結論
三菱製紙は、印刷用紙などの洋紙と、感熱紙や水処理膜の基材といった機能性の高い紙を作る中堅メーカーだ。売上は約 1,600 億円。王子ホールディングスが議決権の 3 分の 1 を持つ。
筆者の結論は「割高」だ。いちばんの理由は、稼ぐ力が弱いのに、利払いがこれから重くなること。2026 年 3 月期の営業利益は 3 億円まで細った。純有利子負債は約 600 億円で、時価総額を上回る。
会社は 2028 年 3 月期に営業利益 200 億円を掲げる。柱は機能性材料だ。ただ前の計画も、営業利益率 7.5% の目標に対して 2.6% で終わった。八戸工場には 2030 年度まで 250 億円を投じる。投資が先に出て、利益があとから来る形だ。
光る点もある。コンデンサ用のセパレーターは海外向けが伸び、ドイツ事業も第 4 四半期に黒字へ戻った。持ち合い株は 240 億円ほどあり、減らす方針も出た。
筆者は、10 年後の中立を営業利益 75 億円とみる。稼ぎの多くは設備の更新と利息に消え、自己資本利益率は資本コストに届かない。筋書きを確率で重ねた本質価値は、今の時価総額を 5 割ほど下回る。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、まず手元に残る利益を見る。三菱製紙はそこが弱い。
工場は大きく古い。減価償却費は年 55 億円あるが、設備を保つだけで稼ぎの大半が出ていく。10 年の純利益の合計は、自己資本の半分ほどにとどまる。利益をためても、資本コストに届く会社にはならない。
次に、資本の使い方を見る。会社は八戸と高砂に 350 億円を投じる。当たれば営業利益は倍になるが、洋紙の工場に使うお金は、縮む市場に張る賭けだ。機能性材料に回す分は筋がよい。外れたとき、返す借金は増える。
安全域は薄い。自己資本は厚く見えるが、半分近くは退職給付の積立超過で、売れない。売れる資産は持ち合い株の約 210 億円で、これは時価総額の 4 割ほどになる。
長く持ち続けたい会社か、と問われれば、筆者の答えは「条件つき」だ。機能性材料が事業の半分を占め、利益率が 15% に届くなら、見方は変わる。そこまでは、証拠が足りない。株価が下がる分には買い増しの理由になるが、今の値段は回復を先取りしている。
何で稼ぐ会社か
稼ぎ方は 2 本立てだ。売上は機能商品事業が約 780 億円、紙素材事業が約 800 億円とほぼ半々になる。
機能商品事業は、高砂工場と京都工場、それにドイツの子会社が担う。感熱紙はレジのレシートやラベルに使われる。インクジェット用紙や感光材料もある。会社が伸ばしたいのは機能性材料で、水処理膜の基材、コンデンサ用のセパレーター、テープ原紙、全熱交換素子の紙などがそうだ。使う場所が工業用なので、紙の値段で競う世界から少し離れている。
紙素材事業は、八戸・北上・富士の工場で印刷用紙、特殊紙、家庭紙、包装用紙、パルプを作る。国内の印刷用紙は需要が縮む。会社は北上工場の抄紙機を止め、八戸の効率の高い機械へ生産を集める。北上は国産材 100% のパルプに軸足を移す。
王子ホールディングスとは販売の合弁会社と家庭紙の合弁がある。ただ事業は別々だ。ドイツ子会社は 770 人ほどが働き、感熱紙やバリア紙を欧州と域外へ売る。2023 年にフレンスブルク工場を売り、希望退職で規模を絞った。
事業の中身はこう分かれる。利益の出る機能商品と、利益の薄い紙素材だ。2026 年 3 月期は機能商品が 24 億円の黒字、紙素材は 21 億円の赤字だった。
優良さと弱いところ
事業の質は「まだ途上」と見る。堀、つまり他社がまねできない強みは、機能性材料の一部にしかない。
強みは 2 つある。1 つ目は、コンデンサ用セパレーターや水処理膜基材のように、用途ごとに顧客と一緒に仕様を作る製品だ。切り替えに手間がかかるので、価格だけで負けにくい。2 つ目は、自己資本比率が 46% あり、すぐ倒れる会社ではないことだ。
弱みは資本効率だ。ROE は過去 10 年の中央値が 2% 弱で、資本コストの 9% 台には遠い。営業利益率が 3% を超えたのは直近 10 年で 1 度もない。
洋紙は値段を自分で決めにくい。原燃料が上がれば値上げをするが、需要が縮むので通りにくい。工場は古く、2026 年 3 月期は大規模な定期修理が増え、設備トラブルも出た。
ガバナンスにも課題が残る。耐熱プレスボードの品質不適切事案と、2025 年 11 月の不正アクセスがあった。経営陣が工場を回って立て直しを進めている。
資産に目を向けると、自己資本 1,032 億円のうち 484 億円は退職給付の積立超過だ。現金にしにくい。持ち合い株の 244 億円が、売れる資産の中心になる。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
洋紙の需要は構造的に縮んでいる。2026 年の国内の紙・板紙の内需は 2,000 万トンを割る見通しで、ピークの 6 割の水準になる。印刷用紙は年 5% 前後の縮みが続き、10 年で 4 割近く減る。
縮む市場では、工場を減らして残った工場の稼働を保つしかない。三菱製紙も富士と北上で抄紙機を止め、八戸へ集めている。国内の競合は日本製紙、王子、北越などだ。王子は同時に筆頭株主でもあり、競争より調整の色合いが強い。
機能商品の市場は別の動きをする。コンデンサ用セパレーターは、データセンターや車載の電装、補助電源で需要が伸びる。ただ、この分野ではニッポン高度紙工業などが先行している。水処理膜基材は海水淡水化や工業用で需要が増えるが、中国メーカーの競争が激しく、2026 年 3 月期は数量が減った。
感熱紙は、POS やラベルでなお需要がある。ただ、キャッシュレス化で縮む側にあり、欧州では価格競争が続く。2026 年 4 月に世界で 10% の値上げに踏み切ったが、定着するかは需要次第だ。
原燃料の上昇は全社に効く。パルプ、薬品、石炭、電力が値上がりすると、値上げが遅れた分だけ利益が削られる。物価 3% の世界で、紙の値上げは 10 年で 1.34 倍に届くかどうかが分かれ目になる。
循環の位置は谷底だ。地震の損失と定期修理の増加で営業利益が 3 億円まで落ちた。今期の会社予想は 60 億円で、回復は織り込まれている。
資本政策と M&A
資本政策の最大の論点は、王子ホールディングスとの関係だ。王子は 2018 年に第三者割当増資で議決権の 33% を持ち、2019 年から筆頭株主として続いている。三菱製紙の自主性は保つとされるが、再編の入り口にはなりうる。
持ち合い株の縮減は本気だ。会社は 2028 年 3 月末までに、持ち合い株を純資産の 20% 以下へ減らすと決めた。2026 年 3 月期に投資有価証券の売却益を 41 億円出し、4〜5 月にさらに 26 億円の益を出した。売った資金は借金の返済や投資に回る。
還元は控えめだ。配当性向 30% を目標にし、今期は増配を予定する。自社株買いは大きくない。株主優待も始めた。
活動的な株主も動いている。大量保有報告書の要約では、ウィル・フィールド・キャピタルが 7.7%、C&I ホールディングスが 5.8% を持つ。保有目的に増配や資産の譲渡、非公開化の提案が書かれている。報告書の原本は確かめきれていない。買収防衛策は 2025 年に廃止された。
設備投資は今後重くなる。八戸に 250 億円、高砂に約 100 億円。3 年で投資は約 520 億円、生み出す現金は約 370 億円の計画だ。差は借金か資産売却で埋める。
点検済み：中立の営業利益率3.9%は会社予想（27・28年3月期3.4〜4.0%）と同じ水準。前の計画が目標を外した経緯と、印刷の赤字（今-22%）の縮小が前提の姿は、同じ文章に書いてある。数字は据え置く。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
洋紙の縮みは織り込み済みで、会社はすでに変わり始めている。北上の抄紙機を止め、富士も 1 台止め、八戸へ生産を集めた。固定費が減り、250 億円の更新で八戸の利益は倍になる。地震と定期修理の一時的な損失がなくなれば、営業利益は 2027 年 3 月期に 60 億円、翌年は 75 億円へ戻る。
本命は機能性材料だ。コンデンサ用のセパレーターは、データセンターや車載の電装で需要が伸びる。水処理膜の基材は、海水淡水化に使われる。高砂工場に 100 億円を投じ、機能性材料の比率を 35% から 50% へ上げて、工場の営業利益率を 15% 以上にする。機能商品の営業利益 150 億円は、そこから出る。
ドイツも黒字に戻った。希望退職で体制を絞り、感熱紙は 10% の値上げに踏み切った。
持ち合い株は 244 億円あり、売って借金を返せば利息が減る。王子が 3 分の 1 を持ち、活動的な株主が増配や資産の売却を求めている。株主還元と再編のどちらでも、価値が表に出る流れだ。時価総額は 540 億円と、自己資本 1,000 億円の半分に過ぎない。
慎重な見方
計画の中身が薄い。前の計画は営業利益率 7.5% を掲げて 2.6% で終わった。今回の 200 億円は、過去 10 年で最高の 54 億円の 4 倍近い。2026 年 3 月期は 3 億円だった。
洋紙は縮み続ける。印刷用紙の需要は年 5% ほど減る。工場を統合しても、固定費は需要より遅くしか減らない。紙素材は 21 億円の赤字で、八戸の更新に 250 億円を使っても、縮む市場の稼働は戻らない。
機能性材料は有望に見えるが、規模が小さい。水処理膜基材は中国の競争で数量が減り、セパレーターは用途の切り替えで足踏みした。この分野にはニッポン高度紙工業のような先行者もいる。
借金は重い。純有利子負債は 600 億円で、営業利益は支払利息の 0.4 倍しかない。借り換えのたびに金利が上がる。設備の更新で借金は増える。
自己資本の半分近くは退職給付の積立超過で、現金にならない。持ち合い株を売っても、借金の 3 分の 1 を返せる程度だ。会社が 2 回続けて計画に届かなかった事実は重い。
どちらに重みを置いたか
慎重な見方が強い。理由は 3 つある。会社の計画が 2 回続けて届かなかったこと。利益が借金の利息を上回る前に投資が先に出ること。洋紙が構造的に縮むことだ。
強気の見方にも根拠はある。機能性材料は実際に伸びており、持ち合い株は売れる資産だ。ただ、これらは筋書きの上側を押し上げる材料で、中立の姿を変えるほどの大きさではない。
確率は、楽観 5%、やや楽観 14%、中立 37%、やや悲観 28%、悲観 16% とした。悲観に 16% を置いたのは、借金が重い会社で、需要が縮む洋紙を抱えているためだ。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 902 円396 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 248 円109 億円）。 今の値に割り戻すと 532 円233 億円、今との差 −57.2%、 期待の年率 −0.8%（資本コスト 9.3%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 5% | 2,722 円1,193 億円 | 661 円290 億円 | +172.6% | +10.5% | 169 円74 億円 |
| やや楽観 | 14% | 1,686 円739 億円 | 411 円180 億円 | +69.0% | +5.4% | 294 円129 億円 |
| 中立 | 37% | 1,119 円491 億円 | 296 円130 億円 | +14.1% | +1.3% | 524 円230 億円 |
| やや悲観 | 28% | 319 円140 億円 | 137 円60 億円 | −63.3% | −9.5% | 128 円56 億円 |
| 悲観 | 16% | 165 円72 億円 | 57 円25 億円 | −82.1% | −15.8% | 35 円16 億円 |
| 加重平均 | 100% | 902 円396 億円 | 248 円109 億円 | −7.4% | −0.8% | 1,150 円504 億円 |
今の株価時価総額 1,241 円544 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.3% を下回るほど割高。
楽観 5% 楽観：機能性材料が柱になり、八戸も立て直る 利益 105 億円 · PER 10.8 倍 · 株価時価総額 2,722 円1,193 億円
機能性材料は水処理膜基材とコンデンサ用セパレーターが伸び、出荷は 2 倍を超える。高砂工場の改革が実り、営業利益率は 15% に届く。
八戸工場は 250 億円の更新で生産性が上がり、輸出向けの包装用紙とパルプが太る。印刷用紙は 2 割減にとどまり、工場の統合で採算が戻る。ドイツは感熱紙の値上げが定着して黒字を守る。
営業利益は 150 億円ほど。会社が掲げた 2028 年の 200 億円には届かないが、機能商品の 150 億円の目標は達成する。持ち合い株を売って借金を返し、利息も軽くなる。ROE は 7% 台まで戻るが、資本コストにはなお届かない。
- 機能性材料：数量 3.2（出荷量（万トン・年））× 価格 140（1 トン当たり売価（万円・名目））→ 売上 448 億円・営業利益 67 億円。出荷 2.29 倍、価格 1.40 倍。利益率 15.0%
- 情報・画像メディア（国内）：数量 5.5（出荷量（万トン・年））× 価格 60（1 トン当たり売価（万円・名目））→ 売上 329 億円・営業利益 16 億円。出荷 0.92 倍、価格 1.38 倍。利益率 5.0%
- ドイツ事業：数量 15.5（出荷量（万トン・年））× 価格 35（1 トン当たり売価（万円・名目））→ 売上 548 億円・営業利益 22 億円。出荷 1.03 倍、価格 1.38 倍。利益率 4.0%
- 印刷・特殊紙・家庭紙：数量 32.0（出荷量（万トン・年））× 価格 21（1 トン当たり売価（万円・名目））→ 売上 673 億円・営業利益 24 億円。出荷 0.80 倍、価格 1.38 倍。利益率 3.5%
- 包装用紙・パルプ：数量 27.0（出荷量（万トン・年））× 価格 14（1 トン当たり売価（万円・名目））→ 売上 373 億円・営業利益 22 億円。出荷 1.50 倍、価格 1.38 倍。利益率 6.0%
倍率：事業の純利益 102 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.9% が k 9.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 10.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 10.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）157 億円。全体の PER 10.81 倍、時価総額 1,260 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：機能性材料の拡大、八戸の再生、ドイツの黒字化がそろう必要がある。前の計画が未達だったことを考え、5% にとどめた。
やや楽観 14% やや楽観：機能性材料は伸び、紙は耐える 利益 63 億円 · PER 10.8 倍 · 株価時価総額 1,686 円739 億円
機能性材料は出荷が 1.7 倍になり、営業利益率は 13% まで上がる。国産材パルプと脱プラ向けの包装用紙も伸びる。
印刷用紙は需要が 3 割減る一方で、八戸への集約で赤字から抜ける。ドイツは感熱紙の値上げが部分的に通り、小幅の黒字を保つ。
営業利益は 100 億円ほど。会社の 200 億円の計画の半分だ。八戸と高砂の投資が重く、借金は大きく減らないが、利益が利息を上回る。持ち合い株の売却で利息も少し軽くなる。王子との関係が一段深まる展開もありうる。ROE は 5% 台にとどまり、資本コストには届かない。
- 機能性材料：数量 2.4（出荷量（万トン・年））× 価格 137（1 トン当たり売価（万円・名目））→ 売上 329 億円・営業利益 43 億円。出荷 1.71 倍、価格 1.37 倍。利益率 13.0%
- 情報・画像メディア（国内）：数量 5.2（出荷量（万トン・年））× 価格 59（1 トン当たり売価（万円・名目））→ 売上 306 億円・営業利益 12 億円。出荷 0.87 倍、価格 1.36 倍。利益率 4.0%
- ドイツ事業：数量 15.0（出荷量（万トン・年））× 価格 34（1 トン当たり売価（万円・名目））→ 売上 515 億円・営業利益 15 億円。出荷 1.00 倍、価格 1.34 倍。利益率 3.0%
- 印刷・特殊紙・家庭紙：数量 30.0（出荷量（万トン・年））× 価格 20（1 トン当たり売価（万円・名目））→ 売上 613 億円・営業利益 15 億円。出荷 0.75 倍、価格 1.34 倍。利益率 2.5%
- 包装用紙・パルプ：数量 22.0（出荷量（万トン・年））× 価格 13（1 トン当たり売価（万円・名目））→ 売上 295 億円・営業利益 15 億円。出荷 1.22 倍、価格 1.34 倍。利益率 5.0%
倍率：事業の純利益 60 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.7% が k 9.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 10.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 10.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）157 億円。全体の PER 10.81 倍、時価総額 806 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：機能性材料の伸びと投資の回収が計画の半分ほど進む形。王子との関係強化や再編が価値を押し上げる芽もあり、14% を置いた。参考：kabufu の推計では 10 年以内の TOB の確率は 2 割。
中立 37% 中立：洋紙は 3 割縮み、機能性材料が穴を埋めきれない 利益 40 億円 · PER 10.8 倍 · 株価時価総額 1,119 円491 億円
印刷用紙は需要が年 3% ほど縮み、10 年で出荷は 3 割減る。工場の統合で赤字は止まるが、儲かる事業には戻らない。
機能性材料は出荷が 4 割増え、売上は 270 億円ほどになる。包装用紙とパルプも少し伸びる。ドイツの感熱紙は欧州の景気に左右され、利益はわずかだ。
営業利益は 75 億円。2028 年 3 月期の会社予想と同じで、10 年の物価上昇を考えると実質では細る。八戸と高砂の投資で借金は増え、利息が 25 億円近くまで膨らむ。純利益は 40 億円で、ROE は 3% ほど。稼ぎの多くが設備の更新と利払いに消える。
- 機能性材料：数量 2.0（出荷量（万トン・年））× 価格 134（1 トン当たり売価（万円・名目））→ 売上 268 億円・営業利益 30 億円。出荷 1.43 倍、価格 1.34 倍。利益率 11.0%
- 情報・画像メディア（国内）：数量 5.0（出荷量（万トン・年））× 価格 58（1 トン当たり売価（万円・名目））→ 売上 290 億円・営業利益 10 億円。出荷 0.83 倍、価格 1.34 倍。利益率 3.5%
- ドイツ事業：数量 14.0（出荷量（万トン・年））× 価格 34（1 トン当たり売価（万円・名目））→ 売上 480 億円・営業利益 12 億円。出荷 0.93 倍、価格 1.34 倍。利益率 2.5%
- 印刷・特殊紙・家庭紙：数量 28.0（出荷量（万トン・年））× 価格 20（1 トン当たり売価（万円・名目））→ 売上 572 億円・営業利益 11 億円。出荷 0.70 倍、価格 1.34 倍。利益率 2.0%
- 包装用紙・パルプ：数量 22.0（出荷量（万トン・年））× 価格 13（1 トン当たり売価（万円・名目））→ 売上 295 億円・営業利益 12 億円。出荷 1.22 倍、価格 1.34 倍。利益率 4.0%
倍率：事業の純利益 37 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 3.7% が k 9.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 10.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 10.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）157 億円。全体の PER 10.81 倍、時価総額 558 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：洋紙の縮みと機能性材料の伸びが引き合う落としどころ。会社の計画が 2 回続けて届かなかった点を重く見て、強気の計画ではなく控えめな回復に寄せ、最大の 37% を置いた。
やや悲観 28% やや悲観：機能性材料が伸び悩み、紙とドイツが重い 利益 6 億円 · PER 7.3 倍 · 株価時価総額 319 円140 億円
印刷用紙は年 4% 超で縮み、工場の統合が間に合わない。水処理膜基材は中国勢との値下げ競争で伸びず、セパレーターも用途の切り替えで足踏みする。
ドイツは欧州の景気と価格競争で、感熱紙の利益が薄いままだ。八戸の更新投資は終わるが、利益倍増には届かない。
営業利益は 30 億円ほど。借金は 750 億円に増え、利息が利益のほとんどを食う。純利益は数億円で、配当は今より下がる。持ち合い株の売却が資金繰りを支え、純資産の 2 割への縮減方針も、借金を返すために前倒しで進む。会社は計画を作り直し、再編の話が現実味を帯びる。
- 機能性材料：数量 1.7（出荷量（万トン・年））× 価格 130（1 トン当たり売価（万円・名目））→ 売上 221 億円・営業利益 18 億円。出荷 1.21 倍、価格 1.30 倍。利益率 8.0%
- 情報・画像メディア（国内）：数量 4.2（出荷量（万トン・年））× 価格 55（1 トン当たり売価（万円・名目））→ 売上 233 億円・営業利益 5 億円。出荷 0.70 倍、価格 1.28 倍。利益率 2.0%
- ドイツ事業：数量 12.5（出荷量（万トン・年））× 価格 32（1 トン当たり売価（万円・名目））→ 売上 400 億円・営業利益 2 億円。出荷 0.83 倍、価格 1.25 倍。利益率 0.5%
- 印刷・特殊紙・家庭紙：数量 24.0（出荷量（万トン・年））× 価格 20（1 トン当たり売価（万円・名目））→ 売上 469 億円・営業利益 0 億円。出荷 0.60 倍、価格 1.28 倍。利益率 0.0%
- 包装用紙・パルプ：数量 18.0（出荷量（万トン・年））× 価格 13（1 トン当たり売価（万円・名目））→ 売上 230 億円・営業利益 5 億円。出荷 1.00 倍、価格 1.28 倍。利益率 2.0%
倍率：純利益は数億円で ROE は 0% 台。稼ぐ力はほぼ無く、価値は持ち合い株の戻りが中心になる。PER は 7.25 倍とし、余った現金の分は 0.75 倍の額を使う。EV÷営業利益は 20 倍を超えるが、利益が小さい筋書きなので EV の見方は意味を持たず、持ち合い株と借金の差で見る。自己資本の半分近くは売れない退職給付の積立超過で、PBR は参考にならない。
確率：印刷用紙は縮み続け、水処理膜は中国の競争が厳しい。投資が先に出て利益が来ない形が現実的で、28% を置いた。
悲観 16% 悲観：構造的に負け、資産を売って借金を返す 利益 −50 億円 · PBR 0.1 倍 · 株価時価総額 165 円72 億円
印刷用紙は年 5% 超で縮み、八戸の更新で増やした固定費が重くなる。機能性材料は中国との競争で単価が下がり、投資の回収が止まる。
ドイツは赤字が続き、事業の縮小か売却に追い込まれる。営業利益は赤字に沈み、減損と構造改革の費用で最終赤字になる。
利払いが重くなり、持ち合い株を売って借金を返すことになる。配当は大きく削られる。王子や金融機関の支援で事業の再編が進み、株主の取り分は、資産を急いで売った後に残る分だけになる。自己資本は減損で 750 億円まで減る。
会社が 2028 年に掲げた営業利益 200 億円は、この筋書きでは大きく外れる。2 回目の計画の未達が確定し、経営陣の交代や、王子との再編を迫る声が強まる。機能性材料だけを切り出して残す案も出るが、買い手は安い値段しか付けない。
- 機能性材料：数量 1.3（出荷量（万トン・年））× 価格 120（1 トン当たり売価（万円・名目））→ 売上 156 億円・営業利益 8 億円。出荷 0.93 倍、価格 1.20 倍。利益率 5.0%
- 情報・画像メディア（国内）：数量 3.0（出荷量（万トン・年））× 価格 50（1 トン当たり売価（万円・名目））→ 売上 149 億円・営業利益 −2 億円。出荷 0.50 倍、価格 1.15 倍。利益率 -1.0%
- ドイツ事業：数量 10.0（出荷量（万トン・年））× 価格 28（1 トン当たり売価（万円・名目））→ 売上 282 億円・営業利益 −8 億円。出荷 0.67 倍、価格 1.10 倍。利益率 -3.0%
- 印刷・特殊紙・家庭紙：数量 18.0（出荷量（万トン・年））× 価格 17（1 トン当たり売価（万円・名目））→ 売上 302 億円・営業利益 −15 億円。出荷 0.45 倍、価格 1.10 倍。利益率 -5.0%
- 包装用紙・パルプ：数量 15.0（出荷量（万トン・年））× 価格 12（1 トン当たり売価（万円・名目））→ 売上 173 億円・営業利益 0 億円。出荷 0.83 倍、価格 1.15 倍。利益率 0.0%
倍率：赤字で稼ぐ力は無い。床は売れる資産（持ち合い株）の税引き後で、急いで売る局面では 35% ほどしか取れないとみる。今の自己資本に 0.07 倍を掛けた額がそれにほぼ等しい。自己資本の半分近くは売れない退職給付の積立超過なので、PBR は参考にならない。
確率：紙の縮みがコスト削減を上回り、ドイツも立て直らない形。借金が重く利息が上がるので、16% を置いた。王子の支援や再編で救われる余地も残るため、それ以上は上げない。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
機能性材料
水処理膜基材、コンデンサ用などの蓄電デバイス用セパレータ、テープ原紙、不織布。会社が最も伸ばしたい分野。
| 数量出荷量（万トン・年） | 価格1 トン当たり売価（万円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1.4 | 100 | 140 | 14 |
| 10 年後 中立 | 2.0 | 134 | 268 | 30 |
取り方：開示は機能商品の合計のみ。機能性材料を 140 億円と推定し、1.4 万トン×100 万円/トンで置いた。利益率 10% は高砂工場の目標（15% 以上）の途中と見た。
情報・画像メディア（国内）
感熱紙、PPC 用紙、インクジェット用紙、感光材料。高砂・京都の工場で作る国内の情報・画像用の紙。
| 数量出荷量（万トン・年） | 価格1 トン当たり売価（万円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 6.0 | 43 | 260 | 8 |
| 10 年後 中立 | 5.0 | 58 | 290 | 10 |
取り方：機能商品の国内分から機能性材料を除いた約 260 億円。感熱・PPC は安く、インクジェットや感光材料は高いので平均 43 万円/トン。
ドイツ事業
子会社の三菱ハイテクペーパーヨーロッパ。感熱紙・インクジェット紙・バリア紙をドイツで作り、欧州と域外へ売る。
| 数量出荷量（万トン・年） | 価格1 トン当たり売価（万円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 15.0 | 26 | 384 | 2 |
| 10 年後 中立 | 14.0 | 34 | 480 | 12 |
取り方：機能商品 784 億円から国内分を除いた残り。従業員約 770 人の規模から 15 万トン×25.6 万円/トンと置いた。希望退職後の 4Q に黒字化、通期は小幅黒字。
印刷・特殊紙・家庭紙
八戸・北上・富士の工場で作る印刷用紙、特殊紙、家庭紙。国内で需要が縮む本業。
| 数量出荷量（万トン・年） | 価格1 トン当たり売価（万円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 40.0 | 15 | 610 | −22 |
| 10 年後 中立 | 28.0 | 20 | 572 | 11 |
取り方：紙素材の売上のうち印刷・特殊紙・家庭紙を 610 億円と推定。40 万トン×15 万円/トン。地震と定期修理で今期は赤字。
包装用紙・パルプ
包装用紙（晒クラフト紙・脱プラ向け）、白板紙、市販パルプ（国産材 100% の北上など）。
| 数量出荷量（万トン・年） | 価格1 トン当たり売価（万円・名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 18.0 | 10 | 180 | 1 |
| 10 年後 中立 | 22.0 | 13 | 295 | 12 |
取り方：紙素材の残り 180 億円。包装用紙とパルプで 18 万トン×10 万円/トン。パルプは海外市況の下落で弱い。
リスクと懸念
洋紙の縮みが想定より速い
国内の紙・板紙の内需は 2026 年に 2,000 万トンを割る見通しだ。印刷用紙が年 5% を超えて縮めば、工場の統合が間に合わず、固定費が重くなる。紙素材は 2026 年 3 月期に 21 億円の赤字で、八戸の更新 250 億円の回収も遅れる。
設備が古く、トラブルが続く
2026 年 3 月期は、2025 年 12 月の青森県東方沖地震による設備トラブルと、八戸の大規模定期修理の増加で営業利益が 3 億円まで落ちた。老朽化によるトラブルは今後も出る。更新投資が間に合うか、投資額が膨らまないかが問われる。
借金の利息が上がる
純有利子負債は約 600 億円で、営業利益は支払利息の 0.4 倍しかない。借り換えのたびに金利が上がり、10 年で利息が今より 15 億円ほど増える。投資で借金が増えれば、利益のほとんどが利息に消える形になる。
機能性材料の伸びが遅い
水処理膜基材は中国の競争で数量が減り、セパレーターも一部用途の切り替えで足踏みした。高砂の 100 億円の投資は、機能性材料の比率を 35% から 50% へ上げる前提だ。伸びなければ、機能商品の営業利益 150 億円の目標は遠のく。
ドイツ事業の不振
ドイツ子会社は希望退職で規模を絞り、第 4 四半期に黒字へ戻ったが、欧州の景気と価格競争の影響が大きい。感熱紙の 10% の値上げが定着しなければ、再び赤字に戻りうる。売却や縮小の判断が遅れると、減損が出る。
ガバナンスと株主構成
王子が議決権の 33% を持ち、活動的な株主も増えている。再編や非公開化の動きが出れば、経営方針が急に変わりうる。耐熱プレスボードの品質不適切事案と不正アクセスの再発防止も、信頼回復の途上にある。
今後の分かれ目
- 機能性材料の売上比率が 2030 年度までに 40% を超え、高砂工場の営業利益率が 12% を超える
- 機能商品の営業利益 100 億円超が見えてくる。楽観側の確率を上げ、見方は割高から適正に近づく。
- 八戸工場の営業利益が 2030 年度までに倍にならず、紙素材が赤字から抜けない
- 250 億円の投資が回収できない。悲観の確率を上げ、借金の返済に持ち合い株の売却が要る。
- 王子ホールディングスが持分を増やす、または経営統合を提案する
- 株価は動くが、価値の中身は変わらない。統合後の資本コストと稼ぐ力を見て確率を直す。
- 持ち合い株の縮減が進み、売却資金で借金を 200 億円以上返す
- 利息が 7 億円ほど減る。純利益の下支えになり、悲観の床も上がる。
- ドイツ事業が 2 期続けて営業赤字に戻る
- 事業の縮小か売却に進み、減損が出る。やや悲観に確率を寄せる。
- 感熱紙の 10% の値上げが定着し、原燃料の上昇を吸収する
- 機能商品の利益率が上がる。中立の営業利益を少し上に直せる。
見ておくもの
- 機能性材料の売上比率（35% から 50% へ）と高砂工場の営業利益率
- 八戸工場の営業利益（2030 年度に 2024 年度比で倍）と紙素材の損益
- 純有利子負債と利息の増え方、持ち合い株の縮減の進み方
- ドイツ事業の黒字の定着と感熱紙の値上げの浸透
- 王子ホールディングスの持株比率の変化と、活動的な株主の動き
倍率と資本コストの決め方
倍率は、ROE（3〜8%）が資本コスト 9.25% に届かない点から、正当化 PER の上限を 1÷k の約 10.5 倍とし、楽観〜中立は上限の 9 割の 9.5 倍に置き（循環・借金・寿命は k で見ているので重ねて引かない）、やや悲観は利益がほぼ消える筋書きとして 7 倍を置いた。今の株価や同業の倍率からは決めていない。持ち合い株の 209 億円は、事業の利益とは別に、帳簿の額の半分を足した（純負債なので現金の余りではなく、売れる資産の扱い）。数量は出荷量（万トン）、価格は 1 トン当たりの売価で、10 年の物価上昇を中立で 1.34 倍としてセグメントごとに置いた。新リース会計基準で数字の形が変わる点は、家賃を営業費用に入れた今の形でそろえた。退職給付の積立超過 484 億円は、現金化しにくいので自己資本の厚みに数えず、悲観の床にも入れていない。 2026-10-22 の見直し（R1〜R4）で倍率・時価総額を機械で置き直した（前後は notes/audit/fix_stage2_20261022.csv）。
資本コスト 9.3% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本 7.5% に quality +2.0% を足した。赤字が続く会社ではなく、存続の疑いはないので上乗せ（distress）は付けない。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 9.50% → 9.25%。