特種東海製紙 3708

アラミドペーパーの増産が当たり、電機・電池向けの機能紙が伸びる。特殊素材の出荷量は今の 1.05 倍、価格は物価を少し上回る 1.40 倍。利益率は 9% に上がる。

環境関連は、買収した会社が次々に利益を出す。取り扱い規模は実質で 2 倍強、シェアは 1.9% に上がり、利益率は 6.5%。セグメント利益は 40 億円近くに届く。

段ボール原紙は、日本製紙・トーモクとの協業でコストが下がり、利益率は 4.5%。衛生用紙も値上げが通り、5.5%。営業利益は 100 億円前後、純利益は 78 億円に乗る。

還元は DOE 4% の方針どおりで、10 年で 380 億円。借入は増えるが、利益の伸びで軽く保つ。ただ ROE は 7% 台にとどまり、資本コストには届かない。

• 産業素材（段ボール原紙・クラフト紙・水力発電）：数量 41.7（当社の出荷量（万トン・年、推定））× 価格 13（1 トンあたり売上（万円・名目））→ 売上 530 億円・営業利益 24 億円。出荷量は今の 0.97 倍、価格 1.40 倍。利益率 4.5%
• 特殊素材（ファンシーペーパー・機能紙・アラミドペーパー）：数量 8.2（当社の出荷量（万トン・年、推定））× 価格 35（1 トンあたり売上（万円・名目））→ 売上 287 億円・営業利益 26 億円。出荷量は今の 1.05 倍、価格 1.40 倍。利益率 9.0%
• 生活商品（トイレットペーパー・ペーパータオル・食材紙）：数量 13.5（当社の出荷量（万トン・年、推定））× 価格 19（1 トンあたり売上（万円・名目））→ 売上 260 億円・営業利益 14 億円。出荷量は今の 1.02 倍、価格 1.38 倍。利益率 5.5%
• 環境関連（リサイクル・土木緑化・ウイスキー）：数量 418（対象市場（実質・推定 2 兆円）× 当社シェア（約 0.9%）で測った取り扱い規模（億円相当））× 価格 1.40（物価の指数（今 ＝ 1.00。名目の値上がりを 1.34 倍で表す））→ 売上 585 億円・営業利益 38 億円。取り扱い規模は今の 2.27 倍（市場 1.10 倍、シェア 1.90%）、価格 1.40 倍。利益率 6.5%

倍率：事業の純利益 78 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.4% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍。全体の PER 12.9 倍、時価総額 1,006 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：機能紙の増産が当たり、環境の買収も成功し、段ボール原紙の協業も進む、という好条件の重なりが要る。過去の計画未達の実績を踏まえ 5% とした。

機能紙は需要が戻り、特殊素材の出荷量は今の 0.97 倍。ファンシーペーパーの縮小を、機能紙の伸びがほぼ埋める。価格は物価並みの 1.37 倍で、利益率は 8%。

環境関連は、買収が計画の 190 億円に近い額で進み、シェアは 1.7% へ。利益率は 6%。段ボール原紙は協業が実って 4%、衛生用紙は 5%。

営業利益は 80 億円前後、純利益は 65 億円。計画の経常利益 80 億円には 2030 年代前半に届く。還元は 10 年で 370 億円。借入は 300 億円台まで増えるが、利払いは営業利益の 1 割台にとどまる。

• 産業素材（段ボール原紙・クラフト紙・水力発電）：数量 40.9（当社の出荷量（万トン・年、推定））× 価格 12（1 トンあたり売上（万円・名目））→ 売上 508 億円・営業利益 20 億円。出荷量は今の 0.95 倍、価格 1.37 倍。利益率 4.0%
• 特殊素材（ファンシーペーパー・機能紙・アラミドペーパー）：数量 7.6（当社の出荷量（万トン・年、推定））× 価格 34（1 トンあたり売上（万円・名目））→ 売上 259 億円・営業利益 21 億円。出荷量は今の 0.97 倍、価格 1.37 倍。利益率 8.0%
• 生活商品（トイレットペーパー・ペーパータオル・食材紙）：数量 13.2（当社の出荷量（万トン・年、推定））× 価格 19（1 トンあたり売上（万円・名目））→ 売上 251 億円・営業利益 13 億円。出荷量は今の 1.00 倍、価格 1.36 倍。利益率 5.0%
• 環境関連（リサイクル・土木緑化・ウイスキー）：数量 367（対象市場（実質・推定 2 兆円）× 当社シェア（約 0.9%）で測った取り扱い規模（億円相当））× 価格 1.37（物価の指数（今 ＝ 1.00。名目の値上がりを 1.34 倍で表す））→ 売上 503 億円・営業利益 30 億円。取り扱い規模は今の 2.00 倍（市場 1.08 倍、シェア 1.70%）、価格 1.37 倍。利益率 6.0%

倍率：事業の純利益 65 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.5% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍。全体の PER 12.9 倍、時価総額 838 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：経常利益 80 億円の計画に近い水準へ、会社が数年遅れで届く筋書き。環境の伸びは確かだが、拡販の遅れという過去の癖は残る。

ファンシーペーパーは縮むが、機能紙とアラミドが一部を埋める。特殊素材の出荷量は今の 0.9 倍、価格は物価並みの 1.34 倍。利益率は 7% で、今よりわずかに下がる。

段ボール原紙は出荷量が 0.93 倍に細り、利益率は 3.5%。衛生用紙は出荷量が横ばいで、価格競争の中で 4.2%。環境関連は、買収で取り扱い規模が実質 1.8 倍に増え、シェアは 1.6%、利益率は 5.5%。

営業利益は 65 億円前後。物価を除けば今と同じ水準の稼ぎだ。持分法の利益と受取配当を足し、純利益は 53 億円。借入は 300 億円まで増え、利払いが年 10 億円ほど残る。

還元は DOE 4% の方針で、10 年に 360 億円。純利益の 7 割近くを返し、自己資本は 960 億円にとどまる。ROE は 5.5% で、資本コストには届かない。

• 産業素材（段ボール原紙・クラフト紙・水力発電）：数量 40.0（当社の出荷量（万トン・年、推定））× 価格 12（1 トンあたり売上（万円・名目））→ 売上 486 億円・営業利益 17 億円。出荷量は今の 0.93 倍、価格 1.34 倍。利益率 3.5%
• 特殊素材（ファンシーペーパー・機能紙・アラミドペーパー）：数量 7.0（当社の出荷量（万トン・年、推定））× 価格 34（1 トンあたり売上（万円・名目））→ 売上 235 億円・営業利益 16 億円。出荷量は今の 0.90 倍、価格 1.34 倍。利益率 7.0%
• 生活商品（トイレットペーパー・ペーパータオル・食材紙）：数量 13.2（当社の出荷量（万トン・年、推定））× 価格 19（1 トンあたり売上（万円・名目））→ 売上 248 億円・営業利益 10 億円。出荷量は今の 1.00 倍、価格 1.34 倍。利益率 4.2%
• 環境関連（リサイクル・土木緑化・ウイスキー）：数量 336（対象市場（実質・推定 2 兆円）× 当社シェア（約 0.9%）で測った取り扱い規模（億円相当））× 価格 1.34（物価の指数（今 ＝ 1.00。名目の値上がりを 1.34 倍で表す））→ 売上 450 億円・営業利益 25 億円。取り扱い規模は今の 1.83 倍（市場 1.05 倍、シェア 1.60%）、価格 1.34 倍。利益率 5.5%

倍率：事業の純利益 53 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.5% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍。全体の PER 12.9 倍、時価総額 684 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：強気と慎重の議論の落としどころ。環境の伸びと紙の縮小が打ち消し合い、営業利益は名目で伸びても、物価を除けばほぼ横ばい。借金の軽さを考え、確率は 40% とした。

特殊印刷用紙は需要が年 5% で縮み、機能紙も需要先の停滞で伸びない。特殊素材の出荷量は今の 0.78 倍、価格は物価に追いつかず 1.28 倍。利益率は 5.5% に下がる。

段ボール原紙は共同会社の需要が弱り、出荷量は 0.88 倍。利益率は 2.5%。衛生用紙は輸入品とペーパータオルの新規参入で、利益率が 3.2%。

環境関連は、買収の価格が高くつき、シェアは 1.25% どまり。利益率は 4%。営業利益は 40 億円弱、純利益は 31 億円。

会社は還元の方針を見直し、10 年の還元は 260 億円。それでも利益を上回る年が出て、自己資本は 950 億円前後で足踏みする。ROE は 3% 台にまで落ちる。

• 産業素材（段ボール原紙・クラフト紙・水力発電）：数量 37.8（当社の出荷量（万トン・年、推定））× 価格 12（1 トンあたり売上（万円・名目））→ 売上 439 億円・営業利益 11 億円。出荷量は今の 0.88 倍、価格 1.28 倍。利益率 2.5%
• 特殊素材（ファンシーペーパー・機能紙・アラミドペーパー）：数量 6.1（当社の出荷量（万トン・年、推定））× 価格 32（1 トンあたり売上（万円・名目））→ 売上 195 億円・営業利益 11 億円。出荷量は今の 0.78 倍、価格 1.28 倍。利益率 5.5%
• 生活商品（トイレットペーパー・ペーパータオル・食材紙）：数量 12.5（当社の出荷量（万トン・年、推定））× 価格 18（1 トンあたり売上（万円・名目））→ 売上 223 億円・営業利益 7 億円。出荷量は今の 0.95 倍、価格 1.27 倍。利益率 3.2%
• 環境関連（リサイクル・土木緑化・ウイスキー）：数量 250（対象市場（実質・推定 2 兆円）× 当社シェア（約 0.9%）で測った取り扱い規模（億円相当））× 価格 1.28（物価の指数（今 ＝ 1.00。名目の値上がりを 1.34 倍で表す））→ 売上 320 億円・営業利益 13 億円。取り扱い規模は今の 1.36 倍（市場 1.00 倍、シェア 1.25%）、価格 1.28 倍。利益率 4.0%

倍率：事業の ROE は 3% 台で資本コストに届かない。純利益 31 億円の稼ぐ力で測り、紙の縮小で利益が年 2% ほど先細る前提なので、1÷(k＋2%)＝10 倍に置いた（k の上乗せとは別に、利益そのものが縮む分）。

確率：前の計画を外した実績があり、買収で伸ばす事業の再現性にも不安がある。中立に次いで現実味のある筋書きとして 28% を置いた。

特殊印刷用紙は市場ごと縮み、機能紙とアラミドも海外品に押される。特殊素材の出荷量は今の 0.62 倍、価格は 1.15 倍にとどまり、利益率は 3%。

段ボール原紙は共同会社の再編で価格交渉力を失い、利益率は 1%。衛生用紙は価格競争で 1.5%。環境関連は、高値づかみの買収で減損が出て、利益率は 2%。

営業利益は 10 億円ほど。持分法の利益も細り、純利益は 6 億円。還元は 120 億円に減らし、減損で自己資本は 760 億円に縮む。

売れる資産（社有林・水力発電所・工場用地・環境子会社）を税後で約 400 億円と見て、借入の約 200 億円を返したあとの約 190 億円が、株主に残る価値の目安になる。還元の 120 億円は、手元の資金と資産の売却から払う。

• 産業素材（段ボール原紙・クラフト紙・水力発電）：数量 35.3（当社の出荷量（万トン・年、推定））× 価格 10（1 トンあたり売上（万円・名目））→ 売上 368 億円・営業利益 4 億円。出荷量は今の 0.82 倍、価格 1.15 倍。利益率 1.0%
• 特殊素材（ファンシーペーパー・機能紙・アラミドペーパー）：数量 4.8（当社の出荷量（万トン・年、推定））× 価格 29（1 トンあたり売上（万円・名目））→ 売上 139 億円・営業利益 4 億円。出荷量は今の 0.62 倍、価格 1.15 倍。利益率 3.0%
• 生活商品（トイレットペーパー・ペーパータオル・食材紙）：数量 11.6（当社の出荷量（万トン・年、推定））× 価格 16（1 トンあたり売上（万円・名目））→ 売上 182 億円・営業利益 3 億円。出荷量は今の 0.88 倍、価格 1.12 倍。利益率 1.5%
• 環境関連（リサイクル・土木緑化・ウイスキー）：数量 171（対象市場（実質・推定 2 兆円）× 当社シェア（約 0.9%）で測った取り扱い規模（億円相当））× 価格 1.15（物価の指数（今 ＝ 1.00。名目の値上がりを 1.34 倍で表す））→ 売上 197 億円・営業利益 4 億円。取り扱い規模は今の 0.93 倍（市場 0.95 倍、シェア 0.90%）、価格 1.15 倍。利益率 2.0%

倍率：稼ぐ力は純利益 6 億円を k で割っても約 75 億円で、売れる資産（税後約 400 億円）から借入約 200 億円を引いた約 190 億円のほうが大きい。今の自己資本 833 億円に 0.228 を掛けた。減損で自己資本が減る分は、倍率の側ではなく筋書きの自己資本に入れた。EV÷営業利益は営業利益が 10 億円と小さく意味を持たない水準で、倍率ではなく残る資産で測った。

確率：紙の縮小が速く、機能紙の拡販に失敗し、環境の買収でも減損が出る、という複合の筋書き。財務が軽く、すぐに破綻する形ではないので 12% にとどめた。