マラソン・ペトロリアム MPC

2035 年の 3-2-1 クラックは名目 39 ドル（今のドル価値で 28）、Brent 127 ドル。米国の製油能力が閉鎖で縮んだまま、湾岸・アジアの新設製油所の稼働が遅れ、電気自動車の普及も遅い場合の筋書き。MPC の処理量は 295 万 b/d を保ち、捕獲率も 105% 程度。R&M の営業利益は 124 億ドル、MPLX はパーミアンのガス・LNG・輸出の増加で取扱量 15.0 百万 boe/d・営業利益 101 億ドル。MPC 帰属の純利益は 120 億ドル（2025 年の 3 倍）。倍率は利益ベースの正当化 PER で 10.15 倍（k・g・RONIC は倍率の理由に書いた）。還元は 10 年で 1,267 億ドルと、配当・自社株買いとも増える。2022 年の利益に近い水準が構造として続くという、供給の抑制が前提の上振れである。

• 製油・販売（R&M）：数量 3.0（製油所の総処理量（百万 b/日））× 価格 198（処理 1 バレルあたりの売値（ドル。原油＋値幅＋物流・税込み））→ 売上 2,135 億ドル・営業利益 124 億ドル。処理量×製品の売値・値幅から
• ミッドストリーム（MPLX）：数量 15.0（取扱量（百万 boe/日。パイプライン・処理・分留の合計の目安））× 価格 4.39（1 boe あたりの料金収入（ドル。MPC 向けの内部取引を含む））→ 売上 240 億ドル・営業利益 101 億ドル。取扱量×料金（内部取引を含む）

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +1.5% ＝ 9.5%。式の ROE は 帳簿の ROE は買い戻しで自己資本が 173 億ドルまで縮み 40% を超えるので使わず、MPC 帰属の税引後営業利益（純利益に税引後の利払いを戻した値）を投下資本（自己資本 173 ＋ 連結の純負債 307 ＝ 480 億ドル）で割った ROIC から直した事業の ROE（28.0%）で RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 18.8%（moat normal）、g 2.5%。式の値 12.4 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 12.7 倍に対し、クラックで大きく振れる市況の事業で、上振れは供給の抑制が前提なので、上限の 8.0 割（10.15 倍）に置いた。

確率：米国の閉鎖が続き、湾岸・アジアの新設が遅れ、ガソリン需要の減少が緩やかな場合のみ。供給側の構造（新設の製油所）と逆向きなので 6%。

2035 年の 3-2-1 は 33 ドル（今のドル価値で 23）、Brent 114 ドル。米国の閉鎖で稼働率が高く保たれ、MPC の処理量は 292 万 b/d。R&M の営業利益は 78 億ドル。MPLX はガス処理・分留・LNG 向けの設備増で取扱量 14.6 百万 boe/d、営業利益 96 億ドル（EBITDA 約 122 億ドル）。MPC 帰属の純利益は 81 億ドル。倍率は利益ベースの正当化 PER で 9.56 倍（k・g・RONIC は倍率の理由に書いた）。還元は 10 年で 908 億ドル。西海岸はカリフォルニアの規制で供給が逼迫し、高い値幅が残る。

• 製油・販売（R&M）：数量 2.9（製油所の総処理量（百万 b/日））× 価格 181（処理 1 バレルあたりの売値（ドル。原油＋値幅＋物流・税込み））→ 売上 1,930 億ドル・営業利益 78 億ドル。処理量×製品の売値・値幅から
• ミッドストリーム（MPLX）：数量 14.6（取扱量（百万 boe/日。パイプライン・処理・分留の合計の目安））× 価格 4.39（1 boe あたりの料金収入（ドル。MPC 向けの内部取引を含む））→ 売上 234 億ドル・営業利益 96 億ドル。取扱量×料金（内部取引を含む）

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +1.5% ＝ 9.5%。式の ROE は 帳簿の ROE は買い戻しで自己資本が 173 億ドルまで縮み 40% を超えるので使わず、MPC 帰属の税引後営業利益（純利益に税引後の利払いを戻した値）を投下資本（自己資本 173 ＋ 連結の純負債 307 ＝ 480 億ドル）で割った ROIC から直した事業の ROE（20.0%）で RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 14.8%（moat normal）、g 2.2%。式の値 11.7 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 12.0 倍に対し、同じく市況の事業なので、上限の 8.0 割（9.56 倍）に置いた。

確率：実質 23 ドルは 2025 年の約 22 とほぼ同じ水準で、閉鎖が続けば十分ありうる。MPLX の成長も会社の計画に沿う。17%。

2035 年の 3-2-1 は名目 28 ドル（今のドル価値で 20）、Brent 101 ドル。米国のガソリン需要は微減（年 −0.5%）で、閉鎖で相殺され、MPC の処理量は 285 万 b/d。R&M の 1 バレルの EBITDA は 5.8 ドルで（人件費・修繕費は 2025 年比 41% 上昇）、営業利益は 39 億ドル。MPLX は取扱量 14.0 百万 boe/d・料金は物価並みで、営業利益 90 億ドル（EBITDA 約 116 億ドル）。この MPLX の利益の 36%（26 億ドル）は公開投資家に回るので、MPC 帰属の純利益は 48 億ドル（2025 年の 1.2 倍で、実質では 15% 減）。倍率は利益ベースの正当化 PER で 9.5 倍（k・g・RONIC は倍率の理由に書いた）。還元は 10 年で 595 億ドル。

• 製油・販売（R&M）：数量 2.9（製油所の総処理量（百万 b/日））× 価格 165（処理 1 バレルあたりの売値（ドル。原油＋値幅＋物流・税込み））→ 売上 1,712 億ドル・営業利益 39 億ドル。処理量×製品の売値・値幅から
• ミッドストリーム（MPLX）：数量 14.0（取扱量（百万 boe/日。パイプライン・処理・分留の合計の目安））× 価格 4.39（1 boe あたりの料金収入（ドル。MPC 向けの内部取引を含む））→ 売上 224 億ドル・営業利益 90 億ドル。取扱量×料金（内部取引を含む）

倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +1.5% ＝ 9.5%。式の ROE は 帳簿の ROE は買い戻しで自己資本が 173 億ドルまで縮み 40% を超えるので使わず、MPC 帰属の税引後営業利益（純利益に税引後の利払いを戻した値）を投下資本（自己資本 173 ＋ 連結の純負債 307 ＝ 480 億ドル）で割った ROIC から直した事業の ROE（13.0%）で RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 11.2%（moat normal）、g 2.0%。式の値 11.0 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 11.2 倍に対し、クラックの振れと MPLX の安定を合わせて中立らしく、上限の 8.5 割（9.50 倍）に置いた。

確率：業界ノートの共通の道筋（2036 年の 3-2-1 は名目 28 ドル、今のドル価値で 20）をそのまま使い、最も厚く 37%。

2035 年の 3-2-1 は名目 23 ドル（今のドル価値で 16）、Brent 85 ドル。湾岸の復旧に加え、中東・アジアの大型製油所が製品を輸出し、電気自動車と効率化でガソリン需要が減る。MPC の処理量は 272 万 b/d（稼働率 82%）。R&M の営業利益は 3 億ドル（実質ではほぼゼロ）で、精製が利益に寄与しない。MPLX は取扱量 13.4 百万 boe/d・営業利益 83 億ドルで利益の主役、MPC 帰属の純利益は 16 億ドル。MPLX の分配は伸びるが、MPC への分配の 64% しか受けられず、自社株買いは年 30 億ドルへ減る。還元は 10 年で 263 億ドル。10 年の還元が純利益の合計を上回る分は、2026〜27 年の高いクラックで積み上がった現金と MPLX の分配（足りなければ非中核資産の売却）で賄う。時価総額は、MPLX 持ち分の含み益を足した純資産 437 億ドル（売れる資産の税後）を床として測る。

• 製油・販売（R&M）：数量 2.7（製油所の総処理量（百万 b/日））× 価格 145（処理 1 バレルあたりの売値（ドル。原油＋値幅＋物流・税込み））→ 売上 1,441 億ドル・営業利益 3 億ドル。処理量×製品の売値・値幅から
• ミッドストリーム（MPLX）：数量 13.4（取扱量（百万 boe/日。パイプライン・処理・分留の合計の目安））× 価格 4.39（1 boe あたりの料金収入（ドル。MPC 向けの内部取引を含む））→ 売上 215 億ドル・営業利益 83 億ドル。取扱量×料金（内部取引を含む）

倍率：悲観の床は、稼ぐ力（純利益 ÷ k）か、純現金＋売れる資産の税後の大きい方（SCHEMA §1-3）。やや悲観の年は精製が利益に寄与せず、稼ぐ力（純利益 16 億ドル ÷ k 9.5%）は約 170 億ドルにすぎない。売れる資産は、MPLX 持ち分の含み益（税引き後 約 250 億ドル。担当の見積もり）に繰り越しの簿価 約 190 億ドルを足した純資産 437 億ドル（税後）。精製が負けても MPLX の持ち分は料金収入で売れるので、これを床にした。 時価総額は 437 億ドルで、今の自己資本 173 億ドルに掛けた PBR 2.53 倍に当たる（PBR は床の資産を今の自己資本で割り戻した換算で、1 倍を超える上乗せの意味ではない）。EV でも見た：連結の純負債 307 億ドルのうち約 260 億ドルは MPLX の負債で、MPC の持ち分の価値は純負債を引いた後の MPLX 持ち分の税後の値で測っている。

確率：湾岸のドゥクム・ジャザン、アジア、ナイジェリアのダンゴテの新設が製品を輸出に回し、ガソリン需要が減る筋書き。10 年のうちに実際に起きうるので 24%。

2035 年の 3-2-1 は名目 17 ドル（今のドル価値で 12）で張り付き、Brent 72 ドル。米国の製油所は輸出で稼ぐ余地を失い、西海岸のロサンゼルスなど弱い製油所を閉鎖して処理量は 250 万 b/d に縮み、残る製油所の捕獲率は 112% に上がる。それでも R&M の営業利益は −11 億ドルで、閉鎖費用とのれん（94 億ドル）の減損で自己資本が減る。MPLX は取扱量 12.4 百万 boe/d・料金の物価連動で営業利益 69 億ドルと残り、MPC 帰属の純利益はほぼゼロ（−1 億ドル）。もう優良な精製会社ではなく、MPLX の持ち分を持つ会社になる。配当は半分に減らす。還元は 10 年で 155 億ドル。純利益の合計を上回る分は、2026〜27 年の高いクラックで積み上がった現金と製油所の売却・MPLX の分配で賄う。時価総額は、MPLX 持ち分の含み益を足した純資産 211 億ドル（売れる資産の税後）を床として測る。

• 製油・販売（R&M）：数量 2.5（製油所の総処理量（百万 b/日））× 価格 129（処理 1 バレルあたりの売値（ドル。原油＋値幅＋物流・税込み））→ 売上 1,180 億ドル・営業利益 −11 億ドル。処理量×製品の売値・値幅から
• ミッドストリーム（MPLX）：数量 12.4（取扱量（百万 boe/日。パイプライン・処理・分留の合計の目安））× 価格 4.39（1 boe あたりの料金収入（ドル。MPC 向けの内部取引を含む））→ 売上 199 億ドル・営業利益 69 億ドル。取扱量×料金（内部取引を含む）

倍率：悲観の床は、稼ぐ力（純利益 ÷ k）か、純現金＋売れる資産の税後の大きい方（SCHEMA §1-3）。赤字の年なので PER は当てず、稼ぐ力は無い。売れる資産は、MPLX 持ち分の含み益（税引き後 約 250 億ドル。担当の見積もり）から、のれんの減損と製油所の閉鎖費用で繰り越しの簿価が −39 億ドルに沈んだ分を引いた純資産 211 億ドル（税後）。精製が構造的に負けても MPLX の持ち分は売れるので、これを床にした。 時価総額は 211 億ドルで、今の自己資本 173 億ドルに掛けた PBR 1.22 倍に当たる（PBR は床の資産を今の自己資本で割り戻した換算で、1 倍を超える上乗せの意味ではない）。EV でも見た：連結の純負債 307 億ドルのうち約 260 億ドルは MPLX の負債で、MPC の持ち分の価値は純負債を引いた後の MPLX 持ち分の税後の値で測っている。

確率：電気自動車・効率化で需要が減り、輸出の余地が縮む構造の負け。西海岸の規制リスクも MPC は他社より大きく、悲観を 16% と厚めに置く。