結論
キンダーモルガン（Kinder Morgan・KMI）は、米国のガスの約 4 割を運ぶと言われる（推定）最大級の天然ガス導管網を持つ、規制と長期契約の会社である。2025 年は売上 168 億ドル、営業利益 46 億ドル（営業利益率 28%）、純利益 30 億ドル、純負債 321 億ドル（時価総額の 42%）。利益の約 7 割がガス導管で、残りは製品導管・ターミナル（液体タンクとジョーンズ法のタンカー）・CO2 である。
今の追い風は 3 つ。第 1 に LNG 輸出・メキシコ向け・電力のガス需要で、2026 年 4〜6 月のガス輸送量は前年比 +7%、ガス集荷は +26%。第 2 に案件残高 96 億ドル（92% がガス、6 割超が電力と都市ガス）で、残りの 85 億ドルは初年度の EBITDA の 5.6 倍で買える水準（利回り約 18%）。第 3 に 2026 年の見通し引き上げ（調整後 EBITDA は予算 86 億ドルの +5% 超、レバレッジ 3.6 倍）。
バリュー投資の観点では、事業の質は同業の中でウィリアムズ（WMB）と並ぶ最上位で、新設が難しい導管網は 10 年後も存在し今より強い。ただし値段は別で、今の PER は 25 倍、PBR は 2.4 倍で、年 5% しか伸びない事業には高い。資本コストは 7.5%、10 年後の中立は利益の約 17 倍（強い堀で、新しく投じる資本の稼ぎは ROE の超過分の 2/3 が残る）。借金の重さと 2015 年の配当削減の前例を悲観の確率に入れると、確率加重の本質価値は今の時価総額を 2 割あまり下回り、やや割高になる。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、10 年後もこの事業は存在し、今より強いか、と問えば、存在する。米国のガスの約 4 割を運ぶと言われる導管網は新設が難しく、LNG・電力・メキシコ向けの需要は物価についていく。堀（規模・立地・許認可・長期契約）は、既存の網に増強を重ねるほど広がる。10 年の見通しが立てやすい、予測可能性の高い事業である。
オーナー利益（株主のものになる利益）は、純利益 30 億ドルに減価償却（約 22 億ドル）を足して、維持の設備投資（導管・タンクの維持に年 10 億ドル前後）を引いたもの。実質の配当余力は純利益の 8〜9 割で、増配は年 2% 前後。成長投資（年約 30 億ドル）は営業 CF に見合い、借金は増やさない形なので、配当を払いながら持ち分の価値が増えるかは、案件の利回り（18%）が建設費の上昇で崩れないかにかかる。
今の時価総額は純利益の 25 倍、EV/EBITDA では約 12 倍。利益ベースの正当化 PER（10 年後の中立は 17 倍）で見ると、今の値段は中立の筋書きより高く、悪い筋書きの分だけさらに高い。安全域は無く、経営は誠実で事業は強いが、払う値段が高く、強い会社を少し高い値段で持つ、という位置づけになる。
何で稼ぐ会社か
売上は 4 つのセグメントからなる。ガス導管（営業利益の約 7 割）：テネシー・ガス・パイプライン（TGP）、エルパソ・ナチュラルガス、ルビー、GCX（パーミアンの出口）などの輸送・貯蔵・集荷。2026 年 4〜6 月の輸送量は 47.9 千 BBtu/d（+7%）で、LNG 向けの TGP、テキサスの州内、メキシコ向け、アリゾナの電力が伸びた。料金は規制（FERC）と 10 年超の take-or-pay が中心で、商品価格にはほとんどさらされない。
製品導管：ガソリン・軽油・ジェット燃料と原油・コンデンセートのパイプライン（約 2.1 百万 b/d）。西海岸の供給障害と、ダブル H の NGL 転換で量が減っているが、料金は PPI に連動して上がる。ターミナル：液体タンク約 140 百万バレル（推定）の貸出率が 93%、主要ハブの稼働は約 99%。ジョーンズ法のタンカー船団は 2026 年 100%・2027 年 97% 契約済みで、安定した利益を出す。CO2：SACROC などで CO2 を使った原油回収をし、純生産は約 28 千 b/d（+10%）。全社で数少ない油価に直接さらされる事業で、利益の 1 割未満。
成長は、ガス導管の増強（SSE4 が総額 35 億ドル・KMI 持ち分 18 億ドルで +1.3 Bcf/d、MSX が 17 億ドルで最短 2028 年 2Q、トライデントが 6 割完成、GCX 拡張は 2026 年 6 月に完成して即満杯）と、集荷（ヘインズビルのキンダーホーク +54%）が担う。ウィリアムズのような電力の新事業は持たず、既存の網を増強する形に絞っているのが特徴である。
優良さと弱いところ
堀は「規模」「立地」「新設の難しさ」である。米国のガスの約 4 割を運ぶと言われる網（推定。WMB は約 3 分の 1）は、LNG の積み出し港・都市・発電所・メキシコ国境を結び、既存の網の増強は新設の導管よりずっと安い（建設費の約 5.6 倍の EBITDA＝利回り 18%）。FERC と州の許認可で新設は数年かかるため、既存の導管の価値は上がりやすい。顧客の大半は電力会社・ガス会社・LNG 事業者で、10 年超の契約で容量を押さえる。
この点で WMB と並ぶ最上位だが、利益率は WMB に劣る（2025 年の営業利益率は KMI 28%、WMB 35%、4 社平均 23%）。ROE（帳簿）は 9.8% と同業の WMB の 20%・TRGP の 60% より低いが、これは自己資本が過去の買収ののれんで大きいためで、式に使う ROE は、借金の比率を保って伸びる前提の帳簿の自己資本 ROE（2035 年の中立で 12.5%）である。
弱みは 2 つ。第 1 に借金で、純負債 321 億ドルは時価総額の 42%、自己資本比率 42%、レバレッジは 3.6 倍（目標 3.5〜4 倍の下端）。配当と成長投資（年約 30 億ドル）は営業 CF とほぼ釣り合うが、余力は小さい。第 2 に経営の履歴で、2015 年に配当を 75% 削った前例がある（2014 年の合併後の借金が重く、油価の崩れで資金調達が詰まった）。今は借金を減らし、増配は年 2% 前後と控えめ。経営は慎重で、大型買収には消極的（2026 年に 5 億ドルのモニュメントを買収）。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国のガス需要は LNG 輸出・電力・メキシコ向けで伸びる。ウッドマッケンジーは 2035 年に 160 Bcf/d 超（2025 年から約 46 Bcf/d 増）と見る。LNG 輸出は 2026 年 17.0 → 2027 年 18.6 Bcf/d（EIA）、建設中は 13.5 Bcf/d。KMI は電力向け 10 Bcf/d 超・LNG 向け 3 Bcf/d 程度の案件を開発中とする。業界ノートの中立は、ガス幹線の数量が 10 年で年 +2.5%、料金が年 +3%、4 社の純利益が 10 年で年 +5%。
競合は、ウィリアムズ（WMB。東海岸のトランスコと電力の新事業。成長目標は年 11% 超）、エナジー・トランスファー（ET）、エンタープライズ・プロダクツ、エンブリッジ、TC エナジー、パーミアンの出口を競うブラックコム・ヒュー・ブリンソンなど。KMI は規模で最大だが、成長率は集荷処理（ONEOK・タルガ）や WMB より低い（案件残高の年 10〜15 億ドルのペース）。
注意すべきは、需要が増えるとパイプ・圧縮機・人件費が先に上がること（案件の収益率が 5.6 倍から 7 倍へ下がる）、製品導管の西海岸需要が電気自動車と製油所の閉鎖で縮むこと、CO2 が油価に直結すること、そして許認可（州の環境規制）。ガスの価格が高い期間が続けば LNG とデータセンターの採算も揺らぐ。業界の中で KMI は、数量の伸びより規制と契約の守りと規模で稼ぐ、規制色の濃い塊に入る。
資本政策と M&A
還元は配当が中心で、年約 26 億ドル（2026 年の年率 1.19 ドル相当の 2% 増。純利益の約 8 割）。自社株買いは近年ほぼなく、株数は 10 年で ±1% 程度。成長投資は年約 30 億ドルで営業 CF にほぼ見合い、レバレッジは EBITDA の伸びで下がる計画。レバレッジ 0.1 倍は約 8.5 億ドルの余力で、4.0 倍まで上げれば約 34 億ドルの買収・自社株買いの枠になる。
M&A は、2014 年に 3 社の合併（KMP・KMR・EPB）で現在の形を作り、2015 年の配当削減の原因になった借金を抱えた。その後は資産売却で借金を減らし、近年は小型の買収（2026 年のモニュメント 5 億ドル）と案件の積み上げに集中する。フィリップス 66 とのウェスタン・ゲートウェイ（製品の西海岸向け）は書類の遅れで未成立のため、数字に入れない。未成立の大型買収は今のところない。
資本配分は、成長投資を営業 CF で賄い、借金を増やしすぎない保守的な形。バリュー投資の目では、配当の増え方が遅い代わりに安全域がある一方、案件の収益率が借金の金利（約 5.75%）を上回る間だけ価値が増えるという条件は WMB と同じである。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
案件は顧客が先に契約してから作る。残りの 85 億ドルは初年度の EBITDA の 5.6 倍で買える水準（利回り約 18%）で、借金の金利約 5.75% との差は大きい。SSE4（+1.3 Bcf/d）・MSX・トライデントは予算内で、GCX の拡張（570 MMcf/d）は稼働と同時に満杯になった。約 100 億ドルの影の案件があり、2026 年後半に 10 億ドル超の新規決定が見込まれる。ウッドマッケンジーの予測は 2035 年に米国のガス需要が約 46 Bcf/d 増える（LNG・電力）。
2026 年は寒波と契約の解約金の一時要因はあるが、調整後 EBITDA が予算の +5% 超、調整後 EPS が +12% 超と上振れし、レバレッジは 3.6 倍に下がった。第 2 四半期の輸送量は +7%、集荷は +26%。KMI は米国のガスの約 4 割を運ぶ最大の網を持ち、新設が難しいので、増強の収益率は競合の新設より有利。電力向けに 10 Bcf/d 超の案件が開発中で、データセンターの需要が上振れすれば 10 年の成長は年 6〜7% に上がる。
借金はレバレッジ 3.6 倍と健全、成長投資は営業 CF に見合い、配当は増え続ける。WMB のような新しい種類の事業のリスクを負わずに、ガス需要の成長を最も安定して取れる。これが強気の見方で、楽観の筋書きの下敷きである。
慎重な見方
今の PER 25 倍・PBR 2.4 倍は、同業の成熟後の 16〜22 倍、KMI 自身の期末 PER の下位 25% の 20 倍より高く、案件残高と電力・LNG の期待を既に織り込んでいる。2026 年の利益の伸びは、寒波と解約金の一時要因が含まれる。成長率は ET・エンタープライズ・WMB より低い（案件の年 10〜15 億ドルのペースで、EBITDA の伸びは年 5〜6%）。
純負債 321 億ドル（時価総額の 42%）は 5.75% 前後での借り換えで毎年重くなる（brief.py の推定で 3 年 −3 億ドル、10 年 −6 億ドル）。2015 年に配当を 75% 削った前例がある（リーマン時の同業の株価の下げ −54〜−72%、コロナ時の KMI −40%）。需要が増えるとパイプ・圧縮機の価格が先に上がり、案件の収益率は 5.6 倍から 7 倍へ下がりうる。圧縮機の納期はすでに圧迫を受けている。
製品導管は西海岸の供給障害と電気自動車で量が減り（2026 年 4〜6 月 −5%）、ダブル H は NGL へ転換、ウェスタン・ゲートウェイは書類が遅れている。ジョーンズ法の一時免除はタンカーの不確実さを増す。CO2 は油価次第。ガス需要の予測が外れ、許認可で新設が止まると、成長は年 3% 台に落ちる。これが慎重な見方で、やや悲観・悲観の筋書きの下敷きである。
どちらに重みを置いたか
強気の見方は、契約に裏付けられた案件残高と財務の改善で説得力がある。慎重な見方は、今の倍率の高さ（25 倍）と成長の遅さ、借金の重さと配当削減の前例で強い。倍率を利益ベースの正当化 PER（g 4%・RONIC は k ＋ 2/3 ×（ROE − k））で作ると、悲観側を確率で厚くした本質価値は今の時価総額を 2 割あまり下回り、やや割高になる。確率は楽観 8%・やや楽観 20%・中立 38%・やや悲観 22%・悲観 12% とした。WMB と同じ確率にしたのは、KMI の借金（時価総額比 42%）は WMB（34%）より重いが、WMB の電力の新事業のような未知数がない分とほぼ打ち消すと見たため。成長が WMB の年 11% 超より遅い分、中立の上振れが小さい。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 34.48 ドル766 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 13.38 ドル297 億ドル）。 今の値に割り戻すと 26.05 ドル579 億ドル、今との差 −22.8%、 期待の年率 +3.6%（資本コスト 7.5%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 53.66 ドル1,193 億ドル | 15.74 ドル350 億ドル | +105.8% | +7.5% | 5.55 ドル123 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 45.16 ドル1,004 億ドル | 14.84 ドル330 億ドル | +77.9% | +5.9% | 12.00 ドル267 億ドル |
| 中立 | 38% | 38.80 ドル863 億ドル | 13.95 ドル310 億ドル | +56.4% | +4.6% | 20.04 ドル446 億ドル |
| やや悲観 | 22% | 23.17 ドル515 億ドル | 12.60 ドル280 億ドル | +6.1% | +0.6% | 7.87 ドル175 億ドル |
| 悲観 | 12% | 10.91 ドル243 億ドル | 9.00 ドル200 億ドル | −41.0% | −5.1% | 2.39 ドル53 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 34.48 ドル766 億ドル | 13.38 ドル297 億ドル | +41.9% | +3.6% | 47.85 ドル1,064 億ドル |
今の株価時価総額 33.72 ドル750 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.5% を下回るほど割高。
楽観 8% 楽観：天然ガス需要が 160 Bcf/d 超に急増し、KMI の網がフル稼働 利益 66 億ドル · PER 18.2 倍 · 株価時価総額 53.66 ドル1,193 億ドル
2035 年に、米国のガス需要が 2025 年から約 50 Bcf/d 増え（ウッドマッケンジーの 160 Bcf/d 超をやや上回る）、会社が言う電力向け 10 Bcf/d・LNG 向け 3 Bcf/d の候補が契約になる。ガス輸送量は 2025 年の 1.38 倍、料金は既存の網への増強が安く（建設費の 5〜6 倍の EBITDA）、新設が難しいため年 +3.4% 近く上がる。ターミナルは 1.18 倍。売上 303 億ドル、営業利益 97 億ドル、純利益 65.5 億ドル。倍率は利益ベースの正当化 PER で 18.21 倍（k・g・RONIC は倍率の理由に書いた）。競合のウィリアムズ（WMB）・ET・エンブリッジも同じ追い風を受けるが、KMI は米国のガスの約 4 割を運ぶ（推定）既存の導管網が最大で、増強の利回りで最も有利。還元は 10 年で 350 億ドル。
- 天然ガス導管：数量 63.5（輸送量（千 BBtu/d））× 価格 0.90（1 MMBtu あたりの売上（ドル））→ 売上 209 億ドル・営業利益 79 億ドル。数量・料金・利益率
- 製品導管：数量 2,120（輸送量（千 b/d））× 価格 5.21（1 バレルあたりの売上（ドル））→ 売上 40 億ドル・営業利益 13 億ドル。数量・料金・利益率
- ターミナル：数量 165（液体タンク容量（百万バレル））× 価格 1.86（1 バレル・1 か月あたりの売上（ドル））→ 売上 37 億ドル・営業利益 12 億ドル。数量・料金・利益率
- CO2：数量 26.8（純原油生産（千 b/d））× 価格 171（原油 1 バレルあたり売上（CO2・NGL の売上を含む。ドル））→ 売上 17 億ドル・営業利益 6 億ドル。数量・料金・利益率
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality -0.5% ＝ 7.5%。事業の帳簿 ROE 15.1% から RONIC ＝ k ＋ 2/3 ×（ROE − k）＝ 12.5%（moat strong）、g 4.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 19.5 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 20.2 倍に対し、規制と長期契約で利益が安定している質を見て、上限の 9.0 割（18.21 倍）に置いた。
確率：データセンター・LNG の需要が予想を上回り、許認可も通る確率。1 割弱。
やや楽観 20% やや楽観：案件が順調に積み上がり、EBITDA 年 6% 台 利益 57 億ドル · PER 17.5 倍 · 株価時価総額 45.16 ドル1,004 億ドル
2035 年に、ガス輸送量は 1.32 倍（年 +2.8%）、料金は年 +3.3%。案件残高は年約 10 億ドルのペースで補充され、5.6 倍水準の新規案件が続く。ターミナルは 1.14 倍、製品導管は横ばい、CO2 は油価 90 ドル前後で 1.5 倍の売上。売上 287 億ドル、営業利益 88 億ドル、純利益 57.3 億ドル。倍率は利益ベースの正当化 PER で 17.52 倍（k・g・RONIC は倍率の理由に書いた）。借金は 3.5 倍前後に収まり、配当は年 3.5〜4% で増え、自社株買いが少し入る。製品導管の需要減（電気自動車の普及）は CO2・ターミナルの伸びで埋まり、全体の営業利益率は 2025 年の 27.7% からやや上がる。WMB に近い質の高い網を持ちながら、電力の新事業のような上振れも下振れも持たない形。
- 天然ガス導管：数量 60.7（輸送量（千 BBtu/d））× 価格 0.89（1 MMBtu あたりの売上（ドル））→ 売上 197 億ドル・営業利益 73 億ドル。数量・料金・利益率
- 製品導管：数量 2,078（輸送量（千 b/d））× 価格 5.18（1 バレルあたりの売上（ドル））→ 売上 39 億ドル・営業利益 12 億ドル。数量・料金・利益率
- ターミナル：数量 160（液体タンク容量（百万バレル））× 価格 1.83（1 バレル・1 か月あたりの売上（ドル））→ 売上 35 億ドル・営業利益 11 億ドル。数量・料金・利益率
- CO2：数量 26.0（純原油生産（千 b/d））× 価格 163（原油 1 バレルあたり売上（CO2・NGL の売上を含む。ドル））→ 売上 15 億ドル・営業利益 5 億ドル。数量・料金・利益率
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality -0.5% ＝ 7.5%。事業の帳簿 ROE 13.6% から RONIC ＝ k ＋ 2/3 ×（ROE − k）＝ 11.6%（moat strong）、g 4.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 18.7 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 19.5 倍に対し、同じく安定した幹線の利益なので、上限の 9.0 割（17.52 倍）に置いた。
確率：規制の守りと契約更新が効き、成長が少し上振れする。
中立 38% 中立：EBITDA は 2035 年に 140 億ドル前後、成長は年 5% 利益 51 億ドル · PER 16.9 倍 · 株価時価総額 38.80 ドル863 億ドル
2035 年に、ガス輸送量は 1.27 倍（年 +2.4%。LNG・電力・メキシコ向け）、料金は年 +3%（FERC の指数と契約改定。物価 3.5% を下回るのは改定の遅れ）。製品導管は西海岸の需要減で 0.95 倍、ターミナルは 1.10 倍、CO2 は油価 101 ドル（Brent）で売上 1.46 倍。売上 273 億ドル、営業利益 81 億ドル、純利益 51.1 億ドル（2026 年の約 34 億ドルから年 +4.6%）。借金は全部借り換わり、利払いは 2025 年比で約 6 億ドル重い。倍率は利益ベースの正当化 PER で 16.88 倍（k・g・RONIC は倍率の理由に書いた）。ET・エンタープライズが集荷処理と輸出で年 6〜7% 伸びるのに対し、KMI は規制と契約の守りで年 5% と低めだが、損益のぶれは最も小さい。
- 天然ガス導管：数量 58.4（輸送量（千 BBtu/d））× 価格 0.88（1 MMBtu あたりの売上（ドル））→ 売上 188 億ドル・営業利益 68 億ドル。数量・料金・利益率
- 製品導管：数量 2,014（輸送量（千 b/d））× 価格 5.10（1 バレルあたりの売上（ドル））→ 売上 38 億ドル・営業利益 11 億ドル。数量・料金・利益率
- ターミナル：数量 154（液体タンク容量（百万バレル））× 価格 1.81（1 バレル・1 か月あたりの売上（ドル））→ 売上 33 億ドル・営業利益 10 億ドル。数量・料金・利益率
- CO2：数量 25.5（純原油生産（千 b/d））× 価格 156（原油 1 バレルあたり売上（CO2・NGL の売上を含む。ドル））→ 売上 15 億ドル・営業利益 4 億ドル。数量・料金・利益率
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality -0.5% ＝ 7.5%。事業の帳簿 ROE 12.5% から RONIC ＝ k ＋ 2/3 ×（ROE − k）＝ 10.8%（moat strong）、g 4.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 18.0 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 18.8 倍に対し、同じく安定した幹線の利益なので、上限の 9.0 割（16.88 倍）に置いた。
確率：成長が年 5% に落ち着き、倍率が成熟へ収まる落としどころ。
やや悲観 22% やや悲観：許認可と競争で成長が止まり、製品・CO2 が縮む 利益 37 億ドル · PER 13.8 倍 · 株価時価総額 23.17 ドル515 億ドル
2035 年に、州の許認可と訴訟で新設・拡張が難しくなり、既存の導管の契約更新で料金は物価より低い年 +2.9%。ガス輸送量は 1.16 倍、製品導管は 0.88 倍（西海岸・ガソリン需要の減少）、ターミナルは横ばい、CO2 は SACROC が成熟し 0.9 倍。売上 242 億ドル、営業利益 65 億ドル、純利益 37.4 億ドル。倍率は利益ベースの正当化 PER で 13.77 倍（k・g・RONIC は倍率の理由に書いた）。レバレッジは 4 倍前後に張り付き、増配は止まり、配当は据え置き。競合のウィリアムズが電力案件、ET が輸出で伸びる中、KMI は取り残される。純利益は 2026 年の約 34 億ドルから 10 年でほとんど増えず、利益率の高さ（2025 年は営業利益率 28%）が守られるだけの形で、増える借金の利払いが成長の分を吸い取る。
- 天然ガス導管：数量 53.4（輸送量（千 BBtu/d））× 価格 0.86（1 MMBtu あたりの売上（ドル））→ 売上 167 億ドル・営業利益 57 億ドル。数量・料金・利益率
- 製品導管：数量 1,866（輸送量（千 b/d））× 価格 4.96（1 バレルあたりの売上（ドル））→ 売上 34 億ドル・営業利益 9 億ドル。数量・料金・利益率
- ターミナル：数量 143（液体タンク容量（百万バレル））× 価格 1.74（1 バレル・1 か月あたりの売上（ドル））→ 売上 30 億ドル・営業利益 8 億ドル。数量・料金・利益率
- CO2：数量 23.0（純原油生産（千 b/d））× 価格 139（原油 1 バレルあたり売上（CO2・NGL の売上を含む。ドル））→ 売上 12 億ドル・営業利益 3 億ドル。数量・料金・利益率
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality -0.5% ＝ 7.5%。事業の帳簿 ROE 10.5% から RONIC ＝ k ＋ 2/3 ×（ROE − k）＝ 9.5%（moat strong）、g 4.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 16.5 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 17.2 倍に対し、成長が止まり借金の利払いが重い構造なので質を一段落として、上限の 8.0 割（13.77 倍）に置いた。
確率：許認可・競争・料金の更新で成長が止まる確率が、10 年では 2 割強ある。
悲観 12% 悲観：構造的に負け、配当を再び削り、CO2・製品が崩れる 利益 21 億ドル · PER 11.3 倍 · 株価時価総額 10.91 ドル243 億ドル
2035 年までに、新設の許認可が止まり、LNG・電力の期待が外れ、既存の導管の契約更新でも値引きを迫られる。ガス輸送量はほぼ横ばい（1.02 倍）、製品導管は 0.78 倍、ターミナルは 0.92 倍、CO2 は油価の低迷で売上が 2025 年並みにとどまる。営業利益率が全体で下がり、借金の利払い（約 5.75%）が利益を削る。売上 202 億ドル、営業利益 46 億ドル、純利益 21.4 億ドル。倍率は利益ベースの正当化 PER で 11.33 倍（k・g・RONIC は倍率の理由に書いた）。配当は 2 回削り、10 年の還元は 200 億ドルに縮む。2015 年の再来で、増資や資産売却を迫られる最悪の形。営業利益率が下がるのに借金は残り、レバレッジは 5 倍に近づく。競合のウィリアムズ・ET・エンタープライズも苦しいが、集荷処理の分散がある分だけ傷は浅い。
- 天然ガス導管：数量 46.9（輸送量（千 BBtu/d））× 価格 0.82（1 MMBtu あたりの売上（ドル））→ 売上 141 億ドル・営業利益 44 億ドル。数量・料金・利益率
- 製品導管：数量 1,654（輸送量（千 b/d））× 価格 4.71（1 バレルあたりの売上（ドル））→ 売上 28 億ドル・営業利益 7 億ドル。数量・料金・利益率
- ターミナル：数量 129（液体タンク容量（百万バレル））× 価格 1.64（1 バレル・1 か月あたりの売上（ドル））→ 売上 25 億ドル・営業利益 6 億ドル。数量・料金・利益率
- CO2：数量 19.1（純原油生産（千 b/d））× 価格 107（原油 1 バレルあたり売上（CO2・NGL の売上を含む。ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量・料金・利益率
倍率：k ＝ 8.0% ＋ quality -0.5% ＝ 7.5%。この筋書きの事業の帳簿 ROE 7.0% は k 以下なので、ためた利益は額面を下回る価値で PER は 1÷k ＝ 13.3 倍が上限。配当を削る構造的な負けで、稼ぎの質が落ちるため上限の 8.5 割（11.33 倍）。
確率：配当削減の前例（2015 年）と、借金（時価総額比 42%）の重さを見て 1 割強とした。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
天然ガス導管
天然ガスの長距離輸送・貯蔵・集荷（TGP・EPNG・ルビー・GCX ほか）。規制料金と長期の take-or-pay。
| 数量輸送量（千 BBtu/d） | 価格1 MMBtu あたりの売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 46.0 | 0.64 | 108 | 36 |
| 10 年後 中立 | 58.4 | 0.88 | 188 | 68 |
取り方：2025 年の輸送量を約 46 千 BBtu/d（2026 年 4〜6 月は 47.9。前年比 +7%）、売上を約 108 億ドル（ガス販売の通過分を含む）、営業利益を約 36 億ドル（営業利益率 33%）と置いた（セグメント別の売上・営業利益は開示が EBDA 中心のため推定）。rev_factor は 365 日 ÷ 100 で、売上＝数量×価格×rev_factor。
製品導管
製品（ガソリン・軽油・ジェット燃料）と原油・コンデンセートのパイプライン（約 2.1 百万 b/d）。
| 数量輸送量（千 b/d） | 価格1 バレルあたりの売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2,120 | 3.62 | 28 | 9 |
| 10 年後 中立 | 2,014 | 5.10 | 38 | 11 |
取り方：2025 年の製品＋原油の輸送量を約 2,120 千 b/d、売上を約 28 億ドル、営業利益を約 8.5 億ドル（営業利益率 30%。推定）と置いた。2026 年 4〜6 月は製品 1.62 百万 b/d（−5%）、原油 0.42 百万 b/d（−16%。ダブル H の NGL への転換）。
ターミナル
液体・ばら積みのターミナル（約 140 百万バレルのタンク容量と推定）とジョーンズ法のタンカー船団。
| 数量液体タンク容量（百万バレル） | 価格1 バレル・1 か月あたりの売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 140 | 1.31 | 22 | 7 |
| 10 年後 中立 | 154 | 1.81 | 33 | 10 |
取り方：液体のタンク容量を約 140 百万バレル（推定）、売上を約 22 億ドル、営業利益を約 6.5 億ドル（営業利益率 30%。推定）と置いた。貸出率は約 93%、船団は 2026 年 100%・2027 年 97% 契約済み。rev_factor は 12 か月 ÷ 100。
CO2
CO2 の販売と、SACROC などの原油増進回収の生産（純生産 約 28 千 b/d。2026 年 4〜6 月 +10%）。
| 数量純原油生産（千 b/d） | 価格原油 1 バレルあたり売上（CO2・NGL の売上を含む。ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 25.5 | 107 | 10 | 3 |
| 10 年後 中立 | 25.5 | 156 | 15 | 4 |
取り方：2025 年の純原油生産を約 25.5 千 b/d、売上を約 10 億ドル（CO2 販売・NGL を原油換算した 1 バレルあたり 107 ドル）、営業利益を約 3 億ドル（推定）と置いた。油価（WTI）に連動する、全社で数少ない商品価格に直接さらされる事業。
リスクと懸念
借金と金利
純負債 321 億ドル（時価総額の 42%）が約 5.75% で借り換わり、brief.py の推定で利払いは 3 年で −3 億ドル、10 年で −6 億ドル。レバレッジは 3.6 倍と目標の下端だが、4 倍を超えて格付けが下がれば増配が止まる。
今の倍率の高さ（25 倍）
PER は同業の成熟後（16〜22 倍）より高く、案件残高と電力・LNG の期待を織り込んでいる。計画が少し遅れるだけで、利益が増えても倍率が縮み、株価が下がりうる。利益の伸びより倍率の縮みが大きくなるのが典型的な負け筋である。
案件の収益率の低下
需要が増えるとパイプ・圧縮機・人件費が先に上がる。圧縮機の納期はすでに圧迫を受けている。建設費が 3 割上がれば、5.6 倍の EBITDA（利回り 18%）は約 14% に下がり、借金の金利（5.75%）との差が縮む。
配当削減の前例
2015 年に配当を 75% 削った（2014 年の合併後の借金と油価の崩れ）。借金の多い形に戻り、資金調達が詰まると、増配の停止や削減がありうる。WMB も 2016 年に削った同じ型の前例で、ミッドストリームの典型的な負け筋である。
製品導管・CO2 の縮小
西海岸の供給障害と電気自動車で製品導管の量が減り（2026 年 4〜6 月 −5%、原油・コンデンセート −16%）、CO2 は油価に直結する。西海岸の製品需要の縮みは構造的で、戻らない前提で置いた。ウェスタン・ゲートウェイ（フィリップス 66 との JV）は書類が遅れ、成立しても収益は先で、定款どおりに契約が集まるかは未確認。
許認可と政治
ガスの新設・拡張は州の環境規制・訴訟・脱炭素政策で止まりうる（NESE のような例）。既存の導管の契約更新でも料金が不利になる可能性があり、10 年では成長の主な要因である導管の増強が止まり、案件残高が補充されなくなる筋書きがある。
ジョーンズ法の一時免除
ジョーンズ法のタンカーは 2026 年 100%・2027 年 97% 契約済みだが、一時的な免除は市場の不確実さを増す。免除が恒久化すれば、2027 年以降の契約の更新時に料金や貸出率に響く。利益に占める割合は小さい（ターミナル全体の約 2 割）が、安定した利益の一部が崩れる。
今後の分かれ目
- SSE4・MSX・トライデントが予算と工期どおりに 2028 年までに稼働し、新規案件の決定が年 10 億ドル超続く
- 楽観・やや楽観の確率を上げる。案件の利回り（5.6 倍）が保たれる限り、中立の純利益（年 +4.6%）が確からしくなる。
- 建設費や圧縮機の価格が 3 割上がり、新規案件の収益率が 7 倍の EBITDA（利回り約 14%）に下がる
- やや悲観の確率を上げる。ROE を 12.5% から 10.5% へ下げ、倍率は 15 倍前後になる。
- レバレッジが 4 倍を超えて 2027 年も続く、または格付けが下がる
- 増配が止まり、資金コストが上がる。やや悲観・悲観の確率を上げる。
- 電力向け 10 Bcf/d 超の開発中案件が契約になり、データセンター向けの敷地内発電が増える
- ガス輸送量の伸びが年 2.4% から 3% 近くに上がり、楽観・やや楽観の確率を上げる。
- 油価が 55 ドル前後に下がり、CO2 の生産が減る
- CO2 の売上が 3 割下がるが、全体の営業利益の 5% 未満のため、純利益は 1% 前後の下振れ。
- ウェスタン・ゲートウェイの確定契約が決まる（または流れる）
- 成立すれば製品導管の西海岸向けの量が増える（数字には入れていない）。流れても、現状の中立の筋書きは変わらない。
見ておくもの
- 調整後 EBITDA の見通し（予算の +5% 超）と 2026 年末のレバレッジ 3.6 倍
- 案件残高（96 億ドル）の積み増しと、残る案件の EBITDA 倍率（5.6 倍）の維持
- SSE4・MSX・トライデントの工程と建設費
- ガス輸送量の伸び（+7%）と集荷（+26%）、LNG 向け・電力向けの契約
- 製品導管の量（−5%）とウェスタン・ゲートウェイの確定
- 借り換えの金利と格付け
倍率と資本コストの決め方
倍率は式だけで置いた。PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)、k は 7.5%（8.0% ＋ quality −0.5%）、RONIC は k ＋ 2/3 ×（事業の ROE − k）、g は 4% まで。10 年の中立は式の上限（来年の利益への式の値 ×(1＋g)）の 9 割で 16.9 倍。規制と長期契約の幹線で利益が安定している質を見た置き方で、悲観側は上限の 8 割台まで落とし、悲観は ROE が k を割るので 1÷k の 85% に置いた。今の PER・過去の倍率・同業の倍率は根拠にしていない。結果の差とやや割高の 5 段階はそのまま受け入れた。利益（数量 × 価格）と確率は変えていない。
資本コスト 7.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality −0.5% ＝ 7.5%（決まり v2。β は使わない）。契約と規制の幹線で、借金だけが重い点を debt で見た。商品価格・許認可・配当削減の前例は k に足さず、筋書きと確率（悲観を厚く）で表した。