結論
新日本科学は、新薬を人に使う前の安全性試験を主力とし、臨床開発の合弁会社と経鼻薬の開発会社も持つ企業だ。保有資産も含めれば現在の時価総額には小幅な割安余地があるが、長期保有を支える安全域は薄い。信用の厚い受託事業と、成功の確率が読みにくい医薬品事業を、ひとまとめに優良企業と呼ぶべきではない。[資料1]
主力の競争力は本物だ。実験用霊長類の調達から試験、規制当局への提出に耐える記録までを提供し、顧客は価格だけでは委託先を変えにくい。直近の欧米受注では既存顧客の割合が99%を占めるが、これは解約率の低さを測った数字ではなく、新しい候補薬も任されている証拠と受け止める。[資料2]
ただし、試験が必要であることと、今と同じ量の動物実験が必要であることは別だ。米国FDAは抗体医薬などで試験の短縮や代替法の利用を具体化しており、繁殖施設と実験棟への先行投資は需要の変化と競争する。経鼻片頭痛薬Atzumiも承認取得と販売成功は別で、導出交渉の長期化から製造・販売機能を自ら持つ方向へ進んでいる。[資料3、補助資料B]
中立では海外顧客の獲得が試験量の減少を補い、経鼻薬も限られた市場を得る。しかし、株主の利益を大きく左右するのは売上の拡大以上に、投資を止める判断と資金の回収だ。研究の成功だけでなく、借入を増やさずに株主へ現金が戻ることまで確かめたい。
バリュー投資の観点から
長く持つ株主として欲しいのは、必要な再投資を済ませた後にも増えていく現金である。新日本科学には、顧客が新薬を申請するうえで欠かせない実験と記録を任せるだけの信用がある。しかし、その信用を保つ設備投資と、まだ利益を生まない自社医薬品への投資は、同じ性質のお金ではない。[資料1]
近年は会計上の利益より、自由に使える現金を厳しく見る必要がある。設備の取得額が減価償却を大きく上回り、実験動物や仕掛品にも資金が必要だ。PPDの利益も全額が直ちに親会社へ配当されるとは限らず、受注の前受金を余剰現金として配ることもできない。[資料1、2]
中立の成熟局面では、純利益から更新投資の償却超過分と運転資金増加を引いても、株主に帰属する稼ぎは残る。ただし、そのためには実験棟の稼働だけでなく、経鼻薬の販売費を回収し、研究テーマを選別する必要がある。持っている土地や投資株だけで、将来の資本配分の失敗をすべて埋められるわけではない。
現在の評価には小幅な割安余地を認めるが、大きな成功を安く買えるとまでは言えない。確信を置けるのは非臨床の品質と既存顧客との関係であり、経鼻薬の処方拡大や十年先の動物試験量は予測の幅が広い。長期保有の判断を強める材料は、新しい計画の大きさより、追加投資に対する利益と現金回収の実績である。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの中心は、医薬品候補の安全性を実物で確かめる受託研究である。抗体や核酸医薬では、細胞だけでは捉えにくい全身の反応も問題になるため、実験用霊長類を扱う設備と技術者の集積に価値がある。国内外の製薬会社から試験を受け、原則として最終報告書が完成した時点で売上を認識するので、受注残が増えても直ちに利益になるわけではない。[資料1]
臨床開発は新日本科学PPDが担うが、同社の売上を連結売上へ加えてはいけない。最新有報の議決権所有割合は40%であり、設立時の49%ではない。Thermo Fisher傘下のPPDが受けた国際共同治験の日本部分を実施し、その利益が持分法投資利益として営業利益より下に入るため、新日本科学の純利益が営業利益を上回ることがある。[資料1]
将来の大きな分岐点はSatsumaが持つAtzumiだ。既存の片頭痛治療成分を鼻から投与する製剤で、米国では承認済みだが、調査時点の製品公式ページには販売・処方可能な状態ではないと記載されている。製品の効き目だけでなく、保険者の採用、値引き後の手取り価格、処方の継続が事業の成否を決める。[補助資料C]
周辺には地熱発電、宿泊施設、米国不動産、建設などの事業がある。地熱は売電量と契約単価、宿泊は延べ室泊と客室単価、不動産は稼働面積と賃料で動き、医薬品の研究費とは需要の源が違う。各事業の外部売上を使い、グループ内工事や賃貸を重ねて数えないことが、会社の実像を捉える出発点となる。[資料1]
優良さと弱いところ
強みは、実験を安全に終え、後から検証できる記録を残す信用である。動物の繁殖・検疫、試験責任者の経験、病理評価、品質保証を一度にそろえるには時間がかかる。試験の途中で委託先を変えると比較可能性と日程を損なうため、この切り替えの難しさは、単なる人材派遣よりも厚い参入障壁になる。[資料1]
その信用は受注に表れているが、無制限の値決め力までは確認できない。欧米顧客の反復発注は強みである一方、同一条件の試験について値上げ率と継続率を対応させた開示は見当たらない。受注金額の増加を、数量増加や試験構成の変化を除いた値上げの証拠とは扱わない。[資料2]
資本配分の成績は、事業の信用ほど良くない。2022年3月期からの事業資本増加に対して営業利益は減っており、これまでの追加投資が資本コストを超えたとは言えない。設備の立ち上げ期間と買収の影響があるため失敗とは断定しないが、中立で見込む増分ROE約11%は、経鼻薬の黒字化も含む将来の見込みであって実績ではない。[添付財務]
堀は広がる部分と削られる部分が同時にある。国内繁殖と海外顧客への対応力は強まるが、代替試験が普及すれば既存設備の希少性は下がる。全社としては、強い独占ではなく、専門性のある受託会社に事業化リスクが加わった企業と評価する。[資料1～3]
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
この会社を、診療報酬で支えられる臨床検査と同じように考えてはいけない。支払うのは主に製薬会社であり、候補薬の数だけでなく、一候補当たりの試験期間と外注比率に左右される。Charles Riverの過去の安全性評価市場推計と競合開示を照合し、2026年の関連受託市場を55～65億ドルと推定する。その中央では、新日本科学の相当シェアは約3.5%となる。[非臨床how]
競争相手は世界的な受託会社である。安全性評価部分の推定シェアはCharles Riverが3～4割、WuXi AppTecが5～9%だが、対象範囲が違うため幅を持たせる。Pharmaron、LSIメディエンス、ボゾリサーチセンターも競合するものの、同一定義のシェアは確認できない。医療分野全体の需要拡大は添付の業界前提と共有するが、診療報酬による需要の下支えまでは当てはめない。[非臨床how]
市場の転換は既に始まっている。FDAの2026年9月の整理では、一部抗体医薬の長期試験を短縮でき、特定の抗がん薬では追加試験を省ける場合もある。中立では候補薬と外注化の伸びを試験強度の低下が相殺し、実質市場は横ばいだが、新日本科学は海外受注でシェアを4.1%へ伸ばす。臨床の日本CRO協会集計は2025年に減収で、PPDにも人員提供型への移行による価格競争が表れている。[資料2、3、補助資料B、PPDの数量根拠]
経鼻薬は別の市場で競争する。会社調査から読める米国の急性期片頭痛薬の年間処方は約1,840万件で、中立の販売量はその約0.9%に相当する。トリプタン、ゲパント、既存DHE製剤からの切り替えが必要だが、各剤の同一定義の処方シェアは確認できない。承認取得だけで市場を取れるとは考えず、継続処方と保険者の採用を競争力の証拠とする。[資料2、補助資料C]
資本政策と M&A
資本配分には、選択と集中の実績と、再び投資を広げる動きが混在する。2015年のPPDとの合弁は利益の柱になり、その後は米国非臨床事業やSMO事業を売却した。一方、イナリサーチとSatsumaの買収、繁殖施設と実験棟の増設が続き、近年は還元より再投資が優先されている。[資料1]
2028Visionの最終年度は2029年3月期だ。売上500億円、為替影響を除く経常利益200億円を掲げ、経常利益率40%を目指す。ROEとROICはともに10%以上が目標だが、営業利益の目標と読み替えてはいけない。[補助資料A]
配当性向の方針は30～40%で、DOE、総還元性向、自社株買いの金額には数字の約束がない。近年の配当総額は年約20.8億円だが、利益が落ちても同額を永続させる約束ではない。株主優待の実施は確認できず、優待による追加還元は計上しない。[資料1、補助資料A]
投資株と賃貸不動産は価値を持つが、現金と同じには扱えない。政策保有株を一律に売る約束もなく、Atzumiへの追加投入に公開された数値上限もない。調査時点で同社自身を対象とするTOB・MBOや上場廃止予定は確認されず、継続企業の前提の注記もないため、通常の継続企業として評価する。[資料1、補助資料B]
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
非臨床試験の委託先選びでは、安さより失敗しないことが優先される。研究結果の信頼性が揺らげば顧客は開発日程を失うため、品質保証と病理評価の経験は簡単に置き換えられない。新日本科学は国内での実験動物供給を強化し、海外顧客からの発注を増やしているので、競合の供給不安や対応の遅さを受注機会へ変えられる。[資料1、2]
代替試験の普及も、既存事業をすべて消すわけではない。規制当局に受け入れられる試験体系を提案する役割は残り、動物試験と細胞ベースの評価を適切に組み合わせる会社が選ばれる。現在の利益率低下には先行採用と設備立ち上げの負担があり、受注が売上へ転じれば、追加の売上が利益につながりやすい。[資料1～3]
Atzumiは、主力から独立した利益源になりうる。すべての片頭痛患者を取る必要はなく、既存薬で十分な効果を得られない患者の一部に継続して使われればよい。販売先を絞った営業と適切な提携が成立すれば、開発段階の赤字が解消するだけでなく、既存の製剤技術を次の製品へ活用する余地も生まれる。[補助資料B、C]
保有する投資株と不動産も、投下した資本の一部を回収する選択肢になる。PPDとの合弁や過去の事業売却は、全事業を永久に抱え続ける経営ではないことを示す。主力の受注拡大と経鼻薬の小規模な商業化が両立するだけでも、今の利益水準を上回る余地は十分にある。[資料1]
慎重な見方
試験の信用が高い会社でも、顧客が買う試験そのものが減れば設備は余る。FDAが長期試験の短縮を具体化する時期に、新日本科学は繁殖施設と実験棟へ資金を投じている。承認申請件数が増えても、一件当たりの実験動物数と飼育期間が縮めば、過去の受注単価や設備稼働率は再現しない。[資料2、3]
経鼻薬の承認を、製品の競争力が証明されたことと同一視できない。SatsumaのSUMMIT試験は、事前に定めた投与二時間後の二つの主要評価項目を達成しておらず、承認は既存DHE製剤との相対的な生物学的利用能などに基づく。後の時間帯の結果まで否定するものではないが、競合薬より使われる理由と保険者が支払う理由は、販売の現場で改めて証明する必要がある。[補助資料C]
しかも、導出交渉がまとまらないまま製造・販売の準備を自ら引き受ける方向へ変わった。第三者による売上予測は、資金を投じて権利を買う契約相手が現れることの代わりにはならない。数値による撤退条件が公表されていない以上、主力の利益が追加投資へ流れ続ける可能性がある。[補助資料B]
PPDも無条件の成長源ではない。人員提供に近い受託形態では価格競争が強まり、文書作成やデータ確認はAIにより必要工数が減る。投資株の値上がりで自己資本が厚くなっても、その評価益は配当原資となる現金とは違い、主力の設備投資と借入返済を同時に支えられるとは限らない。[資料1、補助資料B]
どちらに重みを置いたか
主力の信用と海外顧客の拡大は、現在の価値を支える十分な材料だ。しかし、十年後も高い資本収益率が続くという点では、慎重な見方のほうが説得力を持つ。試験期間を短縮する規制の変化と経鼻薬の導出遅延が、大型投資の回収時期と重なっているため、下側の展開を厚く見ている。
それでも、主力の競争力が全面的に失われることを中心にはしていない。専門設備と顧客の信用が残り、小さくても経鼻薬の事業が成立する道筋が中立である。保有資産も認めた現在価値は時価総額を小幅に上回るが、その差は予測誤差を十分に吸収するほど大きくなく、結論は安全域の薄いやや割安となる。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 2,803 円1,167 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 493 円205 億円）。 今の値に割り戻すと 1,634 円680 億円、今との差 +10.8%、 期待の年率 +8.4%（資本コスト 8.0%）→ やや割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 6,974 円2,903 億円 | 1,094 円455 億円 | +447.0% | +18.5% | 645 円269 億円 |
| やや楽観 | 20% | 4,798 円1,998 億円 | 802 円334 億円 | +279.7% | +14.3% | 1,120 円466 億円 |
| 中立 | 32% | 2,943 円1,225 億円 | 532 円222 億円 | +135.6% | +8.9% | 1,112 円463 億円 |
| やや悲観 | 25% | 1,116 円464 億円 | 252 円105 億円 | −7.2% | −0.7% | 342 円142 億円 |
| 悲観 | 15% | 432 円180 億円 | 79 円33 億円 | −65.3% | −10.0% | 77 円32 億円 |
| 加重平均 | 100% | 2,803 円1,167 億円 | 493 円205 億円 | +123.5% | +8.4% | 3,296 円1,372 億円 |
今の株価時価総額 1,475 円614 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.0% を下回るほど割高。
楽観 8% 海外シェアと経鼻薬がともに収益化 利益 223 億円 · PER 12.5 倍 · 株価時価総額 6,974 円2,903 億円
海外の製薬会社が、動物の調達と試験品質を一括して任せられる委託先へ発注を集約する。新日本科学は増設した実験棟を十分に稼働させ、競合から顧客を獲得する。代替法は既存試験を補完する範囲にとどまり、候補薬の増加が必要試験量の減少を上回る。[資料2、3]
Atzumiは特定の患者層に繰り返し処方され、会社調査が示す売上規模に届く。販売・流通の提携が成立し、自前で全米を覆う営業組織を抱えることなく商業化費用を回収する。新しい大型買収ではなく既存技術の展開が中心となり、主力が生んだ資金を再び赤字事業へ無制限に投入しない。[補助資料B、C]
PPDの事務工数は減るが、日本での治験実施能力が残り、競争による利益率低下を一定範囲に抑える。営業利益率は過去の全社最高を超えるが、それは受託事業だけの奇跡的な改善ではなく、自社薬の製品利益が加わった結果である。成功した設備投資から現金が戻り、増益に沿った還元も続く。
- 非臨床CRO・関連施設：数量 3.6（世界の関連受託市場×獲得シェア（億ドル、2026年価格））× 価格 1.40（2026年を1とする受託価格指数）→ 売上 756 億円・営業利益 197 億円。実質市場75億ドル×シェア4.8%。ドル円150固定。価格は現在比1.40。
- TR：経鼻薬・自社研究開発：数量 500,000（年間販売箱数（8回分の単回投与器入り））× 価格 0.00（保険者・流通への控除後の売上（億円／箱））→ 売上 300 億円・営業利益 90 億円。値引き後の製品売上。販売費と継続研究費を含む営業利益で、権利金を別に足さない。
- TR：事業化支援等：数量 100（有償支援の換算人月）× 価格 1.41（1人月相当の売上（百万円））→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。AIエージェント代替の人月型。現在比の数量は1.0、同一型の長期成長は0%。
- メディポリス：地熱発電：数量 15,000,000（年間外部売電量（kWh））× 価格 28（平均売電単価（円／kWh））→ 売上 4 億円・営業利益 1 億円。固定価格買取の終了後を含む平均単価。旧契約へ物価を掛けない。発電量・設備停止率と価格で収益が変わる。
- メディポリス：宿泊：数量 10,000（外部客の換算延べ室泊）× 価格 30,000（飲食等を含む外部売上（円／室泊相当））→ 売上 3 億円・営業利益 0 億円。実室泊ではなく外部客の換算室泊。患者向け宿泊と高級館の構成を含む。維持費は宿泊数と同率では下がらない。
- 米国不動産：数量 13,000（年間の稼働床面積換算（平方メートル））× 価格 30,000（年間実効賃料（円／平方メートル））→ 売上 4 億円・営業利益 1 億円。新棟を増設するのではなく既存施設の稼働面積を変える。賃貸価値はrentalとの二重計上を避ける。
- その他：建設・周辺サービス等：数量 14.0（標準小規模工事・サービスの換算契約件数）× 価格 0.37（付随賃貸込みの平均収入（億円／換算契約））→ 売上 5 億円・営業利益 0 億円。開示された外部収入からの換算契約モデル。市場占有率上昇や大型の新事業は見込まない。
倍率：長期名目成長g=0%、資本コストk=8%。2036年ROEは17.78%で、通常の堀の残存割合1/2によるRONICは12.89%。g=0なので正当化PER=(1−g/RONIC)/(k−g)=12.5倍。ROEがk以下の場合も稼ぐ力の上限1/kは12.5倍であり、倍率を手で引き下げない。全社償却費は2036年に75億円を仮定し、今ある資産の残存償却20億円と更新・増設分55億円に分けた。既存償却へ物価は掛けず、新規取得額に建築費上昇を反映する。同年の設備支出は約105億円を見込み、償却との差をオーナー利益の負担とする。本社費は非償却費の物価上昇と更新償却を合わせ約2.32億円。純利益は(営業利益287.1132−純利払い9.5＋平準化したその他営業外収益1)×70%＋課税済みPPD持分利益27.044＋その他持分法利益1−非支配持分0.4＝約222.67億円。2027～2036年の純利益経路は[35, 44, 65, 90, 115, 140, 165, 190, 210, 222.67]億円、合計1276.67億円。初年度配当20.82億円と以後の黒字利益の35%を還元し、自己資本は431.2＋利益累計−還元累計で1252.466億円となる。mcap_okuは純利益×12.5倍の2783.375億円であり、賃貸・投資株はrental/holdingsの規定で稼ぎを外して資産価値へ置き換える。期間の余剰留保も規定の計算対象とし、ここで手加算しない。現時点の純負債を用いた参考EV/営業利益は10.5倍で20倍を下回る。
確率：8%。海外シェア獲得、設備の高稼働、Atzumiの商業成功、再投資規律の四つがそろう必要がある。欧米受注の実績は認めるが、未上市薬の最大売上予測を高い確率の事実として採用しない。
やや楽観 20% 先行投資の回収が進み第二の利益源が育つ 利益 150 億円 · PER 12.5 倍 · 株価時価総額 4,798 円1,998 億円
欧米からの受注拡大が続き、実験棟への先行投資は遅れながらも回収に向かう。代替試験によって一候補当たりの試験量は減るが、新しい医薬品候補の増加と外注化がそれを上回る。新日本科学は顧客の品質監査を通じて関係を深め、世界市場の中で小幅ながら継続的に存在感を高める。[資料1～3]
Atzumiは全ての患者に広がる薬ではなく、既存治療で満足できない患者に使われる第二の選択肢となる。保険者との交渉は厳しく、会社が描く最大市場までは届かないものの、提携先を交えた販売で製造・営業費用を回収する。その他の経鼻薬は研究段階を選別し、同時に複数の大型開発を抱えない。[補助資料B、C]
PPDは人員提供型の価格競争を受け入れ、必要工数が減る分を人員の自然減と業務改善で吸収する。投資株や施設を売ることだけに頼らず、主力と医薬品の営業利益から配当を増やせるようになる。事業の信用は残るが、高い成長が十年後も無期限に続く企業にはならない。
- 非臨床CRO・関連施設：数量 3.1（世界の関連受託市場×獲得シェア（億ドル、2026年価格））× 価格 1.34（2026年を1とする受託価格指数）→ 売上 615 億円・営業利益 148 億円。実質市場68億ドル×シェア4.5%。ドル円150固定。価格は現在比1.34。
- TR：経鼻薬・自社研究開発：数量 300,000（年間販売箱数（8回分の単回投与器入り））× 価格 0.00（保険者・流通への控除後の売上（億円／箱））→ 売上 180 億円・営業利益 45 億円。値引き後の製品売上。販売費と継続研究費を含む営業利益で、権利金を別に足さない。
- TR：事業化支援等：数量 85.0（有償支援の換算人月）× 価格 1.41（1人月相当の売上（百万円））→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。AIエージェント代替の人月型。現在比の数量は0.85、同一型の長期成長は0%。
- メディポリス：地熱発電：数量 14,500,000（年間外部売電量（kWh））× 価格 26（平均売電単価（円／kWh））→ 売上 4 億円・営業利益 1 億円。固定価格買取の終了後を含む平均単価。旧契約へ物価を掛けない。発電量・設備停止率と価格で収益が変わる。
- メディポリス：宿泊：数量 8,500（外部客の換算延べ室泊）× 価格 28,500（飲食等を含む外部売上（円／室泊相当））→ 売上 2 億円・営業利益 0 億円。実室泊ではなく外部客の換算室泊。患者向け宿泊と高級館の構成を含む。維持費は宿泊数と同率では下がらない。
- 米国不動産：数量 11,500（年間の稼働床面積換算（平方メートル））× 価格 29,000（年間実効賃料（円／平方メートル））→ 売上 3 億円・営業利益 1 億円。新棟を増設するのではなく既存施設の稼働面積を変える。賃貸価値はrentalとの二重計上を避ける。
- その他：建設・周辺サービス等：数量 13.0（標準小規模工事・サービスの換算契約件数）× 価格 0.36（付随賃貸込みの平均収入（億円／換算契約））→ 売上 5 億円・営業利益 0 億円。開示された外部収入からの換算契約モデル。市場占有率上昇や大型の新事業は見込まない。
倍率：長期名目成長g=0%、資本コストk=8%。2036年ROEは14.63%で、通常の堀の残存割合1/2によるRONICは11.32%。g=0なので正当化PER=(1−g/RONIC)/(k−g)=12.5倍。ROEがk以下の場合も稼ぐ力の上限1/kは12.5倍であり、倍率を手で引き下げない。全社償却費は2036年に62億円を仮定し、今ある資産の残存償却20億円と更新・増設分42億円に分けた。既存償却へ物価は掛けず、新規取得額に建築費上昇を反映する。同年の設備支出は約82億円を見込み、償却との差をオーナー利益の負担とする。本社費は非償却費の物価上昇と更新償却を合わせ約2.32億円。純利益は(営業利益192.33094−純利払い10＋平準化したその他営業外収益1)×70%＋課税済みPPD持分利益21.674＋その他持分法利益0.5−非支配持分0.3＝約150.21億円。2027～2036年の純利益経路は[35, 44, 55, 70, 85, 100, 115, 130, 145, 150.21]億円、合計929.21億円。初年度配当20.82億円と以後の黒字利益の35%を還元し、自己資本は431.2＋利益累計−還元累計で1026.617億円となる。mcap_okuは純利益×12.5倍の1877.625億円であり、賃貸・投資株はrental/holdingsの規定で稼ぎを外して資産価値へ置き換える。期間の余剰留保も規定の計算対象とし、ここで手加算しない。現時点の純負債を用いた参考EV/営業利益は10.9倍で20倍を下回る。
確率：20%。既存顧客からの反復受注と既に進行中の設備増強は追い風で、上振れを極端な少数事象にはしない。ただし、代替試験への移行中にもシェアを取り、経鼻薬を黒字化するという複数の実行が必要である。
中立 32% 試験量の変化をシェアで補い、経鼻薬は限定的に成功 利益 88 億円 · PER 12.5 倍 · 株価時価総額 2,943 円1,225 億円
新薬の安全性を確かめる仕事は残るが、仕事の中身が変わる。新しい候補薬と外注化の増加が、動物試験の期間短縮や代替法の広がりに吸収され、世界市場の実質的な拡大は止まる。新日本科学は海外顧客と国内供給体制を生かしてシェアを増やすものの、値上げは物価に追いつかず、主力の利益率も現在を大きく超えない。[資料2、3]
Atzumiは上市まで時間を要し、既存薬から切り替わる一部の患者に限って採用される。会社が掲げる最大売上の三分の一程度の事業に育ち、研究開発と販売を含めてようやく利益を残す。大型の追加買収は行わず、2028Visionの高い経常利益目標も期限内には達成しない。[補助資料A～C]
PPDでは文書作成やデータ確認の自動化が必要人月を減らし、人員提供型への移行も利益を圧迫する。地熱発電は旧設備の固定価格買取が終了し、ホテルの高成長も起こらない。全社では先行赤字の解消により利益が増えるが、設備更新と運転資金が利益の一部を吸収し、株主還元は利益の増加に沿った範囲にとどまる。
- 非臨床CRO・関連施設：数量 2.5（世界の関連受託市場×獲得シェア（億ドル、2026年価格））× 価格 1.25（2026年を1とする受託価格指数）→ 売上 461 億円・営業利益 101 億円。実質市場60億ドル×シェア4.1%。ドル円150固定。価格は現在比1.25。世界需要は候補薬・外注化の増加を試験強度低下が相殺する。
- TR：経鼻薬・自社研究開発：数量 160,000（年間販売箱数（8回分の単回投与器入り））× 価格 0.00（保険者・流通への控除後の売上（億円／箱））→ 売上 96 億円・営業利益 14 億円。値引き後の製品売上。販売費と継続研究費を含む営業利益で、権利金を別に足さない。売上96億円は会社提示の米国ピーク300億円超を達成した前提ではない。
- TR：事業化支援等：数量 65.0（有償支援の換算人月）× 価格 1.41（1人月相当の売上（百万円））→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。AIエージェント代替の人月型。現在比の数量は0.65、同一型の長期成長は0%。
- メディポリス：地熱発電：数量 14,000,000（年間外部売電量（kWh））× 価格 24（平均売電単価（円／kWh））→ 売上 3 億円・営業利益 0 億円。固定価格買取の終了後を含む平均単価。旧契約へ物価を掛けない。発電量・設備停止率と価格で収益が変わる。
- メディポリス：宿泊：数量 7,000（外部客の換算延べ室泊）× 価格 27,040（飲食等を含む外部売上（円／室泊相当））→ 売上 2 億円・営業利益 0 億円。実室泊ではなく外部客の換算室泊。患者向け宿泊と高級館の構成を含む。維持費は宿泊数と同率では下がらない。
- 米国不動産：数量 10,000（年間の稼働床面積換算（平方メートル））× 価格 28,500（年間実効賃料（円／平方メートル））→ 売上 3 億円・営業利益 1 億円。新棟を増設するのではなく既存施設の稼働面積を変える。賃貸価値はrentalとの二重計上を避ける。
- その他：建設・周辺サービス等：数量 12.0（標準小規模工事・サービスの換算契約件数）× 価格 0.35（付随賃貸込みの平均収入（億円／換算契約））→ 売上 4 億円・営業利益 0 億円。開示された外部収入からの換算契約モデル。市場占有率上昇や大型の新事業は見込まない。
倍率：長期名目成長g=0%、資本コストk=8%。2036年ROEは10.81%で、通常の堀の残存割合1/2によるRONICは9.40%。g=0なので正当化PER=(1−g/RONIC)/(k−g)=12.5倍。ROEがk以下の場合も稼ぐ力の上限1/kは12.5倍であり、倍率を手で引き下げない。全社償却費は2036年に50億円を仮定し、今ある資産の残存償却20億円と更新・増設分30億円に分けた。既存償却へ物価は掛けず、新規取得額に建築費上昇を反映する。同年の設備支出は約65億円を見込み、償却との差をオーナー利益の負担とする。本社費は非償却費の物価上昇と更新償却を合わせ約2.32億円。純利益は(営業利益114.50122−純利払い10.6＋平準化したその他営業外収益1)×70%＋課税済みPPD持分利益15.067−非支配持分0.1＝約88.4億円。2027～2036年の純利益経路は[35, 44, 48, 53, 58, 63, 68, 73, 78, 88.4]億円、合計608.40億円。初年度配当20.82億円と以後の黒字利益の35%を還元し、自己資本は431.2＋利益累計−還元累計で818.090億円となる。mcap_okuは純利益×12.5倍の1105.000億円であり、賃貸・投資株はrental/holdingsの規定で稼ぎを外して資産価値へ置き換える。期間の余剰留保も規定の計算対象とし、ここで手加算しない。現時点の純負債を用いた参考EV/営業利益は11.6倍で20倍を下回る。
確率：32%。海外顧客の獲得と試験強度低下が併存し、経鼻薬が限定的な成功にとどまる道筋を中心とする。下に寄せる理由：Atzumiの導出遅延から自前の製造・販売体制へ方針を広げたことと、試験短縮の規制転換期に固定設備への大型投資を続けていることが、上振れより回収遅延を起こしやすい。上側28%、下側40%とし、AIによる中立工数の縮小を理由に追加の確率調整はしない。
やや悲観 25% 余剰設備と小さすぎる経鼻薬事業が利益を圧迫 利益 22 億円 · PER 12.5 倍 · 株価時価総額 1,116 円464 億円
代替試験の導入と顧客の予算管理が進み、既存の動物試験に使われる資金は減少する。Charles Riverなどの大手が試験方法の提案から一括して受注し、新日本科学は品質を保っていても市場の縮小を埋められない。建物と繁殖設備は残るため、受注が減っても費用は同じ速さでは下がらない。[資料2、3]
Atzumiは販売にこぎ着けるが、保険採用と処方の継続が進まず、製造と販売の固定費を回収できない。全面撤退にも踏み切れず、少額の売上のために追加資金が必要になる。過去の買収自体が全損になるわけではないが、経鼻技術を次々と新製品へ広げる道筋は失われる。[補助資料B、C]
PPDも受託工数と利益率を落とし、主力の弱さを補えない。経営は新規投資を抑え、配当を利益に合わせて縮小するが、既存設備の回収は遅れる。信用のある専門会社という地位は残っても、留保した資本が十分な利益を生まず、株主にとっての価値は帳簿の純資産ほど増えない。
- 非臨床CRO・関連施設：数量 1.7（世界の関連受託市場×獲得シェア（億ドル、2026年価格））× 価格 1.10（2026年を1とする受託価格指数）→ 売上 272 億円・営業利益 38 億円。実質市場50億ドル×シェア3.3%。ドル円150固定。価格は現在比1.10。
- TR：経鼻薬・自社研究開発：数量 30,000（年間販売箱数（8回分の単回投与器入り））× 価格 0.00（保険者・流通への控除後の売上（億円／箱））→ 売上 17 億円・営業利益 −5 億円。値引き後の製品売上。販売費と継続研究費を含む営業利益で、権利金を別に足さない。
- TR：事業化支援等：数量 50.0（有償支援の換算人月）× 価格 1.27（1人月相当の売上（百万円））→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。AIエージェント代替の人月型。現在比の数量は0.5、同一型の長期成長は0%。
- メディポリス：地熱発電：数量 12,000,000（年間外部売電量（kWh））× 価格 23（平均売電単価（円／kWh））→ 売上 3 億円・営業利益 0 億円。固定価格買取の終了後を含む平均単価。旧契約へ物価を掛けない。発電量・設備停止率と価格で収益が変わる。
- メディポリス：宿泊：数量 6,000（外部客の換算延べ室泊）× 価格 24,000（飲食等を含む外部売上（円／室泊相当））→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。実室泊ではなく外部客の換算室泊。患者向け宿泊と高級館の構成を含む。維持費は宿泊数と同率では下がらない。
- 米国不動産：数量 8,000（年間の稼働床面積換算（平方メートル））× 価格 26,000（年間実効賃料（円／平方メートル））→ 売上 2 億円・営業利益 0 億円。新棟を増設するのではなく既存施設の稼働面積を変える。賃貸価値はrentalとの二重計上を避ける。
- その他：建設・周辺サービス等：数量 10.0（標準小規模工事・サービスの換算契約件数）× 価格 0.33（付随賃貸込みの平均収入（億円／換算契約））→ 売上 3 億円・営業利益 0 億円。開示された外部収入からの換算契約モデル。市場占有率上昇や大型の新事業は見込まない。
倍率：2036年ROEは約3.60%でk=8%に届かない。成長を評価せず純利益21.67億円÷8%=270.875億円という稼ぐ力を採る。資産換金の保守的な床180億円を上回るためPER12.5倍となるが、中立と同じ倍率を先に決めて利益を逆算したものではない。全社償却費は2036年に45億円を仮定し、今ある資産の残存償却20億円と更新・増設分25億円に分けた。既存償却へ物価は掛けず、新規取得額に建築費上昇を反映する。同年の設備支出は約45億円を見込み、償却との差をオーナー利益の負担とする。本社費は非償却費の物価上昇と更新償却を合わせ約2.32億円。純利益は(営業利益30.54529−純利払い11.3＋平準化したその他営業外収益1)×70%＋課税済みPPD持分利益8.500−その他持分法損失1＝約21.67億円。2027～2036年の純利益経路は[35, 36, 33, 30, 28, 26, 24, 22, 20, 21.67]億円、合計275.67億円。初年度配当20.82億円と以後の黒字利益の35%を還元し、自己資本は431.2＋利益累計−還元累計で601.816億円となる。mcap_okuは純利益×12.5倍の270.875億円であり、賃貸・投資株はrental/holdingsの規定で稼ぎを外して資産価値へ置き換える。期間の余剰留保も規定の計算対象とし、ここで手加算しない。現時点の純負債を用いた参考EV/営業利益は16.2倍で20倍を下回る。
確率：25%。主力の品質が崩れなくても、試験量減少と稼働率低下、経鼻薬の販売費先行だけで起こり得る。下に寄せる理由：既存施設の固定費と、公開された数値による開発・商業化の撤退上限がないことから、弱い採算が長引く会社固有の経路がある。
悲観 15% 試験体系の転換に遅れ、経鼻薬からも撤退 利益 −10 億円 · PBR 0.4 倍 · 株価時価総額 432 円180 億円
動物を使う高額・長期の試験が大きく減り、顧客は代替法まで一体で扱う競合へ移る。新日本科学の繁殖施設と実験棟は、供給力の優位ではなく余剰能力となる。新薬開発自体は続いていても、同社が売る試験の量と価格がともに下がる構造的な敗北である。[資料3]
Atzumiは商業的な地位を得られず、販売と追加開発を終了する。廃止までに費用がかさみ、撤退後にも最低限の製品管理費と残務費用が残る。PPDでも人月型の仕事が大きく縮み、持分法利益だけで本体の損失を埋められなくなる。
経営は配当を止め、新たな買収より資産の回収と借入返済を優先する。投資株は値下がりし、専用施設は簿価で売れないため、過去の自己資本や保有地の広さをそのまま株主の取り分とは考えない。事業と資産の縮小で存続する余地は残るが、株主にとっては資本を増やす十年ではなく、失った資本の一部を回収する十年になる。
- 非臨床CRO・関連施設：数量 0.9（世界の関連受託市場×獲得シェア（億ドル、2026年価格））× 価格 0.95（2026年を1とする受託価格指数）→ 売上 125 億円・営業利益 5 億円。実質市場35億ドル×シェア2.5%。ドル円150固定。価格は現在比0.95。低稼働でも動物維持、品質保証、施設費が残る。
- TR：経鼻薬・自社研究開発：数量 0.0（年間販売箱数（8回分の単回投与器入り））× 価格 0.00（保険者・流通への控除後の売上（億円／箱））→ 売上 0 億円・営業利益 −2 億円。販売撤退で売上ゼロ。製品管理・残務費用2億円が残る。売上ゼロのため利益率は定義しない。
- TR：事業化支援等：数量 35.0（有償支援の換算人月）× 価格 1.16（1人月相当の売上（百万円））→ 売上 0 億円・営業利益 0 億円。AIエージェント代替の人月型。現在比の数量は0.35、同一型の長期成長は0%。
- メディポリス：地熱発電：数量 10,000,000（年間外部売電量（kWh））× 価格 21（平均売電単価（円／kWh））→ 売上 2 億円・営業利益 0 億円。固定価格買取の終了後を含む平均単価。旧契約へ物価を掛けない。発電量・設備停止率と価格で収益が変わる。
- メディポリス：宿泊：数量 4,000（外部客の換算延べ室泊）× 価格 21,000（飲食等を含む外部売上（円／室泊相当））→ 売上 1 億円・営業利益 −1 億円。実室泊ではなく外部客の換算室泊。患者向け宿泊と高級館の構成を含む。維持費は宿泊数と同率では下がらない。
- 米国不動産：数量 6,500（年間の稼働床面積換算（平方メートル））× 価格 23,000（年間実効賃料（円／平方メートル））→ 売上 1 億円・営業利益 0 億円。新棟を増設するのではなく既存施設の稼働面積を変える。賃貸価値はrentalとの二重計上を避ける。
- その他：建設・周辺サービス等：数量 8.0（標準小規模工事・サービスの換算契約件数）× 価格 0.30（付随賃貸込みの平均収入（億円／換算契約））→ 売上 2 億円・営業利益 0 億円。開示された外部収入からの換算契約モデル。市場占有率上昇や大型の新事業は見込まない。
倍率：営業基盤の縮小で純利益が赤字となるためPERは使わない。現在の自己資本431.2億円から売却可能資産を再評価した180億円を採り、現在自己資本に対するPBR0.41744倍を表示する。2036年の自己資本345.41億円へこの倍率を掛けたのではない。過去の市場PBRは根拠にしていない。全社償却費は2036年に35億円を仮定し、今ある資産の残存償却15億円と更新・増設分20億円に分けた。既存償却へ物価は掛けず、新規取得額に建築費上昇を反映する。同年の設備支出は約30億円を見込み、償却との差をオーナー利益の負担とする。本社費は非償却費の物価上昇と更新償却を合わせ約2.32億円。純利益は営業利益−0.56841−純利払い10.6＋課税済みPPD持分利益3.245−その他持分法損失1.8＝約−9.72億円。赤字のため税損失の即時還付を認めず、その他営業外収益も数えない。2027～2036年の純利益経路は[35, 25, 10, -20, -35, -25, -15, -10, -8, -9.72]億円、合計−52.72億円。初年度配当20.82億円と以後の黒字利益の35%を還元し、自己資本は431.2＋利益累計−還元累計で345.410億円となる。
確率：15%。全面的な資金破綻ではなく、動物試験量の構造縮小とAtzumi撤退によって資本収益性を失う場合を含む。FDAの方針は全面禁止ではなく、品質の信用もあるため過半にはしないが、一過性の景気後退より深い資本毀損を無視しない。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
非臨床CRO・関連施設
細胞・動物を用いた安全性評価、試料分析、実験動物供給と関連施設賃貸。持分法会社PPDの売上は含めない。
| 数量世界の関連受託市場×獲得シェア（億ドル、2026年価格） | 価格2026年を1とする受託価格指数 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 2.1 | 1.00 | 312 | 69 |
| 10 年後 中立 | 2.5 | 1.25 | 461 | 101 |
取り方：[資料1]のCRO外部売上312.04872億円を使用。試験件数・実験動物数・同一試験単価は非開示で、件数を捏造せず市場×シェアを数量とする。Charles Riverの2021年説明資料の安全性評価市場45～50億ドルを起点に、同社の2025年DSA売上24億ドル、WuXi AppTecの2025年Testing売上40.4億元を対象範囲の違いに注意して照合した。2026年の安全性評価と近接する分析等の外注市場は55～65億ドル、中央60億ドルという分析上の推定で、会社のシェアは312.04872÷150÷60＝3.4672%。数量2.0803248億ドルはこの実質市場にシェアを掛けた値で、価格欄にシェアは入れない。付随売上・賃貸約9.7億円を含むため、純粋な毒性試験だけのシェアではない。中立は実質市場60億ドル×4.1%、価格1.25で、試験構成の簡素化と競争を理由に物価1.344を下回る。AIエージェント代替の人月型は、実物試験の完遂を売る主力には適用しない。報告書自動作成は効率化として扱い、商用AI売上が開示されたとはみなさない。補助統計：https://s28.q4cdn.com/233299957/files/doc_presentations/2021/05/CRL-2021-Meeting-with-Management_Presentation_Slides_FINAL.pdf 、https://ir.criver.com/news-releases/news-release-details/charles-river-laboratories-announces-fourth-quarter-and-full-14 、https://www.wuxiapptec.com/news/wuxi-news/wuxi-apptec-beat-full-year-guidance-and-achieved-record-performance-in-2025 。全社の財務・株価・株数は添付を起点とする。
TR：経鼻薬・自社研究開発
Atzumiの製造販売とその他経鼻製剤の研究開発。現在は販売前の費用が先行する。
| 数量年間販売箱数（8回分の単回投与器入り） | 価格保険者・流通への控除後の売上（億円／箱） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 0.0 | 0.00 | 0 | −41 |
| 10 年後 中立 | 160,000 | 0.00 | 96 | 14 |
取り方：[資料1]のTR外部売上は次の支援部分に分け、Atzumiの現在販売量は0とする。TR営業損失40.28787億円のうち本欄の40.5億円は研究・上市準備費の推定配賦であり、製品別費用の開示値ではない。米国添付文書で1箱8器を確認した。価格は未上市で実売の開示がなく、現在欄は販売開始時の分析用仮定約298ドル／箱にすぎない。2036年の中立価格は約400ドル相当で、為替は150円固定、値引き・返品控除後の価格である。会社の医師別処方調査から年間約1,840万処方を読み、1処方1箱相当という仮定で中立16万箱は0.87%、楽観50万箱は2.72%に相当する。競合製剤別の同一定義シェアは確認できない。患者数800万人をそのまま処方件数へ置き換えない。AIエージェント代替の人月・席型には該当しない。補助資料B（導出方針変更、PPD、投資判断）：https://ssl4.eir-parts.net/doc/2395/ir_material_for_fiscal_ym/202210/00.pdf 。補助資料C（販売状況・包装・臨床結果）：https://www.satsumarx.com/our-product/ 、https://www.satsumarx.com/wp-content/uploads/2025/04/Atzumi-101-US-PI-1.pdf 、https://www.satsumarx.com/satsuma-pharmaceuticals-announces-topline-results-from-summit-phase-3-trial-of-sts101-for-the-acute-treatment-of-migraine/ 。SUMMITの2時間時点の主要評価項目未達と承認取得は、別々の事実として扱う。
TR：事業化支援等
SGG等の支援、ライセンス仲介など、医薬品販売以外の外部収入。
| 数量有償支援の換算人月 | 価格1人月相当の売上（百万円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 100 | 1.06 | 1 | 0 |
| 10 年後 中立 | 65.0 | 1.41 | 1 | 0 |
取り方：[資料1]のTR外部収入1.05514億円を使用。SGGの事業化支援には市場調査、事業戦略、薬事・知財支援が含まれるが、収入別の件数と実単価は未公表である。100人月は約8.3人の通年稼働に相当する分析用換算量であり、開示された契約工数ではない。これに外部売上を対応させ、約105.5万円／人月相当とした。ライセンス等を含む可能性があるため数量と価格の識別精度は低い。AIエージェント代替を過小に見ないため、未分離の収入全額を人月型とし、中立は数量0.65倍・価格1.34倍、楽観でも数量1.0倍を上限とする。記録の正本に必要な二つの証拠は確認できず、長期名目成長は0%。営業利益0.21213億円はTR内での費用配賦の推定で、事業別利益の実測値ではない。この収入は連結外部売上の約0.3%にすぎず、全社成長の根拠にはしない。補助資料A（中期計画原文）：https://snbl.com/about/management/ 。
メディポリス：地熱発電
既存地熱発電所と温泉熱を活用する発電による外部売電。
| 数量年間外部売電量（kWh） | 価格平均売電単価（円／kWh） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 14,143,125 | 40 | 6 | 2 |
| 10 年後 中立 | 14,000,000 | 24 | 3 | 0 |
取り方：[資料1]の売電収入5.65725億円を使用。会社が説明する既存設備の年間約1,000万kWhと2025年稼働設備の約400万kWhを物量の起点に、税抜40円の契約単価で約1,414万kWhを推定した。実測送電量ではなく、開示容量・発電見込みと売上からの照合値である。既存設備の2015年稼働から15年の買取期間は2030年前後で終わるため、中立の2036年は旧設備1,000万kWhを18円、新設備400万kWhを40円と仮定し、平均24.29円とする。固定契約へ物価を掛けない。売電と宿泊の利益内訳は非開示なので現在営業利益は推定配賦。地熱事業はAI人月型に該当せず、地域電力市場で小規模な価格受容者であり、市場シェア拡大を利益の根拠にしない。会社説明：https://snbl.com/service/medipolis/ 、制度：https://www.enecho.meti.go.jp/category/saving_and_new/saiene/kaitori/fit_kakaku.html 。
メディポリス：宿泊
別邸天降る丘と患者向け宿泊施設等の外部宿泊・付随サービス。
| 数量外部客の換算延べ室泊 | 価格飲食等を含む外部売上（円／室泊相当） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 7,500 | 20,178 | 2 | −2 |
| 10 年後 中立 | 7,000 | 27,040 | 2 | 0 |
取り方：[資料1]の宿泊外部売上1.51336億円を使用。別邸天降る丘は15室で、運営者公表の2名利用料金は一例で税込4.62万～13.5万円と幅があり、これに患者向けの長期滞在施設が加わる。施設別売上・実室泊・稼働率は非開示のため、客層の異なる施設を合算した7,500室泊相当と約2.02万円は分析上の推定であり、実際の平均客室単価ではない。中立は国内需要の縮小を入れ7,000室泊、価格は約1.34倍を基本とする。営業利益は売電との合計が開示されたメディポリス損失0.65892億円となるよう推定分離した。地域市場の厳密なシェアは測定できず、客室増設や訪日客で高成長する前提は採らない。AI人月型には該当しない。運営者の料金・容量資料：https://prtimes.jp/main/html/rd/p/000000022.000069364.html 、患者宿泊施設：https://www.freesia-ibusuki.com/ 。
米国不動産
米国に保有する施設の外部賃貸。支援サービスの料金はTR側で扱う。
| 数量年間の稼働床面積換算（平方メートル） | 価格年間実効賃料（円／平方メートル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 8,641 | 21,340 | 2 | 0 |
| 10 年後 中立 | 10,000 | 28,500 | 3 | 1 |
取り方：[資料1]の米国不動産外部売上1.84402億円を使用。会社が公表するSeaway Technology Centerの床面積17,282平方メートルを容量の基準に、稼働面積8,641平方メートル相当、実効賃料約2.13万円という組合せで照合した。これは施設全体の実稼働率50%を確認したという意味ではなく、旧施設を含むセグメントの推定換算で、物件別の賃貸面積・契約単価は未開示である。中立は稼働面積1万平方メートル、実効単価2.85万円を仮定。競合は地域の研究・事業用施設で、地域市場のシェアを示す一次統計は確認できず、独占的賃上げは認めない。AIの席課金型には該当しない。賃貸等不動産の全社注記は本セグメントだけではないので、rentalに計上する全体価値と本欄の稼ぎを重ねて評価しない。施設の一次資料は会社の2024年9月のSeaway Technology Center落成公表：https://snbl.com/news/seaway-technology-center%E8%90%BD%E6%88%90%E5%BC%8F%E3%81%8A%E3%82%88%E3%81%B3snbl-global-gateway%EF%BC%88sgg%EF%BC%89%E9%96%8B%E6%89%80%E5%BC%8F%E3%82%92%E5%AE%9F%E6%96%BD%E3%81%97%E3%81%BE%E3%81%97/ 。
その他：建設・周辺サービス等
外部建設サービス等と小規模な付随賃貸。内部取引は除く。
| 数量標準小規模工事・サービスの換算契約件数 | 価格付随賃貸込みの平均収入（億円／換算契約） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 12.0 | 0.26 | 3 | 0 |
| 10 年後 中立 | 12.0 | 0.35 | 4 | 0 |
取り方：[資料1]の外部売上3.13109億円は、建設等2.40278億円と賃貸等0.72831億円から成る。実契約件数と単価は未開示で、標準小規模案件12件相当という分析用の換算数量と平均収入に分けた。工事部分の標準額は約0.20億円であるが、独立した取引単価の統計に裏付けられた実測値ではない。数量・単価を精密に識別できないため、基準の売上規模を保ったまま各々を変えても価値が大きく変わらない補助事業として扱う。中立は数量を増やさず、人件費等とともに価格を概ね物価分だけ上げる。全国市場のシェアは極小で特定できず、競争力による成長を見込まない。施工・施設運営が中心のため現場型とし、売上内訳が確認できない事務支援の成長は加えない。
リスクと懸念
試験体系の転換と専用設備の余剰化
FDAの代替法推進は、単に将来の理念ではなく、一部抗体医薬の試験期間短縮として具体化している。候補薬数が増えても、動物数と飼育日数が減れば受注金額は伸びない。繁殖施設や実験棟は用途転換が容易ではなく、同社が代替法の受注を得ても、失われる動物試験の粗利益を同じ額で補えるとは限らない。[資料1～3]
Atzumiの承認と商業成功の取り違え
SUMMITの主要評価項目未達は、承認取得によって消える事実ではない。後の時間帯の効果まで否定はしないが、既存DHE製剤との比較に基づく承認は競合薬に対する販売上の優位を保証しない。処方継続と保険採用が弱ければ、製造体制を整えても値引き後の利益を得られず、追加の開発資金が主力の現金を吸収する。[補助資料B、C]
AI エージェント代替
PPDの文書作成、データ確認、統計・申請支援とSGG等の調査業務は、規制産業というだけで人月の縮小を免れない。人員提供型への移行は顧客に工数削減の利益が渡りやすい形であり、中立でも数量を減らした。現物の試験と同じ型にはせず、逆に報告書自動作成を商用AIの新収入として加えることもしない。[資料1、補助資料B]
前受金と借入を差し引いた資金余力
手元現金が増えても、受託試験の前受金が増えた分は自由に配れる資金ではない。総額で借入と預金を保つと金利上昇時には両者の利ざやが負担となり、純負債だけの簡便計算より利益が悪化しうる。増設と経鼻薬の投入時期が重なるため、受注の延期が設備投資の支払いと配当の両方を圧迫する。[資料1、2]
動物供給・品質保証・施設停止
実験用霊長類の繁殖と調達は強みだが、疾病、動物福祉、輸出入手続、品質上の問題が起きれば、供給力は急に制約へ変わる。試験の遅延だけでなく、記録の信頼性を失う事故は次の候補薬の発注にも響く。国内繁殖で海外調達リスクが軽くなっても、同じ設備群に資本と能力が集まるリスクまで消えるわけではない。[資料1]
利益・純資産と株主が使える現金の違い
PPDの持分法利益は全額がすぐに配当されるとは限らず、投資株の評価差額も現金収入ではない。賃貸不動産の開示時価は、金利が高い環境で同じ価格で売れる保証ではない。利益倍率に含まれる賃料や配当を残して資産価値を丸ごと足すと価値を過大に見せるため、収益と資産を置き換えて評価する。[資料1]
資本配分と撤退条件の不透明さ
過去の事業売却は一定の規律を示す一方、現在は医薬品、繁殖施設、研究設備、周辺事業へ投資先が広がっている。支配力のある株主構成の下では、社会的意義のある投資と少数株主の利回りが一致するとは限らない。公開された数値の投資上限や撤退条件がないテーマでは、成功の可能性だけでなく追加投入の期間も確認する必要がある。[資料1、補助資料B]
今後の分かれ目
- 非臨床の実質受注量と売上への転換が複数年伸び、増設後の増分投下資本利益率が資本コストを上回ったら
- 海外シェア上昇が利益と現金へ結び付いた証拠として、やや楽観を厚くする。為替と試験構成の変化を除いて確認し、受注金額だけでは判断しない。
- FDAや主要顧客が、従来の長期NHP試験を短期間の試験や代替法へ広く切り替えたら
- 候補薬数ではなく動物数・試験日数の減少を数量へ反映し、稼働率低下と閉鎖費用を見直す。代替法の売上が実際に増えている場合だけ相殺を認める。
- Atzumiが販売を開始し、値引き後売上、継続処方、販売費控除後の利益が確認できたら
- 承認の成功ではなく商業化の成功として評価を更新する。販売開始や総出荷だけでは中立の16万箱を上方修正せず、流通在庫と返品も確認する。
- Atzumiの販売開始がさらに遅れ、あるいは現金流出が続くのに投資上限が示されなかったら
- 上市の遅延年数と累積費用を純利益・自己資本・還元へ反映し、やや悲観と悲観を厚くする。主力の増益を自社薬の価値増加へ自動的に読み替えない。
- PPDの請求工数が減っても成果報酬への転換で顧客単位の粗利益が保たれたら
- 人月型の数量・価格前提を見直す。規制対応という説明だけではなく、成果契約の金額と継続性が開示された場合に限り、工数縮小の影響を軽くする。
- 設備投資が平常化し、前受金増加を除く営業キャッシュフローで投資と配当を賄えるようになったら
- 留保利益の回収可能性と借入の減少を確認し、金利負担と現金の戻り方を更新する。新たな買収で再び資金需要が膨らむ場合は同時に差し引く。
- 不採算事業の撤退、投資株の売却、具体的な株主還元の拡充が実行されたら
- 売却税と停止費用を控除した回収額を価値へ反映する。公表された方針だけで満額を加えず、既に純利益に入れた賃料・持分法利益等は必ず外す。
見ておくもの
- 非臨床の受注高、解約・延期、受注残の期間、実際の試験完了への転換
- 試験件数、実験動物数、飼育日数、同一条件の見積単価の開示
- 欧米顧客の反復発注と新規獲得。リピーター受注比率を解約率と混同しない
- 新実験棟の稼働率、繁殖施設の供給量、維持費、減価償却と更新投資の差
- FDAの最終ガイダンスと、顧客が実際に省略・短縮した試験の範囲
- Atzumiの販売開始、処方継続、保険採用、値引き・返品控除後の売上と累積現金流出
- PPDのFSO/FSP構成、請求人月、案件粗利益、持分法利益と親会社への現金配当
- 前受金増加を除く資金創出、借入残高、金利、自己資本に対する増分利益
- 投資株と賃貸不動産の回収実績、地熱の買取期間終了後の契約条件
倍率と資本コストの決め方
財務と株価の基準日は添付どおり2026年10月16日で、事業・規制の確認は10月23日までの資料を用いた。主力は実質市場×シェア、経鼻薬は箱数、周辺事業は物量から考え、価格に物価を分離した。PPDの売上を連結へ足さず、設立時でなく最新の持分を用いた。倍率はk8%とg0%から決め、現在・過去・同業のPER/PBRは使わない。保有資産は稼ぎとの置換で認め、含み益と留保現金を手で二重加算しない。悲観の床も累積利益や過去の株価ではなく回収可能資産から決めた。2028年3月期の新リース基準後も、家賃を営業費用に含む現行の実質負担にそろえ、会計表示の変更を増益とみなさない。
資本コスト 8.0% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本7.5%に品質調整+0.5%を加える。存続懸念による上乗せはない。比較資料の軽資産・純現金企業より高く、H.U.グループの8.5%より低いのは、指定された循環指標が閾値未満で、借金の目安だけが該当するため。βや時価総額の小ささは使わない。