結論
電源開発（J-POWER）は送配電・小売を持たず、石炭火力と水力、海外の発電資産だけで稼ぐ珍しい電力会社だ。筆者が最初に見るのは、利益の多くが海外の持分から生まれる構造で、国内9電力とは稼ぎの形がまるで違う。
国内では石炭火力7カ所のうち5基、出力の3割強にあたる270万kWが2030年度までに止まる。残る設備はアンモニア混焼で延命するが、燃料費の負担は増す。筆者はこの先細りを国内の数量の目安に織り込み、10年でやや細る筋を中立に置いた。一方で海外は米国とアジアでの発電権益を伸ばし、10年で持分出力が4割ほど増える筋を中立にした。
自己資本に対して純有利子負債が1.09倍と重く、社債は借り換えのたびに今の実勢（10年債で3%台前半）へ乗り換わる。下調べの推定では、この金利上昇だけで純利益が10年後に年380億円ほど削られる。筆者はこの重荷を数字で織り込んだうえで、業種最低のROE4.2%からの戻りを、10年後の控えめなPER8〜9倍で測った。
結果、借金の重さと石炭の先細りを資本コスト9.0%に入れると、総合の本質価値は今の値段をはっきり下回る。石炭規制と借金の重さを値段が見落としている、というのが筆者の結論だ。
バリュー投資の観点から
事業の本質は、発電資産という固定費の大きい箱を持ち、そこから出る電気を右から左に売ることだ。堀は厚いとは言えない。価格を決める力がなく、燃料市況と卸値にそのまま晒される仕組みだからだ。
筆者が評価したいのは、送配電を持たないぶん海外へ資本を振り分けやすい身軽さと、61カ所の水力という燃料を使わない資産の厚みだ。石炭火力の先細りは座礁資産のリスクとして織り込みつつ、水力と海外の持分利益が土台を支えると見ている。経営が稼いだ利益を社内に貯め込まず、権益の入れ替えで次の種まきに回す姿勢も悪くない。
払う値段に対する安全域は、今のROEが資本コストを下回っている事実から測るしかない。業種最低のROE4.2%がじわり戻るなら今の値段には安全域があるが、石炭規制が想定より早く進んだり借り換えの重さが長引けば戻りは遅れ、割高側に振れる。経営の資本配分（還元30%・権益の入れ替え）は手堅いが、派手な成長を生む類ではなく、読みやすさより安さを取りたい事業だ。
何で稼ぐ会社か
収益は国内の卸電力事業と海外事業の二本柱からなる。国内は地域電力会社のような送配電・小売の地域独占を持たず、石炭火力7カ所（出力841万kW）と水力61カ所（860万kW）で発電した電力を、電力会社や新電力に長期の相対契約とJEPX（卸電力市場）を通じて売る「発電だけの会社」だ。送配電網を持たないため価格を決める力は弱く、燃料と卸値の動きをそのまま受ける立場にある。
石炭火力は蓄積した運転実績と燃料調達網が強みだが、脱炭素の圧力で足場が変わりつつある。7カ所のうち5基、出力の3割強にあたる270万kWを2030年度までに止め、残りはアンモニア混焼など低炭素技術へ置き換える計画だ。水力は奥只見（56万kW、一般水力で国内最大）や奥清津の揚水（160万kW、国内最大級）など大型資産を抱え、燃料を使わない分、収益は比較的安定している。
海外事業はもう一つの柱で、2006年の米国参入以来、既存発電所の権益買収と自社開発を重ねてきた。2022年に自社建設したジャクソン火力（ガス、120万kW）を含め、手掛けるプロジェクトは11件に達し、持分出力は519万kWに及ぶ。ここでの利益は電力の売上そのものではなく、持分法による投資利益という形で計上される点が、国内の卸電力事業とは稼ぎ方が違う。保有資産の権益を売って資金を回収し、再生可能エネルギーの新規開発に充てる方針も進めている。
優良さと弱いところ
この会社の強みは、発電所を自ら建設・運転してきた技術力と、海外で権益を取得・開発する目利きにある。送配電を持たない分、地域電力9社より身軽に海外展開へ経営資源を割けるのが他社との違いだ。
一方で価格を決める力は乏しい。卸電力市場と燃料市況に従う立場（プライステイカー）で、燃料費調整があっても調整のラグの間は業績が振れる。ROEは4.2%と業種で最も低く、自己資本に対して純有利子負債が1.09倍という重さが資本効率を押し下げている。
海外事業の収益は持分法による投資利益が中心で、資産の入れ替え（売却益などの一時要因）によって四半期ごとの振れが大きい。豪州の炭鉱権益子会社も抱え、石炭価格の変動がもう一段、業績の読みにくさを加えている。
2008年には英国の投資ファンドが出資比率を20%へ高める計画を、政府が外国為替及び外国貿易法に基づき止めた経緯がある。原発や送電網に準じる長期の社会基盤という位置づけが、株式の自由な取引を制約する会社だという点は、投資家として踏まえておきたい。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
国内の電力需要は人口減少で頭打ちだが、データセンターと半導体工場の新増設が新しい需要を生んでいる。電力広域的運営推進機関の見通しでは、2035年度の全国需要は8,461億kWh規模に伸びる想定で、この会社にとっては卸す相手（電力会社・新電力）の需要が増える追い風になる。
逆風は脱炭素の規制だ。国内の石炭火力は新設が難しく、政府の2030年度CO2排出46%削減目標（対2013年度、2,250万トン減）に沿って、この会社も7カ所のうち5基、出力の3割強（270万kW）を2030年度までに止める。残りはアンモニア混焼などへの転換に、2024〜2026年度の3年間で300億円を投じる計画だ。筆者はこれを座礁資産化の始まりと見て、国内の発電規模はこの先10年、今より細ると置いた。
海外は新興国の電力需要拡大を取り込める分野で、米国とアジアでの発電プロジェクトの積み上げが成長の軸になる。競合は旧来の大手電力9社（発電・小売で約8割のシェア）と、発電最大手JERA（東京電力・中部電力の火力合弁）で、卸電力市場では価格操作まで指摘されるほど存在感が大きい。この会社は送配電を持たない分だけ身軽だが、価格を決める力では劣る。
国内の原子力再稼働が進むほど地域電力各社の燃料費は下がり、卸電力市場の値段は下押しされやすい。これもこの会社にとっては逆風になりうる構造だ。
資本政策と M&A
株主還元は総還元比率30%を目安に、配当には一定の下限を設けつつ機動的に自社株買いを組み合わせる方針だ。2025年度は2026年3月までに上限200億円の自社株買いを実施した。
資本政策の軸は海外資産の入れ替えで、操業中の発電所の権益を売って投資回収を早め、その資金を新しい開発に回す。買収で規模を広げる側というより、権益の売買で資産を回す側の会社だ。
負債は社債での資金調達が中心で、格付けはAA-／AA+（R&I／JCR）と電力業界でも高い。ただ実際の新発債の利率は2026年に入って3%台前半まで上がっており、低い金利で借りた既発債が借り換えのたびに重くなっていく。筆者はこの金利の上振れを、純利益への逆風としてはっきり数字に織り込んだ。還元の原資である海外の持分利益が一時要因で振れやすい点も、資本政策の読みにくさを増している。
点検済み：走査上の超えは事業別の合算の基準違い。営業利益で比べると中立1,511億円は過去の山（1,839億円）より低く、純利益も山の0.67倍で、山を超えていない。
減価償却は物価で増やさない。今ある設備の償却は取得した時の値段のままで、増えるのは更新と新規の分だけだ。償却は今の580億円が10年後に約 667億円。更新投資は建築費の上昇で膨らみ、足りない分は借入になって利払い（3.5%）が増える。会計の利益と現金の動きは同じ向きに動かない。送配電などの規制事業の償却と利払いは託送料金で売上に戻るので、この数字は規制外の分だけだ。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
強い見方は海外事業の伸びを軸にする。米国とアジアで発電資産を積み上げてきた実績は11件のプロジェクトという形で既に残っており、持分出力519万kWはこの10年でさらに4割ほど増える余地がある。資産を売って資金を回し、新しい開発に充てる回転の速さは、国内に資産が固定される地域電力9社より機動力がある。保有資産をそのまま持ち続ける経営より、権益の入れ替えで投資効率を上げる経営の方が、長い目で見た株主価値には効いてくる。
データセンターと半導体工場の電力需要が国内の卸値を支える構図も見逃せない。原子力の再稼働が遅れれば火力の出番は増え、燃料費調整を通じて価格にも反映されやすい。石炭火力の休廃止も、裏返せば残る設備の稀少性が増すという面があり、卸値を押し上げる側に働く余地がある。
何より今のROE4.2%は業種で最も低い水準にあり、ここからの戻りの余地は他社より大きい。借り換えの金利上昇も、海外の高い持分利益の伸びが十分に相殺できると見れば、今の値段はむしろ割安に見える。会社自身が掲げる総還元比率30%という還元姿勢も、株主にとっての下支えになる。
慎重な見方
慎重な見方は、石炭火力という座礁資産そのものを問題にする。7カ所のうち5基、出力の3割強を2030年度までに止めるのは決まった計画で、残りもアンモニア混焼のコスト増を抱える。脱炭素の規制はこの先さらに強まる可能性が高く、国内の発電規模は計画以上に細るおそれがある。座礁資産化が進めば、廃止や減損の負担が一時に集中して業績を揺らしかねない。
海外事業の利益は持分法による投資利益が中心で、資産売却益など一時要因で四半期ごとに大きく振れる。安定した稼ぐ力として過大評価しやすい点に注意が要る。豪州の炭鉱権益など、脱炭素と逆方向の資産を抱えている矛盾もあり、ポートフォリオの一貫性には疑問が残る。
最大の懸念は財務だ。自己資本に対して純有利子負債が1.09倍、時価総額の2倍を超える借金を抱え、社債の利率は借り換えのたびに今の3%台前半へ乗り換わる。下調べの推定で10年後の純利益は年380億円規模削られ、この重荷は海外の伸びだけで簡単には打ち消せない。送配電を持たず価格を決める力が弱い事業の性格上、逆風を自力で跳ね返す余地も限られる。
どちらに重みを置いたか
筆者は慎重な見方にやや分がある。海外の伸びは本物だが利益の質が持分法ゆえに読みにくく、石炭の座礁資産化と借り換えの金利上昇という二つの逆風は数字で測れる分だけ重い。中立の確率をやや厚めに置き、楽観と悲観の両方の裾は薄くしつつ両方残した。10年の悲観側は規制強化の確率をやや高めに見ている。一方で今のROE4.2%という業種最低の水準そのものが、戻りの余地という安全域を一定程度支えており、資本コストを優良度の調整で7.5%に上げると、総合の本質価値は今の値段を1割強下回る。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 4,829 円8,501 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 1,326 円2,334 億円）。 今の値に割り戻すと 2,902 円5,108 億円、今との差 −27.5%、 期待の年率 +4.4%（資本コスト 9.0%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 8,640 円1.52 兆円 | 1,835 円3,230 億円 | +161.8% | +10.1% | 838 円1,475 億円 |
| やや楽観 | 20% | 6,848 円1.21 兆円 | 1,667 円2,934 億円 | +112.8% | +7.8% | 1,703 円2,998 億円 |
| 中立 | 34% | 5,270 円9,277 億円 | 1,499 円2,639 億円 | +69.2% | +5.4% | 2,302 円4,051 億円 |
| やや悲観 | 26% | 3,621 円6,375 億円 | 1,098 円1,932 億円 | +17.9% | +1.7% | 1,227 円2,160 億円 |
| 悲観 | 12% | 294 円517 億円 | 423 円744 億円 | −82.1% | −15.8% | 86 円151 億円 |
| 加重平均 | 100% | 4,829 円8,501 億円 | 1,326 円2,334 億円 | +53.8% | +4.4% | 6,155 円1.08 兆円 |
今の株価時価総額 4,001 円7,043 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.0% を下回るほど割高。
楽観 8% 海外が稼ぎの主役に 利益 1,369 億円 · PER 11.1 倍 · 株価時価総額 8,640 円1.52 兆円
海外事業は米国・アジアでの権益の積み上げが続き、持分出力が820万kWまで伸びる。国内は石炭火力の休廃止後も、データセンター需要の強さと再稼働の遅れを背景に卸値が底堅く、残存設備の稀少性が効く。アンモニア混焼のコストは技術の成熟で想定より軽くなり、残る火力設備も長く稼働を続けられる。借り換えの金利上昇は進むが、海外の持分利益の伸びが十分に相殺し、総還元比率30%の方針のもとで配当・自社株買いとも拡大する。経営は権益の入れ替えをさらに進め、再生可能エネルギーの新規開発にも資金を回し続ける。業種で最も低かったROEも着実に戻り、業種内での評価も見直される段階に入る。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の580億円が10年後に約 667億円（物価で一律に増やすと約 466億円）。営業利益は +201億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。送配電などの規制事業（償却の約50%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。
- 国内卸電力（火力・水力等）：数量 460（国内販売電力量（億kWh））× 価格 21（卸売価格（円/kWh、燃料費調整後の実質））→ 売上 9,660 億円・営業利益 1,101 億円。卸値が底堅く残存設備の稀少性も効く・償却は物価で増やさず按分（10年後 667億円）
- 海外事業：数量 820（海外発電設備出力（持分、万kW））× 価格 1.36（持分出力1万kWあたりの年間取り込み利益（億円））→ 売上 1,111 億円・営業利益 1,000 億円。権益の積み上げが続く
倍率：事業の純利益 1,369 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.6% が k 9.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 11.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.1 倍。全体の PER 11.11 倍、時価総額 15,210 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：10年で海外が稼ぎの主役になるほどの拡大は、規模的に起きやすいとは言えない
やや楽観 20% 需要と海外がともに上振れ 利益 1,085 億円 · PER 11.1 倍 · 株価時価総額 6,848 円1.21 兆円
データセンター需要の押し上げと海外事業の拡大がともに中立を上回る。石炭火力の休廃止は計画どおりだが、残る設備の稀少性と需要増が相殺し、国内事業は緩やかに底堅い。海外の持分出力は760万kWに達し、既存プロジェクトの拡張と新規権益の取得がバランスよく進む。借り換えの金利上昇は中立と同程度に効くが、利益の伸びがその分をやや上回り、株主還元も徐々に積み増される展開になる。石炭火力の縮小は避けられないが、水力と海外の厚みがその分をじわりと埋めていく構図だ。会社が掲げる資産の入れ替えという資本政策が、この展開ではうまく機能していると評価できる。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の580億円が10年後に約 667億円（物価で一律に増やすと約 513億円）。営業利益は +154億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 2億円（3.5%）を純利益から引いた。送配電などの規制事業（償却の約50%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。
- 国内卸電力（火力・水力等）：数量 445（国内販売電力量（億kWh））× 価格 20（卸売価格（円/kWh、燃料費調整後の実質））→ 売上 8,900 億円・営業利益 984 億円。需要増が休廃止の影響を一部相殺・償却は物価で増やさず按分（10年後 667億円）
- 海外事業：数量 760（海外発電設備出力（持分、万kW））× 価格 1.16（持分出力1万kWあたりの年間取り込み利益（億円））→ 売上 878 億円・営業利益 790 億円。既存プロジェクトの拡張が続く
倍率：事業の純利益 1,085 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.6% が k 9.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 11.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.1 倍。全体の PER 11.11 倍、時価総額 12,054 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：国内需要と海外拡大のどちらか一方が上振れる展開は一定の確率がある
中立 34% 石炭は細り、海外が補う 利益 835 億円 · PER 11.1 倍 · 株価時価総額 5,270 円9,277 億円
国内は石炭火力5基の休廃止（出力の3割強、270万kW）が2030年度までに完了し、残りはアンモニア混焼でコスト増を抱えながら稼働を続ける。データセンター需要の増加はこの縮小を部分的に相殺するにとどまる。海外事業は年率3〜4%程度で持分出力を積み上げ、持分出力は732万kWまで拡大し、全社の利益の下支えになる。借り換えは10年でほぼ全量が新しい金利に乗り換わり、純利益を長く圧迫する。それでも水力という燃料を使わない資産と海外の持分利益が土台を支え、業種最低だったROEはゆっくりとだが戻っていく。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の580億円が10年後に約 667億円（物価で一律に増やすと約 541億円）。営業利益は +126億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 17億円（3.5%）を純利益から引いた。送配電などの規制事業（償却の約50%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。
- 国内卸電力（火力・水力等）：数量 430（国内販売電力量（億kWh））× 価格 20（卸売価格（円/kWh、燃料費調整後の実質））→ 売上 8,385 億円・営業利益 926 億円。休廃止の影響がデータセンター需要で部分的に相殺・償却は物価で増やさず按分（10年後 667億円）
- 海外事業：数量 732（海外発電設備出力（持分、万kW））× 価格 0.95（持分出力1万kWあたりの年間取り込み利益（億円））→ 売上 695 億円・営業利益 626 億円。年率3〜4%の持分拡大
倍率：事業の純利益 835 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 4.5% が k 9.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 11.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.1 倍。全体の PER 11.11 倍、時価総額 9,277 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：石炭火力の休廃止という決まった計画と、海外の緩やかな拡大を中心の筋書きとする
やや悲観 26% 規制強化で休廃止が前倒し 利益 498 億円 · PBR 0.4 倍 · 株価時価総額 3,621 円6,375 億円
炭素価格・排出規制が中立より強まり、石炭火力の休廃止が計画より前倒しになる。アンモニア混焼のコストも想定を上回り、国内事業の利益率が落ちる。海外事業の拡大も鈍り、持分出力は650万kW止まりになる。新規開発の案件化が計画より遅れ、資産の入れ替えによる資金回収も思うように進まない。借り換えの金利上昇も重くのしかかり、株主還元は配当を維持する一方で自社株買いを縮小する。石炭火力に依存してきた収益構造の転換が後手に回った代償を、長い時間をかけて払う展開になる。それでも事業そのものが消えるわけではなく、水力資産の価値が純資産の床として残る。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の580億円が10年後に約 667億円（物価で一律に増やすと約 610億円）。営業利益は +57億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 31億円（3.5%）を純利益から引いた。送配電などの規制事業（償却の約50%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。
- 国内卸電力（火力・水力等）：数量 395（国内販売電力量（億kWh））× 価格 18（卸売価格（円/kWh、燃料費調整後の実質））→ 売上 7,110 億円・営業利益 707 億円。休廃止の前倒しと転換コストで圧迫・償却は物価で増やさず按分（10年後 667億円）
- 海外事業：数量 650（海外発電設備出力（持分、万kW））× 価格 0.70（持分出力1万kWあたりの年間取り込み利益（億円））→ 売上 455 億円・営業利益 410 億円。拡大ペースが鈍る
倍率：ROEが3%前後まで落ちる。床は今の自己資本14055億円の0.36倍にあたる資産の価値で、稼ぐ力（純利益480÷k9.0%＝5333）とほぼ同じ水準。石炭の休廃止の前倒しで国内の稼ぎが縮み、水力などの資産が下を支える形。
確率：脱炭素規制が中立より強まる展開は、10年の時間軸では相応の確率がある
悲観 12% 石炭の座礁資産化が構造的に進む 利益 47 億円 · PER 11.0 倍 · 株価時価総額 294 円517 億円
国内外の脱炭素規制が一段と強まり、石炭火力の資産価値が座礁資産として大きく損なわれる。計画していた以上の設備で早期の休廃止や減損を迫られ、国内事業の規模は今よりはっきり小さくなる。海外の新規開発も思うように進まず、持分出力は500万kW止まりで伸びが止まる。借り換えの金利上昇も重なり、もはや優良な卸電力会社とは言いにくい状態になる。株主還元も配当・自社株買いとも最低限に絞られる。送配電を持たず価格を決める力が弱い事業の性格が、この構造的な負け筋では最も強く効いてくる。それでも水力資産と自己資本の厚みが完全な消滅までは防ぐ、という前提で床を置いている。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の580億円が10年後に約 667億円（物価で一律に増やすと約 695億円）。営業利益は −28億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 165億円（3.5%）を純利益から引いた。送配電などの規制事業（償却の約50%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。
- 国内卸電力（火力・水力等）：数量 340（国内販売電力量（億kWh））× 価格 16（卸売価格（円/kWh、燃料費調整後の実質））→ 売上 5,440 億円・営業利益 472 億円。座礁資産化と規制強化で縮小・償却は物価で増やさず按分（10年後 667億円）
- 海外事業：数量 500（海外発電設備出力（持分、万kW））× 価格 0.50（持分出力1万kWあたりの年間取り込み利益（億円））→ 売上 250 億円・営業利益 225 億円。新規開発が停滞し伸びが止まる
倍率：座礁資産化で石炭の設備を大きく減損し、事業の純利益は180億円まで縮む。稼ぐ力（純利益180÷k9.0%）の11倍＝約2000億円まで評価が落ちる。EV÷営業利益は約23倍だが、純有利子負債が1.5兆円と重く、利益の倍率ではなく稼ぐ力から出した。
確率：規制強化・座礁資産化・海外開発停滞が同時に来る構造的な負け筋として、10年では相応の重みを置く
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
国内卸電力（火力・水力等）
石炭火力7カ所（841万kW）と水力61カ所（860万kW）等で発電し、電力会社・新電力へ長期相対・JEPXで卸売する事業
| 数量国内販売電力量（億kWh） | 価格卸売価格（円/kWh、燃料費調整後の実質） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 483 | 14 | 6,907 | 656 |
| 10 年後 中立 | 430 | 20 | 8,385 | 926 |
取り方：2023年度の火力販売電力量385億kWhに、水力等の推定販売量を加えた国内合計。価格は国内発電事業の売上規模から逆算した実質卸売価格
海外事業
米国・アジアを中心に火力・再生可能エネルギー発電資産に出資し、持分法等で利益を取り込む事業。手掛けるプロジェクトは11件
| 数量海外発電設備出力（持分、万kW） | 価格持分出力1万kWあたりの年間取り込み利益（億円） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 519 | 0.67 | 350 | 315 |
| 10 年後 中立 | 732 | 0.95 | 695 | 626 |
取り方：海外発電設備出力519万kW（持分）を使用。価格は売上ではなく持分法投資利益ベースで、直近の海外事業の取り込み利益から逆算した
リスクと懸念
石炭火力の座礁資産化
国内石炭火力7カ所のうち5基、出力の3割強にあたる270万kWを2030年度までに止める計画だ。脱炭素の規制がさらに強まれば、残る設備も前倒しで止める必要が出かねず、廃止や減損の負担が想定より早く膨らむおそれがある。
借入金の借り換えによる金利上昇
純有利子負債は15,331億円で自己資本の1.09倍に達する。社債は2026年に入り実勢で3%台前半まで利率が上がっており、低い金利で借りた既発債は借り換えのたびに利払いが重くなる。下調べの推定では10年後の純利益を年380億円規模押し下げる。
海外事業の利益の読みにくさ
海外の利益は持分法による投資利益が中心で、権益の売却益など一時要因で四半期ごとに大きく振れる。安定した稼ぐ力として過大に評価すると、実際の持続力を見誤るおそれがある。豪州の炭鉱権益のように石炭価格の変動がそのまま業績に乗る資産も混ざり、全体の読みにくさを一段と増している。
卸電力市場への価格決定力の弱さ
送配電・小売を持たないため、燃料費調整があっても卸電力市場（JEPX）価格と燃料市況にそのまま従う立場にある。発電最大手JERAなど大手の供給行動一つで市場価格が動き、業績が振れやすい。自ら需要家を持つ地域電力9社に比べ、値段を決める側に回れない立場の弱さが構造的に残る。
外国資本による出資規制
2008年に英国の投資ファンドが出資比率を20%へ高める計画を、政府が外国為替及び外国貿易法に基づき止めた経緯がある。長期の社会基盤という位置づけが株式の自由な取引を制約し、買収による再編は想定しにくい。株式の価値が将来の買収プレミアムで測られにくい点も、安全域を考えるうえで踏まえておきたい。
原子力再稼働による卸値の下押し
地域電力各社の原子力再稼働が進むほど火力の焚き減らしが進み、燃料費が下がって卸電力市場の値段は下押しされやすい。石炭火力中心のこの会社には逆風になりうる構造で、再稼働の基数が増えるほど自社の火力資産の稀少性が薄れる面もある。
今後の分かれ目
- 炭素価格・排出規制が2030年より前に強化される
- 残る石炭火力の前倒し休廃止や減損で、国内の発電規模と利益は中立の筋書きより大きく細る
- 海外で新規の発電・再エネ権益を計画以上に積み増せる
- 持分出力が10年で519万kWから大きく上振れし、海外事業の利益が楽観の筋書きに近づく
- 10年国債・新発債の利率が3.5%を超えて上がり続ける
- 借り換えの重さが下調べの推定（10年で年380億円規模）を超え、純利益はやや悲観側に寄る
- データセンター・半導体の電力需要が想定より強く立ち上がる
- 卸電力市場の値段が支えられ、国内事業の数量・価格とも中立より上振れする
- 豪州炭鉱権益など脱炭素と逆方向の資産で損失が出る
- 電力周辺関連事業が悪化し、全社の利益がやや悲観側の筋書きに近づく
- 原子力の再稼働が計画より遅れる
- 地域電力各社の火力依存が続き、卸電力市場の値段が支えられて国内事業に追い風となる
見ておくもの
- 国内石炭火力5基の休廃止の進捗（2030年度まで）
- 海外の新規発電・再エネ権益の積み上げペース
- 社債の新発利率の水準（10年債3%台前半からの変化）
- データセンター・半導体向け電力需要の立ち上がり
- 原子力再稼働の基数とJEPX（卸電力市場）価格の動き
倍率と資本コストの決め方
今の値段を先に見ずに、事業の稼ぐ力から倍率を置いた。ROEが資本コスト9.0%（基本7.5%に借金+1%・石炭の先細り+0.5%）に届かないので、PERは上限1÷k＝11.1倍の72〜85%に収め、悲観側は純利益÷k（約2000億円）まで下げた。同業や過去の倍率とは比べていない。石炭火力の座礁リスクは寿命の+0.5%と悲観の確率で別々に表し、重ねて数えていない。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 9.4→11.11 倍・やや楽観 PER 9.2→11.11 倍・中立 PER 8→11.11 倍）。
資本コスト 9.0% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。