ボール・コーポレーション BALL

北米は缶の逼迫が長引き、会社が言う「2030 年末まで 50% 超が売り切れ」のとおり契約の更新で価格を決める力が強まる。北米の市場は年 +2.2%（ビール・エナジードリンク・炭酸の缶化）で 2035 年に 1,492 億缶、シェアはミラーズバーグの稼働とアードAG（Ardagh）の契約縮小で 42.0%、1 缶の価格は物価 1.41 倍に 3% 上乗せの 1.46 倍、営業利益率 14.5%（クラウン（Crown）の米州飲料の約 15〜16% に並ぶ）。欧州は缶の浸透が低く市場が年 +4%、ベネパック（Benepack）の工場も埋まり利益率 15.0%。南米は年 +4.5% で 16.0%。2035 年、売上 273 億ドル（2025 年の約 2.1 倍。物価 1.41 倍と数量）、営業利益 37.2 億ドル、純利益 23.3 億ドル（正常な 2025 年は 8.4 億ドル）。純負債は EBITDA の約 2.5 倍で、10 年の還元は正味 192 億ドル（配当と自社株買いから株式報酬の分を引く）。規模・契約・立地の堀が広がる筋書き。 10 年の純利益の累計は約 154 億ドル（2025 年の正常な 8.4 億ドルから年 10% 台で 23.3 億ドルまで伸びる。減損・売却益は置かない）。自己資本は今の 54 億ドルにこの累計を足し、還元 192 億ドルを引いた約 15 億ドルまで縮み、自社株買いで帳簿の ROE は見かけ上高くなる。

• 北米・中米の飲料缶：数量 1,492（北米・中米の飲料缶の市場（億缶）× シェア）× 価格 8.0%（ボールのシェア × 1 缶の価格（ドル。アルミ代を含み転嫁））→ 売上 120 億ドル・営業利益 17 億ドル。市場 1,492 億缶 × シェア 42.0% × 1 缶の価格 1.46 倍（営業利益率 14.5%）
• EMEA の飲料缶：数量 1,332（EMEA（インド・ミャンマーを含む）の飲料缶の市場（億缶。推定）× シェア）× 価格 6.8%（ボールのシェア × 1 缶の価格（ドル。アルミ代を含み転嫁））→ 売上 91 億ドル・営業利益 14 億ドル。市場 1,332 億缶 × シェア 31.0% × 1 缶の価格 1.44 倍（営業利益率 15.0%）
• 南米の飲料缶：数量 699（南米の飲料缶の市場（億缶。推定）× シェア）× 価格 6.9%（ボールのシェア × 1 缶の価格（ドル。アルミ代を含み転嫁））→ 売上 49 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場 699 億缶 × シェア 48.5% × 1 缶の価格 1.43 倍（営業利益率 16.0%）
• その他（エアゾール缶・アルミカップなど）：数量 269（非報告事業の市場（億ドル。推定）× シェア）× 価格 5.2%（ボールのシェア（3.65% 固定）× 価格指数）→ 売上 14 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 269 億ドル × シェア 3.65% × 価格 1.43 倍（営業利益率 15.0%。非報告事業なので市場を億ドルで置く）

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 70.2%（帳簿の ROE 152% は自社株買いで 40% を超えるので、ROIC 37.3%＝税引き後営業利益 ÷（自己資本 ＋ 純負債 61.5）から出した値）、k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 39.3%、g 4.0%（市場の数量（飲料缶は実質で年 +1〜3%）× シェア × 価格（アルミ代と物価の転嫁）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 20.0 倍（来年の利益に対して）。借金が重く新工場の稼働と競合の増設に左右されるので、上限の 9 割（18.0 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 18.7 倍。時価総額 ＝ 純利益 23 × 18.7 倍 ＝ 435 億ドル。

確率：10 年にわたり北米の逼迫が続き競合並みの利益率に届き、欧州・南米も伸びる展開。「2030 年末まで 50% 超が売り切れ」という好材料はあるが、新工場・買収の成否と競合の増設で崩れやすいので 6% に置いた。

北米は市場が年 +1.8% で伸び、シェアは新工場の稼働で 41.2% へ小さく上がる。価格は物価 1.41 倍に 1.4% 上乗せの 1.43 倍、利益率は起動費用の消えた 13.8%。欧州は市場が年 +3.5%（缶の浸透が上がる）でシェア 30.2%、利益率 14.3%。南米は年 +4.0%・15.3%。2035 年、売上 252 億ドル（2025 年の約 1.9 倍。物価 1.41 倍と数量）、営業利益 32.2 億ドル、純利益 20.0 億ドル（正常な 2025 年は 8.4 億ドル）。純負債は EBITDA の約 2.5 倍で、10 年の還元は正味 167 億ドル（配当と自社株買いから株式報酬の分を引く）。自社株買いが続き、純負債の倍率は長期の目安に落ち着く。

• 北米・中米の飲料缶：数量 1,434（北米・中米の飲料缶の市場（億缶）× シェア）× 価格 7.7%（ボールのシェア × 1 缶の価格（ドル。アルミ代を含み転嫁））→ 売上 111 億ドル・営業利益 15 億ドル。市場 1,434 億缶 × シェア 41.2% × 1 缶の価格 1.43 倍（営業利益率 13.8%）
• EMEA の飲料缶：数量 1,270（EMEA（インド・ミャンマーを含む）の飲料缶の市場（億缶。推定）× シェア）× 価格 6.5%（ボールのシェア × 1 缶の価格（ドル。アルミ代を含み転嫁））→ 売上 83 億ドル・営業利益 12 億ドル。市場 1,270 億缶 × シェア 30.2% × 1 缶の価格 1.42 倍（営業利益率 14.3%）
• 南米の飲料缶：数量 666（南米の飲料缶の市場（億缶。推定）× シェア）× 価格 6.8%（ボールのシェア × 1 缶の価格（ドル。アルミ代を含み転嫁））→ 売上 45 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 666 億缶 × シェア 48.0% × 1 缶の価格 1.42 倍（営業利益率 15.3%）
• その他（エアゾール缶・アルミカップなど）：数量 256（非報告事業の市場（億ドル。推定）× シェア）× 価格 5.2%（ボールのシェア（3.65% 固定）× 価格指数）→ 売上 13 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 256 億ドル × シェア 3.65% × 価格 1.42 倍（営業利益率 14.5%。非報告事業なので市場を億ドルで置く）

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 52.4%（帳簿の ROE 78% は自社株買いで 40% を超えるので、ROIC 28.4%＝税引き後営業利益 ÷（自己資本 ＋ 純負債 61.5）から出した値）、k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 30.5%、g 4.0%（市場の数量（飲料缶は実質で年 +1〜3%）× シェア × 価格（アルミ代と物価の転嫁）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 19.3 倍（来年の利益に対して）。借金が重く新工場の稼働と競合の増設に左右されるので、上限の 8.5 割（16.4 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 17.1 倍。時価総額 ＝ 純利益 20 × 17.1 倍 ＝ 341 億ドル。

確率：数量が会社の長期目標（北米 1〜3%、欧州 3〜5%、南米 4〜6%）の上半分で進み、新工場の稼働で利益率が上がる展開。

北米の市場は年 +1.5%（缶が瓶・ペットを置き換える流れと人口・エナジードリンクの伸びを、GLP-1 薬や甘味飲料の減少が一部打ち消す）で 2035 年に 1,393 億缶、シェアは 40.5%（ミラーズバーグと買収したフロリダの工場が埋まり、アードAGの縮小を小さく取る）、価格は物価並みの 1.41 倍（アルミ費は転嫁）、営業利益率 13.0%（効率化と新工場の稼働で 2025 年の 12.3% から 0.7 ポイント上）。欧州は市場が年 +3.0% でシェア 29.5%、利益率 13.5%。南米は年 +3.5%・シェア 47.5%・14.5%。2035 年、売上 236 億ドル（2025 年の約 1.8 倍。物価 1.41 倍と数量）、営業利益 27.9 億ドル、純利益 17.2 億ドル（正常な 2025 年は 8.4 億ドル）。純負債は EBITDA の約 2.6 倍で、10 年の還元は正味 146 億ドル（配当と自社株買いから株式報酬の分を引く）。競合のクラウンの利益率 15% 前後には届かないまま、物価並みの成長を続ける。

• 北米・中米の飲料缶：数量 1,393（北米・中米の飲料缶の市場（億缶）× シェア）× 価格 7.5%（ボールのシェア × 1 缶の価格（ドル。アルミ代を含み転嫁））→ 売上 104 億ドル・営業利益 14 億ドル。市場 1,393 億缶 × シェア 40.5% × 1 缶の価格 1.41 倍（営業利益率 13.0%）
• EMEA の飲料缶：数量 1,210（EMEA（インド・ミャンマーを含む）の飲料缶の市場（億缶。推定）× シェア）× 価格 6.3%（ボールのシェア × 1 缶の価格（ドル。アルミ代を含み転嫁））→ 売上 77 億ドル・営業利益 10 億ドル。市場 1,210 億缶 × シェア 29.5% × 1 缶の価格 1.41 倍（営業利益率 13.5%）
• 南米の飲料缶：数量 635（南米の飲料缶の市場（億缶。推定）× シェア）× 価格 6.7%（ボールのシェア × 1 缶の価格（ドル。アルミ代を含み転嫁））→ 売上 43 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 635 億缶 × シェア 47.5% × 1 缶の価格 1.41 倍（営業利益率 14.5%）
• その他（エアゾール缶・アルミカップなど）：数量 244（非報告事業の市場（億ドル。推定）× シェア）× 価格 5.1%（ボールのシェア（3.65% 固定）× 価格指数）→ 売上 13 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 244 億ドル × シェア 3.65% × 価格 1.41 倍（営業利益率 14.0%。非報告事業なので市場を億ドルで置く）

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 40.2%（帳簿の ROE 49% は自社株買いで 40% を超えるので、ROIC 22.3%＝税引き後営業利益 ÷（自己資本 ＋ 純負債 61.5）から出した値）、k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 24.3%、g 3.8%（市場の数量（飲料缶は実質で年 +1〜3%）× シェア × 価格（アルミ代と物価の転嫁）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 18.0 倍（来年の利益に対して）。借金が重く新工場の稼働と競合の増設に左右されるので、上限の 8 割（14.4 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 14.9 倍。時価総額 ＝ 純利益 17 × 14.9 倍 ＝ 256 億ドル。

確率：議論の落としどころで最大。数量は目標の下半分〜中央、価格は物価並み、利益率は小幅に改善。競合のクラウンの利益率には届かない。

北米の缶の市場は年 +0.8% にとどまり（アルミ高・関税で缶の価格が上がり消費が鈍る。甘味飲料の減少）、アードAG・クラウン・カンパック（Canpack）に押されてシェアは 39.5% へ下がる。価格は物価に届かず 1.39 倍、利益率は 11.8%。欧州は市場 年 +2.2%・シェア 28.5%・12.2%、南米は年 +2.5%・13.0%。2035 年、売上 209 億ドル（2025 年の約 1.6 倍。物価 1.41 倍と数量）、営業利益 21.4 億ドル、純利益 12.7 億ドル（正常な 2025 年は 8.4 億ドル）。純負債は EBITDA の約 2.9 倍で、10 年の還元は正味 117 億ドル（配当と自社株買いから株式報酬の分を引く）。純負債が高止まりして自社株買いを絞るので、利益の伸びも鈍る。

• 北米・中米の飲料缶：数量 1,300（北米・中米の飲料缶の市場（億缶）× シェア）× 価格 7.2%（ボールのシェア × 1 缶の価格（ドル。アルミ代を含み転嫁））→ 売上 93 億ドル・営業利益 11 億ドル。市場 1,300 億缶 × シェア 39.5% × 1 缶の価格 1.39 倍（営業利益率 11.8%）
• EMEA の飲料缶：数量 1,119（EMEA（インド・ミャンマーを含む）の飲料缶の市場（億缶。推定）× シェア）× 価格 6.0%（ボールのシェア × 1 缶の価格（ドル。アルミ代を含み転嫁））→ 売上 68 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場 1,119 億缶 × シェア 28.5% × 1 缶の価格 1.39 倍（営業利益率 12.2%）
• 南米の飲料缶：数量 576（南米の飲料缶の市場（億缶。推定）× シェア）× 価格 6.4%（ボールのシェア × 1 缶の価格（ドル。アルミ代を含み転嫁））→ 売上 37 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 576 億缶 × シェア 46.0% × 1 缶の価格 1.39 倍（営業利益率 13.0%）
• その他（エアゾール缶・アルミカップなど）：数量 221（非報告事業の市場（億ドル。推定）× シェア）× 価格 5.1%（ボールのシェア（3.65% 固定）× 価格指数）→ 売上 11 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 221 億ドル × シェア 3.65% × 価格 1.39 倍（営業利益率 12.0%。非報告事業なので市場を億ドルで置く）

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 29.8%、k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 19.2%、g 3.5%（市場の数量（飲料缶は実質で年 +1〜3%）× シェア × 価格（アルミ代と物価の転嫁）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 16.3 倍（来年の利益に対して）。競合の増設と素材の切り替えで優良でなくなる分、上限の 7.5 割（12.3 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 12.7 倍。時価総額 ＝ 純利益 13 × 12.7 倍 ＝ 161 億ドル。

確率：アルミ高・関税による缶の価格上昇、競合（クラウン・カンパック）の増設、甘味飲料・酒類の減少で数量が伸び悩み、借金が重い展開。構造が良い事業でも 10 年は長く、慎重な見方の言い分も強いので、中立に近い 25% に置いた。

アルミの関税・原料高で缶のコストが上がり続け、ペットボトル・紙パック・リフィル容器・再利用の規制へ需要が流れる。北米の缶の市場は年 −0.5%、シェアは価格競争で 38.0%、価格は物価に届かず 1.33 倍、利益率は 10.0%（2022 年の 6.6% よりは上）。欧州は年 +1.0%・10.0%、南米は年 +1.0%・10.5%。2035 年、売上 170 億ドル（2025 年の約 1.3 倍。物価 1.41 倍と数量）、営業利益 13.1 億ドル、純利益 7.2 億ドル（正常な 2025 年は 8.4 億ドル）。純負債は EBITDA の約 3.3 倍で、10 年の還元は正味 72 億ドル（配当と自社株買いから株式報酬の分を引く）。借金の返済が優先で自社株買いは細り、2020 年代の買収・新工場への投資が稼げない資産になる。

• 北米・中米の飲料缶：数量 1,141（北米・中米の飲料缶の市場（億缶）× シェア）× 価格 6.6%（ボールのシェア × 1 缶の価格（ドル。アルミ代を含み転嫁））→ 売上 76 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場 1,141 億缶 × シェア 38.0% × 1 缶の価格 1.33 倍（営業利益率 10.0%）
• EMEA の飲料缶：数量 994（EMEA（インド・ミャンマーを含む）の飲料缶の市場（億缶。推定）× シェア）× 価格 5.5%（ボールのシェア × 1 缶の価格（ドル。アルミ代を含み転嫁））→ 売上 55 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 994 億缶 × シェア 27.0% × 1 缶の価格 1.34 倍（営業利益率 10.0%）
• 南米の飲料缶：数量 497（南米の飲料缶の市場（億缶。推定）× シェア）× 価格 5.9%（ボールのシェア × 1 缶の価格（ドル。アルミ代を含み転嫁））→ 売上 29 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 497 億缶 × シェア 44.0% × 1 缶の価格 1.34 倍（営業利益率 10.5%）
• その他（エアゾール缶・アルミカップなど）：数量 200（非報告事業の市場（億ドル。推定）× シェア）× 価格 4.9%（ボールのシェア（3.65% 固定）× 価格指数）→ 売上 10 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 200 億ドル × シェア 3.65% × 価格 1.34 倍（営業利益率 10.0%。非報告事業なので市場を億ドルで置く）

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 12.2%、k 8.50%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）、残る割合 0.50（普通の堀）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 10.4%、g 2.5%（市場の数量（飲料缶は実質で年 +1〜3%）× シェア × 価格（アルミ代と物価の転嫁）から出した値。ROE から出していない）、正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) ＝ 12.6 倍（来年の利益に対して）。競合の増設と素材の切り替えで優良でなくなる分、上限の 7 割（8.9 倍）に置き、10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) で 9.1 倍。時価総額 ＝ 純利益 7 × 9.1 倍 ＝ 65 億ドル。

確率：10 年で缶の優位が崩れる展開（ペット・紙・再利用、アルミの関税、競合の過剰な増設による価格競争）。缶は転嫁と景気の面で強いので、同業のアムコア（14%）より低い 11% に置いた。