結論
BPは、原油・天然ガスの開発から精製、燃料販売、LNG取引までを手掛ける英国の総合石油会社である。筆者の結論は割高だ。事業そのものは10年後も必要とされるが、今の値段には、埋蔵量を補充し続ける費用と、過去の投資失敗から立ち直る難しさが十分に織り込まれていない。
2025年の売上は1898億ドル、営業利益は129億ドルだったが、最終利益は0.6億ドルにとどまった。低炭素事業の減損と税負担が重く、自己資本は530億ドルまで縮んだ。営業キャッシュフローは246億ドルあり、現金を生む力が消えたわけではない。ただし、この現金は油田の維持、設備更新、事故関連の支払い、負債返済にも必要である。
2026年には中東の戦争で原油と精製マージンが急騰した。4〜6月期の株主帰属利益は39億ドルに回復し、10月13日の会社見通しでは、会社定義の純負債が7〜9月末に135〜145億ドルへ減る見込みとなった。一方、同じ四半期には低炭素事業を中心に税引き後30〜45億ドルの減損を見込む。好況が財務を助ける一方、過去の投資の後始末は続いている。
2035年の中立では、原油価格が長期の採算水準に戻り、上流の新規案件と精製の効率化が進む。純利益は155億ドルまで回復するが、確認埋蔵量の寿命は2025年末時点で約7.3年にすぎない。資源を補充する投資が要るため、永久に高い利益が続く会社とは評価できない。5つの筋書きを確率でならし、資本コスト9.0%で割り引いた価値は約689億ドルとなる。添付の時価総額1361億ドルに対して約49%低く、安全域は見いだしにくい。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、BPは10年後も必要とされる事業を持つ。しかし、必要とされることと、株主が高い利益率を長く受け取れることは同じではない。石油は価格受容型の資源であり、優れた油田を保有しても、毎年減る埋蔵量を補う設備投資から逃れられない。
2025年には営業キャッシュフロー約246億ドルに対し、設備投資に相当する支出を差し引いたFCFが113億ドルだった。この金額をそのまま永続的なオーナー利益とは見ない。新しい油田の発見、廃坑費用、事故の和解金、株式報酬、資本が傷んだ事業の整理が必要だからだ。生産を増やす追加投資の利回りが資本コスト9%を上回るかを確かめなければならない。
BPには良い資産もある。米国メキシコ湾の深海油田、オマーンやアゼルバイジャンのガス、LNG取引、精製・販売の統合能力は簡単に再現できない。だが、エクソンモービルほど埋蔵量が厚いわけではなく、シェルのようなLNGと販売の安定性にも及ばない。Castrolの支配持分を手放すことは負債を減らす反面、価格を上げやすいブランド事業の利益を減らす。
経営が今後、大型買収より既存の高収益資産と負債削減を優先するなら、株主への現金の戻り方は改善する。反対に、原油価格の高い時期に資源を買い、安い時期に資産を売る循環を繰り返せば価値は残らない。埋蔵量7.3年分の利益を、資源の補充費用を無視して永久の年金として扱うことはできない。筆者は事業の存続には確信を持つが、今の値段で長期の安全域があるとは考えない。
何で稼ぐ会社か
BPの稼ぎは、油を掘る事業、ガスを生産・取引する事業、燃料を精製・販売する事業の三層で成り立つ。2025年の報告区分は、石油生産・操業、ガス・低炭素エネルギー、顧客・製品の3つである。売上は社内取引を消去した連結値であり、油田から製油所へ移る原油を二度売上に数えてはいない。
石油生産・操業は、米国メキシコ湾、米国陸上のbpx energy、アゼルバイジャン、イラク、ブラジルなどで原油を生産する。2025年の生産は日量152.7万boe、うち液体は111.4万バレルだった。米国メキシコ湾のArgos拡張、ブラジルのBumerangue発見、イラクのキルクーク再開発が将来の数量を左右する。売上245億ドルに対し営業利益86億ドルを稼いだ、全社利益の柱である。
ガス・低炭素エネルギーは日量78.5万boeを生産する。オマーンのBlock 61、アゼルバイジャンのシャー・デニズ、トリニダード、エジプト、インド、モーリタニア・セネガル沖のLNGが主な資産だ。LNG・電力取引も含むため、売上403億ドルは自社で掘ったガスの販売額だけではない。2025年は再生可能エネルギーなどの減損で、営業利益が13億ドルに抑えられた。
顧客・製品事業は、製油所、ガソリンスタンド、航空燃料、法人向け燃料、潤滑油、原油・製品取引を担う。2025年の石油製品販売量は日量319万バレル、製油所の処理量は日量144万バレルだった。燃料販売のほか、Aral、Amoco、ampmなどの販売網と、Castrolの潤滑油ブランドを持つ。Castrolの65%売却は合意済みだが、2026年10月29日時点で完了を確認できておらず、将来の筋書きでは売却成立後に残る事業と35%持分を中心に評価している。
統合による強みは、生産した原油を精製し、物流と販売までつなげられることだ。上流が不振でも精製や販売で稼げる年があり、逆も起きる。ただし、原油・天然ガス・精製値幅の大半は市場が決める。ブランド企業のように自由に値上げして利益率を守れる事業ではない。
優良さと弱いところ
BPの競争上の堀、つまり他社が簡単にまねできない強みは、世界各地の資源権益、操業技術、許認可、精製・物流設備、燃料販売網を組み合わせた規模にある。深海油田やLNG設備には巨額の資金と長い開発期間が必要で、新規参入は容易ではない。燃料販売網にも立地と物流の優位がある。しかし、石油そのものは規格品であり、原油価格をBPが決めることはできない。
優良さを測るうえで最も気になるのは、投じた資本が十分な利益を生んでこなかったことだ。過去10年のROE中央値は2.1%にすぎず、2023年の21.8%から2025年の0.1%まで大きく振れた。原油価格だけでなく、再生可能エネルギー、バイオガス、買収資産の減損が利益を削った。2025年の確認埋蔵量は61.91億boeで、生産量に対する寿命は約7.3年である。油田を持つことと、油田を有利な条件で補充し続けられることは別問題だ。
経営陣は2025年に事業戦略を転換し、石油・ガスへの投資を重視する方針に戻した。2027年までに累計55〜65億ドルの構造的コスト削減を目指し、2025年末までに28億ドルを達成した。利益率を上げる余地はあるが、削減額のすべてが株主利益になるわけではない。油田の自然減退、設備費、人件費、税負担も増える。
2026年4月に就任した新経営陣は、財務強化と投資案件の選別を優先している。支配株主による特殊な持分構造は主要な懸念ではなく、一般株主の取り分を左右するのは資本配分の成否だ。AIエージェント代替の指定事業には該当しない。AIは地震探査、井戸の設計、保守、取引を効率化しうるが、油田や製油所そのものを代替するものではない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
石油需要はすぐには消えないが、長期の数量成長を当然視できる時代でもない。EIAの2026年10月見通しでは、世界の液体燃料需要は2025年に日量1億440万バレルだった。中東の戦争と高価格によって2026年は落ち込み、2027年に回復する見込みである。BPの2025年の液体生産は日量119.9万バレルで、この世界需要に対する規模は約1.1%に相当する。
競合のエクソンモービルは2025年に日量333万バレルの液体を生産し、同じ分母では約3.2%に相当する。シェブロンは約230万バレルで2.2%、シェルは約154万バレルで1.5%だった。さらにサウジアラムコなどの国営会社が巨大な供給能力を持ち、価格を動かす力では民間メジャーを上回る。BPは世界的企業だが、上流の規模と埋蔵量の厚さでは最大手に及ばない。
天然ガスではLNG、発電、データセンター向けの需要が支えになる。BPは2025年に日量約64.5億立方フィートのガスを生産した。世界の年間ガス需要を約4.2兆立方メートルとすると、生産規模の比率は約1.6%である。BPが伸ばすには、市場全体の成長だけでなく、既存油ガス田の自然減退を補う新規開発が不可欠だ。
精製は需給がさらに複雑である。世界の製油所処理量は日量8000万バレル台であり、BPの2025年の144万バレルは2%弱の規模だ。米欧の古い製油所の閉鎖は残った設備の利益を支える一方、中国や中東の新しい設備は競争を強める。BPの精製指標マージンは2025年平均12.8ドル/バレルから2026年7〜9月期には46.7ドルへ急騰した。この戦争による高い値幅が恒久的に続くとは考えない。
10年中立の原油価格はBrentで名目101ドル/バレル、天然ガスの米国指標は4.9ドル/MMBtu、精製値幅の基準は28ドル/バレルとする。原油の実質価格はシェールの新規開発採算に近く、2026年の戦争価格をそのまま延ばしていない。電気自動車、燃費改善、炭素規制は2030年代の液体燃料需要を抑える。BPの上流シェアはほぼ横ばい、燃料販売のシェアは緩やかに低下する中立が妥当だと考える。
資本政策と M&A
資本配分はBPを評価する最大の論点である。2010年のメキシコ湾原油流出事故では巨額の負担が生じ、その後も設備更新、配当、買収の間で財務の余裕を失う局面が繰り返された。2020年には配当を減額した。2022〜2025年には大きな自社株買いを行ったが、同時に自己資本が縮み、低炭素関連の買収資産に減損が重なった。
2025年の添付財務データでは、配当52億ドル、自社株買い69億ドル、株式報酬約11億ドルで、正味の株主還元は約110億ドルだった。年間FCF113億ドルの大半を使った形である。2026年2月、取締役会は自社株買いの停止を決め、余剰現金を財務強化へ回す方針に切り替えた。配当については普通株ベースで年4%以上の増配を期待するとしているが、自社株買い再開の金額の約束はない。
2026年の設備投資見通しは135〜140億ドルである。2027年末の会社定義の純負債目標は140〜180億ドルだったが、2026年7〜9月末には135〜145億ドルまで下がる見通しとなった。この数値はBP独自の純負債定義であり、添付データの2025年純有利子負債358億ドルと単純比較できない。ハイブリッド債、リース、事故関連債務も別に確認する必要がある。
Castrolの65%をストーンピークへ売却する合意は企業価値約101億ドル、BPの受取見込み約60億ドルで、主に負債返済へ充てる。残る35%持分には優先分配の条件があり、短中期の配当収入は期待しにくい。ゲルゼンキルヒェン製油所の売却は2026年7月に完了した。事業売却で財務は改善するが、利益を生む資産も減るため、売却代金と将来の利益を二重に数えない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
BPは、長年続いた資本配分の迷走からようやく抜け出しつつある。2025年に戦略を切り替え、石油・ガスへの投資を重視する方針に戻した。低炭素関連資産の減損は痛いが、その損失の多くは既に会計に反映されている。今後は同じ失敗を繰り返さず、資源開発と既存設備の効率化に資金を集中できる。
生産面には伸びしろがある。ブラジルのBumerangueは過去25年で最大規模の探鉱発見と説明され、米国メキシコ湾ではArgos拡張が進む。モーリタニア・セネガル沖のLNGも2025年に初出荷へ進んだ。既存油田の自然減退を新規開発が上回れば、生産量は2030年の会社目標である日量230〜250万boeを超える余地がある。中東の供給制約が長引けば、低コストの非中東資源の価値はさらに高くなる。
下流も過小評価してはならない。2025年の製油所稼働率は96.3%と高く、2026年には精製値幅の上昇を利益へつなげた。燃料販売網、航空燃料、LNG取引には一体運営の効果があり、原油生産だけで利益を説明できない。構造的コスト削減と資産入れ替えが成功すれば、かつての低いROEは現在の事業の実力を表さなくなる。
財務改善も明白だ。会社定義の純負債は2026年7〜9月末に135〜145億ドルまで減る見込みであり、Castrol売却代金はまだ十分に織り込まれていない。財務が整えば自社株買いを再開する余地が生まれる。高い原油価格、改善した稼働率、資本配分の規律が同時に続けば、BPは10年後に現在とは違う収益性を持つ会社となる。
慎重な見方
BPが抱える問題は、単なる不況期の利益の落ち込みではない。2025年の最終利益はほぼゼロで、過去10年のROE中央値も2.1%だった。2026年7〜9月期には低炭素事業を中心にさらに30〜45億ドルの税引き後減損を見込む。過去に投じた資本が十分な利益を生まず、後から損失として表れている。資産を売って財務を軽くしても、その間に失った株主資本は戻らない。
さらに、2026年の原油と精製の高い利益には戦争という特殊要因がある。BPの精製指標マージンは2025年平均12.8ドルから2026年7〜9月には46.7ドルへ跳ね上がった。生産制約が解消し、製品供給が正常化すれば、この値幅は大きく縮みうる。原油価格の高騰は顧客の燃料需要も減らすため、上流と下流が常に同時に好調になるわけではない。
確認埋蔵量の寿命は約7.3年しかない。毎年の生産を保つには探鉱、井戸の追加、開発権益の取得が要る。買収価格が高ければ、新規投資の利回りは資本コスト程度に落ち着く。石油需要が2030年代に天井を打てば、古い油田は減退し、新しい油田の価値も上がりにくい。エクソンモービルやシェブロンは規模と低コストの資源量で有利であり、BPは良い案件を巡る競争で不利になりうる。
Castrolの支配持分売却も両刃の剣だ。約60億ドルの資金で借金を減らせるが、潤滑油のブランド利益の大部分を失う。残存持分の短中期の分配は限定的とされ、安定収益が減った分だけ原油と精製に依存する。2020年には配当を減額した実績があり、株主還元は保証されていない。景気循環、投資失敗、構造的な需要減少が重なれば、現在の時価総額を支えるだけのオーナー利益は残らない。
どちらに重みを置いたか
財務の改善と資源開発の実績は評価できる。ただし、2026年の高い利益は戦争による価格上昇を含み、10年の持続力を直接示すものではない。埋蔵量の寿命が同業より短く、資本配分の失敗も続いているため、慎重な見方をやや強く採る。
確率は楽観側26%、中立32%、悲観側42%とした。エクソンモービルやシェブロンより悲観を厚くしたのは、財務と埋蔵量の余裕、事業再編の難しさが異なるためである。市場価格に結論を寄せずに利益と資産寿命から計算した結果、割高と判断する。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 26.66 ドル707 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 22.63 ドル600 億ドル）。 今の値に割り戻すと 25.97 ドル689 億ドル、今との差 −41.7%、 期待の年率 +1.3%（資本コスト 9.0%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 9% | 52.88 ドル1,403 億ドル | 40.72 ドル1,080 億ドル | +110.2% | +10.4% | 8.42 ドル223 億ドル |
| やや楽観 | 17% | 39.99 ドル1,061 億ドル | 33.18 ドル880 億ドル | +64.3% | +6.8% | 12.44 ドル330 億ドル |
| 中立 | 32% | 28.05 ドル744 億ドル | 23.38 ドル620 億ドル | +15.5% | +1.9% | 16.46 ドル436 億ドル |
| やや悲観 | 25% | 15.27 ドル405 億ドル | 16.97 ドル450 億ドル | −27.6% | −4.2% | 8.06 ドル214 億ドル |
| 悲観 | 17% | 13.59 ドル360 億ドル | 9.43 ドル250 億ドル | −48.3% | −7.7% | 3.91 ドル104 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 26.66 ドル707 億ドル | 22.63 ドル600 億ドル | +10.7% | +1.3% | 49.29 ドル1,307 億ドル |
今の株価時価総額 44.53 ドル1,181 億ドル（2026-11-06）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 9% 楽観：高い原油価格と新規開発が続き、低炭素投資の損失を克服 利益 275 億ドル · PER 5.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 52.88 ドル1,403 億ドル
2035年のBrentは名目127ドル/バレル程度となり、中東の供給制約や世界的な資源開発の抑制が続く。ブラジルのBumerangue、米国メキシコ湾、アゼルバイジャンなどの案件が順調に商業生産へ進み、油主体の生産は日量190万boeまで増える。天然ガスもLNGと新規案件で日量95万boeとなる。世界の燃料需要は電気自動車の普及を吸収し、石油の大幅な需要減少には至らない。
精製・販売では一部の不採算資産を売却し、残った設備の稼働率が高まる。燃料販売は日量330万バレルを維持し、高い精製値幅と物流の効率化によって利益率が改善する。Castrol売却で失う利益を、新規上流案件と負債削減効果が上回る。税引き後の低炭素関連減損も一巡し、営業利益は521億ドル、純利益は275億ドルまで伸びる。
経営は高値での大型買収を避け、資本コストを超える案件だけに投資する。2026年の自社株買い停止後、財務が改善して買戻しを再開する。10年間の純利益累計は1650億ドル、株主への正味還元は1080億ドルとなる。現在の確認埋蔵量の寿命が短い点は変わらないが、資源補充の成功で高いオーナー利益を得られる。
- 石油生産・操業：数量 1.9（石油換算生産量（百万boe/日））× 価格 78（生産1boe当たりの売上換算単価（ドル/boe））→ 売上 538 億ドル・営業利益 226 億ドル。新規油田の商業化と実質原油価格の上昇。液体生産の世界シェアを拡大する。
- ガス・LNG・低炭素エネルギー：数量 1.0（石油換算生産量（百万boe/日））× 価格 245（生産1boe当たりの取引・電力売上込み換算単価（ドル/boe））→ 売上 850 億ドル・営業利益 127 億ドル。LNG・ガス需要が増え、高いガス価格と取引利益が継続する。
- 顧客・製品（燃料販売・精製・潤滑油）：数量 3.3（精製石油製品の販売量（百万バレル/日））× 価格 213（製品販売1バレル当たりの非燃料・取引売上込み換算単価（ドル/バレル））→ 売上 2,566 億ドル・営業利益 175 億ドル。売却した資産の数量減を残存販売網の強化が上回り、精製値幅も高い。
倍率：k9.0%、最終年ROE25.0%、moat normalでRONICは17.0%。gは名目1.0%で、物価による販売単価の上昇から、資源の自然減退と市場シェア維持の費用を差し引いた長期成長とした。正当化PER式の上限は約11.9倍だが、確認埋蔵量7.3年の有限資源年金による上限約5.41倍が優先する。油田発見とコスト改善が成功した高品質の筋書きなので年金上限の約94%となる5.10倍。10年目の利益に対する倍率として(1+g)を含む。
確率：Brentが長期に実質90ドル程度を維持し、ブラジルやメキシコ湾の新規開発が順調に進み、資本配分の改善まで同時に実現する必要がある。個々は可能だが重なる条件が多いため9%にとどめる。
やや楽観 17% やや楽観：原油価格は採算以上で推移し、再編とコスト削減が成功 利益 210 億ドル · PER 5.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 39.99 ドル1,061 億ドル
2035年のBrentは名目114ドル前後、実質では80ドル程度になる。世界の石油需要は大きく伸びないが、供給側の投資抑制で価格が支えられる。米国メキシコ湾とブラジルで開発が成功し、油主体の生産は日量168万boe、ガスは日量90万boeへ増える。エクソンモービルやシェブロンとの規模の差は残るものの、利益率の高い権益への集中によって競争力が改善する。
精製では高コスト設備の売却後に残った設備を安定稼働させ、燃料販売量は日量319万バレルを維持する。Castrolの支配持分を失うが、販売・物流の費用削減が進み、営業利益は396億ドル、純利益は210億ドルとなる。低炭素事業の追加減損は小さく、買収による損失も抑えられる。
会社は財務強化を先に進め、原油高で得た資金の一部を負債返済へ使う。自社株買いは2026年に停止した後、財務の改善に応じて段階的に再開する。10年間の純利益累計は1350億ドル、株主への正味還元は880億ドルとなる。堀は大きく広がらないが、既存設備を上手に使う会社へ変わる。
- 石油生産・操業：数量 1.7（石油換算生産量（百万boe/日））× 価格 70（生産1boe当たりの売上換算単価（ドル/boe））→ 売上 426 億ドル・営業利益 166 億ドル。ブラジル・メキシコ湾の増産と名目原油価格の上昇が効く。
- ガス・LNG・低炭素エネルギー：数量 0.9（石油換算生産量（百万boe/日））× 価格 218（生産1boe当たりの取引・電力売上込み換算単価（ドル/boe））→ 売上 716 億ドル・営業利益 100 億ドル。LNGの長期需要と低採算投資の縮小により利益率が改善する。
- 顧客・製品（燃料販売・精製・潤滑油）：数量 3.2（精製石油製品の販売量（百万バレル/日））× 価格 192（製品販売1バレル当たりの非燃料・取引売上込み換算単価（ドル/バレル））→ 売上 2,236 億ドル・営業利益 136 億ドル。燃料数量はほぼ横ばいで、物価と設備効率の改善が利益を増やす。
倍率：k9.0%、最終年ROE21.0%、moat normalからRONIC15.0%。gは長期名目1.0%で、商品価格の物価上昇を資源の自然減退と新規開発費用が大部分相殺する前提。利益ベースの正当化PERは約11.8倍、資源寿命7.3年の年金上限は約5.41倍。追加投資の利回りと販売網の再編が改善するが、なお価格受容型であるため年金上限の約93%となる5.05倍とした。
確率：会社のコスト削減には既に実績があり、上流の新規案件も複数存在する。一方、原油価格が実質80ドル程度で続くことと投資規律の改善には不確実性があるため17%とした。
中立 32% 中立：原油は長期の採算水準に戻り、収益性は改善するが成長は限定的 利益 155 億ドル · PER 4.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 28.05 ドル744 億ドル
2035年のBrentは名目101ドル/バレルで、現在のドル価値では約72ドルになる。中東の供給は回復し、シェール開発の採算が長期価格の目安となる。BPの油主体の生産は日量157万boe、ガスは83万boeとなり、会社全体の上流生産は240万boe前後に落ち着く。新規案件が既存油田の減退をほぼ補うが、競合から大きくシェアを奪うことはない。
石油製品販売量は日量304万バレルとなる。欧州では電気自動車と燃費改善が需要を減らすが、航空燃料や新興国の需要が一部を補う。精製マージンは戦争期から正常化する一方、高コスト設備の整理と費用削減が利益率を改善する。Castrol売却後の利益減少と低炭素資産の整理も含め、営業利益は313億ドル、純利益は155億ドルとなる。
2026年の高い利益の後には原油価格の正常化があり、数年間は利益が落ち着く。2030年代前半から新規案件と効率化が効き、10年間のGAAP純利益累計は1000億ドルとなる。初期の自社株買い停止と、その後の限定的な再開を含む正味還元は620億ドルである。増分投資は資本コストを小幅に上回るが、資源の補充と設備更新が必要なため、高成長企業には変わらない。
- 石油生産・操業：数量 1.6（石油換算生産量（百万boe/日））× 価格 62（生産1boe当たりの売上換算単価（ドル/boe））→ 売上 355 億ドル・営業利益 133 億ドル。Brent101ドル、液体生産シェアほぼ横ばい。新規開発で自然減退を補う。
- ガス・LNG・低炭素エネルギー：数量 0.8（石油換算生産量（百万boe/日））× 価格 194（生産1boe当たりの取引・電力売上込み換算単価（ドル/boe））→ 売上 588 億ドル・営業利益 74 億ドル。LNG需要の成長とガス価格の名目上昇を、資産整理と費用改善が利益へ変える。
- 顧客・製品（燃料販売・精製・潤滑油）：数量 3.0（精製石油製品の販売量（百万バレル/日））× 価格 176（製品販売1バレル当たりの非燃料・取引売上込み換算単価（ドル/バレル））→ 売上 1,953 億ドル・営業利益 113 億ドル。燃料販売の数量は緩やかに減り、販売単価はおおむね物価並みに上がる。Castrol売却の影響を含む。
倍率：k9.0%、2035年の帳簿ROEは155÷910.5で17.0%。成長に必要な設備、鉱区、開発資金を含めた自己資本に対する利回りとして使い、追加の無形資産除外はしない。moat normalの残存割合1/2からRONICは13.0%。gは名目1.0%で、物価約3.5%から原油・燃料需要の数量減少と資源補充による希薄化を差し引いた長期の事業成長であり、ROEから逆算していない。正当化PERは約11.7倍だが、確認埋蔵量7.3年の年金上限約5.41倍が優先する。原油価格の振れ、低炭素事業の損失、売却後の事業構成を考慮し、上限の約89%となる4.80倍とした。
確率：Brentの長期実質価格をシェールの採算水準に近い約72ドルとし、会社のコスト削減と資産整理は一部成功する。2026年の戦争による高収益を恒久化せず、最も自然な到達点として32%を配分した。
やや悲観 25% やや悲観：供給過剰と需要の鈍化で、油田の更新負担が重くなる 利益 90 億ドル · PER 4.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 15.27 ドル405 億ドル
2035年のBrentは名目85ドル程度、実質では60ドルになる。中東の供給が回復し、石油需要の伸びが止まり、原油生産会社間の競争が厳しくなる。BPは資源価格が低い時期の新規投資を抑え、油主体の生産量が日量135万boeへ減る。ガスも日量73万boeに減り、LNGの成長は既存ガス田の減退を十分に補えない。
燃料販売は欧州の需要減少と非採算店舗の売却で日量278万バレルになる。精製値幅も正常化し、中国・中東の新設備が利益を圧迫する。売却によって運転資本は減るが、固定費や設備更新費用をすぐには削れない。営業利益は190億ドル、純利益は90億ドルにとどまる。資源の規模と収益性ではエクソンモービル、シェブロン、シェルとの差が広がる。
2026年の高収益の後に数年間の低収益期を挟み、10年間のGAAP利益累計は650億ドルとなる。配当は一部維持するが増配を続けられず、自社株買いも小規模にとどまる。正味還元は450億ドルで、自己資本は730億ドルとなる。事業は存続するものの、資本コストを大きく超える増分収益は得られず、成熟した資源を回収する企業に近づく。
- 石油生産・操業：数量 1.4（石油換算生産量（百万boe/日））× 価格 52（生産1boe当たりの売上換算単価（ドル/boe））→ 売上 256 億ドル・営業利益 85 億ドル。需要鈍化と原油の実質価格下落により、高コスト鉱区から撤退する。
- ガス・LNG・低炭素エネルギー：数量 0.7（石油換算生産量（百万boe/日））× 価格 166（生産1boe当たりの取引・電力売上込み換算単価（ドル/boe））→ 売上 442 億ドル・営業利益 40 億ドル。ガス需要は残るが、新規開発の採算低下と既存鉱区の減退が重なる。
- 顧客・製品（燃料販売・精製・潤滑油）：数量 2.8（精製石油製品の販売量（百万バレル/日））× 価格 154（製品販売1バレル当たりの非燃料・取引売上込み換算単価（ドル/バレル））→ 売上 1,563 億ドル・営業利益 73 億ドル。欧州の燃料需要低下と販売網縮小が進み、精製値幅は低い。
倍率：k9.0%、ROE12.3%、moat normalからRONIC10.7%。gは名目0.5%で、商品価格上昇の大半が実質需要の縮小と資源減退に相殺される。通常の正当化PERは約11.3倍となるが、資源寿命7.3年、g0.5%の年金上限は約5.31倍。需要の構造的鈍化と設備更新の低収益性を反映し、年金上限の約85%となる4.50倍とした。中立より低い倍率であり、悲観側の価値を市場の過去の谷に合わせていない。
確率：OPECプラスと中東供給の回復、電気自動車の普及による石油需要鈍化は十分ありうる。BPは低コスト資源の厚さで最大手に劣り、資産整理による利益減少も大きいため25%とした。
悲観 17% 悲観：石油需要が構造的に縮小し、追加減損と資源の枯渇が重なる 利益 20 億ドル · PBR 0.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 13.59 ドル360 億ドル
2030年代前半に世界の石油需要が天井を打ち、2035年のBrentは名目70ドル程度、現在のドル価値では50ドルとなる。欧州の輸送燃料需要は大きく減り、非中東の高コスト油田も収益を出しにくくなる。BPは新規鉱区への投資を削減し、油主体の生産量は日量115万boe、ガスは60万boeへ落ち込む。資源を補充しようとしても、高い収益を生む案件は限られる。
製油所の閉鎖と燃料販売網の整理が続き、石油製品販売量は日量245万バレルまで減る。LNGと燃料販売には需要が残るが、競争の強まりによって利益率は下がる。営業利益は79億ドル、金融費用と税を引いた純利益は20億ドルにとどまる。再生可能エネルギーの整理に伴う損失と上流の評価損も発生し、過去に投じた資本を十分に回収できない。
2026年の高価格期に利益が出た後、2027〜2030年には追加減損と低収益の谷が発生する。2031年以降も利益の回復は限定され、10年間のGAAP利益累計は200億ドルにとどまる。配当を減額し自社株買いをほぼ止めても、累計還元は250億ドルとなる。自己資本は480億ドルへ減少する。会社は存続するが、収益力よりも残る資産の処分可能価値を中心に判断すべき事業へ変わる。
- 石油生産・操業：数量 1.2（石油換算生産量（百万boe/日））× 価格 43（生産1boe当たりの売上換算単価（ドル/boe））→ 売上 181 億ドル・営業利益 45 億ドル。実質原油価格50ドル、優良鉱区の枯渇と投資抑制で生産量が大幅減少する。
- ガス・LNG・低炭素エネルギー：数量 0.6（石油換算生産量（百万boe/日））× 価格 141（生産1boe当たりの取引・電力売上込み換算単価（ドル/boe））→ 売上 309 億ドル・営業利益 15 億ドル。ガス需要は残るが、新規投資失敗と低炭素資産の整理で利益率が低下する。
- 顧客・製品（燃料販売・精製・潤滑油）：数量 2.5（精製石油製品の販売量（百万バレル/日））× 価格 138（製品販売1バレル当たりの非燃料・取引売上込み換算単価（ドル/バレル））→ 売上 1,234 億ドル・営業利益 28 億ドル。燃料販売が構造的に減り、精製設備の固定費と閉鎖費用が残る。
倍率：最終年ROEは20÷480.5で4.2%となり、資本コスト9.0%を下回る。利益成長率は0%で、利益に永続価値を与えることは適切ではない。需要減少と減損によって縮んだ2035年自己資本480.5億ドルの75%を評価した。これは過去の谷のPBRではなく、資本コストに届かない事業と残存資産の処分可能価値から考えた割引である。悲観の独立した資産処分価値350億ドルを下回らず、中立の時価総額に対する自己資本倍率よりも低い。
確率：電気自動車、効率化、炭素規制が石油需要を抑え、原油価格が長期に実質50ドル程度となる可能性がある。埋蔵量の短さと過去の投資失敗を考えると、BPには最大手以上の構造的な下振れがあり17%とした。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
石油生産・操業
原油主体の探鉱、生産、深海油田、米国陸上油田を運営する。原油価格、液体生産量、埋蔵量の補充費用が利益を決める。
| 数量石油換算生産量（百万boe/日） | 価格生産1boe当たりの売上換算単価（ドル/boe） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1.5 | 44 | 245 | 86 |
| 10 年後 中立 | 1.6 | 62 | 355 | 133 |
取り方：2025年BP年次報告のOil production & operations生産量1527千boe/日、報告セグメント売上24527百万ドル、営業利益8560百万ドルによる。rev_factor3.65は百万boe/日×365日を億ドルへ変換する係数。売上換算単価44ドルはセグメント収入を生産量で割った値であり、会社開示の炭化水素実現価格49.45ドル/boeとは異なる。権益法適用資産、社内販売、その他の収入の認識差を含むため、将来の数量は実生産、価格はこの換算単価を起点に商品価格と事業構成で動かす。
ガス・LNG・低炭素エネルギー
天然ガス生産、LNG・電力の販売と取引、バイオガス、低炭素関連投資を含む。自社生産と第三者からの調達・販売を組み合わせる。
| 数量石油換算生産量（百万boe/日） | 価格生産1boe当たりの取引・電力売上込み換算単価（ドル/boe） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.8 | 141 | 403 | 13 |
| 10 年後 中立 | 0.8 | 194 | 588 | 74 |
取り方：2025年BP年次報告のGas & low carbon energy生産量785千boe/日、売上40333百万ドル、営業利益1330百万ドルを使用。会社開示の自社生産炭化水素の実現価格は41.34ドル/boeであるが、セグメント売上にはLNG、ガス、電力の第三者取引などが含まれる。140.75ドルはその売上全体を生産量で割った換算単価であり、天然ガスそのものの販売価格ではない。取引数量の詳細が非開示のため、実生産を独立した数量指標にして、単価側には取引回転と構成差を含める。数量増減と市場価格以外の取引益を同一視しない。
顧客・製品（燃料販売・精製・潤滑油）
燃料の精製・小売・卸売、航空燃料、法人向け燃料、潤滑油、原油・製品取引を含む。燃料販売量と製品価格、精製値幅、小売の利幅が利益を左右する。
| 数量精製石油製品の販売量（百万バレル/日） | 価格製品販売1バレル当たりの非燃料・取引売上込み換算単価（ドル/バレル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 3.2 | 128 | 1,488 | 27 |
| 10 年後 中立 | 3.0 | 176 | 1,953 | 113 |
取り方：BPの2025年通期決算では、石油製品販売量は3190千バレル/日、うち販売・マーケティング2696千、取引・供給494千。精製処理量は1440千バレル/日で別指標であり販売量に足さない。セグメント売上148783百万ドル、営業利益2747百万ドルは年次報告の実績。単価127.8ドルは潤滑油、店舗サービス、製品取引等を含む換算値で、原油価格や精製マージンそのものではない。2025年の基準利益にはCastrolの全事業が入り、2035年の筋書きでは65%持分売却後の利益減少を考慮する。3報告セグメントの売上合計には社内売上が含まれ、年次報告の消去額約265億ドルと本社等を調整すると連結売上に近づく。添付factsとの差は集計区分による。
リスクと懸念
原油価格の反落と中東供給の回復
2026年の原油高は中東の戦争と供給制約による特殊な相場である。EIAは2027年に供給が回復し、Brent価格が低下すると予測している。BPは価格を決められないため、原油が10ドル下落するだけでも上流の利益が大きく動く。2026年の高い四半期利益を10年の平常利益として扱うことが最大の評価誤りになりうる。
確認埋蔵量の寿命と資源補充費用
2025年末の確認埋蔵量61.91億boeと年間生産から計算した寿命は約7.3年である。新規油田やLNG案件の開発には長い時間と巨額の資金が要る。資源を補充できても、買収・開発費が高ければ増分ROICは資本コストを下回る。生産量が維持されているかだけでなく、補充にいくら支払ったかを見る必要がある。
低炭素事業と過去の買収の減損
BPはLightsource bp、Archaea Energy、バイオ燃料や洋上風力などに資金を投じたが、収益化は期待を下回った。2026年7〜9月期にも税引き後30〜45億ドルの追加減損を見込む。売却や共同事業化で資本負担を軽くしても、買収時に支払った現金は戻らない。今後の新規案件でも同じ過大投資が繰り返されれば、自己資本と株主還元余力がさらに減る。
石油需要の天井と輸送燃料の縮小
電気自動車、燃費改善、公共交通、炭素規制は、とくに欧州のガソリンと軽油の数量を減らす。新興国と航空燃料の需要が補っても、2030年代の世界需要が横ばいとなる可能性は高い。BPの精製・販売事業は固定設備が大きく、販売数量が落ちても償却や保守費用は同じ速さでは減らない。収益力の低下と閉鎖費用が重なる点がリスクである。
配当負担、財務指標と隠れた固定債務
BPは会社定義の純負債を減らしているが、ハイブリッド債、リース、メキシコ湾原油流出事故の支払い義務も残る。添付データの2025年純有利子負債358億ドルと会社が示す純負債222億ドルは定義が異なるため、片方だけを見て財務の安全性を判断できない。2020年には配当を減額した実績があり、原油安が続けば再び配当の維持が難しくなる。
資産売却による将来利益の流出
Castrolの65%売却は約60億ドルの資金をもたらすが、ブランドと販売網から生まれる利益の大部分も社外へ移る。残る35%持分には優先分配の条件があり、すぐに相応の配当を受けられるとは限らない。製油所や小売網の売却も同様である。財務改善を評価する際には、失った営業利益と将来の設備投資削減を同時に見る必要がある。
操業事故、地政学、税制の変更
BPは米国メキシコ湾、アゼルバイジャン、中東、アフリカなど政治・操業リスクの異なる地域に資産を持つ。原油流出、設備事故、契約条件の変更、国有化、戦争は数量を直接減らし、費用や税負担を増やす。英国のエネルギー利益税なども油田投資の採算を変える。これらの個別リスクは資本コストに機械的に上乗せせず、悲観の数量・利益率と確率に反映した。
今後の分かれ目
- 2027年にBrentが70ドル/バレル未満へ下がり、湾岸の供給回復が進む
- 2026年の高利益は一時的だったと確認される。上流利益と精製の値幅を引き下げ、やや悲観と悲観の確率を高める。
- 2027年末までに構造的コスト削減55〜65億ドルを達成し、同時にROACEが16%を超える
- 資本効率の改善が実際の利益になった証拠となる。中立とやや楽観の利益率を見直す。ただし原油高だけの効果を除いて判断する。
- ブラジルのBumerangueや米国メキシコ湾の新規案件が採算よく商業生産へ進む
- 埋蔵量を高い利回りで置き換えられる可能性が増し、油主体の生産を中立の日量157万boeからやや楽観の168万boeへ近づける。
- 2027年までに会社定義の純負債が140億ドル以下で安定し、自社株買いが再開する
- 負債返済から株主還元へ資金が回り始めたと判断する。ただし買戻しがFCFの範囲内であり、資産補充投資を犠牲にしていないかを確認する。
- Castrol売却の完了後、顧客・製品事業の継続営業利益が想定以上に減る
- ブランド利益を失った影響が大きいとみて、中立の下流利益率を下げる。売却代金による負債減少を利益の減少と相殺して評価する。
- 2030年代前半に世界の液体燃料需要が明確に減少し、Brentの実質価格が50ドル付近で定着する
- 悲観の構造的な衰退に移る。高コスト油田の閉鎖、燃料販売の縮小、配当減額を織り込み、資産処分価値を中心に再評価する。
- 低炭素事業でさらに大規模な減損が発生し、2026年以降も毎年高い売却損が続く
- 再建の実行力に疑問が生じる。GAAP純利益累計を引き下げ、自己資本の毀損と還元余力の低下を悲観側の確率へ反映する。
見ておくもの
- 2026年10月30日公表予定の第3四半期決算と、低炭素事業の税引き後30〜45億ドルの減損の確定額
- 2026年12月15日に予定される新経営陣の戦略説明と2027年以降の投資・還元方針
- Brentの2027年水準と、中東供給・OPECプラスの生産回復
- 上流生産量の2026年会社見通し日量218〜227万boeと2030年目標日量230〜250万boe
- 2025年末確認埋蔵量61.91億boeからの増減、埋蔵量補充率、開発案件ごとの投下資本利回り
- 会社定義の純負債、ハイブリッド債、リース、原油流出事故関連の支払額を合計した財務負担
- Castrol65%売却の完了、残存持分の分配条件、製油所・燃料販売事業の利益率と実際の正味株主還元
倍率と資本コストの決め方
事業の数量は2025年のBP公式開示にある油・ガス生産量と石油製品販売量を起点とした。2035年の単価は原油・ガス・精製値幅の長期需給から決め、今の株価から利益を逆算していない。倍率はk9.0%、事業ROE、RONIC、gと確認埋蔵量7.3年の有限年金から決定した。楽観から中立では年金上限の約89〜94%とし、悲観は資産価値とROEの低下から測った。2025年の自社株買い額はBP年次報告と添付factsに集計差があるが、依頼の指定に従い財務基準にはfactsの69億ドルを用いた。将来の還元は2026年の買戻し停止を反映して別途推定した。2026年10月29日時点で第3四半期の本決算は未公表であり、10月13日の見通しを実績と混同していない。現在の値付けや同業の過去のPER・PBRは倍率の根拠に使わず、約49%のマイナスの差をそのまま受け入れた。
資本コスト 9.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国株共通の基本資本コスト8.0%に、循環性によるquality+1.0%を加えて9.0%とした。βや市場のPERは使わない。負債、低炭素事業の損失、油田の寿命を別々に重複して上乗せしていない。個別案件の失敗は将来の利益と確率に反映する。