結論
エコペトロールは、コロンビア最大の石油・天然ガス会社であり、精製所、パイプライン、南米の送電網まで抱える統合エネルギー企業である。結論は割高だ。国内の圧倒的な事業基盤には価値があるものの、油田の寿命と負債、政府による経営支配を考えると、今の時価総額には十分な安全域がない。
2025年の売上は289億ドル、営業利益は58億ドル、純利益は22億ドルだった。原油価格の下落で利益は縮んだが、2026年上期は中東の供給混乱に伴う原油高を受け、純利益が前年同期比81%増えた。ただし生産量は減少している。価格によって利益が増えた事実と、油田の生産能力が強くなった事実は区別しなければならない。
10年後もこの会社は必要とされる。コロンビアの石油生産の過半を担い、原油を運び、国内の主要製油所を動かす役割は簡単には代替できない。送電子会社ISAは南米各国の電力網を保有し、石油と異なる収益を生む。2026年8月にはブラジルのブラバ・エネルジアの支配権を取得し、国外の資源基盤も広がった。一方、国内の成熟油田は減退が進み、2025年末の確認埋蔵量の寿命は7.8年しかない。新しい資源を見つけ、既存油田の回収率を高め続けなければ生産を維持できない。
中立では、2035年ごろのBrentを101ドルとし、送電網の増強、国内生産の維持、ブラジル事業の寄与を織り込む。純利益は約50億ドルまで増えるが、資源の入れ替えに必要な投資を考えると、その利益を永続する年金のようには扱えない。資本コスト9.5%で5つの筋書きを評価した本質価値は約213億ドルとなり、基準時価総額366億ドルを約42%下回る。配当は魅力だが、長く持つ株主にとっては事業の優位性と買値の安全性を別々に判断すべき銘柄である。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、エコペトロールは『なくなれば困る会社』だが、それだけで高い価格を払える会社ではない。コロンビアの石油生産、パイプライン、製油所、南米の送電網には代替しにくい価値がある。とりわけ送電と輸送は、資金を投じれば翌日から競争相手が参入できる事業ではない。この部分には長く続く堀がある。
しかし、利益の主力である上流は毎年資源を掘って減らす。2025年末の確認埋蔵量は約19.4億boeで、会社開示の寿命は7.8年だった。資源を増やすためには探鉱や回収率改善への投資が必要で、その資本が過去の油田と同じ高い利益率を生む保証はない。株主のものになる利益は、会計上の純利益から、将来の生産を守るために欠かせない支出を考えた残りである。
会社の優位は価格を上げる力より、低い費用で生産し、輸送できる力にある。国営企業であることは鉱区とインフラの面では強みだが、少数株主の目線では弱みでもある。政府が税収や配当を優先すれば、将来の利益を増やすために必要な再投資が削られる。逆に新規開発が制限されれば、今の配当を維持するために古い資産を使い切る危険がある。
筆者が保有者として重視するのは、2030年以降も安定して生産できるか、ISAとブラバを含む新規投資が資本コストを超えるか、負債を減らしながら配当を払えるかの三点だ。事業が10年後も存在する確信は高いが、10年後の利益の額には強い確信を持てない。短い埋蔵量寿命と重い負債を抱え、2026年の一時的な原油高を織り込んだ値段には安全域が乏しい。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの中心は原油と天然ガスの開発・生産である。コロンビアのルビアレス、カスティージャ、チチメネ、カニョ・スルなどの油田に加え、米国パーミアン盆地とメキシコ湾にも権益を持つ。2025年の原油・ガス生産は日量74.5万boeだった。販売では原油の輸出が日量42.9万バレル、天然ガスの販売が日量約8.5万boeを占める。原油は主にアジアと米国の製油会社へ売り、価格はBrentを基準に重質油の品質差を反映して決まる。
精製・石油化学では、バランカベルメハとカルタヘナの二大製油所が中核となる。2025年の精製処理量は日量42万バレルで、設備稼働率は約90%だった。ガソリン、軽油、航空燃料、石油化学品を国内外に販売する。国内では大規模精製設備をほぼ独占的に持つが、燃料価格には政府の制度が関わるため、その地位をそのまま自由な値上げに使えるわけではない。
輸送・物流は、セニットとその関連パイプラインによって石油を油田から製油所や港湾へ運ぶ事業である。原油と石油製品の輸送量は2025年に合計日量110万バレルだった。自社生産の石油を運ぶ収入は連結で相殺されるが、独立した経済価値は大きい。パイプラインの建設には巨額の資本、土地利用権、環境許認可が必要で、競合が新しい網を簡単に造れない。
送電・道路事業は、2021年に支配権を取得したISAが担う。2025年末には南米で約5.1万kmの高圧送電回線を運営し、建設中の回線も約8,448kmあった。送電収入の多くは規制料金や長期契約に基づく。さらに2026年8月にはブラジルのブラバ・エネルジアの約51%を12億ドルで取得した。ブラバは日量8万boe前後を生産し、原油・ガスから下流までの事業を持つ。連結では事業全体を取り込むが、利益の49%近くはブラバの他の株主に帰属する点が重要である。
優良さと弱いところ
競争上の堀、つまり他社が簡単に奪えない強みは、コロンビア国内の油田とインフラを一体で握ることである。2025年の国内原油生産に占めるエコペトロールの割合は約66%だった。セニットが直接・間接に権益を持つ原油パイプラインの輸送能力は国内の約84%に及ぶ。この規模を再現するには資本だけでなく、長い許認可手続きと社会的な合意が必要になる。
しかし、原油そのものには値決めの力がない。エコペトロールが世界価格を引き上げることはできず、重質油は軽質油より値引きされやすい。国内で独占的な地位を持つ精製にも、燃料価格安定化基金による制度上の制約がある。規模は販売先を守るが、石油会社の利益率を永久に守ってくれるわけではない。
質の高い事業は、むしろ輸送とISAにある。送電網ではコロンビアとペルーで高い市場シェアを持ち、許認可済みの送電設備から規制収入を受け取る。既存の回線と接続する増設では、新規参入者より有利になりやすい。ただしISAの持分は51.41%で、連結利益の全てがエコペトロールの普通株主に属するわけではない。
資本効率は高い年と低い年の差が大きい。2022年にはROEが40%を超えたが、2025年は約10%まで低下した。過去10年の中央値20.5%だけを見ると優良企業に見えるものの、その利益には原油の高値や為替、税制の影響が混ざる。純負債256億ドルに対して現金は33億ドルであり、低価格期にも設備投資と利払いを続けられるかが問われる。支配株主の政府と少数株主の利害が一致しない可能性も、堀とは別に評価すべき弱みである。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
世界の石油市場では、エコペトロールは価格を決める側ではない。世界の原油需要は日量1億バレルを超え、同社の原油・ガス生産を合わせても世界市場の1%未満にすぎない。競争相手はサウジアラムコ、エクソンモービル、シェブロン、シェル、ペトロブラスのような大手だけではない。コロンビア国内ではパレックス、ジオパークなどの開発会社と鉱区や人材を争い、国外ではブラジルのプレソルト油田やガイアナの低コスト油とも資本効率を競う。
2026年の原油価格は中東の供給障害で上昇した。EIAの10月時点の見通しではBrentは2026年平均96ドル、2027年84ドルとされ、今の高値を長期の利益に持ち込むのは危険である。業界共通の2036年前後の中立価格は名目101ドル、2025年のドル価値では約72ドルとする。電気自動車、燃費改善、石油化学の需要、OPECプラスの供給行動が、この水準を上下させる。
コロンビアの原油生産は2025年末に日量約74.7万バレルで、その約3分の2をエコペトロールが担う。国内の生産市場が長期に大きく伸びるとは考えにくい。成熟油田の自然減退を新規掘削や増進回収で補う必要があり、規制と治安、電力供給の問題が開発を遅らせる。2026年第2四半期には同社グループの生産が日量70.6万boeに落ちた。会社の2040年戦略は生産を日量70万～75万boeに維持する構想だが、達成には継続投資が欠かせない。
精製では国内設備の大半を握る反面、輸入燃料との価格競争がある。輸送網では国内原油輸送能力の約84%を押さえ、将来は市場の90%超を目指す。ISAの送電シェアは開示ベースでコロンビア約65%、ペルー約72%、ブラジル約12%、チリ約13%である。ブラジルではタエザ、アルパルなど、チリではトランセレックと競う。ブラバの生産規模はブラジル全体の日量数百万バレルに比べ小さい。石油の世界市場では小さな存在でも、国内輸送と南米送電では大きな存在である。この二面性を見失うと将来の価値を読み違える。
資本政策と M&A
資本配分で最も気になるのは、油田を維持する投資、借金の返済、政府への配当が同じ現金を奪い合うことだ。2025年のフリーキャッシュフローは43億ドル、配当は29億ドルだった。利益を上回る配当が続けば、借金を減らす余地は小さくなる。2026年の設備投資計画は220億～270億コロンビアペソではなく、22兆～27兆ペソであり、約54億～67億ドルに相当する。予算の過半は石油・ガスの生産維持に充てられる。
2026年の通常配当案は普通株当たり110ペソで、2025年の親会社利益に対する配当性向は50.1%だった。残りは事業の持続性を支える準備金に回す。配当政策には一定の規律があるが、政府は議決権の88.49%を保有する最大株主である。財政需要によって還元が厚くなる可能性と、政府方針によって資源投資が制約される可能性の両方を見る必要がある。継続的な大規模自社株買いの数値目標は確認できず、今後の買い戻し額には数字の約束がない。
2021年のISA支配権取得は、石油価格だけに依存しない収益源を得た点で評価できる。ただし買収に伴う借金と少数株主の存在を忘れてはいけない。2026年8月に完了したブラバの51%取得は約12億ドルで、借入を使って資金調達した。ブラジルの生産と埋蔵量を取り込める一方、ブラバの財務と非支配株主持分も連結される。2026年9月にはホアキン・グティエレス・カバジェロが新CEOに就任した。経営陣交代と政府主導の取締役会再編が続いた直後であり、買収後の投下資本利益率と負債削減の実績を確認したい。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
コロンビアの石油産業で、エコペトロールの地位を奪うことは容易ではない。国内原油の約3分の2を生産し、主要な製油所とパイプライン網を支配する。ライバルのパレックスやジオパークが有望な鉱区を獲得しても、国内の流通基盤まで一度に置き換えることはできない。重質油を処理できる製油所との長年の関係もある。価格は世界市場に決められるが、原油がどの経路を通って売られるかには強い影響力がある。
2025年の埋蔵量置換率121%は、会社が古い資産を延命できることを示した。増進回収の技術が改善し、ルビアレス、カスティージャ、チチメネで減退を抑えられれば、2040年まで日量70万～75万boeを維持する計画にも現実味がある。ペトロブラスと開発するシリウスの天然ガスは、将来のコロンビアの供給不足を埋める可能性がある。国内需要が強く、輸入代替の価値も大きい。
さらに、2021年に取得したISAは景気循環が小さい。送電設備は許認可と長期契約に支えられ、南米の電化が進むほど需要が増す。建設中の回線が稼働すれば、石油に依存しない利益が大きくなる。ブラバの取得によって、ブラジルの海洋・陸上油田にも資源基盤が広がった。2026年の好調なキャッシュフローを借金返済に使えれば、財務も改善する。
この場合、原油が実質90ドル程度を保ち、増進回収と国際展開が成功することで、現在より大きな利益を稼ぐ企業になり得る。パイプラインと送電網の堀も広がり、長期の資本効率が改善する。価格に左右される事業であっても、低コストの供給者として生き残る力は過小評価すべきではない。
慎重な見方
国内シェアが高いことは、利益の安全性と同じではない。エコペトロールの原油には自社で価格を決める力がなく、世界的な供給過剰が起きれば利益は急速に消える。2015年には赤字となり、2020年にも利益がほぼ消えた。2026年上期の利益改善も、生産量の増加ではなく原油高が主因だった。原油の高値が長く続けば競合の増産を招き、価格を押し下げるという矛盾を抱える。
より深刻なのは確認埋蔵量の短さだ。2025年の置換率121%は好材料だが、その増分の多くは既存油田の回収率改善や埋蔵量見積もりの変更に由来する。過去3年平均の置換率は91%であり、持続的に100%を上回ると証明されたわけではない。成熟油田の自然減退は厳しく、2026年第2四半期には国内の電力供給障害や操業上の制約で生産が落ちた。回収率を高める投資は年々高くなる可能性がある。
政府保有比率88.49%も無視できない。経営陣の人事、配当、探鉱方針、税制が政治の影響を受ける。燃料価格安定化基金の売掛金回収が遅れれば、会計上の利益が現金に変わるまで時間がかかる。ブラバの取得は国際分散を進めるが、新たな負債と少数株主持分を伴い、買収先の利益の全額が株主に残るわけではない。
EVと燃費改善で石油需要が頭打ちになり、原油が実質50ドル程度にとどまれば、維持のための投資も負債も重くなる。輸送とISAは価値を守るが、上流の利益縮小を全て埋めるには足りない。10年後に会社が存続していても、現在の株主が資本コストに見合う利益を得られるとは限らない。
どちらに重みを置いたか
結論は慎重な見方に寄る。国内の輸送・精製とISAの堀は本物であり、倒産を中心に考える会社ではない。ブラバの取得も長期の成長余地を広げる。ただし原油価格を決められず、確認埋蔵量の寿命が短く、政府支配と純負債が重なることが利益の見通しを悪くする。
2026年の高い原油価格を永続するものとは考えず、2035年の中立価格は業界共通の実質72ドル相当とした。確率は楽観側24%、中立32%、悲観側44%に配分した。これはペトロブラスより借金と埋蔵量寿命の制約が強く、同時にISAの安定収益があるため極端な破綻確率を置く必要もないという判断である。最終的な価値は基準時価総額を約42%下回り、割高との結論になる。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 11.51 ドル237 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 9.20 ドル189 億ドル）。 今の値に割り戻すと 10.49 ドル216 億ドル、今との差 −32.5%、 期待の年率 +3.8%（資本コスト 9.5%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 25.45 ドル523 億ドル | 17.75 ドル365 億ドル | +177.9% | +14.5% | 3.02 ドル62 億ドル |
| やや楽観 | 17% | 17.56 ドル361 億ドル | 14.11 ドル290 億ドル | +103.7% | +10.0% | 5.38 ドル111 億ドル |
| 中立 | 32% | 11.87 ドル244 億ドル | 9.97 ドル205 億ドル | +40.5% | +4.6% | 6.99 ドル144 億ドル |
| やや悲観 | 27% | 7.31 ドル150 億ドル | 6.32 ドル130 億ドル | −12.3% | −1.7% | 3.68 ドル76 億ドル |
| 悲観 | 17% | 5.72 ドル118 億ドル | 3.89 ドル80 億ドル | −38.2% | −5.7% | 1.63 ドル34 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 11.51 ドル237 億ドル | 9.20 ドル189 億ドル | +33.2% | +3.8% | 20.71 ドル426 億ドル |
今の株価時価総額 15.55 ドル320 億ドル（2026-11-06）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 7% 楽観：高い原油価格とブラジル増産、送電網の拡大が同時に成功 利益 99 億ドル · PER 5.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 25.45 ドル523 億ドル
2035年ごろのBrentは名目127ドル、2025年のドル価値で約90ドルとなる。石油需要のピークは後ろへずれ、OPECプラスが供給を抑える。エコペトロールは既存油田の回収率改善に成功し、シリウスの天然ガスも本格稼働する。国内市場シェアを守りつつ、パーミアンの生産も回復する。外部向け上流販売量は日量58万boeに増える。
精製では処理量が増え、精製値幅も高い水準を保つ。バランカベルメハとカルタヘナの設備効率が改善し、製品販売量は日量52.5万boeに達する。輸送量は日量127万バレルへ増え、国内でのシェアは会社の長期目標に近づく。ISAはブラジルやペルーの送電案件を取り込み、運営回線を6.8万kmまで伸ばす。
ブラバは日量13.5万boeの生産を実現し、ペトロブラスや他の独立系企業と競いながらブラジルの新規開発を進める。連結営業利益は約177億ドル、親会社株主に帰属する純利益は約99億ドルとなる。資本配分では高収益の上流資産と送電案件への投資が成功し、10年間の正味還元は365億ドルに達する。資産寿命の制約は残るが、増進回収と新規開発がうまく回り、会社全体の価値は大きく上昇する。
- 探鉱・生産（原油・天然ガス）：数量 0.6（外部向け原油・天然ガス販売量（百万boe/日））× 価格 111（外部販売の平均実現価格（ドル/boe））→ 売上 235 億ドル・営業利益 100 億ドル。Brent127ドル。シリウス・既存油田・米国事業が成功し、外販数量と単位利益が増加。
- 精製・石油化学：数量 0.5（外部向け燃料・石油化学販売量（百万boe/日））× 価格 148（製品平均販売単価（ドル/boe））→ 売上 284 億ドル・営業利益 23 億ドル。精製値幅が高く、設備利用率と製品構成も改善。
- パイプライン・輸送物流：数量 1.3（原油・石油製品輸送量（百万バレル/日））× 価格 2.55（外部顧客売上を総輸送量で割った実効単価（ドル/バレル））→ 売上 12 億ドル・営業利益 6 億ドル。国内輸送の市場シェアを高め、外部収入が拡大。
- ISA・送電・道路インフラ：数量 68,000（運営中の高圧送電回線延長（km））× 価格 0.12（送電・道路などの年間外部収入を送電1kmへ換算した単価（百万ドル/km））→ 売上 79 億ドル・営業利益 34 億ドル。運営送電回線が34%増え、規制収入と道路収入が拡大。
- ブラバ・エネルジア（2026年取得）：数量 0.1（ブラバ全社の生産量（百万boe/日））× 価格 140（原油・ガス・下流売上を合計した生産1boe当たり年間換算売上単価（ドル/boe））→ 売上 69 億ドル・営業利益 17 億ドル。ブラジルの海洋・陸上油田の増産が進む。連結利益から非支配株主持分を控除。
倍率：k9.5%、10年後ROE約21.2%、moat normalによる残存率1/2からRONIC約15.4%。長期gは資源の実質数量減少と名目価格上昇を合わせ1.0%。正当化PERの永続式は約11倍だが、確認埋蔵量の寿命7.8年による有限年金上限約5.56倍を優先する。価格・数量とも好調な筋書きなので上限の約95%を採用し、5.28倍とした。
確率：2035年前後にBrentが実質90ドルを保ち、成熟油田の生産維持とブラバの増産、ISAの送電事業拡大が同時に成功する必要がある。原油高は競合の増産を招くため持続条件が厳しい。実現可能だが7%と低く置く。
やや楽観 17% やや楽観：高品質油田の維持とISAの増設が順調 利益 71 億ドル · PER 5.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 17.56 ドル361 億ドル
2035年のBrentは名目114ドルで推移し、石油需要の伸びは鈍るものの供給も抑制される。エコペトロールは成熟油田の減退をおおむね補い、シリウスのガス供給と米国事業の改善が寄与する。国内原油生産シェアは大きく崩れず、外部向け上流販売は日量55.5万boeに増える。
精製は高い稼働率を維持し、海外への燃料輸出も増える。輸送では国内の既存ネットワークが強みとなり、輸送量は日量120万バレルとなる。ISAは既に建設中の回線を中心に拡大し、運営回線が6.3万kmになる。送電設備の規制収益率は大きく崩れず、ブラジルでの入札にも一定程度勝つ。
ブラバの生産は日量11.5万boeまで伸び、取得価格に見合う利益を生む。ただし49%の非支配株主への利益配分は残る。連結営業利益は約131億ドル、親会社株主の純利益は約71億ドルとなる。政府への配当と設備投資の両立も概ね成功し、正味還元は10年間で290億ドルとなる。石油事業への依存はなお高いが、送電と輸送の安定利益によって収益構造は今より改善している。
- 探鉱・生産（原油・天然ガス）：数量 0.6（外部向け原油・天然ガス販売量（百万boe/日））× 価格 96（外部販売の平均実現価格（ドル/boe））→ 売上 195 億ドル・営業利益 75 億ドル。Brent114ドル。生産維持とガス増産が進み、単位利益も改善。
- 精製・石油化学：数量 0.5（外部向け燃料・石油化学販売量（百万boe/日））× 価格 127（製品平均販売単価（ドル/boe））→ 売上 236 億ドル・営業利益 15 億ドル。高稼働率と良好な精製値幅で利益が回復。
- パイプライン・輸送物流：数量 1.2（原油・石油製品輸送量（百万バレル/日））× 価格 2.32（外部顧客売上を総輸送量で割った実効単価（ドル/バレル））→ 売上 10 億ドル・営業利益 5 億ドル。国内の原油輸送と第三者向け輸送が増加。
- ISA・送電・道路インフラ：数量 63,000（運営中の高圧送電回線延長（km））× 価格 0.11（送電・道路などの年間外部収入を送電1kmへ換算した単価（百万ドル/km））→ 売上 67 億ドル・営業利益 28 億ドル。送電の新規案件が順調に稼働し、規制収入が増加。
- ブラバ・エネルジア（2026年取得）：数量 0.1（ブラバ全社の生産量（百万boe/日））× 価格 128（原油・ガス・下流売上を合計した生産1boe当たり年間換算売上単価（ドル/boe））→ 売上 54 億ドル・営業利益 11 億ドル。ブラジルの生産能力が拡大し、取得時の計画が概ね実現。
倍率：k9.5%、10年後ROE約17.8%、moat normalの残存率1/2からRONIC約13.7%。資源の長期gは1.0%。永続式では約11倍だが、R/P7.8年の有限年金上限は約5.56倍。価格受容性と継続投資の必要性を考えて上限の約92%、5.10倍とした。
確率：Brentの実質81ドル程度なら高コスト油田の供給抑制で実現しうる。ISAの建設案件とブラバの増産にも裏付けはあるが、政府の資本配分とコロンビアの操業障害を考慮して17%とする。
中立 32% 中立：実質原油価格は正常化、国内生産を維持し送電が成長 利益 50 億ドル · PER 4.9 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 11.87 ドル244 億ドル
2035年ごろのBrentは名目101ドル、2025年のドル価値で約72ドルとなる。電気自動車と効率化で石油需要は伸びにくくなるが、世界の供給も新規開発の採算によって調整される。エコペトロールはカスティージャ、ルビアレスなどの既存油田の減退を増進回収で補う。シリウスのガス開発は一部成功するが、国内の生産量は大きく増えない。外部向け上流販売は日量51万boeと、2025年からほぼ横ばいにとどまる。
国内精製では燃料需要が成熟し、販売数量は緩やかな増加となる。精製値幅は2026年の異常な高水準から正常化するが、設備の効率改善によって小幅な営業利益を確保する。輸送量は日量115万バレルで、既存ネットワークの優位を維持する。ISAは建設中の案件を稼働させ、回線延長が5.85万kmへ増える。規制収入は物価上昇に概ね追随する。
ブラバは日量9万boeを生産し、事業の分散に寄与する。ただし取得時の全ての成長期待を実現できるわけではなく、資金調達費用と少数株主持分が利益を抑える。全社の営業利益は99億ドル、親会社株主の純利益は約50億ドルとなる。10年間の利益累計は355億ドルで、正味還元205億ドルを行いながら自己資本を積み上げる。収益力は2025年より改善するが、資源の再投資負担が続くため、利益の全てを株主に戻せる企業にはならない。
- 探鉱・生産（原油・天然ガス）：数量 0.5（外部向け原油・天然ガス販売量（百万boe/日））× 価格 84（外部販売の平均実現価格（ドル/boe））→ 売上 156 億ドル・営業利益 57 億ドル。Brent101ドル。外販数量はほぼ横ばいで、名目価格上昇が売上増の主因。
- 精製・石油化学：数量 0.5（外部向け燃料・石油化学販売量（百万boe/日））× 価格 115（製品平均販売単価（ドル/boe））→ 売上 204 億ドル・営業利益 10 億ドル。国内燃料需要は成熟。価格は物価に近い上昇、精製値幅は正常化。
- パイプライン・輸送物流：数量 1.2（原油・石油製品輸送量（百万バレル/日））× 価格 2.22（外部顧客売上を総輸送量で割った実効単価（ドル/バレル））→ 売上 9 億ドル・営業利益 5 億ドル。輸送量は緩やかに増加。国内の高い輸送能力シェアを維持。
- ISA・送電・道路インフラ：数量 58,500（運営中の高圧送電回線延長（km））× 価格 0.11（送電・道路などの年間外部収入を送電1kmへ換算した単価（百万ドル/km））→ 売上 61 億ドル・営業利益 24 億ドル。送電回線は約16%増加。規制料金と道路収入が名目成長。
- ブラバ・エネルジア（2026年取得）：数量 0.1（ブラバ全社の生産量（百万boe/日））× 価格 118（原油・ガス・下流売上を合計した生産1boe当たり年間換算売上単価（ドル/boe））→ 売上 39 億ドル・営業利益 7 億ドル。生産は取得時をやや上回る。非支配株主49%と調達費用を反映。
倍率：k9.5%、10年後の帳簿ROEは49.6÷371.7＝13.3%。moat normalの残存率1/2を用いたRONICは約11.4%。gは石油の長期実質数量減少約2.5%と名目価格上昇約3.5%の組み合わせで1.0%。永続式の正当化PERは約10.8倍となるが、R/P7.8年の有限年金上限約5.56倍が優先する。資源の置換投資と石油の価格変動を考慮して上限の約89%、4.92倍とした。現在の株価や同業PERは倍率決定に使用していない。
確率：Brent実質72ドルは高コストの新規開発を抑制しつつ低コスト油田を維持できる水準。会社の2040年生産維持計画を一部認め、2026年の減産とブラバ取得後の借金を織り込む。最も確からしい筋書きとして32%。
やや悲観 27% やや悲観：成熟油田の減退が勝り、原油安で投資余力が縮む 利益 27 億ドル · PER 4.7 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 7.31 ドル150 億ドル
原油需要が2030年代前半に頭打ちとなり、Brentは名目85ドル、実質60ドル程度にとどまる。コロンビアの成熟油田では自然減退が増進回収の効果を上回り、外部向け上流販売が日量45万boeへ減る。新規探鉱が抑えられ、シリウスのガス開発も許認可や費用の問題で当初計画を下回る。ブラジルのブラバは生産を維持するが、親会社の不足を補うほどの利益にはならない。
精製では国内需要の伸びが止まり、原油輸入や燃料の販売制度による制約が続く。製品販売は日量44.5万boeに減り、利益率は低い。輸送も自社原油の減少を第三者貨物で十分に補えず、輸送量は日量104万バレルへ落ちる。一方、ISAは既存の送電設備を守り、回線延長を5.55万kmまで増やす。規制料金の見直しによる利回り低下はあるものの、利益の下支えになる。
連結営業利益は約58億ドル、親会社株主の純利益は約27億ドルとなる。政府への配当は減り、財務を守るための正味還元は10年間で130億ドルに抑えられる。企業全体がすぐに傾くわけではないが、石油の成長は失われ、投下資本利益率は資本コストを下回る。輸送とISAの価値が残るため、石油専業会社ほど極端な利益悪化にはならない。
- 探鉱・生産（原油・天然ガス）：数量 0.5（外部向け原油・天然ガス販売量（百万boe/日））× 価格 72（外部販売の平均実現価格（ドル/boe））→ 売上 118 億ドル・営業利益 34 億ドル。Brent85ドル。成熟油田の減退で数量が減り、採掘費用の比率が上昇。
- 精製・石油化学：数量 0.4（外部向け燃料・石油化学販売量（百万boe/日））× 価格 98（製品平均販売単価（ドル/boe））→ 売上 159 億ドル・営業利益 2 億ドル。製品販売減少と小さい精製値幅で利益が細る。
- パイプライン・輸送物流：数量 1.0（原油・石油製品輸送量（百万バレル/日））× 価格 1.88（外部顧客売上を総輸送量で割った実効単価（ドル/バレル））→ 売上 7 億ドル・営業利益 3 億ドル。原油輸送量が減り、固定費負担が増える。
- ISA・送電・道路インフラ：数量 55,500（運営中の高圧送電回線延長（km））× 価格 0.10（送電・道路などの年間外部収入を送電1kmへ換算した単価（百万ドル/km））→ 売上 53 億ドル・営業利益 19 億ドル。送電網は維持されるが、規制収益率の低下と費用増加が重なる。
- ブラバ・エネルジア（2026年取得）：数量 0.1（ブラバ全社の生産量（百万boe/日））× 価格 105（原油・ガス・下流売上を合計した生産1boe当たり年間換算売上単価（ドル/boe））→ 売上 29 億ドル・営業利益 3 億ドル。ブラジルの油田開発は停滞し、買収時の利益目標に届かない。
倍率：ROEは26.7÷329.7＝約8.1%で資本コスト9.5%を下回る。長期のRONICも資本コスト以下へ近づくため、利益の再投資による超過価値はない。資源寿命7.8年の年金上限約5.56倍を超えず、中立4.92倍より低い4.65倍を採用する。現金を生む事業は残るが、利益率と増分投資効率の低下に相応する割引を行った。
確率：2026年の減産と過去3年の埋蔵量置換率91%から、会社の長期生産維持計画が未達になる可能性は高い。EV普及と供給回復で原油価格が実質60ドルへ低下し、政府への配当要求も残る筋書きを27%とした。
悲観 17% 悲観：石油需要が構造的に縮み、油田の減損と借金が重荷になる 利益 14 億ドル · PBR 0.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 5.72 ドル118 億ドル
電気自動車と省エネルギーが進み、2030年代前半に世界の石油需要が減少へ転じる。Brentは名目70ドル、2025年のドル価値で約50ドルとなる。コロンビアの成熟油田は採算が悪化し、新規探鉱と増進回収の投資が削られる。外部向け上流販売は日量38万boeに落ち、生産シェアもパレックスや他の独立系開発会社に一部奪われる。
精製所は国内需要の減少と輸入燃料との競争に苦しむ。輸送量も日量93万バレルへ低下し、固定費の削減が追いつかない。ブラバの海洋油田開発は費用超過に陥り、取得額の一部を減損する。エコペトロールは2027年以降の複数年にわたり資産の減損を計上し、10年間の純利益累計は約100億ドルにとどまる。これは通常の年平均利益から約80億ドルの減損・低迷期の損失を差し引いた道筋である。
それでもISAの送電網と国内パイプラインには売却可能な価値が残る。送電規制の下で利益を生み、油田を売却して借金を減らす余地もある。連結営業利益は約32億ドル、親会社株主の純利益は約14億ドルまで低下する。利益を資本化した価値だけでは売却可能な資産の保守的な評価に届かないため、悲観の時価総額は資産価値を基準とする。正味還元は10年間で80億ドルに減らし、事業の存続を優先する。会社は残るが、株主にとっては長期の価値を大きく失う筋書きである。
- 探鉱・生産（原油・天然ガス）：数量 0.4（外部向け原油・天然ガス販売量（百万boe/日））× 価格 62（外部販売の平均実現価格（ドル/boe））→ 売上 86 億ドル・営業利益 19 億ドル。Brent70ドル。成熟油田の閉鎖と資源置換の失敗で販売数量が大きく減少。
- 精製・石油化学：数量 0.4（外部向け燃料・石油化学販売量（百万boe/日））× 価格 88（製品平均販売単価（ドル/boe））→ 売上 130 億ドル・営業利益 −1 億ドル。燃料需要が縮小し、低い精製値幅で営業損失に転落。
- パイプライン・輸送物流：数量 0.9（原油・石油製品輸送量（百万バレル/日））× 価格 1.68（外部顧客売上を総輸送量で割った実効単価（ドル/バレル））→ 売上 6 億ドル・営業利益 2 億ドル。輸送需要の減少と高い固定費によって採算が悪化。
- ISA・送電・道路インフラ：数量 53,000（運営中の高圧送電回線延長（km））× 価格 0.09（送電・道路などの年間外部収入を送電1kmへ換算した単価（百万ドル/km））→ 売上 45 億ドル・営業利益 15 億ドル。規制料金の低下と建設案件の停滞。ただし既存送電網の収益は残る。
- ブラバ・エネルジア（2026年取得）：数量 0.1（ブラバ全社の生産量（百万boe/日））× 価格 93（原油・ガス・下流売上を合計した生産1boe当たり年間換算売上単価（ドル/boe））→ 売上 19 億ドル・営業利益 1 億ドル。ブラジルの開発費用超過と減産で買収の経済性が大きく悪化。
倍率：10年後のROEは13.8÷241.7＝約5.7%で資本コスト9.5%を大きく下回る。資源寿命を反映した利益倍率では約77億ドルにしかならず、売却可能な資産価値を下回る。現在の自己資本221.7億ドルに0.53倍を掛けた約117.5億ドルを採用する。減損後の将来自己資本を評価の分母に使っておらず、過去の谷のPBRからも置いていない。保守的な売却可能資産価値110億ドルを上回る水準とした。
確率：実質50ドル程度の原油価格と国内油田の減退、開発制限、買収不振が重なる構造的な失敗。石油会社では十分起こりうるが、ISAと国内パイプラインの残存価値があるため、倒産そのものを中心とはせず17%とした。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
探鉱・生産（原油・天然ガス）
コロンビアの陸上成熟油田、米国パーミアンなどから石油・天然ガスを生産して販売する。会社全体の利益を大きく動かす主力事業。
| 数量外部向け原油・天然ガス販売量（百万boe/日） | 価格外部販売の平均実現価格（ドル/boe） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.5 | 58 | 108 | 41 |
| 10 年後 中立 | 0.5 | 84 | 156 | 57 |
取り方：2025年20-Fの外部顧客売上44兆8,280億COPを、factsの連結売上289.2億ドルに整合する換算比率で108.3億ドルとした。原油の外部輸出42.91万b/dと天然ガス販売8.46万boe/dを合わせて51.37万boe/d。年間365日によるrev_factor3.65を使い、実効単価を57.8ドル/boeと逆算した。実際の原油輸出平均価格は約63.6ドル/バレルで、天然ガスを含むため混合単価は低い。営業利益は連結内の油送益を上流に再配賦した分析上の推定値であり、法定セグメント利益とは一致しない。市場規模はコロンビア原油生産約74.7万b/d、同社の国内原油生産シェア約66%。
精製・石油化学
バランカベルメハとカルタヘナの製油所でガソリン、軽油、航空燃料などを製造し、国内外へ販売する。精製値幅と設備稼働率が収益を左右する。
| 数量外部向け燃料・石油化学販売量（百万boe/日） | 価格製品平均販売単価（ドル/boe） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.5 | 81 | 136 | −2 |
| 10 年後 中立 | 0.5 | 115 | 204 | 10 |
取り方：2025年20-Fの精製・石油化学外部顧客売上56兆1,950億COPに基づく。連結売上のドル換算比率で約135.8億ドル。燃料・石油化学の外部販売45.68万boe/dを数量とし、実効販売単価は81.45ドル/boe。精製処理量42.05万b/d、設備能力46.47万b/d、稼働率90%は別途稼働の根拠に使う。2025年の報告セグメント営業損失は8,110億COPであり、分析上のドル換算利益を約マイナス2.0億ドルとした。2026年第2四半期の精製値幅29.8ドルは異常な高値で、長期の利益率にはそのまま使わない。
パイプライン・輸送物流
セニットと関連企業による原油・燃料のパイプライン輸送、貯蔵、積み出し。国内物流の許認可・設備網が参入障壁になる。
| 数量原油・石油製品輸送量（百万バレル/日） | 価格外部顧客売上を総輸送量で割った実効単価（ドル/バレル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1.1 | 1.59 | 6 | 3 |
| 10 年後 中立 | 1.2 | 2.22 | 9 | 5 |
取り方：2025年の原油輸送80.41万b/dと石油製品輸送29.83万b/dを合計。20-Fの輸送セグメント売上15兆3,370億COPのうち、外部顧客売上は2兆6,420億COP、社内売上は12兆6,950億COP。二重計上を避けるため外部売上約6.4億ドルのみを採用した。価格1.59ドルは外部売上を社内向けを含む全輸送量で割った実効指標であり、実際の規制運賃ではない。営業利益は内部輸送益を上流・精製へ再配賦した後の推定値。セニットが直接または権益を通じて保有する国内原油パイプライン能力シェアは約84%。
ISA・送電・道路インフラ
南米の高圧送電網、電力系統運用、道路コンセッション、通信インフラ。規制料金と長期の設備利用収入を中心とする。
| 数量運営中の高圧送電回線延長（km） | 価格送電・道路などの年間外部収入を送電1kmへ換算した単価（百万ドル/km） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 50,564 | 0.08 | 39 | 16 |
| 10 年後 中立 | 58,500 | 0.11 | 61 | 24 |
取り方：2025年20-Fのエネルギー送電・道路セグメント外部売上16兆290億COPを、factsに整合する換算比率で約38.7億ドルとした。ISAの運営送電回線は50,564kmで、これを数量の代表指標とする。単価0.0766百万ドル/kmは送電料金に加えて道路・建設収入を含む換算値であり、規制上の純粋な送電単価ではない。回線延長が増えるほど料金収入の基盤が広がるが、建設収入は一時性がある。営業利益は分析上の配賦値。ISAへの出資比率は51.41%であり、純利益では非支配株主への帰属を除く。
ブラバ・エネルジア（2026年取得）
ブラジルの陸上・海洋原油・ガス生産と関連する下流事業。2026年8月に議決権約51%の取得が完了し、以後は連結対象となる。
| 数量ブラバ全社の生産量（百万boe/日） | 価格原油・ガス・下流売上を合計した生産1boe当たり年間換算売上単価（ドル/boe） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.0 | 95 | 0 | 0 |
| 10 年後 中立 | 0.1 | 118 | 39 | 7 |
取り方：2025年末時点では未取得のためfactsの2025年連結業績には含まれず、基準売上・利益はゼロ。取得は2026年8月17日に完了しており、将来の5筋書きでは連結対象として扱う。ブラバの2026年第2四半期の実績は売上約7.12億ドル、平均生産日量約8.2万boe。これを年換算すると生産1boe当たり売上は約95ドルとなる。下流売上を含む指標のため実現原油価格とは異なる。取得対価は約12億ドルで、株式ではなく借入により資金調達した。
リスクと懸念
原油価格と地政学的な供給反動
2026年の原油高は中東の供給混乱による一時的な要因を多く含む。湾岸諸国の生産が回復し、OPECプラスの増産が進めば価格は大きく下がりうる。エコペトロールは2025年に原油安で純利益が縮小し、2026年上期は原油高で回復した。国内シェアが高くても世界価格を決められず、価格と生産費用の差が小さくなると利益は急速に失われる。
埋蔵量寿命と成熟油田の自然減退
2025年末の確認埋蔵量の寿命は7.8年である。2025年の置換率121%は改善を示すが、3年間の平均では91%にとどまる。新規探鉱が遅れ、増進回収の効果が低下すれば、2030年代の生産量は会社目標の日量70万～75万boeに届かない。油田維持の費用が増えるほど、会計上の利益から株主に渡せる現金が減る。
政府支配と少数株主の利益相反
コロンビア政府は議決権の88.49%を保有する。政府が財政支出のために高い配当を求めれば、投資資金が不足する。逆にエネルギー政策のために収益率の低い事業への投資を求める可能性もある。2026年には取締役会とCEOの交代が続いた。資本配分と経営人事の独立性が弱まれば、少数株主が享受できる利益の質が低下する。
純負債と借り換え金利
2025年末の純有利子負債は約256億ドルで、現金は約33億ドルにすぎない。借金の借り換え金利が5.75%程度になる前提では、2035年にかけて利払いが増える。さらにブラバ取得は借入を伴い、買収後の財務余力を低下させる。原油価格が下がった時に設備投資と配当を維持すると、負債の削減が遅れ、資金調達条件が悪化する恐れがある。
燃料価格安定化基金と規制
国内燃料価格は政府の制度に左右される。2026年第2四半期末の燃料価格安定化基金に対する債権残高は約8兆ペソだった。支払いが遅れると、会計上の売上や利益が現金に変わらない。税制変更、輸入燃料への課税、環境規制の強化も負担となりうる。石油会社の利益率が改善しても、その一部が税や政策負担に吸収される可能性がある。
ブラバ取得とISAの資本配分
ブラバの支配権取得はブラジル市場への進出を進めたが、取得価格約12億ドルに対して十分な増分利益を生めるかはまだ分からない。ブラバの海洋油田には操業費用と開発の遅れがあり、借入金と非支配株主への配分もある。ISAは安定性が高い一方、送電案件の入札価格が上昇すると新規投資の利回りは下がる。大型投資が資本コストを下回れば、事業規模が広がっても株主価値は増えない。
操業障害とエネルギー転換
2026年の生産量低下には国内の電力供給障害や操業上の制約、米国パーミアンの生産減少が影響した。コロンビアでは地域社会との関係、治安、環境許認可が開発を遅らせる可能性がある。さらに電気自動車や再生可能エネルギーの普及が進めば、輸送用燃料の需要は長期に縮小する。輸送とISAは残っても、全社利益の中心である石油の成長が失われる恐れがある。
今後の分かれ目
- 2027年のBrentが70ドルを下回り、2030年まで供給過剰が解消しない
- やや悲観の可能性が高まる。上流の投資を減らし、配当を抑える必要が生じるため、長期の純利益と還元を引き下げる。
- 2028年までに生産量が日量74万boe前後へ戻り、確認埋蔵量置換率が3年平均100%を超える
- 会社の2040年生産維持計画の信頼性が高まる。中立からやや楽観の確率を増やし、上流の販売数量と資産寿命を見直す。
- シリウスの天然ガスが2030年ごろに予定どおり生産を開始する
- 国内ガス不足への供給と新規収益の増加が見込める。上流の数量維持に寄与するが、設備投資とパートナーへの利益配分を控除して価値を評価する。
- ISAの運営送電回線が2030年までに5.9万kmを超え、規制収益率も維持する
- 石油以外の利益の下支えが強まる。中立のISA売上と営業利益を上方修正し、全社の利益の変動幅を小さく評価できる。
- ブラバの生産が日量11万boeを超え、買収後の純負債も減少する
- やや楽観の筋書きに近づく。ブラジルの新しい生産基盤が資本コストを上回る利益を生むことが確認できれば、買収の価値を引き上げる。
- 配当支払いが継続的にフリーキャッシュフローを上回り、純負債が300億ドルを超える
- 資本配分の持続性が弱まる。やや悲観・悲観の確率を増やし、将来の還元を減らす。会社の存続に重大な疑義が生じる場合だけ資本コストの追加上乗せも検討する。
- 石油需要が2030年代前半に明確に減少し、実質Brentが50ドル前後で定着する
- 悲観の構造的な負けに近づく。高コスト油田の閉鎖と減損を増やし、資産の売却可能価値とISA・輸送事業の残存価値を再評価する。
見ておくもの
- Brentの年平均価格と、コロンビア重質油のBrentに対する販売差額
- エコペトロールの原油・ガス生産量と成熟油田の自然減退率
- 確認埋蔵量、埋蔵量置換率の3年平均、R/P年数
- シリウス天然ガス開発の許認可、設備投資、商業生産開始時期
- 精製処理量、精製値幅、国内燃料価格安定化基金の債権残高
- ISAの稼働送電回線延長、規制収益率、新規コンセッションの受注
- ブラバの生産量、非支配株主控除後の利益、取得関連の負債削減
- 配当性向、フリーキャッシュフロー、純有利子負債、政府と取締役会の資本政策
- 2026年11月10日公表予定の2026年第3四半期決算
倍率と資本コストの決め方
現在の株価や過去のPER・PBR、同業の市場倍率から将来の倍率を決めていない。まず2025年20-Fの外部顧客売上と実際の販売量・輸送量・送電網延長を確認し、2035年の数量と名目価格を積み上げた。次に利益率、親会社株主への帰属割合、金利、設備投資の負担を考えた。倍率はk9.5%、事業ROE、RONIC、長期g1.0%による正当化PERと、確認埋蔵量寿命7.8年の有限年金の小さい方を上限にした。利益の山に永続倍率を掛けないことが最も重要な修正である。2025年の財務数値はfactsを優先し、2026年8月に成立したブラバ取得は将来の連結売上・費用・少数株主持分に反映した。2026年上期の原油高は正常化する前提であり、今の時価総額への逆算はしていない。結果として約42%の割高と出るが、その差を埋めるために確率、利益率、倍率を操作していない。
資本コスト 9.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。資本コストは基本8.0%＋quality1.5%＝9.5%。βや株価の値動きからは求めない。同領域のエクソンモービル、シェブロンの8.5%、ペトロブラスの9.0%より高いのは、純負債の重さと原油価格を転嫁しにくい収益構造による。上乗せextraは存続そのものに重大な疑義がある場合に限るため0%。