出光興産 5019

10年間で全固体電池材料（固体電解質）がトヨタ自動車との協業を軸に本格的な量産・収益化段階に入り、硫化リチウムの製造能力は蓄電池3GWh/年相当まで拡大、ドローン・ロボット・定置型バッテリー等への用途拡大も進む。高機能材セグメントはこの新しい収益源と潤滑油・アグリライフ事業の拡大が重なり、全社の利益構成の中で存在感を高める。燃料油事業はガソリン需要の構造的な縮小（10年でおおむね15%程度の縮小）が続くが、製油所稼働率90%超えへの引き上げと輸出拡大、原油処理量あたりの営業利益で業界最高水準という技術力を背景に、精製マージンの確保で縮小の影響を大きく和らげる。

基礎化学品はアジアの石化設備過剰を乗り越える構造改革が進み、電力・再生可能エネルギー事業も収益化の軌道に乗る。資源セグメントは豪州ボガブライ炭鉱の埋蔵量が徐々に減っていくが、価格が堅調で一定の収益を維持する。累進配当と自社株買い・消却を積極化し、ROEは18%前後に達する、同社にとって最も理想的な10年になる。

• 燃料油：数量 3,626（国内外の石油製品販売量（万kl・実質））× 価格 26（1klあたり売上（原油コスト＋精製マージン＋税を含む名目の売上単価、万円/kl））→ 売上 96,053 億円・営業利益 6,243 億円。数量×価格、営業利益率は精製マージンの想定で置いた（原油処理量あたりの営業利益で業界最高水準という効率を反映）
• 基礎化学品・高機能材・電力等：数量 1,400（基礎化学品・高機能材・電力等の生産規模（石化設備稼働量換算、万トン・実質））× 価格 18（万トンあたり関連事業収益（億円/万トン・名目。潤滑油・アグリライフ・全固体電池材料等のマネタイズの進み方を反映））→ 売上 24,500 億円・営業利益 2,940 億円。基礎化学品・高機能材・電力等の生産規模指数と1単位あたり売上、全固体電池材料の進捗を織り込んだ
• 資源：数量 450（原料炭等生産量（豪州ボガブライ炭鉱ベース、石油天然ガス開発を含む原油換算、万トン・実質））× 価格 4.60（万トンあたり売上（億円/万トン・名目。石油天然ガス開発収入を含む））→ 売上 2,070 億円・営業利益 662 億円。豪州ボガブライ炭鉱・石油天然ガス開発の生産量と価格、埋蔵量減少を反映

倍率：事業の純利益 6,678 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 20.5% が k 9.50% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 13.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.7 倍。全体の PER 12.66 倍、時価総額 84,546 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：全固体電池材料が10年間でトヨタ自動車との協業を軸に本格的な収益源に育つ必要があり、実現すれば非常に強いが、開発段階の事業が狙い通り育つ確度は高くない。

全固体電池材料（固体電解質）が2031年度以降、トヨタ自動車との協業を通じて第二の収益源として定着するが、用途拡大の広がりは限定的にとどまる。高機能材セグメントは潤滑油・アグリライフ事業の拡大と合わせて着実に育つ。燃料油事業はガソリン需要の構造的な縮小が続くものの、製油所稼働率の引き上げと輸出拡大で縮小の一部を相殺し、原油処理量あたりの営業利益で業界最高水準という強みが利益率を支える。

基礎化学品の構造改革は道半ばで、電力・再生可能エネルギー事業もゆっくりと収益化に向かう。資源セグメントは豪州ボガブライ炭鉱の埋蔵量減少が進むが、原料炭価格はやや堅調に推移する。株主還元は累進配当と自社株買いの組み合わせで継続し、ROEは13%程度まで改善する、AI・EV関連の劇的な成長ではないが着実な多角化が進む10年になる。

• 燃料油：数量 3,515（国内外の石油製品販売量（万kl・実質））× 価格 23（1klあたり売上（原油コスト＋精製マージン＋税を含む名目の売上単価、万円/kl））→ 売上 82,567 億円・営業利益 4,128 億円。数量×価格、営業利益率は精製マージンの想定で置いた（原油処理量あたりの営業利益で業界最高水準という効率を反映）
• 基礎化学品・高機能材・電力等：数量 1,300（基礎化学品・高機能材・電力等の生産規模（石化設備稼働量換算、万トン・実質））× 価格 16（万トンあたり関連事業収益（億円/万トン・名目。潤滑油・アグリライフ・全固体電池材料等のマネタイズの進み方を反映））→ 売上 20,150 億円・営業利益 2,015 億円。基礎化学品・高機能材・電力等の生産規模指数と1単位あたり売上、全固体電池材料の進捗を織り込んだ
• 資源：数量 420（原料炭等生産量（豪州ボガブライ炭鉱ベース、石油天然ガス開発を含む原油換算、万トン・実質））× 価格 4.00（万トンあたり売上（億円/万トン・名目。石油天然ガス開発収入を含む））→ 売上 1,680 億円・営業利益 420 億円。豪州ボガブライ炭鉱・石油天然ガス開発の生産量と価格、埋蔵量減少を反映

倍率：事業の純利益 4,303 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 15.9% が k 9.50% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 11.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 11.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.9 倍。全体の PER 11.92 倍、時価総額 51,291 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：全固体電池材料が第二の収益源として定着し、燃料油の縮小をおおむね相殺する、業界団体・会社見通しの上位レンジに近い想定。

国内のガソリン需要は構造的な縮小が続き、2024年度比で2割前後の縮小が見込まれる。燃料油の1klあたり売上は中立の原油価格シナリオ（55ドル程度）を反映して物価上昇ほどには伸びないが、製油所稼働率90%超えへの引き上げと輸出拡大、原油処理量あたりの営業利益で業界最高水準という技術力が縮小の影響を一定程度和らげる。基礎化学品はアジアの石化設備過剰が続き、構造改革が進んでも収益性の回復は限定的。

高機能材は潤滑油・アグリライフ事業が緩やかに拡大し、全固体電池材料は実用化・量産化は進むものの、10年後の時点でもまだ全社の利益に対する貢献は小さい。電力・再生可能エネルギー事業も緩やかに育つ。資源セグメントは豪州ボガブライ炭鉱の埋蔵量が減り続け、資源セグメントの規模は縮小する。株主還元は総還元性向50%以上の方針を踏襲しつつ継続され、会社の優良さ（製油所の運転効率）は保たれるものの、特別な超過成長は見られない「縮小する事業の中で効率を守る会社」としての評価に収まる10年になる。

• 燃料油：数量 3,256（国内外の石油製品販売量（万kl・実質））× 価格 21（1klあたり売上（原油コスト＋精製マージン＋税を含む名目の売上単価、万円/kl））→ 売上 67,855 億円・営業利益 2,850 億円。数量×価格、営業利益率は精製マージンの想定で置いた（原油処理量あたりの営業利益で業界最高水準という効率を反映）
• 基礎化学品・高機能材・電力等：数量 1,200（基礎化学品・高機能材・電力等の生産規模（石化設備稼働量換算、万トン・実質））× 価格 14（万トンあたり関連事業収益（億円/万トン・名目。潤滑油・アグリライフ・全固体電池材料等のマネタイズの進み方を反映））→ 売上 17,160 億円・営業利益 1,373 億円。基礎化学品・高機能材・電力等の生産規模指数と1単位あたり売上、全固体電池材料の進捗を織り込んだ
• 資源：数量 380（原料炭等生産量（豪州ボガブライ炭鉱ベース、石油天然ガス開発を含む原油換算、万トン・実質））× 価格 3.40（万トンあたり売上（億円/万トン・名目。石油天然ガス開発収入を含む））→ 売上 1,292 億円・営業利益 220 億円。豪州ボガブライ炭鉱・石油天然ガス開発の生産量と価格、埋蔵量減少を反映

倍率：事業の純利益 2,766 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.6% が k 9.50% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 10.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 11.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.3 倍。全体の PER 11.29 倍、時価総額 31,228 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：ガソリン需要が2024年度比で2割前後縮小するという業界ノートの中心的な見通しと、基礎化学品の苦戦継続・全固体電池材料がゆっくりとだが着実に育つという想定を組み合わせた中心シナリオ。

日本のEV普及が前倒しで進み、ガソリン需要の縮小ペースは中立シナリオより速まる。原油価格も1バレル42ドル程度にとどまり、精製マージンは需要縮小を通じて悪化、製油所稼働率の引き上げ計画も人材確保の遅れで進捗が鈍る。基礎化学品はアジアの石化設備過剰が深刻化し、構造改革が追いつかないまま損益が悪化し続ける。全固体電池材料もトヨタ自動車の全固体電池搭載EVの実用化計画が遅れ、2031年度以降の本格収益化も先送りになる。

電力・再生可能エネルギー事業は投資ペースを落とす。資源セグメントは豪州ボガブライ炭鉱の埋蔵量減少と原料炭価格の低迷が重なり、収益がさらに縮小する。それでも製油所という事業基盤自体は崩れず、株主還元の規模を縮小しつつ継続する、成長の勢いを失った10年になる。

• 燃料油：数量 2,812（国内外の石油製品販売量（万kl・実質））× 価格 16（1klあたり売上（原油コスト＋精製マージン＋税を含む名目の売上単価、万円/kl））→ 売上 44,711 億円・営業利益 1,118 億円。数量×価格、営業利益率は精製マージンの想定で置いた（原油処理量あたりの営業利益で業界最高水準という効率を反映）
• 基礎化学品・高機能材・電力等：数量 1,030（基礎化学品・高機能材・電力等の生産規模（石化設備稼働量換算、万トン・実質））× 価格 12（万トンあたり関連事業収益（億円/万トン・名目。潤滑油・アグリライフ・全固体電池材料等のマネタイズの進み方を反映））→ 売上 11,845 億円・営業利益 592 億円。基礎化学品・高機能材・電力等の生産規模指数と1単位あたり売上、全固体電池材料の進捗を織り込んだ
• 資源：数量 340（原料炭等生産量（豪州ボガブライ炭鉱ベース、石油天然ガス開発を含む原油換算、万トン・実質））× 価格 2.60（万トンあたり売上（億円/万トン・名目。石油天然ガス開発収入を含む））→ 売上 884 億円・営業利益 71 億円。豪州ボガブライ炭鉱・石油天然ガス開発の生産量と価格、埋蔵量減少を反映

倍率：事業の ROE 3.2% は k 以下で、PER の上限は 1÷k の 10.5 倍。利益が縮み続ける途中の姿なので、上限の約 8.5 割の 9.0 倍に置く。稼ぐ力（純利益÷k）を超えない。

確率：中国・欧州に比べ緩やかとされる日本のEV普及が前倒しで進み、全固体電池材料の商用化も遅れる、業界団体見通しの弱めのレンジに相当する想定。

EV普及の加速と人口減少が重なり、ガソリン需要は10年でほぼ半減に近い水準まで落ち込む。基礎化学品はアジアの石化設備過剰を克服できずに恒常的な損失事業となり、全固体電池材料もトヨタ自動車との協業が不調に終わるか実用化が大幅に遅れ、投資回収ができないまま計画が縮小される。原油価格も1バレル30ドル程度の低水準にとどまり、精製マージンも構造的に薄い水準で固定化する。ENEOS・コスモエネルギーHDも同様の打撃を受けるが、出光興産は新規事業への先行投資が回収できなかった分だけ相対的に傷が深い。

燃料油事業は営業損益が恒常的に赤字に近い水準となり、資源セグメントの豪州ボガブライ炭鉱も埋蔵量を掘り尽くして収益への貢献がほぼなくなる。出光創業家を含む大株主の意向で大規模な事業売却が遅れるリスクも残る。製油所という事業基盤自体は残り、原油処理量あたりの営業利益で業界最高水準だった技術力も活かしにくくなるが、保有資産の一部売却や手元資金を活用して還元の一部を維持する、優良さを構造的に失った10年になる。

• 燃料油：数量 1,665（国内外の石油製品販売量（万kl・実質））× 価格 11（1klあたり売上（原油コスト＋精製マージン＋税を含む名目の売上単価、万円/kl））→ 売上 18,914 億円・営業利益 −284 億円。数量×価格、営業利益率は精製マージンの想定で置いた（原油処理量あたりの営業利益で業界最高水準という効率を反映）
• 基礎化学品・高機能材・電力等：数量 750（基礎化学品・高機能材・電力等の生産規模（石化設備稼働量換算、万トン・実質））× 価格 8.00（万トンあたり関連事業収益（億円/万トン・名目。潤滑油・アグリライフ・全固体電池材料等のマネタイズの進み方を反映））→ 売上 6,000 億円・営業利益 −180 億円。基礎化学品・高機能材・電力等の生産規模指数と1単位あたり売上、全固体電池材料の進捗を織り込んだ
• 資源：数量 250（原料炭等生産量（豪州ボガブライ炭鉱ベース、石油天然ガス開発を含む原油換算、万トン・実質））× 価格 1.60（万トンあたり売上（億円/万トン・名目。石油天然ガス開発収入を含む））→ 売上 400 億円・営業利益 −32 億円。豪州ボガブライ炭鉱・石油天然ガス開発の生産量と価格、埋蔵量減少を反映

倍率：赤字で稼ぐ力は無く、売れる資産の床で置く。事業用資産（今の自己資本 19,181 億円に純有利子負債 12,052 億円を足した 31,233 億円）が簿価の 55% で売れると仮定し、純有利子負債 12,052 億円を返すと 5,126 億円で、今の自己資本の 0.27 倍にあたる。製油所・石炭権益などの事業用資産が下支えだが、借金が重く売却額の下振れが株主価値に直撃する。市場の値付けは根拠にしていない。

確率：EV普及の加速と基礎化学品・全固体電池材料の育成失敗が10年の間に重なる複合シナリオ。技術・事業の転換失敗は一度始まると10年で後退しやすいため低頻度だが無視できない確率を置いた。