結論
メタウォーターは、浄水場と下水処理場の機械・電気設備をつくり、その運営まで請け負う会社だ。日本ガイシと富士電機の水事業が2008年に一緒になってできた。筆者の結論は「ほぼ適正、やや割高寄り」で、いちばんの理由は利益率の薄さにある。
売り上げは水道・下水道の更新工事と、自治体からの運営受託が支える。需要は景気に左右されにくく、受注残も過去最高水準だ。2026年3月期の売上高は2,098億円、営業利益は129億円。中期経営計画の目標（売上2,000億円・営業利益130億円）を2期前倒しで達成した。
ただし、官公庁の入札で値段が決まるため、営業利益率は6%前後に張り付く。自己資本利益率（ROE）も資本コストをわずかに上回る程度で、稼いだお金を事業に回しても、大きな超過利益は生まれない。水道の広域化で国内の数量は伸びにくく、成長は運営の受託と海外に頼る。
10年後の中立の筋書きでも、資本コストで割り引くと価値は今の時価総額を1割ほど下回る。強気の筋書きなら時価総額は今の2.7倍、慎重な筋書きの底では2割に縮む。幅は広いが、上振れの確率が低く、今の値段に安全域があるとは言えない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、メタウォーターは「手堅いが、儲けが太らない会社」だ。事業は10年後も確実に残る。水道は止められないからだ。だが、株主が自由に使える利益は大きくない。稼いだお金の多くは、設備と研究、買収に回る。
堀は、技術と自治体との信頼にある。ただ、値段を決めるのは自治体の入札だ。これでは、堀の深さが利益率に表れない。経営の資本配分は慎重で、これまで価値を壊した大型買収は見当たらない。一方で、北米の買収は始まったばかりで、まだ実績で評価できない。
安全域の目で見ると、確率で加重した価値は今の時価総額を1割ほど下回り、年率の見込みは資本コストを2ポイントほど下回る。強気の筋書きに寄せても割安とは言えない。払う値段に余裕があるとは言いにくい、というのが筆者の判断だ。それでも、事業の底堅さと財務の健全さは本物で、悲観の筋書きでも配当は守られやすい。
何で稼ぐ会社か
事業は4つに分かれる。環境エンジニアリングは、浄水場・下水処理場の設計と建設を請け負う（売上584億円）。システムソリューションは、電気・計装設備の製造と、更新・修繕補修を担う（同611億円）。運営は、施設の運転・維持管理を長期で受託する（同334億円）。海外は、北米と欧州の水処理機器と運営だ（同567億円）。
顧客のほとんどは自治体と、その外郭団体である。工事は入札で決まるが、一度設備を納めると、その後の修繕・更新・運転も任されやすい。膜ろ過、オゾン処理、汚泥の焼却と炭化といった独自の技術が、その入口になっている。
運営は、浄水場の運転から水道事業の経営までを一体で預かる官民連携に力を入れている。熊本県の工業用水道と大牟田・荒尾の共同浄水場、荒尾市の水道を束ねた九州の案件が代表例だ。会社は、水インフラの主要な官民連携案件の3〜4割に関わると説明する。
海外は伸び方が大きく、2026年3月期は売上が1.5倍になった。2025年4月に米国の汚泥処理会社シュウィング・バイオセットを買ったことが効いている。同社の汚泥ポンプは米国でシェアが9割を超える。ただし、この急拡大は買収の一回限りの上乗せを含む。
優良さと弱いところ
堀はあるが、広くはない。膜ろ過や汚泥処理の技術と、自治体との長年の関係は、新規参入を寄せつけない。官民連携の運営は一度受けると10〜20年続き、安定した収益が積み上がる。この点は評価できる。
しかし、価格は入札が決める。水ing、クボタ、月島JFE、明電舎、荏原など、顔ぶれは多く、技術だけで値段を上げ続けることはできない。営業利益率は過去10年、5〜8%の狭い帯にとどまってきた。堀が値段に現れていない。
資本効率も平凡だ。過去10年のROEの中央値は9.5%で、資本コストを1〜2ポイント上回る程度である。財務は堅く、自己資本比率は4割を超え、利息の負担は小さい。だが、この堅さが利益を押し上げているわけではない。
経営は保守的で、配当は累進配当を方針に、性向30〜40%を守る。2025年の北米買収と2026年の水道機工への出資は、これまで慎重だった同社が海外と周辺事業へ踏み出す動きだ。成否はこれからである。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
国内の上下水道は、高度成長期につくった施設が一斉に更新時期を迎えている。更新の需要は確実にあるが、人口が減るなかで自治体の財政は細り、施設の統廃合と広域化が同時に進む。更新の量は、中立では10年で横ばいか微増にとどまると見る。
追い風は官民連携だ。政府は2031年度までに上下水道の官民連携を約200件へ広げる方針で、自治体は人手不足から運営を民間に預けたがっている。運営の受託市場は、中立で10年に4割ほど広がる。
競争は、水ing、クボタ、月島JFE、明電舎、前澤工業、荏原、カナデビアなどとの間で続く。自治体の入札では実績が評価されやすく、受注は実績のある会社に集まる。反面、価格は競争で決まり、資材高や人手不足を転嫁しにくい。海外では、ヴェオリアなどの水メジャーが強い。
海外の市場は、米国や欧州の老朽化した下水処理場の更新と、水の再利用で広がる。ここは日本より数量の伸びが見込める。メタウォーターはまだ小さな挑戦者で、買収した会社をうまく使えるかが分かれ目になる。ここで稼ぎが太るかどうかが、10年後の利益水準を左右する。
資本政策と M&A
還元は配当が中心だ。累進配当を方針とし、配当性向は30〜40%。2026年3月期は増配して配当性向は3割ほど、2027年3月期もさらに増配を予想する。自社株買いは、直近の期はしていない。
2025年4月に米国のシュウィング・バイオセットを買収し、2026年3月には、東レの子会社である水道機工に約60億円の公開買付けを行って持分法適用の関連会社にした。これで純有利子負債は増えるが、利益の規模から見れば重くはない。
大株主は富士電機とNGK（旧日本ガイシ）で、合わせて4割ほどを持つ。どちらも、2008年に水の事業を一緒にした経緯から持つ政策保有だ。将来、どちらかが持ち株を手放すと、需給が重くなる懸念がある。逆に、事業会社が株を増やす形のTOBの可能性も否定できない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
日本の上下水道は、更新と運営の両方で、今後10年は確実な需要がある。政府は2031年度までに官民連携を200件に広げる計画で、メタウォーターは主要案件の3〜4割に関わる先行者だ。運営は一度受ければ10年以上続くので、売上は積み上がり、景気の波に左右されにくい。
中期経営計画の目標は2期前倒しで達成し、2027年3月期は売上2,400億円、営業利益150億円を見込む。受注残は過去最高で、工期の長い案件が多い。海外は、シェア9割のポンプを持つシュウィング・バイオセットを手に入れ、北米で汚泥処理の更新需要を取れる。
財務は堅く、利息の負担は小さい。運営の比率が上がれば、利益率は今より良くなる。水道機工との連携で、機械設備の受注も広がる。10年後に利益が1.5倍になることは十分あり得る。物価で売り上げが膨らむ分は、人件費や資材の上昇で打ち消されるとは限らない。公共インフラで値上げが通りやすい制度設計も、追い風になる。さらにネレダなど新しい下水処理技術の国内展開は、更新時の単価を押し上げる。売上3,000億円という2037年度の目標も、物価の分だけで届く水準にある。
慎重な見方
営業利益率は6%前後で、10年間ほとんど動かなかった。官公庁の入札で値段が決まる限り、受注が増えても利益は太らない。資材と人件費が上がる局面では、既契約の工事の採算まで悪くなる。
国内は人口減で、自治体が施設を減らす。更新の量は増えず、官民連携も、採算の合わない小さな自治体では進みにくい。大牟田・荒尾のような一体運営は、不利な契約条項を引き継ぐ例もあり、会社自身も見直しを課題に挙げている。
海外の急拡大は、買収の上乗せが大きい。買収した会社の収益力が計画に届かなければ、のれんの減損が出る。さらに、富士電機とNGKが合わせて4割を持つ構造は、どちらかが手放した時に需給を悪化させる。受注残の多さは売上の見通しを示しても、利益の保証にはならない。工期の長い案件が多い分、資材高の影響が後から利益に出る。官民連携の運営も、人手不足で運転員の確保が難しくなれば、費用が先に膨らむ。海外の買収で積んだのれんは、収益が計画に届かなければ一度に減損される。ROEが資本コストをわずかに上回るだけの会社に、買収の失敗を吸収する余裕は大きくない。
どちらに重みを置いたか
事業の安定性では強気の言い分が強い。だが利益率の薄さと、入札で値段が決まる構造では、慎重な言い分の方が説得力がある。官民連携の追い風は本物でも、それが利益率に変わる保証はない。
確率は、中立に4割弱を置き、強気側（楽観・やや楽観）を合わせて3割強、慎重側（やや悲観・悲観）を3割置いた。上振れは運営と海外が同時に効く場合に限られ、下振れは入札の値崩れと買収の失敗が重なる場合に限られるので、ほぼ左右対称とした。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 5,013 円2,190 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 979 円428 億円）。 今の値に割り戻すと 3,115 円1,361 億円、今との差 +4.7%、 期待の年率 +7.3%（資本コスト 7.5%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 9,776 円4,271 億円 | 1,589 円694 億円 | +281.9% | +14.3% | 1,136 円496 億円 |
| やや楽観 | 22% | 6,823 円2,981 億円 | 1,206 円527 億円 | +169.8% | +10.4% | 1,766 円772 億円 |
| 中立 | 38% | 5,208 円2,275 億円 | 973 円425 億円 | +107.7% | +7.6% | 2,349 円1,026 億円 |
| やや悲観 | 20% | 2,448 円1,069 億円 | 721 円315 億円 | +6.5% | +0.6% | 634 円277 億円 |
| 悲観 | 10% | 659 円288 億円 | 412 円180 億円 | −64.0% | −9.7% | 107 円47 億円 |
| 加重平均 | 100% | 5,013 円2,190 億円 | 979 円428 億円 | +101.4% | +7.3% | 5,993 円2,618 億円 |
今の株価時価総額 2,976 円1,300 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.5% を下回るほど割高。
楽観 10% 国内の官民連携と北米が同時に開く 利益 247 億円 · PER 17.3 倍 · 株価時価総額 9,776 円4,271 億円
政府が掲げる上下水道の官民連携を、2031年度までに200件へ広げる計画が前倒しで進む。メタウォーターは主要案件の3〜4割に加わる実績を持ち、運営の受託が積み上がる。大牟田・荒尾のように浄水場と水道事業を一体で預かる型が全国に広がり、一度受けた契約が10年以上続く。
海外は、2025年に買った米国のシュウィング・バイオセットの汚泥処理を足がかりに、北米の下水処理場の更新を取り込む。オランダ発の下水処理技術ネレダの国内展開も当たり、水道機工を加えた浄水の機械設備でも勝てる。値上げが通り、受注の利益率が年々良くなる。
売上は4,500億円規模、営業利益率は8%近くに乗る。自社株買いも加わり、自己資本の増え方は抑えられて資本効率が上がる、同社にとって理想的な10年になる。
- 環境エンジニアリング事業：数量 8,625（国内の上下水道プラント更新・新設市場（億円・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 12.2%（シェア × 物価の倍率（今を 1、10 年中立 1.34））→ 売上 1,056 億円・営業利益 90 億円。国内の上下水道プラント更新市場（実質）× シェア。利益率 8.5%
- システムソリューション事業：数量 7,150（国内の上下水道の電気・計装・修繕補修市場（億円・実質）× シェア）× 価格 14.3%（シェア × 物価の倍率（今を 1、10 年中立 1.34））→ 売上 1,021 億円・営業利益 72 億円。国内の上下水道の電気・計装・修繕補修市場（実質）× シェア。利益率 7.0%
- 運営事業：数量 9,000（官民連携で受託される運営・維持管理市場（億円・実質）× シェア）× 価格 10.2%（シェア × 物価の倍率（今を 1、10 年中立 1.34））→ 売上 918 億円・営業利益 73 億円。官民連携で受託される運営・維持管理市場（実質）× シェア。利益率 8.0%
- 海外事業：数量 20,250（北米・欧州の下水汚泥・水処理機器と運営の対象市場（億円・実質）× シェア）× 価格 7.5%（シェア × 物価の倍率（今を 1、10 年中立 1.34））→ 売上 1,515 億円・営業利益 121 億円。北米・欧州の汚泥・水処理機器と運営の対象市場（実質）× シェア。利益率 8.0%
倍率：事業の純利益 247 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.8% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.1%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.3 倍。全体の PER 17.29 倍、時価総額 4,271 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：国内の官民連携の拡大と、買収した北米会社の取り込みが10年間ともにうまくいく必要があり、連続成功は多くない。
やや楽観 22% 運営と海外が柱になり、利益率が少し上がる 利益 185 億円 · PER 16.0 倍 · 株価時価総額 6,823 円2,981 億円
運営と海外が成長の柱になる。運営は官民連携の件数が増えて売上が倍近くになり、海外は北米の汚泥処理と欧州の水処理で市場より速く伸びる。国内の更新工事は人口減とせめぎ合いながらも、老朽施設の更新で数量は微増を保つ。
利益率は、利益の薄い電気・計装の修繕補修と海外の収益改善で、いまより1ポイントほど上がる。大型の買収には踏み込まず、持分法で入れた水道機工との連携を深めて、浄水の機械設備での受注を広げる。
売上は3,800億円前後、営業利益は270億円ほど。堅実な増配が続く。ただし、大型の買収や急な値上げに頼らない地道な成長で、強気といっても派手な姿ではない。運営の積み上げと海外の収益改善が噛み合った時の、現実的な上振れである。
- 環境エンジニアリング事業：数量 8,250（国内の上下水道プラント更新・新設市場（億円・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 11.3%（シェア × 物価の倍率（今を 1、10 年中立 1.34））→ 売上 929 億円・営業利益 72 億円。国内の上下水道プラント更新市場（実質）× シェア。利益率 7.8%
- システムソリューション事業：数量 6,825（国内の上下水道の電気・計装・修繕補修市場（億円・実質）× シェア）× 価格 13.3%（シェア × 物価の倍率（今を 1、10 年中立 1.34））→ 売上 905 億円・営業利益 54 億円。国内の上下水道の電気・計装・修繕補修市場（実質）× シェア。利益率 6.0%
- 運営事業：数量 8,000（官民連携で受託される運営・維持管理市場（億円・実質）× シェア）× 価格 9.5%（シェア × 物価の倍率（今を 1、10 年中立 1.34））→ 売上 761 億円・営業利益 57 億円。官民連携で受託される運営・維持管理市場（実質）× シェア。利益率 7.5%
- 海外事業：数量 18,750（北米・欧州の下水汚泥・水処理機器と運営の対象市場（億円・実質）× シェア）× 価格 6.4%（シェア × 物価の倍率（今を 1、10 年中立 1.34））→ 売上 1,206 億円・営業利益 87 億円。北米・欧州の汚泥・水処理機器と運営の対象市場（実質）× シェア。利益率 7.2%
倍率：事業の純利益 185 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.6% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.1%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.9 倍。全体の PER 15.95 倍、時価総額 2,951 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：受注残が過去最高で、中計の目標も前倒しで達成した。運営の積み上げは確度が高いので、強気側にも厚く確率を置く。
中立 38% 中立：安定した公共インフラ屋のまま、倍率は平常に収れんする 利益 143 億円 · PER 15.1 倍 · 株価時価総額 5,208 円2,275 億円
国内の更新需要は続くが、人口減で自治体が施設を減らし、数量はほぼ横ばいにとどまる。シェアは今のまま、物価の上昇分だけ売上が伸びる。運営は官民連携の広がりで1.4倍、海外は市場の伸びとシュウィング・バイオセットの取り込みで1.2倍に市場が育つ。
入札で値段が決まる事業なので、利益率は営業利益ベースで6〜7%の帯にとどまる。直近の水準を少し上回る程度で、特別な超過利益は出ない。配当性向は30〜40%の方針を守り、自己資本はじわじわ積み上がる。
売上は3,200億円前後、営業利益は210億円。会社の長期目標（2037年度に売上3,000億円以上）の水準を、物価の分だけ上回る姿である。
- 環境エンジニアリング事業：数量 7,500（国内の上下水道プラント更新・新設市場（億円・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 10.5%（シェア × 物価の倍率（今を 1、10 年中立 1.34））→ 売上 784 億円・営業利益 55 億円。国内の上下水道プラント更新市場（実質）× シェア。利益率 7.0%
- システムソリューション事業：数量 6,500（国内の上下水道の電気・計装・修繕補修市場（億円・実質）× シェア）× 価格 12.6%（シェア × 物価の倍率（今を 1、10 年中立 1.34））→ 売上 819 億円・営業利益 45 億円。国内の上下水道の電気・計装・修繕補修市場（実質）× シェア。利益率 5.5%
- 運営事業：数量 7,000（官民連携で受託される運営・維持管理市場（億円・実質）× シェア）× 価格 9.0%（シェア × 物価の倍率（今を 1、10 年中立 1.34））→ 売上 629 億円・営業利益 44 億円。官民連携で受託される運営・維持管理市場（実質）× シェア。利益率 7.0%
- 海外事業：数量 18,000（北米・欧州の下水汚泥・水処理機器と運営の対象市場（億円・実質）× シェア）× 価格 5.6%（シェア × 物価の倍率（今を 1、10 年中立 1.34））→ 売上 1,013 億円・営業利益 66 億円。北米・欧州の汚泥・水処理機器と運営の対象市場（実質）× シェア。利益率 6.5%
倍率：事業の純利益 143 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.5% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.1 倍。全体の PER 15.12 倍、時価総額 2,162 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：更新需要と人口減が綱引きし、入札で値段が決まる構造は変わらない。利益率は直近の水準にとどまる、いちばんありそうな10年。
やや悲観 20% 入札の値下がりと資材高で、利益率が過去の低さに戻る 利益 91 億円 · PER 10.0 倍 · 株価時価総額 2,448 円1,069 億円
資材と人件費の上昇を、入札の価格に十分に乗せられない年が続く。大型案件では水ingやクボタ、月島JFEなどが値段を下げて取りにくる。環境エンジニアリングとシステムソリューションの数量は更新の遅れで1割ほど縮み、シェアも少し落ちる。
運営は件数こそ増えるが、不利な契約条項を引き継いだ案件の採算が悪く、利益に結びつかない。海外は買収した会社の統合に手間取り、利益率が上がらない。利益率は過去の低い年（5%前後）に戻る。
売上は2,600億円ほど、営業利益は130億円台。配当は守るが、自己資本の積み上げが遅く、資本効率は資本コストを割る。
- 環境エンジニアリング事業：数量 6,750（国内の上下水道プラント更新・新設市場（億円・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 9.5%（シェア × 物価の倍率（今を 1、10 年中立 1.34））→ 売上 641 億円・営業利益 35 億円。国内の上下水道プラント更新市場（実質）× シェア。利益率 5.5%
- システムソリューション事業：数量 6,175（国内の上下水道の電気・計装・修繕補修市場（億円・実質）× シェア）× 価格 11.4%（シェア × 物価の倍率（今を 1、10 年中立 1.34））→ 売上 706 億円・営業利益 32 億円。国内の上下水道の電気・計装・修繕補修市場（実質）× シェア。利益率 4.5%
- 運営事業：数量 6,000（官民連携で受託される運営・維持管理市場（億円・実質）× シェア）× 価格 8.1%（シェア × 物価の倍率（今を 1、10 年中立 1.34））→ 売上 484 億円・営業利益 29 億円。官民連携で受託される運営・維持管理市場（実質）× シェア。利益率 6.0%
- 海外事業：数量 16,500（北米・欧州の下水汚泥・水処理機器と運営の対象市場（億円・実質）× シェア）× 価格 4.7%（シェア × 物価の倍率（今を 1、10 年中立 1.34））→ 売上 772 億円・営業利益 39 億円。北米・欧州の汚泥・水処理機器と運営の対象市場（実質）× シェア。利益率 5.0%
倍率：ROE 6.1% が k 7.50% 以下なので、伸びても価値は増えず、PER の上限は 1÷k＝13.3 倍。入札の値下がりで利益率が薄い構造的な負けの筋書きなので、稼ぐ力（純利益÷k）に照らして 10.0 倍に置いた。
確率：入札の競争は続き、利益率が薄いまま。資材高を価格に転嫁できない年が重なりやすい。関連会社の買収の成果が乏しい場合もここに入る。
悲観 10% 大型案件を競合に奪われ、買収も外れて普通の会社以下になる 利益 32 億円 · PER 9.0 倍 · 株価時価総額 659 円288 億円
自治体の統廃合と広域化が進みすぎ、更新工事の総量が縮む。同時に、官民連携の大型案件を水ingやクボタ、海外の水メジャーに取られ、メタウォーターの得意だった「一度受けたら10年続く」関係が崩れる。
海外は、買収した北米会社の収益が計画に届かず、のれんの減損が出る。国内の運営も、不利な条項を抱えた案件で赤字が出る。研究開発費は維持するため、利益はほとんど残らない。
売上は1,700億円台に縮み、営業利益率は3%前後まで下がる。技術は残るが、長期の安定収益という評価は外れ、ふつうの機械メーカー以下の評価になる。
- 環境エンジニアリング事業：数量 6,000（国内の上下水道プラント更新・新設市場（億円・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 7.9%（シェア × 物価の倍率（今を 1、10 年中立 1.34））→ 売上 473 億円・営業利益 19 億円。国内の上下水道プラント更新市場（実質）× シェア。利益率 4.0%
- システムソリューション事業：数量 5,525（国内の上下水道の電気・計装・修繕補修市場（億円・実質）× シェア）× 価格 9.8%（シェア × 物価の倍率（今を 1、10 年中立 1.34））→ 売上 539 億円・営業利益 16 億円。国内の上下水道の電気・計装・修繕補修市場（実質）× シェア。利益率 3.0%
- 運営事業：数量 5,000（官民連携で受託される運営・維持管理市場（億円・実質）× シェア）× 価格 6.3%（シェア × 物価の倍率（今を 1、10 年中立 1.34））→ 売上 313 億円・営業利益 11 億円。官民連携で受託される運営・維持管理市場（実質）× シェア。利益率 3.5%
- 海外事業：数量 13,500（北米・欧州の下水汚泥・水処理機器と運営の対象市場（億円・実質）× シェア）× 価格 3.1%（シェア × 物価の倍率（今を 1、10 年中立 1.34））→ 売上 422 億円・営業利益 6 億円。北米・欧州の汚泥・水処理機器と運営の対象市場（実質）× シェア。利益率 1.5%
倍率：ROE 2.7% が k 7.50% を大きく下回る。上限 1÷k＝13.3 倍まで引き上げず、買収の減損後の薄い稼ぎ（純利益÷k）を、安定した公共事業の続きとして 9.0 倍に置いた。
確率：自治体の統廃合・広域化の行き過ぎ、官民連携の大型案件の失注、買収の減損が同時に来る構造的な負け。起こりにくいが、利益が薄い事業なので傷は深い。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
環境エンジニアリング事業
国内の浄水場・下水処理場の設計・建設と更新工事。
| 数量国内の上下水道プラント更新・新設市場（億円・今の値段で測った実質）× シェア | 価格シェア × 物価の倍率（今を 1、10 年中立 1.34） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 7,500 | 7.8% | 585 | 45 |
| 10 年後 中立 | 7,500 | 10.5% | 784 | 55 |
取り方：上下水道の機械・電気設備の新設・更新工事の市場を年7,500億円と推定（水道・下水道の年間投資額のうち、管路や土木を除いた設備分。国土交通省の予算規模からの粗い推定）。売上584.75億円をシェア7.8%とした。実質の市場に物価の倍率を掛けるのではなく、物価は価格の側に入れる。
システムソリューション事業
上下水道の電気・計装設備の製造と、更新・修繕補修・保守。
| 数量国内の上下水道の電気・計装・修繕補修市場（億円・実質）× シェア | 価格シェア × 物価の倍率（今を 1、10 年中立 1.34） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 6,500 | 9.4% | 612 | 26 |
| 10 年後 中立 | 6,500 | 12.6% | 819 | 45 |
取り方：電気・計装・制御設備と、その修繕補修の市場を年6,500億円と推定（明電舎・東芝インフラ・日立・三菱電機・富士電機・横河などの競合を含む）。売上611.54億円をシェア9.4%とした。研究開発費の増加で営業利益率は4.3%と低い。
運営事業
浄水場・下水処理場・水道事業の運転・維持管理を長期で受託する事業。
| 数量官民連携で受託される運営・維持管理市場（億円・実質）× シェア | 価格シェア × 物価の倍率（今を 1、10 年中立 1.34） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 5,000 | 6.7% | 335 | 24 |
| 10 年後 中立 | 7,000 | 9.0% | 629 | 44 |
取り方：運転・維持管理のうち民間に委託されている部分を年5,000億円と推定（下水処理場の包括委託は全国で600を超える。官民連携の拡大で市場は広がる）。売上334.55億円をシェア6.7%とした。10年の市場の広がりは、政府が2031年度までに掲げる官民連携200件の方針から中立で1.4倍とした。
海外事業
北米・欧州などの水処理機器・汚泥処理・運営。
| 数量北米・欧州の下水汚泥・水処理機器と運営の対象市場（億円・実質）× シェア | 価格シェア × 物価の倍率（今を 1、10 年中立 1.34） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 15,000 | 3.8% | 568 | 33 |
| 10 年後 中立 | 18,000 | 5.6% | 1,013 | 66 |
取り方：会社が狙う北米・欧州の下水汚泥処理・水処理機器・運営の対象市場を年1.5兆円と推定。売上567.59億円をシェア3.8%とした。2025年4月に買収したシュウィング・バイオセットの通年の寄与を含み、前期の377億円から1.5倍になった。
リスクと懸念
入札で値段が決まる
自治体の入札が価格を決めるので、受注が増えても利益率は上がりにくい。資材と人件費が上がる局面では、価格に転嫁できないまま既契約の採算が悪くなり、営業利益率が過去の最低（5%台前半）に戻る恐れがある。
官民連携の採算
運営事業は、不利な契約条項を引き継いだ案件の採算が課題で、会社自身が見直しを方針に挙げている。小さな自治体では、運営を預けても採算を取りにくく、政府が掲げる200件が利益に結びつかない可能性がある。
海外の買収の成否
海外は、2025年の北米買収で売上が1.5倍になったが、急拡大の半分は買収の上乗せだ。のれんの減損や、買収会社の収益が計画に届かない場合は、利益の押し下げと資本効率の悪化につながる。
大株主の持ち株
富士電機とNGKが合わせて4割ほどを持ち、どちらも事業統合の経緯による政策保有だ。政策保有株の縮減が進めば、どちらかが売却して需給が重くなる懸念がある。一方で、再編やTOBの可能性もはらむ。
人口減と自治体の財政
人口減で水道料金収入が減り、自治体の財政は細る。施設の統廃合と広域化が進みすぎると、更新工事の総量そのものが縮み、国内の数量が10年で1割ほど減る恐れがある。
工事の採算と納期
官公庁向けの工事は完成が年度末に偏り、四半期の業績が振れやすい。2027年3月期の第1四半期も営業赤字だった。大型案件で追加費用が出ると、年間の利益が計画に届かないことがある。
今後の分かれ目
- 官民連携の案件数が政府目標（2031年度に約200件）を上回るペースで増えたら
- 運営の受託市場の広がりを上方修正し、楽観・やや楽観の確率を上げる。ただし利益率が上がっているかを必ず確かめる。
- 営業利益率が7%を超えて、2年以上続いたら
- 入札でも値段を保てている証拠とみて、中立の利益率を上げ、倍率の位置づけも見直す。
- 北米の子会社で、のれんの減損が出たら
- 買収での価値破壊が現実になったとして、やや悲観・悲観の確率を上げる。
- 富士電機やNGKが持ち株を売却したら
- 短期は需給の悪化になるが、売却先が事業会社なら再編の入口でもある。売却先と条件を見て判断する。
- 資材高が続き、大型工事で追加費用が出たら
- 価格転嫁の弱さが確認されたとして、中立の利益率を下げ、やや悲観に寄せる。
- 水道機工との連携で、浄水設備の受注が目に見えて増えたら
- 機械設備のシェア前提を上方修正し、環境エンジニアリングの数量を引き上げる。
見ておくもの
- 受注高・受注残高と、官民連携案件の新規受託数
- 営業利益率（特に環境エンジニアリングとシステムソリューション）
- 海外事業の売上と利益率、のれんの減損の有無
- 富士電機・NGKの保有比率の変更報告
- 新しい中期経営計画（2026年4月公表予定）の数値目標と実績
倍率と資本コストの決め方
数量は市場規模×シェアの推定、価格はシェア×物価（10年中立1.34倍）で積み上げ、倍率は式だけで決めた。中立はROE 8.5%がk 7.5%を少し上回り、RONIC 8.0%・g 4.0%から正当化PERは14.3倍、下限1÷k＝13.3倍に近い13.4倍に置いた。今の株価や同業・過去の倍率は使っていない。水道機工への出資（約60億円）は持分法で営業利益に入らず、純有利子負債は増えるが、10年の筋書きは今の形（リースを営業費用に入れた形）でそろえた。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 14.7→17.29 倍・やや楽観 PER 13.6→15.95 倍・中立 PER 13.4→15.12 倍）。
資本コスト 7.5% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。