東京瓦斯 9531

TG Natural Resourcesの生産拡大が10年間で着実に積み重なり、2030年ごろの目標（日量4,000万m3、LNG換算1,060万トン規模）を上回る規模に達する。AIデータセンターの電力需要は構造的に高止まりし、海外事業は名実ともにグループの収益の柱となる。国内エネルギー・ソリューション事業は合成メタン（e-メタン）の導入拡大と電力顧客基盤の拡大（520万件超）で薄利体質から脱却が進む。都市ビジネスも新宿パークタワー等の不動産開発・賃貸で着実に成長し、保有不動産・政策保有株式の売却と自社株買いを通じた株主還元は累計で大きく積み上がり、2030年ごろのROE10%目標を上回る水準で10年を終える。

（名目の前提）国内ガス販売量は実質（家庭用のガス離れと工業用の横ばいの差し引き）、単価は原料費調整と認可で物価に遅れて追いつく。海外の単価は米国の物価で名目に上がるが、天然ガス価格の循環で振れる。借金の借り換えで利払いが10年後に年256億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の1,586億円が10年後に約 1,795億円（物価で一律に増やすと約 1,316億円）。営業利益は +479億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。送配電などの規制事業（償却の約40%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• 国内エネルギー・ソリューション事業（ネットワークを含む）：数量 10,952（国内ガス販売量（百万m3。電力販売・導管事業を含む代理指標））× 価格 324（平均単価（円/m3、ガス・電力・導管を混合した代理指標））→ 売上 35,452 億円・営業利益 3,492 億円。数量 0.98 倍・価格 1.42 倍（名目）・営業利益率9.8%・償却は物価で増やさず按分（10年後 1,795億円）
• 海外事業：数量 1,600（北米シェールガス生産・LNGトレーディング規模（LNG換算・万トン/年、海外事業全体の代理指標））× 価格 3.86（万トン当たりの年間収益（億円/万トン））→ 売上 6,172 億円・営業利益 2,222 億円。数量 1.60 倍・価格 1.60 倍（名目）・営業利益率 36.0%
• 都市ビジネス事業：数量 135（事業量の指数（2026年3月期＝100、実質））× 価格 6.16（指数1点あたり売上（億円、名目））→ 売上 832 億円・営業利益 208 億円。数量 1.35 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 25.0%

倍率：事業の純利益 3,731 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.9% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.8 倍。全体の PER 15.8 倍、時価総額 58,950 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：北米の生産拡大が10年続き、天然ガス価格も概ね良好に推移する展開が連続して続く必要があり、連続した好条件を要するため確率は抑えた。

TG Natural Resourcesの生産量は10年間で段階的に積み重なり、中期経営計画の目標（2030年ごろLNG換算1,060万トン規模）に近い水準に達する。国内エネルギー・ソリューション事業は家庭用需要の緩やかな縮小を工業用の底堅さと電力顧客基盤の拡大で一部相殺し、薄利ながら安定した収益基盤を維持する。都市ビジネスも不動産・法人サービスで緩やかに成長し、不動産・政策保有株式の売却と自己資本の積み上がりで財務基盤はさらに厚くなる10年になる。

（名目の前提）国内ガス販売量は実質（家庭用のガス離れと工業用の横ばいの差し引き）、単価は原料費調整と認可で物価に遅れて追いつく。海外の単価は米国の物価で名目に上がるが、天然ガス価格の循環で振れる。借金の借り換えで利払いが10年後に年256億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の1,586億円が10年後に約 1,795億円（物価で一律に増やすと約 1,426億円）。営業利益は +369億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。送配電などの規制事業（償却の約40%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• 国内エネルギー・ソリューション事業（ネットワークを含む）：数量 10,505（国内ガス販売量（百万m3。電力販売・導管事業を含む代理指標））× 価格 310（平均単価（円/m3、ガス・電力・導管を混合した代理指標））→ 売上 32,568 億円・営業利益 2,779 億円。数量 0.94 倍・価格 1.36 倍（名目）・営業利益率8.5%・償却は物価で増やさず按分（10年後 1,795億円）
• 海外事業：数量 1,300（北米シェールガス生産・LNGトレーディング規模（LNG換算・万トン/年、海外事業全体の代理指標））× 価格 3.42（万トン当たりの年間収益（億円/万トン））→ 売上 4,451 億円・営業利益 1,380 億円。数量 1.30 倍・価格 1.42 倍（名目）・営業利益率 31.0%
• 都市ビジネス事業：数量 125（事業量の指数（2026年3月期＝100、実質））× 価格 6.16（指数1点あたり売上（億円、名目））→ 売上 771 億円・営業利益 170 億円。数量 1.25 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 22.0%

倍率：事業の純利益 2,595 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.2% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.1 倍。全体の PER 14.08 倍、時価総額 36,538 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：北米の拡大が着実に進み天然ガス価格も概ね良好に推移する展開で、bullほどの連続した好条件を要しないためbaseに次ぐ確率を置いた。

家庭用ガス需要はオール電化・省エネの進展で10年にわたり緩やかに縮小し、国内エネルギー・ソリューション事業は構造的な薄利から大きくは脱却できない。一方、TG Natural Resourcesの生産拡大は検討・実行が進みながらも中期計画の目標より緩やかな規模にとどまり、天然ガス価格も長期平均に近い水準に正常化する。都市ビジネスは緩やかに成長し、合成メタン（e-メタン）は実証段階からの前進はあるが収益への寄与はまだ限定的な10年になる。

（名目の前提）国内ガス販売量は実質（家庭用のガス離れと工業用の横ばいの差し引き）、単価は原料費調整と認可で物価に遅れて追いつく。海外の単価は米国の物価で名目に上がるが、天然ガス価格の循環で振れる。借金の借り換えで利払いが10年後に年256億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の1,586億円が10年後に約 1,795億円（物価で一律に増やすと約 1,497億円）。営業利益は +298億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 3億円（3.5%）を純利益から引いた。送配電などの規制事業（償却の約40%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• 国内エネルギー・ソリューション事業（ネットワークを含む）：数量 10,058（国内ガス販売量（百万m3。電力販売・導管事業を含む代理指標））× 価格 301（平均単価（円/m3、ガス・電力・導管を混合した代理指標））→ 売上 30,265 億円・営業利益 2,295 億円。数量 0.90 倍・価格 1.32 倍（名目）・営業利益率7.6%・償却は物価で増やさず按分（10年後 1,795億円）
• 海外事業：数量 1,100（北米シェールガス生産・LNGトレーディング規模（LNG換算・万トン/年、海外事業全体の代理指標））× 価格 3.18（万トン当たりの年間収益（億円/万トン））→ 売上 3,501 億円・営業利益 980 億円。数量 1.10 倍・価格 1.32 倍（名目）・営業利益率 28.0%
• 都市ビジネス事業：数量 115（事業量の指数（2026年3月期＝100、実質））× 価格 5.98（指数1点あたり売上（億円、名目））→ 売上 688 億円・営業利益 131 億円。数量 1.15 倍・価格 1.30 倍（名目）・営業利益率 19.0%

倍率：事業の純利益 1,935 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.5% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍。全体の PER 12.9 倍、時価総額 24,962 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：北米の拡大が大きな上振れも下振れもなく緩やかに進み、国内の構造的な薄利も続くのが最も自然な道筋であるため、5つの筋書きで最も高い確率を置いた。

国内では家庭用のガス離れ（オール電化・ヒートポンプへの代替）が想定より速く進み、ガス販売量が10年で縮小し、導管網の維持コストを薄まった顧客基盤で負担する構図が強まる。TG Natural Resourcesの生産拡大は資金調達環境の悪化や天然ガス価格の軟化で鈍る。都市ビジネスの成長も不動産市況の鈍化で緩やかになるが、株主還元の原資は保有不動産・政策保有株式の売却で確保し、拡大ペースは鈍る10年になる。

（名目の前提）国内ガス販売量は実質（家庭用のガス離れと工業用の横ばいの差し引き）、単価は原料費調整と認可で物価に遅れて追いつく。海外の単価は米国の物価で名目に上がるが、天然ガス価格の循環で振れる。借金の借り換えで利払いが10年後に年256億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の1,586億円が10年後に約 1,795億円（物価で一律に増やすと約 1,600億円）。営業利益は +195億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 76億円（3.5%）を純利益から引いた。送配電などの規制事業（償却の約40%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• 国内エネルギー・ソリューション事業（ネットワークを含む）：数量 9,499（国内ガス販売量（百万m3。電力販売・導管事業を含む代理指標））× 価格 292（平均単価（円/m3、ガス・電力・導管を混合した代理指標））→ 売上 27,718 億円・営業利益 1,304 億円。数量 0.85 倍・価格 1.28 倍（名目）・営業利益率4.7%・償却は物価で増やさず按分（10年後 1,795億円）
• 海外事業：数量 850（北米シェールガス生産・LNGトレーディング規模（LNG換算・万トン/年、海外事業全体の代理指標））× 価格 2.41（万トン当たりの年間収益（億円/万トン））→ 売上 2,049 億円・営業利益 389 億円。数量 0.85 倍・価格 1.00 倍（名目）・営業利益率 19.0%
• 都市ビジネス事業：数量 105（事業量の指数（2026年3月期＝100、実質））× 価格 5.52（指数1点あたり売上（億円、名目））→ 売上 580 億円・営業利益 75 億円。数量 1.05 倍・価格 1.20 倍（名目）・営業利益率 13.0%

倍率：ROE2.6%前後で正当化PBRは低くなるが、導管網の規制資産と不動産の含み益・米国の権益の資産価値を床に、今の自己資本17175億円の0.465倍に置いた。稼ぐ力（純利益635÷k7.75%＝約8500億円）と同じ水準で、資産の床がそれを下回らない範囲。純有利子負債を足したEV÷営業利益は20倍をわずかに超えるが、利益が低い年で測ったためで資産の価値で見ている。

確率：国内の電化シフトが競合（東京電力エナジーパートナー等）との競争で想定より速く進み、北米の天然ガス価格も軟化する展開は10年という期間では相応の確率で起こりうるため2割超を置いた。

米国でシェールガスの供給過剰が10年にわたり続き、天然ガス価格が構造的に低迷する。TG Natural Resourcesの生産資産は収益性を失い、北米での追加投資は資金調達環境の悪化で事実上停止する。国内では電化・脱炭素シフトが想定を超えて加速し、家庭用・業務用のガス需要が構造的に縮小する一方、導管網の維持コストは薄まった顧客基盤に重くのしかかる。都市ビジネスの成長も止まり、東京瓦斯は「海外事業で成長する都市ガス会社」という評価を失い、資産保有型の縮小企業として扱われるようになるが、配当は保有不動産（含み益約4,500億円）・政策保有株式の売却を使って維持する10年になる。

（名目の前提）国内ガス販売量は実質（家庭用のガス離れと工業用の横ばいの差し引き）、単価は原料費調整と認可で物価に遅れて追いつく。海外の単価は米国の物価で名目に上がるが、天然ガス価格の循環で振れる。借金の借り換えで利払いが10年後に年256億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の1,586億円が10年後に約 1,795億円（物価で一律に増やすと約 1,758億円）。営業利益は +37億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 160億円（3.5%）を純利益から引いた。送配電などの規制事業（償却の約40%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• 国内エネルギー・ソリューション事業（ネットワークを含む）：数量 8,381（国内ガス販売量（百万m3。電力販売・導管事業を含む代理指標））× 価格 274（平均単価（円/m3、ガス・電力・導管を混合した代理指標））→ 売上 22,928 億円・営業利益 152 億円。数量 0.75 倍・価格 1.20 倍（名目）・営業利益率0.7%・償却は物価で増やさず按分（10年後 1,795億円）
• 海外事業：数量 650（北米シェールガス生産・LNGトレーディング規模（LNG換算・万トン/年、海外事業全体の代理指標））× 価格 1.69（万トン当たりの年間収益（億円/万トン））→ 売上 1,097 億円・営業利益 110 億円。数量 0.65 倍・価格 0.70 倍（名目）・営業利益率 10.0%
• 都市ビジネス事業：数量 95.0（事業量の指数（2026年3月期＝100、実質））× 価格 4.83（指数1点あたり売上（億円、名目））→ 売上 459 億円・営業利益 23 億円。数量 0.95 倍・価格 1.05 倍（名目）・営業利益率 5.0%

倍率：ほぼ無利益のため資産で測る。米国のガス安と国内の電化が重なり優良さを失う筋書きで、導管網の清算価値と、新宿パークタワー等の不動産の含み益約4,500億円を踏まえ、今の自己資本17175億円の0.42倍の床。この筋書きの値は利益でなく資産の価値で見ている。配当の維持には保有不動産・政策保有株式の売却を使う。

確率：米国の天然ガス供給過剰が長期化する展開と、国内の電化・脱炭素シフトが想定を超えて加速する展開が同時に重なる複合的なシナリオで、頻度は低いが10年という期間では無視できない確率を置いた。