東邦瓦斯 9533

電気が家庭と法人の両方で拡大し、顧客数は150万件規模へ増える。再エネとデータセンター向けの電力が地域で育ち、電気の利益は100億円近くになる。LPG・不動産・エンジニアリングなど地域ビジネスも伸び、ガスの縮小を補う。e-メタンが都市ガスの数%に達し、導管網が脱炭素のインフラとして生き残る。利益は物価を大きく上回って伸び、経営の資本配分も効く10年になる。筆者は、この筋書きは電気の利益が育つ前提に大きく依存するとみる。電力需要の伸びを取り込む投資が当たらなければ、成り立たない。当たれば、ガス会社から総合エネルギー会社へ性格が変わる。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の230億円が10年後に約 281億円（物価で一律に増やすと約 251億円）。営業利益は +30億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 59億円（3.5%）を純利益から引いた。送配電などの規制事業（償却の約40%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• ガス事業（都市ガス）：数量 3,201（都市ガス販売量（百万m3））× 価格 173（1m3あたりのガス事業売上（円/m3。託送収入を含む混合の単価））→ 売上 5,546 億円・営業利益 219 億円。数量 0.97 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率3.9%・償却は物価で増やさず按分（10年後 281億円）
• 電気事業：数量 4,925（電気販売量（百万kWh））× 価格 46（1kWhあたりの売上（円/kWh））→ 売上 2,286 億円・営業利益 96 億円。数量 1.70 倍・価格 1.36 倍（名目）・営業利益率 4.2%
• LPG・地域価値創造ほか：数量 135（事業量の指数（2026年3月期＝100、実質））× 価格 22（指数1点あたりの売上（億円、名目））→ 売上 2,942 億円・営業利益 206 億円。数量 1.35 倍・価格 1.38 倍（名目）・営業利益率 7.0%

倍率：事業の純利益 328 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.4% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.8%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）617 億円。全体の PER 14.91 倍、時価総額 5,513 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 14.01 倍・時価総額 4,721 億円。上の倍率は置き直す前の値）

確率：電気・地域ビジネスの伸びと需要の縮小の小ささが重なる展開は、1割程度とみた。

電気は顧客を増やし、赤字の年はなくなって利益は60億円台に乗る。ガスは家庭用が縮むが、工業用が堅く、10年で販売量は7%減にとどまる。地域価値創造の利益も50億円から着実に伸びる。e-メタンの導入は都市ガスの1%程度にとどまり、収益への寄与は限られる。政策保有株の売却と自社株買いで、ROEは6%台に乗る。ガスの減り方が緩いのは、中部の製造業が国内に残り続けるからだ。この前提が崩れなければ、利益は物価を上回るペースで伸び、倍率もやや高くなる。会社が掲げる戦略事業の100億円を超える道筋でもある。数量はゆるやかに減るが、価格の上昇と電気の黒字で、利益は物価の伸びを上回る。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の230億円が10年後に約 281億円（物価で一律に増やすと約 252億円）。営業利益は +29億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 59億円（3.5%）を純利益から引いた。送配電などの規制事業（償却の約40%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• ガス事業（都市ガス）：数量 3,069（都市ガス販売量（百万m3））× 価格 173（1m3あたりのガス事業売上（円/m3。託送収入を含む混合の単価））→ 売上 5,317 億円・営業利益 189 億円。数量 0.93 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率3.6%・償却は物価で増やさず按分（10年後 281億円）
• 電気事業：数量 4,490（電気販売量（百万kWh））× 価格 46（1kWhあたりの売上（円/kWh））→ 売上 2,069 億円・営業利益 77 億円。数量 1.55 倍・価格 1.35 倍（名目）・営業利益率 3.7%
• LPG・地域価値創造ほか：数量 130（事業量の指数（2026年3月期＝100、実質））× 価格 21（指数1点あたりの売上（億円、名目））→ 売上 2,792 億円・営業利益 173 億円。数量 1.30 倍・価格 1.36 倍（名目）・営業利益率 6.2%

倍率：事業の純利益 268 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.9% が k 7.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）617 億円。全体の PER 13.79 倍、時価総額 4,318 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：電気の拡大が着実に進み、ガスの縮小が緩い道筋は、中立に次ぐ確率とした。

ガスの販売量は人口減と省エネで10年に1割減る。価格は物価並みの1.34倍まで上がり、売上の減りを補う。電気は顧客を増やすが、競争で利益率は3%台にとどまる。地域価値創造事業と合わせて利益は物価並みに伸びる。ROEは5%台で資本コストとほぼ同じになる。e-メタンや水素の事業化は進むが、収益の主役にはならない。導管網は残り、配当は累進で増える。筆者の見立てでは、これが最も自然な10年だ。大きな成長も崩壊もなく、導管という堅い資産が、名目の利益を物価並みに保つ。株主は、配当と自社株買いで報われる。投資は減価償却の範囲にとどめ、借金は増やしすぎない。株主の取り分は安定する。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の230億円が10年後に約 281億円（物価で一律に増やすと約 254億円）。営業利益は +27億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 58億円（3.5%）を純利益から引いた。送配電などの規制事業（償却の約40%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• ガス事業（都市ガス）：数量 2,970（都市ガス販売量（百万m3））× 価格 173（1m3あたりのガス事業売上（円/m3。託送収入を含む混合の単価））→ 売上 5,146 億円・営業利益 161 億円。数量 0.90 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率3.1%・償却は物価で増やさず按分（10年後 281億円）
• 電気事業：数量 4,201（電気販売量（百万kWh））× 価格 46（1kWhあたりの売上（円/kWh））→ 売上 1,921 億円・営業利益 63 億円。数量 1.45 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 3.3%
• LPG・地域価値創造ほか：数量 125（事業量の指数（2026年3月期＝100、実質））× 価格 21（指数1点あたりの売上（億円、名目））→ 売上 2,645 億円・営業利益 143 億円。数量 1.25 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 5.4%

倍率：事業の純利益 217 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.6% が k 7.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）617 億円。全体の PER 13.79 倍、時価総額 3,614 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：ガスが縮み、価格上昇で補い、利益が物価並みに伸びるのが最も自然な道筋として最も高い確率を置いた。

家庭用のガス離れが想定より速く、販売量は2割近く減る。電気も中部電力との価格競争で薄利にとどまる。電力・ガスの両方で、顧客が値下げ提案に動きやすく、規制の変更で託送料金の水準も抑えられる。投資は続くが、投資の収益率は資本コストを下回る。還元は純利益を上回り続けられず、増配が止まる。優良さは薄れ、利益率は2%を割る。この筋書きでは、会社は自己資本を厚く抱えたまま稼げない状態に陥る。経営が還元と効率化に舵を切っても、需要の縮みと競争が追い越す。株主の取り分は、配当に頼る形に近づく。会社は還元を保とうとして、政策保有株の売却代金と借金に頼る場面が増える。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の230億円が10年後に約 281億円（物価で一律に増やすと約 264億円）。営業利益は +17億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 57億円（3.5%）を純利益から引いた。送配電などの規制事業（償却の約40%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• ガス事業（都市ガス）：数量 2,706（都市ガス販売量（百万m3））× 価格 168（1m3あたりのガス事業売上（円/m3。託送収入を含む混合の単価））→ 売上 4,549 億円・営業利益 90 億円。数量 0.82 倍・価格 1.30 倍（名目）・営業利益率2%・償却は物価で増やさず按分（10年後 281億円）
• 電気事業：数量 3,476（電気販売量（百万kWh））× 価格 44（1kWhあたりの売上（円/kWh））→ 売上 1,542 億円・営業利益 28 億円。数量 1.20 倍・価格 1.30 倍（名目）・営業利益率 1.8%
• LPG・地域価値創造ほか：数量 110（事業量の指数（2026年3月期＝100、実質））× 価格 20（指数1点あたりの売上（億円、名目））→ 売上 2,223 億円・営業利益 89 億円。数量 1.10 倍・価格 1.28 倍（名目）・営業利益率 4.0%

倍率：ガス離れと価格競争が重なる構造的な負けの入口。ROE3%前後で正当化PBRは低く、床は稼ぐ力（純利益139÷k7.25%＝約1850億円）で、今の自己資本4775億円の0.40倍にあたる。導管網と厚い自己資本が下を支える。純有利子負債1,240億円を足したEV÷営業利益は約22倍と20倍を超えるが、利益が低い年で測ったためで、この筋書きの値は稼ぐ力と自己資本の価値で見ている。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PBR 0.41 倍・時価総額 1,879 億円。上の倍率は置き直す前の値）

確率：家庭用のガス離れと電力との価格競争が重なる展開は、薄利の会社には現実味が高く、やや厚くした。

電化と水素への代替が加速し、ガスの販売量は3割近く減る。導管網は固定費の塊で、顧客が減るほど維持費の重みが増す。電力・ガスの競争で値下げが続き、利益率はほぼゼロになる。投資した電気・海外の事業も資本コストに届かず、減損が出る。自己資本が削られ、配当は減配に追い込まれる。10年後の会社は、もう優良な公益企業とは見られていない。その結果、配当の水準が下がり、自己資本の減損で株価は帳簿価額を大きく割り込む。導管網の固定資産が、価値の源泉から重荷に転じる姿だ。地域のインフラとして残っても、投資の対象としては魅力を失う。還元は純利益を超えるが、政策保有株の売却代金と資産の入れ替えで賄う。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の230億円が10年後に約 281億円（物価で一律に増やすと約 277億円）。営業利益は +4億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 103億円（3.5%）を純利益から引いた。送配電などの規制事業（償却の約40%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• ガス事業（都市ガス）：数量 2,376（都市ガス販売量（百万m3））× 価格 162（1m3あたりのガス事業売上（円/m3。託送収入を含む混合の単価））→ 売上 3,840 億円・営業利益 16 億円。数量 0.72 倍・価格 1.25 倍（名目）・営業利益率0.4%・償却は物価で増やさず按分（10年後 281億円）
• 電気事業：数量 2,897（電気販売量（百万kWh））× 価格 43（1kWhあたりの売上（円/kWh））→ 売上 1,236 億円・営業利益 6 億円。数量 1.00 倍・価格 1.25 倍（名目）・営業利益率 0.5%
• LPG・地域価値創造ほか：数量 95.0（事業量の指数（2026年3月期＝100、実質））× 価格 19（指数1点あたりの売上（億円、名目））→ 売上 1,800 億円・営業利益 45 億円。数量 0.95 倍・価格 1.20 倍（名目）・営業利益率 2.5%

倍率：構造的な負けで優良さを失う。償却を取得原価のまま置き、更新投資の借入の利払いを入れると純利益は赤字（-33億円）になるため、利益には倍率を当てず、自己資本の0.2倍で置く（従来の478億円と同水準）。導管網の固定費と利払いが重荷で、純有利子負債1,240億円を足したEVでも割安とは言えない。床は売れる導管・不動産と余り資産の価値。

確率：導管網の固定費が重荷になる構造的な負けは、10年では1割とみた。