結論
レンゴーは国内の段ボール最大手だ。原紙から箱まで一貫でつくり、国内シェアは約3割。軟包装や重包装、海外の包装にも手を広げた総合包装会社である。筆者の結論は、今の値段はおおむね適正だが、安全域は薄い。事業は堅いが、重い借金と低い資本効率が価値を押さえている。
稼ぐ力は安定しているが、強くはない。営業利益率は過去10年ほぼ3〜6%の幅で、2026年3月期は3.7%だった。自己資本利益率は4.3%と、筆者が置く資本コスト8.0%に届かない。10年の中央値でも6.5%で、資本コストを超えたのは3年だけだ。
足もとは追い風だ。段ボールの10%以上の値上げが2027年1月納品分から入り、会社は営業利益460億円を見込む。ただ、この改善の多くは物価と原燃料の上昇を値段に移した分だ。利益率が構造的に上がるかは、別の話になる。
海外は一転して重荷になった。欧州の自動車向けが崩れ、2026年3月期は営業赤字に沈んだ。会社は規模より採算に舵を切っている。純有利子負債は3,700億円と時価総額に並び、借り換えで金利が上がれば利益を年60億円ほど削る。
10年後を5つの筋書きで重ねると、価値は今の時価総額の1割弱下になる。堅い国内事業にはそれなりの値段が付くが、成長を先取りして払う値段ではない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点で、まず見たいのは株主のものになる利益だ。レンゴーの毎年の設備投資は900億円前後、減価償却は600億円前後で、差は大きい。営業のキャッシュが増えても、設備の維持と更新に取られ、自由に使える利益は帳簿の純利益より薄い。
事業そのものは、10年後も残ると見る。段ボールは通販にも食品にも欠かせず、国内で3割を握る会社は簡単には倒れない。ただ、堀が広がるタイプの事業ではない。値上げで利益率が上がっても、人件費と電力の上昇ですぐ元に戻る。
経営の資本の使い方は、いま変わりつつある。自社株買いの最大化、政策保有株の売却、配当方針の見直しは前向きだ。一方、海外の買収で株主の取り分を増やせなかった過去を、筆者は軽くは見ない。買収より、まずは借金の圧縮を優先してほしい。政策保有株の売却資金も、借金の返済と自社株買いのどちらに回すか、会社の姿勢が試される。
安全域という点では、今の値段に余裕はない。会社の計画どおりに進んでも、払う値段は妥当にとどまる。計画が遅れる場面では、下がる余地のほうが大きい。持ち続けたい会社ではあるが、買う側が払うのは、もう少し低い値段でよいと考える。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの柱は「板紙・紙加工」だ。国内で古紙から板紙をつくり、段ボールと段ボール箱、紙器に仕立てる。売上の半分強、営業利益の7割を占める。原紙から箱まで自社で通す一貫体制と、顧客の工場の近くに箱の工場を置く密着が強みである。
軟包装は食品や日用品のフィルム包装で、売上の約2割。セロハンも手がける。重包装は紙袋やフレキシブルコンテナなどで、農業や化学の需要に左右される。ここは小さく、利益も薄い。
海外は売上の約2割で、ここが成長の主役のはずだった。東南アジアと中国の段ボール、香港のトライウォール社が束ねる重量物包装、欧州の工場がある。ただ、2026年3月期は営業赤字になった。欧州の自動車部品向けの重量物段ボールが落ち込み、トライコー社（ドイツ）の減損も出た。
国内の板紙・紙加工は、段ボール原紙をつくる製紙工場と、箱をつくる加工工場の両方を持つ点が特徴だ。飲料・青果・家電・通販の箱は景気にあまり左右されず、需要の底は浅い。一方で、原料の古紙、電力、都市ガス、運送の費用が毎年上がるため、値上げをどれだけ通せるかが利益を決める。
そのほか、運送や不織布、紙器機械の事業がある。2026年4月には住友林業と合弁を作り、木材チップの調達と第2世代バイオエタノールに乗り出した。本業の延長にある小さな種まきで、数字への寄与はまだ見えない。
優良さと弱いところ
レンゴーの強みは、顧客に近いことだ。段ボールは重くてかさばるので遠くへ運べない。工場が顧客の近くにあるほど、納期と品質で選ばれやすい。国内に多くの工場を持ち、原紙から箱までを自社で通すので、需給の変動を内側で吸収できる。国内シェアは約3割で、上位5社で約7割を握る寡占の市場だ。
値上げが通る点も、この堀の証拠だ。2025年から段ボール製品の価格改定を進め、2026年10月には2027年1月納品分から10%以上の値上げを発表した。王子マテリアや日本製紙系も追随している。ただし原紙の首位は王子マテリアで、レンゴーは2位だ。堀は「強い」と言うほど深くはない。
弱いのは資本効率だ。自己資本利益率は過去10年で2.6〜10%の間を動き、資本コストを超えたのは10年のうち3年だけだ。理由は装置産業の重さにある。毎年の設備投資は減価償却をやや上回り、利益の多くが設備に消える。
もう一つは海外の買収の質だ。10年で売上を1.9倍にした一方、海外の営業利益率は2%前後にとどまり、ついに赤字に落ちた。買収で規模は増えたが、株主の取り分は増えなかった。会社自身が「拡大ペースを抑えて質の改善に注力する」と軌道修正した点は評価したい。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
国内の段ボールは、数量が伸びない成熟市場だ。2024年の生産量は約140億平方メートルで前年比1.1%減、2025年も横ばいか微減の予測になっている。箱の薄肉化と軽量化が続くうえ、人口は減る。通販の拡大が箱を増やす力と、軽量化が減らす力は、ほぼ釣り合っている。
一方で値段の動きは変わった。長く続いた値上げ難の時代が終わり、古紙・電力・燃料・物流費・人件費の上昇を製品価格に移すことが、業界の共通ルールになりつつある。顧客の側も、値上げを受け入れる姿勢に変わってきた。ここが昔との違いだ。会社も適正な取引を掲げて価格の話し合いを進め、今回の値上げは顧客や製品ごとに改定幅を個別に示す方式をとる。
競争の形は寡占である。段ボール全体ではレンゴーが約3割、王子ホールディングスのグループがそれに次ぐ。原紙は王子マテリアが首位、レンゴーが2位、日本製紙が3位だ。段ボール専業ではトーモクなどが続くが、シェアは1桁にすぎない。各社が地場の小さな箱メーカーを買い取り、集約が進んでいる。
軟包装は食品と日用品に支えられた安定市場で、数量はほぼ横ばいだ。需要の大きな波がない代わりに、原料のフィルムと樹脂の価格が利益を左右する。
海外は市場が伸びる。東南アジアの段ボールは経済成長と通販の普及で、数量が国内より速く伸びる。ただし現地の競合も多く、収益性は国内より低い。欧州の重量物は、自動車の生産が戻るかどうかで決まる。海外全体で見れば、市場の伸びは魅力だが、レンゴーが利益を取れるかどうかは別問題だ。
資本政策と M&A
資本政策は、この1年で大きく動いた。2026年4月に、政策保有株と非中核資産を減らして600億円を作る方針を示した。政策保有株は純資産の1割未満を目標とする。配当は連結配当性向40%を目安とし、株主資本配当率3%を下限とした。
2026年5月には、上限250億円、発行済株式の約1割にあたる自社株買いを発表した。同社として過去最大の規模で、7月末までに約3分の1が済んだ。長く「増配は少しずつ」だった会社が、資本効率に正面から向き合い始めたと筆者は見る。
買収は、国内では地場の段ボール会社を買い増す小さな案件が続く。海外ではトライウォール社の買収とスカート社の取得が代表で、規模は大きく広がった。ただ海外の稼ぎは伴わず、直近は赤字だ。会社も拡大を抑えて質に回る姿勢を示した。
今のところ、レンゴーが買収される側になる見込みは小さい。kabufuの推計で、10年以内のTOBや買収の確率は約16%にとどまる。むしろ有利子負債が重く、自社での資本効率の改善こそが課題だ。
10 年の還元は、開示された方針（連結配当性向 40% を目安、株主資本配当率 3% を下限）と、上限 250 億円の自社株買いの未実行分に合わせた。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
レンゴーには、いま3つの追い風がある。1つ目は値上げが通る時代になったことだ。2027年1月納品分から10%以上の値上げが始まり、板紙・紙加工の利益率は5%から6%台へ上がる余地がある。通販と食品の箱は景気に左右されにくく、顧客は値上げを受け入れ始めている。
2つ目は資本政策の転換である。上限250億円の自社株買い、政策保有株など600億円の資金づくり、配当性向40%の目安は、資本効率を上げる本気の動きだ。同社は2030年3月期に営業利益700億円とROE8.5%を目標に掲げ、この道筋は現実的だ。
3つ目は海外の立て直しだ。欧州の自動車向けが底を打てば、赤字は解消する。東南アジアや中国の段ボールは、国内より速く伸びる市場だ。買収の拡大をやめて既存の工場の稼働を上げるだけで、営業利益率は2%台から5%台まで上がりうる。
さらに地場の段ボール会社の買い集めが続けば、国内シェアは3割から3割強へ進む。小さな会社の買収は失敗しにくく、工場の稼働を上げやすい。軟包装は食品と日用品の安定した需要に乗り、利益率を5%台に保てる。これらが重なれば、ROEは9%台に届き、資本コストを超える会社になる。
慎重な見方
レンゴーは、資本コストを超える年が少ない会社だ。過去10年のROEは2.6〜10%で、中央値は6.5%にとどまる。2026年3月期は4.3%に落ちた。成長を描いても、資本コストを下回る稼ぎでは株主の取り分は増えない。
今の増益は、値上げと物価の転嫁が中心だ。人件費と電力、物流費はこれからも上がり続ける。値上げの効果は1〜2年で消え、元の利益率に戻る恐れがある。2027年3月期の第1四半期は営業利益が大きく伸びたが、軟包装の約20億円は安い在庫を使った一時の益で、前倒し需要の反動も心配だ。
借金も重い。純有利子負債は3,700億円で、EBITDA（利払い前の稼ぎ）の約4倍に当たる。借り換えのたびに金利が上がり、10年で利益を年60億円ほど削る。海外の買収は規模を増やしたが利益は増えず、欧州の重量物は赤字に落ちた。減損の再発も否定できない。買収の統合には時間がかかり、赤字の期間が長引くほど借金が重くなる。
国内の需要は縮み、箱は軽くなる。王子マテリアが首位の原紙市場で、レンゴーは2番手のままだ。業界の再編が進めば、王子や日本製紙との競争が激しくなる。会社の2030年の目標は、この低い資本効率からの大きな飛躍を前提にしている。
どちらに重みを置いたか
国内の段ボールが安定していて、値上げが通る点は、強気の見方に理がある。しかし資本効率と借金の点では、慎重な見方のほうが強い。資本コストを超えられない会社に高い倍率を付ける理由はなく、会社の計画が実る前提を値段に先取りすることもできない。
確率は中立を最も重く38%に置き、慎重側にやや寄せた。海外の失敗が再発する筋書きに21%、楽観側の2つに計32%を配分した。王子ホールディングスより悲観の確率を下げたのは、パルプと洋紙という構造的に縮む事業を持たないからだ。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 1,853 円4,451 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 667 円1,602 億円）。 今の値に割り戻すと 1,312 円3,152 億円、今との差 −17.4%、 期待の年率 +4.7%（資本コスト 8.0%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 3,227 円7,753 億円 | 753 円1,810 億円 | +150.7% | +9.6% | 318 円765 億円 |
| やや楽観 | 24% | 2,561 円6,153 億円 | 741 円1,780 億円 | +108.0% | +7.6% | 792 円1,904 億円 |
| 中立 | 38% | 2,004 円4,816 億円 | 716 円1,720 億円 | +71.3% | +5.5% | 1,034 円2,484 億円 |
| やや悲観 | 21% | 861 円2,068 億円 | 595 円1,430 億円 | −8.3% | −0.9% | 306 円735 億円 |
| 悲観 | 9% | 416 円1,000 億円 | 354 円850 億円 | −51.5% | −7.0% | 69 円167 億円 |
| 加重平均 | 100% | 1,853 円4,451 億円 | 667 円1,602 億円 | +58.7% | +4.7% | 2,519 円6,054 億円 |
今の株価時価総額 1,588 円3,814 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.0% を下回るほど割高。
楽観 8% 値上げが定着し、海外も立て直す 利益 613 億円 · PER 12.5 倍 · 株価時価総額 3,227 円7,753 億円
値上げの浸透と国内シェアの上昇が重なり、板紙・紙加工の利益率は7%に届く。通販と食品向けの箱は底堅く、地場の段ボール会社の買い集めで、国内シェアは3割強まで進む。軟包装は食品と日用品の安定需要に乗り、利益率を6%に保つ。海外は欧州の自動車向けが戻り、東南アジアと中国の段ボールが国内より速く伸びる。買収を控えて工場の稼働を上げ、海外の営業利益率は5%台まで上がる。政策保有株は計画どおり減り、売却資金と利益は自社株買いと配当に回る。ROEは8%前後に上がり、資本コストに並ぶ会社に変わる。それでも堀が広がる事業ではないので、倍率はROEから出る上限の8.6割にとどめる。優良な包装会社として評価が戻る姿だが、10年で届く確度は高くない。2030年3月期の目標をほぼ達成する筋書きだ。
- 板紙・紙加工（国内の板紙・段ボール・紙器）：数量 43.6（段ボールの販売量（億平方メートル。板紙・紙器の売上も含めて換算））× 価格 1.70（1平方メートルあたりの売上（百円。物価の指数を含む））→ 売上 7,418 億円・営業利益 519 億円。値上げ定着と地場の買い集めでシェア上昇
- 軟包装（国内）：数量 2,068（国内の軟包装市場（実質億円）× シェア）× 価格 1.36（値段の指数（今を1.0））→ 売上 2,813 億円・営業利益 169 億円。食品・日用品の安定需要に乗る
- 重包装（国内）：数量 450（国内の重包装市場（実質億円）× シェア）× 価格 1.36（値段の指数（今を1.0））→ 売上 612 億円・営業利益 31 億円。縮小は緩やか
- 海外（段ボール・軟包装・重量物包装）：数量 3,137（海外の対象市場（実質億円）× シェア）× 価格 1.38（値段の指数（今を1.0））→ 売上 4,328 億円・営業利益 238 億円。欧州回復と東南アジアの成長
- その他（運送・不織布・紙器機械ほか）：数量 394（その他事業の実質売上（億円））× 価格 1.36（値段の指数（今を1.0））→ 売上 536 億円・営業利益 24 億円。物流・不織布は堅調
倍率：事業の純利益 607 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.3% が k 8.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）316 億円。全体の PER 12.76 倍、時価総額 8,063 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 12.5 倍・時価総額 7,662 億円。上の倍率は置き直す前の値）
確率：値上げの定着、国内シェアの上昇、海外の黒字化、資本政策の転換が全部実る必要がある。実現すれば強いが、レンゴーは資本コストを超える年が10年で3年だけで、連続成功の確度は高くない。
やや楽観 24% 国内は堅調、海外は黒字が定着する 利益 485 億円 · PER 12.5 倍 · 株価時価総額 2,561 円6,153 億円
値上げは定着し、国内の板紙・紙加工の利益率は6%台まで戻る。会社の2030年3月期の営業利益700億円には届かないが、10年かけて7割ほどに近づく。軟包装は安定、重包装は農業と化学の需要に引きずられて横ばいで推移する。海外は欧州の重量物が立ち直り、東南アジアの成長で営業利益率は4%台に乗る。政策保有株の売却と自社株買いは計画どおりに進み、借金も少しずつ減る。ROEは7%近くまで上がり、資本コストに届かない。ただし、資本コストを超えたのが10年のうち3年だけの会社なので、倍率は上限の8割台半ばにとどめる。借金も3,000億円台に残り、利払いが重い状態は続く。
- 板紙・紙加工（国内の板紙・段ボール・紙器）：数量 42.3（段ボールの販売量（億平方メートル。板紙・紙器の売上も含めて換算））× 価格 1.68（1平方メートルあたりの売上（百円。物価の指数を含む））→ 売上 7,098 億円・営業利益 447 億円。値上げ定着、利益率6%台
- 軟包装（国内）：数量 1,992（国内の軟包装市場（実質億円）× シェア）× 価格 1.35（値段の指数（今を1.0））→ 売上 2,689 億円・営業利益 140 億円。安定
- 重包装（国内）：数量 432（国内の重包装市場（実質億円）× シェア）× 価格 1.35（値段の指数（今を1.0））→ 売上 583 億円・営業利益 26 億円。農業・化学向けは横ばい
- 海外（段ボール・軟包装・重量物包装）：数量 2,886（海外の対象市場（実質億円）× シェア）× 価格 1.36（値段の指数（今を1.0））→ 売上 3,924 億円・営業利益 165 億円。欧州回復、東南アジアの成長
- その他（運送・不織布・紙器機械ほか）：数量 382（その他事業の実質売上（億円））× 価格 1.35（値段の指数（今を1.0））→ 売上 516 億円・営業利益 21 億円。横ばい
倍率：事業の純利益 479 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.2% が k 8.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.5 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）316 億円。全体の PER 12.5 倍、時価総額 6,305 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：会社が掲げる2030年3月期の目標（営業利益700億円、ROE8.5%）を10年かけて7割ほど実現する想定。値上げが通る時代に入った点を重く見て、同業の王子ホールディングスより厚めに置いた。
中立 38% 中立：堅いが、資本コストには届かない 利益 378 億円 · PER 12.5 倍 · 株価時価総額 2,004 円4,816 億円
国内の段ボール需要は、軽量化で数量がやや減る。値上げが物価を追いかけ続けるので、利益率は5%台後半で安定する。会社の計画の利益率6%には、少し届かない。軟包装は安定、重包装は少しずつ縮む。海外は買収を止め、既存工場の改善で営業利益率が3%に戻る程度だ。2030年の目標には遠いが、赤字は消える。政策保有株の売却と自社株買いは進み、ROEは5%台にとどまる。資本コストの8%には届かず、倍率は上限の8割強に置く。事業は堅い。だが、株主の取り分が増える会社にはならない10年である。国内の数量の減りを、物価の値上げと海外の小さな回復で埋める、地味な10年になる。
- 板紙・紙加工（国内の板紙・段ボール・紙器）：数量 41.0（段ボールの販売量（億平方メートル。板紙・紙器の売上も含めて換算））× 価格 1.65（1平方メートルあたりの売上（百円。物価の指数を含む））→ 売上 6,784 億円・営業利益 387 億円。軽量化で数量微減、値上げは物価に追随
- 軟包装（国内）：数量 1,915（国内の軟包装市場（実質億円）× シェア）× 価格 1.34（値段の指数（今を1.0））→ 売上 2,566 億円・営業利益 115 億円。安定
- 重包装（国内）：数量 418（国内の重包装市場（実質億円）× シェア）× 価格 1.34（値段の指数（今を1.0））→ 売上 560 億円・営業利益 21 億円。少しずつ縮小
- 海外（段ボール・軟包装・重量物包装）：数量 2,614（海外の対象市場（実質億円）× シェア）× 価格 1.34（値段の指数（今を1.0））→ 売上 3,502 億円・営業利益 105 億円。買収を止め赤字は解消
- その他（運送・不織布・紙器機械ほか）：数量 374（その他事業の実質売上（億円））× 価格 1.34（値段の指数（今を1.0））→ 売上 502 億円・営業利益 18 億円。横ばい
倍率：事業の純利益 372 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.1% が k 8.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.5 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）316 億円。全体の PER 12.5 倍、時価総額 4,968 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：業種ノートの中立（国内は微減、海外の拡大が支える）に沿った筋書き。値上げと物価の転嫁で国内の利益率は保たれるが、資本効率は大きく変わらないとみて、最も重く置いた。
やや悲観 21% 構造的に負ける：海外の不振が長引き、値上げも息切れ 利益 192 億円 · PER 10.0 倍 · 株価時価総額 861 円2,068 億円
国内の段ボールは軽量化と人口減で数量が減り、値上げも物価に追いつかない。人件費と電力の上昇が値上げを食い、板紙・紙加工の利益率は4%に戻る。王子と日本製紙が集約を進め、原紙の値決めを握る相手との競争が激しくなる。軟包装の利益率も、在庫益が剥落して3%に戻る。海外は買収した会社の統合が進まず、欧州の重量物は不振が長引いて、減損が再び出る。営業利益率は1%台にとどまる。借金の金利は借り換えで3.5%に上がり、純利益を年60億円ほど削る。自社株買いは計画の途中で止まり、政策保有株の売却もはかどらない。ROEは3%台で、もう優良な会社ではなくなっている。値上げが通る時代は終わり、高い設備投資だけが残る。
- 板紙・紙加工（国内の板紙・段ボール・紙器）：数量 38.9（段ボールの販売量（億平方メートル。板紙・紙器の売上も含めて換算））× 価格 1.58（1平方メートルあたりの売上（百円。物価の指数を含む））→ 売上 6,147 億円・営業利益 246 億円。値上げが物価に追いつかず利益率4%
- 軟包装（国内）：数量 1,819（国内の軟包装市場（実質億円）× シェア）× 価格 1.28（値段の指数（今を1.0））→ 売上 2,329 億円・営業利益 70 億円。樹脂価格に振られる
- 重包装（国内）：数量 380（国内の重包装市場（実質億円）× シェア）× 価格 1.28（値段の指数（今を1.0））→ 売上 487 億円・営業利益 12 億円。需要減
- 海外（段ボール・軟包装・重量物包装）：数量 2,300（海外の対象市場（実質億円）× シェア）× 価格 1.28（値段の指数（今を1.0））→ 売上 2,944 億円・営業利益 35 億円。統合が進まず減損の再発
- その他（運送・不織布・紙器機械ほか）：数量 355（その他事業の実質売上（億円））× 価格 1.28（値段の指数（今を1.0））→ 売上 454 億円・営業利益 10 億円。労務費に押される
倍率：事業のROE 3.7%は資本コスト8.0%以下で、PERの上限は1÷k＝12.5倍。この筋書きは利益が年1〜2%縮む前提で、1÷(k＋2%)＝10.0倍に置いた。EV÷営業利益は約15倍で、借金の重さを織り込んでも20倍を超えない。
確率：海外の統合が進まず、国内の値上げも物価に追いつかない下振れ。海外が11期ぶりに赤字に落ちた事実と、借金の重さから、慎重な見方が強いとみて、王子ホールディングスと同程度に置いた。
悲観 9% 世界不況と王子・日本製紙との競争で、優良さを失う 利益 −3 億円 · PBR 0.2 倍 · 株価時価総額 416 円1,000 億円
世界の景気が崩れ、通販と食品の箱が落ち込む。国内の段ボールの数量は2割近く減り、値上げは通らず、値引き競争が起きる。王子と日本製紙に原紙の主導権を握られ、レンゴーは顧客を失う。軟包装も樹脂価格の乱高下と需要の減少で、利益は消える。海外は欧州と中国の重量物が止まり、赤字が続く。借金は返せず、借り換えの条件も悪くなり、配当は大きく減らす。自社株買いは中断し、政策保有株や遊休地を売って借金を返す。純有利子負債の重さが財務の信用に疑いを呼ぶ。事業は国内で踏みとどまるが、優良な会社の評価は失われ、株主の取り分は資産の売却に頼る10年になる。国内の需要の弱さと、海外の買収の失敗が同時に表に出る、最悪の組み合わせだ。
- 板紙・紙加工（国内の板紙・段ボール・紙器）：数量 34.7（段ボールの販売量（億平方メートル。板紙・紙器の売上も含めて換算））× 価格 1.42（1平方メートルあたりの売上（百円。物価の指数を含む））→ 売上 4,921 億円・営業利益 98 億円。世界不況と競争で数量が2割減
- 軟包装（国内）：数量 1,628（国内の軟包装市場（実質億円）× シェア）× 価格 1.15（値段の指数（今を1.0））→ 売上 1,872 億円・営業利益 28 億円。需要減と樹脂の乱高下
- 重包装（国内）：数量 325（国内の重包装市場（実質億円）× シェア）× 価格 1.15（値段の指数（今を1.0））→ 売上 374 億円・営業利益 2 億円。縮小加速
- 海外（段ボール・軟包装・重量物包装）：数量 1,882（海外の対象市場（実質億円）× シェア）× 価格 1.15（値段の指数（今を1.0））→ 売上 2,164 億円・営業利益 −43 億円。欧州・中国の重量物が止まる
- その他（運送・不織布・紙器機械ほか）：数量 315（その他事業の実質売上（億円））× 価格 1.15（値段の指数（今を1.0））→ 売上 362 億円・営業利益 2 億円。物流の減少
倍率：赤字に近く稼ぐ力は0とみる。株主に残るのは、事業の価値が純有利子負債3,700億円とほぼ釣り合ったうえで売れる資産の分だけ。今の自己資本4,893億円に0.20倍を掛けた。EV÷営業利益は54倍を超えるが、営業利益が谷で小さいことの反映で、借金を引いた株主の取り分もその分薄い。内訳は floor_assets_why に書いた。
確率：10年の間に世界不況と、王子・日本製紙との競争の激化が重なる複合の筋書き。王子ホールディングスより低いのは、洋紙・パルプという構造的に縮む事業を持たず、国内の段ボールは景気の影響が小さいため。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
板紙・紙加工（国内の板紙・段ボール・紙器）
国内で板紙をつくり、段ボールと段ボール箱、紙器に仕立てて売る。レンゴーの中核。
| 数量段ボールの販売量（億平方メートル。板紙・紙器の売上も含めて換算） | 価格1平方メートルあたりの売上（百円。物価の指数を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 42.3 | 1.23 | 5,219 | 257 |
| 10 年後 中立 | 41.0 | 1.65 | 6,784 | 387 |
取り方：2026年3月期の段ボール生産量42.31億平方メートル（決算短信）に、板紙・紙器を含めた売上5,219億円を割って1平方メートルあたり約1.23（百円単位の指数）。国内の段ボール生産量は約140億平方メートルなので、シェアは約3割。国内は軽量化と人口減で数量が伸びにくい前提。
軟包装（国内）
食品・日用品のフィルム包装とセロハン。国内のみ。
| 数量国内の軟包装市場（実質億円）× シェア | 価格値段の指数（今を1.0） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1,915 | 1.00 | 1,915 | 94 |
| 10 年後 中立 | 1,915 | 1.34 | 2,566 | 115 |
取り方：国内の軟包装市場を実質1.3兆円前後、レンゴーのシェアを15%前後と推定し、売上1,915億円と合わせた（推定。市場規模は開示が無く、上位メーカーの売上から見積もった）。値段は今を1.0の指数にした。
重包装（国内）
紙袋、フレキシブルコンテナなど、肥料・セメント・化学品向けの重い荷物の包装。
| 数量国内の重包装市場（実質億円）× シェア | 価格値段の指数（今を1.0） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 464 | 1.00 | 464 | 19 |
| 10 年後 中立 | 418 | 1.34 | 560 | 21 |
取り方：国内の重包装市場を実質3,500億円前後、シェアを13%前後と推定し、売上464億円と合わせた（推定）。農業・化学向けの需要は国内の人口とともに細る前提。値段は今を1.0の指数にした。
海外（段ボール・軟包装・重量物包装）
東南アジア・中国の段ボール、香港トライウォール社の重量物包装、欧州の工場など。
| 数量海外の対象市場（実質億円）× シェア | 価格値段の指数（今を1.0） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 2,091 | 1.00 | 2,091 | −16 |
| 10 年後 中立 | 2,614 | 1.34 | 3,502 | 105 |
取り方：東南アジア・中国・欧州の対象市場に対する推定シェアで、売上2,091億円と合わせた（推定。開示は地域別の売上が無く、積み上げの代わりに売上と同額の数量にした）。通販と食品包装の需要拡大で、数量は国内より速く伸びる前提。値段は今を1.0の指数にした。
その他（運送・不織布・紙器機械ほか）
運送、不織布、紙器機械、保険代理、不動産などの小さな事業。
| 数量その他事業の実質売上（億円） | 価格値段の指数（今を1.0） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 394 | 1.00 | 394 | 14 |
| 10 年後 中立 | 374 | 1.34 | 502 | 18 |
取り方：運送・不織布などの外部売上394億円を実質の数量とした。ほぼ国内の物流と生活資材の需要に連動する。値段は今を1.0の指数にした。
リスクと懸念
資本コストを超えられない収益力
自己資本利益率は過去10年で2.6〜10%の間にとどまり、資本コストを超えたのは3年だけだ。2026年3月期は4.3%だった。会社が掲げる8.5%が実現しなければ、成長を描いても株主の取り分は増えない。
海外の買収の質
海外は10年で売上を大きく広げたが、営業利益率は2%前後で、2026年3月期には営業赤字に落ちた。欧州の自動車向け重量物の不振とトライコー社の減損がその象徴だ。会社は採算重視に転じたが、減損が再び出る恐れは残る。
借金の重さと金利の上昇
純有利子負債は3,700億円で、時価総額とほぼ同じ。借り換えのたびに新しい金利が適用され、10年で利益を年60億円ほど削る見込みだ。設備投資が減価償却を上回る年が続くと、借金は減りにくい。
値上げの効果が続くか
2027年1月納品分からの10%以上の値上げは、人件費・電力・物流費の転嫁が中心だ。これらは今後も上がるので、値上げ効果は1〜2年で薄れる恐れがある。前倒し需要の反動と、軟包装の在庫益という一時の益にも注意が必要だ。
国内の数量の減少
国内の段ボール生産量は140億平方メートル前後で、軽量化と人口減により横ばいから微減が続く。通販の伸びが軽量化の影響を相殺できなくなれば、数量の減少が固定費の重い工場の稼働を落とす。
王子・日本製紙との競争
原紙の首位は王子マテリア、3位は日本製紙で、レンゴーは2位だ。業界の再編が進み、王子や日本製紙が箱の事業を強めれば、値決めの主導権を取られやすい。
エネルギーと原料の高騰
製紙は電力と都市ガスを多く使い、古紙の価格も上がっている。中東情勢の悪化でガスやLNGの価格が上がると、値上げの効果を食いつぶす。2027年3月期の予想が据え置かれたのは、この不確実さのためだ。
今後の分かれ目
- 海外関連事業が2027年3月期から営業黒字を保ち、欧州の重量物の稼働が戻ったら
- やや楽観側の確率を上げてよい。買収に頼らず採算を直せる会社だと確認できる。
- 2027年1月納品分からの10%以上の値上げが、国内の段ボールでほぼ全額通ったら
- 板紙・紙加工の利益率が6%台に定着するとみて、中立から楽観側に確率を移す。
- 原燃料の上昇が続き、値上げの効果が半年で消えたら
- 利益率の改善は一時的だったとみて、やや悲観側の確率を上げる。
- 海外で再び大きな減損や赤字が出たら
- 買収で株主価値を壊す会社だという見方が強まり、やや悲観・悲観側に寄せる。
- 政策保有株と非中核資産の600億円の売却が1年以内に進み、借金の圧縮と自社株買いに回ったら
- 資本効率の改善が本物とみて、中立〜やや楽観側に寄せる。
- 王子や日本製紙が段ボール事業の大型買収や統合を発表したら
- 原紙と箱の競争が激しくなるおそれがあり、やや悲観側の確率を上げる。
見ておくもの
- 板紙・紙加工の営業利益率と、値上げの浸透度（四半期ごと）
- 海外関連事業の営業損益（黒字の定着と減損の有無）
- 純有利子負債とEBITDAの比率（会社の目標は2.6倍）
- 自社株買いの進捗と、政策保有株・非中核資産の売却額（600億円）
- 国内の段ボール生産量（全国段ボール工業組合連合会の月次）
倍率と資本コストの決め方
今の株価やPERから筋書きを作らず、5つの事業の数量と物価3%の値段を掛けて積み上げた。国内の段ボールは生産量、そのほかは市場の規模とシェアの推定で、数量は実質、価格の欄は値段の指数にした。倍率は資本コスト8.0%から決めた。10年のROEはどの筋書きでも資本コスト付近以下で、PERの上限は12.5倍前後。中立は上限の 9 割（11.2 倍）に置いた（借金・海外の読みにくさは k と確率で見ており重ねて引かない）。持ち合い株の含み益（評価差額金 422 億円）は戻り方 0.5 で別に足した。悲観側は稼ぐ力と、売れる資産の税後（推定）から出し、谷のPBRは使っていない。結果は今の時価総額をやや下回る。市場が会社の計画の達成を織り込んでいるかどうかは考えていない。レンゴーのリース債務は小さく、新リース会計で営業利益と純有利子負債の形が少し変わるが、10年後の数字は今と同じ形でそろえた。 2026-10-22 の見直し（R1〜R4）で倍率・時価総額を機械で置き直した（前後は notes/audit/fix_stage2_20261022.csv）。
資本コスト 8.0% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。k は基本 7.5% に quality ＋0.5%（借金＋0.5）を足した 8.0%。事業が傾いているわけではないので extra は置かない。海外の買収の失敗は k に積まず、筋書きと確率で表した。王子ホールディングス（k 9.5%）との差は、パルプと洋紙の縮小を持たないこと、借金の重さが半分ほどであること。