北海道瓦斯 9534

道内で次世代半導体やデータセンターの立地が進み、工場の燃料を石油や石炭から天然ガスへ替える動きが続く。石狩のLNG基地を持つ北ガスは、その切り替えを受けやすい。ガスの数量は人口減を打ち消して横ばいを保つ。

電気は、ガスとのセット割で顧客が増え続ける。北海道電力との競争は激しいが、札幌の家庭と店舗に根を張る強みが効く。計器の入れ替えで費用が膨らむ時期を越え、利益率はいまの水準を保つ。

国内でガスの導管を維持する会社が、周辺事業でも稼げる会社に変わる筋書きだ。還元も厚くなり、配当を安定して引き上げられる。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の103億円が10年後に約 110億円（物価で一律に増やすと約 82億円）。営業利益は +28億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。送配電などの規制事業（償却の約35%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• ガス：数量 647（都市ガス販売量（百万m3））× 価格 218（平均単価（円/m3））→ 売上 1,408 億円・営業利益 148 億円。数量 1.02 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率10.5%・償却は物価で増やさず按分（10年後 110億円）
• 電気：数量 321（電気の顧客件数（千件））× 価格 16（顧客1件あたり売上（万円・名目））→ 売上 503 億円・営業利益 25 億円。数量 1.25 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 5.0%
• エネルギー関連・その他：数量 135（事業量の指数（今期＝100、実質））× 価格 5.56（指数1点あたり売上（億円・名目））→ 売上 751 億円・営業利益 90 億円。数量 1.35 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 12.0%

倍率：事業の純利益 177 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.3% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.8%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.4 倍。全体の PER 16.37 倍、時価総額 2,898 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：ガス数量が横ばいを保ち、利益率も8%台を維持し、電気の顧客も増える展開が10年続く必要がある。好条件が重なるので1割強にとどめた。

家庭用のガスは人口減で細るが、工場や病院などの業務用が支え、ガスの数量は1%ほどの減少で済む。価格は料金改定で物価並みに追いつく。

電気は北海道電力との競争の中でも、ガスとの組み合わせを武器に顧客を伸ばす。エネルギー関連は、LNGのローリー輸送や熱供給、省エネ提案で少しずつ厚みを増す。

利益率は計画が示す7〜8%台に落ち着く。堀は広がらないが、狭まりもしない。北海道電力の参入はあっても、札幌の家庭と店舗の顧客基盤は大きく崩れない。資本をためすぎず、還元が少しずつ増える10年だ。借り換えで利払いは年10億円ほど増えるが、営業利益の伸びが吸収する。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の103億円が10年後に約 110億円（物価で一律に増やすと約 82億円）。営業利益は +28億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。送配電などの規制事業（償却の約35%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• ガス：数量 628（都市ガス販売量（百万m3））× 価格 218（平均単価（円/m3））→ 売上 1,367 億円・営業利益 135 億円。数量 0.99 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率9.9%・償却は物価で増やさず按分（10年後 110億円）
• 電気：数量 303（電気の顧客件数（千件））× 価格 16（顧客1件あたり売上（万円・名目））→ 売上 474 億円・営業利益 20 億円。数量 1.18 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 4.3%
• エネルギー関連・その他：数量 125（事業量の指数（今期＝100、実質））× 価格 5.56（指数1点あたり売上（億円・名目））→ 売上 695 億円・営業利益 76 億円。数量 1.25 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 11.0%

倍率：事業の純利益 154 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.4% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.3%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.7 倍。全体の PER 15.73 倍、時価総額 2,422 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：産業用の燃料転換が家庭用の減少をほぼ打ち消し、利益率も8%近くを保つ展開は現実味がある。中立に次ぐ確率を置いた。

近年の高い利益率は続かず、7%前後の平常へ戻る。会社が見る来期の営業利益は128億円で、今期より2割ほど少ない。筆者はこれを一時の落ち込みではなく、平常への復帰と見る。

ガスの数量は10年で5%ほど減る。家庭用は人口減と電化で細り、産業用の燃料転換が一部を補う。電気は北海道電力と競りながら顧客を1割増やすが、利益率は薄いままだ。

借り換えで利払いは年10億円ほど増える。ためた利益のわりに稼ぎが伸びず、自己資本は膨らみ、ROEは資本コストを下回る。それでも導管と基地の資産は残り、配当は着実に払える。大きな上振れも下振れもない、地味な10年である。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の103億円が10年後に約 110億円（物価で一律に増やすと約 83億円）。営業利益は +27億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。送配電などの規制事業（償却の約35%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• ガス：数量 602（都市ガス販売量（百万m3））× 価格 215（平均単価（円/m3））→ 売上 1,292 億円・営業利益 117 億円。数量 0.95 倍・価格 1.32 倍（名目）・営業利益率9.1%・償却は物価で増やさず按分（10年後 110億円）
• 電気：数量 282（電気の顧客件数（千件））× 価格 16（顧客1件あたり売上（万円・名目））→ 売上 442 億円・営業利益 15 億円。数量 1.10 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 3.5%
• エネルギー関連・その他：数量 115（事業量の指数（今期＝100、実質））× 価格 5.56（指数1点あたり売上（億円・名目））→ 売上 640 億円・営業利益 64 億円。数量 1.15 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 10.0%

倍率：事業の純利益 131 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.6% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.9%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.0 倍。全体の PER 15.02 倍、時価総額 1,968 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：直近の利益率9%台は料金改定の遅れが効いた山で、会社自身も来期は7%弱を見ている。平常へ戻る筋書きを最も自然と考え、最大の確率を置いた。

北海道電力が苫小牧を起点にガスの製造から販売までを一貫して手がけ、工場や業務用の大口で北ガスと競る。値引きで利益率が削られ、取引先を失う例も出る。

ガスの数量は10年で1割以上減る。家庭用はヒートポンプ暖房の寒冷地仕様が広がって電気に移り、導管の維持費を薄まった顧客で負担する構図が強まる。

電気も価格競争で採算が悪く、利益はほとんど出ない。それでも配当は払い続けるが、増配の余地は小さい。会社は優良さを失い、普通の公共インフラ会社として扱われる。電気の顧客はセット割の縮小で離れ、エネルギー関連の成長も鈍る。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の103億円が10年後に約 110億円（物価で一律に増やすと約 86億円）。営業利益は +24億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。送配電などの規制事業（償却の約35%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• ガス：数量 552（都市ガス販売量（百万m3））× 価格 211（平均単価（円/m3））→ 売上 1,165 億円・営業利益 82 億円。数量 0.87 倍・価格 1.30 倍（名目）・営業利益率7%・償却は物価で増やさず按分（10年後 110億円）
• 電気：数量 249（電気の顧客件数（千件））× 価格 15（顧客1件あたり売上（万円・名目））→ 売上 378 億円・営業利益 8 億円。数量 0.97 倍・価格 1.30 倍（名目）・営業利益率 2.0%
• エネルギー関連・その他：数量 100（事業量の指数（今期＝100、実質））× 価格 5.31（指数1点あたり売上（億円・名目））→ 売上 531 億円・営業利益 45 億円。数量 1.00 倍・価格 1.28 倍（名目）・営業利益率 8.5%

倍率：ROE4.2%（事業の純利益÷自己資本）。ROEがkに届かない会社の正しい倍率は式で約9倍が上限。導管が構造的に縮む筋書きなので稼ぐ力から置き、7.5倍とした。今の自己資本の約0.5倍で、純利益÷kの約0.55倍。

確率：北海道電力が道内のガス事業を買い、LNG基地まで構える動きは現実になりつつある。産業用の値引き競争と電化が重なる展開に2割超を置いた。

北海道電力が道内のガス事業を握り、大口の顧客を相次いで奪う。同時に札幌の人口が減り、住宅の暖房は電気に移る。ガスの数量は10年で2割ほど減る。

導管と計器の維持費は顧客数に比例して下がらない。固定費が重くのしかかり、営業利益はほとんど残らない。電気は競争で赤字すれすれになる。エネルギー関連も道内の景気に連れて伸びず、全体で稼ぐ力が細る。

借金の借り換えで利払いも増える。それでも導管や基地、不動産という売れる資産があり、倒産の心配はない。会社は縮小する公共インフラ会社として、資産の価値で評価される。配当は資産の売却も使って、細々と維持される。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の103億円が10年後に約 110億円（物価で一律に増やすと約 94億円）。営業利益は +16億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。送配電などの規制事業（償却の約35%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• ガス：数量 495（都市ガス販売量（百万m3））× 価格 203（平均単価（円/m3））→ 売上 1,004 億円・営業利益 41 億円。数量 0.78 倍・価格 1.25 倍（名目）・営業利益率4.1%・償却は物価で増やさず按分（10年後 110億円）
• 電気：数量 218（電気の顧客件数（千件））× 価格 14（顧客1件あたり売上（万円・名目））→ 売上 306 億円・営業利益 3 億円。数量 0.85 倍・価格 1.20 倍（名目）・営業利益率 1.0%
• エネルギー関連・その他：数量 90.0（事業量の指数（今期＝100、実質））× 価格 4.77（指数1点あたり売上（億円・名目））→ 売上 430 億円・営業利益 26 億円。数量 0.90 倍・価格 1.15 倍（名目）・営業利益率 6.0%

倍率：ほぼ無利益なので資産で測る。導管・LNG基地・不動産の資産価値と、純利益÷kの約370億円を見て、今の自己資本973億円の0.40倍の床に置いた。

確率：電化・競合の参入・人口減が同時に最悪の方向へ進む構造的な負けの筋書き。起こる頻度は低いが、道内一極の事業なので1割は置く。