結論
テキサス・パシフィック・ランド（Texas Pacific Land）は、パーミアン盆地に約 88 万エーカーの地表と鉱区の取り分（ロイヤリティ）を持つ土地会社で、自分では井戸を掘らない。石油・ガスのロイヤリティ、産出水（油と一緒に出る水）の処分ロイヤリティ、水の販売、パイプラインや電力線の地上権で稼ぎ、2025 年は売上 8.0 億ドル、営業利益率 74%、純利益 4.8 億ドル、借金なし。設備投資がほとんど要らない、米国の上場会社でも最も収益性の高い部類である。
価値の中心は 3 つある。第 1 に、掘る会社（E&P）が払うロイヤリティで、2026 年 4〜6 月期は生産 39.7 千 boe/日・実現価格 42.17 ドル/boe。第 2 に、産出水の量が 2025 年 429 万 b/日から 2026 年 4〜6 月期 490 万 b/日へと原油より速く増えていること。第 3 に、シェブロン（Chevron）子会社との Project Kilby に代表される電力・データセンター用地の期待である。
一方、利益の 7 割弱は原油とガスの値段で決まり、顧客はパーミアンの少数の大手に偏る。10 年後を中立の価格（実質 WTI 72 ドル）で積むと、2035 年の純利益は約 11.4 億ドル。倍率は利益ベースの正当化 PER（k 8.0%・掘って減る資源のロイヤリティとして長期の g 1%・強い堀）を寿命 20 年の年金で頭押さえした 10.5 倍の 9 割（9.6 倍）で、貯まる純現金は戻り方 0.5 で半分だけ足した。確率で加重した価値は今の時価総額 242 億ドルの約 3 割で、総合は割高。優良な事業だが、バリュー投資の観点では値段が事業の質をすでに織り込んでいる。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、10 年後もこの事業は存在し、今より強いか、と問えば、存在する可能性は高い。パーミアンの土地は無くならず、石油・ガスの需要は 2035 年までなくならない。堀は広い（代替できない土地・設備投資がほぼ要らない）が、価格を決める力は無く、顧客の掘削の判断に収入が従う。
オーナー利益は純利益にほぼ等しい。維持の設備投資が売上の 1 割未満で、株式報酬も小さいため、純利益の 9 割ほどが株主に配れる計算になる。成熟後（2035 年の中立）の純利益は約 11.4 億ドル。純利益に寿命 20 年の年金で頭を押さえた PER の約 9.6 倍を掛け、積み上がる純現金の半分を足して約 114 億ドル。10 年先の価値に還元を足して k 8.0% で割り引くと、今の時価総額 242 億ドルの約 3 割になる。
今の PER 50 倍・PBR 16.6 倍は、産出水の高成長とデータセンター用地の期待を織り込んだ値で、中立の 10 年後の倍率（純現金込みで純利益の約 10 倍）の約 5 倍。安全域は無く、楽観の筋書き（データセンターの確定契約、WTI 実質 90 ドル）が実現しても今の値段には届かない。優良な会社だが、値段が合わない。確信度は、事業は分かりやすく高い一方、新事業（水・電力）の収益性は低い。
何で稼ぐ会社か
売上は 4 つの流れでできている。①石油・ガスのロイヤリティ（2025 年 4.1 億ドル・売上の 52%）：TPL の土地で掘る会社の売上から一定の割合を受け取る。生産は 2025 年 34.6 千 boe/日、実現価格は 34.18 ドル/boe（WTI 65 ドルの年で、ガス・NGL の割合と Waha（パーミアンのガス集積地）の割引のため、WTI の約 5 割強）。2026 年 4〜6 月期は 39.7 千 boe/日・42.17 ドル/boe と、量と価格の両方が上がった。
②産出水ロイヤリティ（1.2 億ドル）：油と一緒に出る水を処分する会社から受け取る。量は 2025 年 429 万 b/日で、4〜6 月期は 490 万 b/日。③水の販売・サービス（1.7 億ドル）：フラッキング用の水の供給などで、会社が水の設備を持つ。この部分は費用がかかり、利益率はロイヤリティより低い。2026 年 4〜6 月期は量の減少で 0.4 億ドルと、1〜3 月期の 0.47 億ドルから減った。④地上権・用地（0.9 億ドル）：パイプライン・電力線・道路の通行権、用地の売却。1〜3 月期に土地売却 0.2 億ドルがあるなど振れる。
費用は少なく、営業利益率は 2025 年 74.2%、2026 年上半期は 77%。2025 年の設備投資は 0.6 億ドルで、2026 年上半期は 0.3 億ドル。淡水化（フリーズ式、オーラの Phase 2B が 1 万 b/日で試運転入り）や発電・データセンター用地の整備が新しい資本の使い道になる。
このメモでは 4 つを「数量 × 価格」で置いた。ロイヤリティは生産量（千 boe/日）× 実現価格、産出水は処理量（百万 b/日）× 取り分（ドル/b）、水の販売と地上権は開示が無いため売上から逆算した推定の数量と単価を使った。
優良さと弱いところ
堀の中心は、代替できない土地である。パーミアンの油・ガスは TPL の土地の上でしか掘れず、ロイヤリティと地上権の競争相手が実質いない。掘る会社は設備投資も運転費も払い、TPL は売上の一部を受け取るだけなので、営業利益率は過去 20 年のうち最低でも 2020 年の 72%、最高は 95%。ROE は 2025 年でも 33%（2019 年は 62%）で、借金が無く、自己資本比率は 89%。
弱い所も 3 つある。第 1 に、価格を決められない。2020 年は売上が 5 → 3 億ドルへ 37% 減り、営業利益率が 72% にとどまっても株価は 51% 下がった（過去のリーマンは −65%、2022〜23 年は −50%）。第 2 に、顧客が偏る。ロイヤリティの大半はパーミアンの数社が決める掘削の計画に従い、水は E&P が自分で再利用すれば処分料が減る。第 3 に、成長の資本の使い道が定まっていない。2025 年の自社株買いは 0.08 億ドルと小さく、現金は積み上がり、水の淡水化やデータセンター用地という新しい事業に資本を向け始めている。
経営は創業の土地を守りながら、近年は事業の幅を広げる方針である。CEO は 2016 年から Tyler Glover。資本配分の成績は、これからの新事業に払う値段で決まる。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
TPL の業界は「パーミアンで掘る量と油・ガスの価格」である。米国の原油生産は 2025 年 13.7 百万 b/日と過去最高で、EIA の長期見通し（AEO2026）は、Brent が実質 70 ドル未満のまま 2030 年まで進むと、生産は 2030 年代半ばにかけて減ると見る。新しい井戸の採算価格はパーミアンで WTI 63〜70 ドル程度で、その線の上にある限り生産は横ばい〜微増、下回ると 6〜9 か月で減る。2026 年はホルムズ海峡の封鎖を伴う戦争で Brent が 96 ドル前後（年平均）に上がっているが、EIA は 2027 年 84 ドル、2028 年 81 ドルへ戻ると見る。この高値は 10 年後の置き方に持ち込まない。
パーミアンでは企業の統合（エクソンのパイオニア買収、コノコフィリップス、ダイヤモンドバック、デボンとコテラの合併）が進み、顧客は少数の大手に寄っている。大手は規律ある投資を続けるので生産は安定しやすいが、TPL にとっては交渉相手が強くなる。産出水は、水と油の比率が上がるため原油より速く増える一方、E&P が水の再利用や自社処理を進めると処分の料金が下がる。Waha のマイナス価格はガスの実現価格を押し、パイプラインの増設で解消が進めば実現価格は WTI の 6 割程度まで戻りうる。電力・データセンターの需要は新しい用地の需要を生むが、収入になるのはまだ先である。
業界全体の中立は、価格が名目で年 3.5% 上がり（実質は動かさない）、ロイヤリティの量は 3 年で年 +5%、10 年で年 +2%、産出水は 3 年で年 +12%、10 年で年 +6% である。ただし TPL は 2026 年に量がすでに先行しているので、2028 年はその先行を反映した。
資本政策と M&A
現金配当は、2026 年 2 月に四半期の配当を 12.5% 上げ（年約 1.7 億ドル）、純利益の約 3 割である。自社株買いは 2025 年に 0.08 億ドルと小さい。2024 年と 2025 年に 3 対 1 の株式分割を 2 回行ったが、これは時価総額に影響しない。借金は無く、5 億ドルの与信枠は未使用で、利益の約 7 割が現金として積み上がる。
資本の使い道の候補は、水の設備（淡水化・再利用）、電力・データセンター用地の整備、追加の鉱区と土地の取得である。2026 年にはシャックルフォード・ジョーンズ郡の土地を取得した。買収の失敗で価値を壊すリスクはあるが、これまで負債で大型買収を行った例は無い。TPL 自身が買われる可能性は、時価総額が大きく、創業の信託の歴史もあって低い。
この分析では、将来の増資は置かず、payout_oku は配当と自社株買いから株式報酬（年約 0.2 億ドル）で増える株の分を引いた正味とした。利益のうち残りは現金として積み、その運用の利回りは短期金利（3.5〜4%）に近く、ROE を引き下げる。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
2026 年 4〜6 月期の売上 2.46 億ドル、純利益 1.54 億ドルは過去最高で、上半期の純利益は 2.97 億ドルと前年の 2.37 億ドルから 25% 増えた。生産は 2025 年の 34.6 千 boe/日から 39.7 千 boe/日へ 15% 増え、産出水は 429 万から 490 万 b/日へ 14% 増えている。パーミアンの水と油の比率は上がり続け、産出水は原油より 2 倍速く増える。2036 年までに 10 百万 b/日を超えてもおかしくない。
データセンターの需要が本格化している。シェブロンの子会社との Project Kilby は土地とかん水を TPL が提供する確定の合意で、CEO は 25 GW の案件を協議していると語り、近く確定契約を発表できなければ残念と述べた。電力・データセンターの用地は、地上権の単価をエーカーあたり 1 年 1,543 ドルから 3,200 ドル超へ上げ、売上は 10 年で 5 倍になりうる。さらに淡水化（フリーズ式）で水の販売の価値が上がり、チップの冷却に氷と冷水を売る道もある。
負債が無く、利益の 7 割が積み上がるため、自社株買いや買収の余力は大きい。WTI が実質 90 ドル（名目 123 ドル）で 10 年続き、Waha の割引が解消されれば、実現価格は 78 ドル/boe に上がる。この場合、2035 年の純利益は約 18 億ドル（2025 年の 3.8 倍）で、倍率が 30 倍なら時価総額は約 556 億ドル。これが強気の見方で、楽観の筋書きの下敷きである。
慎重な見方
今の値段は事業の質を超えて、2 つの期待を織り込んでいる。1 つは 2026 年の戦争による原油高で、これは 2027 年に 84 ドル、2028 年に 81 ドルへ戻る（EIA）。もう 1 つはデータセンターで、収入はまだ確定していない。CEO の「25 GW を協議中」は会社の発言で、売上になるのは先である。
ロイヤリティの量は E&P の掘削の計画で決まる。WTI が 63〜70 ドルを割ると 6〜9 か月で掘削が減り、2020 年は TPL の売上が 37% 減った。リーマンでは株価が 65%、コロナで 51%、2022〜23 年に 50% 下がった。今の PER 50 倍・PBR 16.6 倍は、過去の PER の中央値 32 倍の約 1.6 倍、最大は 63.7 倍で、この水準が続く保証は無い。
水の事業は資本がかかり、利益率が低く、E&P が水の再利用を進めると処分と販売の両方が減る。水の販売は 2026 年 4〜6 月期に量の減少で 1〜3 月期より 15% 減った。パーミアンの生産は AEO2026 で 2030 年代半ばに減ると見られ、TPL の取り分も減る。淡水化とデータセンター用地に積み上がった現金を使えば、ROE は 33% から 15% 台へ下がる。
寿命 20 年の年金で測ると、土地会社でも利益の 10 倍ほどが上限で、今の 50 倍はその約 5 倍。これが慎重な見方である。
どちらに重みを置いたか
事業の質（利益率 74%・無借金・代替できない土地）は強気の見方が強いが、値段の面では慎重な見方が強い。10 年の中立は、事業の利益に寿命 20 年の年金で頭を押さえた PER（約 9.6 倍）を掛け、純現金の半分を足しても約 114 億ドルで、今の時価総額にまったく届かない。確率は 10 年で楽観 8%・やや楽観 20%・中立 36%・やや悲観 22%・悲観 14%（石油会社と揃えた）とした。データセンターの確定契約は楽観の筋書きに入れ、中立には最小限しか入れていない。総合は今の時価総額を約 7 割下回った（割高）。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 154.29 ドル107 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 45.29 ドル31 億ドル）。 今の値に割り戻すと 102.29 ドル71 億ドル、今との差 −69.3%、 期待の年率 −5.0%（資本コスト 8.0%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 265.26 ドル183 億ドル | 73.88 ドル51 億ドル | +1.6% | +0.2% | 27.13 ドル19 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 209.05 ドル144 億ドル | 56.50 ドル39 億ドル | −20.4% | −2.3% | 53.11 ドル37 億ドル |
| 中立 | 36% | 165.59 ドル114 億ドル | 43.46 ドル30 億ドル | −37.3% | −4.6% | 75.26 ドル52 億ドル |
| やや悲観 | 22% | 104.02 ドル72 億ドル | 36.22 ドル25 億ドル | −58.0% | −8.3% | 30.85 ドル21 億ドル |
| 悲観 | 14% | 62.58 ドル43 億ドル | 31.87 ドル22 億ドル | −71.7% | −11.9% | 13.22 ドル9 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 154.29 ドル107 億ドル | 45.29 ドル31 億ドル | −40.2% | −5.0% | 199.57 ドル138 億ドル |
今の株価時価総額 333.67 ドル230 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.0% を下回るほど割高。
楽観 8% 楽観：実質 WTI 90 ドルと Waha の解消、データセンター用地が柱になる 利益 19 億ドル · PER 9.6 倍 · 株価時価総額 265.26 ドル183 億ドル
2035 年、実質 WTI 90 ドル（名目 123 ドル）、Henry Hub は実質 5 ドルでパーミアンのガス・NGL の実現価格が上がり、Waha の割引も解消して実現価格は 78 ドル/boe（WTI の 63%）。ロイヤリティ生産は 2026 年から年 +4% で 55 千 boe/日、産出水は年 +9% で 1,050 万 b/日に増える。データセンターと電力の用地が柱になり、3 GW 前後の案件の土地・水・地上権で用地の売上は 4.5 億ドル、淡水化の水の販売は 4.4 億ドル。売上 28.3 億ドル、営業利益 22.0 億ドル（78%）、純利益 18.5 億ドル（2025 年の 3.8 倍）。倍率は、寿命 20 年の年金で頭を押さえた利益ベースの正当化 PER（上限の 9 割）9.59 倍を事業の利益に掛け、期末の純現金 77 億ドルの半分（戻り方 0.5）を足した。
- 石油・ガスのロイヤリティ：数量 55.0（ロイヤリティ生産量（千 boe/日））× 価格 78（実現価格（ドル/boe。WTI・Waha・NGL の混合。TPL の取り分の売上の換算））→ 売上 15 億ドル・営業利益 14 億ドル。数量・単価・利益率
- 産出水ロイヤリティ：数量 10.5（産出水の処理量（百万 b/日））× 価格 0.12（TPL の取り分（ドル/バレル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 4 億ドル。数量・単価・利益率
- 水の販売・サービス：数量 1.3（水の販売量（百万 b/日、推定））× 価格 0.92（販売単価（ドル/バレル、推定））→ 売上 4 億ドル・営業利益 2 億ドル。数量・単価・利益率
- 地上権・用地：数量 140（収入の出る用地の面積（千エーカー、推定））× 価格 3,200（1 エーカーあたりの年収入（ドル/エーカー、推定））→ 売上 4 億ドル・営業利益 4 億ドル。数量・単価・利益率
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +0.0% ＝ 8.0%。事業の帳簿 ROE 24.1% から RONIC ＝ k ＋ 2/3 ×（ROE − k）＝ 18.7%（moat strong）、g 1.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 13.5 倍。先細りの資源なので寿命 20.0 年の年金（g 1%）が頭を押さえ、10.5 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 10.7 倍に対し、代わりの無い土地の通行料だが量はパーミアンの掘削で振れるので、上限の 9.0 割（9.59 倍）に置いた。
確率：データセンター用地の大型契約と実質 90 ドルの価格が揃う確率は 1 割弱。
やや楽観 20% やや楽観：実質 WTI 80 ドルで量が伸び、水と用地が育つ 利益 14 億ドル · PER 9.6 倍 · 株価時価総額 209.05 ドル144 億ドル
2035 年、実質 WTI 80 ドル（名目 108 ドル）、実現価格は 68 ドル/boe。ロイヤリティ生産は 52 千 boe/日（2026 年から年 +3%）、産出水は 980 万 b/日、取り分は年 +3.5%。水の販売と地上権が育ち、データセンターの用地の収入が 1.1 億ドル程度加わる。Waha の割引は一部解消して実現価格は WTI の 63% 前後に上がり、電力・データセンターは Project Kilby のような確定契約が数件に増える。一方、E&P の水の再利用で処分の伸びは中立よりやや鈍い。売上 22.7 億ドル、営業利益 17.3 億ドル（76%）、純利益 14.5 億ドル（2025 年の 3.0 倍）。倍率は、寿命 20 年の年金で頭を押さえた利益ベースの正当化 PER（上限の 9 割）9.59 倍を事業の利益に掛け、期末の純現金 67 億ドルの半分（戻り方 0.5）を足した。
- 石油・ガスのロイヤリティ：数量 52.0（ロイヤリティ生産量（千 boe/日））× 価格 68（実現価格（ドル/boe。WTI・Waha・NGL の混合。TPL の取り分の売上の換算））→ 売上 12 億ドル・営業利益 12 億ドル。数量・単価・利益率
- 産出水ロイヤリティ：数量 9.8（産出水の処理量（百万 b/日））× 価格 0.11（TPL の取り分（ドル/バレル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 4 億ドル。数量・単価・利益率
- 水の販売・サービス：数量 1.2（水の販売量（百万 b/日、推定））× 価格 0.85（販売単価（ドル/バレル、推定））→ 売上 4 億ドル・営業利益 2 億ドル。数量・単価・利益率
- 地上権・用地：数量 110（収入の出る用地の面積（千エーカー、推定））× 価格 2,600（1 エーカーあたりの年収入（ドル/エーカー、推定））→ 売上 3 億ドル・営業利益 2 億ドル。数量・単価・利益率
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +0.0% ＝ 8.0%。事業の帳簿 ROE 21.7% から RONIC ＝ k ＋ 2/3 ×（ROE − k）＝ 17.1%（moat strong）、g 1.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 13.5 倍。先細りの資源なので寿命 20.0 年の年金（g 1%）が頭を押さえ、10.5 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 10.7 倍に対し、同じく量が掘削で振れるので、上限の 9.0 割（9.59 倍）に置いた。
確率：価格と水・用地が中立より強い筋書き。
中立 36% 中立：実質 WTI 72 ドルで、量は年 +2%、倍率は 28 倍へ 利益 11 億ドル · PER 9.6 倍 · 株価時価総額 165.59 ドル114 億ドル
2035 年、実質 WTI 72 ドル（名目 94 ドル。業界ノートの 2036 年 97 ドルから 1 年戻した値）、実現価格は 58 ドル/boe（WTI の約 6 割。Waha の割引が一部解消）。ロイヤリティ生産は 2028 年の 43 から年 +1.9% で 49 千 boe/日。産出水は 2028 年から年 +6% で 900 万 b/日、取り分は年 +3% で 0.107 ドル/b。水の販売は量が 1.0 百万 b/日、地上権・用地は電力・データセンター用地の最初の収入を含めて 2.0 億ドル。売上 18.5 億ドル、営業利益 13.9 億ドル（75%）、純利益 11.4 億ドル（2025 年の 2.4 倍）。倍率は、寿命 20 年の年金で頭を押さえた利益ベースの正当化 PER（上限の 9 割）9.59 倍を事業の利益に掛け、期末の純現金 58 億ドルの半分（戻り方 0.5）を足した。
- 石油・ガスのロイヤリティ：数量 49.0（ロイヤリティ生産量（千 boe/日））× 価格 58（実現価格（ドル/boe。WTI・Waha・NGL の混合。TPL の取り分の売上の換算））→ 売上 10 億ドル・営業利益 9 億ドル。数量・単価・利益率
- 産出水ロイヤリティ：数量 9.0（産出水の処理量（百万 b/日））× 価格 0.11（TPL の取り分（ドル/バレル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 3 億ドル。数量・単価・利益率
- 水の販売・サービス：数量 1.0（水の販売量（百万 b/日、推定））× 価格 0.87（販売単価（ドル/バレル、推定））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量・単価・利益率
- 地上権・用地：数量 90.0（収入の出る用地の面積（千エーカー、推定））× 価格 2,176（1 エーカーあたりの年収入（ドル/エーカー、推定））→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量・単価・利益率
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +0.0% ＝ 8.0%。事業の帳簿 ROE 19.8% から RONIC ＝ k ＋ 2/3 ×（ROE − k）＝ 15.9%（moat strong）、g 1.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 13.4 倍。先細りの資源なので寿命 20.0 年の年金（g 1%）が頭を押さえ、10.5 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 10.7 倍に対し、土地の通行料の質を見て、量の振れを残して、上限の 9.0 割（9.59 倍）に置いた。
確率：業界ノートの中立の価格・量に、会社の事業の足し算を合わせた。
やや悲観 22% やや悲観：実質 WTI 60 ドル・水の再利用で処分料が頭打ち 利益 7 億ドル · PER 9.1 倍 · 株価時価総額 104.02 ドル72 億ドル
2035 年、実質 WTI 60 ドル（名目 80 ドル）で、実現価格は 46 ドル/boe。E&P が水の再利用を進め、産出水は 750 万 b/日で取り分も年 +1.5% に頭打ち、水の販売は 0.8 百万 b/日。ロイヤリティ生産は 43 千 boe/日で、パーミアンの頭打ちが近い。電力・データセンターの用地は期待ほど収入にならず、地上権は 1.3 億ドルにとどまる。Waha の割引は残り、実現価格は WTI の 57% 前後。費用は物価で増えるので営業利益率は 69%。売上 13.0 億ドル、営業利益 9.0 億ドル、純利益 7.5 億ドル（2025 年の 1.6 倍で、ほぼ物価並み）。倍率は、寿命 20 年の年金で頭を押さえた利益ベースの正当化 PER（上限の 8.5 割）9.05 倍を事業の利益に掛け、期末の純現金 38 億ドルの半分（戻り方 0.5）を足した。
- 石油・ガスのロイヤリティ：数量 43.0（ロイヤリティ生産量（千 boe/日））× 価格 46（実現価格（ドル/boe。WTI・Waha・NGL の混合。TPL の取り分の売上の換算））→ 売上 7 億ドル・営業利益 6 億ドル。数量・単価・利益率
- 産出水ロイヤリティ：数量 7.5（産出水の処理量（百万 b/日））× 価格 0.10（TPL の取り分（ドル/バレル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 2 億ドル。数量・単価・利益率
- 水の販売・サービス：数量 0.8（水の販売量（百万 b/日、推定））× 価格 0.75（販売単価（ドル/バレル、推定））→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量・単価・利益率
- 地上権・用地：数量 70.0（収入の出る用地の面積（千エーカー、推定））× 価格 1,900（1 エーカーあたりの年収入（ドル/エーカー、推定））→ 売上 1 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量・単価・利益率
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +0.0% ＝ 8.0%。事業の帳簿 ROE 18.1% から RONIC ＝ k ＋ 2/3 ×（ROE − k）＝ 14.7%（moat strong）、g 1.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 13.3 倍。先細りの資源なので寿命 20.0 年の年金（g 1%）が頭を押さえ、10.5 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 10.7 倍に対し、水の再利用で処分料が頭打ちになる構造なので質を落として、上限の 8.5 割（9.05 倍）に置いた。
確率：水の再利用・パーミアンの頭打ち・価格の下振れの 1 つか 2 つが起きる確率を、やや厚く置いた。
悲観 14% 悲観：構造的な負け。パーミアンの生産が頭打ちになり、倍率は 16 倍へ 利益 4 億ドル · PER 9.1 倍 · 株価時価総額 62.58 ドル43 億ドル
2035 年、実質 WTI 50 ドル（名目 66 ドル）、実現価格は 36 ドル/boe（2025 年とほぼ同じ名目）。AEO2026 のとおりパーミアンの生産が 2030 年代半ばに減り、TPL のロイヤリティ生産は 2026 年から年 −1% で 36 千 boe/日、産出水は 580 万 b/日、取り分は据え置き。水の販売は E&P の再利用で 0.55 百万 b/日。費用は物価で増え、営業利益率は 57%。売上 8.5 億ドル、営業利益 4.9 億ドル、純利益 4.5 億ドル（2025 年の 0.9 倍）。倍率は、寿命 20 年の年金で頭を押さえた利益ベースの正当化 PER（上限の 8.5 割）9.05 倍を事業の利益に掛け、期末の純現金 21 億ドルの半分（戻り方 0.5）を足した。
- 石油・ガスのロイヤリティ：数量 36.0（ロイヤリティ生産量（千 boe/日））× 価格 36（実現価格（ドル/boe。WTI・Waha・NGL の混合。TPL の取り分の売上の換算））→ 売上 5 億ドル・営業利益 4 億ドル。数量・単価・利益率
- 産出水ロイヤリティ：数量 5.8（産出水の処理量（百万 b/日））× 価格 0.08（TPL の取り分（ドル/バレル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 2 億ドル。数量・単価・利益率
- 水の販売・サービス：数量 0.6（水の販売量（百万 b/日、推定））× 価格 0.60（販売単価（ドル/バレル、推定））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量・単価・利益率
- 地上権・用地：数量 60.0（収入の出る用地の面積（千エーカー、推定））× 価格 1,700（1 エーカーあたりの年収入（ドル/エーカー、推定））→ 売上 1 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量・単価・利益率
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +0.0% ＝ 8.0%。事業の帳簿 ROE 16.3% から RONIC ＝ k ＋ 2/3 ×（ROE − k）＝ 13.5%（moat strong）、g 1.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 13.2 倍。先細りの資源なので寿命 20.0 年の年金（g 1%）が頭を押さえ、10.5 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 10.7 倍に対し、パーミアンの頭打ちで量が減る構造的な負けなので、上限の 8.5 割（9.05 倍）に置いた。
確率：構造的に負ける（生産の減少・価格の下振れ・倍率の縮み）。顧客の偏りと価格の受容者であることから 14% と厚めに置いた（石油会社と揃えた）。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
石油・ガスのロイヤリティ
TPL の鉱区の上で掘る会社の売上から受け取る取り分。設備投資も運転費もかからない。
| 数量ロイヤリティ生産量（千 boe/日） | 価格実現価格（ドル/boe。WTI・Waha・NGL の混合。TPL の取り分の売上の換算） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 34.6 | 34 | 4 | 4 |
| 10 年後 中立 | 49.0 | 58 | 10 | 9 |
取り方：2025 年の開示（34.6 千 boe/日・34.18 ドル/boe）。rev_factor は 365 日 ÷ 10 万の 0.00365 を、決算の売上（4.12 億ドル）との差（約 5%。生産量の報告時期と売上計上のずれ）に合わせて 0.003481 に直した。営業利益率は 93%（推定。生産税・償却のみ）。
産出水ロイヤリティ
油と一緒に出る水を処分する会社から受け取る料金の取り分。量は原油より速く増える。
| 数量産出水の処理量（百万 b/日） | 価格TPL の取り分（ドル/バレル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 4.3 | 0.08 | 1 | 1 |
| 10 年後 中立 | 9.0 | 0.11 | 4 | 3 |
取り方：2025 年の開示（429 万 b/日・売上 1.24 億ドル）から取り分を逆算（0.0793 ドル/b）。rev_factor は 365 日 × 100 万 ÷ 1 億 ＝ 3.65。営業利益率は 92%（推定）。2026 年 4〜6 月期は 490 万 b/日・約 0.083 ドル/b。
水の販売・サービス
フラッキング用の水の供給と、水の設備の運営。淡水化もここに入る。
| 数量水の販売量（百万 b/日、推定） | 価格販売単価（ドル/バレル、推定） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.7 | 0.65 | 2 | 1 |
| 10 年後 中立 | 1.0 | 0.87 | 3 | 1 |
取り方：売上は 1.697 億ドル（開示）。量は非開示のため、1 バレル 0.65 ドル前後の単価から 0.72 百万 b/日と推定した。営業利益率は 40%（推定。設備と運営の費用がかかる）。
地上権・用地
パイプライン・電力線・道路の通行権、用地の売却と賃貸。データセンター用地もここに入る。
| 数量収入の出る用地の面積（千エーカー、推定） | 価格1 エーカーあたりの年収入（ドル/エーカー、推定） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 60.0 | 1,543 | 1 | 1 |
| 10 年後 中立 | 90.0 | 2,176 | 2 | 1 |
取り方：売上は地上権 0.918 億ドル＋土地売却 0.008 億ドル（開示）。面積と単価は非開示で、売上に合う数量と単価を推定した（土地の大半は収入が出ない）。営業利益率は 75%（推定）。
リスクと懸念
原油・天然ガスの価格（循環）
ロイヤリティと産出水の量は E&P の掘削で決まり、掘削は価格で決まる。2020 年は売上が 5 → 3 億ドルへ 37% 減った。WTI が採算の線（63〜70 ドル）を割ると 6〜9 か月で掘削が減る。2026 年の戦争の高値は 2027 年 84 ドル・2028 年 81 ドルへ戻る（EIA）。リーマン・コロナ級では株価が 5〜6 割下がった。
産出水の再利用と水の事業の収益性
E&P が産出水を自分で再利用・処理すると、TPL の処分の取り分と水の販売が減る。水の販売は 2026 年 4〜6 月期に量の減少で 1〜3 月期から 15% 減った。淡水化（フリーズ式）はまだ試運転で、処理水の販路と規制は未成熟。利益率はロイヤリティの 9 割台に対し 4 割で、資本がかかる。
顧客の偏りと交渉力
パーミアンはエクソン・シェブロン・コノコフィリップス・ダイヤモンドバック・オキシデンタルなど少数の大手に集約した。大手は掘削の判断も水の再利用も自分で決め、ロイヤリティの率は変えられないが、水の料金や契約の更新で交渉力が働く。
データセンター期待の未実現
CEO は 25 GW の案件を協議中と語ったが、確定したのは Project Kilby などわずか。電力網・発電機・用地の許認可・ハイパースケーラーの投資計画次第で、収入になる時期も額も変わる。今の評価の一部はこの期待にあり、外れれば倍率が縮む。
倍率の縮み
今の PER 50 倍・PBR 16.6 倍は、過去の PER の中央値 32 倍の約 1.6 倍。過去に最大 63.7 倍・最小 18.4 倍まで振れた。成長期待が弱まる、金利が高止まりする、データセンターが遅れるなどで、利益が伸びても株価が動かない期間が来る。
Waha の割引とガスの実現価格
パーミアンのガスは輸送の制約で Waha ではマイナス価格になる時期がある。実現価格が WTI の約 5 割強にとどまる原因で、パイプラインの完成が遅れると実現価格は上がらない。逆に解消すれば 6 割へ上がる余地がある（業界ノートの推定）。
資本配分の不透明さ
積み上がる現金（利益の約 7 割）の使い道が、淡水化・データセンター用地・追加の土地の取得へ向かう。配当は純利益の約 3 割で、自社株買いは 2025 年に 0.08 億ドルと小さい。割高な新事業に資本を使えば ROE が 33% から下がり、価値を壊す。
今後の分かれ目
- WTI が 2027 年に 75 ドルを上回ったまま先物の形が後ろ下がりにならない
- 戦争の高値が構造的に残る信号で、楽観・やや楽観の確率を上げる。ロイヤリティの生産と産出水の量が 2028 年の中立を超える。
- 湾岸の生産が 2027 年に回復し、OPEC+ が増産して Brent が 70 ドル前後に戻る
- E&P の掘削が減り、TPL の量の増加が止まる。やや悲観・悲観の確率を上げる。
- TPL がハイパースケーラー・AI 企業と大型（数百〜千 MW 規模）の確定契約を結ぶ
- 地上権・用地と水の収入が中立を大きく超える。楽観の確率を上げ、倍率の見方を高める。契約の価格（エーカーあたり）と期間を確かめる。
- 主要な E&P が産出水の再利用・自社処理を大きく進める
- 産出水ロイヤリティと水の販売が減り、10 年のやや悲観・悲観の確率を上げる。
- TPL が高値の年に大型の買収（鉱区・土地）を行う
- 高値で資産を買えば ROE が下がる。買収の価格と収益性で、中立から悲観へ確率を動かす。
- パーミアンに大型のパイプライン（ガス）が完成し、Waha の割引が解消する
- ガスの実現価格が上がり、ロイヤリティの価格が中立の想定より高くなる。10 年の中立から楽観へ。
見ておくもの
- ロイヤリティの生産量（千 boe/日）と実現価格の四半期の動き
- 産出水の量（百万 b/日）と水の販売の量・単価
- WTI の 2027 年の水準と先物の形、パーミアンの掘削の稼働
- データセンター・電力用地の確定契約の数・規模・単価
- Waha の割引とパイプラインの完成
- 配当・自社株買いの方針と現金の使い道
- 淡水化（Phase 2B）の稼働と処理水の販路
倍率と資本コストの決め方
倍率は式だけで置いた。先細りの資源なので、PER は式（(1 − g/RONIC)/(k − g)、g は 1%）と、寿命 20 年の年金の小さい方で頭を押さえる。k は 8.0%（8.0% ＋ quality 0.0%）で、年金が効く。楽観〜中立は上限（×(1＋g)）の 9 割（代わりの無い土地の通行料）、悲観側は 8.5 割。貯まる純現金は戻り方 0.5 で半分だけ足した。今の PER・過去の中央値・業界ノートの倍率には寄せておらず、結果の差と 5 段階はそのまま受け入れた。利益（数量 × 価格）と確率は変えていない。
資本コスト 8.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality 0.0% ＝ 8.0%（決まり v2。β は使わない）。価格・掘削量への連動は cycle で、土地の通行料の値決め力は pricing で見た。顧客の偏り・水の事業の収益性・新事業への資本配分は k に足さず、筋書きと確率で表した。