結論
トーモクは、原紙を外から買って段ボール箱に仕立てる加工専業の最大手だ。筆者の結論は、今の値段は適正の範囲にあるが、本質価値は時価総額より 5% ほど低く、安全域は薄いというものだ。
稼ぎの中心は段ボールで、全社売上の 56% を占める。ほかに住宅（スウェーデンハウス・玉善）と運輸倉庫を持つ、少し変わった三本足の会社でもある。2026 年 3 月期は国内の値上げが通り、営業利益は 114 億円と過去最高になった。ただし数量は減っている。食品の段ボールが伸びず、利益を押し上げたのは値段だ。
弱みは三つある。製紙を持たず、原紙を買う立場にある。王子ホールディングスやレンゴーのような垂直統合の大手とは、原価の握り方が違う。住宅は 4 号特例の縮小で棟数が減り、利益は売上の 2% に届かない。海外は米国の関税とベトナムの人件費で足踏みしている。
資本の面では、純有利子負債が 464 億円と時価総額の 6 割ある。借り換えで利払いは 10 年で 12 億円ほど増える。経営は累進配当と配当性向 40% 以上を掲げ、株主還元に前向きだ。
筆者が最も気にしているのは、値上げが数量の減少をいつまで覆えるかだ。ここが崩れた筋書きが、慎重な見方の中心になる。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、トーモクは「悪くないが、まだ安いとは言えない」会社だ。
オーナー利益、つまり株主が自由に使える利益は、純利益から設備の更新と成長の投資を引いて見る。段ボール加工は装置産業で、工場の更新と省人化の投資が毎年かかる。直近の営業キャッシュフロー 152 億円に対し、設備投資は約 98 億円だ。残る 50 億円ほどが自由に使える額になる。
堀は広くない。値上げが通る今は利益率が高いが、原紙を買う側にいる限り、局面が変われば利益は削られる。10 年後も段ボールの需要は残る。だが、数量が増えないなら、値上げの勢いだけで資本コストを超え続けるのは難しい。
経営の資本配分は、まだ検証の途中だ。住宅の目標を大きく外したあと、中期計画は段ボールに資金を寄せた。方向は正しい。ただ、M&A の枠 150 億円が、価格を払いすぎる買収に化けないかは見ておきたい。
安全域は、悲観の筋書きでの床で測る。純有利子負債が 464 億円ある会社は、利益が崩れると、株主の取り分が先に削られる。筆者は、中立の値段でも十分な余裕があるとは言えないと考える。資本コストを安定して超える会社になるまでは、買うなら値段に安全域を求めたい。
何で稼ぐ会社か
トーモクの柱は段ボール加工で、売上の 56% を占める。原紙は自社で作らず、国内外から買う。その原紙を最新の高速機で箱にして、食品・飲料・通販の顧客へ届ける。工場は国内 17 か所で、顧客の近くに置く。70 年余りの加工の技術と、原紙を柔軟に調達できる点を、会社は「独立系の強み」と呼ぶ。
段ボールの利益率は 8.4% まで上がった。2026 年 3 月期は国内の価格改定が効き、営業利益は 21% 増えた。一方で国内の販売量は減った。海外は米国西海岸とベトナム南部に拠点を持つが、米国は通商政策で、ベトナムは人件費で、それぞれ利益が伸び悩んだ。
住宅は売上の 25% を占める。北欧の輸入木造住宅「スウェーデンハウス」と、中京地区の分譲住宅「玉善」の二本立てだ。顧客満足度は高いと会社は説明する。だが 2026 年 3 月期の利益は 10 億円で、売上の 1.8% にすぎない。前の中期計画では住宅を 730 億円まで伸ばすはずだったが、実績は 552 億円で大きく届かなかった。
運輸倉庫は売上の 20% を占める。子会社トーウンなどが、飲料メーカーの段ボールと製品を運ぶ。段ボールの顧客と重なるので、箱と運びをまとめて頼まれやすい。2027 年 3 月期は連結子会社の売却で売上が 315 億円まで縮む計画だ。
祖業は缶詰用の木箱で、1949 年に北海道で興した。「箱」から段ボールと運輸が、「木」から住宅が生まれた。利益の八割以上は段ボールが稼ぎ、残りの二つは安定を足す役割だ。
優良さと弱いところ
トーモクは、よい会社の入り口には立っているが、堀、つまり他社がまねできない強みは厚くない。
強みは三つある。加工専業で国内最大手（会社の説明）という規模。顧客の近くに工場を置く配置。段ボールと運輸をまとめて引き受ける関係だ。飲料メーカーのように、箱と運びを一緒に頼みたい顧客には、この組み合わせが効く。
弱みは、原紙を買う側にいることだ。値上げのたびに、原紙の値上げが先に来て、製品の値上げは後から通る。垂直統合の王子やレンゴーは、原紙と箱の両方で利益を取れる。独立系は、その時間差の分だけ苦しい。
資本の効率は、まだ資本コストに届かない。自己資本利益率は 2026 年 3 月期で 7.2%、過去 10 年の中央値は 7.1% だ。資本コストを 8% とみると、この水準では株主の取り分は増えない。会社も株主資本コストを 8〜10% と認め、届いていないと明言している。
住宅と運輸倉庫は、利益率が 2% 前後の薄い事業だ。景気が崩れると、段ボールの利益を食う側に回りかねない。筆者は、三本足が安定を生むより、資本を薄く散らしていないかを気にしている。
経営は誠実だ。前の中期計画の未達を表で認め、今回は還元と投資の配分を数字で示した。ただ、住宅の目標を大きく外した後の新計画なので、段ボールの収益力が続くかを自分の目で確かめたい。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
段ボールの国内需要は、成熟して横ばいに近い。全国段ボール工業組合連合会は、2025 年の需要を約 140 億平方メートル、前年比でほぼ横ばいと見た。通販と食品の需要が伸びても、箱が軽く薄くなる動きと人口の減少が打ち消す。数量で稼ぐ産業ではない。
この数年の収益改善は、値段が支えた。2025 年 10 月に発表された段ボール原紙の値上げは、2026 年 2 月に約 1 割で決着し、箱の値上げに波及した。レンゴーも段ボール製品を 10% 以上値上げする方針を示した。人件費・運賃・エネルギーの上昇は続くので、値上げが通りやすい局面ではある。
競争の形は、垂直統合の大手と独立系の加工専業に分かれる。レンゴーは国内の 3 割ほどを持ち、板紙も自前で作る。王子グループも原紙を作り、箱まで作る。トーモクは原紙を買う側だが、複数の原紙メーカーから買える自由を武器にしてきた。
2026 年 4 月、トーモクは日本製紙グループ、特種東海製紙グループと協業を検討する覚書を結んだ。日本製紙と特種東海は、段ボール原紙を合弁会社で作って売っている。原紙を作る側と加工する側が組む動きで、独立系の弱みを補う可能性がある。一方で、原紙の供給先がこの陣営に寄れば、他の製紙大手との関係は難しくなる。
業界全体では、工場の統廃合と再編が続く。成熟した市場では、規模のある会社が値上げを通しやすい。トーモクが 17 工場の稼働率と配送網をどこまで磨けるかが、10 年の分かれ目になる。
資本政策と M&A
資本政策は改善の途上にある。2027 年 3 月期の配当は大きく増える計画で、累進配当（減らさず積み上げる配当）を続ける。配当性向は今の 3 割から 40% 以上へ段階的に上げ、株主優待も検討中だ。自己株の取得も機動的に行うとしている。発行済み株式の 16% はすでに自己株で持つ。
中期計画の 3 年間で、営業キャッシュフロー 550 億円を、設備投資 280 億円、M&A 150 億円、還元 150 億円に配る。前の計画では投資枠 400 億円に対し実績は 318 億円で、枠を使い切れなかった。M&A は国内の段ボールと物流の小さな買収が中心だ。ベトナムの紙器会社の買収も、規模は小さい。
借金は、2026 年 3 月期に短期へ寄せた。会社は金利上昇を見て、借り換えの時期を調整している。筆者は、10 年で利払いが 12 億円ほど増えると見る。それでも営業利益が 100 億円を超えているので、返済能力に不安はない。
株主には、日本製紙、特種東海製紙、丸紅、ホッカンホールディングスなどの事業会社が並ぶ（2025 年 3 月末。直近の数字は有価証券報告書で確認が要る）。協業の覚書が、資本関係へ進む可能性は否定できない。10 年内の TOB の可能性を、当サイトの推定モデルは約 22% と置く。ただ、日本製紙と特種東海の持分は小さく、支配の枠組みはまだ見えない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
段ボールの利益率は、値上げの定着でまだ上がる。2026 年 3 月期の 8.4% は、原紙の値上げが製品へ波及しきる前の姿だ。会社は 2027 年 3 月期に段ボールの利益率 8.6% を見込み、2029 年には段ボールの売上を 1,450 億円へ伸ばす。数量は横ばいでも、収益性は上がる。
日本製紙・特種東海との協業が実れば、独立系の弱みだった原紙の調達が強みに変わる。原紙の仕入れが安定し、物流と古紙回収の共同化でコストも下がる。規模のある加工会社が、製紙の知恵を借りて強くなる構図だ。
海外は動き出したばかりだ。米国は関税の逆風が一巡すれば戻り、ベトナムは食品需要を取り込んで伸びる。M&A に 150 億円を使えば、国内の地場の加工会社の買い集めと海外の拡大の両方が進む。
資本の面でも、配当性向 40% 以上と自社株買いで、ROE は 8% へ向かう。PBR 0.65 倍という低い評価が、利益の回復とともに見直される余地は大きい。住宅も建築コストを価格に転嫁し、運輸倉庫は物流効率化法の追い風を受ける。
慎重な見方
値上げは永遠には続かない。段ボールの国内数量は軽量化と人口減で細っており、2026 年 3 月期も販売量は減った。利益を支えたのは値段だけで、数量が減りながら値段で稼ぐ構図は長く持たない。
原紙を買う立場の弱みは残る。製紙大手は自社の箱部門を優先できる。原紙価格が再び上がり、箱の値上げが通らない局面では、独立系の加工専業がまず利益を削られる。協業の覚書も、供給網の再編で他の原紙メーカーとの関係が悪くなる危うさをはらむ。
住宅と運輸倉庫は薄利で、景気が崩れると足を引っ張る。住宅の前の目標は 730 億円に対し 552 億円で、未達の幅は大きい。運輸倉庫は 2027 年 3 月期に売上が 3 割減る計画で、成長の物語と食い違う。
借金は 464 億円。利払いが増える一方、M&A に 150 億円を使う計画が、価格を払いすぎる買収になる恐れがある。前の計画では ROE 10% を掲げて 7.6% に終わった。今回の 8% も、同じ道をたどる可能性が高い。資本コストを下回る会社は、成長しても価値を生まない。
どちらに重みを置いたか
どちらにも一理あるが、資本コストを安定して超えられていない現実が重く、慎重な見方をやや強く取った。確率は、中立を 37% と最も厚くした。やや悲観と悲観は合わせて 33% だ。楽観とやや楽観は合わせて 30% に置いた。値上げの定着と協業の成果は認めるが、前の計画の未達があるので厚くはしない。構造的に負ける悲観は 10% で、王子の 13% より低い。事業が単純で、洋紙やパルプの縮小を持たないからだ。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 6,046 円979 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 2,724 円441 億円）。 今の値に割り戻すと 4,654 円754 億円、今との差 +3.5%、 期待の年率 +6.9%（資本コスト 8.0%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 11,125 円1,802 億円 | 4,013 円650 億円 | +236.8% | +12.9% | 1,211 円196 億円 |
| やや楽観 | 22% | 8,380 円1,357 億円 | 3,457 円560 億円 | +163.3% | +10.2% | 2,604 円422 億円 |
| 中立 | 37% | 7,068 円1,145 億円 | 3,087 円500 億円 | +125.9% | +8.5% | 3,757 円609 億円 |
| やや悲観 | 23% | 2,360 円382 億円 | 1,852 円300 億円 | −6.3% | −0.6% | 969 円157 億円 |
| 悲観 | 10% | 1,543 円250 億円 | 741 円120 億円 | −49.2% | −6.5% | 228 円37 億円 |
| 加重平均 | 100% | 6,046 円979 億円 | 2,724 円441 億円 | +95.1% | +6.9% | 8,769 円1,421 億円 |
今の株価時価総額 4,495 円728 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.0% を下回るほど割高。
楽観 8% 値上げが定着し、協業が実り、海外も立ち直る 利益 132 億円 · PER 13.5 倍 · 株価時価総額 11,125 円1,802 億円
値上げが一巡しても、段ボールの利益率が 10% 前後で定着する筋書きだ。原紙の調達は日本製紙・特種東海との協業で安定し、物流と古紙回収の共同化でコストも下がる。
国内は地場の加工会社を買ってシェアを少し伸ばす。数量は軽量化で細るが、買収で補って横ばいを保つ。米国は関税の影響が薄れて戻り、ベトナムは食品包装で伸びる。
住宅は建築コストを価格へ転嫁し、リフォームで安定する。運輸倉庫は物流効率化法の追い風で運賃が通る。配当性向は 40% を超え、自社株買いも続く。10 年後の ROE は 9% 台に乗り、会社が掲げる 2035 年の目標 10% に近づく。
ただし、協業の成果、海外の立ち直り、住宅の回復がそろう必要がある。三つ重なる確率は高くない。
- 段ボール（国内）：数量 9.9（国内の段ボール出荷量（億平方メートル）。国内市場は約 140 億平方メートルで、トーモクの出荷量はそのうちシェア約 7%）× 価格 1.47（1 平方メートルあたりの売上（百円。物価の指数を含む））→ 売上 1,459 億円・営業利益 146 億円。原紙の調達コスト低下と値上げ定着で利益率 10%
- 段ボール（海外）：数量 36,000（米国西海岸とベトナム南部の包装市場の実質規模（億円）。シェアの増減も数量に含める）× 価格 1.34（値段の指数（今を 1.0））→ 売上 482 億円・営業利益 31 億円。米国の回復とベトナムの拡大
- 住宅：数量 118,750（国内の戸建（注文・分譲）の実質市場（億円）× シェア）× 価格 1.34（値段の指数（今を 1.0））→ 売上 702 億円・営業利益 28 億円。価格適正化とリフォームで回復
- 運輸倉庫：数量 171,000（国内の貨物自動車運送・倉庫の実質市場（億円）× シェア）× 価格 1.34（値段の指数（今を 1.0））→ 売上 534 億円・営業利益 20 億円。物流効率化法で運賃が通る
倍率：事業の純利益 132 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.4% が k 8.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.5 倍。全体の PER 13.52 倍、時価総額 1,785 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：値上げの定着・協業の成果・海外の立ち直り・住宅の回復が重なる必要があり、重なる確率は低い。
やや楽観 22% 値上げが定着し、利益率が 9% 台に収まる 利益 107 億円 · PER 12.5 倍 · 株価時価総額 8,380 円1,357 億円
段ボールの利益率が 9% 台で安定する筋書きだ。価格改定は人件費と運賃の上昇をほぼ転嫁できる。国内数量は軽量化で微減するが、買収で補う。
協業は、原紙の仕入れ価格の安定という形で効く。米国は戻り、ベトナムが伸びて、海外は小さな黒字になる。住宅は玉善の拡大で薄く改善し、運輸倉庫は中継輸送と拠点網で利益率が 3% 台になる。
配当性向は 40% 台に達し、ROE は 8% 近くになる。会社の中計（2029 年に ROE 8%）に近い着地だ。ただ、前の中計は住宅の未達で目標を外した。今回も住宅と海外が足を引っ張らない保証はなく、中立より薄い確率に置く。
- 段ボール（国内）：数量 9.7（国内の段ボール出荷量（億平方メートル）。国内市場は約 140 億平方メートルで、トーモクの出荷量はそのうちシェア約 7%）× 価格 1.47（1 平方メートルあたりの売上（百円。物価の指数を含む））→ 売上 1,430 億円・営業利益 132 億円。値上げが定着し利益率 9% 台
- 段ボール（海外）：数量 30,000（米国西海岸とベトナム南部の包装市場の実質規模（億円）。シェアの増減も数量に含める）× 価格 1.34（値段の指数（今を 1.0））→ 売上 402 億円・営業利益 22 億円。米国は戻り、ベトナムが伸びる
- 住宅：数量 112,500（国内の戸建（注文・分譲）の実質市場（億円）× シェア）× 価格 1.34（値段の指数（今を 1.0））→ 売上 665 億円・営業利益 21 億円。玉善の拡大で小幅に改善
- 運輸倉庫：数量 161,500（国内の貨物自動車運送・倉庫の実質市場（億円）× シェア）× 価格 1.34（値段の指数（今を 1.0））→ 売上 505 億円・営業利益 18 億円。中継輸送と拠点網で改善
倍率：事業の純利益 107 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.8% が k 8.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.5 倍。全体の PER 12.5 倍、時価総額 1,338 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：中計の目標に近い着地。住宅と海外が足を引っ張らなければ届くが、前の計画は未達だったので中立より薄く置いた。
中立 37% 国内は数量が微減、利益率は今より 1 ポイント下がる 利益 90 億円 · PER 12.5 倍 · 株価時価総額 7,068 円1,145 億円
段ボールの国内数量は、軽量化と人口減でわずかに減る。値段は物価並みに上がるが、原紙の値上げの時間差があり、利益率は 8.5% と今より 1 ポイントほど低く落ち着く。
海外は買収で数量が増えるが、薄利で利益率は 4.5%。住宅は市場が縮むので、シェアを守る程度にとどまる。運輸倉庫は子会社売却のあと、小幅に伸びる。全社の営業利益率は 5% 台で、今とほぼ同じ水準だ。
配当性向は 40% 台、自社株買いも続くが、自己資本もたまる。ROE は 6〜7% 台で、資本コストには届かない。最も確率が高い筋書きは、値上げが定着し切らず、数量も増えない、地味な着地だ。派手さはないが、会社が倒れる姿でもない。
- 段ボール（国内）：数量 9.5（国内の段ボール出荷量（億平方メートル）。国内市場は約 140 億平方メートルで、トーモクの出荷量はそのうちシェア約 7%）× 価格 1.47（1 平方メートルあたりの売上（百円。物価の指数を含む））→ 売上 1,393 億円・営業利益 118 億円。数量は軽量化で微減、利益率は今より 1 ポイント下がる
- 段ボール（海外）：数量 25,000（米国西海岸とベトナム南部の包装市場の実質規模（億円）。シェアの増減も数量に含める）× 価格 1.34（値段の指数（今を 1.0））→ 売上 335 億円・営業利益 15 億円。買収で数量が増えるが利益率は薄い
- 住宅：数量 111,560（国内の戸建（注文・分譲）の実質市場（億円）× シェア）× 価格 1.34（値段の指数（今を 1.0））→ 売上 660 億円・営業利益 17 億円。市場は縮むがシェアは守る
- 運輸倉庫：数量 148,200（国内の貨物自動車運送・倉庫の実質市場（億円）× シェア）× 価格 1.34（値段の指数（今を 1.0））→ 売上 463 億円・営業利益 15 億円。子会社売却後に小幅に伸びる
倍率：事業の純利益 90 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.7% が k 8.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.5 倍。全体の PER 12.5 倍、時価総額 1,125 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：値上げが定着し切らず、数量も増えない地味な着地を最も厚く置いた。事業は単純で見通しが立てやすい。
やや悲観 23% 構造的に負ける：大手の垂直統合に押され、値上げが原紙高に追いつかない 利益 33 億円 · PER 9.0 倍 · 株価時価総額 2,360 円382 億円
原紙と箱を持つ大手との競争で、独立系の加工専業が価格の主導権を失う筋書きだ。原紙価格の上昇を製品へ転嫁しきれず、段ボールの利益率は 5% 台まで下がる。
数量も、軽量化と人口減で 1 割ほど減る。海外は関税と投資回収の遅れで、ほぼ利益が出ない。住宅は着工の縮小で薄利が続き、運輸倉庫は運賃が人件費に追いつかない。
配当は減らさないが、自社株買いは止まる。日本製紙・特種東海との協業は覚書のまま具体化せず、独立系の孤立が際立つ。営業利益は 70 億円ほどまで落ち、物価で 3 割ほど上がった 10 年後の費用に埋もれる。構造的な負けで、優良さは失われる。
- 段ボール（国内）：数量 8.6（国内の段ボール出荷量（億平方メートル）。国内市場は約 140 億平方メートルで、トーモクの出荷量はそのうちシェア約 7%）× 価格 1.41（1 平方メートルあたりの売上（百円。物価の指数を含む））→ 売上 1,211 億円・営業利益 67 億円。垂直統合の大手に押され、値上げが原紙高に追いつかない
- 段ボール（海外）：数量 20,000（米国西海岸とベトナム南部の包装市場の実質規模（億円）。シェアの増減も数量に含める）× 価格 1.28（値段の指数（今を 1.0））→ 売上 256 億円・営業利益 4 億円。米国の関税負担と投資回収の遅れ
- 住宅：数量 93,750（国内の戸建（注文・分譲）の実質市場（億円）× シェア）× 価格 1.28（値段の指数（今を 1.0））→ 売上 530 億円・営業利益 5 億円。着工の縮小で薄利が続く
- 運輸倉庫：数量 133,000（国内の貨物自動車運送・倉庫の実質市場（億円）× シェア）× 価格 1.28（値段の指数（今を 1.0））→ 売上 397 億円・営業利益 9 億円。運賃が人件費に追いつかない
倍率：事業の ROE 2.6% は資本コスト 8.0% を大きく下回り、PER の上限は 1÷k の 12.5 倍。利益が縮む前提（住宅・物流の薄利化、海外の停滞）で、1÷(k＋3%)＝9.0 倍に置いた。稼ぐ力そのもの（純利益 33 億円）で測っている。EV÷営業利益は約 11 倍。
確率：垂直統合の大手との競争力の差が開く筋書き。原紙を買う立場の弱さは構造で、起きうる確率は小さくない。
悲観 10% 大口顧客を失い、海外が減損に、住宅の赤字が続く 利益 −10 億円 · PBR 0.2 倍 · 株価時価総額 1,543 円250 億円
大口の飲料・食品メーカーが、垂直統合した大手の箱屋へ切り替える筋書きだ。段ボールの利益率は 3% まで下がり、数量も 2 割減る。
海外の買収は減損となり、米国・ベトナムとも赤字になる。住宅は赤字で、運輸倉庫は薄利に落ちる。全社でほぼ利益が消え、借金の重さが株主の取り分を削る。
配当は大きく減る。それでも払う分は、遊休資産や工場の売却で賄う。自己資本も減損で 700 億円ほどまで減る。協業の覚書は実を結ばず、独立路線は行き詰まる。事業の構造そのものが崩れる筋書きで、確率は小さい。ただ、純有利子負債が 464 億円あるので、起きれば値段は大きく下がる。
- 段ボール（国内）：数量 7.6（国内の段ボール出荷量（億平方メートル）。国内市場は約 140 億平方メートルで、トーモクの出荷量はそのうちシェア約 7%）× 価格 1.32（1 平方メートルあたりの売上（百円。物価の指数を含む））→ 売上 1,003 億円・営業利益 30 億円。大口顧客を失い、価格競争で利益率 3%
- 段ボール（海外）：数量 16,000（米国西海岸とベトナム南部の包装市場の実質規模（億円）。シェアの増減も数量に含める）× 価格 1.20（値段の指数（今を 1.0））→ 売上 192 億円・営業利益 −4 億円。海外の買収が減損になる
- 住宅：数量 75,000（国内の戸建（注文・分譲）の実質市場（億円）× シェア）× 価格 1.20（値段の指数（今を 1.0））→ 売上 397 億円・営業利益 −6 億円。住宅の赤字が続く
- 運輸倉庫：数量 114,000（国内の貨物自動車運送・倉庫の実質市場（億円）× シェア）× 価格 1.20（値段の指数（今を 1.0））→ 売上 319 億円・営業利益 3 億円。飲料の取扱減で薄利
倍率：赤字に近く、稼ぐ力は 0 とみる。株主に残るのは売れる資産の税後。床は今の自己資本 1,022 億円に 0.245 倍を掛けた約 250 億円。内訳は floor_assets_why に書いた。減損で自己資本は 700 億円まで減る。営業利益が谷で 7 億円まで落ちるため EV÷営業利益は 100 倍を超えるが、これは利益が消えたことの反映で、借金を引いた株主の取り分は床の資産で測っている。
確率：大口顧客の喪失と海外の減損が重なる深い負け。王子の 13% より低い 10% に抑えた。事業が単純で洋紙・パルプの縮小を持たないため。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
段ボール（国内）
原紙を買って段ボール箱に加工し、食品・飲料・通販の顧客へ売る。全社売上の約 47%。
| 数量国内の段ボール出荷量（億平方メートル）。国内市場は約 140 億平方メートルで、トーモクの出荷量はそのうちシェア約 7% | 価格1 平方メートルあたりの売上（百円。物価の指数を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 9.5 | 1.10 | 1,046 | 100 |
| 10 年後 中立 | 9.5 | 1.47 | 1,393 | 118 |
取り方：段ボール事業の売上 1,246 億円から、海外の推定 200 億円を引いた国内分が約 1,046 億円。1 平方メートルあたりの単価を 1.10（百円単位の指数）と置くと出荷量は約 9.5 億平方メートルで、国内市場約 140 億平方メートルのシェアは約 7%。海外の売上と利益の内訳は開示が無く、筆者の推定。セグメント利益 104.5 億円のうち国内を 99.5 億円と置いた。
段ボール（海外）
米国西海岸（ロサンゼルス）とベトナム南部で段ボール・紙器・軟包装を作る。
| 数量米国西海岸とベトナム南部の包装市場の実質規模（億円）。シェアの増減も数量に含める | 価格値段の指数（今を 1.0） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 20,000 | 1.00 | 200 | 5 |
| 10 年後 中立 | 25,000 | 1.34 | 335 | 15 |
取り方：対象市場を約 2 兆円（実質）、シェアを約 1% とみて売上約 200 億円と置いた。開示は段ボール全体のみで、海外の売上と利益は筆者の推定。米国は通商政策で減収減益、ベトナムは数量増・人件費増で減益と説明されている。
住宅
北欧の輸入木造住宅「スウェーデンハウス」と、中京地区の分譲住宅「玉善」。全社売上の約 25%。
| 数量国内の戸建（注文・分譲）の実質市場（億円）× シェア | 価格値段の指数（今を 1.0） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 125,000 | 1.00 | 552 | 10 |
| 10 年後 中立 | 111,560 | 1.34 | 660 | 17 |
取り方：棟数と単価の開示が無いため、戸建（注文約 22 万戸・分譲約 14 万戸、平均 3,500 万円前後）の市場を約 12.5 兆円、シェアを約 0.44% と推定した（筆者の推定）。売上 551.7 億円・セグメント利益 10.15 億円は決算説明資料どおり。
運輸倉庫
飲料・食品メーカーの段ボールや製品の輸送・保管を受ける。子会社トーウンなどが担う。全社売上の約 20%。
| 数量国内の貨物自動車運送・倉庫の実質市場（億円）× シェア | 価格値段の指数（今を 1.0） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 190,000 | 1.00 | 443 | 11 |
| 10 年後 中立 | 148,200 | 1.34 | 463 | 15 |
取り方：国内の貨物運送・倉庫の市場を約 19 兆円（実質）、シェアを約 0.23% と推定した（筆者の推定）。売上 442.9 億円・セグメント利益 10.76 億円は決算説明資料どおり。2027 年 3 月期は連結子会社の売却で売上が 315 億円へ減る計画。
リスクと懸念
値上げが数量の減少を覆えなくなる
2026 年 3 月期の利益増は、国内の価格改定が数量の減少を上回って生まれた。軽量化と人口減で数量は細る。原紙が再び上がり、製品の値上げが追いつかなければ、段ボールの利益率 8% 台は守れない。
原紙を買う立場の弱さ
自社で原紙を作らないため、原紙の値上げの方が製品の値上げより先に来る。垂直統合のレンゴー・王子は原紙と箱の両方で利益を取れる。協業で供給が安定する一方、原紙の調達先が偏るおそれもある。
住宅の不振が続く
4 号特例の縮小で販売棟数が減っている。前の計画の売上目標 730 億円に対し実績は 552 億円で、利益率は 2% に届かない。景気が崩れると、段ボールの利益を食う側に回る。
海外の投資が実らない
米国は関税と需要減で減収減益、ベトナムは人件費で減益だった。M&A の枠 150 億円が、価格を払いすぎる買収になれば、減損で自己資本を削る。前の計画では枠 400 億円を使い切れなかった。
借金の利払いと設備更新の負担
純有利子負債は 464 億円。借り換えで利払いは 10 年で 12 億円ほど増える。段ボール加工は装置産業で、工場の更新と省人化の投資が毎年かかり、自由に使える利益は想像より小さい。
協業が資本関係や支配の問題に発展する
日本製紙・特種東海との協業の覚書は、将来の出資や統合へ進む余地を残す。小さな少数株主の取り分が、供給条件や支配の枠組みの変更で影響を受ける可能性がある。10 年内の TOB は、推定で約 22%。
今後の分かれ目
- 2029 年 3 月期に営業利益率 6% と ROE 8% が達成された
- 楽観・やや楽観の確率を上げてよい。資本コストを安定して超える収益力が定着したと見られる。
- 原紙価格が下がり、製品の値上げが巻き戻された
- 段ボールの利益率は 7% 台へ下がり、やや悲観側へ寄る。数量が減りながら値段まで失う局面は最も厳しい。
- 日本製紙・特種東海との協業が資本提携や共同投資へ進んだ
- 原紙調達の安定が見込める一方、少数株主の取り分と他の原紙メーカーとの関係を見直す必要が出る。
- M&A で 150 億円規模の買収が実行された
- 買収先の収益力と価格次第で、楽観にも悲観にも寄る。のれんの減損が出るかどうかが最初の確認点になる。
- 住宅事業の売却・縮小が決まった
- 薄利の事業が抜け、全社の資本効率は改善する。売上は縮むが、ROE は上がりやすい。
- 米国で関税や通商政策がさらに厳しくなった
- 米国の段ボールが赤字化し、海外の筋書きはやや悲観側の水準に近づく。
見ておくもの
- 段ボールの販売数量（前年比）と価格改定の浸透度
- 段ボールのセグメント利益率（8.4% を守れるか）
- 日本製紙・特種東海製紙との協業の具体化（共同投資・出資の有無）
- 配当性向 40% への段階的な引き上げと自社株買いの実施
- M&A の実行（買収額・買収先の利益率・のれん）
- 住宅の販売棟数と利益率、運輸倉庫の子会社売却後の収益
倍率と資本コストの決め方
今の株価から筋書きを作らず、セグメントごとに数量（実質）と価格（物価 3% で 1.34 倍）を積んだ。倍率は資本コスト 8.0%（基本 7.5% ＋ quality 0.5%）と、事業の ROE から式で決めた。10 年後の ROE は中立で 6.7%、楽観でも 9.4% なので、PER の上限は 1÷k の 12.5 倍と、楽観の式の 13.5 倍。持ち合い株の評価差額金は配当が純利益に入っているので余り資産に足していない（二重を消した）。悲観側は稼ぐ力と売れる資産の税後から置き、悲観側は稼ぐ力と売れる資産の税後から置いた。中計の目標（2029 年 ROE 8%）は、楽観側の確率で受け止め、中立には入れていない。新リース会計基準で 2028 年 3 月期から BS の形が変わるが、10 年後の数字は今と同じ形（家賃を営業費用に入れた形）でそろえた。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 12.2→13.52 倍・やや楽観 PER 11.2→12.5 倍・中立 PER 11.2→12.5 倍）。
資本コスト 8.0% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。k は基本 7.5% に quality ＋0.5% を足した 8.0%。事業は傾いていない。協業の行方・住宅の不振・米国の通商政策は k に積まず、筋書きと確率で表した。同じ領域のレンゴー（8.0%）と同じ水準で、借金の軽さと原紙を買う立場の弱さが打ち消し合う。