結論
ベーカー・ヒューズ（Baker Hughes）は、ガスタービン・圧縮機・LNG 設備を作る産業・エネルギー技術（IET）と、油田サービス・機器（OFSE）の 2 事業を持つ。2025 年は売上 277 億ドル、営業利益 36 億ドル、純利益 26 億ドル。調整後 EBITDA 48 億ドルのうち、IET が OFSE にほぼ並んだ（2025 年の EBITDA は OFSE 26.2 億ドル、IET 24.8 億ドルで、IET の利益率の方が上がり続けている）。2026 年 7 月にはチャート・インダストリーズ（Chart）を現金で買収し、売上 43 億ドル前後の極低温機器・熱交換器の事業が第 3 のセグメントになった。
成長の中心は IET の受注である。2026 年 4〜6 月期の受注は 105 億ドルで、うち IET は 71 億ドルと過去最高（ベンチャー・グローバルの LNG 設備 12 モジュール、データセンターや油ガス向けの移動式発電機）。受注残は 401 億ドルで、売上の 1.4 年分を超える。一方、OFSE は中東の戦争で売上が前年比 5% 減り、中立でも数年かけて物価並みに戻るのがやっとである。
10 年先は、市場の伸び × シェア × 価格で 3 事業を積み、資本コスト 8.5%（基本 8.0% に景気・受注の波 0.5%）・長期の成長 4%・利益ベースの正当化 PER（RONIC 12.8%）で倍率を出した（10 年の中立は 12.6 倍）。純負債が買収で約 140 億ドルに増える点は、利払いと確率（悲観を 12% と厚く）に入れた。確率加重の本質価値は今の時価総額（554 億ドル）を 2 割弱下回り、総合はやや割高（差 −18% 前後）である。今の株価は受注残の強さをほぼ織り込んでおり、安全域は薄い。今の値段に見合うには、受注残の転換とチャートの収益が計画を上回る必要がある。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、見るのは「10 年後にどれだけのオーナー利益が出るか」である。ベーカー・ヒューズは、設置済みのタービン・圧縮機に保守の収入がついて回り、堀が深くなる事業（IET）と、価格を決められない循環の事業（OFSE）を 1 つの会社に持つ。
良い点は、IET の受注残 371 億ドルで、2〜3 年の売上がほぼ見えていることである。利益率は 2023 年から上がり続け、2028 年に EBITDA 率 20% という目標は、すでに 2026 年 4〜6 月期に 20.6% で届いた。
気になる点は 3 つ。第 1 に、買収が値段の高い時期だった可能性がある（EV 136 億ドル、2025 年の EBITDA の約 13 倍）。第 2 に、純負債が自己資本の 0.7 倍に増えた。第 3 に、のれん・無形資産が大きくなり、景気が悪い時に減損が出る。
安全域は薄い。中立の筋書きの利益ベースの正当化 PER（12.6 倍）は今の PER（21 倍）より低く、利益の伸びで補っても本質価値は今を 2 割弱下回る。しかもこれは IET の受注が売上に変わる前提で、買収の失敗は悲観の確率（12%）と悲観の深さで受けた。経営への信頼は、買収後に自社株買いを止めて負債を返すと決めた姿勢で一定程度ある。
何で稼ぐ会社か
OFSE（売上 143 億ドル）は、海底・地上の圧力制御機器（SSPS）、人工採油、坑井の仕上げと生産の化学薬品、坑井の評価などを、石油・ガス会社に売る。顧客は E&P 各社と国営石油会社で、売上は E&P の設備投資と生産維持の支出で決まる。このメモでは、対象市場（2025 年のドルで 2,400 億ドル）× ベーカー・ヒューズのシェア（約 6.0%）× 名目の価格指数で置いた。数値は推定で、会社は市場規模を開示しない。
IET（売上 134 億ドル）は、LNG・パイプライン・発電向けのガスタービン（ノバ LT など）、圧縮機、ターボ機械、ガス処理設備と、その保守サービス（ガス技術サービス）が中心である。対象市場は天然ガス・LNG・電力向けの回転機器と設備で約 1,200 億ドル、シェアは約 11% と置いた。受注から売上になるまで 1〜3 年かかるため、受注残 371 億ドルが 2〜3 年の売上を支える。
チャート（2025 年の売上 43 億ドル、EBITDA 率 約 24%）は、LNG 液化の熱交換器、極低温の貯蔵・輸送機器、産業ガス向け設備、ライフサイクルのサービスを持つ。IET の LNG 設備とセットで売れる（クロスセル）ことと、年 3.25 億ドルのコスト減が買収の狙いである。なお、このメモの IET は買収前の事業で、チャートは別の行に分けた。
優良さと弱いところ
堀は 3 つある。第 1 に、ガスタービン・圧縮機・LNG 設備は、設置した後に 20〜30 年の保守契約と部品の売上が続く。設置台数が堀であり、IET の利益の中で保守サービスの比重が高い。第 2 に、LNG 設備の主要メーカーは少ない。液化の圧縮機とガスタービンでは、ベーカー・ヒューズは世界の中心にいる。第 3 に、OFSE の SSPS（海底・地上の圧力制御）は、SLB・ベーカー・ヒューズ・テクニップ・エナジーズ・オーセスの少数が分け合う。
弱い所もある。OFSE は価格を決められない循環の事業で、2015〜2020 年は営業利益率が 3〜9% まで落ちた。IET の電力向けは、GE ベルノバ（GE Vernova）、シーメンス・エナジー、三菱重工が先行しており、後発で小型の発電機（ノバ LT）が強みの隙間市場にいる。ROE は 2018〜2022 年に赤字または 1% 前後で、2025 年に 13.7% まで戻ったばかりで、「安定して高い」実績はまだ短い。
経営は、2019 年の GE からの独立後に事業を絞り、非中核の売却（約 16 億ドルの見込み）と IET への集中を進めた。チャートの買収は、そこから大きく踏み出した賭けである。資本配分は、買収の後に自社株買いを止め（2026 年は 0）、2〜3 年で純負債を EBITDA の 1.0〜1.5 倍に戻すと約束した点は、規律として評価できる。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
上流（OFSE）の今の位置は、循環の「山の後の踊り場」である。2026 年は中東の戦争で Brent が一時 100 ドル超になったが、E&P は設備投資を増やさず、世界の上流の支出は小幅に減る。ラテンアメリカ・アフリカ沖・北米の陸上の増加が、中東の減少を相殺するという会社の見方は、業界ノートの前提（北米 −1%、国際 +2%）に近い。サービス単価は E&P の交渉力が強く、物価に届かない期間がある。
産業（IET）の位置は、構造的な伸びである。第 1 に、天然ガスと LNG の需要。米国の LNG 輸出は 2026 年 170 億立方フィート/日から 2027 年に 186 億へ増え、建設中の設備が 135 億ある（EIA）。第 2 に、データセンターなど電力の需要で、系統の発電設備が足りず、現場で発電する（オンサイト）タービンの需要が出ている。ダイナミス（Dynamis）の 1.3GW とコディアック・ガス・サービシズ（Kodiak）の最大 1.8GW は、その象徴である。第 3 に、既存設備の保守と更新。
競争は 2 層に分かれる。LNG・発電は、GE ベルノバ・シーメンス・エナジー・三菱重工・ソーラー・タービンズ（キャタピラー）と、タービンの納期が 3〜5 年に延びる中で受注を取り合う。極低温機器（チャート）は、リンデ・エア・リキード・アトラスコプコなどと重なる。油田サービスは SLB・ハリバートン（Halliburton）が競合である。
今後の分かれ目は、(1) E&P が 2027 年の設備投資を増やすか、(2) LNG の最終投資決定（FID）が続くか、(3) 電力向けの需要が 10 年続くか、である。電力は需要の見通しが 1 年ごとに変わる業界で、受注の山と谷が出やすい。
資本政策と M&A
還元：配当は年 9 億ドル台（2025 年は 9.1 億ドルで、増配を続けている）。自社株買いは 2025 年に 3.8 億ドル使ったが、チャートの買収後は保留している。2028 年に純負債が EBITDA の 1.5 倍に戻れば再開するとみて、10 年の還元（配当と自社株買いから株式報酬による増加分を引いた正味）は 258 億ドルとした。
M&A：2017〜2019 年に GE の石油・ガス事業と合併して分離した後は、売却中心だったが、2026 年 7 月にチャートを企業価値 136 億ドルで買収した。2026 年 3 月に社債 65 億ドルと 30 億ユーロ、ターム・ローン 20 億ドルで資金を作り、6 月末は現金 157 億ドル・有利子負債 163 億ドル。買収の完了で純負債は約 140 億ドル（時価総額の 25%）に増え、S&P は格付けを A から A− に下げた。
この会社の買収の巧拙は、チャートの 22〜23% の EBITDA 率（2028 年後半の目標）が出せるか、3.25 億ドルのコスト減が出るかで決まる。成立済みなので、今の会社として積み上げた（新株は出ていない）。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
電力と LNG は 10 年続く、という見方である。第 1 に、受注残が証明している。IET の受注は 2025 年 149 億ドル、2026 年は 175〜195 億ドルの見通しで、2026〜2028 年の合計は 450 億ドル超。売上は 2028 年に 160 億ドル台に乗り、EBITDA 率は 20% を超える。電力向けの NovaLT は小型で納期が早く、GE ベルノバのガスタービンの納期が 3〜5 年に延びる間、隙間を取れる。
第 2 に、チャートは安く買えた。EBITDA 約 10 億ドルの事業に、コスト減 3.25 億ドルを足せば、実質の買収倍率は 10 倍弱まで下がる。LNG の液化設備（IET）と熱交換器（チャート）を 1 社で売れるのは、他社に無い。
第 3 に、OFSE は思われているより安定する。2026 年の底（売上 5% 減）は中東の戦争の一時的なもので、2027 年以降は湾岸の復旧とラテンアメリカ・アフリカ沖の大型案件（ペトロブラスのサントス盆地など）で戻る。
この見方では、2035 年の純利益は 80 億ドルを超え、PER も高いまま保てる。10 年の楽観は、実質 90 ドルの原油と電力需要が重なる筋書きである。
慎重な見方
買収の直後は、一番危ない時期である。第 1 に、IET の受注は「受注（オーダー）」と「売上」の間に 1〜3 年あり、受注の山は景気が悪くなる前に出る。LNG の設備は 2020 年代後半に建設の山を迎え、その後は FID が減る。電力のデータセンター需要は、AI の投資が止まれば急に消える。
第 2 に、OFSE は価格を決められない。E&P は資本規律を守り、高い原油でも設備投資を増やしていない。2026 年に売上が 5% 減ったことが示すように、OFSE の利益率（EBITDA 率 17.5%、前年比 −1.2 ポイント）は下がっている。
第 3 に、チャートの買収は、純負債を約 140 億ドルに増やし、EBITDA の 2.25 倍で完了させた。2028 年に 1.0〜1.5 倍へ戻す計画は、景気が良い前提で、不況が来れば自社株買いの再開どころか配当の維持も重くなる。チャートは 2025 年に、データセンターの冷却の期待で評価が上がった事業で、買収の価格は高かった可能性がある。のれん・無形資産の減損が出るのは、この種の買収の典型である。
第 4 に、GE ベルノバ・シーメンス・エナジーが増産すれば、電力・LNG の価格決定力は 2〜3 年で弱まる。
どちらに重みを置いたか
強い方は、受注残と IET の利益率の実績に立つ見方だが、買収後の負債と、OFSE の循環の弱さも事実である。確率は楽観 8%・やや楽観 20%・中立 36%・やや悲観 24%・悲観 12% とし、10 年はやや悲観を 24% に厚くした。理由は、電力・LNG の受注の山が 10 年は続かない可能性と、買収の収益化の不確実性である。悲観の 12% は、構造的に負けてのれんを減損する筋書きとした。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 66.05 ドル656 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 25.18 ドル250 億ドル）。 今の値に割り戻すと 45.95 ドル457 億ドル、今との差 −14.3%、 期待の年率 +5.5%（資本コスト 8.5%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 119.95 ドル1,192 億ドル | 38.63 ドル384 億ドル | +195.8% | +11.5% | 12.69 ドル126 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 93.57 ドル930 億ドル | 31.89 ドル317 億ドル | +134.0% | +8.9% | 25.09 ドル249 億ドル |
| 中立 | 36% | 72.08 ドル717 億ドル | 25.96 ドル258 億ドル | +82.8% | +6.2% | 35.29 ドル351 億ドル |
| やや悲観 | 24% | 41.06 ドル408 億ドル | 18.91 ドル188 億ドル | +11.8% | +1.1% | 14.39 ドル143 億ドル |
| 悲観 | 12% | 16.10 ドル160 億ドル | 15.19 ドル151 億ドル | −41.6% | −5.2% | 3.75 ドル37 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 66.05 ドル656 億ドル | 25.18 ドル250 億ドル | +70.1% | +5.5% | 91.22 ドル907 億ドル |
今の株価時価総額 53.62 ドル533 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.5% を下回るほど割高。
楽観 8% 楽観：電力・LNG・ガスの需要が 10 年続き、OFSE も実質 90 ドルの原油で伸びる 利益 82 億ドル · PER 14.5 倍 · 株価時価総額 119.95 ドル1,192 億ドル
IET は市場が実質で年 +3.5%、シェア 12% へ上がり、売上 288 億ドル、営業利益率 19.5%。チャートは極低温機器とデータセンター向けで売上 109 億ドル、営業利益率 21.5%。OFSE は市場が実質で年 +1%、価格が物価並みで売上 234 億ドル、営業利益率 15.5%。2035 年の純利益は 82 億ドル、自己資本 368 億ドル。この間に純負債はほぼ完済され、自社株買いも続く。競合との関係では、GE ベルノバとシーメンス・エナジーの大型タービンが慢性的に不足し、ベーカー・ヒューズの小型機・移動式発電機・LNG 圧縮機に注文が回る。チャートの熱交換器は LNG の液化設備の需要増で稼働が上がり、リンデやエア・リキードの機器と並んで選ばれる。会社の目標（2028 年 EBITDA 率 20%、チャート 22〜23%）を上回って推移する。
- 油田サービス・機器（OFSE）：数量 2,640（対象市場（億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 8.9%（ベーカー・ヒューズのシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 234 億ドル・営業利益 36 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
- 産業・エネルギー技術（IET・チャートを除く）：数量 1,700（対象市場（天然ガス・LNG・電力向けの回転機器と設備、億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 16.9%（ベーカー・ヒューズのシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 288 億ドル・営業利益 56 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
- チャート（極低温機器・熱交換器、2026 年 7 月に買収）：数量 700（対象市場（極低温・熱交換・産業ガス設備、億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 15.5%（チャートのシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 109 億ドル・営業利益 23 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +0.5% ＝ 8.5%。事業の帳簿 ROE 22.3% から RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 15.4%（moat normal）、g 4.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 16.4 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 17.1 倍に対し、受注残が積み上がる最良の筋書きだが、景気に左右される事業なので、上限の 8.5 割（14.54 倍）に置いた。
確率：実質 90 ドルの原油と電力需要が 10 年続く必要があり、業界ノートの楽観に近いので 8%。
やや楽観 20% やや楽観：IET が年 +6% で伸び、チャートが利益率を上げる 利益 69 億ドル · PER 13.5 倍 · 株価時価総額 93.57 ドル930 億ドル
IET の売上 263 億ドル（営業利益率 18.5%）、チャートの売上 94 億ドル（営業利益率 19.5%）、OFSE の売上 212 億ドル（営業利益率 14.5%）。純利益は 69 億ドル。競合との関係では、電力・LNG ともに GE ベルノバ・シーメンス・エナジーと分け合い、ベーカー・ヒューズは現在のシェアをやや上げる。OFSE は SLB・ハリバートンと同程度の伸びで、国際・オフショアが北米を上回る。純負債は 2030 年までに EBITDA の 1.0 倍へ下がり、自社株買いが再開する。
- 油田サービス・機器（OFSE）：数量 2,550（対象市場（億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 8.3%（ベーカー・ヒューズのシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 212 億ドル・営業利益 31 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
- 産業・エネルギー技術（IET・チャートを除く）：数量 1,620（対象市場（天然ガス・LNG・電力向けの回転機器と設備、億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 16.2%（ベーカー・ヒューズのシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 263 億ドル・営業利益 49 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
- チャート（極低温機器・熱交換器、2026 年 7 月に買収）：数量 620（対象市場（極低温・熱交換・産業ガス設備、億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 15.2%（チャートのシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 94 億ドル・営業利益 18 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +0.5% ＝ 8.5%。事業の帳簿 ROE 19.2% から RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 13.9%（moat normal）、g 4.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 15.8 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 16.4 倍に対し、同じく受注の波に左右されるので、上限の 8.2 割（13.48 倍）に置いた。
確率：IET の構造的な伸びが続くが、競合の増産で価格決定力はやや弱まる。20% とした。
中立 36% 中立：IET は年 +5% 台、チャートは年 +7.6%、OFSE は年 +3%（実質ほぼ横ばい） 利益 57 億ドル · PER 12.6 倍 · 株価時価総額 72.08 ドル717 億ドル
IET は市場が実質で年 +2.5%（1,200 から 1,536 億ドル）、シェア 11.2% を維持、価格は物価よりやや低い 1.38 倍で売上 237 億ドル、営業利益率 17.5%。チャートは市場が実質年 +4%、価格 1.41 倍で売上 90 億ドル、営業利益率 18%。OFSE は市場が実質年 +0.3%、価格 1.31 倍（E&P の交渉力で物価に届かない）で売上 193 億ドル、営業利益率 13.5%。本社費ほか −6.5 億ドル、純利息 −3 億ドルで純利益 57 億ドル、自己資本 346 億ドル、ROE 16.5%。
- 油田サービス・機器（OFSE）：数量 2,472（対象市場（億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 7.8%（ベーカー・ヒューズのシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 193 億ドル・営業利益 26 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
- 産業・エネルギー技術（IET・チャートを除く）：数量 1,536（対象市場（天然ガス・LNG・電力向けの回転機器と設備、億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 15.4%（ベーカー・ヒューズのシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 237 億ドル・営業利益 41 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
- チャート（極低温機器・熱交換器、2026 年 7 月に買収）：数量 592（対象市場（極低温・熱交換・産業ガス設備、億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 15.2%（チャートのシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 90 億ドル・営業利益 16 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +0.5% ＝ 8.5%。事業の帳簿 ROE 16.5% から RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 12.5%（moat normal）、g 4.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 15.1 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 15.7 倍に対し、電力・LNG の機器と油田サービスの混成で景気の波を受けるため、上限の 8.0 割（12.57 倍）に置いた。
確率：業界ノートの中立（E&P の名目設備投資は 10 年で年 +3%）に、電力・LNG の構造的な伸びを足した。議論の落としどころで 36%。
やや悲観 24% やや悲観：OFSE の価格が物価を大きく下回り、IET の伸びが鈍る 利益 38 億ドル · PER 10.7 倍 · 株価時価総額 41.06 ドル408 億ドル
OFSE の市場が実質で縮み（2,300 億ドル）、価格 1.22 倍で売上 163 億ドル、営業利益率 11%。IET は市場が実質年 +1.9%、シェアが GE ベルノバ・シーメンス・エナジーに奪われ 10.8% に下がり、売上 210 億ドル、営業利益率 15%。チャートは売上 72 億ドル、営業利益率 15%。純利益 38 億ドル、ROE 12.5%。競合との関係では、GE ベルノバ・シーメンス・エナジー・三菱重工の増産で、電力向けの価格決定力が弱まる。LNG は FID の山が 2030 年までに終わり、保守収入の比重が上がるが、設置台数の伸びが鈍る。OFSE は SLB・ハリバートンとの価格競争で営業利益率が 11% 止まりになる。チャートの EBITDA 率は 20% に届かない。
- 油田サービス・機器（OFSE）：数量 2,300（対象市場（億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 7.1%（ベーカー・ヒューズのシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 163 億ドル・営業利益 18 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
- 産業・エネルギー技術（IET・チャートを除く）：数量 1,450（対象市場（天然ガス・LNG・電力向けの回転機器と設備、億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 14.5%（ベーカー・ヒューズのシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 210 億ドル・営業利益 32 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
- チャート（極低温機器・熱交換器、2026 年 7 月に買収）：数量 500（対象市場（極低温・熱交換・産業ガス設備、億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 14.5%（チャートのシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 72 億ドル・営業利益 11 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +0.5% ＝ 8.5%。事業の帳簿 ROE 12.5% から RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 10.5%（moat normal）、g 4.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 13.8 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 14.3 倍に対し、電力機器の価格決定力が競合の増産で弱まる構造なので質を落として、上限の 7.5 割（10.74 倍）に置いた。
確率：電力・LNG の山が 10 年は続かない、E&P の資本規律が続く、の 2 つが重なる筋書きで 24%。
悲観 12% 悲観：構造的に負け、OFSE が縮み、チャートの買収が価値を壊す 利益 16 億ドル · PER 10.0 倍 · 株価時価総額 16.10 ドル160 億ドル
OFSE の市場が実質で年 −1.5% 縮み、価格 1.08 倍で売上 126 億ドル、営業利益率 6%。IET はシェアが 9.8% に下がり、価格 1.28 倍で売上 157 億ドル、営業利益率 11.5%。チャートはシェア 9.8%、売上 60 億ドル、営業利益率 11%。のれん・無形資産の減損 55 億ドルを自己資本から引き、純利益 16 億ドル、自己資本 198 億ドル（ROE 8%）。もう優良な会社ではない。競合との関係では、GE ベルノバ・シーメンス・エナジーが電力・LNG の主導権を握り、ベーカー・ヒューズは価格を下げて受注を取る立場になる。OFSE は電動化・自動化で単価が下がり、E&P の設備投資は実質で縮む。チャートの買収ののれんは 55 億ドルを減損し、利益率が戻らない。優良な会社ではなくなり、倍率は 12 倍台、ROE は 8% にとどまる。
- 油田サービス・機器（OFSE）：数量 2,080（対象市場（億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 6.1%（ベーカー・ヒューズのシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 126 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
- 産業・エネルギー技術（IET・チャートを除く）：数量 1,250（対象市場（天然ガス・LNG・電力向けの回転機器と設備、億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 12.5%（ベーカー・ヒューズのシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 157 億ドル・営業利益 18 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
- チャート（極低温機器・熱交換器、2026 年 7 月に買収）：数量 460（対象市場（極低温・熱交換・産業ガス設備、億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 12.9%（チャートのシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 60 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
倍率：k ＝ 8.0% ＋ quality +0.5% ＝ 8.5%。この筋書きの事業の帳簿 ROE 8.1% は k 以下なので、ためた利益は額面を下回る価値で PER は 1÷k ＝ 11.8 倍が上限。構造的に負けてのれんを減損する筋書きなので上限の 8.5 割（10.00 倍）。
確率：電動化・石油需要の天井・GE ベルノバの競争・買収の失敗の構造的な悲観を 1 割強。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
油田サービス・機器（OFSE）
海底・地上の圧力制御機器（SSPS）、人工採油、坑井の仕上げ・化学薬品。顧客は E&P と国営石油会社。
| 数量対象市場（億ドル、2025 年のドル価値） | 価格ベーカー・ヒューズのシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2,400 | 6.0% | 143 | 19 |
| 10 年後 中立 | 2,472 | 7.8% | 193 | 26 |
取り方：市場 2,400 億ドル × シェア 6.0%（推定）。EBITDA 率 18.3%（26.2 億ドル）から減価償却 約 7.7 億ドルを引いた営業利益率 12.9%。売上＝市場×シェア×価格指数。2025 年は価格指数 1.00。
産業・エネルギー技術（IET・チャートを除く）
LNG・パイプライン・発電向けのガスタービン、圧縮機、ガス処理設備と、保守サービス。
| 数量対象市場（天然ガス・LNG・電力向けの回転機器と設備、億ドル、2025 年のドル価値） | 価格ベーカー・ヒューズのシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1,200 | 11.2% | 134 | 21 |
| 10 年後 中立 | 1,536 | 15.4% | 237 | 41 |
取り方：市場 1,200 億ドル × シェア 約 11%（推定）。EBITDA 率 18.5%（24.8 億ドル）から減価償却 約 3.8 億ドルを引いた営業利益率 15.7%。2025 年は価格指数 1.00。
チャート（極低温機器・熱交換器、2026 年 7 月に買収）
LNG 液化の熱交換器、極低温の貯蔵・輸送機器、産業ガス向け設備と保守。2025 年売上 43 億ドル前後。
| 数量対象市場（極低温・熱交換・産業ガス設備、億ドル、2025 年のドル価値） | 価格チャートのシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 400 | 10.8% | 43 | 8 |
| 10 年後 中立 | 592 | 15.2% | 90 | 16 |
取り方：チャートの 2025 年の売上 約 43 億ドル（買収前の実績。ベーカー・ヒューズの 2025 年の数字には入らない）、EBITDA 率 約 24% から償却を引いた営業利益率 約 18%。買収後は無形資産の償却が増えるので、筋書きの営業利益率は 15% 前後まで下げた。市場 400 億ドル × シェア 約 10.8%（推定）。
リスクと懸念
買収後の負債と格付け
チャートの買収で純負債は約 140 億ドル（時価総額の 25%、EBITDA の 2.25 倍）に増え、S&P は格付けを A から A− に下げた。不況や受注の遅れで EBITDA が 2 割落ちれば、2028 年の 1.0〜1.5 倍の目標は届かず、自社株買いは再開できない。純利息は年 6 億ドル前後と置いた。
チャートののれん減損と統合
買収価格は EBITDA の約 13 倍（企業価値 136 億ドル）で、無形資産・のれんが大きい。コスト減 3.25 億ドル（1 年目 0.95 億・2 年目 2.3 億）が遅れる、データセンター向けの期待が剥がれる、のいずれでも減損が出る。悲観の筋書きでは約 30〜55 億ドルを見込んだ。
電力・LNG の受注の山
IET の受注残 371 億ドルは強みだが、受注は景気と FID の波で動く。米国の LNG 輸出の建設は 2020 年代後半に山を迎え、その後は減る。データセンターの電力需要は、AI の投資が止まれば急に消える。ブックトゥビル 2.2 倍は 1 四半期の大型案件（ベンチャー・グローバル）の寄与が大きい。
OFSE の循環と中東
OFSE は売上の約半分が国際で、2026 年は中東の戦争で売上が前年比 5% 減った。E&P は高い原油でも設備投資を増やさない。サービス単価は E&P が決めるので、2015〜2020 年は営業利益率が 3〜9% まで落ちた。リーマン級の悲観で OFSE の売上は −26% と置いた。
電力機器の競争
GE ベルノバ・シーメンス・エナジー・三菱重工が増産すると、IET の電力向けの価格決定力が 2〜3 年で弱まる。ベーカー・ヒューズは小型で納期の短い機種に強いが、大型は後発で、LNG の圧縮機でもソーラー・タービンズ（キャタピラー）と競う。
関税とサプライチェーン
機器の原価に関税の影響が出る（会社は 2026 年の見通しに織り込む）。タービン・圧縮機の主要部品の供給が詰まれば、売上の転換（受注残の売上化）が遅れ、固定費の吸収が悪くなる。鋼材・特殊合金の価格が物価以上に上がる場合は、固定価格の長期契約の利益率が削られる。
今後の分かれ目
- 2027 年に E&P の設備投資が前年を上回る（原油の高値が続く）
- OFSE の売上が 2028 年に 160 億ドル台へ戻り、やや楽観・楽観の確率を上げる。
- IET の受注が 2026 年 175〜195 億ドルの見通しを下回る（年 150 億ドル未満）
- 2028 年の売上が 150 億ドル未満になり、中立の純利益は下がる。g も低くなり、やや悲観の確率を上げる。
- チャートの EBITDA 率が 2027 年に 20% 超（計画の 22〜23% に向かう）
- 買収の価格は妥当と判断でき、のれん減損の確率が下がる。10 年のやや楽観を厚くする。
- 純負債の EBITDA 倍率が 2027 年末に 1.8 倍を超えたまま
- 自社株買いの再開が 2029 年以降にずれ、還元は小さくなる。やや悲観の確率を上げる。
- データセンター向けの発電・冷却の大型案件が続けて出る
- IET の売上が 2028 年に 170 億ドル超になり、楽観の確率を 2〜3 ポイント上げる。
- GE ベルノバがガスタービンの納期を短縮し、価格を下げる
- IET の営業利益率が 1〜2 ポイント下がり、10 年のやや悲観・悲観が厚くなる。
見ておくもの
- IET の受注（四半期）と受注残（RPO 401 億ドルが 450 億ドル超へ）
- チャートの EBITDA 率と 2027 年のコスト減（累計 3.25 億ドル）
- 純負債の EBITDA 倍率（2.25 倍から 2028 年に 1.0〜1.5 倍）
- E&P の 2027 年の設備投資の発表と OFSE の売上の底
- 米国の LNG の最終投資決定（FID）の件数
- GE ベルノバ・シーメンス・エナジーの納期と価格
倍率と資本コストの決め方
倍率は式だけで置いた。PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)、k は 8.5%（8.0% ＋ quality 0.5%）、RONIC は k ＋ 1/2 ×（事業の ROE − k）、g は 4%。中立は式の上限（×(1＋g)）の 8 割、景気と受注の波を受ける事業なので上限いっぱいには置かない。悲観側は 7〜8 割台、悲観は ROE が k を割るので 1÷k の 85%。今の PER・過去の倍率・同業の倍率は根拠にしていない。結果の差とやや割高の 5 段階はそのまま受け入れた。利益（数量 × 価格）と確率は変えていない。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality 0.5% ＝ 8.5%（決まり v2。β は使わない）。景気・受注の波は cycle で見た。買収の失敗・電力需要の山は k に足さず、確率と筋書きで表した。