東北電力 9506

女川 2 号機は特重施設を終えて走り続け、東通 1 号機も 2030 年前後に再稼働する。女川 3 号機も、審査に進む。火力の燃料費が大きく減り、発電・販売の利益率は 11% に届く。

東北は、用地と再エネに恵まれ、データセンターの集積地になる。青森・秋田・宮城に大口の契約が積み上がり、販売電力量は 10 年で 12% 増える。送電網の増強も進み、送配電の利益が伸びる。

金利は上がるが、利益の伸びが大きく上回る。自己資本比率は 35% 前後に戻り、配当は 10 年で 2 倍に近づく。

市場は、この会社を財務の弱い電力から、成長する社会インフラ企業へと評価を改める。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の1,107億円が10年後に約 1,299億円（物価で一律に増やすと約 1,115億円）。営業利益は +184億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。送配電などの規制事業（償却の約51%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• 発電・販売事業：数量 874（販売電力量（億 kWh、小売＋卸の推定））× 価格 32（平均単価（円/kWh、燃料費調整後））→ 売上 27,615 億円・営業利益 3,222 億円。数量 ×1.12・価格 ×1.34・営業利益率11.7%・償却は物価で増やさず按分（10年後 1,299億円）
• 送配電事業：数量 880（エリアの送配電量（億 kWh、推定））× 価格 7.99（託送収入の単価（円/kWh、社外向け））→ 売上 7,028 億円・営業利益 562 億円。数量 ×1.10・価格 ×1.34・営業利益率 8.0%
• 建設・ICT・不動産などその他：数量 130（事業規模の指数（2026/03 期＝100））× 価格 7.01（単価の指数（2026/03 期＝5.23 億円/指数））→ 売上 911 億円・営業利益 255 億円。指数 ×1.30・価格 ×1.34・営業利益率 28%

倍率：事業の純利益 2,121 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.5% が k 8.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.6 倍。全体の PER 13.58 倍、時価総額 28,803 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：女川 2 号機・東通 1 号機が順調に動き、データセンターの大口契約が積み上がる、という好条件が長く続く必要があるため、確率は 1 割弱にとどめた。

女川 2 号機は特重施設を終えて長く走り、東通 1 号機も 2030 年代の初めに動き出す。燃料費の減少が積み上がり、発電・販売の利益率は 10% 近くまで戻る。

データセンターと半導体の需要が東北で定着し、販売電力量は 10 年で 7% ほど増える。送配電も、設備投資の見返りを制度が守り、利益が増える。

金利の上昇は重荷として残るが、利益の伸びが上回る。自己資本比率は 30% 前後まで戻り、配当は着実に増える。

PBR の評価は 0.8 倍台に上がり、再稼働の収益を市場が織り込み始める。ただし純負債の重さは残り、倍率は上限まで伸びない。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の1,107億円が10年後に約 1,299億円（物価で一律に増やすと約 1,115億円）。営業利益は +184億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 39億円（3.5%）を純利益から引いた。送配電などの規制事業（償却の約51%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• 発電・販売事業：数量 835（販売電力量（億 kWh、小売＋卸の推定））× 価格 32（平均単価（円/kWh、燃料費調整後））→ 売上 26,382 億円・営業利益 2,769 億円。数量 ×1.07・価格 ×1.34・営業利益率10.5%・償却は物価で増やさず按分（10年後 1,299億円）
• 送配電事業：数量 840（エリアの送配電量（億 kWh、推定））× 価格 7.99（託送収入の単価（円/kWh、社外向け））→ 売上 6,709 億円・営業利益 483 億円。数量 ×1.05・価格 ×1.34・営業利益率 7.2%
• 建設・ICT・不動産などその他：数量 115（事業規模の指数（2026/03 期＝100））× 価格 7.01（単価の指数（2026/03 期＝5.23 億円/指数））→ 売上 806 億円・営業利益 226 億円。指数 ×1.15・価格 ×1.34・営業利益率 28%

倍率：事業の純利益 1,694 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.6% が k 8.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.0 倍。全体の PER 12.95 倍、時価総額 21,937 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：再稼働と財務の改善がそろって進む、中立より一段よい展開。確率は 2 割に置いた。

女川 2 号機は 2028 年に戻り、そのあと長く走る。東通 1 号機は 2030 年代前半に動き出すが、女川 3 号機は審査の途中にとどまる。発電・販売の利益率は 8% 台半ばで安定する。

販売電力量は、人口減による家庭用の減少と、データセンター・半導体の新規需要が相殺し、10 年で 2% ほどの増加にとどまる。価格は物価並みに上がる。

送配電は、設備投資の見返りが制度で守られ、利益率は 6% 台で安定する。だが、連系線や電源接続の投資が続き、利益の多くは設備に回る。

10 年後の純利益は 1,200 億円ほど。金利の上昇は物価の上昇に埋もれ、財務の重さは徐々に和らぐ。自己資本比率は 28% 前後に戻る。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の1,107億円が10年後に約 1,299億円（物価で一律に増やすと約 1,115億円）。営業利益は +184億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 77億円（3.5%）を純利益から引いた。送配電などの規制事業（償却の約51%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• 発電・販売事業：数量 796（販売電力量（億 kWh、小売＋卸の推定））× 価格 32（平均単価（円/kWh、燃料費調整後））→ 売上 25,149 億円・営業利益 2,322 億円。数量 ×1.02・価格 ×1.34・営業利益率9.2%・償却は物価で増やさず按分（10年後 1,299億円）
• 送配電事業：数量 816（エリアの送配電量（億 kWh、推定））× 価格 7.99（託送収入の単価（円/kWh、社外向け））→ 売上 6,517 億円・営業利益 424 億円。数量 ×1.02・価格 ×1.34・営業利益率 6.5%
• 建設・ICT・不動産などその他：数量 100（事業規模の指数（2026/03 期＝100））× 価格 7.01（単価の指数（2026/03 期＝5.23 億円/指数））→ 売上 701 億円・営業利益 196 億円。指数 ×1.00・価格 ×1.34・営業利益率 28%

倍率：事業の純利益 1,289 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.2% が k 8.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.5 倍。全体の PER 12.5 倍、時価総額 16,112 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：女川 2 号機は再停止を経て長く動き、東通は 2030 年代前半に動く。データセンターは緩やかに取り込む。最も自然な落としどころなので、5 つの筋書きの中で最も厚く置いた。

女川 2 号機は特重施設の工事を終えるが、東通 1 号機の再稼働は地元の了解などで 2030 年代後半までずれる。火力の燃料費は下がりきらず、発電・販売の利益率は 6% 台にとどまる。

新電力と域外の大手が、法人向けの小売を削り、販売電力量は 10 年で 5% ほど減る。データセンターも、東北より関東の集積が先に進み、思ったほど来ない。

送配電は、再エネの調整費用が膨らみ、制度の枠が追いつかない年が続く。金利の上昇は利払いを押し上げ、利益を 500 億円台に押し下げる。

自己資本比率は 20% 台前半で頭打ちになる。再稼働の配当を期待した市場は、PBR を 0.5 倍付近に据え置く。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の1,107億円が10年後に約 1,299億円（物価で一律に増やすと約 1,159億円）。営業利益は +140億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 153億円（3.5%）を純利益から引いた。送配電などの規制事業（償却の約51%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• 発電・販売事業：数量 741（販売電力量（億 kWh、小売＋卸の推定））× 価格 31（平均単価（円/kWh、燃料費調整後））→ 売上 22,724 億円・営業利益 1,617 億円。数量 ×0.95・価格 ×1.30・営業利益率7.1%・償却は物価で増やさず按分（10年後 1,299億円）
• 送配電事業：数量 784（エリアの送配電量（億 kWh、推定））× 価格 7.75（託送収入の単価（円/kWh、社外向け））→ 売上 6,074 億円・営業利益 304 億円。数量 ×0.98・価格 ×1.30・営業利益率 5.0%
• 建設・ICT・不動産などその他：数量 90.0（事業規模の指数（2026/03 期＝100））× 価格 6.80（単価の指数（2026/03 期＝5.23 億円/指数））→ 売上 612 億円・営業利益 153 億円。指数 ×0.90・価格 ×1.30・営業利益率 25%

倍率：ROEは4%で資本コストを下回り、利益も薄い。PERを掛けると高くなりすぎるのでPBRで置いた。床は今の自己資本11113億円の0.50倍で、送配電の規制資産の価値を見た。稼ぐ力（純利益561÷k8%＝約6800億円）より低く、資産の価値から出した。

確率：再稼働の遅れ、新電力の浸食、金利の想定超えのどれかが当たれば入る。20 年で 6 回の赤字を踏まえ、2 割台半ばに厚くした。

女川 2 号機は規制や地元の事情で長く止まり、東通 1 号機は動かない。火力の燃料費の負担が続き、発電・販売の利益率は 4% 台に沈む。

新電力と自家発電の太陽光が、法人の需要を削る。販売電力量は 10 年で 1 割以上減り、単価も物価に追いつかない。データセンターは関東に先行され、東北には大きくは来ない。

送配電は、再エネの調整費用と設備投資の負担で、規制の収益が資本コストを割る。金利の上昇は利払いを押し上げ、純利益はほぼゼロになる。

配当は最低限に落とすが、10 年の還元は利益の積み上げを上回り、借入と資産の売却で賄う。自己資本は増えない。市場は、資本コストを稼げない電力会社として、PBR を 0.4 倍弱に置く。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の1,107億円が10年後に約 1,299億円（物価で一律に増やすと約 1,271億円）。営業利益は +28億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 217億円（3.5%）を純利益から引いた。送配電などの規制事業（償却の約51%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• 発電・販売事業：数量 686（販売電力量（億 kWh、小売＋卸の推定））× 価格 28（平均単価（円/kWh、燃料費調整後））→ 売上 19,431 億円・営業利益 902 億円。数量 ×0.88・価格 ×1.20・営業利益率4.6%・償却は物価で増やさず按分（10年後 1,299億円）
• 送配電事業：数量 760（エリアの送配電量（億 kWh、推定））× 価格 7.15（託送収入の単価（円/kWh、社外向け））→ 売上 5,436 億円・営業利益 190 億円。数量 ×0.95・価格 ×1.20・営業利益率 3.5%
• 建設・ICT・不動産などその他：数量 80.0（事業規模の指数（2026/03 期＝100））× 価格 6.01（単価の指数（2026/03 期＝5.23 億円/指数））→ 売上 481 億円・営業利益 96 億円。指数 ×0.80・価格 ×1.15・営業利益率 20%

倍率：構造的に負けた会社として、純利益はほぼゼロ。今の自己資本11113億円に0.38倍を掛けた。EV÷営業利益は28倍と高いが、利益がほぼゼロの年なので意味が薄く、資産の床で測った。10年かけて優良さを失い、資本コストを稼げなくなった前提で、送配電の規制資産の売却価値を床にした。

確率：再稼働が止まったまま、新電力に市場を削られ、脱炭素の費用と金利が積み上がり、資本コストを稼げなくなる構造的な負け。確率は 1 割台に置いた。