結論
ペトロブラスは、ブラジルの深海油田から石油と天然ガスを生産し、国内の精製と燃料供給も担う国策色の強い総合エネルギー会社である。筆者の結論は、2026年10月23日の基準価格ではやや割高だというものだ。世界屈指の低コスト油田を持つ一方、その利益を少数株主が長く受け取れるかには、原油市況だけでなく政府の判断が関わる。
2025年は売上890.6億ドル、営業利益276.4億ドル、純利益197.1億ドルを稼いだ。原油と天然ガスの生産量は日量299万boeと過去最高だった。2026年上期には中東の供給混乱と増産が重なり、純利益が166.3億ドルへ増えた。ただし、この高い市況を10年後まで延ばして考えるべきではない。
競争力の中心は、ブジオス、メロ、トゥピなどのプレソルト油田である。採掘費用が低く、巨大な海底油田の開発技術と設備網は簡単に再現できない。2025年末の確認埋蔵量は約121億boeで、会社公表の埋蔵量寿命は12.5年に達する。しかし、資源は毎年減る。生産を維持するために新しい海底設備や井戸へ資本を投じ続けなければならない。
さらにブラジル政府は議決権の過半数を支配する。2026年には燃料補助金や原油輸出税が導入され、国内の物価とエネルギー政策が利益を左右する姿が改めて明らかになった。10月25日の大統領選挙で現職大統領の再選が決まると、翌26日にADR価格は急落した。この変化は基準日の後に生じたものであり、将来の政策リスクに反映するが、添付指定の基準株価は変更しない。
10年後の中立は純利益270億ドル、期間の正味還元1,120億ドルと見る。5つの筋書きの確率加重価値を資本コスト9.0%で現在に戻すと約1,394億ドルとなる。添付の基準時価総額1,686億ドルより約17%低く、判定はやや割高である。普通株と優先株の市場価格を分けた実際の時価総額との比較でも約14%の割高となる。選挙後の安値では安全域が改善しているが、事業の価値そのものが急に変わったわけではない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、ペトロブラスは安い資源を長く生産できる強い事業だ。しかし、安心して持ち続けられる企業かという問いには、条件付きでしか肯定できない。ブジオスなどのプレソルト油田は、世界の需要が減り始めても最後まで利益が残る側にある。既存の油田設備と技術の価値は高く、これから参入する企業が同じ資産を得るには巨額の投資が必要になる。
一方で、石油はブランドで値上げできる商品ではない。さらに現在の埋蔵量寿命は12.5年であり、10年後も同じ利益を得るためには資源の発見と設備更新が欠かせない。会計利益の一部は、新しい油田の探査や古い施設の撤去へ戻さなければならない。2025年の純利益197億ドルが、そのまま毎年株主に渡る現金というわけではない。
資本配分で特に気になるのは、政府が議決権を支配する点だ。国内燃料を安く供給すること、雇用を守ること、国内設備への投資を増やすことは、社会的には意味のある政策かもしれない。しかし、それらが常に少数株主の資本利回りを最大にするとは限らない。過去の減損と汚職問題は、資産の質だけで投資判断できないことを教えている。
それでも現在の還元方針が守られ、プレソルトへの投資で資本コストを超える利益を稼げるなら、長期株主は十分な現金を受け取れる。筆者が求めるのは、埋蔵量の補充、設備投資、政府への支払いを終えた後にも残る現金に対して、十分な安全域を持つ値段である。優良な油田を保有することと、優良な株主投資であることは同じではない。
何で稼ぐ会社か
ペトロブラスの利益を生む中心は、探鉱・生産事業である。ブラジル沖の深海・超深海にあるブジオス、トゥピ、メロ、イタプなどから原油と天然ガスを生産する。2025年の総生産量は日量299万boeで、その大部分がブラジル国内にある。上流セグメントの売上には自社の製油所へ渡す原油の内部売上も含まれ、2025年のセグメント売上は595億ドル、営業利益は260億ドルだった。
上流の強みは、プレソルト層の巨大な油田を深い海底から効率よく採掘する技術である。2025年の直接採掘費用は平均5.67ドル/バレルと低い。ただし、これは権益取得費、税金、設備の償却、将来の廃鉱費用を含む総費用ではない。会社の2026〜2030年計画では、生産した原油の総費用を平均30.4ドル/boeと見込んでいる。原油価格との差が利益の源になる。
次に大きいのが精製・輸送・販売事業である。2025年には日量167万バレルの原油を製油所で処理し、約173万バレルの石油製品を作った。国内の燃料販売は日量約175万バレル、原油輸出は約77万バレルだった。製油所10か所に加え、パイプラインや港湾施設を持つ。売上は約842億ドルだが、原油の購入費用が大きいため、2025年の営業利益は29億ドルにとどまった。
ガス・低炭素エネルギー事業では、天然ガスの販売、発電、LNG調達、肥料や低炭素燃料関連の取り組みを進める。2025年の天然ガス販売量は日量約4,300万立方メートルだった。セグメント売上は87億ドル、営業利益は約4億ドルであり、上流に比べると利益への寄与は小さい。
会社全体では、原油の生産と精製の両方を持つことで需要先を確保できる。ただし、グループ内で売買される原油やガスは連結時に消去されるため、各セグメントの売上を単純に足しても連結売上にはならない。利益を大きく左右するのは、上流の販売価格、採掘量、政府へのロイヤルティー、製油所の精製値幅である。
優良さと弱いところ
ペトロブラスの堀、つまり他社が容易にまねできない強みは、海底資源へのアクセスと開発技術にある。サントス盆地のプレソルト油田は生産規模が大きく、既存の海底設備、パイプライン、港湾を共同利用できる。大型の浮体式生産設備を何基も運転する経験は、参入企業が短期間で買えるものではない。世界市場で原油の売値は決められないが、低い費用で利益を残せる点には確かな競争力がある。
2025年末の確認埋蔵量は121億boeで、前年より増えた。埋蔵量置換率は175%だった。これは新しい資源を見つける力を示す好材料である。ただし、探鉱による追加と既存油田の評価見直しは同じではない。今後10年も置換率が高いと決めつけることはできず、新規油田の開発費用まで見なければ投下資本の実力を判断できない。
精製部門にも競争上の地位がある。ブラジルの精製能力の約79%を保有し、国内の輸送設備も厚い。海外から完成した燃料を輸入する競争相手はいるものの、物流と安定供給では既存設備が強みになる。一方、政府は燃料価格に大きな政治的関心を持つため、この市場支配力がそのまま株主の値上げ利益に変わるわけではない。
資本効率は原油価格で大きく変わる。2025年のROEは26%と高かったが、過去10年の中央値は11.1%である。2022年には53%を超えた一方、2015年と2016年は赤字だった。今の高い利益率を永久に守れる事業ではない。
弱点は財務と統治である。2025年末の純負債は608億ドルで、エクソンモービルやシェブロンほど余裕があるわけではない。ブラジル政府は普通株の50.26%を保有して議決権を支配する。経営は株主だけでなく国内燃料価格、雇用、投資政策も考える必要がある。低コスト資源の堀は本物だが、少数株主が受け取る利益を守る堀はそれほど強くない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
石油の市場は今後10年も巨大である。ただし、需要の増加が続くことと、石油会社の利益が増えることは別の話だ。IEAの中期見通しでは、世界の石油需要は2030年ごろに日量約1億550万バレルで頭打ちになる。電気自動車や燃費改善が輸送燃料の伸びを抑える一方、石油化学と航空燃料には需要が残る。国際的な見通しには幅があり、需要の天井が後ろへずれる可能性もある。
ブラジルでは2025年の原油生産が日量377万バレルに達した。ペトロブラス自身の原油生産は約240万バレルで、権益ベースの比率は約64%となる。シェル、トタルエナジーズ、エクイノール、中国の国営石油会社、国内のプリオなども同じ海域で生産している。世界全体の原油供給ではペトロブラスの比率は数%にすぎず、国際価格を左右する力はない。
2026年は中東の戦争と湾岸の供給障害によってBrentが上昇した。6月までの平均は92.57ドル/バレルで、2025年の約69ドルを大きく上回る。10年後の中立では、業界共通の前提に従いBrentを名目101ドル、現在の購買力では約72ドルと見る。採掘費の高いシェールや深海油田が新規供給を抑える価格であり、戦争の高値が続く想定ではない。
精製市場ではペトロブラスが国内能力の約79%を握る。競争相手にはアセレンのマタリペ製油所や輸入燃料がある。2030年までに自社の精製能力を日量約210万バレルへ拡大する計画だが、新しい輸入基地や競争相手の増強もあり、国内シェアの維持は無条件ではない。天然ガスでは市場開放が進み、シェルやコサン系のコンパスなどが顧客を獲得している。ペトロブラスの長期契約による規制市場向けの比率はなお高いが、独占時代より低下している。
2030年代には、原油需要の成熟と同時に既存油田の自然減退が進む。競争力の低い事業者は高コスト油田を閉鎖するため、ペトロブラスの低コスト油田は相対的に残りやすい。しかし、低炭素投資のすべてが石油の利益を置き換えるとは考えにくい。なお、採掘・精製・物流という物理的な事業はAIエージェント代替の対象外である。AIによる設備保守や探査の効率化はありうるが、販売数量を奪う直接の代替技術ではない。
資本政策と M&A
会社の2026〜2030年事業計画は、総投資額1,090億ドルという大きな内容である。このうち実行対象の目標枠は910億ドルで、さらに810億ドルを基礎となる投資枠とし、資金繰りによって追加案件を選ぶ仕組みを設けた。上流への投資が692億ドルと中心で、プレソルト油田に集中する。2030年までの経費削減効果は累計120億ドルを目指す。
生産量は2028〜2029年に日量340万boe前後でピークを迎える計画である。精製能力も2030年までに日量210万バレルへ増やす。新規案件については複数の価格シナリオで正味現在価値がプラスになることを求めている。投資の規律を改善する姿勢は評価できるが、過去に巨額の投資と減損を繰り返した会社だけに、実際の投下資本利益率で確認する必要がある。
株主還元方針は、総負債が計画上限以下であることなどを条件に、フリーキャッシュフローの45%を配分するというものだ。Brentが一定水準を上回る年度には最低40億ドルの還元を設けている。会社計画では2026〜2030年の通常配当を合計450〜500億ドルと見込む。2026年上期決算に基づき、約34億ドルの追加還元も承認された。大規模な自社株買いを毎年続ける金額の約束はない。
負債の上限は750億ドルで、650億ドルへの収束を目指す。2025年の設備投資は203億ドルで、フリーキャッシュフロー147億ドルを大きく上回った。資産売却や負債を使わずに投資と巨額配当を両立させることは難しい。過去10年では、2014〜2017年の過大投資と減損、2021〜2023年の巨額配当、2024〜2025年の投資拡大という振れが目立つ。少数株主にとって最も注意すべき点は、国策投資が高収益案件より優先されることである。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
ペトロブラスの強みは、競争相手の多くが再現できないほど巨大で低コストの海底油田を持つことだ。2025年の直接採掘費用は平均5.67ドル/バレルで、会社の新規案件はBrentが25ドル程度でも採算を見込む。エクソンモービルやシェブロンにも低コスト油田はあるが、ブラジルのプレソルト層に蓄積された設備、技術、人員の厚みは独特である。原油価格が下がって高コスト業者が投資を止めれば、むしろ競争上の地位は高まる。
2025年には確認埋蔵量が約121億boeとなり、置換率は175%に達した。2026年上期の総生産量も前年同期比15.1%増え、日量328万boeとなった。複数の浮体式生産設備の立ち上がりが順調であることは、会社の生産計画に実行力がある証拠だ。ブジオス、メロ、セピアでは新しい設備が利益を生む期間がこれから本格化する。
また、国内の精製能力の約79%を持ち、輸入燃料に比べて物流や安定供給で優位に立つ。政府がエネルギー安全保障を重視する限り、大規模な精製設備の存在は競争相手に対する壁になる。ガス市場でも生産から販売までの設備を持ち、電力需要が増えれば新しい販売機会を獲得できる。
2026〜2030年の投資計画は、原油が低い場合でも資金繰りを維持できるよう設計されている。新規案件の選別を厳しくし、管理できる経費を削減する姿勢が定着すれば、かつての非効率な国営企業から高い現金創出力を持つ総合エネルギー会社へ変わる余地がある。政府も大株主であり、財政収入のために配当を受け取る立場にある。配当を完全に犠牲にする政策には政府自身にも費用が生じる。資源価格が堅調なら、2030年代も多額の配当を受け取る可能性は十分にある。
慎重な見方
ペトロブラスは低コストの油田を持つが、石油価格を決める力を持たない。中東の混乱で2026年の利益が増えても、供給が戻れば価格は下がる。2014年以降の原油安では巨額の減損と赤字が続いた。今度の不況でも、設備投資を削らなければ負債が増え、削れば将来の生産量が落ちる。この二者択一を完全に逃れることはできない。
深海の大型プロジェクトは、採掘費用が低くても設備建設と維持に巨額の現金を使う。船舶、海底パイプライン、浮体式設備の費用はインフレで上がる。12.5年という埋蔵量寿命は、再投資せずに現在の利益を永久に稼げる会社でないことを示している。今の埋蔵量を超える成長のためには、探鉱が成功し、規制の承認が得られ、新しい設備が予定どおり動く必要がある。
最大の問題は少数株主の立場だ。ブラジル政府は議決権を支配し、国内の物価や雇用を優先する政治的な動機を持つ。2026年には燃料補助金や輸出税が設けられた。原油価格が上昇しても、その利益の一部は消費者向けの価格抑制や税負担で吸収される。過去の汚職問題と大規模減損を考えれば、政策と資本配分の規律が将来も守られるとは限らない。
2026年10月の大統領選挙は、その不確実性を再び市場に意識させた。選挙後の急落は短期的な価格反応であり、企業価値の証明ではない。しかし、政策の方向が配当、燃料価格、投資規模を左右するという構造は変わらない。電気自動車が普及し、石油需要が2030年代に頭打ちになれば、需要が減る市場で追加投資を続けることになる。利益を伴わない国策投資が積み重なった場合、低コスト資源という強みだけでは株主の損失を防げない。
どちらに重みを置いたか
資源そのものの質は高く、上流の事業競争力については強気の主張に説得力がある。だが、長く保有する株主が受け取る現金を考えると、国策投資と配当方針の変更を無視できない。中立の確率を32%とし、やや悲観と悲観に合計41%を配分した。これは同領域のエクソンモービルとシェブロンより5ポイント厚い。低コスト油田の価値を認める一方、政府支配と重い設備投資による下振れを重視したためである。
正当化倍率は埋蔵量の寿命で制限した。中立では利益が増えるが、配当と10年後の会社価値を割り引くと基準時価総額を下回る。慎重な見方を優先するが、選挙後に価格が急落したことも踏まえ、基準日と現在の市場価格は区別する必要がある。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 33.54 ドル2,162 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 16.87 ドル1,087 億ドル）。 今の値に割り戻すと 25.14 ドル1,620 億ドル、今との差 +35.7%、 期待の年率 +13.4%（資本コスト 9.0%）→ 割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 9% | 60.20 ドル3,880 億ドル | 29.48 ドル1,900 億ドル | +384.0% | +22.6% | 8.07 ドル520 億ドル |
| やや楽観 | 18% | 47.10 ドル3,036 億ドル | 23.28 ドル1,500 億ドル | +279.8% | +18.6% | 12.67 ドル816 億ドル |
| 中立 | 32% | 39.30 ドル2,533 億ドル | 17.38 ドル1,120 億ドル | +205.9% | +14.9% | 18.14 ドル1,169 億ドル |
| やや悲観 | 25% | 24.10 ドル1,553 億ドル | 12.41 ドル800 億ドル | +97.1% | +8.8% | 9.13 ドル588 億ドル |
| 悲観 | 16% | 6.53 ドル421 億ドル | 8.53 ドル550 億ドル | −18.7% | −2.8% | 2.41 ドル155 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 33.54 ドル2,162 億ドル | 16.87 ドル1,087 億ドル | +172.1% | +13.4% | 50.42 ドル3,249 億ドル |
今の株価時価総額 18.53 ドル1,194 億ドル（2026-11-06）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 9% 楽観：プレソルトの増産が続き、資源高と高い資本効率が両立する 利益 480 億ドル · PER 7.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 60.20 ドル3,880 億ドル
原油需要の天井が予想より遅れ、世界の供給余力も乏しい状態が続く。10年後のBrentは名目127ドル、現在の購買力では約90ドルとなる。ブジオスとメロの新しい設備が順調に稼働し、赤道周辺海域などの新規開発にも成功する。会社の生産量は日量365万boeへ増え、2028〜2029年に予定していたピークを2030年代まで延ばす。
ブラジル国内では精製能力の増強が予定どおり完成し、燃料の販売・輸出量も増える。海外のシェル、トタルエナジーズ、エクイノールとの競争は続くが、低コスト資産の厚みで利益率を守る。国内燃料価格への政策介入は限定的で、国策投資も採算の良い案件に絞られる。原油価格の上昇を受けてロイヤルティーは増えるが、採掘費用の効率化と生産量の増加が上回る。
営業利益は736億ドル、純利益は480億ドルとなる。2025年から10年間の累計純利益は約3,450億ドルで、期間の正味還元は1,900億ドルに達する。増益の多くは既存油田と追加設備の生産から生まれ、将来の生産を維持する投資は続ける。資源の寿命が残る限り、大きな配当と比較的強い財務を両立する筋書きである。
- 探鉱・生産（原油・天然ガス）：数量 3.7（自社権益ベースの原油・天然ガス生産量（百万boe/日））× 価格 99（原油・天然ガスの内部販売を含む合成実現価格（ドル/boe））→ 売上 1,319 億ドル・営業利益 660 億ドル。生産数量は2025年比1.22倍。Brent127ドルを反映し、合成単価は99ドル。プレソルト比率と設備効率の改善を見込む。
- 精製・輸送・燃料販売：数量 3.2（国内石油製品販売と原油・石油製品輸出の合計（百万バレル/日））× 価格 153（物流・販売収入を含む平均実現単価（ドル/バレル））→ 売上 1,787 億ドル・営業利益 114 億ドル。精製増強と輸出拡大で数量増。精製値幅は高めに維持され、実現単価は2025年比約1.82倍。
- 天然ガス・電力・低炭素エネルギー：数量 0.6（ガス・電力等をエネルギー換算した合成販売量（百万boe相当/日））× 価格 104（ガス・電力・付帯収入を含む合成実現単価（ドル/boe相当））→ 売上 224 億ドル・営業利益 18 億ドル。ガスと電力の需要が伸び、市場開放下でも取引量を増やす。価格は資源高と物価上昇を反映。
倍率：k=9.0%。10年後のROEは480÷2308.8=20.8%。moat normalの残存率1/2からRONIC=14.9%。長期gは資源の自然減退と名目価格上昇を合わせて1.0%。正当化PER=(1-g/RONIC)/(k-g)に翌年利益換算の1.01を掛けた水準は約11.8倍。ただし確認埋蔵量の寿命12.5年による年金上限は約7.76倍で、こちらが制約となる。高収益油田の開発が成功する筋書きとして年金上限の約90%に当たる6.98倍を採用。市場PERは使用しない。
確率：Brentが実質90ドル程度の高値を長く維持し、2030年以降の新規油田まで成功する必要がある。プレソルトの質は高いが、世界需要の成熟と供給拡大を考えれば条件が重なる確率は低く、9%とした。
やや楽観 18% やや楽観：既存の新設備が成功し、原油価格もやや強い 利益 360 億ドル · PER 6.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 47.10 ドル3,036 億ドル
10年後のBrentは名目114ドル、現在の購買力では約81ドルとなる。ブジオスやメロの追加設備が稼働し、生産量は日量337万boeを維持する。2028〜2029年の計画ピークを大きく超えないが、既存の海底設備の効率化が自然減退を補う。ブラジル国内の原油生産に占める比率は60%台を保つ。
精製能力の拡大は大きな遅延なく進み、国内燃料の販売を維持しながら原油輸出も増える。国内市場では輸入燃料とアセレンが競争相手になるが、物流設備の強みで価格競争を吸収する。ガスはシェルなどとの競争が強まるものの、生産増と発電需要によって販売量が伸びる。政府は設備投資を優先しつつ、フリーキャッシュフローに基づく配当政策をおおむね維持する。
上流の営業利益は512億ドル、精製・販売は86億ドルへ増える。全社営業利益は559億ドル、純利益は360億ドルとなる。10年間の累計純利益は2,930億ドルで、正味還元は1,500億ドル。原油の市況とプロジェクト実行力の両方が中立より良好な筋書きである。
- 探鉱・生産（原油・天然ガス）：数量 3.4（自社権益ベースの原油・天然ガス生産量（百万boe/日））× 価格 89（原油・天然ガスの内部販売を含む合成実現価格（ドル/boe））→ 売上 1,089 億ドル・営業利益 512 億ドル。生産は計画ピーク近辺。原油実質価格が中立より高く、上流の低コスト効果が残る。
- 精製・輸送・燃料販売：数量 3.1（国内石油製品販売と原油・石油製品輸出の合計（百万バレル/日））× 価格 136（物流・販売収入を含む平均実現単価（ドル/バレル））→ 売上 1,529 億ドル・営業利益 86 億ドル。国内燃料と輸出の取扱増。精製設備の改善で2025年より高い営業利益率。
- 天然ガス・電力・低炭素エネルギー：数量 0.5（ガス・電力等をエネルギー換算した合成販売量（百万boe相当/日））× 価格 93（ガス・電力・付帯収入を含む合成実現単価（ドル/boe相当））→ 売上 177 億ドル・営業利益 13 億ドル。天然ガス供給増と電力需要の成長を反映。
倍率：k=9.0%。ROEは360÷2188.8=16.4%、moat normalによるRONICは約12.7%。g=1.0%は2030年代の世界石油需要の成熟、プレソルトのシェア維持、物価上昇、既存油田の自然減退から判断した。正当化PERの利益ベースの上限は埋蔵量寿命12.5年の年金約7.76倍で決まる。新規設備の稼働に高い確度があるが資源価格を決められないため、上限の約87.5%となる6.79倍とした。
確率：ブジオスなどの新規設備が計画どおり動くことには実績がある。一方、Brentが実質81ドル程度に維持され、国内政策の制約も小さい必要があるため、18%とした。
中立 32% 中立：原油は実質72ドルへ正常化し、生産はピーク後に横ばい 利益 270 億ドル · PER 6.6 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 39.30 ドル2,533 億ドル
10年後のBrentは名目101ドル、現在の購買力では約72ドルとする。世界の石油需要は伸び悩むが、低コストのプレソルト油田は高コストの供給源より競争力を保つ。会社の総生産量は2028〜2029年に日量340万boe前後でピークを迎え、その後は成熟油田の減退が始まる。2035年末には日量315万boeとなり、2025年より約5%多い水準を維持する。
ブラジルの原油市場全体では生産拡大余地が残るものの、シェル、トタルエナジーズ、プリオなども新しい設備を稼働させる。ペトロブラスの国内原油生産シェアは約64%から60%程度へ緩やかに低下する。精製・販売の物量は国内需要と輸出によって約7%増えるが、燃料価格には政策上の制約が残る。天然ガスも市場開放で一部の顧客を失うものの、供給量の増加が補う。
低コストの上流事業は競争力を維持し、営業利益395億ドルを稼ぐ。精製・販売は67億ドル、ガス事業は10億ドルとなる。本社費用等を差し引いた営業利益は426億ドル、純利益は270億ドルである。10年の累計純利益は2,400億ドル、正味還元は1,120億ドルとする。還元政策はおおむね守られるが、投資負担が大きいため利益のすべてを配当に回すことはできない。
- 探鉱・生産（原油・天然ガス）：数量 3.2（自社権益ベースの原油・天然ガス生産量（百万boe/日））× 価格 78（原油・天然ガスの内部販売を含む合成実現価格（ドル/boe））→ 売上 897 億ドル・営業利益 395 億ドル。2025年比数量1.05倍、価格1.43倍。原油の実質価格はほぼ一定で、成熟油田の自然減退を新設備で補う。
- 精製・輸送・燃料販売：数量 3.0（国内石油製品販売と原油・石油製品輸出の合計（百万バレル/日））× 価格 119（物流・販売収入を含む平均実現単価（ドル/バレル））→ 売上 1,281 億ドル・営業利益 67 億ドル。数量は2025年比1.07倍。価格は物価3.5%の10年上昇に近い1.42倍。精製設備の効率改善を反映。
- 天然ガス・電力・低炭素エネルギー：数量 0.5（ガス・電力等をエネルギー換算した合成販売量（百万boe相当/日））× 価格 82（ガス・電力・付帯収入を含む合成実現単価（ドル/boe相当））→ 売上 143 億ドル・営業利益 10 億ドル。国内ガス・電力市場の成長を取り込むが、競合へのシェア移転も織り込む。価格はおおむね物価並み。
倍率：k=9.0%。10年後の帳簿ROEは270÷2038.8=13.24%。自己資本は上流・精製設備・開発資産を含むため、過去ののれんや現金を恣意的に除かず、このROEを成長に必要な元手に対する利益率として使う。moat normalの残存率1/2からRONIC=11.12%。g=1.0%は、2030年代以降の世界石油需要が横ばいから微減となり、プレソルトのシェア維持と名目価格上昇が自然減退を一部補うという事業前提による。正当化PER=(1-g/RONIC)/(k-g)に翌期利益換算を加えると約11.5倍だが、埋蔵量寿命12.5年の年金上限7.76倍が優先する。上限の約85.5%である6.63倍を採用し、資源の補充に必要な投資と政策の不確実性を考慮した。
確率：Brentの実質72ドルは新規供給の採算水準に近く、極端な資源高でも資源安でもない。2028〜2029年の生産ピークと2030年代の成熟を織り込み、最も可能性が高い32%とした。政府の国策投資を一部認める一方、配当政策が完全には崩れない場合である。
やや悲観 25% やや悲観：供給過剰と国策投資で利益率が下がる 利益 170 億ドル · PER 5.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 24.10 ドル1,553 億ドル
10年後のBrentは名目85ドル、現在の購買力では約60ドルとなる。電気自動車の普及と燃料効率の改善が需要の伸びを抑え、湾岸やブラジル沖の供給拡大が価格を圧迫する。プレソルトの新設備は稼働するが、古い油田の減退を十分には補えない。総生産量は日量298万boeへ戻り、2025年とほぼ同じ水準となる。
ブラジルの精製市場では輸入燃料との競争が強まり、政府は国内の物価を抑えるため価格調整を求める。輸出への課税や補助金制度の変更も続き、原油高による利益が十分に残らない。設備投資は削りにくく、製油所の増強と国内雇用を守るための支出が続く。天然ガスでも市場開放によってシェルやコンパス系企業へ顧客が移り、競争条件が厳しくなる。
上流の営業利益は280億ドルまで減り、精製・販売は32億ドルにとどまる。全社純利益は170億ドルとなり、2025年を下回る。10年の累計純利益は1,800億ドルで、還元は800億ドルに縮む。利益を生む油田は残るが、政治的な制約によって資本効率が低下する。かつてほど株主に優しい会社ではなくなる筋書きである。
- 探鉱・生産（原油・天然ガス）：数量 3.0（自社権益ベースの原油・天然ガス生産量（百万boe/日））× 価格 66（原油・天然ガスの内部販売を含む合成実現価格（ドル/boe））→ 売上 718 億ドル・営業利益 280 億ドル。油田の自然減退と生産投資の遅延。実質原油価格は中立より低い。
- 精製・輸送・燃料販売：数量 2.8（国内石油製品販売と原油・石油製品輸出の合計（百万バレル/日））× 価格 101（物流・販売収入を含む平均実現単価（ドル/バレル））→ 売上 1,043 億ドル・営業利益 32 億ドル。販売量は維持するが価格抑制と競争により精製・販売マージンが低下。
- 天然ガス・電力・低炭素エネルギー：数量 0.4（ガス・電力等をエネルギー換算した合成販売量（百万boe相当/日））× 価格 69（ガス・電力・付帯収入を含む合成実現単価（ドル/boe相当））→ 売上 108 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場開放で顧客の一部を失い、低炭素事業の利益も限定的。
倍率：ROEは170÷1758.8=9.67%で、k=9.0%をわずかに上回る。RONICはmoat normalで約9.33%。長期gは自然減退と価格の名目上昇を合わせ1.0%以下であり、資源年金の上限7.76倍を超えない。中立より値決め力と利益率が低下し、再投資の魅力も小さくなるため、上限の約74.5%である5.78倍を採用。過去の市場PBRや谷のPERは根拠としない。
確率：世界需要の伸びが鈍化するなかで供給過剰が起き、政府が国内燃料価格と大型投資を重視する可能性は小さくない。2026年の政策介入と政権継続も踏まえ、中立に次ぐ25%とした。
悲観 16% 悲観：石油需要が構造的に減り、国策投資が現金を消費する 利益 85 億ドル · PER 5.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 6.53 ドル421 億ドル
世界の原油需要が2030年代前半に頭打ちとなり、電気自動車と代替燃料への移行が進む。10年後のBrentは名目70ドル、現在の購買力では約50ドルとなる。プレソルトの低コスト油田は生産を続けるが、新規探鉱の採算は悪くなり、追加設備の認可と建設が遅れる。成熟した海底油田は減退し、総生産量は日量270万boeに縮小する。
国内では政府が燃料価格と雇用維持を優先し、投資回収が遅い精製設備や肥料関連事業への支出が続く。輸出税や価格調整によって資源の利益が少数株主へ十分に届かない。設備の老朽化と閉鎖費用が増え、採掘費用の安さだけでは利益を守れなくなる。2029年前後には減損や一時的な損失も発生し、10年間の累計純利益は1,260億ドルまで減る。
上流の営業利益は187億ドル、精製・販売は13億ドル、ガスは2億ドル弱となる。全社純利益は85億ドルへ落ち、ROEは資本コストを下回る。最低配当を中心に10年間で550億ドルの還元を行うが、大規模な自社株買いはない。資源会社として存続するものの、成長のために資本を再投資するより、残った資産から現金を回収する会社になる。
- 探鉱・生産（原油・天然ガス）：数量 2.7（自社権益ベースの原油・天然ガス生産量（百万boe/日））× 価格 58（原油・天然ガスの内部販売を含む合成実現価格（ドル/boe））→ 売上 567 億ドル・営業利益 187 億ドル。原油実質価格50ドル、油田の減退、採掘・償却・ロイヤルティー負担による利益率低下。
- 精製・輸送・燃料販売：数量 2.6（国内石油製品販売と原油・石油製品輸出の合計（百万バレル/日））× 価格 94（物流・販売収入を含む平均実現単価（ドル/バレル））→ 売上 899 億ドル・営業利益 13 億ドル。販売量が縮み、国内価格抑制と精製値幅の低迷で利益の大半を失う。
- 天然ガス・電力・低炭素エネルギー：数量 0.4（ガス・電力等をエネルギー換算した合成販売量（百万boe相当/日））× 価格 66（ガス・電力・付帯収入を含む合成実現単価（ドル/boe相当））→ 売上 96 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場開放と設備投資の不採算で収益力が低下。
倍率：ROEは85÷1468.8=5.79%でk=9.0%を下回る。新規投資は資本コストを稼げず、利益を留保しても高い価値を生まない。gは資源減退を考慮して1%以下とし、資源年金の上限7.76倍をさらに割り引く。恒常的な政策介入、減産、追加設備投資の収益悪化を踏まえて4.95倍とした。純利益85億ドルに掛けた会社価値420.8億ドルは、売却可能資産の概算床330億ドルを上回る。また85÷9%による稼ぐ力の上限も超えない。
確率：石油需要の縮小、原油価格の低迷、政府の資本配分悪化が同時に続く構造的な負けである。単年度の原油安より条件は厳しいが、過去の損失と国家支配を考慮して16%を配分する。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
探鉱・生産（原油・天然ガス）
プレソルトを中心とする海底油田で原油と天然ガスを生産する。原油価格、採掘数量、政府へのロイヤルティーと設備償却が利益を左右する。
| 数量自社権益ベースの原油・天然ガス生産量（百万boe/日） | 価格原油・天然ガスの内部販売を含む合成実現価格（ドル/boe） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 3.0 | 55 | 595 | 260 |
| 10 年後 中立 | 3.2 | 78 | 897 | 395 |
取り方：Petrobrasの2025年生産・販売発表では総生産量が日量299万boe。2025年Form 20-Fの探鉱・生産セグメント売上は595.37億ドルで、その大半はグループ内の製油所等への販売。595.37÷（2.99×3.65）から合成販売単価54.56ドル/boeを求めた。外販原油単価66.17ドル/バレルとは異なり、ガスを含む生産物の構成と内部移転価格を反映する。営業利益260.10億ドルは2025年Form 20-Fのセグメント利益。出典：Petrobras 2025 Form 20-F、2026年1月15日生産発表。
精製・輸送・燃料販売
製油所で燃料を生産し、国内販売と原油・石油製品の輸出を行う。パイプラインと港湾物流を持ち、精製値幅と燃料の国内販売価格が利益を決める。
| 数量国内石油製品販売と原油・石油製品輸出の合計（百万バレル/日） | 価格物流・販売収入を含む平均実現単価（ドル/バレル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2.8 | 84 | 842 | 29 |
| 10 年後 中立 | 3.0 | 119 | 1,281 | 67 |
取り方：2025年の国内石油製品販売量は約174.7万バレル/日、原油輸出は約76.5万バレル/日。これに輸出石油製品と一部の取扱数量を約23.8万バレル/日加え、販売対象を合計275万バレル/日とした。2025年Form 20-FのRTMセグメント売上841.65億ドルを物量で割り、物流等の付帯収入込みの平均単価83.87ドル/バレルを推定。これは製油所の精製処理量167万バレル/日とは別の数量である。営業利益は28.67億ドル。出典：Petrobras 2025 Form 20-F、2025年生産販売報告。
天然ガス・電力・低炭素エネルギー
天然ガス販売、LNG調達、発電、肥料などの関連事業を含む。市場開放に伴う競争と電力向けガス需要の変動が利益に影響する。
| 数量ガス・電力等をエネルギー換算した合成販売量（百万boe相当/日） | 価格ガス・電力・付帯収入を含む合成実現単価（ドル/boe相当） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.4 | 57 | 87 | 4 |
| 10 年後 中立 | 0.5 | 82 | 143 | 10 |
取り方：2025年の天然ガス販売量は約4,300万m3/日で、石油換算では約27万boe/日。ほかに電力販売平均779MW、内部取引、LNG・ガス物流、付帯契約などが存在する。これらを同一の物理単位で集計した公式販売量はないため、2025年セグメント売上86.95億ドルと天然ガス実現価格55.34ドル/boeを基礎に、セグメント全体のエネルギー換算数量を約42万boe相当/日と推定した。56.72ドルは会社が開示した天然ガス単独の契約単価ではなく、電力・付帯収入を含む合成単価である。営業利益は3.95億ドル。出典：Petrobras 2025年生産販売報告、2025年Form 20-F。
リスクと懸念
原油価格の急落
2026年の中東情勢による高値は、長期の採算を示す数字ではない。湾岸の供給が戻り、OPECプラスが増産すれば原油価格が下がる。ペトロブラスは採掘費用が低いが、販売価格の低下による利益減少を避けられない。製油所の利益が一部を補っても、上流の利益規模が大きいため全社の純利益は大幅に減る。
ブラジル政府による資本配分と価格政策
政府は普通株の議決権の50.26%を保有している。燃料価格、国内設備投資、雇用、税収を重視する政策が、少数株主への配当より優先される可能性がある。2026年には燃料補助金と原油輸出税が導入された。2026年10月の大統領選挙後には、今後の政策を巡る不確実性から株価が大きく下落した。これは資本コストに重ねず、悲観の確率と利益率に織り込んだ。
埋蔵量の減少と新規開発の失敗
2025年末の確認埋蔵量は121億boeで、会社公表の寿命は12.5年である。生産を維持するには資源の追加が必要だ。新しい油田の発見が少ない場合、確認埋蔵量は減少し、10年後の生産量も下振れする。赤道周辺海域などの探鉱では環境許可、地質条件、建設費用が不確実であり、既存設備の成功を新規案件へそのまま当てはめられない。
巨額設備投資と負債
2026〜2030年の計画投資は1,090億ドルで、2025年の年間フリーキャッシュフローを大きく上回る規模である。負債はリースを含め約701億ドルあり、2025年末の純負債は608億ドルだった。借り換え金利を約5.75%とすると、10年後の利払いは現在より税前で年間約11億ドル増える推定である。低価格期に投資と配当を続ければ財務余力が急速に失われる。
国内精製・天然ガス市場の競争
精製能力の約79%を握っていても、国内燃料販売の価格を自由に引き上げられるわけではない。アセレンの製油所や輸入燃料が競争相手となる。天然ガスでは市場開放が進み、シェルやコンパスなどが顧客を獲得している。国内の規制、燃料輸入、電力需要によって下流とガスの利益率が変化する。市場シェアの高さだけで長期的な超過利益を正当化しない。
環境規制と海洋事故
深海油田の操業には、海洋汚染、設備事故、温室効果ガス排出、廃鉱などの費用が伴う。重大な事故が起きれば、一時的な生産停止だけでなく、損害賠償や新規開発の認可遅延にもつながる。低炭素分野への投資も必要だが、再生可能エネルギーや肥料事業が上流と同じ資本利益率を生む保証はない。脱炭素を進めるほど既存油田の寿命と投資回収の判断が難しくなる。
今後の分かれ目
- Brentが2028年以降も現在の購買力で80ドル以上を維持し、生産量が日量340万boeを超える
- やや楽観から楽観に近づく。上流の利益が中立より大きくなり、配当原資も増える。ただし資源年金の寿命が同じなら倍率を無制限に引き上げない。
- 2028〜2029年の生産ピーク後も、新規油田の追加によって日量330万boe以上を維持できる
- 中立の生産数量を引き上げる。確認埋蔵量の置換率と新規油田の投下資本利益率が伴えば、長期価値の上振れを認める。
- Brentが実質60ドル以下となり、政府が国内燃料価格の抑制を強める
- やや悲観の筋書きが有力となる。上流と精製の利益が同時に減り、期間還元は800億ドル程度へ縮小する可能性がある。
- 確認埋蔵量の置換率が数年続けて100%を下回り、R/Pが10年未満になる
- 資源年金の寿命を短縮し、全シナリオの倍率を引き下げる。原油価格が高くても資源を補充できなければ長期の価値は下がる。
- 2026〜2030年の設備投資が1,090億ドルを大幅に超え、フリーキャッシュフローの45%還元が撤回される
- 資本配分の悪化と判断する。利益の伸びよりも株主の現金受取額の減少が大きく、悲観の確率を引き上げる。
- 新しい政権運営で燃料価格の透明性、設備投資の採算基準、配当方針が維持される
- 政治的な下振れの確率を下げる。ただし政策の改善だけでは原油の価格受容性と埋蔵量の有限性は変わらず、資源年金の制約は残る。
- 天然ガス市場で長期契約のシェア低下が加速し、販売量が2025年の4,300万m3/日を大幅に下回る
- ガス事業の数量と利益率を引き下げる。上流の売上先との統合効果が弱まり、国内電力市場の成長による利益上振れも小さくなる。
見ておくもの
- 2026年10月28日公表予定の第3四半期生産・販売報告と11月10日予定の財務決算
- Brentの年平均価格とペトロブラスの実現販売価格、国内燃料価格との乖離
- 原油・天然ガスの総生産量とブジオス、メロ、セピアなどの新規設備稼働
- 確認埋蔵量、埋蔵量置換率、R/P、低コスト油田の新規発見
- 2026〜2030年の設備投資額、フリーキャッシュフロー、純負債とリース債務
- 政府の燃料価格政策、輸出税、補助金制度と配当方針の変更
- 国内精製能力、精製設備稼働率、燃料輸入量と天然ガス販売契約のシェア
- 新規プロジェクトの投下資本利益率と管理可能経費の削減実績
倍率と資本コストの決め方
評価は2026年10月23日の普通株ADR価格や市場PERに合わせて決めていない。2025年の会社開示から、上流の生産数量、国内燃料販売と原油輸出数量、ガス・電力の販売量を取り出し、各事業の価格と利益率から10年後の利益を組み立てた。資本コストは8.0%にquality1.0%を加えた9.0%。倍率は利益ベースの正当化PERと確認埋蔵量寿命12.5年の年金の小さい方を上限とし、楽観から中立には上限の約85〜90%を適用した。政府支配の不確実性は資本コストと倍率で重複して引かず、利益率と確率に反映している。
現在の普通株・優先株の合計時価総額は約1,614億ドルと推定されるが、添付の基準価格と株数による1,686億ドルを評価差の基準に使った。2026年10月26日の選挙後の価格下落を受けて筋書きの利益や倍率を変更していない。現在の価格で再評価すれば割高幅は縮小する。自己資本はFY2025末758.8億ドルに10年間の累計利益を加え、正味の還元を差し引いて各筋書きと一致させた。なお、2025年Form 20-FのIFRS営業利益と添付factsの営業利益には集計上の差があるため、起点の営業利益はfactsの276.4億ドルを優先した。
資本コスト 9.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国株の共通基準8.0%に、業種循環+0.5%、値決め力の弱さ+0.5%、借金0%、寿命0%を加え9.0%。βや市場PERは使わない。同領域のXOM・CVXの8.5%より0.5ポイント高いが、政府による個別の政策リスクを機械的に上乗せしたものではない。