結論
ウッドサイドは、豪州のLNG、セネガルと米州の原油、豪州のパイプラインガスを売る資源会社である。筆者の結論は割高だ。新しいLNG設備の成長余地は大きいが、掘れば減る資源と巨額の設備投資に対し、今の値段には十分な安全域がない。
2025年の売上は約130億ドル、純利益は27億ドルだった。販売の中心はLNGと原油である。2026年7～9月期にはLNG価格の上昇で四半期売上が42.81億ドルとなったが、これは中東情勢による供給制約の影響を含む。戦時の価格を10年間の実力とは見なさない。
会社は豪州のスカボロー、メキシコ沖のトリオン、米国のルイジアナLNGを同時に進める。2026年9月末の工事進捗は順に99%、71%、32%であり、数量が伸びる根拠は具体的だ。ただし既存のノース・ウェスト・シェルフは減退し、米国LNGでは天然ガスの仕入れと共同出資者への配分がある。売上の増加がそのまま株主の利益になるわけではない。
10年後の中立では、LNG販売は現在の約2倍、原油もトリオンで減退を補う。それでも確認埋蔵量の寿命は足元の生産量で約8.9年にとどまる。設備の耐用年数と鉱区の寿命を混同せず、残存価値は資源の年金で抑えた。五つの筋書きの価値を合わせると約287億ドルとなり、2026年10月23日の台帳時価総額約453億ドルに対して約37%の不足となる。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、10年後も使われる設備を持つだけでは足りない。稼いだ現金から、減っていく鉱区を補う投資、船舶・液化設備の更新、廃坑費を引いて、株主が自由に受け取れる額が大切だ。LNGの長期契約は販売先を見通しやすくするが、価格連動条項まで消してくれるわけではない。
この会社で優れているのは、アジアと大西洋をまたぐ販売網と、すでに動いている豪州の大規模設備である。投資に失敗しても全てを失うわけではなく、借金も現在の収益力に比べれば極端ではない。反対に新しい油ガス田と液化施設への投資が続き、過去10年の自己資本利益率は安定しなかった。経営が公表する計画上のIRRを、そのまま株主に帰属する利回りと信じることはできない。
2025年末の確認埋蔵量は18.82億boeで、燃料として自家消費する分も含む同年生産量との比から寿命は約8.9年である。確認・推定を合計すれば約14.2年となり、液化基地自体はさらに長く使える。この差は価値の上振れ余地だが、追加の埋蔵量獲得には元手がかかる。筆者はその投資が資本コストを超えるかを実績で確かめるまでは、高い残存価値を払いたくない。
現時点の値段と比べる前に、承認済み設備の数量、平準化した販売単価、税後の利益、株主への正味の還元を積み上げた。良い会社になる可能性はあるが、良い投資価格と同じではない。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの仕組みは、井戸から採る量と、売れる天然ガス・原油の値段の掛け算である。2025年のLNG販売量は533.1 Bcf、実現単価は1 Mcf当たり11.2ドルで、売上は59.6億ドルだった。豪州のプルート、ノース・ウェスト・シェルフなどから出すLNGに加え、他社から仕入れて転売する荷も含む。日本、韓国、中国、台湾、欧州の電力会社やガス会社が買い手であり、長期契約とスポット販売を組み合わせる。
パイプラインガスは203.3 Bcfを平均6.5ドル/Mcfで販売し、13.2億ドルを稼いだ。豪州の国内市場では供給契約、輸送網、価格規制が効く。原油・コンデンセートは7,730万バレルを平均68ドルで売り、52.6億ドルになった。セネガルのサンゴマール、米メキシコ湾のアトランティス、マッドドッグ、シェンジなどが源泉である。NGLは570万バレル、約2.4億ドルで、残りは処理・輸送・その他の約2億ドルだ。
経営上の開示区分は豪州、海外、販売・トレーディングであり、商品別の営業利益は公表していない。そこで数量と単価は会社の製品別開示をそのまま使い、各商品の営業利益だけを地域別の費用構造から推定した。販売・トレーディングの売上には仕入れたLNGも含むため、生産量198.8 MMboeと販売量212.2 MMboeを混ぜてはいけない。
成長の主役は豪州スカボローと米ルイジアナだ。スカボローは年間最大800万トンのLNG供給を計画し、ウッドサイドはガス田権益74.9%、新液化系列の持分51%を持つ。ルイジアナは2029年の初出荷を目標に、最初の3系列で年1,650万トンを建設する。ただし液化設備の40%をストーンピークが保有する。メキシコのトリオンは2028年の初油を狙い、日量10万バレルの設備能力のうちウッドサイドが60%を持つ。いずれも名目能力を丸ごと株主の取り分にしない。
優良さと弱いところ
堀、つまり競合が簡単に再現できない強みは、豪州沖のガス田と港湾・液化設備を一体で持つことにある。巨額の建設費、環境許認可、アジアの買い手との長い取引関係は新規参入の障壁だ。2026年7～9月期のプルートとノース・ウェスト・シェルフの設備信頼性はともに99%を超えた。止まらずに荷を届ける力は、需要家が契約を選ぶ理由になる。
しかし、顧客が他社より高い値段を恒常的に払うほどの堀ではない。豪州LNGの多くは原油指数連動で、スポット分はJKMやTTFに左右される。販売先を切り替えるには船腹や受入基地の調整が要るが、契約更新時にはカタールエナジー、シェニエール、ベンチャー・グローバルなどと価格で争う。値上げ実績ではなく、資源の立地と操業費の低さが防御力だ。
資本効率もまだ十分ではない。2025年のROEは7.6%で、この事業に求める9.5%の資本コストを下回った。2020年には減損を伴う41億ドルの純損失を出し、2025年の台帳ベースのFCFはマイナス14億ドルだった。経営側の調整後FCFと、建設投資や共同出資者の入金を含む現金の動きは区別する必要がある。
ルイジアナの会社公表IRRは13%超だが、これは見込みであって達成した増分ROICではない。ガスの仕入価格、液化料金、建設費、非支配持分を引いた株主の利回りを追う。AIエージェント代替の対象外であり、ソフトや人月業務のように製品自体が置き換わる危険は小さい。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
LNG需要には10年先も居場所がある。石炭火力からの転換、アジアの電力・工業用需要、欧州の調達先分散が支える。シェルの2026年見通しでは世界のLNG取引量は2025年に約4億2,200万トンだった。ウッドサイドの同年販売量を約1,070万トンへ換算すると、世界取引量に対する比率は約2.5%である。この比率は自社生産だけのシェアではなく、仕入れ販売を含む。
競争相手は巨大だ。カタールの2025年LNG輸出は約8,000万トンで世界の約19%、カタールエナジーは2030年末までに年1億4,200万トンの能力を目指す。米シェニエールも2025年に約2,424 TBtuを輸出し、概ね4,500万トン規模の液化能力を持つ。ベンチャー・グローバルもプラクマインズとCP2を増設中だ。ウッドサイドが2030年代に運営能力で世界の5%程度を目指しても、液化能力のシェアが販売数量のシェアや価格支配力に直結するわけではない。
中立では2035年の世界LNG取引を年5.5億～6.5億トンと見る。会社の販売LNGは約2,200万トン、シェアは3.4～4.0%となり、増加分の多くは承認済みのルイジアナとスカボローから来る。世界の需要が年2～3%伸びても、北米・カタールの新規供給が増えるため、実質の販売価格は横ばい近辺とした。2035年のLNG実現価格15.3ドル/Mcfは2025年比1.37倍で、物価の1.41倍にやや届かない。米国の安い原料ガスを使う販売の構成比上昇を織り込んだ。
業界ノートのヘンリーハブ2036年4.9ドル/MMBtuは、ルイジアナにとって主に原料ガス価格である。豪州のLNG実現価格にそのまま掛けてはならない。原油の中立はBrent約100ドルの世界で、ウッドサイドの実現価格を96ドル/バレルと見る。2026年のホルムズ海峡の混乱による高値は反動があり得る。長期の競争相手は再生可能エネルギー、蓄電池、原子力、省エネでもあり、温暖化対策やメタン規制は費用に跳ね返る。
資本政策と M&A
資本配分はこの会社の最大の勝負どころだ。2022年にBHPの石油・ガス事業を統合し、生産拠点を増やした。2024年にはテラリアンを取得して米国LNG事業の土台を得た。2025年4月に総工費175億ドルのルイジアナLNG建設を決め、ストーンピークへの液化設備40%の持分売却で57億ドルの建設費負担を分けた。ウィリアムズにも周辺設備の持分を売り、現金負担を軽くしている。
会社の2026年設備投資見通しは40～45億ドル、廃坑・撤去費用は5～8億ドルである。2026年9月末の生産見通しは174～181 MMboeへ引き下げられた。スカボローは2026年、トリオンは2028年、ルイジアナは2029年の初出荷・初油を目指すが、工事の同時進行は財務の自由度を奪う。2026年上期のギアリングは20.6%で、会社が目標とする10～20%を小幅に超えた。
配当方針は一時的な項目を除く利益の最低50%、目標50～80%である。2025年は高い還元を維持したが、2023年は純利益を上回る配当を行っており、毎年の配当額は保証されない。自社株買いは定額・定期の大規模枠を約束していない。基本の筋書きは借金を無理に増やさず、完成後の自由現金から配当を増やすものとする。
2026年10月時点で会社全体の買収・非公開化や上場廃止の合意は確認できない。シェブロンとの資産交換はまだ条件付きであり、ノース・ウェスト・シェルフ持分の上乗せを成立済みの利益として先取りしない。カルプソ権益の売却合意と、ボーモントのアンモニア事業の持分削減方針は、投資対象を絞り込む動きとして評価する。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
スカボローとルイジアナは、単なる探鉱計画ではなく、許認可と建設の大半が済み、具体的な販売先が見える事業である。2026年9月末にはスカボローが99%完成し、ルイジアナでも全3系列の建設が進んでいる。サンゴマールの操業信頼性は99%超で、トリオンの浮体式設備も完成に近づいた。北米の豊富なガスと豪州の低コスト供給を組み合わせれば、供給不安に敏感なアジア・欧州の買い手から信頼される。
2025年にはKOGAS、JERA、CPC台湾、ペトロナス、ユニパーなどへのLNG長期契約が増えた。中東の供給障害が長引けば、これらの顧客は安全な地域からの供給を重視する。ルイジアナの液化設備は年1,650万トンの能力を持ち、2030年代には既存豪州設備の減退を大きく上回る新規販売が可能だ。カタールエナジーの増産があっても世界需要が十分強ければ、価格の実質的な上昇も起こる。
長期のオーナー利益を増やす条件は、建設費を予定内に抑え、ストーンピークなどの共同出資によって高い資本効率を実現することだ。会社が示すルイジアナの計画IRR13%超が実現し、トリオンも日量10万バレル設備を順調に使えば、完成後の設備投資は維持更新中心になる。配当と自社株買いを厚くしながら借金を減らす選択肢も広がる。これは楽観の核となる。
慎重な見方
LNGの契約が長くても価格が固定されているわけではない。豪州のLNGは原油、欧州向けと一部スポットはガスハブの価格に連動する。2026年の供給途絶で売上が急増した後、カタールエナジーが年間1億4,200万トンの能力を整え、シェニエールとベンチャー・グローバルが北米供給を増やせば、2030年代は供給過剰もあり得る。固定費の大きい液化基地では稼働率が落ちると利益が速く減る。
既存の油ガス田は毎年減る。ノース・ウェスト・シェルフでは系列の退役が続き、セネガルのサンゴマールも2026年には自然減退と生産物分与契約による取り分の変化が表れた。確認埋蔵量の寿命は9年に満たず、追加掘削に資本を使い続ける限り、帳簿上の利益がそのまま株主の現金とはならない。豪州の環境訴訟、メタン対策、廃坑義務も重い。
2025年の台帳FCFがマイナスだったところへ、ルイジアナ、トリオン、スカボローの投資が重なった。共同出資者が建設費を負担する一方、その後の利益も分け合う。2026年の生産見通しは引き下げられ、ボーモントのアンモニア事業は持分縮小を検討している。計画IRRが高くても、建設遅れ、ガス仕入価格の上昇、売却損で実績のROICが資本コストを下回るかもしれない。株主にとって恐いのは、工場が完成しても十分な現金が残らないことだ。
どちらに重みを置いたか
数量が増える計画には強い証拠があり、完全な縮小会社として扱うのは不当だ。一方で価格を決められず、三つの大型案件を同時に進め、1P埋蔵量の寿命も短い。そこで楽観9%、やや楽観22%、中立33%、やや悲観23%、悲観13%とした。上振れ31%より下振れ36%を少し厚くしたのは、資源の減耗と建設後の利益率を同時に見誤る余地があるためだ。業界の米国ガス専業と同じ9.5%の資本コストを使うが、海外LNGの契約安定性と大型投資の難しさを数量・利益率・確率に分けて織り込んだ。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 15.03 ドル288 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 14.09 ドル270 億ドル）。 今の値に割り戻すと 15.02 ドル287 億ドル、今との差 −28.6%、 期待の年率 +4.5%（資本コスト 9.5%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 9% | 36.31 ドル695 億ドル | 27.70 ドル530 億ドル | +204.2% | +16.3% | 5.76 ドル110 億ドル |
| やや楽観 | 22% | 22.95 ドル439 億ドル | 19.86 ドル380 億ドル | +103.5% | +10.1% | 9.42 ドル180 億ドル |
| 中立 | 33% | 14.89 ドル285 億ドル | 14.63 ドル280 億ドル | +40.3% | +4.7% | 9.74 ドル186 億ドル |
| やや悲観 | 23% | 5.61 ドル107 億ドル | 8.36 ドル160 億ドル | −33.6% | −5.5% | 3.21 ドル62 億ドル |
| 悲観 | 13% | 3.94 ドル75 億ドル | 3.66 ドル70 億ドル | −63.9% | −12.0% | 0.99 ドル19 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 15.03 ドル288 億ドル | 14.09 ドル270 億ドル | +38.4% | +4.5% | 29.12 ドル557 億ドル |
今の株価時価総額 21.04 ドル403 億ドル（2026-11-06）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 9% 楽観：LNGが世界へ広がり、工事と市況がそろって追い風になる 利益 120 億ドル · PER 5.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 36.31 ドル695 億ドル
2035年、世界のLNG取引量は6.5億トンへ広がり、ウッドサイドの販売は1,400 Bcf、約2,800万トンとなる。スカボローは安定稼働し、ルイジアナの3系列も長期契約と柔軟な売り先を生かして高稼働となる。原油のトリオンは設備能力を十分使い、サンゴマールの自然減退を補う。カタールエナジーやシェニエールも増産するが、アジアの増分需要が供給を吸収し、LNG実現単価は19.6ドル/Mcfへ上がる。
原油は1億1,500万バレルを124ドル/バレルで売り、販売ガスも300 Bcfへ増える。液化の稼働率上昇と稼ぎ頭の新油田で、全社営業利益は約184億ドル、税・金融費用・少数株主持分を引いた純利益は120億ドルとなる。増分資本の利回りが経営の計画を上回り、大型の高値買収を避けられる。
2030年以降は年間の自由現金が厚くなり、10年間の正味還元は530億ドルへ増える。利益累計836億ドルから還元を引くと自己資本は約665億ドルである。新株発行を前提とせず、ストーンピークとウィリアムズの利益配分は純利益に反映した。なお、強い市況でも売値を自分で決める堀には変わらない。
- LNG販売・液化（豪州・米州）：数量 1,400（LNG販売量（Bcf/年、第三者仕入れ分を含む））× 価格 20（実現販売価格（ドル/Mcf））→ 売上 274 億ドル・営業利益 117 億ドル。世界LNG約6.5億トン、販売約2,800万トン・約4.3%のシェア。新設設備が高稼働し、実質価格も上昇。
- 国内・海外パイプラインガス：数量 300（パイプラインガス販売量（Bcf/年））× 価格 12（実現販売価格（ドル/Mcf））→ 売上 36 億ドル・営業利益 15 億ドル。豪州で国内供給を積み増し、単価に物価超の需給価値が乗る。
- 原油・コンデンセート：数量 115（販売量（百万バレル/年））× 価格 124（実現販売価格（ドル/バレル））→ 売上 143 億ドル・営業利益 54 億ドル。トリオンが能力を生かし、減耗を補う。原油の実質価格も上振れ。
- 天然ガス液（NGL）：数量 9.0（販売量（百万バレル/年））× 価格 74（実現販売価格（ドル/バレル））→ 売上 7 億ドル・営業利益 2 億ドル。ガス増産に追随し、分離費用を稼働率で吸収。
- 加工・輸送・その他付随売上：数量 1,700（LNGとパイプラインガスの合計販売量を代用した処理量指数（Bcf/年））× 価格 0.40（付随売上を代用処理量で割った換算単価（ドル/Mcf））→ 売上 7 億ドル・営業利益 2 億ドル。販売ガス連動の代理処理量で推計。付随収入も増える。
倍率：k9.5%、長期g1.0%（新ガス田の資本コスト超の増分を長く続けられず、LNG市場の名目成長と減耗を相殺）、moat normal。帳簿ROE＝120÷665.1＝18.0%、RONIC＝9.5%＋1/2×（18.0%−9.5%）＝13.8%。成長再投資控除後の正当化PERは来期利益に対し約10.9倍、今期利益換算で約11倍。ただし1P寿命8.9年の資源年金（g1%）の今期利益上限約6.09倍が小さい。最良の操業実績と還元を踏まえ、その約95%の5.79倍にした。
確率：ルイジアナ3系列が完全稼働し、スカボローとトリオンも順調、さらにLNG需給が締まって実質価格まで上がる条件が必要。建設進捗は見えるが、供給能力増強を続けるカタールや米国との競争を考え9%に抑えた。
やや楽観 22% やや楽観：建設計画は実現し、価格も物価を少し上回る 利益 80 億ドル · PER 5.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 22.95 ドル439 億ドル
2035年、スカボローとトリオンは計画どおり生産し、ルイジアナLNGも商業運転を軌道に乗せる。LNG販売は1,230 Bcf、実現単価は17.5ドル/Mcfとなる。長期契約を重視する韓国・日本・台湾・欧州の顧客が販売を支え、カタールエナジーの能力増加に対しては販売先の柔軟性で対抗する。世界のLNG取引量は6億トン前後で、ウッドサイドの販売シェアは約4%になる。
原油販売は1億バレルまで増え、トリオンの寄与でサンゴマールなどの自然減退を補う。原油の実現価格は108ドルで、既存拠点の操業費も名目物価並みに上がるが、大型設備の稼働率が費用を吸収する。営業利益は約126億ドル、純利益は80億ドルとなる。
利益累計568億ドルのうち配当と小規模な自社株買いで正味380億ドルを還元し、自己資本は約547億ドルとなる。大規模な買収はせず、建設期間を越えた後も鉱区を補う投資を続ける。株主の取り分にストーンピークなどの非支配持分を加算しない。
- LNG販売・液化（豪州・米州）：数量 1,230（LNG販売量（Bcf/年、第三者仕入れ分を含む））× 価格 18（実現販売価格（ドル/Mcf））→ 売上 215 億ドル・営業利益 82 億ドル。ルイジアナ稼働・スカボロー定着、世界約6億トン中の販売約2,460万トン。
- 国内・海外パイプラインガス：数量 265（パイプラインガス販売量（Bcf/年））× 価格 10（実現販売価格（ドル/Mcf））→ 売上 27 億ドル・営業利益 10 億ドル。国内ガス需要が安定し、価格には小幅な需給プレミアム。
- 原油・コンデンセート：数量 100（販売量（百万バレル/年））× 価格 108（実現販売価格（ドル/バレル））→ 売上 108 億ドル・営業利益 38 億ドル。トリオンは順調で、価格は中立よりやや強い。
- 天然ガス液（NGL）：数量 8.0（販売量（百万バレル/年））× 価格 65（実現販売価格（ドル/バレル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。ガス供給増と商品価格の上昇。
- 加工・輸送・その他付随売上：数量 1,495（LNGとパイプラインガスの合計販売量を代用した処理量指数（Bcf/年））× 価格 0.36（付随売上を代用処理量で割った換算単価（ドル/Mcf））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。販売ガスに比例する処理・船舶の代理数量。
倍率：k9.5%、g1.0%（LNG市場は実質増だがガス田減耗を伴う）、moat normal。帳簿ROE80÷547.1＝14.6%、RONIC12.1%、成長再投資控除の式は当期利益換算約10.9倍。資源年金の上限約6.09倍が支配するため、運転実績の確実性が最良シナリオより低い点を踏まえ、その90%の5.49倍にした。
確率：すでに投資決定した大型案件が工程どおり稼働し、LNGの実質価格がやや強い条件は十分あり得る。ただし相手の新増設と共同出資者への利益配分を踏まえ22%にした。
中立 33% 中立：新施設で数量は伸びるが、資源価格は実質横ばい 利益 55 億ドル · PER 5.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 14.89 ドル285 億ドル
2035年、LNGの世界取引量は5.5億～6.5億トンに広がる。ウッドサイドはスカボローとルイジアナの新設備で供給を増やすが、カタールエナジー、シェニエール、ベンチャー・グローバルの新設分と競う。LNG販売は1,100 Bcf、約2,200万トンとなり、実現価格は15.3ドル/Mcfである。数量は2025年の約2.1倍だが、安価な米国ガスを原料とする販売の構成比が増えるため、単価の上昇率は物価を少し下回る。
トリオンは商業稼働し、原油は8,600万バレルで既存井の減退を補う。実現単価96ドルは2025年の1.41倍で、実質ではほぼ横ばいである。豪州国内ガスは235 Bcfまで持ち直すが、ノース・ウェスト・シェルフでは一部系列が退役する。営業利益は約87億ドル、税と利払い、資源税、非支配持分を引いた純利益は55億ドルとなる。
2026～29年は建設投資で配当余力が限られ、2030年以降に自由現金が厚くなる。10年間の純利益累計410億ドルから、正味還元280億ドルを引き、自己資本は約489億ドルになる。年間のガス田更新と廃坑支出は残り、永久に高成長する会社にはならない。シェブロンとの未完了資産交換による追加利益は含めていない。
- LNG販売・液化（豪州・米州）：数量 1,100（LNG販売量（Bcf/年、第三者仕入れ分を含む））× 価格 15（実現販売価格（ドル/Mcf））→ 売上 168 億ドル・営業利益 59 億ドル。販売約2,200万トン、世界シェア約3.4～4.0%。名目単価1.37倍で米国分の価格構成差を含む。
- 国内・海外パイプラインガス：数量 235（パイプラインガス販売量（Bcf/年））× 価格 9.00（実現販売価格（ドル/Mcf））→ 売上 21 億ドル・営業利益 7 億ドル。豪州の国内供給を維持。単価はおおむね物価並み、量は新井の補完で微増。
- 原油・コンデンセート：数量 86.0（販売量（百万バレル/年））× 価格 96（実現販売価格（ドル/バレル））→ 売上 83 億ドル・営業利益 24 億ドル。トリオンが既存井の自然減退を埋める。販売単価は2025年比1.41倍。
- 天然ガス液（NGL）：数量 7.0（販売量（百万バレル/年））× 価格 58（実現販売価格（ドル/バレル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。ガス開発量に応じ緩やかに増える。
- 加工・輸送・その他付随売上：数量 1,335（LNGとパイプラインガスの合計販売量を代用した処理量指数（Bcf/年））× 価格 0.32（付随売上を代用処理量で割った換算単価（ドル/Mcf））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。ガス販売量を代理数量に用い、加工・輸送の付随単価は概ね物価に沿う。
倍率：k9.5%、g1.0%。世界のLNG実質需要増に対し権益内のガス田は減耗し、価格は名目物価並みなので永久成長にはしない。moat normal、帳簿ROE55÷489.1＝11.25%、RONIC＝9.5%＋半分×（11.25%−9.5%）＝10.38%。一般の正当化PERは今期利益換算約10.7倍だが、1P寿命8.9年の年金上限約6.09倍が優先する。価格受容者・設備更新を勘案して上限の85%に当たる5.18倍を採る。
確率：承認済みのスカボローとルイジアナが中心となる数量増は相当程度見込める。価格は業界ノートの実質横ばいとし、カタール・米国の供給増による値上げ制約を加える。最頻の姿として33%。
やや悲観 23% やや悲観：LNG増産競争で実質値下がりし、投資の回収が遅れる 利益 22 億ドル · PER 4.9 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 5.61 ドル107 億ドル
2035年、アジアで再生可能エネルギーと蓄電池が普及し、LNGの輸入拡大は会社の見通しに届かない。カタールエナジーとシェニエールが供給能力を上げ、ウッドサイドのルイジアナは稼働率を下げる。既存の豪州ガス田の減耗も進み、LNG販売は840 Bcfにとどまる。実現価格12ドル/Mcfは名目では2025年とほぼ同じで、実質では大幅な値下がりである。
トリオンは動くが立ち上げが遅れ、油田全体の販売は7,200万バレルとなる。原油の実現単価は79ドルで、北米の増産とEV普及の影響を受ける。液化設備の固定費と廃坑費を削りきれず、全社営業利益は約41億ドル、純利益は22億ドルへ低下する。配当は減らし、自社株買いを見送る。
10年間の純利益累計220億ドルのうち160億ドルを配当などで返し、自己資本は約419億ドルとなる。これは一部の年の赤字や減損を織り込んだ累計で、2025年と最終年を単純に結んだものではない。資本コストに届かないROEが続き、堀は設備の許認可以上には広がらない。新規買収は資金を削るため行わない。
- LNG販売・液化（豪州・米州）：数量 840（LNG販売量（Bcf/年、第三者仕入れ分を含む））× 価格 12（実現販売価格（ドル/Mcf））→ 売上 101 億ドル・営業利益 27 億ドル。世界需要の伸び鈍化と競合供給増で新施設が低稼働、実質単価は下がる。
- 国内・海外パイプラインガス：数量 180（パイプラインガス販売量（Bcf/年））× 価格 7.30（実現販売価格（ドル/Mcf））→ 売上 13 億ドル・営業利益 4 億ドル。既存ガス田の減退と豪州の国内価格規制。
- 原油・コンデンセート：数量 72.0（販売量（百万バレル/年））× 価格 79（実現販売価格（ドル/バレル））→ 売上 57 億ドル・営業利益 14 億ドル。トリオンの立ち上げは遅く、原油価格は物価を下回る。
- 天然ガス液（NGL）：数量 5.2（販売量（百万バレル/年））× 価格 46（実現販売価格（ドル/バレル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。ガス販売減に連動する。
- 加工・輸送・その他付随売上：数量 1,020（LNGとパイプラインガスの合計販売量を代用した処理量指数（Bcf/年））× 価格 0.26（付随売上を代用処理量で割った換算単価（ドル/Mcf））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。販売ガス代理数量が減るため、付随収益も伸びない。
倍率：k9.5%、長期g1.0%、ROE22÷419.1＝5.25%はk未満で、利益の再投資が価値を壊す。永続式では1÷k＝10.53倍を超えさせず、資源年金では6.09倍がさらに上限。低稼働と廃坑負担のため年金上限の80%で4.88倍とした。中立5.18倍より低い。
確率：カタールの能力拡張と北米LNG供給の集中が価格を下押しし、世界需要は予想より弱いことがある。固定費負担が残る一方、完成済み設備で一定量は売れるため、完全な破綻ではなく23%。
悲観 13% 悲観：新LNG設備が収益を生まず、売れる資産だけが残る 利益 8 億ドル · PBR 0.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 3.94 ドル75 億ドル
2035年、世界のLNG需要は増えても北米とカタールの新設能力がそれを上回り、欧州・アジアで価格競争が常態化する。ルイジアナの一部系列は稼働を絞り、スカボローも豪州の規制と高い維持費に苦しむ。ノース・ウェスト・シェルフのガス田は減耗し、販売LNGは620 Bcfまで縮む。実現単価9.8ドル/Mcfは2025年を下回り、名目物価を大きく割り込む。
原油はトリオンの持分があっても既存拠点の減退を埋めきれず、販売5,400万バレル、実現単価66ドルに低迷する。液化設備の固定費、廃坑義務、輸送費が残り、全社営業利益は約14億ドル、純利益は8億ドルだけになる。途中でルイジアナと老朽油田に巨額の減損を計上するため、2026～35年の累計純利益はマイナス22億ドルとなる。
配当は初期に払うが後半は大幅に減らし、10年の正味還元は70億ドルにとどまる。2025年末の自己資本359億ドルから損失と還元を引いた2035年の自己資本は267億ドルであり、その簿価に過去の底値倍率を掛けない。事業は存続しても株主の稼ぎは資本コストを下回る。売却可能な施設と油ガス田を税後で処分し、債務と廃坑費を控除した床を70億ドルと見て、会社全体の値段をその少し上で測る。
- LNG販売・液化（豪州・米州）：数量 620（LNG販売量（Bcf/年、第三者仕入れ分を含む））× 価格 9.80（実現販売価格（ドル/Mcf））→ 売上 61 億ドル・営業利益 11 億ドル。ルイジアナ低稼働、豪州既存ガス減耗、名目単価まで低下。
- 国内・海外パイプラインガス：数量 140（パイプラインガス販売量（Bcf/年））× 価格 6.20（実現販売価格（ドル/Mcf））→ 売上 9 億ドル・営業利益 2 億ドル。国内ガス田の減耗と価格抑制で数量・実質単価がともに低下。
- 原油・コンデンセート：数量 54.0（販売量（百万バレル/年））× 価格 66（実現販売価格（ドル/バレル））→ 売上 36 億ドル・営業利益 6 億ドル。トリオンも稼働率低下、サンゴマールの契約取り分が薄くなる。
- 天然ガス液（NGL）：数量 4.0（販売量（百万バレル/年））× 価格 36（実現販売価格（ドル/バレル））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。生産減と市況安。
- 加工・輸送・その他付随売上：数量 760（LNGとパイプラインガスの合計販売量を代用した処理量指数（Bcf/年））× 価格 0.22（付随売上を代用処理量で割った換算単価（ドル/Mcf））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。加工・輸送の取扱量減と値下げ。
倍率：2035年の積み上がった自己資本267.1億ドルには掛けない。減損前の現在の自己資本359.1億ドルを基準に、売却可能資産の税後70億ドルと、稼ぐ力8÷k9.5%＝84.2億ドルを突き合わせた。低収益と廃坑負担を考慮した資産価値の範囲内で、現在の自己資本の0.21倍＝75.4億ドルとする。過去のPBRから倍率を採ったものではない。
確率：ガスの過剰供給、豪州の許認可・脱炭素規制、ルイジアナの採算不良が重なる尾部リスク。2020年の巨額減損と資源会社の資本固定性を踏まえるが、既存設備は実物資産として売却可能なので13%。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
LNG販売・液化（豪州・米州）
豪州のプルート、ノース・ウェスト・シェルフ等で生産し、長期契約とスポット市場で販売する。2030年代にはスカボローとルイジアナの新設備が寄与する。
| 数量LNG販売量（Bcf/年、第三者仕入れ分を含む） | 価格実現販売価格（ドル/Mcf） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 533 | 11 | 60 | 21 |
| 10 年後 中立 | 1,100 | 15 | 168 | 59 |
取り方：Woodside 2025 Form 20-Fの製品別開示。販売533.1 Bcf×実現価格約11.2ドル/Mcf×0.01＝約59.7億ドル、開示売上59.60億ドルとの差は単価の丸め。豪州中心の地域別利益率と減価償却から営業利益21億ドルを推定。新設備の総能力はウッドサイド持分・契約・第三者仕入れを区別する。5製品の推計営業利益は合計39.1億ドルで、台帳の全社営業利益33.7億ドルとの差5.4億ドルは本社費・調整として区別し、将来もadjust_okuに計上する。
国内・海外パイプラインガス
豪州西岸・東岸の電力・産業需要家や一部海外市場へのガス販売。地場の契約価格と輸送能力、老朽ガス田の減退が左右する。
| 数量パイプラインガス販売量（Bcf/年） | 価格実現販売価格（ドル/Mcf） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 203 | 6.50 | 13 | 4 |
| 10 年後 中立 | 235 | 9.00 | 21 | 7 |
取り方：2025 Form 20-Fに販売203.3 Bcf、実現単価6.5ドル/Mcf、売上13.24億ドル。営業利益は豪州国内供給の費用・税前地域利益から3.6億ドルと推定。豪州国内ガス価格はHenry Hubではない。
原油・コンデンセート
セネガルのサンゴマール、メキシコ湾の既存油田、開発中のトリオンなどで生産する。国際油価と既存井の自然減退、産油国との生産物分与が収益を決める。
| 数量販売量（百万バレル/年） | 価格実現販売価格（ドル/バレル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 77.3 | 68 | 53 | 14 |
| 10 年後 中立 | 86.0 | 96 | 83 | 24 |
取り方：2025 Form 20-Fの原油・コンデンセート販売77.3MMbbl×68.0ドル/bbl×0.01＝52.56億ドル。海外部門の純営業利益率、豪州産原油、減価償却・償却費を参照して商品別営業利益を推定。トリオンの能力は総額でなくウッドサイド持分60%を基準にする。
天然ガス液（NGL）
ガス生産に付随して回収する液化石油ガスなどの販売。数量は上流ガス田に従い、単価は原油系の需給で決まる。
| 数量販売量（百万バレル/年） | 価格実現販売価格（ドル/バレル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 5.7 | 42 | 2 | 0 |
| 10 年後 中立 | 7.0 | 58 | 4 | 1 |
取り方：2025 Form 20-FのNGL販売5.7MMbbl、実現単価42.2ドル/bbl、売上2.41億ドル。独立した商品別の利益はないため、製造・輸送費を控除して営業利益0.35億ドルと推定。
加工・輸送・その他付随売上
第三者向け処理、船舶その他の小規模収入。2026年に稼働したアンモニアの将来分は持分売却を検討中のため、大きな継続利益を先取りしない。
| 数量LNGとパイプラインガスの合計販売量を代用した処理量指数（Bcf/年） | 価格付随売上を代用処理量で割った換算単価（ドル/Mcf） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 736 | 0.27 | 2 | 0 |
| 10 年後 中立 | 1,335 | 0.32 | 4 | 1 |
取り方：2025 Form 20-Fのother revenue 2.02億ドル。個々の処理数量を公表していないため、LNG533.1＋パイプラインガス203.3＝736.4 Bcfを代理数量とし、2.02億ドル÷736.4Bcf÷0.01＝0.274ドル/Mcfを換算単価とした。実際の請求料金ではなく小額事業の透明な代理指標。
リスクと懸念
LNG・原油の市況と戦時プレミアム
2026年7～9月期のLNG実現価格は84ドル/boeへ上がり、同四半期の原油も高値だった。しかし原油連動契約と欧州・アジアのガスハブ価格は供給回復で下がり得る。2035年の中立では原油とガスの実質価格をおおむね一定とし、2026年の高値を延長しない。市況安は販売価格と設備稼働率を同時に下げる。
ルイジアナLNGの工事と共同出資者
2026年9月末の進捗は32%であり、3系列1,650万トンの設備が売上を生むのは2029年以降である。米国の人手・鋼材・海上物流費が増えるとIRRは下がる。ストーンピークは液化設備の40%を持ち、ウィリアムズも事業に参加する。連結売上の増加と親会社株主の利益増加を混同すると過大評価になる。
埋蔵量の減耗と廃坑費
確認埋蔵量1,882.1 MMboeは2025年の自家消費を含む総生産211.4 MMboeの8.9年分にすぎない。2025年の追加・修正で増えた確認埋蔵量134.1 MMboeも、同年の生産量を下回った。高い原油・ガス価格で新鉱区を買い続ければ増分ROICが資本コストを下回り、老朽設備を撤去する費用も還元を減らす。
豪州の規制・環境訴訟
ノース・ウェスト・シェルフ延長の環境認可には2026年にも連邦・州裁判所で係争が残る。メタン排出規制、炭素価格、国内ガス留保政策が変われば販売先と操業費に影響する。スカボローの遅延と既存系列の退役が重なると、液化能力はあっても投入するガスが足りなくなる。
生産物分与と油田の減退
セネガルのサンゴマールは2026年7～9月期に自然減退と初期投資の回収進行による生産物分与上の取り分減少が生じた。トリオンも設備の名目能力だけでは持分利益が決まらず、メキシコの契約条件や操業費、深海設備の停止に左右される。油田のピーク数量を10年後まで横滑りさせない。
配当・財務と追加投資
2025年は純負債約80億ドルで、2026年上期ギアリングは目標上限20%を超えた。利益の50～80%を目指す配当方針はあるが、2025年の台帳FCFはマイナス14億ドルで、追加投資や撤去支出が重なると利益と自由現金は乖離する。債券の借換金利も約5.75%を見込み、利払いの平準化負担を純利益に含める。
今後の分かれ目
- スカボローの初LNGが2026年末までに出荷され、2027年に高稼働となる
- 新しい豪州LNG数量への確信が増す。中立のLNG販売量を検証し、完工後の営業現金と設備更新費用の差が改善すれば、やや楽観の確率を高める。
- ルイジアナ3系列の建設が2029年の初出荷へ予定内に進み、長期販売契約で数量の大半が埋まる
- 数量と将来投資額の不確実性が下がる。契約の液化料金・原料ガスとストーンピーク等の取り分を確認したうえで、楽観側の確率を引き上げる。
- ルイジアナの総建設費が計画を15%以上超え、初出荷が1年以上遅れる
- 投下資本の回収が遅れ、2029～31年の純利益と配当余力を引き下げる。負債負担と非支配持分を再計算して、やや悲観・悲観を厚くする。
- 世界のLNG供給能力増加が輸入需要を上回り、アジアの実質LNG価格が2年以上低下する
- 価格が物価を下回る筋書きを中立に近づける。新設設備の利用率と価格が同時に悪化するため、利益率も下方に見直す。
- 確認埋蔵量の増加量が年間生産量を3年続けて上回り、開発案件の実績ROICが9.5%を超える
- 減耗年金の寿命を再評価できる。追加投資が価値を生む裏付けとなり、残存価値の保守的な抑制を緩める根拠になる。
- ギアリングが恒常的に20%を超えるか、配当維持のために新株発行・借入を繰り返す
- 還元をオーナー利益と見なす根拠が弱まる。増資払い込みを正味還元から控除し、純利益と負債返済の道筋を悲観側へ寄せる。
見ておくもの
- 2026年内のスカボロー初LNGと2027年の設備稼働率、ウッドサイド帰属の販売量
- ルイジアナ3系列の工事進捗、初出荷2029年、総工費175億ドルからの乖離と追加持分売却
- 2028年トリオン初油、ウッドサイド持分60%の生産量、サンゴマールのPSC取り分
- LNG長期契約の締結数量・価格指数、2029～2035年のガスハブ連動比率
- カタールエナジー・シェニエール・ベンチャー・グローバルの新規液化系列の供給量
- 油ガス1P埋蔵量と年間生産量の比、追加埋蔵量の置換率、更新設備投資と廃坑費
- 純負債、ギアリング10～20%目標、共同出資者への分配後の自由現金
- 配当の実現額と還元性向、株式報酬・増資を控除した正味還元
倍率と資本コストの決め方
価格と将来時価総額を独立に決めた。2025年の製品別販売数量・実現単価を出発点とし、新規設備の持分、既存鉱区の減退、市場の伸びと供給競争から2035年の数量・名目価格・営業利益を算定した。kは基本8%とquality1.5%の合計9.5%。長期gは資源減耗を考えて1%、RONICは帳簿ROEと普通の堀の半減から算出する。さらに1PのR/P8.9年による資源年金が倍率を抑え、中立は年金上限の85%。現時点や過去、同業のPER/PBRは倍率の根拠に使わない。悲観のPBRは2035年の積み上がった自己資本でなく2025年末の自己資本に掛け、売れる資産の税後70億ドルを下回らない。IFRSに含まれるリース債務も固定の約束として扱う。
資本コスト 9.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国株共通の基本8.0%＋quality1.5%＝9.5%。β、同業株価、現時点の金利水準から逆算していない。大型工事の個別リスクはextraに足さず筋書きと確率へ。