東京電力ホールディングス 9501

柏崎刈羽6・7号機が大きなトラブルなく10年間運転を続け、将来の後継機構想も議論に乗る段階まで進む。関東エリアがデータセンターの最大の立地集積地として確立し、東京電力パワーグリッドへの大口契約が相次ぎ、送電網増強投資の回収が進む。資本提携が完全に実現し、機構が優先株を普通株に換えて市場で売り、国の出資の回収が進んで一般の株式会社としての資本配分の自由度を取り戻し、復配・自社株買いを含む株主還元が本格化する。福島第一の廃炉も計画に沿って進み、追加の大きな費用超過は起きない10年になる。

（名目の前提）販売電力量は実質（関東の人口はほぼ横ばい、データセンター需要が上積み）、電気の単価は燃料費調整と認可で物価に遅れて追いつき、託送料金はレベニューキャップの期替わりで遅れて物価に追いつく。純利益は、営業利益に2026年3月期並みの営業外（JERAの持分法利益など約800億円）とJERAの伸び750億円を足し、借り換えで10年後に増える利払い1,419億円と、福島の負担（特別負担金と、廃炉・賠償の見積り増による特別損失をならした値）700億円を引いて、税率25%。時価総額は、会社全体の株主価値69,122億円（優先株を普通株に換えた後の全体）で置き、機構の優先株の取り分を引いた今の普通株主の分（約22,444億円）は holder_share で build が掛ける。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の1,828億円が10年後に約 2,210億円（物価で一律に増やすと約 1,937億円）。営業利益は +273億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。送配電などの規制事業（償却の約53%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• エナジーパートナー（小売）：数量 2,560（販売電力量（億kWh、小売＋他社向け））× 価格 31（平均単価（円/kWh、燃料費調整後））→ 売上 78,976 億円・営業利益 6,591 億円。販売量＋25%（DCの集積）・単価1.36倍・利益率8.3%・償却は物価で増やさず按分（10年後 2,210億円）
• パワーグリッド（送配電）：数量 4,050（エリア送配電量（億kWh、他社の供給分も含む流通量、推定））× 価格 5.51（託送料金単価（円/kWh、推定））→ 売上 22,316 億円・営業利益 2,901 億円。数量1.35倍・価格1.35倍（名目）・営業利益率20.0%
• リニューアブルパワー・フュエル&パワー他：数量 170（再エネ発電出力等（万kW、推定））× 価格 36（1kWあたり年間収入（万円、推定））→ 売上 6,193 億円・営業利益 743 億円。数量1.70倍・価格1.36倍（名目）・営業利益率14.0%

倍率：事業の純利益 7,170 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.0% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.6 倍。全体の PER 12.59 倍、時価総額 90,270 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：2基の長期安定運転、データセンター需要の大きな上振れ、福島の負担の早い縮小、国の出資回収の順調な進行がすべて10年続く必要があり1割。

柏崎刈羽6・7号機の運転が10年間おおむね安定して続くが、後継機構想はまだ具体化しない。データセンター・半導体の新規需要は関東エリアで着実に積み上がり、送電網増強投資の回収も計画どおりに進む。資本提携は一部実現し、国（機構）の保有比率はわずかに下がるが、議決権の過半は依然として国にある。復配は小規模にとどまるが、株主還元の方針が徐々に明確になっていく10年になる。

（名目の前提）販売電力量は実質（関東の人口はほぼ横ばい、データセンター需要が上積み）、電気の単価は燃料費調整と認可で物価に遅れて追いつき、託送料金はレベニューキャップの期替わりで遅れて物価に追いつく。純利益は、営業利益に2026年3月期並みの営業外（JERAの持分法利益など約800億円）とJERAの伸び600億円を足し、借り換えで10年後に増える利払い1,419億円と、福島の負担（特別負担金と、廃炉・賠償の見積り増による特別損失をならした値）1,000億円を引いて、税率25%。時価総額は、会社全体の株主価値40,740億円（優先株を普通株に換えた後の全体）で置き、機構の優先株の取り分を引いた今の普通株主の分（約13,228億円）は holder_share で build が掛ける。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の1,828億円が10年後に約 2,210億円（物価で一律に増やすと約 1,977億円）。営業利益は +233億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。送配電などの規制事業（償却の約53%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• エナジーパートナー（小売）：数量 2,345（販売電力量（億kWh、小売＋他社向け））× 価格 30（平均単価（円/kWh、燃料費調整後））→ 売上 71,265 億円・営業利益 4,509 億円。販売量＋10%・単価1.32倍・利益率6.3%・償却は物価で増やさず按分（10年後 2,210億円）
• パワーグリッド（送配電）：数量 3,750（エリア送配電量（億kWh、他社の供給分も含む流通量、推定））× 価格 5.40（託送料金単価（円/kWh、推定））→ 売上 20,250 億円・営業利益 2,228 億円。数量1.22倍・価格1.33倍（名目）・営業利益率17.0%
• リニューアブルパワー・フュエル&パワー他：数量 150（再エネ発電出力等（万kW、推定））× 価格 36（1kWあたり年間収入（万円、推定））→ 売上 5,385 億円・営業利益 377 億円。数量1.35倍・価格1.34倍（名目）・営業利益率9.0%

倍率：事業の純利益 4,495 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.4% が k 8.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 11.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.8 倍。全体の PER 11.76 倍、時価総額 52,861 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：2基の運転継続とデータセンター需要の着実な取り込みが進み、福島の負担が見積りの範囲に収まる道筋で約2割。

柏崎刈羽6・7号機の運転が10年間大きなトラブルなく続き、データセンター・半導体の新規需要が家庭用需要の緩やかな減少を上回る。送配電事業は規制収益で安定し、再エネ・フュエル&パワー事業も緩やかに成長する。資本提携の交渉は部分的な出資受け入れにとどまり、国（機構）は議決権の過半を維持したまま10年を終える。福島第一の廃炉・賠償の負担は年間数千億円規模で続き、復配は小規模にとどまる。東電は「国の会社」という性格を残したまま、データセンター需要という追い風だけを取り込む10年になる。

（名目の前提）販売電力量は実質（関東の人口はほぼ横ばい、データセンター需要が上積み）、電気の単価は燃料費調整と認可で物価に遅れて追いつき、託送料金はレベニューキャップの期替わりで遅れて物価に追いつく。純利益は、営業利益に2026年3月期並みの営業外（JERAの持分法利益など約800億円）とJERAの伸び450億円を足し、借り換えで10年後に増える利払い1,419億円と、福島の負担（特別負担金と、廃炉・賠償の見積り増による特別損失をならした値）1,200億円を引いて、税率25%。時価総額は、会社全体の株主価値24,438億円（優先株を普通株に換えた後の全体）で置き、機構の優先株の取り分を引いた今の普通株主の分（約7,935億円）は holder_share で build が掛ける。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の1,828億円が10年後に約 2,210億円（物価で一律に増やすと約 1,971億円）。営業利益は +239億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 97億円（3.5%）を純利益から引いた。送配電などの規制事業（償却の約53%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• エナジーパートナー（小売）：数量 2,300（販売電力量（億kWh、小売＋他社向け））× 価格 30（平均単価（円/kWh、燃料費調整後））→ 売上 69,897 億円・営業利益 3,175 億円。販売量＋15%（人口ほぼ横ばいをDC・半導体需要が上積み）・単価1.30倍・利益率4.5%・償却は物価で増やさず按分（10年後 2,210億円）
• パワーグリッド（送配電）：数量 3,600（エリア送配電量（億kWh、他社の供給分も含む流通量、推定））× 価格 5.47（託送料金単価（円/kWh、推定））→ 売上 19,692 億円・営業利益 1,969 億円。数量1.30倍・価格1.30倍（名目）・営業利益率18.0%
• リニューアブルパワー・フュエル&パワー他：数量 140（再エネ発電出力等（万kW、推定））× 価格 36（1kWあたり年間収入（万円、推定））→ 売上 5,026 億円・営業利益 251 億円。数量1.50倍・価格1.34倍（名目）・営業利益率7.0%

倍率：事業の純利益 2,875 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.4% が k 8.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 11.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.8 倍。全体の PER 11.76 倍、時価総額 33,810 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：原発2基とデータセンター需要で本業は良くなるが、福島の負担・利払い増・国の支配が続き、ROEは資本コストに届かない道筋が最も自然として32%。

データセンター・半導体の新規需要は期待したほど関東エリアに向かわず、系統接続の順番待ちや再エネ賦課金・環境規制の強化もあって新規大口契約の積み上がりが鈍る。新電力・自家発電へのシェア流出が続き、低圧分野のシェアはさらに低下する。柏崎刈羽7号機の稼働は実現するが大きな上振れにはならず、燃料費の低下効果も限定的にとどまる。資本提携の交渉は長期化し、国（機構）の支配構造もほとんど変わらない。福島第一の廃炉費用が見積りを超えて膨らみ、復配はさらに先送りされる10年になる。

（名目の前提）販売電力量は実質（関東の人口はほぼ横ばい、データセンター需要が上積み）、電気の単価は燃料費調整と認可で物価に遅れて追いつき、託送料金はレベニューキャップの期替わりで遅れて物価に追いつく。純利益は、営業利益に2026年3月期並みの営業外（JERAの持分法利益など約800億円）とJERAの伸び300億円を足し、借り換えで10年後に増える利払い1,419億円と、福島の負担（特別負担金と、廃炉・賠償の見積り増による特別損失をならした値）1,500億円を引いて、税率25%。時価総額は、会社全体の株主価値10,775億円（優先株を普通株に換えた後の全体）で置き、機構の優先株の取り分を引いた今の普通株主の分（約3,499億円）は holder_share で build が掛ける。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の1,828億円が10年後に約 2,210億円（物価で一律に増やすと約 2,078億円）。営業利益は +132億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 273億円（3.5%）を純利益から引いた。送配電などの規制事業（償却の約53%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• エナジーパートナー（小売）：数量 2,132（販売電力量（億kWh、小売＋他社向け））× 価格 29（平均単価（円/kWh、燃料費調整後））→ 売上 61,892 億円・営業利益 1,679 億円。販売量±0%（新電力にシェア流出）・単価1.28倍・償却は物価で増やさず按分（10年後 2,210億円）
• パワーグリッド（送配電）：数量 3,300（エリア送配電量（億kWh、他社の供給分も含む流通量、推定））× 価格 5.23（託送料金単価（円/kWh、推定））→ 売上 17,259 億円・営業利益 1,381 億円。数量1.15倍・価格1.28倍（名目）・営業利益率14.0%
• リニューアブルパワー・フュエル&パワー他：数量 120（再エネ発電出力等（万kW、推定））× 価格 35（1kWあたり年間収入（万円、推定））→ 売上 4,180 億円・営業利益 125 億円。数量1.20倍・価格1.30倍（名目）・営業利益率5.0%

倍率：利益が谷に近い（ROE 1.9%）。ROE が k 以下なので PER の上限は 1÷k の 11.76倍で、悲観側の価値は稼ぐ力（純利益862億円÷k 8.5%＝10,775億円）まで。純現金や売れる資産の床の内訳は無いので、資産に寄せた自己資本×PBR 0.40倍（13,558億円）は使わず、上限の11.76倍に置いた。この水準では取得価額（時価の90%）が上限に張り付き、優先株1兆円は普通株約33.3億株に替わるので、今の普通株主の取り分は約32.5%。ここに書くPER 11.76倍と時価総額 10,775億円は会社全体の値で、今の株主の取り分（holder_share 0.3247）を build が掛けて、今の普通株主の価値は約 3,499億円。純有利子負債5.7兆円を今の値で足したEV÷営業利益は23倍で、借金の重さは利益の倍率だけでは見えないので、EVでも見た。

確率：データセンター需要が他エリアに流れる、新電力にシェアを奪われる、廃炉費用が膨らむ、のどれかが10年のうちに起きる確率は高く25%と厚めに置いた。

国内のどこかで原子力事故や重大なトラブルが起き、安全審査が全国的に厳格化され、柏崎刈羽も複数基が長期間停止する。火力への依存が再び強まり、燃料費調整の恩恵も薄れる。データセンター・半導体の新規需要は競合エリアに奪われ、新電力・自家発電へのシェア流出も止まらない。資本提携先選定は不成立に終わり、国（機構）は議決権付きの優先株を持ち続けて議決権の過半を握り、資本配分の自由度は回復しない。福島第一の廃炉・賠償費用の見積り（21.5兆円）がさらに上方修正され、追加の負担金が連結損益を圧迫する。この10年で東電は「原発事故から再生した優良電力」という評価を得られず、国に支えられたままの脆い成熟企業として扱われるようになる。

（名目の前提）販売電力量は実質（関東の人口はほぼ横ばい、データセンター需要が上積み）、電気の単価は燃料費調整と認可で物価に遅れて追いつき、託送料金はレベニューキャップの期替わりで遅れて物価に追いつく。純利益は、営業利益に2026年3月期並みの営業外（JERAの持分法利益など約800億円）とJERAの伸び0億円を足し、借り換えで10年後に増える利払い1,419億円と、福島の負担（特別負担金と、廃炉・賠償の見積り増による特別損失をならした値）3,000億円を引いて、赤字のため税はかからない。時価総額は、会社全体の株主価値6,615億円（優先株を普通株に換えた後の全体）で置き、機構の優先株の取り分を引いた今の普通株主の分（約303億円）は holder_share で build が掛ける。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の1,828億円が10年後に約 2,210億円（物価で一律に増やすと約 2,157億円）。営業利益は +53億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 648億円（3.5%）を純利益から引いた。送配電などの規制事業（償却の約53%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• エナジーパートナー（小売）：数量 1,919（販売電力量（億kWh、小売＋他社向け））× 価格 28（平均単価（円/kWh、燃料費調整後））→ 売上 54,404 億円・営業利益 −1,035 億円。販売量−10%・原発の長期停止で利益率-1.9%・償却は物価で増やさず按分（10年後 2,210億円）
• パワーグリッド（送配電）：数量 3,000（エリア送配電量（億kWh、他社の供給分も含む流通量、推定））× 価格 4.90（託送料金単価（円/kWh、推定））→ 売上 14,700 億円・営業利益 1,029 億円。数量1.00倍・価格1.20倍（名目）・営業利益率10.0%
• リニューアブルパワー・フュエル&パワー他：数量 90.0（再エネ発電出力等（万kW、推定））× 価格 32（1kWあたり年間収入（万円、推定））→ 売上 2,894 億円・営業利益 0 億円。数量0.90倍・価格1.20倍（名目）・利益率ほぼゼロ

倍率：赤字に近く（ROE -19.9%）、減損で自己資本が18,900億円（優先株の払込1兆円を含む）まで減った後を資産の床で測る。全体PBR 0.35倍を掛けて全体の価値6,615億円。全体の価値が機構の取り分（約1.11兆円）とほぼ並ぶまで下がると、取得価額は下限（上限の10分の1）まで下がり得て、優先株は残余財産でも普通株に先立つため、今の普通株主に残るのは全体の5%弱、ここに書くPBR 0.35倍と時価総額 6,615億円は会社全体の値で、取り分（holder_share 0.0458）を build が掛けて、今の普通株主の価値は約 303億円。営業利益が赤字に近くEV÷営業利益は意味を持たない。

確率：原発の長期停止と福島の費用の再増額が重なり、赤字が続く筋。事故処理費用の見積りはこれまで何度も増えてきたため12%と厚めに置いた。