結論
デボン・エナジー（Devon Energy。以下 DVN）は、2026 年 5 月 7 日にコテラ・エナジー（Coterra）と全株式で合併し、デラウェア盆地（パーミアン）を中心に、マーセラス（ガス）、アナダーコ、イーグルフォード、ウィリストン（ロッキー）を持つ生産会社になった。2026 年 7〜9 月期の生産見通しは 1,660〜1,690 千 boe/d（原油 550〜560 千 b/d）で、米国の独立系では最大級である。4〜6 月期の純利益は 19 億ドル、営業キャッシュフローは 37 億ドルと、中東の戦争による原油高（原油の実現価格 88 ドル/バレル）で稼いでいる。ただしコテラは 5 月 7 日から数えた 1.5 か月分しか入っておらず、2025 年（WTI 65 ドルの年）の合算の営業利益は 59 億ドル前後と推定される。
価値の中心は 3 つ。第 1 に、デラウェアの低コスト在庫（合併後の在庫は約 5,000 地点、損益分岐 40 ドル未満が最も多いとされる。二次情報）。第 2 に、生産の約半分を占めるマーセラス・アナダーコのガスが LNG と電力需要を受ける点で、原油だけの FANG・EOG と収益の源が違う。第 3 に、合併のシナジー（年 10 億ドルを 2027 年末までに）と、80 億ドルの自社株買いの枠。
一方で、価格を決められない事業で、合併後の統合が終わっていない（人員削減・資産の見直し中）。2026 年の戦争の高値は 10 年の置き方に持ち込まず、2028 年に WTI 76 ドルへ戻し、2035 年は実質 72 ドル（名目 97 ドル）とした。資本コスト 9.5%（価格の振れと価格受容者の分 1.5%）・埋蔵量の寿命 8.4 年の年金（長期の g は 1%）で倍率を出すと（10 年の中立は PER 5.2 倍）、悲観を厚くした確率加重は厚い還元を入れて今の時価総額を 2 割ほど上回り、総合はやや割安である。ただし寿命 8.4 年は合併後の確認埋蔵量だけの数字で、バリュー投資の観点では、割安の幅は評価損と価格の置き方に左右されると読む。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、10 年後もこの事業は存在するか、と聞かれれば、存在する（石油・ガスの需要は 2035 年までなくならない）。ただし「今より強いか」には、在庫が薄れる中で合併に頼る点と、統合がまだ途中である点で確信が持てない。堀は在庫の規模と費用の安さで、価格を決められる産業ではない。EOG（無借金・自力で在庫を増やす）に比べ、DVN は合併で規模を得た会社で、堀の幅は劣る。
オーナー利益（株主のものになる利益）は、営業キャッシュフローの約 4 割が維持の設備投資に消えるので純利益より小さい。FCF の全部を配当と買い戻しに回せるのは、純負債が 78 億ドルに下がった後（2026〜27 年）になる。合算の 2025 年の純利益は推定 46 億ドルで、WTI 65 ドルの年のものとしても、ならした利益は中立の価格で 2028 年に約 71 億ドル、2035 年に約 98 億ドルと置いた（株数は考えない）。
2026 年の高騰を含む今の時価総額 約 581 億ドルは、2026 年の純利益（約 81 億ドル）の約 7 倍、中立の 2028 年の利益に対しては約 8 倍である（10 年後の中立の倍率は 5.2 倍）。資本コスト 9.5% は価格受容者と循環の分を 1.5% 乗せた水準で、筋書き側でも価格を動かして悲観を厚くした。確率加重の価値は今の値段を 2 割ほど上回るが、これは配当と自社株買いの還元（10 年で 800 億ドル近く）の厚さによる。わかりやすい事業だが外から価格が決まるので、確信度は中程度である。
何で稼ぐ会社か
売上は原油・NGL（天然ガス液）・天然ガスの販売で、利益の 6〜8 割は外から決まる原油価格で動く。このメモでは合併後の会社を 3 つに分けて、数量 × 実現価格で置いた。
原油は約 555 千 b/d（合算の 2025 年。2026 年 7〜9 月期の見通しは 550〜560 千 b/d）で、実現価格は WTI より 2 ドル前後低い。デボン単体が 4〜6 月期に原油 503 千 b/d（合併後の分は 5 月 7 日から）、実現 88 ドル/バレルを出した。利益の大半はここで出る。NGL は約 285 千 b/d で、実現は 22.7 ドル/バレル（4〜6 月期）。天然ガスは約 4,800 MMcf/d（約 800 千 boe/d）で、約 6 割がコテラ由来のマーセラス（約 330 千 boe/d。ペンシルベニア州の乾性ガス）、残りがデラウェア・アナダーコの随伴ガスである。デラウェアの随伴ガスは西テキサスの Waha 価格が 2026 年に月平均でマイナスまで落ち、デボンのガスの実現価格は 4〜6 月期に 1.05 ドル/Mcf（ヘッジ込み）にとどまった。一方マーセラスは東海岸向けで、割引の幅が違う。
費用は安い。4〜6 月期の生産費（税込み）は 1 boe あたり 11.27 ドル（運転費 5.06）。2026 年の設備投資は合併前を含む平均で約 49 億ドル、7〜9 月期は 14〜15 億ドル（満年換算 約 58 億ドル）。シェールの井戸は初年度に 6〜7 割落ちるので、生産を保つだけでも営業キャッシュフローの 3〜4 割の投資が要る。7〜9 月には、ニューメキシコの連邦リース（約 16,300 ネットエーカー・約 400 地点）を 26 億ドルの現金で取った。
優良さと弱いところ
堀は「在庫の質」「規模」「ガスと原油の分散」である。デラウェア盆地の生産は合併後に 86 万 boe/d 前後（二次情報）と同盆地で最大級で、同じ盆地のエクソンモービル・シェブロン・オキシデンタル・コノコフィリップス・FANG と競う。損益分岐が WTI 40 ドル未満の在庫が最も多いとされる（第三者・未確認）。原油 3 割強・NGL 2 割弱・ガス 5 割弱という混ざりは、原油の値下がりをガスで受ける形になり、純粋な原油会社より利益が安定する（ただし 2020 年の営業利益率は原油の下落でデボン単体も −13.6% まで落ちた）。
財務は 2026 年 6 月末で総債務 114 億ドル、現金 10 億ドル、純負債 約 104 億ドルで時価総額の約 18%。2027 年第 2 四半期まで満期はなく、7 月に 7.5 億ドルのタームローンを返した。借金は借り換えで約 5.75% に上がるが、純負債が 78 億ドル前後まで下がる前提で利払いの増え方はごく小さい（brief.py の推定は 10 年で −1 億ドル）。自己資本は 417 億ドル（2025 年末の 155 億ドルから、コテラを時価で取り込み 2.7 倍）。
弱い所は 3 つ。第 1 に、合併後の統合（約 350 の施策、人員削減）がまだ途中で、実行で失敗すればシナジー（年 10 億ドル）が出ない。第 2 に、デボンは 2015 年の営業利益率 −66%、2020 年の −14% と、価格が落ちた年の傷が深い（コロナで株価 73% 下落）。第 3 に、シェールの在庫は 2030 年代に質が落ちる。ガバナンスについて、会社は統合を計画より早く進めていると述べるが、これは会社の説明で、確かめはついていない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
石油・ガスの探鉱・生産は価格を決められない循環産業である。2026 年は中東の戦争（ホルムズ海峡の封鎖を伴う）で Brent が年平均 96 ドル、9 月は月平均 114 ドルまで上がった。EIA は 2027 年に 84 ドル、2028 年に 81 ドルまで戻ると見る。業界ノートの中立は、2029 年に WTI 76 ドル、2036 年に名目 97 ドル（今のドル価値で約 72 ドル。新規の井戸の採算 63〜70 ドルに余裕を足した水準）で、全社共通で使う。天然ガスは Henry Hub が 2026 年の 3.5 ドルから 2036 年に 4.9 ドル（実質 3.5 ドル）。LNG の輸出が 2025 年の約 17 から 2030 年に約 30 Bcf/d へ伸び、電力・データセンターも需要を引く。
需要は、米国の電動化で 10 年のガソリン需要が微減する一方、石油化学・航空・新興国が支える。供給は、OPEC+ が戦争で湾岸が止まる間は価格を決められないが、収束後は余剰能力で価格を抑える側へ戻る。米国のシェールは設備投資の規律が強まり、統合が進んだ（エクソンモービル＋パイオニア、シェブロン＋ヘス、コノコフィリップス＋マラソン、オキシデンタル＋クラウンロック、FANG＋ダブルイーグル、そして DVN＋コテラ）。
競合の中での位置：EOG リソーシズは無借金で在庫を自力で増やす力が強く（営業利益率 2025 年 32%）、FANG はパーミアン専業で低コスト（32%）、コノコフィリップスは LNG・アラスカ・海外で多角化する（20%）。DVN の 2025 年の営業利益率は単体で 22% と上位ではなく、ガスの比重が高い合併後は原油価格に対する感度が FANG・EOG より低い代わりに、ガス価格に対する感度が高い。業界ノートの感度（WTI 1 ドルで 6 社合計の純利益 約 6 億ドル）では、DVN の原油 555 千 b/d は原油 1 ドル当たり純利益 約 1.4 億ドル（税 21%）。10 年の価格は物価並みに上がるが費用も同じ速さで上がるため、利益率は物価で勝手に下がらない。
資本政策と M&A
資本配分は、基本配当（合併後に 33% 引き上げ）と 80 億ドルの自社株買い（2029 年 6 月まで。4〜6 月期の最後の 7 週間で 1.97 億ドル分を実行）、そして債務の圧縮の 3 本。会社は FCF の最大 70% を還元し、残りを債務返済に回す方針で、2026 年に 12.5 億ドルの債務を返し、長期の総債務は約 90 億ドル（2027 年末。二次情報）を目指す。4〜6 月期の還元は 10.6 億ドルと、調整後 FCF 17 億ドルの約 6 割だった。
M&A の歴史は大きい。2021 年の WPX エナジーとの合併（株数 +76%）、2026 年のコテラ（評価額 約 580 億ドル）。2022 年は変動配当で稼ぎを返したが、2024 年は FCF がマイナス（−8 億ドル）になるほど買収と投資が膨らんだ。ポートフォリオの見直しを会社が進めており、マーセラスなど一部の非中核資産の売却の報道（確認できず）がある。
このメモでは、2026 年に純負債を 104 億ドルから 78 億ドルまで下げ（高い価格の年の FCF）、その後は FCF の全額を配当と買い戻しに回すと置いた（推定）。株式報酬は年 3 億ドル前後（推定）で、正味の還元から差し引いた。増資は置かない。ニューメキシコのリース 26 億ドルは 2026 年の投資に入れた。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
デラウェアの原油は低コストで、4〜6 月期にデボン単体だけで営業キャッシュフロー 37 億ドル・調整後 FCF 17 億ドル（WTI 90 ドル前後）を出した。7〜9 月からはコテラが満期分入るので、合併後の FCF は四半期で 25 億ドル超になりうる。このペースが 2027 年まで続けば純負債は 100 億ドルを下回り、FCF の全額を配当と買い戻しに回せる。
価格が戻りにくい理由もある。ホルムズ封鎖の後遺症で湾岸の設備の復旧に数年かかり、在庫は 2026 年 3〜4 月だけで約 2.5 億バレル減った。収束後に積み直す需要が WTI を支える。ガスは LNG の輸出と電力・データセンターの需要が伸び、マーセラスの価値は原油会社の中では DVN だけが持つ。シナジー年 10 億ドルは、合算の営業利益の約 17% にあたり、取れれば価格の上昇なしに利益が増える。
80 億ドルの自社株買いの枠は大きく、株価が下がった年に買い戻す余地がある。10 年後に実質 WTI 90 ドル（名目 123 ドル）とガス 5 ドル超が続くなら、純利益は合算の 2025 年の約 4 倍になる。これが強気の見方で、楽観の筋書きの下敷きである。
慎重な見方
今の利益は戦争の高値で押し上げられた「山」の利益である。2025 年は WTI 65 ドルで、合算の営業利益は 59 億ドル前後にとどまる。収束すれば Brent は 2027 年 84 ドル、2028 年 81 ドル（EIA）へ戻り、OPEC+ の余剰能力が価格を抑える。デボンは 2008 年・2015 年・2020 年に営業利益率が −66% まで落ち、コロナでは株価が 73% 下がった。
合併は全株式で、約 5.3 億株の新株を出した。コテラを買う値段が高値だったかは、価格が下がると評価損として表に出る（自己資本 417 億ドルのうち、公正価値への評価替えの分は上限テストの対象になる）。約 350 の統合施策と人員削減を進めている最中で、統合が遅れればシナジー 年 10 億ドルは出ない。純負債は 104 億ドルで、借り換えで利払いが上がる。
ガスの比重が 5 割近くあり、Waha はマイナスまで下がり、マーセラスのガスも Henry Hub が 3 ドルを割れば利益が薄い。電動化と脱炭素で米国のガソリン需要は 10 年で微減し、世界の石油需要も 2030 年代に頭打ちになりうる。2026 年の今の時価総額は台帳の株数の古さで小さく見えたが、実際の 581 億ドルでも、合算の 2025 年の純利益 46 億ドルの約 13 倍で、過去の期末 PER の中央値 10.6 倍より高い。これが慎重な見方である。
どちらに重みを置いたか
強気の見方は低コスト・分散・シナジーで説得力があるが、10 年の価格を中立の実質 72 ドルで置くと、利益の増え方は物価並みに近い。慎重な見方は価格の循環・統合の実行・在庫の枯渇で強い。確率は楽観 8%・やや楽観 20%・中立 36%・やや悲観 22%・悲観 14% と、COP・EOG に近い置き方にした。DVN は FANG より純負債が軽く、原油とガスに分散している一方、合併の統合が済んでいないため、悲観を FANG より 1 ポイント薄く、中立を 1〜3 ポイント厚くした。「成熟した石油会社の PER は低い」という慎重な見方は市場の値付けで、決まりでは採らない。倍率は寿命 8.4 年の年金で出す。寿命の年金で測っても、厚い還元を入れた確率加重は今の時価総額を 2 割ほど上回り、総合はやや割安になった。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 43.63 ドル500 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 68.23 ドル782 億ドル）。 今の値に割り戻すと 60.95 ドル698 億ドル、今との差 +23.9%、 期待の年率 +8.6%（資本コスト 9.5%）→ やや割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 90.59 ドル1,038 億ドル | 118.32 ドル1,356 億ドル | +324.8% | +15.6% | 16.71 ドル192 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 69.44 ドル796 億ドル | 95.90 ドル1,099 億ドル | +236.2% | +12.9% | 33.07 ドル379 億ドル |
| 中立 | 36% | 44.04 ドル505 億ドル | 69.72 ドル799 億ドル | +131.3% | +8.7% | 40.95 ドル469 億ドル |
| やや悲観 | 22% | 25.13 ドル288 億ドル | 49.13 ドル563 億ドル | +51.0% | +4.2% | 16.34 ドル187 億ドル |
| 悲観 | 14% | 7.91 ドル91 億ドル | 26.27 ドル301 億ドル | −30.5% | −3.6% | 4.78 ドル55 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 43.63 ドル500 億ドル | 68.23 ドル782 億ドル | +127.4% | +8.6% | 111.86 ドル1,282 億ドル |
今の株価時価総額 49.18 ドル564 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.5% を下回るほど割高。
楽観 8% 楽観：実質 WTI 90 ドルが続き、ガスも LNG で高く、生産が年 +2% 利益 197 億ドル · PER 5.3 倍 · 株価時価総額 90.59 ドル1,038 億ドル
2035 年、実質 WTI 90 ドル（名目 123 ドル）が続き、Brent は 127 ドル。デラウェアの在庫と、合併で足したアナダーコ・マーセラスの規模で増産を続け、生産は年 +2% で原油 680 千 b/d・総生産 約 1,990 千 boe/d。ガスは LNG の輸出が約 30 Bcf/d へ伸び、実現価格は 5.2 ドル/Mcf。営業利益率は原油で 55%、営業利益は 254 億ドル、純利益は 197 億ドル（合算の 2025 年の約 4 倍）。純負債は 77 億ドルで維持し、10 年の還元は正味 1356 億ドル（今の時価総額の 2.3 倍）。帳簿の ROE は 42% と 40% を超えるので ROIC から直し、42% で式に入れた（ROIC 37%）。倍率は利益ベースの正当化 PER で 5.27 倍。高価格の局面では費用も上がり、電動化による需要の天井のリスクは残る。
- 原油（デラウェア・ウィリストンほか）：数量 680（生産量（千 b/d））× 価格 121（実現価格（ドル/バレル。WTI より約 2 ドル低い））→ 売上 300 億ドル・営業利益 164 億ドル。生産量（千 b/d）・実現価格（WTI −2 ドル）・利益率
- NGL（天然ガス液）：数量 345（生産量（千 b/d））× 価格 35（実現価格（ドル/バレル。WTI の約 3 割））→ 売上 44 億ドル・営業利益 18 億ドル。生産量（千 b/d）・実現価格（ドル/バレル）・利益率
- 天然ガス（マーセラス・デラウェアほか）：数量 5,800（生産量（MMcf/d））× 価格 5.20（実現価格（ドル/Mcf。Henry Hub から地域の割引を引いた値））→ 売上 110 億ドル・営業利益 59 億ドル。生産量（MMcf/d）・実現価格（ドル/Mcf）・利益率
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +1.5% ＝ 9.5%。事業の帳簿 ROE 41.9% から RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 25.7%（moat normal）、g 1.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 11.3 倍。先細りの資源なので寿命 8.4 年の年金（g 1%）が頭を押さえ、5.8 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 5.9 倍に対し、合併後の在庫とコストの低さが最も厚い筋書きだが価格受容者なので、上限の 9.0 割（5.27 倍）に置いた。
確率：実質 90 ドルが 10 年続き、生産も伸びる必要がある。1 割弱。
やや楽観 20% やや楽観：実質 80 ドル前後で生産は年 +1.4%、買い戻しが厚い 利益 151 億ドル · PER 5.3 倍 · 株価時価総額 69.44 ドル796 億ドル
2035 年、実質 WTI 80 ドル前後（名目 112 ドル）。生産は年 +1.4% で原油 640 千 b/d・総生産 約 1,850 千 boe/d。ガスは 4.5 ドル/Mcf。純利益は 151 億ドル（合算の 2025 年の約 3.3 倍）で、営業利益率は原油で 50%。10 年の還元は正味 1099 億ドル。ニューメキシコとデラウェアの在庫、シナジーの定着（年 13 億ドル）が効く。マーセラスの在庫は長く、アナダーコは値付けを選べる。倍率は利益ベースの正当化 PER で 5.27 倍（k・g・RONIC は倍率の理由に書いた）。
- 原油（デラウェア・ウィリストンほか）：数量 640（生産量（千 b/d））× 価格 110（実現価格（ドル/バレル。WTI より約 2 ドル低い））→ 売上 257 億ドル・営業利益 129 億ドル。生産量（千 b/d）・実現価格（WTI −2 ドル）・利益率
- NGL（天然ガス液）：数量 325（生産量（千 b/d））× 価格 33（実現価格（ドル/バレル。WTI の約 3 割））→ 売上 39 億ドル・営業利益 14 億ドル。生産量（千 b/d）・実現価格（ドル/バレル）・利益率
- 天然ガス（マーセラス・デラウェアほか）：数量 5,300（生産量（MMcf/d））× 価格 4.50（実現価格（ドル/Mcf。Henry Hub から地域の割引を引いた値））→ 売上 87 億ドル・営業利益 40 億ドル。生産量（MMcf/d）・実現価格（ドル/Mcf）・利益率
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +1.5% ＝ 9.5%。事業の帳簿 ROE 33.9% から RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 21.7%（moat normal）、g 1.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 11.2 倍。先細りの資源なので寿命 8.4 年の年金（g 1%）が頭を押さえ、5.8 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 5.9 倍に対し、同じく価格受容者なので、上限の 9.0 割（5.27 倍）に置いた。
確率：実質 80 ドル前後で、在庫の補充とシナジーが成果を出す姿。電動化の天井を考え 2 割。
中立 36% 中立：実質 WTI 72 ドル（名目 97）、原油は年 +0.5%、純負債は 78 億ドルで維持 利益 98 億ドル · PER 5.2 倍 · 株価時価総額 44.04 ドル505 億ドル
2035 年、実質 WTI 72 ドル（名目 97 ドル）。原油の実現価格は 95 ドル/バレル、ガスは 3.7 ドル/Mcf（Henry Hub 4.9 ドルの 76%。Waha の割引が輸送管で縮む）、NGL は 28 ドル/バレル。DVN の生産は在庫の質の低下で原油が年 +0.5% にとどまり、総生産 約 1,710 千 boe/d。営業利益率は原油で 42%、営業利益は 129 億ドル、純利益は 98 億ドル（合算の 2025 年の約 2.1 倍）。純負債は 78 億ドルを保ち、FCF の全額（10 年で正味 799 億ドル）を配当と買い戻しに回す。償却は過去の投資の原価で積むため物価に遅れて上がる。倍率は利益ベースの正当化 PER で 5.15 倍（k・g・RONIC は倍率の理由に書いた）。シナジー（年 12 億ドルに増える）を取りこぼさないことが前提。
- 原油（デラウェア・ウィリストンほか）：数量 585（生産量（千 b/d））× 価格 95（実現価格（ドル/バレル。WTI より約 2 ドル低い））→ 売上 203 億ドル・営業利益 86 億ドル。生産量（千 b/d）・実現価格（WTI −2 ドル）・利益率
- NGL（天然ガス液）：数量 300（生産量（千 b/d））× 価格 28（実現価格（ドル/バレル。WTI の約 3 割））→ 売上 31 億ドル・営業利益 8 億ドル。生産量（千 b/d）・実現価格（ドル/バレル）・利益率
- 天然ガス（マーセラス・デラウェアほか）：数量 4,950（生産量（MMcf/d））× 価格 3.70（実現価格（ドル/Mcf。Henry Hub から地域の割引を引いた値））→ 売上 67 億ドル・営業利益 23 億ドル。生産量（MMcf/d）・実現価格（ドル/Mcf）・利益率
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +1.5% ＝ 9.5%。事業の帳簿 ROE 22.8% から RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 16.1%（moat normal）、g 1.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 11.0 倍。先細りの資源なので寿命 8.4 年の年金（g 1%）が頭を押さえ、5.8 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 5.9 倍に対し、価格が外から決まる事業なので、上限の 8.8 割（5.15 倍）に置いた。
確率：業界ノートの中立（2036 年 WTI 97 ドル・実質 72）に DVN の在庫と財務を合わせた。議論の落としどころ。COP と同じ 36%。
やや悲観 22% やや悲観：実質 60 ドルへ下がり、在庫の質が落ちて利益率が下がる 利益 60 億ドル · PER 4.8 倍 · 株価時価総額 25.13 ドル288 億ドル
2035 年、実質 WTI 60 ドル（名目 85 ドル前後）。採算の線（新規 63〜70 ドル）をわずかに下回り、設備投資を絞る。生産は 2029 年以降年 −1% で原油 500 千 b/d・総生産 約 1,490 千 boe/d。費用は 1.36 倍になり営業利益率は原油で 35% に下がる。営業利益は 80 億ドル、純利益は 60 億ドル。純負債は 78 億ドルを保つが、還元は 10 年で正味 563 億ドルに縮む。倍率は利益ベースの正当化 PER で 4.8 倍（k・g・RONIC は倍率の理由に書いた）。在庫の質の低下とシナジーの目減り（年 10 億ドル）は利益と低い g に入れた。
- 原油（デラウェア・ウィリストンほか）：数量 500（生産量（千 b/d））× 価格 83（実現価格（ドル/バレル。WTI より約 2 ドル低い））→ 売上 151 億ドル・営業利益 53 億ドル。生産量（千 b/d）・実現価格（WTI −2 ドル）・利益率
- NGL（天然ガス液）：数量 255（生産量（千 b/d））× 価格 25（実現価格（ドル/バレル。WTI の約 3 割））→ 売上 23 億ドル・営業利益 4 億ドル。生産量（千 b/d）・実現価格（ドル/バレル）・利益率
- 天然ガス（マーセラス・デラウェアほか）：数量 4,300（生産量（MMcf/d））× 価格 3.20（実現価格（ドル/Mcf。Henry Hub から地域の割引を引いた値））→ 売上 50 億ドル・営業利益 13 億ドル。生産量（MMcf/d）・実現価格（ドル/Mcf）・利益率
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +1.5% ＝ 9.5%。事業の帳簿 ROE 15.1% から RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 12.3%（moat normal）、g 1.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 10.8 倍。先細りの資源なので寿命 8.4 年の年金（g 1%）が頭を押さえ、5.8 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 5.9 倍に対し、価格が実質で下がりシナジーが目減りする構造なので質を落として、上限の 8.2 割（4.80 倍）に置いた。
確率：実質 60 ドルは新規採算の線の下。2015〜2020 年の大半がこの水準で、慎重な見方は強い。
悲観 14% 悲観：構造的に負け、実質 47 ドルで投資が減り、生産は年 −2.7% 利益 19 億ドル · PER 4.8 倍 · 株価時価総額 7.91 ドル91 億ドル
2035 年、電動化・需要の天井と OPEC+ の増産で WTI は名目 66 ドル止まり（実質 47 ドル）。DVN は設備投資を減らして生産は年 −2.7% で原油 420 千 b/d・総生産 約 1,270 千 boe/d、営業利益率は原油で 2 割弱。営業利益は 28 億ドル、純利益は 19 億ドル。途中（2028 年と 2030 年）に評価損 合計 100 億ドルを立て、自己資本は 216 億ドルまで縮む。もう優良な生産会社ではなく、埋蔵量が尽きる前に利益が細る評価（PBR 0.4 倍）になる。還元は 10 年で正味 301 億ドル（配当中心）。倍率は利益ベースの正当化 PER で 4.77 倍（k・g・RONIC は倍率の理由に書いた）。ROE が自己資本の縮みで 8% 台に保たれる点は、10 年目の利益に対する式の素直な結果である。還元の合計は純利益の合計を上回るが、償却の戻しで FCF は正なので現金や資産の売却は要らない。
- 原油（デラウェア・ウィリストンほか）：数量 420（生産量（千 b/d））× 価格 64（実現価格（ドル/バレル。WTI より約 2 ドル低い））→ 売上 98 億ドル・営業利益 19 億ドル。生産量（千 b/d）・実現価格（WTI −2 ドル）・利益率
- NGL（天然ガス液）：数量 217（生産量（千 b/d））× 価格 19（実現価格（ドル/バレル。WTI の約 3 割））→ 売上 15 億ドル・営業利益 −1 億ドル。生産量（千 b/d）・実現価格（ドル/バレル）・利益率
- 天然ガス（マーセラス・デラウェアほか）：数量 3,650（生産量（MMcf/d））× 価格 2.60（実現価格（ドル/Mcf。Henry Hub から地域の割引を引いた値））→ 売上 35 億ドル・営業利益 4 億ドル。生産量（MMcf/d）・実現価格（ドル/Mcf）・利益率
倍率：k ＝ 8.0% ＋ quality +1.5% ＝ 9.5%。この筋書きの事業の帳簿 ROE 8.8% は k 以下なので、ためた利益は額面を下回る価値で PER は 1÷k ＝ 10.5 倍が上限。評価損と構造的な負けが重なる筋書きなので上限の 8.5 割（4.77 倍）。
確率：構造的な負け（需要の天井・OPEC+・合併の統合の失敗・在庫の枯渇）は 10 年で 1 割台半ば。ガスは LNG が支えるが、石油の在庫の枯渇と統合の失敗は重く 14%（COP と同じ）。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
原油（デラウェア・ウィリストンほか）
デラウェア・イーグルフォード・ウィリストン・アナダーコの原油。合併後の会社の利益の約 8 割。
| 数量生産量（千 b/d） | 価格実現価格（ドル/バレル。WTI より約 2 ドル低い） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 555 | 63 | 128 | 47 |
| 10 年後 中立 | 585 | 95 | 203 | 86 |
取り方：デボン単体の原油（2025 年 約 380 千 b/d）とコテラの原油（約 165 千 b/d・推定）を足した約 555 千 b/d（2026 年 7〜9 月期の見通し 550〜560 千 b/d と整合）。実現価格は WTI 65 ドルの年で約 63 ドル。営業利益は全社の合算（推定 59 億ドル）をセグメントに配分した推定で、償却（掘削の費用）は原油側に多く載せた。rev_factor は 365 日 ÷ 10 万で、売上＝数量×価格×rev_factor（億ドル）。コテラは合併後なので 2025/12 は合算した形（推定）。
NGL（天然ガス液）
エタン・プロパンなどの天然ガス液。原油・ガス井の随伴品で、価格は原油に連動する。
| 数量生産量（千 b/d） | 価格実現価格（ドル/バレル。WTI の約 3 割） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 285 | 19 | 20 | 4 |
| 10 年後 中立 | 300 | 28 | 31 | 8 |
取り方：合算の NGL 約 285 千 b/d（推定。デボン約 190 ＋ コテラ約 95）。実現価格は 2025 年 約 19 ドル/バレル（2026 年 4〜6 月期は 22.7 ドル）。加工・輸送費が重く営業利益率は 2 割にとどまる。
天然ガス（マーセラス・デラウェアほか）
マーセラス（ペンシルベニア州の乾性ガス）とデラウェア・アナダーコの随伴ガス。Waha はマイナスになる年がある。
| 数量生産量（MMcf/d） | 価格実現価格（ドル/Mcf。Henry Hub から地域の割引を引いた値） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 4,800 | 2.20 | 39 | 8 |
| 10 年後 中立 | 4,950 | 3.70 | 67 | 23 |
取り方：合算のガス約 4,800 MMcf/d（コテラ約 2,975＋デボン約 1,800・推定。約 800 千 boe/d）。実現価格は 2025 年 約 2.2 ドル/Mcf（Henry Hub 約 3.5 ドルから、マーセラスの割引 約 0.8 ドル・Waha の割引を引いた推定）。合算の売上（約 187 億ドル）はデボンの転売収入を含まない。
リスクと懸念
原油と天然ガスの価格（循環）
利益の 6〜8 割は外から決まる価格で動く。WTI が 1 ドル動くと DVN の純利益は年に約 1.4 億ドル、Henry Hub が 0.5 ドル動くとガス 4,800 MMcf/d で約 7 億ドル動く（いずれも税 21% を引いた概算）。2026 年の戦争の高値が収束すると、2027 年は 84 ドル、2028 年は 81 ドルへ戻る（EIA の Brent）。リーマンとコロナでは Brent が 7 割以上下がった。
合併の統合とシナジーの実行
コテラとの合併（2026-05-07）で約 350 の施策を進め、年 10 億ドルのシナジーを 2027 年末までに、2027 年は 6 億ドルを取る約束。統合が遅れる・人材が流出する・資産の見直しが長引くと出ない。合併は全株式（新株 約 5.3 億株）で、元のデボンの持ち分は約 54% にすぎない。
評価損と自己資本
自己資本 417 億ドルのうち約 230 億ドルは合併でコテラの資産を株価で取り込んだ分。価格が下がると上限テスト（フルコスト法）の評価損が出る恐れがある。評価損は現金に響かないが、自己資本と PBR の床を下げる。このメモの悲観は 2028 年に 60 億ドルを置いた。
純負債と利払い
純負債は 2026 年 6 月末で約 104 億ドル（時価総額の約 18%）。借り換えで約 5.75% に上がる。7〜9 月にニューメキシコのリース 26 億ドルを現金で払った。価格が下がると目標の 78 億ドルへの到達が遅れ、買い戻しは止まる。
ガスの値付け（Waha とマーセラス）
デラウェアの随伴ガスは Waha の割引（2026 年にマイナス）で、マーセラスは東海岸の輸送管の制約を受ける。輸送管の新設（ブラックコムなど）が遅れると、ガスの実現価格が低いまま利益を押し下げる。ガスは DVN の生産の約 5 割を占める（boe 換算）。
在庫の質と買収の統合
良い井戸から使うので 2030 年代に質が下がる。高値の年の買収は割高になり価値を壊す。ニューメキシコのリース（約 400 地点）が成果を出すか、買収で在庫を足す余力がどこまで残るかで、同じ生産を保つ投資が決まる。
電動化と需要の天井・費用の上昇
米国のガソリン需要は 10 年で微減し、世界の石油需要も 2030 年代に頭打ちになりうる。OPEC+ は収束後に余剰能力で価格を抑える側へ戻る。関税で鋼材高になると、新規井戸の採算の線（WTI 63〜70 ドル）が上がり、価格が下がった時の利益率の落ち込みが大きくなる。
今後の分かれ目
- WTI の 2027 年の水準が 75 ドルを上回ったまま、先物の形が後ろ下がりにならない
- 戦争の高値が構造的に残る信号で、楽観・やや楽観の確率を上げる。純負債が目標へ早く着き、還元が増える。
- 湾岸の生産が 2027 年に回復し、OPEC+ が増産する
- Brent が 2025 年並みの 69 ドル前後へ戻る信号で、やや悲観・悲観の確率を上げる。純負債の返済が遅れる。
- 合併のシナジー（2027 年に 6 億ドル）が計画どおりに出ない、または統合の費用が増える
- 年 10 億ドルのシナジーの前提が崩れ、利益を 1 割ほど下方に直す。中立から悲観の確率を上げる。
- マーセラスなど非中核資産の売却が決まる
- 売却額が時価総額の 1 割を超えるなら、純負債の圧縮が早まる一方、ガスの稼ぎが減る。売却の値段が筋書きの価値より高いか低いかで評価が変わる。
- 新しい輸送管が遅れ、Waha の割引が 2027 年以降も続く
- デラウェアのガスの実現価格が低いままで、利益率を下げる。ガスの 1 boe あたりの値を下方に直す。
- DVN が高値の年に大型の買収（在庫の補充）を行う
- 高値で在庫を買えば将来の ROE が下がり、純負債も増える。対象と価格によって、中立から悲観の確率を上げる。
見ておくもの
- WTI・Brent・Henry Hub の 2027 年の水準と先物の形（後ろ下がりの深さ）
- 純負債の推移（総債務 約 90 億ドルの目標）と自社株買いの額
- 合併のシナジーの取り込み（2027 年に 6 億ドル・年 10 億ドル）と統合の費用
- デラウェア・マーセラス・アナダーコ別の生産（千 boe/d）と設備投資（2026 年 約 49 億ドル、満年 約 58 億ドル）
- Waha の価格と新しい輸送管（ブラックコム・ヒュー・ブリンソン）の稼働
- ポートフォリオの見直しの結果（非中核資産の売却）
- 1 boe あたりの生産費（4〜6 月期 11.27 ドル）と償却
倍率と資本コストの決め方
倍率は式だけで置いた。先細りの資源なので、PER は式（(1 − g/RONIC)/(k − g)、g は 1%）と、埋蔵量の寿命 8.4 年の年金の小さい方で頭を押さえる。k は 9.5%（8.0% ＋ quality 1.5%）で、年金が効く。中立は上限（×(1＋g)）の 88%、悲観側は 8 割台。価格受容者なので上限いっぱいには置かない。今の PER・過去の倍率・同業の倍率は根拠にしていない。結果の差とやや割安の 5 段階はそのまま受け入れた。利益（数量 × 価格）と確率は変えていない。
資本コスト 9.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality 1.5% ＝ 9.5%（決まり v2。β は使わない）。価格の振れと価格受容者は cycle・pricing で見た。合併の統合・在庫の枯渇・評価損は k に足さず、筋書き（価格と数量）と悲観の確率で表した。
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- Devon Energy 合併後の 2026 年の見通し（Investing.com）
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