大阪瓦斯 9532

米国の発電所買収・新設が10年間で着実に積み重なり、持分発電容量は4,500MW規模に達する。AIデータセンターの電力需要は構造的に高止まりし、Sabineのシェールガス生産とFreeport LNGの契約も高水準の天然ガス価格の中で安定的な収益を生む。海外エネルギー事業は名実ともにDaigasグループの収益の柱となり、国内エネルギー事業は合成メタン（e-メタン）の導入拡大で薄利体質からの脱却が進む。ライフ&ビジネスソリューション事業も不動産・法人サービスで着実に成長し、2030年代早期の中期目標（ROIC6%・ROE10%・経常利益2,000億円程度）を上回る水準で10年を終える。累進配当と自社株買いを通じた株主還元は累計1兆円規模に拡大する。

（名目の前提）ガス販売量は実質（家庭用のガス離れと業務用・電力の差し引き）、単価は原料費調整と認可で物価に遅れて追いつく。海外の単価は米国の物価で名目に上がる。借金の借り換えで利払いが 10 年後に年 184 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の811億円が10年後に約 965億円（物価で一律に増やすと約 846億円）。営業利益は +119億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。送配電などの規制事業（償却の約40%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• 国内エネルギー事業：数量 6,363（国内ガス販売量等（百万m3、45MJ基準。電力販売を含む代理指標））× 価格 336（平均単価（円/m3、ガスと電力を混合した代理指標））→ 売上 21,359 億円・営業利益 1,294 億円。数量 0.97 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率6.1%・償却は物価で増やさず按分（10年後 965億円）
• 海外エネルギー事業：数量 4,498（米国持分発電容量（MW、シェールガス生産・LNG事業を含む海外エネルギー事業全体の規模の代理指標））× 価格 1.44（持分発電容量1MW当たりの年間収益（億円/MW））→ 売上 6,467 億円・営業利益 2,587 億円。数量 3.46 倍・価格 1.30 倍（名目）・営業利益率 40.0%
• ライフ&ビジネスソリューション事業：数量 135（事業量の指数（2026年3月期＝100、実質））× 価格 43（指数1点あたり売上（億円、名目））→ 売上 5,785 億円・営業利益 752 億円。数量 1.35 倍・価格 1.34 倍（名目）・営業利益率 13.0%

倍率：事業の純利益 3,079 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.0% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.1%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）562 億円。全体の PER 16.86 倍、時価総額 52,476 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：持分発電容量が10カ所規模（4,500MW超）へ拡大し、天然ガス価格も高水準で安定する展開が10年続く必要があり、連続した好条件を要するため確率は抑えた。

米国の発電所は10年間で段階的に積み重なり、持分発電容量は3,500MW規模に達する。SabineとFreeport LNGの収益も安定的に拡大し、海外エネルギー事業の利益率は高水準を保つ。国内エネルギー事業は家庭用需要の緩やかな縮小を工業用の底堅さと合成メタンの導入で一部相殺し、薄利ながら安定した収益基盤を維持する。関西電力との電気事業の競争では、大阪ガスの電気単体の価格競争力を武器に顧客基盤を一定程度守るが、オール電化世帯の取り込みでは引き続き劣位が残る。ライフ&ビジネスソリューション事業も不動産・法人サービスで緩やかに成長し、政策保有株式の売却と自己資本の積み上がりで財務基盤はさらに厚くなる10年になる。

（名目の前提）ガス販売量は実質（家庭用のガス離れと業務用・電力の差し引き）、単価は原料費調整と認可で物価に遅れて追いつく。海外の単価は米国の物価で名目に上がる。借金の借り換えで利払いが 10 年後に年 184 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の811億円が10年後に約 965億円（物価で一律に増やすと約 862億円）。営業利益は +103億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。送配電などの規制事業（償却の約40%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• 国内エネルギー事業：数量 6,166（国内ガス販売量等（百万m3、45MJ基準。電力販売を含む代理指標））× 価格 331（平均単価（円/m3、ガスと電力を混合した代理指標））→ 売上 20,390 億円・営業利益 1,122 億円。数量 0.94 倍・価格 1.32 倍（名目）・営業利益率5.5%・償却は物価で増やさず按分（10年後 965億円）
• 海外エネルギー事業：数量 3,497（米国持分発電容量（MW、シェールガス生産・LNG事業を含む海外エネルギー事業全体の規模の代理指標））× 価格 1.43（持分発電容量1MW当たりの年間収益（億円/MW））→ 売上 4,989 億円・営業利益 2,046 億円。数量 2.69 倍・価格 1.29 倍（名目）・営業利益率 41.0%
• ライフ&ビジネスソリューション事業：数量 127（事業量の指数（2026年3月期＝100、実質））× 価格 42（指数1点あたり売上（億円、名目））→ 売上 5,361 億円・営業利益 670 億円。数量 1.27 倍・価格 1.32 倍（名目）・営業利益率 12.5%

倍率：事業の純利益 2,478 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.3% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.3%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.7 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）562 億円。全体の PER 15.65 倍、時価総額 39,345 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：発電所拡大が着実に進み天然ガス価格も概ね良好に推移する展開で、bullほどの連続した好条件を要しないためbaseに次ぐ確率を置いた。

家庭用ガス需要はオール電化・省エネの進展で10年にわたり緩やかに縮小し、国内エネルギー事業は構造的な薄利から大きくは脱却できない。一方、米国の発電所は検討・実行が進みながらも2,800MW規模にとどまり、天然ガス価格も長期平均に近い水準に正常化する。SabineとFreeport LNGの収益は安定するが、2026年3月期ほどの高い利益率は続かない。ライフ&ビジネスソリューション事業は緩やかに成長し、合成メタン（e-メタン）は都市ガス供給量の1%程度の導入が定着するが、収益への寄与はまだ限定的な10年になる。

（名目の前提）ガス販売量は実質（家庭用のガス離れと業務用・電力の差し引き）、単価は原料費調整と認可で物価に遅れて追いつく。海外の単価は米国の物価で名目に上がる。借金の借り換えで利払いが 10 年後に年 184 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の811億円が10年後に約 965億円（物価で一律に増やすと約 878億円）。営業利益は +87億円。投資は内部の資金で賄え、借入は増えない。送配電などの規制事業（償却の約40%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• 国内エネルギー事業：数量 5,904（国内ガス販売量等（百万m3、45MJ基準。電力販売を含む代理指標））× 価格 326（平均単価（円/m3、ガスと電力を混合した代理指標））→ 売上 19,226 億円・営業利益 952 億円。数量 0.90 倍・価格 1.30 倍（名目）・営業利益率5%・償却は物価で増やさず按分（10年後 965億円）
• 海外エネルギー事業：数量 2,795（米国持分発電容量（MW、シェールガス生産・LNG事業を含む海外エネルギー事業全体の規模の代理指標））× 価格 1.42（持分発電容量1MW当たりの年間収益（億円/MW））→ 売上 3,957 億円・営業利益 1,662 億円。数量 2.15 倍・価格 1.28 倍（名目）・営業利益率 42.0%
• ライフ&ビジネスソリューション事業：数量 120（事業量の指数（2026年3月期＝100、実質））× 価格 42（指数1点あたり売上（億円、名目））→ 売上 4,988 億円・営業利益 599 億円。数量 1.20 倍・価格 1.30 倍（名目）・営業利益率 12.0%

倍率：事業の純利益 2,002 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.9% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.6%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.4 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）562 億円。全体の PER 14.39 倍、時価総額 29,373 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：発電所拡大が大きな上振れも下振れもなく緩やかに進み、国内の構造的な薄利も続くのが最も自然な道筋であるため、5つの筋書きで最も高い確率を置いた。

米国のデータセンター電力需要が期待したほど伸びず、競合他社や自家発電・再エネに需要を奪われる形で発電所拡大が鈍り、持分発電容量は2,000MW程度にとどまる。天然ガス価格も需給の緩みで軟化し、Sabineの収益も伸び悩む。国内では家庭用のガス離れ（オール電化・ヒートポンプへの代替）が想定より速く進み、ガス販売量が10年で縮小し、導管網の維持コストを薄まった顧客基盤で負担する構図が強まる。関西電力との電気事業の競争でもオール電化世帯の取り込みで劣位が続き、顧客基盤の奪い合いで収益機会を失う。ライフ&ビジネスソリューション事業の成長も鈍り、株主還元の原資は確保できるが拡大ペースは鈍る10年になる。

（名目の前提）ガス販売量は実質（家庭用のガス離れと業務用・電力の差し引き）、単価は原料費調整と認可で物価に遅れて追いつく。海外の単価は米国の物価で名目に上がる。借金の借り換えで利払いが 10 年後に年 184 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の811億円が10年後に約 965億円（物価で一律に増やすと約 913億円）。営業利益は +52億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 46億円（3.5%）を純利益から引いた。送配電などの規制事業（償却の約40%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• 国内エネルギー事業：数量 5,576（国内ガス販売量等（百万m3、45MJ基準。電力販売を含む代理指標））× 価格 321（平均単価（円/m3、ガスと電力を混合した代理指標））→ 売上 17,879 億円・営業利益 588 億円。数量 0.85 倍・価格 1.28 倍（名目）・営業利益率3.3%・償却は物価で増やさず按分（10年後 965億円）
• 海外エネルギー事業：数量 2,002（米国持分発電容量（MW、シェールガス生産・LNG事業を含む海外エネルギー事業全体の規模の代理指標））× 価格 1.16（持分発電容量1MW当たりの年間収益（億円/MW））→ 売上 2,325 億円・営業利益 837 億円。数量 1.54 倍・価格 1.05 倍（名目）・営業利益率 36.0%
• ライフ&ビジネスソリューション事業：数量 108（事業量の指数（2026年3月期＝100、実質））× 価格 39（指数1点あたり売上（億円、名目））→ 売上 4,214 億円・営業利益 421 億円。数量 1.08 倍・価格 1.22 倍（名目）・営業利益率 10.0%

倍率：ROE4%前後で正当化PBRは0.3倍台だが、導管網の規制資産と米国の発電・ガス権益の資産価値を床に、今の自己資本18060億円の0.55倍に置いた。稼ぐ力（純利益947÷k7.25%＝約12600億円）より低く、資産の価値から出した。

確率：データセンター需要の伸びが競合（中部電力・東京電力等）や自家発電・再エネに奪われ、国内の電化シフトも加速する展開は10年という期間では相応の確率で起こりうるため2割超を置いた。

米国でシェールガスの供給過剰が10年にわたり続き、天然ガス価格が構造的に低迷する。Sabineの生産資産は収益性を失い、Freeport LNGの契約だけが下支えとなる。発電所拡大は資金調達環境の悪化で事実上停止し、既存の5カ所規模からほとんど増えない。国内では電化・脱炭素シフトが想定を超えて加速し、家庭用・業務用のガス需要が構造的に縮小する一方、導管網の維持コストは薄まった顧客基盤に重くのしかかる。ライフ&ビジネスソリューション事業も成長が止まり、Daigasグループは「海外事業で成長する都市ガス会社」という評価を失い、資産保有型の縮小企業として扱われるようになる。配当は政策保有株式・非中核資産の売却も使って維持する。

（名目の前提）ガス販売量は実質（家庭用のガス離れと業務用・電力の差し引き）、単価は原料費調整と認可で物価に遅れて追いつく。海外の単価は米国の物価で名目に上がる。借金の借り換えで利払いが 10 年後に年 184 億円ほど増える分を純利益から引いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の811億円が10年後に約 965億円（物価で一律に増やすと約 966億円）。営業利益は −1億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 100億円（3.5%）を純利益から引いた。送配電などの規制事業（償却の約40%）は、償却と利払いが託送料金（収入上限）などで売上に戻るので、利益には動かしていない。上の数字は規制外の分。

• 国内エネルギー事業：数量 5,117（国内ガス販売量等（百万m3、45MJ基準。電力販売を含む代理指標））× 価格 313（平均単価（円/m3、ガスと電力を混合した代理指標））→ 売上 16,022 億円・営業利益 79 億円。数量 0.78 倍・価格 1.25 倍（名目）・営業利益率0.5%・償却は物価で増やさず按分（10年後 965億円）
• 海外エネルギー事業：数量 1,300（米国持分発電容量（MW、シェールガス生産・LNG事業を含む海外エネルギー事業全体の規模の代理指標））× 価格 0.77（持分発電容量1MW当たりの年間収益（億円/MW））→ 売上 1,006 億円・営業利益 221 億円。数量 1.00 倍・価格 0.70 倍（名目）・営業利益率 22.0%
• ライフ&ビジネスソリューション事業：数量 95.0（事業量の指数（2026年3月期＝100、実質））× 価格 35（指数1点あたり売上（億円、名目））→ 売上 3,342 億円・営業利益 201 億円。数量 0.95 倍・価格 1.10 倍（名目）・営業利益率 6.0%

倍率：ほぼ無利益のため資産で測る。米国のガス安と国内の電化が重なり優良さを失う筋書きで、導管網という規制資産の清算価値を見て、今の自己資本18060億円の0.42倍の床。純有利子負債7,357億円を足したEV÷営業利益は700倍近いが、利益が低い年で測ったためで、この筋書きの値は資産の価値で見ている。

確率：米国の天然ガス供給過剰が長期化する展開と、国内の電化・脱炭素シフトが想定を超えて加速する展開が同時に重なる複合的なシナリオで、頻度は低いが10年という期間では無視できない確率を置いた。