関西電力 9503

原発7基が大きなトラブルなく10年間運転を続け、美浜後継機の建設計画も具体化して2040年以降の原子力基盤の継続が市場に信認される。関西エリアがデータセンターの立地分散先として確立し、CyrusOneとの合弁に続く新規の大口電力契約が相次ぎ、送配電事業も系統増強投資の回収が進む。情報通信事業は競争に打ち勝ち利益率2割超を維持し、生活・ビジネスソリューション事業も不動産・法人サービスで収益源として育つ。金品受領問題から10年以上を経てガバナンス改革が市場に信認され、PBRの評価も改善する。株主還元は累計1兆円を超える規模に拡大し、自己資本比率も改善が進む10年になる。

（名目の前提）販売電力量は実質（人口減と新しい需要の差し引き）、電気の単価は燃料費調整と認可で物価に遅れて追いつき、通信料金は競争で物価ほど上がらない。借金の借り換えで利払いが 10 年後に年 890 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の2,470億円が10年後に約 2,759億円（物価で一律に増やすと約 2,221億円）。営業利益は +538億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。送配電などの規制事業（償却の約27%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• エネルギー事業：数量 1,750（販売電力量等（億kWh、電気とガスの熱量を混合した代理指標））× 価格 29（平均単価（円/kWh、燃料費調整後））→ 売上 50,199 億円・営業利益 6,060 億円。販売量＋15%（DCの集積）・単価1.34倍・利益率12.1%・償却は物価で増やさず按分（10年後 2,759億円）
• 送配電事業：数量 2,240（エリア送配電量（億kWh、他社の供給分も含む流通量））× 価格 2.55（託送料金単価（円/kWh））→ 売上 5,707 億円・営業利益 1,370 億円。数量 1.12 倍・価格 1.32 倍（名目）・営業利益率 24.0%
• 情報通信事業：数量 324（契約件数（万件、eo光＋mineoの合計））× 価格 7,715（月額ARPU（円、ブロードバンドとモバイルの混合））→ 売上 3,000 億円・営業利益 720 億円。数量 1.08 倍・価格 1.25 倍（名目）・営業利益率 24.0%
• 生活・ビジネスソリューション事業：数量 195（不動産・生活サービスの稼働床面積（万㎡、推定））× 価格 17（1 ㎡あたり年間収入（万円、賃料・分譲・サービスを含む実効単価））→ 売上 3,340 億円・営業利益 434 億円。数量 1.30 倍・価格 1.38 倍（名目）・営業利益率 13.0%

倍率：事業の純利益 4,925 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.1% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.9 倍。全体の PER 13.93 倍、時価総額 68,605 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：原発7基の長期安定運転とデータセンター需要の大幅な上振れが10年間続く必要があり、実現すれば大きいが連続した好条件を要するため確率は抑えた。

原発7基の運転が10年間おおむね安定して続き、美浜後継機の調査・検討も進むが建設着工までには至らない。データセンター・半導体の新規需要は関西エリアでも着実に積み上がり、箕面市のCyrusOneとの合弁に続く中規模の契約が複数積み重なり、送配電事業の投資回収も計画どおりに進む。情報通信事業（eo光・mineo）は新電力・格安通信との競争の中でも利益率2割超を維持し、生活・ビジネスソリューション事業も不動産・法人サービスで緩やかに成長する。株主還元は累計1兆円規模に近づき、政策保有株式の売却も進んで自己資本比率の改善が続くが、金品受領問題への市場の警戒は部分的に残り、評価が一気に上振れるには至らない10年になる。

（名目の前提）販売電力量は実質（人口減と新しい需要の差し引き）、電気の単価は燃料費調整と認可で物価に遅れて追いつき、通信料金は競争で物価ほど上がらない。借金の借り換えで利払いが 10 年後に年 890 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の2,470億円が10年後に約 2,759億円（物価で一律に増やすと約 2,275億円）。営業利益は +484億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。送配電などの規制事業（償却の約27%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• エネルギー事業：数量 1,674（販売電力量等（億kWh、電気とガスの熱量を混合した代理指標））× 価格 28（平均単価（円/kWh、燃料費調整後））→ 売上 47,296 億円・営業利益 5,214 億円。販売量＋10%・償却は物価で増やさず按分（10年後 2,759億円）
• 送配電事業：数量 2,160（エリア送配電量（億kWh、他社の供給分も含む流通量））× 価格 2.51（託送料金単価（円/kWh））→ 売上 5,419 億円・営業利益 1,246 億円。数量 1.08 倍・価格 1.30 倍（名目）・営業利益率 23.0%
• 情報通信事業：数量 306（契約件数（万件、eo光＋mineoの合計））× 価格 7,406（月額ARPU（円、ブロードバンドとモバイルの混合））→ 売上 2,720 億円・営業利益 626 億円。数量 1.02 倍・価格 1.20 倍（名目）・営業利益率 23.0%
• 生活・ビジネスソリューション事業：数量 180（不動産・生活サービスの稼働床面積（万㎡、推定））× 価格 17（1 ㎡あたり年間収入（万円、賃料・分譲・サービスを含む実効単価））→ 売上 3,038 億円・営業利益 365 億円。数量 1.20 倍・価格 1.36 倍（名目）・営業利益率 12.0%

倍率：事業の純利益 4,132 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.1% が k 7.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍。全体の PER 13.33 倍、時価総額 55,080 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：原発7基の運転継続とデータセンター需要の着実な取り込みが大きな波乱なく進む展開で、bull ほどの上振れを要しないため base に次ぐ確率を置いた。

原発7基の運転が10年間大きなトラブルなく続き、美浜後継機は調査・検討の段階にとどまる。データセンター・半導体の新規需要が家庭用需要の緩やかな減少を上回り、販売電力量は10年で年率1%台の緩やかな増加にとどまる。送配電事業は規制収益で安定し、情報通信事業・生活ソリューション事業も緩やかに成長する。燃料費調整制度は機能を続けるが、2022年度級の急騰が10年のどこかで一度は起きる前提は置かず、中立の筋書きとしては平常運転が続く。金品受領問題の記憶は市場から徐々に薄れるが、インフラ企業としての評価は成長株としてではなく成熟した規制事業として定着する10年になる。

（名目の前提）販売電力量は実質（人口減と新しい需要の差し引き）、電気の単価は燃料費調整と認可で物価に遅れて追いつき、通信料金は競争で物価ほど上がらない。借金の借り換えで利払いが 10 年後に年 890 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の2,470億円が10年後に約 2,759億円（物価で一律に増やすと約 2,326億円）。営業利益は +433億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。送配電などの規制事業（償却の約27%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• エネルギー事業：数量 1,613（販売電力量等（億kWh、電気とガスの熱量を混合した代理指標））× 価格 28（平均単価（円/kWh、燃料費調整後））→ 売上 44,882 億円・営業利益 4,697 億円。販売量＋6%（人口減−5%とDC・半導体＋11%の差し引き）・単価1.30倍・利益率10.5%・償却は物価で増やさず按分（10年後 2,759億円）
• 送配電事業：数量 2,100（エリア送配電量（億kWh、他社の供給分も含む流通量））× 価格 2.47（託送料金単価（円/kWh））→ 売上 5,188 億円・営業利益 1,141 億円。数量 1.05 倍・価格 1.28 倍（名目）・営業利益率 22.0%
• 情報通信事業：数量 294（契約件数（万件、eo光＋mineoの合計））× 価格 7,221（月額ARPU（円、ブロードバンドとモバイルの混合））→ 売上 2,548 億円・営業利益 560 億円。数量 0.98 倍・価格 1.17 倍（名目）・営業利益率 22.0%
• 生活・ビジネスソリューション事業：数量 173（不動産・生活サービスの稼働床面積（万㎡、推定））× 価格 17（1 ㎡あたり年間収入（万円、賃料・分譲・サービスを含む実効単価））→ 売上 2,869 億円・営業利益 344 億円。数量 1.15 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 12.0%

倍率：事業の純利益 3,637 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.4% が k 7.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍。全体の PER 13.33 倍、時価総額 48,481 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：原発7基の運転継続とデータセンター需要の緩やかな取り込みが、大きな上振れも下振れもなく進むのが最も自然な道筋であるため、5つの筋書きで最も高い確率を置いた。

データセンター・半導体の新規需要は期待したほど関西エリアに向かわず、系統接続の順番待ちや再エネ賦課金・環境規制の強化もあって新規大口契約の積み上がりが鈍る。新電力・自家発電（企業の太陽光自家消費等）へのシェア流出が続き、低圧分野のシェアはさらに低下する。原発のいずれかで長期の安全対策工事が発生し、7基フル稼働を前提にした燃料費の低下が一部剥落する。情報通信事業は競争激化で利益率がやや下がり、生活・ビジネスソリューション事業も成長が鈍る。株主還元は維持するが、自己資本比率の改善ペースは鈍る10年になる。

（名目の前提）販売電力量は実質（人口減と新しい需要の差し引き）、電気の単価は燃料費調整と認可で物価に遅れて追いつき、通信料金は競争で物価ほど上がらない。借金の借り換えで利払いが 10 年後に年 890 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の2,470億円が10年後に約 2,759億円（物価で一律に増やすと約 2,389億円）。営業利益は +370億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。送配電などの規制事業（償却の約27%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• エネルギー事業：数量 1,507（販売電力量等（億kWh、電気とガスの熱量を混合した代理指標））× 価格 27（平均単価（円/kWh、燃料費調整後））→ 売上 41,271 億円・営業利益 3,053 億円。販売量−1%（新電力にシェア流出）・単価1.28倍・償却は物価で増やさず按分（10年後 2,759億円）
• 送配電事業：数量 2,000（エリア送配電量（億kWh、他社の供給分も含む流通量））× 価格 2.41（託送料金単価（円/kWh））→ 売上 4,825 億円・営業利益 965 億円。数量 1.00 倍・価格 1.25 倍（名目）・営業利益率 20.0%
• 情報通信事業：数量 276（契約件数（万件、eo光＋mineoの合計））× 価格 6,789（月額ARPU（円、ブロードバンドとモバイルの混合））→ 売上 2,249 億円・営業利益 427 億円。数量 0.92 倍・価格 1.10 倍（名目）・営業利益率 19.0%
• 生活・ビジネスソリューション事業：数量 158（不動産・生活サービスの稼働床面積（万㎡、推定））× 価格 16（1 ㎡あたり年間収入（万円、賃料・分譲・サービスを含む実効単価））→ 売上 2,503 億円・営業利益 250 億円。数量 1.05 倍・価格 1.28 倍（名目）・営業利益率 10.0%

倍率：ROE4%弱で正当化PBRは低いが、送配電の規制資産と原発・小売の事業の売却価値を床として、今の自己資本34552億円の0.55倍に置いた。稼ぐ力（純利益1914÷k7.5%＝約25500億円）より低く、資産の価値から出した。

確率：データセンター需要の上振れが関西に向かわず他エリアに流れる、あるいは新電力・自家発電にシェアを奪われ続ける展開は、10年という期間では相応の確率で起こりうるため2割超を置いた。

国内のどこかで原子力事故や重大なトラブルが起き、安全審査が全国的に厳格化され、関西電力の原発も複数基が長期間停止する。火力への依存が再び強まり、燃料費調整の恩恵も薄れる。データセンター・半導体の新規需要は競合エリア（関東・九州等）に奪われ、関西エリアでの立ち上がりが期待したほど進まない。新電力・自家発電へのシェア流出も止まらず、低圧分野のシェアはさらに低下する。金品受領問題のような新たな不祥事が再発し、規制当局の監督強化と追加の安全投資義務でコストが膨らむ。送配電事業の規制収益だけでは資本コストを満たせず、政策保有株式や非中核資産の売却で配当の原資を確保する展開になる。この10年で関西電力は「原発を持つ優良な地域独占企業」という評価を失い、資本の重い成熟企業として扱われるようになる。

（名目の前提）販売電力量は実質（人口減と新しい需要の差し引き）、電気の単価は燃料費調整と認可で物価に遅れて追いつき、通信料金は競争で物価ほど上がらない。借金の借り換えで利払いが 10 年後に年 890 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の2,470億円が10年後に約 2,759億円（物価で一律に増やすと約 2,486億円）。営業利益は +273億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 24億円（3.5%）を純利益から引いた。送配電などの規制事業（償却の約27%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• エネルギー事業：数量 1,400（販売電力量等（億kWh、電気とガスの熱量を混合した代理指標））× 価格 27（平均単価（円/kWh、燃料費調整後））→ 売上 37,455 億円・営業利益 648 億円。販売量−8%・原発の長期停止で利益率1.7%・償却は物価で増やさず按分（10年後 2,759億円）
• 送配電事業：数量 1,860（エリア送配電量（億kWh、他社の供給分も含む流通量））× 価格 2.32（託送料金単価（円/kWh））→ 売上 4,308 億円・営業利益 646 億円。数量 0.93 倍・価格 1.20 倍（名目）・営業利益率 15.0%
• 情報通信事業：数量 255（契約件数（万件、eo光＋mineoの合計））× 価格 6,295（月額ARPU（円、ブロードバンドとモバイルの混合））→ 売上 1,926 億円・営業利益 289 億円。数量 0.85 倍・価格 1.02 倍（名目）・営業利益率 15.0%
• 生活・ビジネスソリューション事業：数量 143（不動産・生活サービスの稼働床面積（万㎡、推定））× 価格 14（1 ㎡あたり年間収入（万円、賃料・分譲・サービスを含む実効単価））→ 売上 2,033 億円・営業利益 122 億円。数量 0.95 倍・価格 1.15 倍（名目）・営業利益率 6.0%

倍率：ほぼ無利益のため資産で測る。原発の長期停止で優良さを失う筋書きで、送配電という規制資産の清算価値を見て、今の自己資本34552億円の0.42倍に置いた。純有利子負債35652億円を足したEV÷営業利益は約39倍と20倍を超えるが、利益が低い年で測ったためで、この筋書きの値は資産の価値で見ている。

確率：原発の長期停止（新たな安全規制・事故後の全国的な審査厳格化など）とデータセンター需要の他エリアへの流出、ガバナンス不祥事の再発が重なる複合的な展開で、頻度は低いが10年という期間では無視できない確率を置いた。