元性向には数字の約束がない。株主優待の会社負担は、対象者4千人と平均負担を仮定して年0.16億円と推定し、中立の10年還元に1.6億円を含めた。将来の増配を期待できても、利益の大半を返す会社ではない。
過去10年には日本洗浄機などの買収で扱う工程を広げたが、案件別の投資回収は非開示である。滋賀工場増強の100億円規模の投資は大部分が既に支出されており、今後は稼働率が問われる。2026年7月発表のインド合弁は当社60%出資を予定するが、国内の成功をそのまま移せるとは限らない。直近は設備取得支出が営業キャッシュフローを上回っており、投資による現金減少は軽視できない。
政策保有株は合理性を毎年検証する方針にとどまり、売却額の約束はない。配当を生む保有株の価値を通常の利益評価に重ねて足すこともしない。確認範囲ではTOB、MBO、上場廃止予定、継続企業の前提の注記はなく、非公開化の割増価格を価値の根拠にしない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
冷機は、食品を売るための設備であると同時に、顧客の損失を防ぐ設備でもある。故障時の廃棄や営業停止を考えれば、電気代が低く、故障前に手当てでき、地域の保守担当が対応する製品には価格差を払う理由がある。2022年の価格改定後も高い利益率を保った実績は、単なる安売りによらず需要を取れていることを示す。
国内の人口減少だけで会社の数量を決めるのは狭すぎる。食品工場の工程集約、古い冷蔵倉庫の更新、店舗設備の省エネ化は、食べる量が増えなくても設備の内容を変える。加工機械とパネル、店舗冷機と保守を組み合わせられるグループには、一台の販売を施設全体の取引へ広げる余地がある。滋賀の増強能力が埋まり、海外で施工・保守体制まで育てば、売上だけでなく顧客との関係も厚くなる。
財務の厚さは、この転換を急な借入に頼らず進められる利点になる。現在の投資が稼ぎ始めた後にも、同じ額の新工場を毎年建てる必要はない。利益の増加が保守と既存能力の活用から生まれるなら、追加投資の負担は売上ほど増えず、残る現金も大きい。
海外の目標達成や大型買収がすべて成功しなくても、投資価値は成立しうる。現在の国内基盤を守り、価格改定が定着するだけでも、株主が受け取る利益は物価とともに増える。小さなソフト事業の逆風を会社全体の消滅と取り違えなければ、食品を物理的に冷やす仕事の持続性を高く評価できる。
慎重な見方
冷やす需要が残ることと、ガリレイの高い利益が残ることは別である。厨房冷蔵庫にはホシザキとだいわがあり、店舗設備にはパナソニックなどがいる。スーパーの再編で発注が集約されれば、買い手の交渉力は強まり、保守を含む一括契約でも値下げを要求される。冷媒転換が一巡した後には、更新需要の前倒しが反動になる可能性もある。
工場への投資は、将来の利益を保証しない。滋賀の増産能力を十分に使えなければ、人件費や設備費を少ない台数で負担することになる。食品工場や冷蔵倉庫の計画も建築費高騰で延期されうるため、国内の複数部門が同時に弱くなる危険がある。十年後まで過去の高い利益率が当然に続くとはいえない。
海外では、製品の品質だけでは地位を築けない。現地の施工、部品供給、販売代金の回収まで整えなければ、売上が増えても現金は残らず、合弁会社の利益のすべてが親会社株主に帰属するわけでもない。買収別の資本利益率が開示されないまま成長投資を広げることには、監視の難しさがある。
さらに、現金が多くても株主は使い道を決められない。DOEの約束は期限付きで、還元強化が止まれば低収益の資産が積み上がる。衛生記録の画面操作や帳票作成はAIに代替されやすく、クラウドという名前だけで高い成長率を期待すべきではない。最も深い損失は、一時的な不況ではなく、投資した後にシェアと値決め力を失う時に生じる。
どちらに重みを置いたか
事業が十年後も必要とされるという点では、継続性を評価する見方が強い。一方、国内の更新台数と海外投資の回収には不確実さがあり、増設や買収の成功を当然とすることはできない。確率は下側を上側よりやや厚くし、現場の堀は残っても株主の利益が伸びない筋書きを重く扱った。
ソフト事業のAI代替は、その部分の数量と長期成長率に限って反映する。冷却設備まで同じ速さで代替されるとは考えず、資本コストにも重ねて罰点を足していない。この慎重さを保っても本質価値は基準時価総額を上回り、結論は割安である。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 9,656 円3,874 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 1,100 円441 億円）。 今の値に割り戻すと 6,079 円2,439 億円、今との差 +76.5%、 期待の年率 +12.1%（資本コスト 6.3%）→ 割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 9% | 19,418 円7,791 億円 | 1,405 円564 億円 | +504.4% | +19.7% | 1,874 円752 億円 |
| やや楽観 | 22% | 14,777 円5,928 億円 | 1,319 円529 億円 | +367.2% | +16.7% | 3,541 円1,421 億円 |
| 中立 | 34% | 10,756 円4,315 億円 | 1,240 円498 億円 | +248.2% | +13.3% | 4,079 円1,636 億円 |
| やや悲観 | 24% | 3,724 円1,494 億円 | 974 円391 億円 | +36.4% | +3.2% | 1,128 円452 億円 |
| 悲観 | 11% | 968 円388 億円 | 256 円103 億円 | −64.5% | −9.8% | 135 円54 億円 |
| 加重平均 | 100% | 9,656 円3,874 億円 | 1,100 円441 億円 | +212.2% | +12.1% | 10,756 円4,315 億円 |
今の株価時価総額 3,445 円1,382 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 6.3% を下回るほど割高。
楽観 9% 国内の地位を広げ、アジアでも現場を押さえる 利益 353 億円 · PER 20.9 倍 · 株価時価総額 19,418 円7,791 億円
新工場とサービス網の拡充が、単なる能力増ではなく顧客基盤の拡大につながる。国内ショーケースではスーパーの改装と省エネ更新を取り込み、台数シェアが3割台前半に進む。ホシザキやパナソニックとの競争は続くが、冷機、断熱設備、保守をまとめる提案が大口顧客に選ばれる。
アジアでは機器を輸出するだけでなく、現地の工事と修理まで提供できるようになる。インド合弁と周辺国の販路が育ち、小規模買収も既存製品の販売先を増やす方向で機能する。大型加工機械の需要は国内食品数量の急増ではなく、工場自動化と海外の加工拠点増加から生まれる。
利益の質も改善する。保守契約の密度が上がり、移動や部品手配の効率が高まるため、サービスの利益が機器販売を補う。追加の増産投資を行っても現金を残し、DOEを基準にした増配が続く。ただし衛生管理ソフトはAIとの競争を免れず、契約数の拡大をこの上振れの理由にはしない。
- フードサービス：数量 115,000（機器台数（台／年、機種構成を固定した推定））× 価格 62（機器1台当たり売上（万円、名目））→ 売上 711 億円・営業利益 110 億円。国内冷蔵庫市場23万台×30%に、その他国内1.6万台と海外3万台を加える。価格は高仕様・工事構成の改善で現在の1.45倍。
- 医療・理化学：数量 6,500（保冷機器台数（台／年、推定））× 価格 61（機器1台当たり売上（万円、名目））→ 売上 39 億円・営業利益 6 億円。対象市場4万台×16.25%。医療現場への販路が広がるが、全社の主役にはならない。
- 冷凍冷蔵ショーケース：数量 115,000（ショーケース台数（台／年、推定））× 価格 104（ケース1台当たり関連設備・工事込み売上（万円、名目））→ 売上 1,191 億円・営業利益 185 億円。国内市場27万台×約33.3%と海外2.5万台。滋賀の公表能力だけでは不足する分を追加投資で補う。
- 大型食品加工機械：数量 160（大型凍結・加工ライン相当（台／年、推定））× 価格 13,929（大型ライン相当1台当たり売上（万円、名目））→ 売上 223 億円・営業利益 40 億円。到達可能な国内外市場320ライン相当×50%。自動化と海外販路の双方で成功する。
- 大型パネル冷蔵設備：数量 1,050,000（施工パネル面積（平方メートル／年、推定））× 価格 4.33（1平方メートル当たり関連設備・施工込み売上（万円、名目））→ 売上 455 億円・営業利益 64 億円。対象市場300万平方メートル×35%。大口顧客の更新と受注シェアの上昇を両方含む。
- 小型パネル冷蔵設備：数量 7,000（冷蔵・冷凍室（室／年、推定））× 価格 269（1室当たり機器・工事込み売上（万円、名目））→ 売上 188 億円・営業利益 25 億円。対象市場2.4万室×約29.2%。完成室の価格は現在の1.42倍。
- 現場保守・修理と設備監視：数量 500,000（有償作業・年間保守契約相当件数（件／年、推定））× 価格 8.09（作業・年間契約相当1件当たり売上（万円、名目））→ 売上 405 億円・営業利益 93 億円。設置基盤と保守浸透で50万件。拠点密度の上昇が移動費と部品手配を改善する。
- 衛生管理ソフト〔分析上の仮区分〕：数量 5,000（有償の衛生管理端末契約（台／年、推定））× 価格 4.83（端末1台当たり年間料金（万円、名目））→ 売上 2 億円・営業利益 1 億円。AI対象。数量は現在の1.0倍が上限で、年間価格は1.15倍。AIを理由とする契約数の上振れは数えない。
倍率：事業純利益は全社純利益353.44億円から余剰現金910.98億円の税後利息1.4%を除く約340.69億円。事業ROEはこれを自己資本から同じ現金を除いた額で割り、16.758%。k=6.25%、超過収益の持続割合1/2からRONIC=11.504%、g=2.497%とし、正当化PER=(1−g/RONIC)/(k−g)=20.861964倍をそのまま採用する。市場のPERからは決めていない。時価総額は事業純利益×PER＋余剰現金×0.75である。 10年間の純利益経路は[130, 145, 171.05, 197.11, 223.16, 249.22, 275.27, 301.33, 327.38, 353.44]億円で、累計約2372.97億円。各年度の平均自己資本に対するDOE3%を継続すると仮定する。2028年3月期以降の継続は会社の約束ではない。配当累計は約561.98億円、自社株買いは未約束のため0、優待負担を約1.60億円加えた還元合計が563.58億円となる。自己資本は1132.9＋純利益累計−配当累計=2943.88億円。優待は利益の費用に含まれるため自己資本から再控除しない。 将来10年の純投資予算は固定・無形設備投資1000億円−減価償却380億円＋買収250億円＋運転資金230億円で計1100億円とする分析上の仮定。現在の余剰現金200億円に内部留保を加え、この純投資を控除すると、最終余剰現金は910.98億円となる。各筋書きに額を明示し、自動の留保現金は別に足さない。既存設備の償却に物価を一律適用せず、新規取得・更新分を積み上げ、最終年償却費は約45億円を各部門利益に織り込む。本社共通費は物価と事業規模に応じて増やし、償却だけを物価連動で増やす処理はしていない。
確率：国内の更新需要が続き、増産能力の吸収と海外の施工・保守網整備がともに成功する必要があるため9%。冷媒転換だけでなく食品工場の一括受注が継続して増える条件付きの上振れであり、成長投資をすべて無条件に成功扱いしていない。
やや楽観 22% 更新提案と保守が伸び、海外も利益を伴う 利益 274 億円 · PER 20.3 倍 · 株価時価総額 14,777 円5,928 億円
国内の台数市場はほぼ横ばいでも、更新の商談で自社が選ばれる割合が上がる。ショーケースの設計段階から保守まで関わる営業が定着し、国内の台数シェアは3割を少し上回る。冷蔵倉庫や食品工場の改装でも、パネルと加工設備を組み合わせた受注が広がる。
海外は国内事業を補う利益源へ育つ。日本と同じ高仕様を押しつけず、現地調達や合弁相手の販路を使うことで、販売が増えるほど赤字が増える状態を避けられる。買収は既存の製品や顧客との接点を広げる案件にとどまり、大型の異業種買収には踏み込まない。
値上げの一部が人件費や材料費の上昇を上回り、保守の生産性も改善する。利益率は現在を上回るが、すべての部門が同時に最高水準になる必要はない。設備更新への支出と配当を増やした後も現金が残る反面、衛生管理ソフトは画面を介さない業務処理との競争で契約数が減る。
- フードサービス：数量 99,000（機器台数（台／年、機種構成を固定した推定））× 価格 59（機器1台当たり売上（万円、名目））→ 売上 582 億円・営業利益 84 億円。国内市場22万台×28.5%と、その他国内1.4万台・海外2.23万台。製品価格は1.38倍。
- 医療・理化学：数量 5,000（保冷機器台数（台／年、推定））× 価格 57（機器1台当たり売上（万円、名目））→ 売上 28 億円・営業利益 4 億円。対象市場3.6万台×約13.9%。専門メーカーとの競争は続く。
- 冷凍冷蔵ショーケース：数量 100,000（ショーケース台数（台／年、推定））× 価格 99（ケース1台当たり関連設備・工事込み売上（万円、名目））→ 売上 986 億円・営業利益 143 億円。国内市場26万台、当社8.2万台と海外1.8万台。国内推定シェアは約31.5%。
- 大型食品加工機械：数量 135（大型凍結・加工ライン相当（台／年、推定））× 価格 13,001（大型ライン相当1台当たり売上（万円、名目））→ 売上 176 億円・営業利益 29 億円。対象市場300ライン相当×45%。新規海外拠点と工程更新が需要を増やす。
- 大型パネル冷蔵設備：数量 900,000（施工パネル面積（平方メートル／年、推定））× 価格 4.21（1平方メートル当たり関連設備・施工込み売上（万円、名目））→ 売上 379 億円・営業利益 49 億円。対象市場280万平方メートル×約32.1%。既存販路を使う買収が受注に寄与する。
- 小型パネル冷蔵設備：数量 6,250（冷蔵・冷凍室（室／年、推定））× 価格 262（1室当たり機器・工事込み売上（万円、名目））→ 売上 164 億円・営業利益 20 億円。対象市場2.3万室×約27.2%。厨房・食品小売の更新提案が浸透する。
- 現場保守・修理と設備監視：数量 420,000（有償作業・年間保守契約相当件数（件／年、推定））× 価格 7.81（作業・年間契約相当1件当たり売上（万円、名目））→ 売上 328 億円・営業利益 69 億円。設置基盤約210万台に対応する年42万件相当。契約化と保守効率が改善する。
- 衛生管理ソフト〔分析上の仮区分〕：数量 4,500（有償の衛生管理端末契約（台／年、推定））× 価格 4.83（端末1台当たり年間料金（万円、名目））→ 売上 2 億円・営業利益 0 億円。AI対象。数量0.9倍、価格1.15倍。機器との併売が解約を緩和するが契約数は増やさない。
倍率：事業純利益は全社純利益273.63億円から余剰現金802.79億円の税後利息1.4%を除く約262.39億円。事業ROEはこれを自己資本から同じ現金を除いた額で割り、14.717%。k=6.25%、超過収益の持続割合1/2からRONIC=10.484%、g=2.497%とし、正当化PER=(1−g/RONIC)/(k−g)=20.298955倍をそのまま採用する。市場のPERからは決めていない。時価総額は事業純利益×PER＋余剰現金×0.75である。 10年間の純利益経路は[128, 138, 154.95, 171.91, 188.86, 205.82, 222.77, 239.73, 256.68, 273.63]億円で、累計約1980.35億円。各年度の平均自己資本に対するDOE3%を継続すると仮定する。2028年3月期以降の継続は会社の約束ではない。配当累計は約527.56億円、自社株買いは未約束のため0、優待負担を約1.60億円加えた還元合計が529.16億円となる。自己資本は1132.9＋純利益累計−配当累計=2585.69億円。優待は利益の費用に含まれるため自己資本から再控除しない。 将来10年の純投資予算は固定・無形設備投資800億円−減価償却330億円＋買収200億円＋運転資金180億円で計850億円とする分析上の仮定。現在の余剰現金200億円に内部留保を加え、この純投資を控除すると、最終余剰現金は802.79億円となる。各筋書きに額を明示し、自動の留保現金は別に足さない。既存設備の償却に物価を一律適用せず、新規取得・更新分を積み上げ、最終年償却費は約40億円を各部門利益に織り込む。本社共通費は物価と事業規模に応じて増やし、償却だけを物価連動で増やす処理はしていない。
確率：国内シェアの小幅上昇と海外の段階的な採算改善が進む可能性を22%とする。既存の冷却・施工技術が利用できる点は有利だが、海外の継続利益と案件別の資本回収にはまだ十分な実績確認がないため、中立を超える重みにはしない。
中立 34% 国内は成熟、保守と海外が緩やかに補う 利益 205 億円 · PER 19.5 倍 · 株価時価総額 10,756 円4,315 億円
国内の冷機市場は成熟したままである。冷蔵庫の市場台数は少し減るが、自社のシェアが緩やかに上がり、食品工場の省人化と倉庫の更新が売上を補う。ショーケースはパナソニックなどとの競争が続き、増設能力を埋めるための値下げ合戦にも、独占的な値上げにもならない。
海外は伸びるが、国内並みの収益性が一気に実現するわけではない。現地販路への小規模投資や買収を続け、保守と部品供給を整えた地域から利益が増える。医療機器は脇を支える事業にとどまり、衛生管理ソフトはAI代替によって契約数と実質単価が低下する。
物価に沿った機器価格の上昇は続くものの、人件費と新しい設備の償却負担も増える。全社営業利益率は約12%で、過去最高には届かない。十年後の更新投資は年間45億円程度と見込み、償却費約34億円より資金負担が重い。それでも保守と機器販売の利益が残り、DOEを基準とする配当が続くため、株主価値は緩やかに積み上がる。
- フードサービス：数量 84,000（機器台数（台／年、機種構成を固定した推定））× 価格 57（機器1台当たり売上（万円、名目））→ 売上 481 億円・営業利益 65 億円。国内市場21万台×27%に、その他国内1.4万台と海外1.33万台を加える。実質数量は現在の1.12倍。
- 医療・理化学：数量 4,000（保冷機器台数（台／年、推定））× 価格 54（機器1台当たり売上（万円、名目））→ 売上 22 億円・営業利益 2 億円。対象市場3.2万台で横ばい、当社12.5%。価格は物価分だけ上昇する。
- 冷凍冷蔵ショーケース：数量 90,000（ショーケース台数（台／年、推定））× 価格 96（ケース1台当たり関連設備・工事込み売上（万円、名目））→ 売上 864 億円・営業利益 112 億円。国内市場25万台×30%と海外1.5万台。国内の成熟をシェアの小幅上昇と海外が補う。
- 大型食品加工機械：数量 110（大型凍結・加工ライン相当（台／年、推定））× 価格 12,480（大型ライン相当1台当たり売上（万円、名目））→ 売上 137 億円・営業利益 20 億円。対象市場275ライン相当×40%。国内食品数量ではなく自動化と海外の到達市場の拡大が効く。
- 大型パネル冷蔵設備：数量 750,000（施工パネル面積（平方メートル／年、推定））× 価格 4.10（1平方メートル当たり関連設備・施工込み売上（万円、名目））→ 売上 307 億円・営業利益 35 億円。対象市場260万平方メートル×約28.8%。老朽更新と工場の温度管理区画増加が中心。
- 小型パネル冷蔵設備：数量 5,500（冷蔵・冷凍室（室／年、推定））× 価格 255（1室当たり機器・工事込み売上（万円、名目））→ 売上 140 億円・営業利益 15 億円。対象市場2.1万室×約26.2%。国内成熟需要であり数量の伸びは小さい。
- 現場保守・修理と設備監視：数量 350,000（有償作業・年間保守契約相当件数（件／年、推定））× 価格 7.50（作業・年間契約相当1件当たり売上（万円、名目））→ 売上 262 億円・営業利益 50 億円。設置基盤と有償契約の増加で35万件。物理的な保守の数量は1.25倍だが、保証・人件費負担で利益率は19%。
- 衛生管理ソフト〔分析上の仮区分〕：数量 4,000（有償の衛生管理端末契約（台／年、推定））× 価格 4.62（端末1台当たり年間料金（万円、名目））→ 売上 2 億円・営業利益 0 億円。AI対象。数量0.8倍、価格1.10倍。名目長期成長率−0.5%で、規制対応の名前だけでは正本型にしない。
倍率：事業純利益は全社純利益204.72億円から余剰現金685.19億円の税後利息1.4%を除く約195.13億円。事業ROEはこれを自己資本から同じ現金を除いた額で割り、12.327%。k=6.25%、超過収益の持続割合1/2からRONIC=9.289%、g=2.497%とし、正当化PER=(1−g/RONIC)/(k−g)=19.482416倍をそのまま採用する。市場のPERからは決めていない。時価総額は事業純利益×PER＋余剰現金×0.75である。 10年間の純利益経路は[125, 130, 139.34, 148.68, 158.02, 167.36, 176.7, 186.04, 195.38, 204.72]億円で、累計約1631.24億円。各年度の平均自己資本に対するDOE3%を継続すると仮定する。2028年3月期以降の継続は会社の約束ではない。配当累計は約496.04億円、自社株買いは未約束のため0、優待負担を約1.60億円加えた還元合計が497.64億円となる。自己資本は1132.9＋純利益累計−配当累計=2268.09億円。優待は利益の費用に含まれるため自己資本から再控除しない。 将来10年の純投資予算は固定・無形設備投資650億円−減価償却270億円＋買収150億円＋運転資金120億円で計650億円とする分析上の仮定。現在の余剰現金200億円に内部留保を加え、この純投資を控除すると、最終余剰現金は685.19億円となる。各筋書きに額を明示し、自動の留保現金は別に足さない。既存設備の償却に物価を一律適用せず、新規取得・更新分を積み上げ、最終年償却費は約34億円を各部門利益に織り込む。本社費33.2億円は現在の推定共通費24.45億円のうち現金費用約22.45億円を物価分増やし、共通設備償却を約3億円とした額。全社最終償却34億円は既存資産の残存分約6億円、着工済み設備等約7億円、その後の更新等約21億円を見込む。累計投資も部門利益率も会社計画ではない。定常的なオーナー利益の目安は純利益204.72＋償却34−維持更新投資45=193.72億円で、成長投資と運転資金の増分は別途必要となる。
確率：国内の実質需要は横ばいから微減とし、既存の顧客基盤と増設済み能力を生かした小幅なシェア上昇が中心となるため34%。上側合計31%に対し下側は35%であり、方向はわずかに慎重側へ寄せた。理由は人口減少そのものを二度罰するためではなく、設備投資後の稼働率と海外買収の回収が未確認だからである。
やや悲観 24% 更新の先送りと値上げ不足で投資回収が鈍る 利益 80 億円 · PER 16.0 倍 · 株価時価総額 3,724 円1,494 億円
冷機そのものは必要でも、更新を先送りする顧客が増える。スーパーの再編で取引先の調達力が強まり、ショーケースの台数シェアは現在の推定値を下回る。冷蔵庫も海外で思うように伸びず、機器の値上げが賃金や部材の上昇に追いつかなくなる。
食品工場と倉庫の案件は、建設費の高止まりで延期が増える。新工場の稼働率が低いまま固定費を負担し、買収した販売網の相互利用も限られる。大型の減損を繰り返すほどではないが、追加投資に見合う利益を得られない期間が長引く。
保守は利益を支えるものの、顧客が更新時に他社へ移るにつれて対象機器が減る。単純な衛生記録ソフトの需要も縮み、保守全体を高成長の定額収益とみなす見方は崩れる。会社は倒産の危機には至らないが、期限付きのDOE方針が終わった後は配当を利益に合わせて抑え、成長より手元資金の維持を優先する。
- フードサービス：数量 66,000（機器台数（台／年、機種構成を固定した推定））× 価格 52（機器1台当たり売上（万円、名目））→ 売上 346 億円・営業利益 29 億円。国内市場19万台×25%と、その他国内1.1万台・海外0.75万台。価格1.23倍は物価に届かない。
- 医療・理化学：数量 2,900（保冷機器台数（台／年、推定））× 価格 49（機器1台当たり売上（万円、名目））→ 売上 14 億円・営業利益 1 億円。対象市場3万台、当社約9.7%。専門メーカーとの競争で数量と採算が低下する。
- 冷凍冷蔵ショーケース：数量 65,000（ショーケース台数（台／年、推定））× 価格 89（ケース1台当たり関連設備・工事込み売上（万円、名目））→ 売上 581 億円・営業利益 46 億円。国内市場23万台、当社5.8万台と海外0.7万台。国内シェアは約25.2%へ低下する。
- 大型食品加工機械：数量 70.0（大型凍結・加工ライン相当（台／年、推定））× 価格 11,608（大型ライン相当1台当たり売上（万円、名目））→ 売上 81 億円・営業利益 7 億円。対象市場200ライン相当×35%。大型案件の延期と自社の採用率低下が重なる。
- 大型パネル冷蔵設備：数量 570,000（施工パネル面積（平方メートル／年、推定））× 価格 3.72（1平方メートル当たり関連設備・施工込み売上（万円、名目））→ 売上 212 億円・営業利益 16 億円。対象市場220万平方メートル×約25.9%。建設の延期と価格転嫁不足が採算を圧迫する。
- 小型パネル冷蔵設備：数量 4,500（冷蔵・冷凍室（室／年、推定））× 価格 231（1室当たり機器・工事込み売上（万円、名目））→ 売上 104 億円・営業利益 7 億円。対象市場2万室×22.5%。更新を他社へ失い、価格は物価を下回る。
- 現場保守・修理と設備監視：数量 260,000（有償作業・年間保守契約相当件数（件／年、推定））× 価格 7.25（作業・年間契約相当1件当たり売上（万円、名目））→ 売上 189 億円・営業利益 29 億円。26万件。契約基盤は残るが、顧客流出と現場人件費を吸収できず利益率は15.5%。
- 衛生管理ソフト〔分析上の仮区分〕：数量 3,000（有償の衛生管理端末契約（台／年、推定））× 価格 4.20（端末1台当たり年間料金（万円、名目））→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。AI対象。数量0.6倍、名目価格据え置き。顧客の既存システムへの統合が進む。
倍率：現金の利息を除く事業純利益は約74.36億円、事業ROEは5.80%でk=6.25%を下回る。追加投資による成長価値は加えず、稼ぐ力の上限1/k=16倍を採用する。時価総額は事業純利益×16＋余剰現金405.91億円×0.75。上側の成長倍率を引き下げたという置き方ではなく、この筋書きの持続利益を根拠にする。 10年間の純利益経路は[113, 105, 101.88, 98.76, 95.64, 92.52, 89.4, 86.28, 83.16, 80.04]億円で、累計約945.67億円。2027年3月期はDOE3%、以後はDOE相当額と純利益45%の小さい方を配当する。配当累計は約389.76億円、自社株買いは未約束のため0、優待負担を約1.20億円加えた還元合計が390.96億円となる。自己資本は1132.9＋純利益累計−配当累計=1688.81億円。優待は利益の費用に含まれるため自己資本から再控除しない。 将来10年の純投資予算は固定・無形設備投資500億円−減価償却250億円＋買収100億円で計350億円とする分析上の仮定。現在の余剰現金200億円に内部留保を加え、この純投資を控除すると、最終余剰現金は405.91億円となる。各筋書きに額を明示し、自動の留保現金は別に足さない。既存設備の償却に物価を一律適用せず、新規取得・更新分を積み上げ、最終年償却費は約30億円を各部門利益に織り込む。本社共通費は物価と事業規模に応じて増やし、償却だけを物価連動で増やす処理はしていない。
確率：食品小売の調達集約、建設費高騰による案件延期、海外の立ち上がり遅れが重なる経路を24%とする。工場増強と人材投資は先に支出するため、売上の伸びが鈍った場合の利益への影響が大きい。AIによるソフト縮小は当該部門の数字に既に含め、確率をさらに積み増す理由にはしていない。
悲観 11% シェア喪失と買収失敗で優良さを失う 利益 9 億円 · PBR 0.3 倍 · 株価時価総額 968 円388 億円
冷媒転換や施工の品質問題で大口顧客の信頼を失い、更新のたびにホシザキやパナソニックなどへ取引が移る。国内ショーケースの台数シェアは2割を割り、食品工場の一括提案でも採用を失う。需要の一時的な延期ではなく、会社が取れる仕事そのものが減る。
海外では現地の施工・保守が追いつかず、買収先の販売網と利益計画が崩れる。途中の年度に100億円規模の減損を計上し、設備と在庫を抱えたまま事業を縮める。国内の人員・拠点を整理しても、工場の固定費、賃借料、過去販売分の保証負担はすぐにはなくならない。
既設機器の修理が最後の利益源になるが、その対象も他社への入れ替えで細る。機器の価格は十年前より上がっていても、物価には遠く及ばず、全社の利益率はごく低い。配当は大きく減り、買収や損失で手元資金も傷むため、株主の支えは利益の成長ではなく、事業縮小後に回収できる資産へ移る。
- フードサービス：数量 48,000（機器台数（台／年、機種構成を固定した推定））× 価格 46（機器1台当たり売上（万円、名目））→ 売上 221 億円・営業利益 8 億円。国内市場17万台×20%と、その他国内0.8万台・海外0.6万台。価格競争と稼働不足で低採算化する。
- 医療・理化学：数量 1,800（保冷機器台数（台／年、推定））× 価格 42（機器1台当たり売上（万円、名目））→ 売上 8 億円・営業利益 0 億円。対象市場2.8万台、当社約6.4%。販売基盤が縮み、部門利益はほぼ消える。
- 冷凍冷蔵ショーケース：数量 43,000（ショーケース台数（台／年、推定））× 価格 79（ケース1台当たり関連設備・工事込み売上（万円、名目））→ 売上 338 億円・営業利益 8 億円。国内市場20万台×19%と海外0.5万台。品質問題と大型顧客の離反が構造的に残る。
- 大型食品加工機械：数量 42.0（大型凍結・加工ライン相当（台／年、推定））× 価格 10,401（大型ライン相当1台当たり売上（万円、名目））→ 売上 44 億円・営業利益 1 億円。対象市場150ライン相当×28%。工場の設計段階で競合に置き換えられる。
- 大型パネル冷蔵設備：数量 390,000（施工パネル面積（平方メートル／年、推定））× 価格 3.36（1平方メートル当たり関連設備・施工込み売上（万円、名目））→ 売上 131 億円・営業利益 5 億円。対象市場180万平方メートル×約21.7%。施工評価の悪化で案件を取り戻せない。
- 小型パネル冷蔵設備：数量 2,800（冷蔵・冷凍室（室／年、推定））× 価格 209（1室当たり機器・工事込み売上（万円、名目））→ 売上 58 億円・営業利益 2 億円。対象市場1.8万室×約15.6%。系列販路を失い、固定費削減も追いつかない。
- 現場保守・修理と設備監視：数量 170,000（有償作業・年間保守契約相当件数（件／年、推定））× 価格 6.58（作業・年間契約相当1件当たり売上（万円、名目））→ 売上 112 億円・営業利益 11 億円。17万件。旧設備の修理は残るが、無料保証と拠点固定費で利益率は10%まで下がる。
- 衛生管理ソフト〔分析上の仮区分〕：数量 2,000（有償の衛生管理端末契約（台／年、推定））× 価格 3.78（端末1台当たり年間料金（万円、名目））→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。AI対象。数量0.4倍、価格0.9倍。画面入力の価値が失われ、規模不足で赤字となる。
倍率：この筋書きの事業純利益約7.26億円をk=6.25%で資本還元し、残存余剰現金96.64億円の75%を加えると約188.6億円にすぎない。floor_assets_okuの資産回収価値388.36億円の方が大きいため、そちらを採用する。表示上のPBRは388.36÷現在の自己資本1132.9=0.342802倍であり、十年後に積み上がった自己資本には掛けない。過去のPBRの底や、現金全額の即時分配を根拠にした値ではない。 10年間の純利益経路は[95, 65, -80, 30, 28, 26, 24, 22, 20, 8.61]億円で、累計約238.61億円。2027年3月期はDOE3%、以後は黒字純利益の30%を配当し、赤字年は無配とする。3年目の純損失80億円には非資金の減損100億円を含む。配当累計は約101.97億円、自社株買いは未約束のため0、優待負担を約0.80億円加えた還元合計が102.77億円となる。自己資本は1132.9＋純利益累計−配当累計=1269.54億円。優待は利益の費用に含まれるため自己資本から再控除しない。 将来10年の純投資予算は固定・無形設備投資430億円−減価償却230億円＋買収180億円−運転資金回収40億円で計340億円とする分析上の仮定。現在の余剰現金200億円に内部留保を加え、この純投資を控除し、非資金減損100億円を戻すと、最終余剰現金は96.64億円となる。各筋書きに額を明示し、自動の留保現金は別に足さない。既存設備の償却に物価を一律適用せず、新規取得・更新分を積み上げ、最終年償却費は約26億円を各部門利益に織り込む。本社費は事業縮小で25億円まで減るが、機器の製造拠点、賃借料、保証業務の残存固定費は部門利益率に残す。
確率：単なる景気の谷ではなく、製品・施工品質の悪化による顧客離れと海外買収の失敗が続く経路を11%とする。更新時に業者を替えられる事業であり、現金が厚いことだけではこの経路を消せない。下側合計35%のうち、恒久的な競争力低下を伴う部分を独立させた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
フードサービス
飲食店・給食施設向けの業務用冷凍冷蔵庫、製氷機、洗浄機など。海外販売を含む。
| 数量機器台数（台／年、機種構成を固定した推定） | 価格機器1台当たり売上（万円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 75,000 | 43 | 320 | 45 |
| 10 年後 中立 | 84,000 | 57 | 481 | 65 |
取り方：売上は2026年3月期決算説明資料の販売区分319.70億円。日本冷凍空調工業会の2025年度国内冷蔵庫出荷219,701台を基礎に、当社の国内出荷シェアを25%と仮定して約54,900台、製氷機・洗浄機等12,500台、海外7,500台を加え、丸めて75,000台と推定した。会社の「約3台に1台」と採用情報の「4店舗に1店舗」は範囲が違うため、33%を最新年間出荷シェアとは断定しない。単価はこの部門の売上÷推定台数で約42.63万円となる。全社売上を任意配分したものではないが、台数には少なくとも2割程度の誤差余地がある。参考となる国内冷蔵庫市場は平均製品価格36～40万円なら約790～880億円で、洗浄機・製氷機は別市場。ホシザキの2024年度台数シェア46.4%は同社公式サイトのJRAIA統計ベースの開示で、だいわ等の同条件シェアは未確認。中立は国内市場21万台×当社27%とし、その他国内1.4万台、海外1.33万台を加える。AI型は実物機器で代替表の対象外。国内統計：https://www.jraia.or.jp/statistic/detail.html?ca=2&ca2=15 。競合：https://www.hoshizaki.co.jp/ 。値上げ実績の原文は2022年1月24日付会社発表：https://www.galilei.co.jp/info/2350/ 。各販売区分の営業利益は非開示のため、この欄の利益は推定である。全区分の推定利益195.2515億円から本社共通費24.4515億円を引き、添付の全社営業利益170.8億円に接続する。単価の小数桁は計算の再現用であり、測定精度を表さない。
医療・理化学
薬品・試料用の保冷庫など。医療の温度管理に応えるが、巨大な医療機器市場全体を対象にはしない。
| 数量保冷機器台数（台／年、推定） | 価格機器1台当たり売上（万円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 3,200 | 40 | 13 | 1 |
| 10 年後 中立 | 4,000 | 54 | 22 | 2 |
取り方：販売区分売上12.95億円に対し、台数・平均単価は非開示。厚生労働省の2024年度衛生行政報告例の薬局63,203施設に平均1.3台を仮定し、病院・研究施設等の15万台という分析上の仮定を加えると、対象機器ストックは約23万台となる。平均更新8年と新規設置を合わせた年間対象市場約3.2万台から、当社の仮定シェア10%で3,200台を推定し、部門売上と整合する平均40.47万円を得る。更新年数や施設当たり台数は公表実績ではなく、市場金額80～200億円の幅を持たせる。PHC、Thermo Fisherなどが競合するが、超低温機器まで含む別市場のシェアを混ぜず、同じ範囲の競合比率は未確認とする。中立は対象市場横ばいで当社シェア12.5%。新規医療技術の大成功は含めない。AI型は実物機器で対象外。施設統計：https://www.mhlw.go.jp/toukei/saikin/hw/eisei_houkoku/24/dl/kekka4.pdf 。区分営業利益は非開示のため推定であり、全区分と共通費の合計を添付の全社営業利益に接続した。単価の小数桁は計算の再現用であり、測定精度を表さない。
冷凍冷蔵ショーケース
食品小売向けの陳列ケースと関連する冷却設備・設置工事。内蔵型と別置型を含む。
| 数量ショーケース台数（台／年、推定） | 価格ケース1台当たり関連設備・工事込み売上（万円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 76,000 | 71 | 543 | 73 |
| 10 年後 中立 | 90,000 | 96 | 864 | 112 |
取り方：JRAIAの2025年度出荷は別置型116,616台、内蔵型139,859台で合計256,475台。当社は国内別置4万台、国内内蔵3万台、海外6千台の計7.6万台と推定する。国内全体シェアは約27.3%で、会社の公表値ではない。滋賀工場の増強後能力6万台、増強率30%という会社開示は別置型の推定数量と照合したが、能力を実際の出荷と同一視していない。区分売上543.04億円を割った71.45万円は、工事・冷却システムを伴う売上の加重平均であり、単体のカタログ価格ではない。国内市場は構成を踏まえた55～75万円の参考単価から約1,400～1,900億円。パナソニックの2022年説明は対象地域の世界市場で2割弱、国内設置基盤で首位という別の尺度であり、当社の年間国内台数シェアとは直接比較しない。中立は国内25万台×30%と海外1.5万台。AI型は実物機器・施工で対象外。統計：https://www.jraia.or.jp/statistic/detail.html?ca=2&ca2=14 。競合開示：https://holdings.panasonic/jp/corporate/investors/pdf/20221122_ccs_j.pdf 。区分営業利益は非開示のため推定であり、全区分と共通費の合計を添付の全社営業利益に接続した。単価の小数桁は計算の再現用であり、測定精度を表さない。
大型食品加工機械
連続式フリーザーと関連する搬送・加工設備。異なる大型案件を標準的な一ライン相当に換算する。
| 数量大型凍結・加工ライン相当（台／年、推定） | 価格大型ライン相当1台当たり売上（万円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 80.0 | 9,286 | 74 | 11 |
| 10 年後 中立 | 110 | 12,480 | 137 | 20 |
取り方：会社は大型食品加工機械の売上74.29億円を開示するが、出荷台数は開示しない。日本冷凍食品協会の2025年調査404工場について、平均3ライン、更新15年と仮定すれば国内会員工場の更新は年約81ライン。水産・製菓等の非会員需要や到達可能な海外市場を約120ライン相当と仮定し、対象市場を年約200台、180～250億円と見積もる。当社80台相当はシェア40%という推定であり、タカハシガリレイの累計3,000台超の納入実績とも桁を照合した。搬送装置の案件も標準ライン相当に換算するため、物理的なフリーザーだけの実台数ではない。1台相当の売上は約9,286万円。前川製作所、GEA等の同範囲のシェアは未開示で、当社の順位説明から正確な比率を逆算しない。中立は対象市場275台×40%で、国内食品数量の伸びではなく自動化更新とアジア需要の拡大による。AI型は実物設備で対象外。工場数と生産量：https://www.reishokukyo.or.jp/wp-content/uploads/2026/04/pdf-data_21.pdf 。納入実績：https://www.galilei-tm.co.jp/reason/ 。区分営業利益は非開示のため推定であり、全区分と共通費の合計を添付の全社営業利益に接続した。
大型パネル冷蔵設備
冷凍冷蔵倉庫、食品工場などの断熱パネルと関連する扉・施工。小型店舗の設備とは分ける。
| 数量施工パネル面積（平方メートル／年、推定） | 価格1平方メートル当たり関連設備・施工込み売上（万円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 600,000 | 3.05 | 183 | 22 |
| 10 年後 中立 | 750,000 | 4.10 | 307 | 35 |
取り方：売上183.02億円。DBJが示す2023年の冷凍冷蔵倉庫所管容積3,700万立方メートルを基礎に、更新25年、新設年80万立方メートル、パネル面積／容積0.5を仮定すると倉庫用は約114万平方メートル／年となる。食品工場等の約106万平方メートルを加え、大型用途の対象市場を220万平方メートル程度、金額500～800億円と推定した。当社60万平方メートルは数量シェア約27%に相当し、部門売上から得る施工込み単価は約3.05万円。更新年数、新設量、形状係数は実測開示ではなく、数量推計の感応度が大きい。日軽パネルの2024年度売上321億円は非冷蔵用途を含み、当社売上と直接割って市場シェアにはできない。同じ大型冷蔵用途に限定した競合比率は未確認。中立は対象市場260万平方メートル、当社約29%であり、食品の重量より保管容積・老朽更新が効く。AI型は実物設備・施工で対象外。倉庫資料：https://www.dbj.jp/upload/investigate/docs/5f4ed9956f1e93f5076e0ea70bcb5d65.pdf 。競合の会社記載：https://job.mynavi.jp/27/pc/search/corp242941/outline.html 。区分営業利益は非開示のため推定であり、全区分と共通費の合計を添付の全社営業利益に接続した。
小型パネル冷蔵設備
店舗や給食施設等の小型冷蔵室・冷凍室と関連設備。完成した一室の売上として捉える。
| 数量冷蔵・冷凍室（室／年、推定） | 価格1室当たり機器・工事込み売上（万円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 5,000 | 190 | 95 | 11 |
| 10 年後 中立 | 5,500 | 255 | 140 | 15 |
取り方：区分売上94.81億円。食品小売・外食・給食向けの対象ストック20万室、更新10年という仮定から、国内の年間対象市場2万室を見積もる。完成した小型冷蔵室の価格を180～200万円とすれば市場は360～400億円で、当社5,000室は約25%の推定シェアとなる。開示売上と整合する単価は189.62万円であり、断熱パネル単体の価格ではない。販売業者が公表する小型パネル本体の価格に、冷却機・扉仕様・施工を加える考え方で桁を確認したが、20万室というストックの直接統計は見つからず、信頼度は冷蔵庫の数量より低い。日軽パネル、だいわ、厨房機器販売各社が競合し、OEMと再販売の売上を重複して市場へ加えない。同一定義の競合シェアは未確認。中立は市場2.1万室、当社約26%とする。AI型は実物機器・施工で対象外。仕様：https://galilei-panel.co.jp/space/prefab.html 。販売価格の桁の照合：https://www.epoch88.com/item-24-index/nikkeipanel/page/2 。区分営業利益は非開示のため推定であり、全区分と共通費の合計を添付の全社営業利益に接続した。
現場保守・修理と設備監視
点検、修理、部品交換、設備と結び付いた監視契約。衛生管理ソフトの仮区分を除く。
| 数量有償作業・年間保守契約相当件数（件／年、推定） | 価格作業・年間契約相当1件当たり売上（万円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 280,000 | 5.58 | 156 | 31 |
| 10 年後 中立 | 350,000 | 7.50 | 262 | 50 |
取り方：会社開示のサービス売上158.32億円から、下記の衛生管理ソフト推定2.10億円を分析上だけ分離し、156.22億円とした。ソフトの社内計上区分・金額は非開示であり、この分離は感応度を測るための仮区分で、連結売上を増やさない。JRAIA出荷の冷蔵庫を10年、ケースを12年累積すると国内設置基盤は約530万台となり、他の冷機を含む関連保守市場は700～1,000億円程度と推定する。当社の冷機販売と耐用年数から設置基盤約140万台、年20%の有償作業・契約相当を仮定して28万件とした。単価5.58万円は作業と年間契約を混ぜた換算単価で、実際の契約件数や一訪問単価ではない。当社売上には海外等も含むため、単純比率の約16～22%は上限寄りの参考であり、国内同範囲のシェアとは断定しない。ホシザキ、メーカー系列会社、独立業者が競合し、機器シェアと保守シェアは一致しない。中立は設置基盤・契約浸透を合わせて35万件。AI型は「現場の体」であり、設備の自動監視や制御も物理的な機能を残す。単純な通知・帳票には価格圧力があるため中立利益率は現状推定より低くした。サービスの範囲：https://www.galilei-holdings.co.jp/about/business/ 。区分営業利益は非開示のため推定であり、全区分と共通費の合計を添付の全社営業利益に接続した。
衛生管理ソフト〔分析上の仮区分〕
EXAROUNDのうち、衛生・調理・検品の記録をタブレットで扱う月額課金部分。機器監視・制御とは区別する。
| 数量有償の衛生管理端末契約（台／年、推定） | 価格端末1台当たり年間料金（万円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 5,000 | 4.20 | 2 | 0 |
| 10 年後 中立 | 4,000 | 4.62 | 2 | 0 |
取り方：公式EXAROUND製品ページは衛生管理プランを月額3,500円／台とし、年間単価は4.2万円になる。一方、契約台数、売上、利益、解約率は非開示である。冷機の国内設置基盤約530万台から、多台数施設を平均30台、対象施設の有償ソフト導入率30%と仮定して約5万端末の狭い対象市場を推定し、その1割の5,000台を仮置きした。市場約21億円、当社2.10億円は観測実績ではなく、1,000～20,000台なら当社売上0.42～8.4億円となる不確かな推計である。この2.10億円をサービスから控除して二重計上を防ぐ。AIエージェント代替の型は「席課金・操作画面中心」。低解約率や長期移行負担など二つ以上の堀の証拠がなく、HACCP対応という名称だけで「記録の正本」へ格上げしない。中立は数量0.8倍、価格1.10倍、2036年以降の名目成長率−0.5%。楽観も契約数を現在以下にとどめ、AI売上の金額開示がないものを成長根拠にしない。他社衛生管理アプリや顧客の既存業務システムが競合し、共通定義のシェアは未確認。[資料3] 区分営業利益は非開示のため推定であり、全区分と共通費の合計を添付の全社営業利益に接続した。
リスクと懸念
国内成熟と顧客の調達集中
冷機の必要性が消えなくても、店舗数の減少やスーパーの統合は販売先と商談を減らす。発注が大口へ集まるほど、機器と保守を一括して値下げさせる力も強まる。省エネ更新の前倒しが終わった後にシェアまで失えば、単価上昇だけでは工場と営業拠点の固定費を吸収できず、利益は売上以上に減る。
冷媒転換と長期保証の裏側
低環境負荷の冷媒への対応は更新需要を生むが、競合も同じ方向へ技術を進めるため、恒久的な独占にはならない。長期の冷媒漏れ保証は顧客をつなぐ一方、設計や施工の不具合が出れば、過去に販売した機器の修理費が長く残る。品質問題による取引喪失と保証費の増加が同時に起きる点が危険である。
増産能力と更新投資の資金負担
滋賀工場の増強は、注文が十分に入って初めて株主価値を生む。既存設備の償却費は物価だけでは増えないが、設備を更新する時の支出は新しい価格になるため、会計利益と自由に使える現金の差は広がりうる。建設費高騰による顧客の案件延期も重なれば、自社と顧客の設備投資が同時に重荷になる。
海外展開と買収の資本回収
海外では機器の品質に加え、設置工事、現地の部品供給、保守、代金回収まで整える必要がある。合弁相手の販路に依存する場合、親会社だけで改善を決められず、利益の一部は少数株主にも帰属する。買収額や運転資金が増えたのに利益が伴わなければ、売上の成長と株主価値の成長が逆方向になる。
現金の滞留と期限付きの還元方針
余剰現金を株主が自由に引き出せるわけではない。DOEの明示期間が終わった後に還元が弱まり、政策保有株や低採算の買収へ資金が向かえば、厚い自己資本が価値の支えにならない場合もある。単純な現金の全額加算や帳簿純資産の額面評価では、この資本配分の損失を見落とす。
AI エージェント代替
EXAROUNDの衛生管理プランは端末課金と画面での記録作業を含み、この部分にはAI代替の型を適用した。契約数と売上は非開示であり、小さいという推定にも誤差があるため、実際のソフト比率が高ければ価値を下げる必要がある。他方、センサーによる測定、冷却制御、施工、部品交換まで画面と一緒に消えるとは考えない。
取引適正化と保守人材の制約
公正取引委員会は2025年2月19日、当時のフクシマガリレイに下請代金の減額等で勧告し、減額分等は返還済みと公表した。再発防止と取引先との関係維持には実行が必要で、利益率だけでは経営の質を測れない。保守や施工の人材不足が重なれば、販売を増やすほど納期とサービス品質が悪化する危険もある。
今後の分かれ目
- 価格改定後も、機種構成をそろえた冷蔵庫・ショーケースの出荷数量と粗利益がそろって維持される
- 値上げが顧客離れを起こしていない証拠となる。売上増だけで判断せず、数量シェアと保証費も確認したうえで上側の確率を厚くする。
- 滋賀の増設能力に対して出荷が伸びず、工場関連費用と在庫が先行する状態が続く
- 中立の数量増と利益率を引き下げる。減価償却の増加だけを一時費用として除かず、低稼働が続く構造としてやや悲観へ重みを移す。
- 海外売上の増加に営業利益と営業キャッシュフローが伴い、買収・合弁ごとの投下資本利益率も開示される
- 海外成長への確信を高める。売上目標の達成だけではなく、追加投資の回収と親会社株主に残る利益を確認して数量と利益率を見直す。
- 2027年3月期以後のDOE継続、自己株買い、政策保有株の売却が具体化し、実際の還元が増える
- 還元額と将来の余剰現金を同時に更新する。配った現金を終価にも残さず、戻り方を全額へ上げる時も過去の実行条件を確かめる。
- 衛生管理ソフトの売上が推定上限8.4億円を大きく超える、または解約率や端末課金の下落が開示される
- 現場保守とソフトの売上配分を組み直し、AI代替の数量・価格と全社g_longへの寄与を再計算する。規制対応という名称だけで縮小を免除しない。
- 冷媒漏れ保証の修理費が増え、大口顧客の入れ替えや施工不具合が繰り返される
- 一時的な原価増ではなく、将来の保守対象まで失う可能性を検討する。数量シェア、利益率、資産回収額を合わせて下げ、悲観の確率を高める。
見ておくもの
- JRAIAの国内出荷台数と、自社の値上げ・機種構成を除いた数量の増減。
- 滋賀工場の実出荷、在庫、受注残と、能力増に対する稼働の進み方。
- 保守契約数、対象機器数、修理件数、契約更新率と保証修理費。未開示項目が数値で開示されるか。
- 海外売上だけでなく営業利益、運転資金、投下資本と少数株主への帰属利益。
- 年間設備投資と減価償却の差、および預金振替を除いた事業上のキャッシュフロー。
- 2027年3月期後の配当方針、政策保有株の実売却、自己株買いの実行と余剰資金の用途。
- EXAROUNDの有償端末数、独立したソフト売上、価格変更と解約率。機器監視・制御と衛生記録を分けて確認する。
倍率と資本コストの決め方
株価・株数・全社財務は添付の2026年10月16日基準を固定し、開示は10月23日まで確認した。数量は業界出荷、設備ストック、競合・自社資料から推定し、年3%の物価は単価だけへ入れ、ドル円は150円で固定した。倍率は事業ROE、資本コスト6.25%、長期成長率2.497%の式で決め、現在や同業のPERを根拠にしていない。明示した将来現金と配当を二重計上せず、悲観の床は累積利益ではなく資産の回収価値である。2028年3月期以後の新リース会計でも、家賃を営業費用に含む同じ基準で比較する。売上区分合計1386.13億円と添付1386.2億円の差は開示の端数差である。
資本コスト 6.3% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本7.5%に質の合計−1.25%を加えて6.25%。同領域の比較資料に多い6.5～6.8%より低いが、株価や他社の倍率ではなく、この会社の利益変動と純現金の客観基準、および実物サービスの寿命による。M&A、ガバナンス、設備稼働の個別リスクは筋書きと確率に反映した。取引適正化の事実確認：https://www.jftc.go.jp/houdou/pressrelease/2025/feb/250219_kinki_shitauke.html 。