九州電力株式会社 9508

原子力4基が大きなトラブルなく10年間運転を続け、川内1・2号機は60年運転の認可の範囲で安定的に稼働し続ける。TSMC熊本工場を核とした半導体産業の電力需要が九州エリアに定着し、弓削変電所に続く系統増強投資が各地で進み、新規の大口契約が相次ぐ。送配電事業は調整交付金単価の問題が解消して営業利益率が8%まで戻り、ICTサービス事業（QTnet等）はデータセンター需要を取り込みながら利益率2割超を維持する。都市開発事業も不動産・法人サービスで収益源として育つ。2027年4月の持株会社体制への移行後、グループ経営の効率化が資本効率の改善として表れ、自己資本比率は20%台まで改善し、株主還元も拡大する10年になる。

（名目の前提）販売電力量は実質（人口減とTSMC熊本の新しい需要の差し引き）、電気の単価は燃料費調整と規制料金の仕組みで物価に遅れて追いつく。借金の借り換えで利払いが10年後に年842億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の1,402億円が10年後に約 1,520億円（物価で一律に増やすと約 1,149億円）。営業利益は +371億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。送配電などの規制事業（償却の約38%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• 発電・販売事業：数量 1,062（販売電力量等（億kWh、推定））× 価格 28（平均単価（円/kWh、燃料費調整後））→ 売上 29,580 億円・営業利益 3,625 億円。数量＋18%（TSMC・半導体の集積）・単価1.36倍・利益率12.3%・償却は物価で増やさず按分（10年後 1,520億円）
• 送配電事業：数量 1,093（送配電量（億kWh、推定））× 価格 10（託送料金単価（円/kWh、推定））→ 売上 11,014 億円・営業利益 881 億円。数量1.15倍・価格1.33倍（名目）・営業利益率8.0%
• ICTサービス事業：数量 116（契約・需要の指数（2026年3月期＝100））× 価格 20（単価の指数（2026年3月期＝100））→ 売上 2,292 億円・営業利益 229 億円。数量1.16倍・価格1.30倍（名目）・営業利益率10.0%
• 都市開発事業：数量 125（事業規模の指数（2026年3月期＝100））× 価格 3.69（単価の指数（2026年3月期＝100））→ 売上 461 億円・営業利益 92 億円。数量1.25倍・価格1.36倍（名目）・営業利益率20.0%

倍率：事業の純利益 2,629 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.3% が k 8.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.1 倍。全体の PER 14.08 倍、時価総額 37,016 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：原子力4基の長期安定運転とTSMC熊本需要の大幅な上振れが10年間続く必要があり、実現すれば大きいが連続した好条件を要するため確率は抑えた。

原子力4基の運転が10年間おおむね安定して続き、川内1・2号機の60年運転が計画通り進む。TSMC熊本工場に続く半導体・データセンターの新規需要が九州エリアで着実に積み上がり、送配電事業の投資回収も計画どおりに進む。ICTサービス事業は競争の中でも利益率を維持し、都市開発事業も緩やかに成長する。持株会社体制への移行後の効果は限定的だが、自己資本比率の改善は続き、市場の評価が一気に上振れるには至らない10年になる。

（名目の前提）販売電力量は実質（人口減とTSMC熊本の新しい需要の差し引き）、電気の単価は燃料費調整と規制料金の仕組みで物価に遅れて追いつく。借金の借り換えで利払いが10年後に年842億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の1,402億円が10年後に約 1,520億円（物価で一律に増やすと約 1,194億円）。営業利益は +326億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。送配電などの規制事業（償却の約38%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• 発電・販売事業：数量 1,008（販売電力量等（億kWh、推定））× 価格 27（平均単価（円/kWh、燃料費調整後））→ 売上 27,456 億円・営業利益 2,797 億円。数量＋12%・単価1.33倍・利益率10.2%・償却は物価で増やさず按分（10年後 1,520億円）
• 送配電事業：数量 1,055（送配電量（億kWh、推定））× 価格 9.85（託送料金単価（円/kWh、推定））→ 売上 10,391 億円・営業利益 727 億円。数量1.11倍・価格1.30倍（名目）・営業利益率7.0%
• ICTサービス事業：数量 113（契約・需要の指数（2026年3月期＝100））× 価格 19（単価の指数（2026年3月期＝100））→ 売上 2,113 億円・営業利益 190 億円。数量1.13倍・価格1.23倍（名目）・営業利益率9.0%
• 都市開発事業：数量 120（事業規模の指数（2026年3月期＝100））× 価格 3.60（単価の指数（2026年3月期＝100））→ 売上 433 億円・営業利益 78 億円。数量1.20倍・価格1.33倍（名目）・営業利益率18.0%

倍率：事業の純利益 1,937 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.3% が k 8.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.8 倍。全体の PER 12.76 倍、時価総額 24,716 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：原子力4基の運転継続とTSMC熊本需要の着実な取り込みが大きな波乱なく進む展開で、bullほどの上振れを要しないためbaseに次ぐ確率を置いた。

原子力4基の運転が10年間大きなトラブルなく続くが、新たな増設や60年を超える運転の議論は進まない。TSMC熊本工場の新規需要が家庭用需要の緩やかな減少を上回り、販売電力量は10年で緩やかな増加にとどまる。送配電事業は規制収益で安定するが調整交付金単価の低下の影響が完全には消えず、営業利益率は5.5%と、直近の特殊な低さ（1%）や2025年3月期の3.6%前後からは戻すが、規制収益の枠を大きく超えない。ICTサービス事業・都市開発事業も緩やかに成長する。2027年4月の持株会社体制への移行は実務的な再編にとどまり、自己資本比率は20%前後まで緩やかに改善する。九州電力は成長株としてではなく、原子力と送配電を抱える成熟した規制事業として評価される10年になる。

（名目の前提）販売電力量は実質（人口減とTSMC熊本の新しい需要の差し引き）、電気の単価は燃料費調整と規制料金の仕組みで物価に遅れて追いつくが、ICTサービス事業の通信料金は競争で物価ほど上がらない。借金の借り換えで利払いが10年後に年842億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の1,402億円が10年後に約 1,520億円（物価で一律に増やすと約 1,235億円）。営業利益は +285億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。送配電などの規制事業（償却の約38%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• 発電・販売事業：数量 954（販売電力量等（億kWh、推定））× 価格 27（平均単価（円/kWh、燃料費調整後））→ 売上 25,399 億円・営業利益 2,063 億円。数量＋6%（人口減とTSMC需要の差し引き）・単価1.30倍・利益率8.1%・償却は物価で増やさず按分（10年後 1,520億円）
• 送配電事業：数量 1,026（送配電量（億kWh、推定））× 価格 9.70（託送料金単価（円/kWh、推定））→ 売上 9,955 億円・営業利益 548 億円。数量1.08倍・価格1.28倍（名目）・営業利益率5.5%
• ICTサービス事業：数量 110（契約・需要の指数（2026年3月期＝100））× 価格 18（単価の指数（2026年3月期＝100））→ 売上 1,956 億円・営業利益 156 億円。数量1.10倍・価格1.17倍（通信競争で物価よりやや低い）・営業利益率8.0%
• 都市開発事業：数量 115（事業規模の指数（2026年3月期＝100））× 価格 3.52（単価の指数（2026年3月期＝100））→ 売上 405 億円・営業利益 65 億円。数量1.15倍・価格1.30倍（名目）・営業利益率16.0%

倍率：事業の純利益 1,295 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.1% が k 8.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.5 倍。全体の PER 12.5 倍、時価総額 16,188 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：原子力4基の運転継続とTSMC熊本需要の緩やかな取り込みが、大きな上振れも下振れもなく進むのが最も自然な道筋であるため、5つの筋書きで最も高い確率を置いた。

TSMC熊本工場に続く半導体・データセンターの新規需要が期待したほど九州エリアに向かわず、系統接続の順番待ちや再エネ賦課金・環境規制の強化もあって新規大口契約の積み上がりが鈍る。新電力・自家発電へのシェア流出が続き、低圧分野のシェアはさらに低下する。送配電事業の調整交付金単価の低下が長期化し、規制事業としての利幅も下がったまま続く。原子力4基のいずれかで長期の安全対策工事が発生し、燃料費の低下が一部剥落する。自己資本比率の改善ペースは鈍る10年になる。

（名目の前提）販売電力量は実質（人口減とTSMC熊本の新しい需要の差し引き）、電気の単価は燃料費調整と規制料金の仕組みで物価に遅れて追いつく。借金の借り換えで利払いが10年後に年842億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の1,402億円が10年後に約 1,520億円（物価で一律に増やすと約 1,348億円）。営業利益は +172億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。送配電などの規制事業（償却の約38%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• 発電・販売事業：数量 882（販売電力量等（億kWh、推定））× 価格 25（平均単価（円/kWh、燃料費調整後））→ 売上 22,037 億円・営業利益 1,274 億円。数量-2%・単価1.22倍・利益率5.8%・償却は物価で増やさず按分（10年後 1,520億円）
• 送配電事業：数量 950（送配電量（億kWh、推定））× 価格 9.10（託送料金単価（円/kWh、推定））→ 売上 8,641 億円・営業利益 389 億円。数量1.00倍・価格1.20倍（名目）・営業利益率4.5%
• ICTサービス事業：数量 102（契約・需要の指数（2026年3月期＝100））× 価格 16（単価の指数（2026年3月期＝100））→ 売上 1,674 億円・営業利益 100 億円。数量1.02倍・価格1.08倍（名目）・営業利益率6.0%
• 都市開発事業：数量 105（事業規模の指数（2026年3月期＝100））× 価格 3.25（単価の指数（2026年3月期＝100））→ 売上 342 億円・営業利益 41 億円。数量1.05倍・価格1.20倍（名目）・営業利益率12.0%

倍率：ROE2.6%がkを下回り正当化PBRは0.3倍台まで下がるが、送配電の規制資産の価値を床に、今の自己資本11928億円の0.55倍に置いた。稼ぐ力（純利益485÷k8%＝約6,300億円）に近い水準。純有利子負債を足したEV÷営業利益は約20倍と20倍並みだが、利益が沈んだ年で測ったためで、この筋書きの値は資産の価値で見ている。（還元を方針に合わせて再計算：還元 4394→3553 億円、自己資本 18476→19317 億円、事業の ROE 2.6%→2.5%、正当化 PER の上限 12.9→12.9 倍。上限に対する置き方の割合は変えず 0.55 倍）

確率：TSMC熊本需要の上振れが他エリアに流れる、あるいは新電力・自家発電にシェアを奪われ続ける展開は、10年という期間では相応の確率で起こりうるため2割超を置いた。

国内のどこかで原子力事故や重大なトラブルが起き、安全審査が全国的に厳格化され、川内1・2号機を含む複数基が長期間停止する。火力への依存が再び強まり、燃料費調整の恩恵も薄れる。TSMC熊本工場に続く半導体・データセンターの新規需要は競合エリアに奪われ、九州エリアでの立ち上がりが期待したほど進まない。新電力・自家発電へのシェア流出も止まらず、送配電事業の規制収益だけでは資本コストを満たせなくなる。2023年の優先株式発行のような追加の資本増強が再び必要になり、政策保有株式や非中核資産の売却で配当の原資を確保する展開になる。この10年で九州電力は「原子力を持つ地域電力」という評価を失い、資本の重い成熟企業として扱われるようになる。

（名目の前提）販売電力量は実質（人口減とTSMC熊本の新しい需要の差し引き）、電気の単価は燃料費調整と規制料金の仕組みで物価に遅れて追いつく。借金の借り換えで利払いが10年後に年842億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の1,402億円が10年後に約 1,520億円（物価で一律に増やすと約 1,440億円）。営業利益は +80億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 17億円（3.5%）を純利益から引いた。送配電などの規制事業（償却の約38%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• 発電・販売事業：数量 765（販売電力量等（億kWh、推定））× 価格 24（平均単価（円/kWh、燃料費調整後））→ 売上 18,017 億円・営業利益 260 億円。数量-15%・原子力の長期停止で利益率1.4%・償却は物価で増やさず按分（10年後 1,520億円）
• 送配電事業：数量 855（送配電量（億kWh、推定））× 価格 8.72（託送料金単価（円/kWh、推定））→ 売上 7,453 億円・営業利益 224 億円。数量0.90倍・価格1.15倍（名目）・営業利益率3.0%
• ICTサービス事業：数量 90.0（契約・需要の指数（2026年3月期＝100））× 価格 15（単価の指数（2026年3月期＝100））→ 売上 1,368 億円・営業利益 55 億円。数量0.90倍・価格1.00倍（名目）・営業利益率4.0%
• 都市開発事業：数量 90.0（事業規模の指数（2026年3月期＝100））× 価格 2.98（単価の指数（2026年3月期＝100））→ 売上 268 億円・営業利益 13 億円。数量0.90倍・価格1.10倍（名目）・営業利益率5.0%

倍率：ほぼ無利益のため資産で測る。原子力の長期停止でこの会社の優良さを失う筋書きで、送配電という規制資産の清算価値を見て、今の自己資本11928億円の0.42倍に置いた。純有利子負債を足したEV÷営業利益は約50倍と高くなるが、利益が極小の年で測ったためで、この筋書きの値は資産の価値で見ている。

確率：原子力の長期停止（新たな安全規制・事故後の全国的な審査厳格化など）とTSMC熊本需要の他エリアへの流出、資本増強の再発が重なる複合的な展開で、頻度は低いが10年という期間では無視できない確率を置いた。