結論
ENEOSホールディングスは、国内の白油（ガソリン・軽油・灯油・A重油）で約45%のシェアを持つ最大手の石油元売りだ。稼ぎの柱は燃料油で、石油・天然ガス開発、機能材（合成ゴムなど）、電気がそれを支える。JX金属は持分法の会社になり、持ち株は約35%まで下げた。この持ち株は事業とは別の資産として数える。
筆者の結論は、10年後の価値が今の値段を大きく下回る、というものだ。理由は事業の積み上げにある。国内の燃料油需要は年2〜3%縮み、10年で2割前後減る。石油開発は、業種の前提（10年後の油価は名目で55ドル）に置くと、利益が今の半分以下になる。電気と再エネは育つが、利益の規模はまだ小さい。
以前は低炭素事業を「再エネ容量×単価」でまとめて積んでいた。開示のセグメントは石油製品ほか・石油開発・機能材・電気・再エネの5つで、実態に合っていなかった。今回は燃料油を販売数量と利益、石油開発を生産量と油価、電気と再エネを発電量と単価で積み直した。
JX金属の持ち株は、時価の税引き後7割にあたる約6,900億円を別に足している。2026年4〜6月の営業利益は中東情勢の追い風で4,800億円に膨らんだが、一時のものとして10年の見立てには入れていない。
バリュー投資の観点から
株主が自由に使える利益を、バリュー投資家は慎重に見る。燃料油の利益は在庫評価と製油所の稼働で毎年大きく揺れ、設備の更新費もかかる。見かけの純利益よりも、平均的な年の稼ぎを基準にするのが筋だ。
10年後もこの事業は残るが、今より強いとは言いにくい。需要は年2〜3%縮み、堀は弱い。電気や機能材は、利益の規模が小さく、資本を食う。だから、本業の稼ぎ力は今より細ると見る。
資本配分は悪くない。JX金属を段階的に売り、自社株買いと借金返済に回した。持ち株の約6,900億円（時価の税引き後7割）は、事業とは別の資産として評価できる。一方で、海外の精製やC4素材の買収が高い値段にならないかは、これから見る点だ。
安全域は薄い。事業の稼ぎ力と持ち株の合計に対して、今の値段は高い。燃料油の縮小が一巡する材料がなく、わかりやすい事業だが、10年後の収益を高い確信で見通せる会社ではない。
何で稼ぐ会社か
収益の大半は石油製品ほか（燃料油）で、2026年3月期の売上は約10兆円、営業利益は約2,900億円だった。原油を輸入して国内の製油所で精製し、全国約1万1千のサービスステーションと業者向けに売る。白油の販売数量は年4,300万キロリットル。国内シェアは約45%で、出光興産、コスモエネルギーHDとの3社が市場の大半を分け合う。
石油・天然ガス開発は、マレーシアのSK10鉱区、インドネシアのタングーLNG、パプアニューギニアのPNG LNGなどに持ち分を持つ。生産は日量約9.5万バレル（原油換算）で、7割強が天然ガスだ。営業利益は約500億円。売上の2割強を稼ぐ。
機能材は、低燃費タイヤ向けの合成ゴム（S-SBR）や、自動車の窓枠ゴムの原料ENBを作る。売上は約3,400億円、営業利益は百億円規模。2026年10月には米国のC4素材会社TPCの買収を終える予定だ。
電気は、千葉の五井火力発電所（3基で234万kW）を軸に、発電から小売まで手がける。持ち分の発電容量は約220万kW。売上は約3,500億円、営業利益は約220億円。再生可能エネルギーは太陽光・風力・バイオマスで稼働約133万kW、売上は約490億円で、利益はまだゼロ近辺だ。
このほか、舗装・建設のNIPPOを持つ。JX金属は2025年に上場させて持分法の会社とした。持分法の利益は営業利益に入り、2026年3月期は約440億円あった。この利益は事業の稼ぎから外し、持ち株の時価として別に数える。
優良さと弱いところ
強みは、規模と、調達から販売までの一体運用だ。原油の調達、精製、物流、販売を自社で回せるため、2026年の中東情勢の混乱でも国内への供給を保った。国内シェアは首位で、製油所の統廃合が進むほど供給側の規律が働きやすい。
ただ、燃料油の中身は規格がほぼ共通で、値段は原油と需給で決まる。ブランドで利幅を厚くする余地は小さい。稼ぎは製油所の稼働に左右され、2025年度は故障が重なって稼働率が8割にとどまった。会社は2027年度に定修を除いて90%を目指す。
資本効率は高くない。ROEは過去10年の中央値で8%台、2015年3月期、2016年3月期、2020年3月期は赤字だった。市況の山で稼いでも、資本コストを超える水準は続かなかった。堀、つまり他社がまねできない強みは弱い。
伸ばしたい電気、機能材、石油開発は、どれも燃料油の縮小を埋めるほどの利益規模がない。筆者は、事業ごとに稼ぐ力を見ると、本業の収益は今より細ると考える。一方で資本の使い方は評価できる。JX金属の売却代金を、自社株買いと借金の返済に回してきた。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
国内の燃料油需要は、2007年度の2.2億キロリットルから2025年度の1.4億キロリットルへ、18年で4割減った。年率では2.5%の減少で、直近の3年は年3%に速まっている。経済産業省は、ガソリンが2030年度に2024年度比で1割強減ると見る。燃費の改善、EV、人口減が重なる構造的な縮小で、止まる材料は乏しい。
供給側は、2017年の出光興産と昭和シェルの統合などを経て、ENEOS、出光、コスモの3社体制になった。各社が製油所の能力を減らすほど、残る設備の稼働が上がり、利幅は守られやすい。ENEOSも和歌山の精製を止め、横浜の製造所の生産を2028年3月までに段階的に止める。海外勢が国内に入る余地は、規制と物流の制約でほとんどない。
2026年は例外の年だ。中東情勢でホルムズ海峡の通行が乱れ、原油価格は期末に1バレル120ドルを超えた。輸入の乱れで稼働率は下がったが、海外の製品市況が高く、4〜6月の営業利益は在庫評価益を含めて4,800億円に膨らんだ。これは一時の追い風だ。
石油開発の値段は、鉱業の業種ノートの前提に合わせる。10年後の油価は、中立で名目55ドル、楽観で70ドル、悲観で30ドル。電気は卸電力の値動きと燃料費の転嫁に、再エネは固定価格買取の終わりに左右される。機能材は、タイヤ向けの合成ゴムが世界で伸びる一方、原料のブタジエン市況に利益が振れる。
資本政策と M&A
株主還元は、第4次中期経営計画（2025〜2027年度）で、配当を下げない累進配当と、3か年平均の総還元性向50%以上を掲げる。年間の配当は約900億円で、自社株買いは2026年5月に500億円を上限として決めた。業績に応じた追加の還元も、手法を含めて検討中だ。
資産の入れ替えが進んでいる。JX金属は2025年に上場し、2026年5月の自社株公開買付けにも応じて、持ち株を約35%まで下げた。2027年3月期の計画には、追加売却による約1,100億円の利益が入っている。
買う側の案件もある。米国のC4素材会社TPC（営業利益は約155億円）を2026年10月に取得し、東南アジアと豪州の石油精製販売事業、マレーシアのLNG事業ティガへの参画も決めた。さらに数千億円規模の案件を複数、検討している。
筆者は、買収の値段が事業の価値を超えないかを見る。海外の精製やトレーディングは、国内の縮小を埋める一手だが、利益の質は国内の元売りより劣る。全国のサービスステーション用地や製油所の跡地には含み益があるとの指摘もあるが、金額の開示はなく、数字には入れていない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
国内シェア首位の規模は、製油所の統廃合が進むほど価格を守る力になる。和歌山の精製停止に続き、横浜でも生産を段階的に止める。出光やコスモも能力を調整している。残った設備の稼働が上がれば、1キロリットル当たりの利益は今より厚くなる。会社は2027年度に定修を除く稼働率90%を目指しており、2025年度の故障による取りこぼしは取り戻せる。
石油製品以外にも手がある。機能材は、低燃費タイヤ向けのS-SBRの販売数量が過去最大で、四日市で生産能力を増やす。TPCの買収で、ブタジエンの生産能力は世界3位になる。電気は五井火力が全基そろい、蓄電池の運用も始めた。石油開発は、パプアニューギニアのPapua LNGやマレーシアのティガで増産の芽がある。
財務も整っている。JX金属の売却代金で借金を減らし、自社株買いを続けられる。持ち株の時価は約1兆円で、時価総額の4分の1を超える。油価が名目で70ドル前後に戻り、国内の需要減が年1〜2%に収まれば、本業の利益は今を上回る。
慎重な見方
国内の需要は18年で4割減り、直近は年3%の減少に速まった。10年で2割以上減るのが普通で、EVの普及が前倒しになれば3割を超える。製油所を減らしても、固定費の重さは残る。利幅は守られるどころか、薄まりやすい。
石油開発の稼ぎは油価で決まる。業種の前提は10年後に名目55ドルで、実質では今の6割弱にあたる。この値段では、持ち分の多いガス事業の利益は今の半分以下になる。確認済みの資源量も、今の生産で約8年分しかない。
「低炭素」の看板で、電気や再エネ、水素の利益を厚く見積もるのは誤りだ。電気の営業利益は200億円台、再エネは赤字に近い。燃料油の利益3,000億円を埋めるには遠い。
買収の値段にも注意がいる。海外の精製やトレーディングは、国内の縮小を埋める手段だが、市況に左右される。JX金属の持ち株も、銅や半導体材料の相場次第で値が動く。ROEは過去10年の中央値で8%台と、資本コストの9%に届かない。
どちらに重みを置いたか
強気の見方が正しいのは、国内の供給の規律と、財務の余裕、JX金属の持ち株だ。慎重な見方が正しいのは、燃料油の構造的な縮小と、石油開発の油価前提、低炭素事業の利益の小ささだ。事業ごとに積み直すと、中立の営業利益は今の水準に名目でほぼ横ばいとなる。物価で3割強増える分を、数量の減少と油価の低下が打ち消す形だ。確率は、楽観の条件が重なる難しさから慎重な側に寄せた。最大手の規模と財務、JX金属の持ち株は評価に入れている。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 1,120 円2.97 兆円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 502 円1.33 兆円）。 今の値に割り戻すと 799 円2.12 兆円、今との差 −44.0%、 期待の年率 +1.3%（資本コスト 9.0%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 11% | 1,742 円4.62 兆円 | 724 円1.92 兆円 | +72.7% | +5.6% | 271 円7,193 億円 |
| やや楽観 | 21% | 1,451 円3.85 兆円 | 618 円1.64 兆円 | +44.9% | +3.8% | 435 円1.15 兆円 |
| 中立 | 32% | 1,215 円3.22 兆円 | 531 円1.41 兆円 | +22.3% | +2.0% | 559 円1.48 兆円 |
| やや悲観 | 24% | 732 円1.94 兆円 | 408 円1.08 兆円 | −20.2% | −2.2% | 274 円7,257 億円 |
| 悲観 | 12% | 491 円1.30 兆円 | 207 円5,500 億円 | −51.1% | −6.9% | 84 円2,223 億円 |
| 加重平均 | 100% | 1,120 円2.97 兆円 | 502 円1.33 兆円 | +13.6% | +1.3% | 1,622 円4.30 兆円 |
今の株価時価総額 1,428 円3.79 兆円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.0% を下回るほど割高。
楽観 11% 油価が戻り、国内の需要減が緩やかで、周辺事業も伸びる 利益 3,022 億円 · PER 11.6 倍 · 株価時価総額 1,742 円4.62 兆円
国内の燃料油需要の減少は年1〜2%にとどまり、白油の販売数量は10年で1割強減るだけに終わる。製油所の統廃合が進んで稼働率は90%を超え、1キロリットル当たりの営業利益は、物価の上昇に加えて実質でも1割強厚くなる。燃料油の営業利益は3,400億円台に乗る。
油価は名目70ドルに戻る。石油開発は、パプアニューギニアのPapua LNGなどで生産が日量12万バレル台に増え、営業利益は700億円近くになる。機能材はS-SBRの増産とTPCの上乗せで460億円、電気は蓄電池と新しい電源で440億円、再エネは洋上風力の運開で270億円に育つ。
営業利益の合計は5,800億円。今の約4,200億円（JX金属の持分法利益を除く）を、3割強上回る。ただし、この筋書きには、燃料油の利幅の上振れと油価の戻りが同時に要る。
- 燃料油（石油製品ほか）：数量 3,720（白油（ガソリン・軽油・灯油・A重油）の販売数量（万kl・実質））× 価格 25（白油1klあたりの売上（原油・製品原価＋税＋マージンを含む名目、万円/kl）。利益は1klあたりの営業利益（万円/kl）× 数量で見る）→ 売上 92,628 億円・営業利益 3,441 億円。数量は国内の需要減、利幅は1klあたりの営業利益で置いた。売価は原油連動が約7割で、油価は名目55〜70ドルのため物価ほど上がらない
- 石油・天然ガス開発：数量 125（原油換算の販売量（千バレル/日・実質））× 価格 6.34（原油換算1バレルあたりの売上（千円/バレル・名目。油価に連動））→ 売上 2,893 億円・営業利益 677 億円。生産量と油価（名目）で置いた。利益は売上の36%＋固定費の物価上昇
- 機能材：数量 135（エラストマーの販売指数（2022年度＝100、実質））× 価格 43（販売指数1ポイントあたりの売上（億円・名目。ブタジエンなど原料市況に連動））→ 売上 5,760 億円・営業利益 461 億円。販売指数と原料市況で置いた
- 電気（発電・小売）：数量 120（発電量（億kWh・実質）。持ち分容量220万kW×設備利用率50%の推定）× 価格 49（1kWhあたりの売上（円/kWh・名目。燃料費の転嫁と小売料金を含む））→ 売上 5,849 億円・営業利益 439 億円。発電量と単価で置いた
- 再生可能エネルギー：数量 70.0（発電量（億kWh・実質）。稼働容量×設備利用率の推定）× 価格 19（1kWhあたりの売上（円/kWh・名目。固定価格買取の分は物価で上がらない））→ 売上 1,330 億円・営業利益 266 億円。発電量と単価で置いた
倍率：事業の純利益 2,926 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.6% が k 9.00% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 9.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 11.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.6 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）6,872 億円。全体の PER 11.6 倍、時価総額 40,816 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：楽観には、油価の戻り、燃料油の利幅の上振れ、周辺事業の伸びが同時に要る。会社の計画と国内の統廃合は支えになるが、3つが重なる確度は高くない。
やや楽観 21% 国内の統廃合が利幅を支え、周辺事業が着実に育つ 利益 2,457 億円 · PER 11.1 倍 · 株価時価総額 1,451 円3.85 兆円
国内の需要は年2%ほど減り、白油の販売数量は3,560万キロリットルになる。製油所の統廃合と稼働率の改善で、1キロリットル当たりの営業利益は実質で5%厚くなる。燃料油の営業利益は3,000億円。
油価は名目62ドル。石油開発は生産を日量10万バレル台に保ち、営業利益は430億円。機能材は360億円、電気は340億円、再エネは190億円。周辺事業は計画どおり育つが、合計の営業利益は4,800億円で、物価の上昇ほどには伸びない。
株主還元は累進配当と自社株買いで続く。JX金属の持ち株は引き続き事業とは別に評価する。
- 燃料油（石油製品ほか）：数量 3,560（白油（ガソリン・軽油・灯油・A重油）の販売数量（万kl・実質））× 価格 23（白油1klあたりの売上（原油・製品原価＋税＋マージンを含む名目、万円/kl）。利益は1klあたりの営業利益（万円/kl）× 数量で見る）→ 売上 81,951 億円・営業利益 3,005 億円。数量は国内の需要減、利幅は1klあたりの営業利益で置いた。売価は原油連動が約7割で、油価は名目55〜70ドルのため物価ほど上がらない
- 石油・天然ガス開発：数量 108（原油換算の販売量（千バレル/日・実質））× 価格 5.62（原油換算1バレルあたりの売上（千円/バレル・名目。油価に連動））→ 売上 2,215 億円・営業利益 433 億円。生産量と油価（名目）で置いた。利益は売上の36%＋固定費の物価上昇
- 機能材：数量 128（エラストマーの販売指数（2022年度＝100、実質））× 価格 40（販売指数1ポイントあたりの売上（億円・名目。ブタジエンなど原料市況に連動））→ 売上 5,153 億円・営業利益 361 億円。販売指数と原料市況で置いた
- 電気（発電・小売）：数量 108（発電量（億kWh・実質）。持ち分容量220万kW×設備利用率50%の推定）× 価格 47（1kWhあたりの売上（円/kWh・名目。燃料費の転嫁と小売料金を含む））→ 売上 5,029 億円・営業利益 342 億円。発電量と単価で置いた
- 再生可能エネルギー：数量 60.0（発電量（億kWh・実質）。稼働容量×設備利用率の推定）× 価格 19（1kWhあたりの売上（円/kWh・名目。固定価格買取の分は物価で上がらない））→ 売上 1,110 億円・営業利益 189 億円。発電量と単価で置いた
倍率：事業の純利益 2,360 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.5% が k 9.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 11.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.1 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）6,872 億円。全体の PER 11.11 倍、時価総額 33,096 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：統廃合が利幅を支え、電気・機能材・再エネが計画どおり育つ筋書き。国内の供給の規律と、財務の余裕を重く見て、楽観より厚く置いた。
中立 32% 燃料油は縮み、石油開発は薄くなり、周辺事業が補いきれない 利益 1,920 億円 · PER 11.1 倍 · 株価時価総額 1,215 円3.22 兆円
国内の燃料油需要は年2.3%のペースで減り、白油の販売数量は10年で3,400万キロリットルまで下がる。統廃合は進むが、1キロリットル当たりの営業利益は物価ほど伸びず、実質で5%目減りする。燃料油の営業利益は2,600億円にとどまる。
油価は名目55ドル。実質では今の6割弱で、石油開発の営業利益は今の約500億円から220億円に落ちる。電気は250億円、機能材は260億円、再エネは120億円まで育つ。それでも、燃料油の縮小を埋める規模にはならない。
NIPPOなどを足した営業利益は3,850億円。物価で3割強増える分を、数量の減少と油価の低下が打ち消し、名目でほぼ横ばいとなる。金利の上昇で利払いも増え、純利益は1,900億円ほどになる。配当の下限は守る。
- 燃料油（石油製品ほか）：数量 3,400（白油（ガソリン・軽油・灯油・A重油）の販売数量（万kl・実質））× 価格 21（白油1klあたりの売上（原油・製品原価＋税＋マージンを含む名目、万円/kl）。利益は1klあたりの営業利益（万円/kl）× 数量で見る）→ 売上 72,692 億円・営業利益 2,598 億円。数量は国内の需要減、利幅は1klあたりの営業利益で置いた。売価は原油連動が約7割で、油価は名目55〜70ドルのため物価ほど上がらない
- 石油・天然ガス開発：数量 90.0（原油換算の販売量（千バレル/日・実質））× 価格 4.98（原油換算1バレルあたりの売上（千円/バレル・名目。油価に連動））→ 売上 1,636 億円・営業利益 224 億円。生産量と油価（名目）で置いた。利益は売上の36%＋固定費の物価上昇
- 機能材：数量 122（エラストマーの販売指数（2022年度＝100、実質））× 価格 38（販売指数1ポイントあたりの売上（億円・名目。ブタジエンなど原料市況に連動））→ 売上 4,656 億円・営業利益 256 億円。販売指数と原料市況で置いた
- 電気（発電・小売）：数量 96.0（発電量（億kWh・実質）。持ち分容量220万kW×設備利用率50%の推定）× 価格 44（1kWhあたりの売上（円/kWh・名目。燃料費の転嫁と小売料金を含む））→ 売上 4,190 億円・営業利益 251 億円。発電量と単価で置いた
- 再生可能エネルギー：数量 50.0（発電量（億kWh・実質）。稼働容量×設備利用率の推定）× 価格 18（1kWhあたりの売上（円/kWh・名目。固定価格買取の分は物価で上がらない））→ 売上 900 億円・営業利益 117 億円。発電量と単価で置いた
倍率：事業の純利益 1,824 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.5% が k 9.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 11.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.1 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）6,872 億円。全体の PER 11.11 倍、時価総額 27,139 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：国内の需要が年2%余り減り、油価が業種ノートの中立（名目55ドル）に収まる、中心の筋書き。周辺事業は育つが、燃料油の縮小は埋めきれない。
やや悲観 24% EVが前倒しで進み、油価も下がる 利益 1,231 億円 · PER 9.0 倍 · 株価時価総額 732 円1.94 兆円
EVとハイブリッドの普及が早まり、国内の需要は年3%超のペースで減る。白油の販売数量は3,150万キロリットル。製油所の統廃合が需要の減少に追いつかず、稼働率が下がって、1キロリットル当たりの営業利益は実質で2割減る。燃料油の営業利益は2,000億円。
油価は名目42ドル。石油開発は生産が日量7.5万バレルに落ち、利益はほぼゼロになる。電気は競争で140億円、機能材は110億円、再エネは40億円にとどまる。営業利益の合計は2,650億円。
自社株買いは止め、配当を下限に近い水準で続ける。JX金属の持ち株は、手元の余力として0.75倍で数える。
- 燃料油（石油製品ほか）：数量 3,150（白油（ガソリン・軽油・灯油・A重油）の販売数量（万kl・実質））× 価格 18（白油1klあたりの売上（原油・製品原価＋税＋マージンを含む名目、万円/kl）。利益は1klあたりの営業利益（万円/kl）× 数量で見る）→ 売上 57,740 億円・営業利益 2,025 億円。数量は国内の需要減、利幅は1klあたりの営業利益で置いた。売価は原油連動が約7割で、油価は名目55〜70ドルのため物価ほど上がらない
- 石油・天然ガス開発：数量 75.0（原油換算の販売量（千バレル/日・実質））× 価格 3.80（原油換算1バレルあたりの売上（千円/バレル・名目。油価に連動））→ 売上 1,040 億円・営業利益 10 億円。生産量と油価（名目）で置いた。利益は売上の36%＋固定費の物価上昇
- 機能材：数量 108（エラストマーの販売指数（2022年度＝100、実質））× 価格 34（販売指数1ポイントあたりの売上（億円・名目。ブタジエンなど原料市況に連動））→ 売上 3,699 億円・営業利益 111 億円。販売指数と原料市況で置いた
- 電気（発電・小売）：数量 85.0（発電量（億kWh・実質）。持ち分容量220万kW×設備利用率50%の推定）× 価格 40（1kWhあたりの売上（円/kWh・名目。燃料費の転嫁と小売料金を含む））→ 売上 3,401 億円・営業利益 136 億円。発電量と単価で置いた
- 再生可能エネルギー：数量 38.0（発電量（億kWh・実質）。稼働容量×設備利用率の推定）× 価格 16（1kWhあたりの売上（円/kWh・名目。固定価格買取の分は物価で上がらない））→ 売上 608 億円・営業利益 37 億円。発電量と単価で置いた
倍率：ROE 3.4% は k 9.0% 以下で、PER の上限は 1÷k の 11.1 倍。利益が縮み続ける途中の姿なので、上限の約 8 割の 9.0 倍に置く。余り資産は JX 金属の持分の 0.75 倍（5154 億円）を足す。
確率：EVの普及が前倒しになり、油価も下がる筋書き。製油所の統廃合が需要の減少に追いつかず、利幅が薄まる。国内の需要は直近の3年で年3%減と、すでに速い。
悲観 12% 構造的に負ける：国内の需要が4割減り、油価も30ドル 利益 −150 億円 · PBR 0.4 倍 · 株価時価総額 491 円1.30 兆円
EVの急速な普及と人口減で、国内の白油は10年で4割減り、2,650万キロリットルまで落ちる。製油所は過剰になり、値引き競争で、1キロリットル当たりの営業利益は0.15万円ほど（実質で2割以下）に薄くなる。燃料油の営業利益は400億円に細る。
油価は名目30ドル。石油開発は赤字になり、電気と再エネも、卸電力の値下がりと減損で赤字に近づく。営業利益の合計は370億円で、利払いを引くと純利益は赤字になる。
資産を売って借金を返し、配当は削る。値段の下限は、事業用資産の半値売却と、JX金属の持ち株で支える。国内シェア5割と製油所網という事業基盤は残るが、規模の優位はもう利益に結びつかない。
- 燃料油（石油製品ほか）：数量 2,650（白油（ガソリン・軽油・灯油・A重油）の販売数量（万kl・実質））× 価格 16（白油1klあたりの売上（原油・製品原価＋税＋マージンを含む名目、万円/kl）。利益は1klあたりの営業利益（万円/kl）× 数量で見る）→ 売上 41,102 億円・営業利益 398 億円。数量は国内の需要減、利幅は1klあたりの営業利益で置いた。売価は原油連動が約7割で、油価は名目55〜70ドルのため物価ほど上がらない
- 石油・天然ガス開発：数量 50.0（原油換算の販売量（千バレル/日・実質））× 価格 2.72（原油換算1バレルあたりの売上（千円/バレル・名目。油価に連動））→ 売上 496 億円・営業利益 −186 億円。生産量と油価（名目）で置いた。利益は売上の36%＋固定費の物価上昇
- 機能材：数量 90.0（エラストマーの販売指数（2022年度＝100、実質））× 価格 31（販売指数1ポイントあたりの売上（億円・名目。ブタジエンなど原料市況に連動））→ 売上 2,759 億円・営業利益 0 億円。販売指数と原料市況で置いた
- 電気（発電・小売）：数量 65.0（発電量（億kWh・実質）。持ち分容量220万kW×設備利用率50%の推定）× 価格 35（1kWhあたりの売上（円/kWh・名目。燃料費の転嫁と小売料金を含む））→ 売上 2,246 億円・営業利益 −23 億円。発電量と単価で置いた
- 再生可能エネルギー：数量 25.0（発電量（億kWh・実質）。稼働容量×設備利用率の推定）× 価格 14（1kWhあたりの売上（円/kWh・名目。固定価格買取の分は物価で上がらない））→ 売上 350 億円・営業利益 −18 億円。発電量と単価で置いた
倍率：営業利益が 370 億円で、利払いを引くと赤字。稼ぐ力では値が付かず、売れる資産の床で置く。事業用資産の半値売却で借金を返した残りに、JX 金属の持分の 0.4 倍を足した約 13,027 億円を価値とし、今の自己資本に 0.387 倍を掛けた。営業利益が薄く、純有利子負債（約 1.3 兆円）を足した EV÷営業利益は意味を持たない（EV でなく売れる資産で見ている）。
確率：国内の需要が10年で4割減り、油価も名目30ドルに落ちる、構造的な負けの筋書き。国内の需要の減り方は速いが、3社の統廃合と財務の余裕があるため、確率は1割強にとどめた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
燃料油（石油製品ほか）
原油を輸入・精製し、ガソリン・軽油・灯油・A重油を国内に売る。輸出、石油化学、潤滑油、SAFなど石油製品ほかセグメントの全体を、白油の国内販売数量で代表させる。
| 数量白油（ガソリン・軽油・灯油・A重油）の販売数量（万kl・実質） | 価格白油1klあたりの売上（原油・製品原価＋税＋マージンを含む名目、万円/kl）。利益は1klあたりの営業利益（万円/kl）× 数量で見る | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 4,306 | 24 | 103,953 | 3,002 |
| 10 年後 中立 | 3,400 | 21 | 72,692 | 2,598 |
取り方：数量は2025年度の白油4品の販売数量4,306万kl（決算説明資料）。売上は石油製品ほかセグメントの10兆3,953億円を白油の数量で割り、1klあたり24.14万円とした（輸出・化学品・潤滑油の売上も含む）。営業利益は在庫影響を除いた3,002億円で、1klあたり約0.70万円（1リットルあたりでは10分の1）。この中に海運事業の売却益など一過性の約600億円が入っており、通常の年は1klあたり0.6万円前後。10年の置き方はこの通常の利幅から始める。国内の白油需要は直近の3年で年3%減、18年では年2.5%減。
石油・天然ガス開発
マレーシアSK10鉱区、インドネシアのタングーLNG、パプアニューギニアのPNG LNGなどで石油・天然ガスを生産・販売する。生産の7割強が天然ガス。
| 数量原油換算の販売量（千バレル/日・実質） | 価格原油換算1バレルあたりの売上（千円/バレル・名目。油価に連動） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 95.0 | 6.25 | 2,167 | 508 |
| 10 年後 中立 | 90.0 | 4.98 | 1,636 | 224 |
取り方：2025年度の販売量は日量9.5万バレル（原油換算）、売上は2,167億円。1バレルあたり約6.25千円（約41ドル）で、ブレント平均69ドルの約6割にあたる。rev_factorは、365日×千バレル×千円÷1億＝3.65。営業利益は508億円（持分法の利益約120億円を含む）。会社の開示ではドバイ原油が5ドル動くと営業利益が約90億円動くので、油価の変化に対する利益の感応度は売上の約36%。のこりの費用は固定とみなし、10年で物価並みに上がるとした。
機能材
低燃費タイヤ向けの合成ゴム（S-SBR）、自動車の窓枠ゴムの原料ENB、特殊溶剤などを作る。2026年10月に米国のC4素材会社TPCを買収予定。
| 数量エラストマーの販売指数（2022年度＝100、実質） | 価格販売指数1ポイントあたりの売上（億円・名目。ブタジエンなど原料市況に連動） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 105 | 32 | 3,390 | 111 |
| 10 年後 中立 | 122 | 38 | 4,656 | 256 |
取り方：2025年度のエラストマー販売指数は105（2022年度を100とする会社開示）。売上3,390億円を指数で割り、1ポイントあたり32.29億円とした。営業利益は子会社の減損を含む111億円（前の年は177億円）。通常の営業利益率は4〜5%。TPCの買収は値段が事業の価値に見合うと考え、数字には入れていない。
電気（発電・小売）
五井火力発電所（3基・234万kW）と製油所の発電設備を軸に、発電から電力小売までを手がける。持ち分の発電容量は約220万kW。
| 数量発電量（億kWh・実質）。持ち分容量220万kW×設備利用率50%の推定 | 価格1kWhあたりの売上（円/kWh・名目。燃料費の転嫁と小売料金を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 96.0 | 36 | 3,492 | 220 |
| 10 年後 中立 | 96.0 | 44 | 4,190 | 251 |
取り方：持ち分の発電容量220万kWに設備利用率50%を置き、発電量を約96億kWhと推定した（開示は無い）。売上3,492億円÷発電量96億kWh＝36.4（円/kWh）。営業利益220億円は、同じく2.3（円/kWh）にあたる。2026年度の会社計画は150億円で、卸電力市場の値動きと連系線の制度の終了で下がる見込み。
再生可能エネルギー
太陽光・陸上風力・バイオマスの開発と発電。2026年6月末の稼働容量は約133万kW（太陽光105万kW、風力19万kW、バイオマス9万kW）。洋上風力の八峰能代を開発中。
| 数量発電量（億kWh・実質）。稼働容量×設備利用率の推定 | 価格1kWhあたりの売上（円/kWh・名目。固定価格買取の分は物価で上がらない） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 20.0 | 24 | 487 | −9 |
| 10 年後 中立 | 50.0 | 18 | 900 | 117 |
取り方：2025年度の平均稼働容量を約110万kWと見て、設備利用率20%で発電量を約20億kWhと推定した（開示は無い）。売上487億円÷発電量20億kWh＝24.35（円/kWh）。固定価格買取の高い単価が混じる。営業損益は一部の開発中止に伴う減損を含む9億円の赤字。
リスクと懸念
国内の燃料油需要が想定より速く減る
国内の白油需要は直近の3年で年3%減り、18年では年2.5%減った。EVとハイブリッドの普及が前倒しになれば、10年で3割を超える減少もありうる。製油所を減らしても固定費は残るので、数量の減少は1キロリットル当たりの利益を直接押し下げる。
油価、在庫評価、中東情勢による利益の振れ
燃料油の利益は在庫評価と原油の調達で毎年大きく動く。2026年4〜6月の営業利益4,800億円のうち、在庫評価益が約2,000億円を占めた。中東の混乱が収まれば、この追い風は逆回転する。10年の見立てには入れていない。
製油所のトラブルと稼働率
2025年度は製油所の故障が重なり、稼働率が8割にとどまった。会社は2027年度に定修を除いて90%を目指す。実現しなければ、統廃合で守るはずの利幅が戻らない。原油の調達が止まる事態も、稼働を直接下げる。
石油開発の油価と資源量
石油開発の利益は油価に強く連動する。ドバイ原油が5ドル動くと営業利益が約90億円動く。業種の前提（10年後は名目55ドル）では今の半分以下になる。確認済みの資源量は今の生産で約8年分で、探鉱や新規参画で置き換え続ける必要がある。
JX金属の持ち株の値動き
JX金属の持ち株は約35%で、時価は約1兆円ある。ENEOSの価値の2割を占める資産だが、値は銅と半導体材料の相場で決まる。段階的な売却で得た資金を、自社株買いや借金の返済に回し続けられるかが、価値に届く条件になる。
買収の値段と海外事業の質
米国のC4素材会社TPC、東南アジアと豪州の石油精製販売、マレーシアのLNG事業ティガの取得を決めた。数千億円規模の案件も検討中だ。国内の縮小を埋める手段だが、値段が高すぎれば、株主の取り分を減らす。海外の精製や取引は市況の振れも大きい。
電気と再エネの収益化の遅れ
電気の営業利益は200億円台で、2026年度の計画は150億円に下がる。再エネは減損もあってゼロ近辺にとどまる。固定価格買取の終了や、卸電力の値下がり、開発中止が重なれば、燃料油の縮小を補う役は果たせない。
今後の分かれ目
- 国内の白油の販売数量が年3%を超えて減り続けたら
- やや悲観・悲観の確率を上げる。1キロリットル当たりの営業利益が下がり始めたかを、統廃合の進み方と合わせて確かめる。
- 製油所の稼働率が定修を除いて90%に近づいたら
- 燃料油の利幅の前提を実質で5〜10%上げてよい。楽観・やや楽観の筋書きの確率も上がる。
- 油価が名目70ドル近辺で1年以上続いたら
- 石油開発と燃料油の売上単価の前提を上げ直す。ただし在庫評価益は除いて考える。業種全体の前提を変える判断になる。
- JX金属の持ち株を追加で売却したら
- 代金を自社株買いや借金返済に回したかを確かめる。使い道が買収なら、買収の値段が事業の価値に見合うかを見る。
- 海外の精製・素材の買収が数千億円規模で決まったら
- 取得の値段を営業利益で割り、国内の元売りと同じ水準かを見る。高い値段なら、中立から慎重な側に確率を寄せる。
- 電気・再エネの営業利益が、計画を上回って積み上がったら
- 電気と再エネの発電量と単価の前提を見直す。ただし、燃料油の縮小を埋めるには数百億円規模の上積みが要る。
見ておくもの
- 白油の国内販売数量と、1キロリットル当たりの営業利益（在庫影響を除く）
- 製油所の稼働率（定修除き）と、統廃合の進み方
- 石油・天然ガス開発の生産量（日量）と、ドバイ原油の水準
- 電気と再エネの営業利益、再エネの発電量
- JX金属の持ち株の売却と、売却代金の使い道
倍率と資本コストの決め方
倍率は、ROEが資本コスト以下の会社に当たる式（上限は1÷k、約11.1倍）の約9割に置いた。今の株価、過去の倍率、同業の倍率には寄せていない。燃料油の縮小はkの寿命に入れてあるので、倍率では引かない。
中立の価格が今の1.34倍を下回る理由は3つある。燃料油の売上単価は原油連動が約7割で、中立の油価は名目55ドルと今の72ドルより低い。石油開発の単価は油価そのもの。再エネは固定価格買取の高い単価が切れて、市場価格に移る。
JX金属の持分法利益（2026年3月期は営業利益に約440億円）は営業利益から外し、持ち株の時価の税引き後7割で別に足した（重ねない）。営業利益は家賃を費用に入れる今の形でそろえ、新リース会計基準の影響は入れていない。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 10→11.6 倍・やや楽観 PER 10→11.11 倍・中立 PER 10→11.11 倍）。
資本コスト 9.0% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。k＝基本 7.5%＋quality +1.5%＝9.0%。内訳と理由は quality_why。