結論
SLB（シュルンベルジェ）は、世界 100 か国超で石油・ガス会社の井戸掘り・評価・仕上げ・生産設備・データ解析を請け負う世界最大の油田サービス会社である。2025 年は売上 357 億ドル、営業利益 49 億ドル（減損などを含む）、純利益 34 億ドル。売上の約 8 割弱が北米以外の国際で、その半分近くがオフショア（海上）という点が、北米のシェールに寄ったハリバートン（Halliburton）との最大の違いである。2025 年 7 月に全株式交換でチャンピオンX（ChampionX）を取得し、人工採油・化学薬品の生産事業が加わった。
2026 年は中東の戦争で湾岸の操業が止まり、4〜6 月期の中東売上は前年比 13% 減、チャンピオンXを除く全体も前年比 5% 減と苦しい。一方で、デジタルは売上が前年比 18% 増・利益率 28% と好調で、データセンター向けの冷却・電力機器は年率 10 億ドルに乗せる目標である。会社は 2026 年の売上 369〜377 億ドル、設備投資 約 25 億ドル、還元 40 億ドル超（うち自社株買い 24 億ドル）を掲げ、フリーキャッシュフローは 3 年連続で 41 億ドル以上を保っている。
10 年先を、E&P（石油・ガス会社）の設備投資が実質でほぼ横ばい〜微増という業界の中立で積み上げ、資本コスト 9.0%（基本 8.0% に E&P の予算の循環 1.0%）・長期の成長 4%・利益ベースの正当化 PER（RONIC 14.5%）で倍率を出すと（10 年の中立は PER 12.1 倍）、悲観を厚く置いた確率加重は今の時価総額を 1 割半ほど下回る。総合はやや割高（差は −16% 前後）である。堀は広いが、売上の大半は E&P の予算で決まり、価格を決められない循環の事業である。バリュー投資の観点では、良い会社だが、今の値段は本質価値をやや上回り、割高の幅は E&P の予算の循環に左右される。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、10 年後もこの事業は存在し、今より強いか、と問えば、存在はする（石油・ガスの探鉱・生産はなくならない）が、「今より強い」とは言い切れない。国際・オフショアとデジタルは強くなるが、稼ぎは顧客の設備投資で決まり、価格を決められない。堀は「技術の幅と長期契約」で広いが、E&P の景気を超える力ではない。
オーナー利益は、設備投資（年 約 25 億ドル、売上の 7%）と株式報酬を引くと、純利益よりやや小さい。フリーキャッシュフローは 3 年連続で 41 億ドル以上、2025 年の純利益 34 億ドルより大きいが、これは減損後の純利益が小さいためで、ならした純利益は 2025 年で 40 億ドル前後と見る。中立で 2028 年に約 47 億ドル、2035 年に約 71 億ドル（名目で年 +4.4%）である。
今の時価総額 738 億ドルは、ならした利益の 18 倍前後で、戦争で稼働が減っている今の景気としては安くも高くもない。資本コスト 9.0% は循環の分を 1.0% 乗せた水準で、価格の受容者という性質は筋書きと確率にも入れた。経営は資本配分が堅実で、自社株買いも利益の範囲内である。ただし大型 M&A（キャメロン）の評価損が過去にあるため、確信度は中程度とした。わかりやすい事業だが、予測の難しさは E&P の予算に依存する。
何で稼ぐ会社か
売上は E&P 各社の設備投資と生産維持の支出から生まれる。このメモでは 4 つの事業に分け、それぞれを「対象市場の大きさ × SLB のシェア（数量、2025 年のドル価値）× 価格指数（名目）」で置いた。数値は推定で、会社は 4 事業の売上を開示するが、市場規模は公表されていないため、業界団体と他社の開示から組み立てた。
坑井構築（Well Construction、約 110 億ドル）は、掘削の請負・ドリルビット・掘削液・坑井の設計を指し、オフショアと国際の大型案件が主力で、利益率は 17% 前後。貯留層性能（Reservoir Performance、約 74 億ドル）は、坑井の評価・仕上げ・介入・刺激で、既存の井戸から生産を増やす仕事。生産システム（Production Systems、約 135 億ドル）は、井戸元の機器・人工採油・海底設備・化学薬品で、チャンピオンX（2025 年 7 月取得）が加わり、売上の最大の塊になった。デジタルと統合（Digital & Integration、約 38 億ドル）は、地下データの解析ソフト・自動掘削・データセンター向けの新事業で、利益率は 27% と最も高い。
地域は、中東・アジア、ラテンアメリカ、欧州・アフリカ、北米の 4 つ。国際の大型契約（サウジの大型ガス田、ブラジルとガイアナのオフショア、ノルウェー）は数年にわたる収益になり、北米のシェールより景気の振れが小さい。2026 年は湾岸の戦争で中東の稼働が止まっているが、会社は 2026 年後半に中東の稼働が戻ると見ている。
優良さと弱いところ
堀は「技術の幅」「規模」「顧客との長期契約」の 3 つである。世界の大手 3 社（SLB・ハリバートン・ベーカー・ヒューズ（Baker Hughes））で世界の約半分を占める寡占で、掘削から評価・仕上げ・生産設備・解析ソフトまで 1 社で束ねられるのは SLB だけである。国営石油会社（サウジアラムコ、ADNOC、ペトロブラス、ペメックスなど）との長期の統合契約が多く、乗り換えにくい。デジタルの地下データは長年の掘削記録が元で、他社に真似しにくい。
資本効率は、ROE が 2022〜2024 年に 20% 前後、2025 年は減損とチャンピオンXで 13% に下がった。営業利益率は 2023〜2024 年に 16〜18% で、ハリバートン（14〜17%）より高く、国際の比重と利益率の高いデジタルが支えている。財務は純負債 83 億ドル（時価総額比 11%）、自己資本比率 48% と保守的で、2020 年のコロナ期にも配当を削るにとどめて耐えた。
弱い所は 3 つ。第 1 に、価格の決定権が弱く、E&P が設備投資を絞ればサービスの単価は遅れて下がる（2015〜2020 年は営業利益率が 5〜9% まで落ちた）。第 2 に、中東の比重が高く、2026 年の戦争のような政治の出来事で売上が一気に減る。第 3 に、のれんと無形資産が大きく（チャンピオンX分を含め約 150 億ドル規模、推定）、谷で評価損が出やすい。2016〜2020 年は 3 度の大きな純損失があり、利益の質は一定ではない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
油田サービスは E&P の設備投資で需要が決まる二次の循環産業である。原油が上がると 6〜12 か月遅れて稼働が増え、下がると同じく遅れて減る。2026 年は中東の戦争で Brent が年平均 96 ドルまで上がったが、E&P は資本規律と先行きの不安から設備投資を増やしていない。業界ノートでは、2026 年の北米の E&P 投資は −3%、国際は +1%（ロシアを除くと +2%）で、ベーカー・ヒューズは「世界の生産者の支出は小幅に減る」と見る。戦争の高値でも、サービス会社の売上は増えにくいことが分かる。
業界ノートの中立は、数量（活動量）が北米で年 −1%（10 年で見て 0%）、国際は年 +2%。サービスの単価は北米で年 +1%（物価に届かない）、国際は +3% である。SLB は国際が約 8 割で、この国際の伸びを最も受ける立場にある。オフショアは FID（最終投資決定）が 2025〜2027 年に増えており、ブラジル・ガイアナ・西アフリカ・ノルウェーの案件が数年の売上を作る。中東は戦争で一時止まったが、サウジの増産能力の維持が長期の稼働を支える。
競合は、ハリバートン（北米の水圧破砕に最も強く、北米の景気に敏感）、ベーカー・ヒューズ（機器・LNG 設備・電力。景気に連動しにくい産業・エネルギー技術が利益の中心）、ウェザーフォード、NOV、テクニップ・エナジーズ（海底設備）である。3 社の中で SLB は国際・オフショア・デジタルに寄り、データセンター向けの冷却・電力でベーカー・ヒューズとも近づく。構造の変化としては、電動の水圧破砕・自動掘削で単価が下がる方向（北米）と、AI・データセンターの電力需要が天然ガスの探鉱を促す方向がせめぎ合う。
資本政策と M&A
資本配分は「営業 CF の約 5 割を還元、残りを設備投資と M&A」である。2026 年の還元は配当と自社株買いを合わせて 40 億ドル超（自社株買い 24 億ドル）の方針で、2025 年の自社株買い 24 億ドル・配当 16 億ドルと同じ規模である。株式報酬は年 4〜5 億ドル（推定）で、正味の還元は総額から差し引く。
M&A は、2025 年 7 月に完了したチャンピオンX（全株式交換）が最大。人工採油・化学薬品は、新規の坑井よりも既存の井戸の生産維持に使われるので、景気に対して安定しており、事業の振れを小さくする狙いがある。ただし全株式交換なので、株主の取り分は増えた株の分で薄まった（株数の増減は 2025 年は実質 0%、すでに自社株買いで打ち消された）。過去には 2010 年のスミス（Smith）、2016 年のキャメロン（Cameron、約 140 億ドル）の大型買収があり、後者は 2016〜2020 年の評価損の一因になった。
今後は大型買収は一服し、デジタル・データセンター事業の小型買収が中心になるとみる。借金は純負債 83 億ドルで、借り換えの利払い増は年 1 億ドル程度（推定、brief の値）と小さい。自社株買いを割高な時に行わないかが資本配分の質を決める。 なお、決算期末後に実行済みの自社株買い 11.0 億ドル（10-Q・2026 年 1〜6 月）は、今の株数（時価総額）に反映済みなので、10 年の還元（payout_oku）からは除いてある。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
国際・オフショアは長い上昇の入口にいる。FID は 2025〜2027 年に増え、ブラジル・ガイアナ・ノルウェー・西アフリカの案件が 5〜10 年の収益になる。ホルムズの封鎖が収まれば、サウジ・クウェート・UAE が稼働を戻し、湾岸の復旧と増産に向けた契約が一斉に出る。SLB は国際の比重が約 8 割で、これを最も受ける。
デジタルは 2026 年 4〜6 月期に前年比 +18%・利益率 28%、データセンター向けは前年比 +80%・年率 10 億ドルを 2026 年末に目標。AI の電力需要で天然ガスの探鉱が増えれば、地下データと自動掘削の価値が上がる。チャンピオンXで生産事業が加わり、景気に左右されにくい生産・保守の比重が増えた。利益率は 2022〜2024 年に 18% 近くまで上がり、価格の決定力は回復している。
ROE は 20% 前後、フリーキャッシュフローは年 40 億ドル超で、還元の方針（40 億ドル超）も維持できる。原油が実質 90 ドル（名目で 127 ドル）に長く留まれば、E&P の設備投資が増え、10 年の純利益は 2025 年の 3 倍になる。これが強気の見方で、楽観の筋書きの下敷きである。
慎重な見方
今の利益は高値の年の利益ではなく、むしろ戦争で減った売上である。2026 年はチャンピオンXを除くと売上は前年比 −5%、高値でも E&P は設備投資を増やさない。資本規律で、原油が 100 ドルでも北米の稼働は −2.5% の見通しである。サービスの単価は E&P の交渉力が強く、設備投資が絞られた時に最初に値下げされる。
中東への依存は大きく、2026 年は操業停止で中東売上は 13% 減った。戦争が収まっても、湾岸の再開は数年かかり、OPEC+ の余剰能力が価格を抑える側に戻る。営業利益率は 2016〜2020 年に 5〜9% まで落ち、のれんと無形資産（チャンピオンXを含め約 150 億ドル規模）の評価損は 2019〜2020 年に純損失 100 億ドル超を出した。
電動の水圧破砕・自動掘削で単価が下がり、石油需要は 2030 年代に頭打ちになる可能性がある。顧客の E&P は合併で集約され（エクソン・パイオニア、コノコ・マラソン、デボン・コテラ）、買い手の交渉力が上がっている。ハリバートンとの価格競争、中堅（ウェザーフォード・NOV）の巻き返しも続く。今の PER は 2025 年の純利益の 22 倍で、過去の期末 PER の中央値 21 倍と同じ。成熟した循環の会社として高い。これが慎重な見方である。
どちらに重みを置いたか
強気の見方は国際・オフショアとデジタルの足し算で説得力がある。慎重な見方は価格の弱さと E&P の資本規律で強い。10 年の価格は物価並みに上がり（中立 1.4 倍）、サービスの単価は物価をやや下回ると置いた。確率は楽観 8%・やや楽観 20%・中立 36%・やや悲観 24%・悲観 12% と、悲観側を厚くした。倍率は利益ベースの正当化 PER（価格の弱さは利益と確率に入れ、倍率では割り引かない）。確率加重は 10 年で今の時価総額を 1 割半ほど下回り、総合はやや割高。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 53.06 ドル791 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 29.15 ドル434 億ドル）。 今の値に割り戻すと 41.36 ドル616 億ドル、今との差 −16.5%、 期待の年率 +5.2%（資本コスト 9.0%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 100.85 ドル1,503 億ドル | 42.21 ドル629 億ドル | +188.7% | +11.2% | 11.44 ドル171 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 80.46 ドル1,199 億ドル | 36.85 ドル549 億ドル | +136.7% | +9.0% | 23.46 ドル350 億ドル |
| 中立 | 36% | 57.42 ドル856 億ドル | 31.48 ドル469 億ドル | +79.4% | +6.0% | 32.00 ドル477 億ドル |
| やや悲観 | 24% | 30.50 ドル455 億ドル | 24.09 ドル359 億ドル | +10.2% | +1.0% | 13.10 ドル195 億ドル |
| 悲観 | 12% | 7.60 ドル113 億ドル | 10.74 ドル160 億ドル | −63.0% | −9.5% | 2.20 ドル33 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 53.06 ドル791 億ドル | 29.15 ドル434 億ドル | +65.9% | +5.2% | 82.21 ドル1,225 億ドル |
今の株価時価総額 49.55 ドル738 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.0% を下回るほど割高。
楽観 8% 楽観：実質 90 ドルが続き、国際・オフショアとデジタル・データセンターが 10 年伸び続ける 利益 110 億ドル · PER 13.7 倍 · 株価時価総額 100.85 ドル1,503 億ドル
2035 年、実質 90 ドルが続き、E&P の設備投資は実質で年 +3.5% 伸びる。SLB は国際・オフショアで年 +3%、デジタルで年 +6% の数量成長を取り、データセンター向けの冷却・電力機器が売上 30 億ドル規模になる。価格指数は物価を超え 1.45 倍、営業利益率は 20% に乗る。純利益は 2025 年の約 3.2 倍の 110 億ドル。倍率は利益ベースの正当化 PER で 13.66 倍（k・g・RONIC は倍率の理由に書いた）。還元は 10 年で 629 億ドルで、自社株買いが厚くなる。高価格でも、石油需要の天井・電動化のリスクは残る。
- 坑井構築（Well Construction）：数量 538（対象市場の大きさ（億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 39.9%（SLB のシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 215 億ドル・営業利益 43 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
- 貯留層性能（Reservoir Performance）：数量 351（対象市場の大きさ（億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 41.3%（SLB のシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 145 億ドル・営業利益 33 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
- 生産システム（Production Systems）：数量 844（対象市場の大きさ（億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 32.9%（SLB のシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 277 億ドル・営業利益 53 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
- デジタルと統合（Digital & Integration）：数量 295（対象市場の大きさ（億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 32.8%（SLB のシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 97 億ドル・営業利益 30 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +1.0% ＝ 9.0%。事業の帳簿 ROE 26.2% から RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 17.6%（moat normal）、g 4.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 15.5 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 16.1 倍に対し、国際・オフショアが伸びる最良の筋書きだが、E&P の予算の循環を受けるので、上限の 8.5 割（13.66 倍）に置いた。
確率：原油が実質 90 ドル（名目で 127 ドル）で E&P の設備投資が増え続け、SLB がデジタルでシェアを取る必要がある。業界ノートの楽観に近い。
やや楽観 20% やや楽観：国際が年 +2.5%、デジタルが年 +5% で利益率が 18% に上がる 利益 92 億ドル · PER 13.0 倍 · 株価時価総額 80.46 ドル1,199 億ドル
2035 年、実質 80 ドル前後で、E&P の設備投資は実質で年 +2.5%。SLB は国際で年 +2.5%、デジタルで年 +5.7% 伸び、データセンター・生産事業（チャンピオンX）が利益の中心になる。価格指数は 1.43 倍、営業利益率は 18%、純利益は 92 億ドル。倍率は利益ベースの正当化 PER で 13.03 倍（k・g・RONIC は倍率の理由に書いた）。北米は電動の水圧破砕で単価が下がるが、SLB は北米の比重が小さく影響は限られる。中東は戦争の後に稼働が戻り、オフショアの案件が 2030 年代前半まで売上を支える。サービスの単価は国際で物価並みに戻るが、北米では物価を下回る。配当と自社株買いは営業キャッシュフローの約 5 割を保ち、株数は緩やかに減る。
- 坑井構築（Well Construction）：数量 491（対象市場の大きさ（億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 39.3%（SLB のシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 193 億ドル・営業利益 36 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
- 貯留層性能（Reservoir Performance）：数量 323（対象市場の大きさ（億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 40.7%（SLB のシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 132 億ドル・営業利益 28 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
- 生産システム（Production Systems）：数量 782（対象市場の大きさ（億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 32.4%（SLB のシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 253 億ドル・営業利益 46 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
- デジタルと統合（Digital & Integration）：数量 278（対象市場の大きさ（億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 32.3%（SLB のシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 90 億ドル・営業利益 27 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +1.0% ＝ 9.0%。事業の帳簿 ROE 23.6% から RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 16.3%（moat normal）、g 4.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 15.1 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 15.7 倍に対し、同じく循環を受けるので、上限の 8.3 割（13.03 倍）に置いた。
確率：強気の見方に近いが、顧客の資本規律と電動化を考え 2 割。
中立 36% 中立：実質 72 ドルで国際が年 +1%、デジタルが年 +5% 伸びる 利益 71 億ドル · PER 12.1 倍 · 株価時価総額 57.42 ドル856 億ドル
2035 年、実質 WTI 72 ドルで、E&P の設備投資は実質でほぼ横ばい。SLB の国際の数量は年 +1%、デジタルは年 +5%（売上 62 億ドル相当）、生産システムは年 +2% で、全体は年 +1.5%。サービスの単価は物価をやや下回り、価格指数は 1.38 倍（物価 1.41 倍）、デジタルは 1.33 倍と技術の進歩で下がる。営業利益率は 16.4%、営業利益 96 億ドル、純利益 71 億ドル（2028 年から年 +6% 弱）。倍率は利益ベースの正当化 PER で 12.05 倍（k・g・RONIC は倍率の理由に書いた）。
- 坑井構築（Well Construction）：数量 429（対象市場の大きさ（億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 38.0%（SLB のシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 163 億ドル・営業利益 28 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
- 貯留層性能（Reservoir Performance）：数量 281（対象市場の大きさ（億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 39.3%（SLB のシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 110 億ドル・営業利益 21 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
- 生産システム（Production Systems）：数量 733（対象市場の大きさ（億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 31.5%（SLB のシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 231 億ドル・営業利益 38 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
- デジタルと統合（Digital & Integration）：数量 261（対象市場の大きさ（億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 31.6%（SLB のシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 82 億ドル・営業利益 23 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +1.0% ＝ 9.0%。事業の帳簿 ROE 20.0% から RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 14.5%（moat normal）、g 4.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 14.5 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 15.1 倍に対し、E&P の予算の循環を受ける事業なので上限の 8 割、上限の 8.0 割（12.05 倍）に置いた。
確率：業界ノートの中立（E&P の名目設備投資は 10 年で年 +3%、実質ほぼ横ばい）に、SLB の国際比重とデジタルの伸びを足した。議論の落としどころ。
やや悲観 24% やや悲観：E&P の資本規律が続き、サービス単価が物価を大きく下回る 利益 44 億ドル · PER 10.3 倍 · 株価時価総額 30.50 ドル455 億ドル
2035 年、実質 WTI 60 ドルで、E&P の設備投資は実質で縮み、数量は国際で年 −0.5%、北米で年 −2%。サービスの単価は競争・電動の水圧破砕・自動掘削で下がり続け、価格指数は 1.28 倍（物価 1.41 倍より 1 割低い）。営業利益率は 13% に落ち、純利益は 44 億ドル。のれんの一部（約 30 億ドル）を減損し、自己資本は 300 億ドルにとどまる。国際のオフショアの案件は細り、中東の稼働も戦争前に戻りきらない。ハリバートンや中堅との値下げ競争が続き、デジタルの単価も下がる。還元は営業キャッシュフローの範囲で、自社株買いは縮む。倍率は利益ベースの正当化 PER で 10.33 倍（k・g・RONIC は倍率の理由に書いた）。
- 坑井構築（Well Construction）：数量 382（対象市場の大きさ（億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 35.2%（SLB のシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 134 億ドル・営業利益 19 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
- 貯留層性能（Reservoir Performance）：数量 246（対象市場の大きさ（億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 36.4%（SLB のシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 90 億ドル・営業利益 15 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
- 生産システム（Production Systems）：数量 644（対象市場の大きさ（億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 29.7%（SLB のシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 191 億ドル・営業利益 28 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
- デジタルと統合（Digital & Integration）：数量 219（対象市場の大きさ（億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 28.5%（SLB のシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 62 億ドル・営業利益 15 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +1.0% ＝ 9.0%。事業の帳簿 ROE 14.7% から RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 11.8%（moat normal）、g 4.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 13.2 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 13.8 倍に対し、値下げ競争とデジタルの単価下落が続く構造なので質を落として、上限の 7.5 割（10.33 倍）に置いた。
確率：2015〜2020 年の大半が実質で単価の低い局面だった。10 年の慎重な見方は強いので 2 割強。
悲観 12% 悲観：構造的に負け、E&P の設備投資が実質で縮み、もう優良ではなくなる 利益 12 億ドル · PER 9.4 倍 · 株価時価総額 7.60 ドル113 億ドル
2035 年、電動化と OPEC+ の増産で Brent は名目で 70 ドル止まり（実質 50 ドル）。E&P は設備投資を半減し、SLB の数量は 2025 年の 8 割まで落ち、価格指数は 1.15 倍と物価の 8 割にとどまる。営業利益率は 6.6%、純利益は 12 億ドル。のれん・無形資産を約 80 億ドル減損し、自己資本は 230 億ドルまで下がる。倍率は利益ベースの正当化 PER で 9.44 倍（k・g・RONIC は倍率の理由に書いた）。配当を半分に削って自社株買いを止め、還元は 10 年で 160 億ドル（純利益の合計を上回る分は、手元の現金と資産売却で払う）。チャンピオンXの評価損、中東の国有化が重なる、10 年の構造負けを想定した筋書き。
- 坑井構築（Well Construction）：数量 327（対象市場の大きさ（億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 31.6%（SLB のシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 103 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
- 貯留層性能（Reservoir Performance）：数量 211（対象市場の大きさ（億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 32.7%（SLB のシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 69 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
- 生産システム（Production Systems）：数量 533（対象市場の大きさ（億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 27.0%（SLB のシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 144 億ドル・営業利益 14 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
- デジタルと統合（Digital & Integration）：数量 189（対象市場の大きさ（億ドル、2025 年のドル価値））× 価格 24.9%（SLB のシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00））→ 売上 47 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場（2025 年ドル）× シェアと価格指数
倍率：k ＝ 8.0% ＋ quality +1.0% ＝ 9.0%。この筋書きの事業の帳簿 ROE 5.1% は k 以下なので、ためた利益は額面を下回る価値で PER は 1÷k ＝ 11.1 倍が上限。電動化と減損で構造的に負けた筋書きなので上限の 8.5 割（9.44 倍）。
確率：電動化・石油需要の天井・競争・M&A 失敗の構造的な悲観は 10 年で 1 割強。リーマン級の不況とは別の話。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
坑井構築（Well Construction）
掘削の請負・ドリルビット・掘削液・坑井の設計。オフショアと国際の大型案件が主力。
| 数量対象市場の大きさ（億ドル、2025 年のドル価値） | 価格SLB のシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 400 | 27.5% | 110 | 18 |
| 10 年後 中立 | 429 | 38.0% | 163 | 28 |
取り方：市場 約 400 億ドル × シェア 27.5%（推定）。利益率 16.5%。売上＝市場×（シェア×価格指数）。2025 年は価格指数 1.00。
貯留層性能（Reservoir Performance）
坑井の評価・仕上げ・介入・刺激。既存の井戸から生産を増やす仕事。
| 数量対象市場の大きさ（億ドル、2025 年のドル価値） | 価格SLB のシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 260 | 28.5% | 74 | 14 |
| 10 年後 中立 | 281 | 39.3% | 110 | 21 |
取り方：市場 約 260 億ドル × シェア 28.5%（推定）。利益率 18.5%。
生産システム（Production Systems）
井戸元の機器・人工採油・海底設備・化学薬品。2025 年 7 月に取得したチャンピオンXを含む。データセンター向け冷却もここに入る（推定）。
| 数量対象市場の大きさ（億ドル、2025 年のドル価値） | 価格SLB のシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 600 | 22.5% | 135 | 22 |
| 10 年後 中立 | 733 | 31.5% | 231 | 38 |
取り方：市場 約 600 億ドル × シェア 22.5%（推定）。2025 年はチャンピオンXが半年分のみで、2026 年は通年で約 +15 億ドル。利益率 16%。
デジタルと統合（Digital & Integration）
地下データの解析・自動掘削・データセンター向け新事業。
| 数量対象市場の大きさ（億ドル、2025 年のドル価値） | 価格SLB のシェア × 名目の価格指数（2025 年は指数 1.00） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 160 | 23.8% | 38 | 10 |
| 10 年後 中立 | 261 | 31.6% | 82 | 23 |
取り方：市場 約 160 億ドル × シェア 24%（推定）。利益率 27%。
リスクと懸念
E&P の設備投資（循環）
売上の大半は石油・ガス会社の設備投資で決まる。2026 年は原油が高くても北米は −3%、国際は +1% の見通しで、資本規律が続く。景気が悪化すると稼働とサービスの単価が同時に下がり、2020 年は売上 −28%・営業利益率 5.1%（SLB）。
中東への依存と戦争
2026 年 4〜6 月期の中東売上は前年比 −13%。湾岸（クウェート・サウジなど）の操業停止は、現地の設備と契約に直接響く。戦争が収まっても再開に数年かかる可能性があり、国有化・契約変更・制裁のリスクもある。中東は SLB の国際売上の中でも利益率が高い地域で、この減少は全体の利益率に響く。
のれんと無形資産の評価損
チャンピオンXやキャメロンなど買収で、のれんと無形資産は約 150 億ドル規模（推定）。2016〜2020 年は 3 度の大きな純損失（2020 年 −105 億ドル）を出した。谷では自己資本を大きく削る。
サービス単価の弱さ
E&P は合併で集約され（エクソン・パイオニア、コノコ・マラソン、デボン・コテラ）、買い手の交渉力が強い。電動の水圧破砕・自動掘削で単価が下がり、ハリバートンとの競争も続く。中立でも単価は物価をやや下回ると置いた。
チャンピオンXの統合と株の薄まり
全株式交換で取得したため、株数が増えて持ち分が薄まった。人工採油・化学薬品は景気に強いが、統合の費用と相乗効果が想定どおりでないと ROE が上がらない。2026 年は通年で売上の約 1 割を占め、うまく統合できたかが生産事業の利益率に出る。
電動化と石油需要の天井
10 年で石油需要が頭打ちになれば、E&P の設備投資が構造的に縮み、サービス全体の数量が減る。天然ガスと LNG、データセンターの電力需要が支えるが、石油の減少の速さは読めない。2030 年代に実質価格が採算の線を割れば、探鉱の稼働が戻りにくくなる。
関税と費用の上昇
機器の鋼材・部品が関税で上がると生産システムの利益率が下がる。人手不足で人件費も物価より速く上がることがある。単価の値上げが遅れる局面では、費用の上昇が先に利益率を押し下げる。2026 年は戦争でも運賃・保険料が上がっている。
今後の分かれ目
- 湾岸（サウジ・クウェート・UAE）の稼働が 2027 年までに戻り、増産契約が出る
- 国際の数量が増え、やや楽観・楽観の確率を上げる。中東の売上は 2026 年の落ち込みから回復し、利益率も上がる。
- 原油が 2027 年に 70 ドル前後へ下がり、E&P が設備投資を削る
- サービスの単価と稼働が同時に落ち、やや悲観・悲観の確率を上げる。自社株買いを止める可能性がある。
- データセンター向けの売上が 2026 年末に年率 10 億ドルに届き、2027 年も倍増に近い
- デジタルと生産システムの利益率が上がる信号で、やや楽観の確率を上げる。倍率の上限も見直す。
- のれん・無形資産で大きな評価損（10 億ドル超）を出す
- チャンピオンXなどの買収の価値が毀損した信号。中立の ROE と倍率を下げ、悲観の確率を上げる。
- E&P の 2027 年の設備投資が、原油の高値にも関わらず増えない
- 資本規律が構造化した信号で、国際の数量を中立から下方に直し、10 年のやや悲観を厚くする。
- SLB が高値の年に大型買収（機器・海底設備）を行う
- 過去のキャメロンの前例があり、評価損のリスクが上がる。対象と価格で、中立から悲観の確率を上げる。
見ておくもの
- E&P の 2027 年の設備投資の発表と国際・北米の稼働
- 中東（サウジ・クウェート・UAE）の稼働の回復
- オフショアの FID と受注残
- デジタル・データセンター向けの売上（年率 10 億ドルの達成）
- 生産システム（チャンピオンX）の利益率と相乗効果
- 自社株買い・還元（40 億ドル超）の実行
- のれん・無形資産の評価損
倍率と資本コストの決め方
倍率は式だけで置いた。PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)、k は 9.0%（8.0% ＋ quality 1.0%）、RONIC は k ＋ 1/2 ×（事業の ROE − k）、g は 4%。中立は式の上限（×(1＋g)）の 8 割、E&P の予算の循環を受けるので上限いっぱいには置かない。悲観側は 7〜8 割台、悲観は ROE が k を割るので 1÷k の 85%。今の PER・過去の倍率・同業の倍率は根拠にしていない。結果の差とやや割高の 5 段階はそのまま受け入れた。利益（数量 × 価格）と確率は変えていない。
資本コスト 9.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality 1.0% ＝ 9.0%（決まり v2。β は使わない）。E&P の予算の循環は cycle で見た。中東の政治・買収後の評価損は k に足さず、筋書きと確率で表した。