ニッポン高度紙工業 3891

AI サーバーの需要が山でなく構造になり、高分子ハイブリッド品の採用が進む。アルミ電解用の世界のセパレータ市場は実質 1.55 倍に伸び、当社はシェアを 6 割から 7 割へ上げて、取り扱い規模は 1.9 倍になる。品質の壁が高い高付加価値品が増え、価格は物価を少し上回って 1.4 倍。

機能材は、EDLC が電力の安定化で伸び、全固体電池の支持体が量産に入る。規模は 2.6 倍に育つ。

営業利益率は、アルミ電解用が 25%、機能材が 20% で、営業利益は 120 億円を超える。借金のない会社なので、純利益は 90 億円ほど。稼いだお金の 3 割強を配当などで返しても、自己資本は 600 億円を超え、ROE は 14% を超える。

• アルミ電解コンデンサ用セパレータ：数量 266（世界のセパレータ市場（実質・推定 233 億円）× 当社シェア（約 6 割）で測った当社の取り扱い規模（億円相当））× 価格 1.40（物価の指数（今＝ 1.00。名目の値上がりを 1.34 倍で表す））→ 売上 372 億円・営業利益 93 億円。市場は実質 1.55 倍、当社シェア 6 割から 7 割。価格 1.4 倍。利益率 25%
• 機能材（EDLC・リチウムイオン電池・次世代電池）：数量 120（対象市場（実質・推定 400 億円）× 当社シェア（約 11.5%）で測った当社の取り扱い規模（億円相当））× 価格 1.40（物価の指数（今＝ 1.00。名目の値上がりを 1.34 倍で表す））→ 売上 167 億円・営業利益 34 億円。規模 2.6 倍、価格 1.4 倍。全固体電池の支持体が加わる。利益率 20%

倍率：事業の純利益 89 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 14.5% が k 8.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.8 倍。全体の PER 13.82 倍、時価総額 1,230 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：AI の設備投資が 10 年続き、全固体電池の支持体も育つという重なりが必要で、実現は多くない。質のよい会社の上振れとして 7% を置いた。

AI サーバーの需要は波を打ちながらも伸び続ける。アルミ電解用の市場は実質 1.4 倍に伸び、当社の取り扱い規模は 1.65 倍になる。価格は物価並みに少し上乗せがあって 1.37 倍。

機能材は、EDLC を中心に 2.2 倍へ伸びる。全固体電池の支持体は、少額の売上にとどまる。

営業利益率は、アルミ電解用が 23%、機能材が 18%。営業利益は 95 億円ほど、純利益は約 69 億円。

米子工場の増設ラインは、需要の高止まりで稼働率が高いまま回る。顧客の信頼が積み上がり、王子エフテックスとの関係も安定する。配当性向 4 割強を保つと、自己資本は 570 億円ほどに積み上がる。

• アルミ電解コンデンサ用セパレータ：数量 231（世界のセパレータ市場（実質・推定 233 億円）× 当社シェア（約 6 割）で測った当社の取り扱い規模（億円相当））× 価格 1.37（物価の指数（今＝ 1.00。名目の値上がりを 1.34 倍で表す））→ 売上 316 億円・営業利益 73 億円。市場は実質 1.4 倍、当社シェア 6 割弱から 6 割台。価格 1.37 倍。利益率 23%
• 機能材（EDLC・リチウムイオン電池・次世代電池）：数量 101（対象市場（実質・推定 400 億円）× 当社シェア（約 11.5%）で測った当社の取り扱い規模（億円相当））× 価格 1.37（物価の指数（今＝ 1.00。名目の値上がりを 1.34 倍で表す））→ 売上 139 億円・営業利益 25 億円。規模 2.2 倍、価格 1.37 倍。利益率 18%

倍率：事業の純利益 69 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.1% が k 8.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.4%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.0 倍。全体の PER 12.96 倍、時価総額 894 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：今期の上方修正と米子工場の増設が実際に動いており、5 年は山が続く見込みが立つ。10 年でも需要が高止まる筋書きとして、中立に次ぐ確率の手前に置いた。

AI サーバーと車載・産業機器の需要で、アルミ電解用の市場は実質 1.3 倍に伸びる。当社のシェアは 6 割から 6 割強へわずかに上がり、取り扱い規模は 1.5 倍になる。価格は物価並みの 1.34 倍。

機能材は、EDLC の拡大で 1.9 倍に伸びる。全固体電池の支持体は、立ち上がりの途中にとどまる。

営業利益率は、今期の山の 25% から下がり、アルミ電解用 22%、機能材 17% に戻る。それでも過去 10 年の平均を大きく上回り、営業利益は 80 億円。純利益は 57 億円ほど。配当性向は 4〜5 割で、自己資本は 540 億円まで積み上がり、ROE は 10% を少し超える。

• アルミ電解コンデンサ用セパレータ：数量 210（世界のセパレータ市場（実質・推定 233 億円）× 当社シェア（約 6 割）で測った当社の取り扱い規模（億円相当））× 価格 1.34（物価の指数（今＝ 1.00。名目の値上がりを 1.34 倍で表す））→ 売上 281 億円・営業利益 62 億円。市場は実質 1.3 倍、当社シェア 6 割から 6 割強。価格 1.34 倍。利益率 22%
• 機能材（EDLC・リチウムイオン電池・次世代電池）：数量 87.4（対象市場（実質・推定 400 億円）× 当社シェア（約 11.5%）で測った当社の取り扱い規模（億円相当））× 価格 1.34（物価の指数（今＝ 1.00。名目の値上がりを 1.34 倍で表す））→ 売上 117 億円・営業利益 20 億円。規模 1.9 倍、価格 1.34 倍。利益率 17%

倍率：事業の純利益 57 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.6% が k 8.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.3 倍。全体の PER 12.33 倍、時価総額 703 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：強気と慎重の議論の落としどころ。需要は伸び続け、利益率は山を下りて平均に戻る。会社の質の高さと、販路の偏り・顧客の値下げ圧力が釣り合う。

AI サーバーの設備投資が 3〜4 年で一服し、需要は元の水準に戻る。中国のコンデンサメーカーが、自国のセパレータを採用する動きを強める。当社の取り扱い規模は 10 年で今の水準にとどまり、シェアは 5 割まで下がる。価格は物価より低い 1.25 倍。

機能材は、1.2 倍とわずかに伸びる。増設した能力の稼働率が落ち、固定費が重くなる。

営業利益率は、アルミ電解用が 14%、機能材が 10% まで下がる。営業利益は 30 億円ほど、純利益は 20 億円。自己資本は 400 億円までしか積み上がらず、ROE は 5% に落ちる。

• アルミ電解コンデンサ用セパレータ：数量 140（世界のセパレータ市場（実質・推定 233 億円）× 当社シェア（約 6 割）で測った当社の取り扱い規模（億円相当））× 価格 1.25（物価の指数（今＝ 1.00。名目の値上がりを 1.34 倍で表す））→ 売上 175 億円・営業利益 25 億円。市場は実質 1.0 倍、当社シェア 5 割へ。価格 1.25 倍。利益率 14%
• 機能材（EDLC・リチウムイオン電池・次世代電池）：数量 55.2（対象市場（実質・推定 400 億円）× 当社シェア（約 11.5%）で測った当社の取り扱い規模（億円相当））× 価格 1.25（物価の指数（今＝ 1.00。名目の値上がりを 1.34 倍で表す））→ 売上 69 億円・営業利益 7 億円。規模 1.2 倍、価格 1.25 倍。利益率 10%

倍率：事業の ROE は約 5% で資本コスト 8.75% に届かず、ためた利益は額面未満なので、PER の上限は 1÷k の約 11.4 倍。先細りは k の寿命・循環で見ているので重ねて引かず、上限の 9 割の 10.3 倍に置いた。純利益 20 億円を k で割った稼ぐ力（約 230 億円）とほぼ同じ。

確率：AI の設備投資の一服、中国勢の追い上げ、販路の偏りの 3 つのうち 1〜2 つが現実になる確率として、中立に次ぐ重さで 25% を置いた。

中国のセパレータメーカーが、品質の差を詰める。コンデンサメーカーは、値下げ競争のなか、当社品を使い続けない。当社の取り扱い規模は今の 0.7 倍まで縮み、価格は物価を大きく下回って 1.1 倍にとどまる。

機能材は 0.8 倍に縮む。全固体電池の支持体は育たず、EDLC も競争で値が下がる。

増設した能力が余り、固定費が重くのしかかる。営業利益率は、アルミ電解用が 5%、機能材は 0%。営業利益は 3 億円まで細り、純利益は 2 億円。工場の一部を減損し、自己資本は 200 億円まで減る。借金のない会社なので、会社は続くが、株主に残る価値は、売れる資産が中心になる。配当は赤字の前の数年に払った分だけで、後半は蓄えを取り崩して細々と続ける程度になる。

• アルミ電解コンデンサ用セパレータ：数量 98.0（世界のセパレータ市場（実質・推定 233 億円）× 当社シェア（約 6 割）で測った当社の取り扱い規模（億円相当））× 価格 1.10（物価の指数（今＝ 1.00。名目の値上がりを 1.34 倍で表す））→ 売上 108 億円・営業利益 5 億円。市場は実質 0.85 倍、当社シェア 4 割台へ。価格 1.1 倍。利益率 5%
• 機能材（EDLC・リチウムイオン電池・次世代電池）：数量 36.8（対象市場（実質・推定 400 億円）× 当社シェア（約 11.5%）で測った当社の取り扱い規模（億円相当））× 価格 1.10（物価の指数（今＝ 1.00。名目の値上がりを 1.34 倍で表す））→ 売上 40 億円・営業利益 0 億円。規模 0.8 倍、価格 1.1 倍。利益率 0%

倍率：稼ぐ力は純利益 2 億円を k で割って約 23 億円にすぎない。借金がないので、売れる資産（土地・社有地と設備の一部、保有株）の税引き後 約 50 億円の床が価値の中心になる。減損後の自己資本 200 億円の 0.25 倍にあたり、今の自己資本に対しては約 0.19 倍。

確率：顧客の内製化や中国勢の台頭、王子系との関係の悪化が重なる複合の筋書き。質のよい会社で、借金もないので、悲観は 10% にとどめた。