結論
テナリスは、石油・天然ガスの井戸に使う高級鋼管を世界各地で製造し、油田まで届ける会社である。筆者の結論は、事業の質は高いが、現在の時価総額294億ドルは10年先の本質価値をやや上回る、というものだ。品質が問われる高級鋼管には確かな強みがあるものの、売上を左右するのは顧客である石油会社の掘削計画と鋼管価格であり、需要が減っても利益を守れる完全な独占事業ではない。
2025年の売上は約120億ドル、営業利益23億ドル、純利益19.4億ドルだった。鋼管の販売量は約392万トンで前年とほぼ変わらなかったが、平均販売価格の低下によって売上は減った。2023年には営業利益率が28%を超えた一方、2016年と2020年には営業赤字を経験している。技術面の競争力があっても、利益の振れは鋼管メーカーらしく大きい。
2026年8月発表の4〜6月期決算では、売上が前年同期比4%減、営業利益が15%減となった。ホルムズ海峡の輸送障害で中東向け出荷が遅れ、原材料費と物流費も増えた。一方、米州の油井管需要は比較的堅調で、会社は下半期の売上とEBITDAが上半期並みを保つと見込んでいる。2026年6月末の純現金は約36億ドルと厚く、短期的な需要減少で財務が揺らぐ状況ではない。
2035年の中立では、無継目鋼管の数量が緩やかに増え、平均価格は物価にほぼ沿って上がる。ただし中国勢の供給能力と石油会社の購買力を考え、営業利益率の大幅な改善は期待しない。純利益は27.3億ドル、10年間の正味株主還元は185.5億ドルと予想する。5つの筋書きの確率加重価値を年9.0%の資本コストで現在に割り戻すと、適正な会社全体の価値は約249億ドルとなる。現在の時価総額との差は約マイナス15%であり、総合評価はやや割高である。
最大の魅力は、油井管の品質保証、特殊ねじ継手、製造から現場納入までの一体運営にある。最大の弱点は、その強みが顧客の設備投資減少を打ち消すほどの値決め力にはなっていないことだ。長期保有では、配当と自社株買いの継続に加え、普通鋼管から高付加価値製品へ利益構成を変えられるかを見守りたい。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、テナリスは良い技術を持つ循環企業を、どこまで安心して長く持てるかという問いになる。10年後にも石油・ガスの井戸は存在し、高い圧力と腐食に耐える鋼管は必要とされる。深海や複雑な地下構造では、むしろ品質の重要性が高まるだろう。高級継手の実績、工場網、現場配送まで含むサービスは簡単には模倣されない。
しかし、顧客は巨大な石油会社であり、設備投資を抑える自由を持つ。テナリスの技術が優れていても、顧客が掘削しなければ売上は生まれない。2023年のような高利益率を恒常的な稼ぐ力と見なすことはできない。過去には営業赤字も経験し、投下資本に対する利回りは市況と工場稼働率によって大きく動いた。
オーナー利益を見ると、2025年のフリーキャッシュフローは21億ドルで純利益を上回った。資金回収力は良い。ただし製鉄設備の保守更新、在庫、製鋼の脱炭素化には継続的な資金が必要である。景気の谷に備える現金も完全な余剰資金ではない。株主への還元を評価する際には、事業を維持した後に本当に残る金額を重視したい。
経営の評価は良否が混在する。北米製造能力の獲得とRig Directの拡大は合理的であり、近年の配当と買い戻しも株主に利益をもたらした。一方、IPSCO買収直後の減損は、市況の山谷を見誤ると資本を傷めることを示した。支配株主の存在も、外部株主が自ら資本配分を修正できない理由になる。
筆者が長期保有で最も気にするのは、2035年に鋼管の出荷量が増えることではなく、価格が下がる年にも十分な利益を出せる構造になっているかだ。製品とサービスの一体化が進めば、成熟した製造業以上の価値を認められる。反対に普通鋼管の価格競争へ引き戻されるなら、純現金が多くても高い評価は正当化できない。現在の値付けには、なお十分な安全域がない。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの中心は石油・ガス井に使用する鋼管である。地下数千メートルの井戸では、地圧や腐食に耐え、継ぎ目から漏れない鋼管が必要になる。テナリスは製鋼、圧延、熱処理、ねじ加工、検査まで手掛け、完成した管を掘削現場に届ける。2025年の会社開示では、鋼管事業が売上の約95%、その他の事業が約5%を占める。
鋼管事業の主力は無継目鋼管である。鋼材を継ぎ目なく成形するため、高圧・高温・腐食環境に強い。井戸を保護するケーシング、生産した石油やガスを通すチュービング、海底開発用の高級管などに使われる。2025年の出荷量は313.5万トンだった。溶接鋼管は鋼板や鋼帯を成形して溶接する製品で、油井管や輸送管に使われ、同年の出荷量は78.2万トンである。両者の販売単価と利益率は会社が個別に公表していないため、製品構成と市場価格から推定する必要がある。
差別化を支えるのが、Hydrilなどの高級ねじ継手とRig Directという納入方式だ。Rig Directでは顧客の掘削計画に応じて製造・在庫管理・現場配送を一体化し、鋼管の識別や使用履歴も管理する。顧客には在庫削減と掘削停止リスクの低減という利点がある。鋼管そのものの価格競争から一歩離れ、品質と納入の確実性を売る仕組みである。
北米は2025年の鋼管事業売上の約49%を占める最大市場だ。残りは中南米、欧州、中東・アジア・アフリカに分散する。北米では米国シェール向け、南米ではアルゼンチンのバカ・ムエルタやブラジル、国際市場ではサウジアラビア、UAE、クウェートなどの大型案件が重要になる。その他の事業には油田で使うサッカーロッド、コイルドチュービング、アルゼンチンの油田サービスなどが含まれる。
長期の需要を考える際は、石油生産量そのものと鋼管需要を区別する必要がある。掘削技術が進めば、同じ生産量をより少ないリグと井戸で維持できる。一方、水平井が長くなるほど一本の井戸に使う鋼管は増える。この相殺関係がテナリスの数量成長を決める。AIエージェント代替の対象事業ではない。調達事務の自動化は起きても、地下で圧力を受ける鋼管、実物の品質保証、製造設備そのものはAIに置き換わらない。
優良さと弱いところ
テナリスの堀、つまり競合が簡単に再現できない強みは、高級鋼管の製造技術と現場サービスの結び付きにある。高圧・高温の深井戸や腐食性ガス井では、鋼管の破損が巨額の損失につながる。石油会社は単純な安値だけで供給者を選べず、材料の認証、継手の適合性、現場での実績を重視する。長年の使用実績を持つメーカーには参入障壁がある。
Rig Directも競争力を高めている。工場から現場までの流れを顧客の掘削計画に組み込み、在庫と配送をまとめて管理することで、取引先を替える際の手間が増える。米国とカナダでは石油会社の統合が進んだが、2025年の会社説明によればRig Directへの需要は堅調だった。単なる鋼管販売より関係が長続きしやすい。ただし長期契約による価格上昇率や顧客解約率は開示されておらず、値上げ力の強さを数字で断定することはできない。
価格については慎重に見る。2025年は鋼管の販売量がほぼ横ばいだったにもかかわらず、鋼管事業の売上が4%減った。2026年上半期には北米で値上げが進んだが、米国の関税負担や物流費の増加が利益率を押し下げた。高付加価値品では価格を守れる一方、全体として原材料価格と顧客予算に左右される。したがって堀は存在するが、あらゆる景気局面で超過利益を維持するほど強いとは判断しない。
財務は同業の多くより堅い。2025年末の自己資本は166億ドル、自己資本比率は約83%、純現金は24.3億ドルだった。2026年6月末には会社定義の純現金が約36億ドルに増えている。借り換えや利払いによって株主価値が大きく削られる可能性は小さい。2020年の厳しい不況でも事業を存続させた経験がある。
資本効率は2022〜2023年に非常に高かったが、これは供給不足と鋼管価格上昇の恩恵が大きい。2025年のROEは11.7%で、過去10年の中央値8.3%を上回る。成長投資の増分ROICが恒常的に高いと証明されたわけではないため、通常の堀を前提とする。新たな製鉄所を次々と造るより、既存設備の稼働率と高級品比率を高める投資の方が、長期株主に利益をもたらしやすい。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
テナリスは油田サービスという分類に入るが、実態は製鉄と高度な加工技術を持つ鋼管メーカーである。シュルンベルジェやハリバートンが掘削作業や機器の運用で稼ぐのに対し、テナリスは販売トン数、鋼管の単価、製鉄所の稼働率で利益が決まる。そのため一般的な油田サービス業界の利益率や需要見通しを、そのまま当てはめることはできない。
国際鋼管協会の2026年の市場資料では、2025年の世界の鋼管生産は約1億8200万トンで、うち溶接管が約1億3400万トンを占める。差し引き約4800万トンが無継目管などである。テナリスの無継目管販売313.5万トンは、この広い市場に対して約6.5%に相当する。ただし世界の鋼管全体には建設・一般産業用の低価格品が多く含まれるため、この数字は高級油井管市場での厳密なシェアではない。油井管の用途別数量や高級継手の市場規模は統一された形で開示されておらず、正確な世界シェアには不確実性が残る。
主要競合はフランスのバローレック、日本製鉄、中国の鋼管メーカー、各地域の専業メーカーである。バローレックは2025年に約124万トンの鋼管を販売し、高級油井管と特殊継手に強い。日本製鉄も高級無継目管で競争する。中国勢は大量生産と価格で優位に立つが、高級品の品質認証や現場納入サービスでは欧米・日本の大手に強みが残る。中国勢が高級品まで品質と認証を高めれば、テナリスの価格優位は縮む。
需要の中立は、北米の掘削活動が長期でほぼ横ばい、国際開発は年1〜2%程度の実質増加という業界の前提に沿う。ただし鋼管については、長い水平井による使用量増加と掘削効率化による井戸数減少を相殺して考える。市場全体の実質数量は緩やかな増加にとどまり、テナリスが高級品でシェアを維持することが重要になる。価格は物価上昇に沿って上がるのが基本だが、製品構成と競争による差を認める。
2026年には中東の戦争とホルムズ海峡の輸送障害が重要な短期要因となった。石油価格の上昇がすぐ鋼管需要増加につながるわけではなく、実際には出荷遅延と物流費上昇が先に利益を圧迫している。米国の鉄鋼関税も国内生産設備を持つテナリスに一部有利だが、輸入材と原材料にコストを生む。10年先では、LNG、深海開発、老朽井戸の更新が需要を支え、石油需要の天井、掘削効率化、中国勢の価格競争が反対方向に働く。
資本政策と M&A
過去10年の資本配分は、製造拠点の強化、周辺事業の買収、近年の大規模な株主還元が中心である。2020年には米国のIPSCO Tubularsを約10.3億ドルで取得し、北米の製鋼・鋼管供給能力を強めた。ただし取得直後の石油不況で関連のれん約3.6億ドルを減損しており、買収時期の判断が優れていたとは言い切れない。2023年にはMattrの鋼管被覆事業を取得し、海底・陸上パイプライン向けの加工能力を補強した。取得価格は最終的に約1.5億ドルとなった。
還元は明確に増えている。factsによれば2023年の配当と自社株買いの合計は約8.5億ドル、2024年は22億ドル、2025年は22.7億ドルだった。2025年の純利益19.4億ドルを上回る還元が行われており、余剰資金を株主へ戻す意思は実績で確認できる。2025年5月には最大12億ドルの自社株買い枠が決議された。2026年にはその第2段階が終了し、6月末までの半年間に約0.9億ドルの買い戻しが行われた。
会社は2026年11月に約6億ドルの中間配当を予定している。一方、今後10年間に毎年一定額の自社株買いを行うという拘束的な数字の約束はない。新たな買い戻し枠の発表がなければ、過去の高い還元額を機械的に延ばすべきではない。
少数株主にとって最も注意すべきなのは支配構造だ。2026年2月時点でサン・ファウスティンは発行株式の約64.4%、議決権の約68.3%を保有している。一般株主が経営方針を変えることは難しく、グループ内取引や買収の判断を監視する必要がある。これまでの配当と買い戻しは少数株主にも利益を与えているが、将来も同じ扱いが続く保証ではない。確認できた2026年10月29日までの資料に、会社全体の買収合意、非公開化の合意、上場廃止予定、継続企業の前提に関する重大な疑義は見当たらない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
テナリスの価値は単なる鋼管の生産量だけでは測れない。世界各地に製鉄・加工・サービス拠点を持ち、高級継手を含む一体供給を実現している点が重要だ。深海、長い水平井、高温高圧の井戸ほど品質が問われる。中国メーカーが安価な鋼管を増産しても、事故の損害が大きい案件では実績ある供給者を簡単に外せない。
北米のRig Directは、完成品を販売するだけでなく、顧客の掘削計画に合わせて在庫と配送を運用する。顧客の在庫負担を軽くし、管の取り違えや現場での待ち時間を減らすことには経済的な価値がある。大手石油会社の統合によって取引先が減っても、広い地域で一括供給できるメーカーが選ばれれば、むしろシェアは高まる可能性がある。
需要面でも追い風がある。米州のシェール開発、ブラジルとガイアナの深海油田、中東の生産能力維持、LNGの開発では高級鋼管が使われる。エネルギー安全保障が重視されれば、生産設備への投資は長期的に続く。再生可能エネルギーが増えても、既存の石油・ガス田では生産量の自然減少を補うための掘削が必要になる。
財務の強さも大きい。純現金を持ち、不況時に事業を縮小しても長期間耐えられる。競合が過剰債務で設備を整理する局面では、製造能力や顧客を獲得する余地がある。2024〜2025年の積極的な自社株買いは、成熟した事業から株主へ現金を戻す姿勢を示した。
高級無継目管の販売が拡大し、物価上昇を上回る価格改善が定着すれば、営業利益率は再び20%台半ばへ上がる。2035年の純利益は50億ドルを超え、利益成長と大きな累積還元が重なる。買収を抑え、既存工場の生産性向上に資本を振り向けることができれば、株主にとって非常に良い10年間になる。
慎重な見方
最も厳しい見方では、テナリスの強みは顧客が支出を増やしている時にしか十分な利益を生まない。鋼管は品質で差別化できるが、製鉄所には固定費があり、設備稼働率が落ちると利益が急減する。2016年と2020年には営業赤字になった。これは過去の例外ではなく、石油・ガス向け鋼管という事業の性質である。
石油会社は大型合併によって購買力を増している。大手が掘削設備や資材を共通化すれば、調達価格を厳しく比較する。Rig Directが顧客の仕事に深く入り込んでも、契約更新時に値引きを要求される可能性は残る。継手の認証が参入障壁になる高級市場でも、バローレックや日本製鉄が競争している。中国メーカーの技術が進めば、高級品の一部も価格競争に移る。
2025年は販売トン数が横ばいだったのに売上が減った。2026年上半期は北米の値上げが進んだ一方、米国関税と物流費の影響で利益率が悪化した。これはテナリスが原材料と輸送費の上昇をいつでも顧客に転嫁できるわけではない証拠だ。物価が上がるだけで利益が増えると考えるのは危険である。
さらに、掘削効率化が長期需要を削る。水平井の延長で一本当たりの鋼管使用量は増えても、リグと新規井戸の数がもっと減れば総需要は縮む。2030年代に石油需要が頭打ちになれば、供給能力の大きな鋼管市場では過当競争が続く。中東の地政学リスクも、原油価格上昇という恩恵より輸送停止という損失を先に生む可能性がある。
資本配分にも懸念がある。IPSCO買収では取得直後にのれんを減損した。今後も高値の時期に設備や会社を取得すれば、次の不況で同じ失敗を繰り返しかねない。支配株主が議決権の過半を握っており、外部株主がその判断を止めることは難しい。10年後に売上が伸びてもROEが資本コストを下回るなら、会社に残された利益の価値は額面以下になる。
どちらに重みを置いたか
高級鋼管の技術と純現金の厚さは強く評価できる。特に財務の危険が小さいため、借金の多い油田サービス会社ほど極端な存続リスクは考えない。ただし2025年の価格低下と2026年の費用上昇は、顧客の設備投資と鋼管市況が今も利益を支配していることを示している。
確率は楽観9%、やや楽観21%、中立34%、やや悲観25%、悲観11%とした。上振れ側の合計30%に対して下振れ側を36%と厚くする。強い財務は悲観の深さを抑えるが、石油需要、供給過剰、支配株主の判断は長期の不確実性として残る。確率加重した本質価値は約249億ドルで、現在の294億ドルに対して約15%低い。良い会社であっても、現在の評価はやや割高という結論になる。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 65.94 ドル333 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 32.93 ドル166 億ドル）。 今の値に割り戻すと 49.25 ドル249 億ドル、今との差 −16.3%、 期待の年率 +6.6%（資本コスト 9.0%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 9% | 144.17 ドル728 億ドル | 48.14 ドル243 億ドル | +226.8% | +15.2% | 17.31 ドル87 億ドル |
| やや楽観 | 21% | 110.14 ドル556 億ドル | 42.69 ドル216 億ドル | +159.7% | +12.2% | 32.09 ドル162 億ドル |
| 中立 | 34% | 63.64 ドル321 億ドル | 36.75 ドル186 億ドル | +70.6% | +6.9% | 34.13 ドル172 億ドル |
| やや悲観 | 25% | 25.83 ドル130 億ドル | 22.88 ドル116 億ドル | −17.2% | −2.4% | 12.18 ドル61 億ドル |
| 悲観 | 11% | 15.78 ドル80 億ドル | 12.88 ドル65 億ドル | −51.3% | −8.6% | 3.15 ドル16 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 65.94 ドル333 億ドル | 32.93 ドル166 億ドル | +68.0% | +6.6% | 98.86 ドル499 億ドル |
今の株価時価総額 58.85 ドル297 億ドル（2026-11-06）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 9% 楽観：高級油井管の需要とシェアが伸び、価格と製造効率の改善が重なる 利益 52 億ドル · PER 13.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 144.17 ドル728 億ドル
2035年、石油・ガスの開発投資は中東の混乱から回復し、ブラジル、ガイアナ、米州のシェール、深海開発で高級鋼管の需要が増えている。世界の対象市場の実質数量は年3%前後で拡大し、テナリスは高級継手とRig Directの浸透によってシェアを維持する。無継目管の販売量は435万トンに増え、2025年より約39%多くなる。溶接管も105万トンまで回復する。
高級品の構成比が増え、無継目管の平均価格は2025年の約1.47倍になる。これは物価による名目上昇に加え、深海・高圧向けの製品構成改善を含む。バローレックや日本製鉄も伸びるが、大規模な国際供給能力と現場サービスを持つテナリスは競争に勝つ。中国勢の低価格品との差が維持され、工場の稼働率も高まる。営業利益率は約25%まで改善し、純利益は52億ドルとなる。
経営は大型買収を抑え、既存設備の高度化と小規模な周辺事業への投資を優先する。10年間の純利益累計は約357億ドル、正味還元は243億ドル、自己資本は280億ドルに増える。余剰現金は35億ドルとなり、増えた自己資本の残りは製造設備や運転資本を支える。過去の買収失敗を繰り返さず、技術力が価格と利益率に結び付く最良の結果である。
- 無継目鋼管・高級油井管：数量 4.4（年間販売百万トン）× 価格 45（億ドル／百万トン。鋼管単価、製品構成、付随サービスの配賦を含む実効単価）→ 売上 196 億ドル・営業利益 52 億ドル。高級油井管の市場拡大とシェア維持で数量1.39倍。高級品比率の上昇を伴い実効単価は1.47倍。
- 溶接鋼管・輸送管：数量 1.1（年間販売百万トン）× 価格 25（億ドル／百万トン。推定製品構成込み実効単価）→ 売上 26 億ドル・営業利益 4 億ドル。米州・中東のライン管投資が拡大し数量1.34倍。原材料価格を転嫁できる。
- 第三者鋼管の加工・検査・関連サービス：数量 155（加工・サービス業務量指数（2025年=100））× 価格 0.07（億ドル／業務量指数1ポイント）→ 売上 10 億ドル・営業利益 2 億ドル。加工・検査サービスの対象数量が1.55倍。価格は高級品構成改善を含め上昇。
- その他製品・油田関連サービス：数量 140（製品・サービスの実質業務量指数（2025年=100））× 価格 0.09（億ドル／業務量指数1ポイント）→ 売上 12 億ドル・営業利益 3 億ドル。アルゼンチンの開発、サッカーロッド、油田サービスが拡大する。
倍率：k=9.0%。事業ROEは52÷280=18.6%。moat normalの残存割合1/2を使い、RONIC=9.0%+0.5×(18.6%-9.0%)=13.8%。長期g=4.0%は世界の高級鋼管需要の実質増加約1.3%、シェア維持、名目価格上昇約2.7%を合わせたもの。正当化PER=(1-g/RONIC)/(k-g)の翌期利益基準を10年目利益基準に直した上限は約14.76倍。景気循環と価格競争が残るため約91%の13.45倍を採用する。余剰現金35億ドルの税後受取利息を控除した事業利益51.51億ドルに適用し、現金35億ドルを額面で加える。
確率：国際の石油・ガス開発が長期間拡大し、無継目管の販売量が2025年比39%増える必要がある。高級継手とRig Directが競争優位を保ち、利益率が2023年の好況に近づく筋書きである。技術力は十分だが原油市況と顧客投資が10年間そろって強い必要があるため9%とする。
やや楽観 21% やや楽観：国際開発と高級鋼管の伸びで利益率が回復する 利益 43 億ドル · PER 12.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 110.14 ドル556 億ドル
2035年、国際の油田開発が着実に進み、北米のシェール向け油井管も安定している。無継目管の数量は385万トンに増える。高級継手とRig Directが顧客との取引を維持し、バローレックや日本製鉄との競争でも大きなシェアを失わない。溶接管は海底パイプラインと米州の輸送設備投資によって92万トンに増える。
無継目管の名目単価は物価上昇を上回るが、その上乗せは製品構成の改善が中心となる。顧客に一方的な値上げを押し付けられるわけではない。製造設備の稼働率が高まり、営業利益率は約24%に上昇する。純利益は42.5億ドルとなり、2025年の2倍を超える。2026年の中東出荷障害と関税負担は、その後の数年間で正常化する。
経営は財務の保守性を維持し、株主還元を続ける。10年間の純利益累計は約309.5億ドルで、正味還元215.5億ドル、2035年の自己資本は260億ドルとなる。余剰現金は30億ドルに増え、留保利益の残りは工場の高度化と事業の成長に使われる。高級鋼管の価値が持続しつつ、市況の影響を完全には消せない筋書きである。
- 無継目鋼管・高級油井管：数量 3.9（年間販売百万トン）× 価格 44（億ドル／百万トン。鋼管単価、製品構成、付随サービスの配賦を含む実効単価）→ 売上 168 億ドル・営業利益 42 億ドル。数量1.23倍。高級継手と深海案件の比率が上がり、単価1.43倍。
- 溶接鋼管・輸送管：数量 0.9（年間販売百万トン）× 価格 24（億ドル／百万トン。推定製品構成込み実効単価）→ 売上 22 億ドル・営業利益 4 億ドル。ライン管の案件増加で数量1.18倍。価格は概ね物価に沿う。
- 第三者鋼管の加工・検査・関連サービス：数量 132（加工・サービス業務量指数（2025年=100））× 価格 0.06（億ドル／業務量指数1ポイント）→ 売上 8 億ドル・営業利益 2 億ドル。取扱量1.32倍。加工と検査の付加価値が高まる。
- その他製品・油田関連サービス：数量 125（製品・サービスの実質業務量指数（2025年=100））× 価格 0.08（億ドル／業務量指数1ポイント）→ 売上 10 億ドル・営業利益 2 億ドル。アルゼンチンの油田サービスと消耗品需要が回復する。
倍率：k=9.0%、事業ROE=42.5÷260=16.35%、moat normalの残存割合1/2からRONIC=12.68%。長期g=3.8%は市場数量の実質増加約0.8%、シェアの維持、名目単価上昇約3.0%による。正当化PERの翌期利益基準に(1+g)を反映した上限は約13.98倍。高級製品の競争優位が続くが原材料費と投資循環を受けるため、上限の約89%に当たる12.50倍とする。余剰現金30億ドルを分離する。
確率：国際市場の実質需要が緩やかに増え、Rig Directの顧客基盤が維持される可能性は相応に高い。2022〜2023年のような極端な好況までは必要としないが、北米と中東の双方で需要が回復する条件があるため21%とする。
中立 34% 中立：高級管は緩やかに成長するが、製造業としての価格競争は続く 利益 27 億ドル · PER 11.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 63.64 ドル321 億ドル
2035年のテナリスは、世界の油田向け高級鋼管の主要供給者であり続ける。北米の井戸数は大きく増えないが、長い水平井と高性能材料への需要が数量を支える。国際では深海開発や天然ガス田の開発が続く。無継目管の販売量は332万トンで、2025年から約6%増える。これは市場の緩やかな拡大に対し、競争による一部シェア低下を織り込んだ結果である。
無継目管の実効単価は2025年の約1.36倍となる。物価3.5%の10年累積上昇約1.41倍をやや下回り、中国勢やバローレック、日本製鉄との競争を反映する。溶接管の数量は73万トンと小幅に減り、サービスとその他の事業は緩やかに拡大する。工場の効率改善が進むが、鋼材、電力、物流費も上がり、全社の営業利益率は18%台半ばとなる。純利益は27.3億ドルである。
2026年の中東の混乱は数年で収束する一方、原油高を理由に顧客の設備投資が急増することはない。経営は買収より還元と設備更新を優先し、10年間の正味還元は185.5億ドルとなる。期間の純利益累計約233.5億ドルとの差は、製造設備と運転資本の充実に使われる。自己資本は214億ドルとなり、余剰現金20億ドルは維持される。事業は着実に続くが、景気循環を超えた高収益企業へ変わるわけではない。
- 無継目鋼管・高級油井管：数量 3.3（年間販売百万トン）× 価格 42（億ドル／百万トン。鋼管単価、製品構成、付随サービスの配賦を含む実効単価）→ 売上 138 億ドル・営業利益 27 億ドル。2025年比数量1.06倍、単価1.36倍。市場微増と小幅なシェア低下、高級品比率の維持を反映する。
- 溶接鋼管・輸送管：数量 0.7（年間販売百万トン）× 価格 24（億ドル／百万トン。推定製品構成込み実効単価）→ 売上 17 億ドル・営業利益 3 億ドル。数量は2025年比0.93倍。市場競争が強く、価格上昇は物価をやや下回る。
- 第三者鋼管の加工・検査・関連サービス：数量 115（加工・サービス業務量指数（2025年=100））× 価格 0.06（億ドル／業務量指数1ポイント）→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。業務量指数1.15倍。価格はほぼ物価に沿い、利益率は大きく変わらない。
- その他製品・油田関連サービス：数量 112（製品・サービスの実質業務量指数（2025年=100））× 価格 0.08（億ドル／業務量指数1ポイント）→ 売上 9 億ドル・営業利益 2 億ドル。成熟油田向け需要は横ばいに近く、販売構成と物価が名目売上を押し上げる。
倍率：k=9.0%。FY2035の事業ROE=27.3÷214=12.76%。余剰現金20億ドルを分けるが、伸びに必要な設備・運転資本を除外してROEを膨らませない。moat normalの残存割合1/2からRONIC=9.0%+0.5×(12.76%-9.0%)=10.88%。長期g=3.3%は世界の油井管需要の実質増加約0.5%、シェア低下約0.3%、名目価格上昇約3.1%の合成であり、ROEから求めていない。式から10年目利益基準の正当化PER上限は約12.63倍。利益の循環と値上げ力の限界を考慮して上限の約88%である11.15倍とし、ROEがkを上回るため1/k=11.11倍も下回らない。純利益27.3億ドルから余剰現金20億ドルの税後利息0.28億ドルを控除し、事業価値約301.27億ドルに現金20億ドルを加える。
確率：北米の掘削数量が長期で横ばい、国際市場が微増するという業界前提に近い。高級継手とRig Directの優位を認める一方、競合へのシェア流出と掘削効率化を差し引く。販売量より価格上昇が売上成長の中心になる可能性が高いため、最多の34%とする。
やや悲観 25% やや悲観：掘削効率化と供給過剰で、数量と実質単価が伸びない 利益 13 億ドル · PER 9.6 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 25.83 ドル130 億ドル
2035年、石油会社は生産量を維持しながら掘削本数を抑えるようになっている。水平井の長さは増すが、新規井戸数の減少を補いきれない。北米では高級管への需要が残るものの、バローレックや中国勢との競争が厳しくなる。国際市場でも大型案件の発注が分散し、テナリスの無継目管販売量は272万トンまで減る。溶接管は60万トンとなる。
名目価格は上がるが、物価上昇に大きく遅れる。無継目管の単価は2025年比約1.21倍で、10年間の物価上昇約1.41倍に届かない。製鉄所の稼働率が下がり、鋼材と電力の固定的な負担が利益率を圧迫する。全社の営業利益率は約12%に低下し、純利益は12.5億ドルとなる。高級継手の技術は残るが、製品価格を守る力は弱くなる。
経営は配当を続けるが、自社株買いを縮小する。10年間の純利益累計は約159.5億ドル、正味還元は115.5億ドルとなる。自己資本は210億ドルへ増えるものの、ROEは資本コストを下回る。余剰現金は12億ドルに減り、その減少分と留保利益が工場の維持や運転資金に使われる。帳簿の資産が増えても、そこから十分な利益を生めない筋書きである。
- 無継目鋼管・高級油井管：数量 2.7（年間販売百万トン）× 価格 37（億ドル／百万トン。鋼管単価、製品構成、付随サービスの配賦を含む実効単価）→ 売上 101 億ドル・営業利益 13 億ドル。数量は2025年比0.87倍、価格は1.21倍。稼働率低下と値下げ競争で利益率が下がる。
- 溶接鋼管・輸送管：数量 0.6（年間販売百万トン）× 価格 20（億ドル／百万トン。推定製品構成込み実効単価）→ 売上 12 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量0.77倍。中国・アジア勢との競争で価格転嫁が弱くなる。
- 第三者鋼管の加工・検査・関連サービス：数量 85.0（加工・サービス業務量指数（2025年=100））× 価格 0.05（億ドル／業務量指数1ポイント）→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。顧客の加工委託件数が減り、価格も物価を大きく下回る。
- その他製品・油田関連サービス：数量 85.0（製品・サービスの実質業務量指数（2025年=100））× 価格 0.07（億ドル／業務量指数1ポイント）→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。アルゼンチンの油田サービス縮小と設備稼働率の低下が続く。
倍率：k=9.0%。事業ROE=12.5÷210=5.95%で資本コストを下回るため、PERの上限は1/k=11.11倍となる。長期gは名目1.5%で、市場数量の減少と実質単価の下落を物価上昇が一部相殺する程度である。堀の劣化と再投資利回りの不足から9.60倍とし、中立の11.15倍を下回らせる。純利益から余剰現金12億ドルの税後利息0.168億ドルを控除してPERを掛け、現金12億ドルを加える。過去の谷のPERやPBRを根拠にしていない。
確率：2015〜2020年の低収益期に近い構造が長引く可能性を重く見る。石油会社の資本規律、掘削効率化、中国勢の供給能力が同時に効くと、名目売上が増えても利益が縮む。純現金で存続リスクは小さいが、収益性の低迷は十分現実的なので25%とする。
悲観 11% 悲観：油井管の構造的過剰供給が続き、高級品の競争優位まで削られる 利益 7 億ドル · PBR 0.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 15.78 ドル80 億ドル
2035年、原油需要の伸びが止まり、顧客の設備投資は実質で縮んでいる。北米では少数の大型石油会社が調達価格を厳しく管理し、高級鋼管の供給者を競わせる。中国勢も品質と認証を改善し、従来の低価格品から一部高級品へ進出する。テナリスは主要取引先を維持するために価格条件を譲歩し、無継目管の販売量は223万トンへ減少する。溶接管は42万トンまで縮む。
名目単価は物価上昇に大きく負ける。工場の稼働率低下と原材料価格の上昇が重なり、営業利益率は約10%へ落ちる。純利益は7億ドルとなり、ROEは資本コストに届かない。技術とブランドは残っても、顧客の設備投資を上回る利益成長を実現できず、かつての優良な資本効率を失う。
不況の途中では評価損も発生する。期間の親会社帰属純利益は、2026年21億ドル、2027年18億ドル、2028年9億ドル、2029年マイナス5億ドル、2030年マイナス5億ドル、2031年3億ドル、2032年6億ドル、2033年9億ドル、2034年12億ドル、2035年7億ドルと推移し、累計は75億ドルとなる。2029〜2030年の赤字には設備と買収資産の減損を含む。
経営は自社株買いをほぼ停止し、配当も縮小する。10年間の正味還元は65億ドルにとどまり、自己資本は176億ドルとなる。余剰現金は5億ドルまで減少し、その分は低稼働工場の維持や運転資本の不足を埋める。既存の工場網と現金が会社の存続を支えるが、株主にとっては長期間にわたって利益が低迷する結末である。
- 無継目鋼管・高級油井管：数量 2.2（年間販売百万トン）× 価格 33（億ドル／百万トン。鋼管単価、製品構成、付随サービスの配賦を含む実効単価）→ 売上 72 億ドル・営業利益 7 億ドル。数量は2025年比0.71倍。高級品の価格競争で名目単価は1.06倍にとどまる。
- 溶接鋼管・輸送管：数量 0.4（年間販売百万トン）× 価格 17（億ドル／百万トン。推定製品構成込み実効単価）→ 売上 7 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量は0.54倍。過剰供給と低価格輸入品により単価は名目でも下落する。
- 第三者鋼管の加工・検査・関連サービス：数量 58.0（加工・サービス業務量指数（2025年=100））× 価格 0.04（億ドル／業務量指数1ポイント）→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。加工需要が大幅に減り、既存顧客維持のため値引きする。
- その他製品・油田関連サービス：数量 65.0（製品・サービスの実質業務量指数（2025年=100））× 価格 0.06（億ドル／業務量指数1ポイント）→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。油田関連需要が縮み、収益性の低い事業から撤退する。
倍率：悲観のROEは7÷176=約4.0%で、k=9.0%を大きく下回る。利益を留保しても資本コストを稼げないため、2035年の積み上がった自己資本176億ドルを価値の床には使わない。床のPBRは現在の自己資本166億ドルに掛ける。0.48×166=79.68億ドルである。2035年の余剰現金5億ドルを考慮した利益上限は、事業利益約6.93億ドル÷9.0%+現金5億ドル=約82億ドルであり、79.68億ドルはこれを下回る。売却可能資産の税後価値57億ドルも上回る。過去のPBRの谷ではなく、低ROEの稼ぐ力と換金可能資産を基準にした。
確率：石油需要の鈍化、掘削効率化、高級鋼管への中国勢の参入、大型設備の低稼働が重なる構造負けを想定する。過去に営業赤字と買収の減損を経験しているため無視できないが、純現金の厚さと高級継手の実績が急激な消滅を防ぐため11%とする。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
無継目鋼管・高級油井管
石油・ガス井のケーシング、チュービング、特殊ねじ継手、深海用高級鋼管、産業向け無継目管。高級製品とRig Directの価値の多くを担う中核事業。
| 数量年間販売百万トン | 価格億ドル／百万トン。鋼管単価、製品構成、付随サービスの配賦を含む実効単価 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 3.1 | 31 | 96 | 19 |
| 10 年後 中立 | 3.3 | 42 | 138 | 27 |
取り方：2025年20-Fの無継目管販売量313.5万トンは実績。会社は鋼管事業114.0億ドルの売上を無継目管と溶接管に分けて公表していない。第三者製鋼管へのサービス4.27億ドルを先に控除し、残り109.73億ドルを高級無継目管と溶接管に製品構成で配賦した推定である。無継目管の実効単価は約3065ドル／トン。北米の無継目油井管の市場価格が2025年におおむね2000〜2500ドル／トンだったことに対し、高級継手、国際案件、産業管の品種差を加味した。世界の無継目管生産量は2025年約4800万トンと推定され、当社販売量を単純比較すると約6.5%。ただし工業用と油井用が混在するため、高級油井管の正確なシェアではない。高級市場ではバローレック、日本製鉄が主な競合。営業利益は鋼管事業全体の公表営業利益21.76億ドルから、製品の付加価値と稼働率を参考に配賦した推定値である。
溶接鋼管・輸送管
溶接方式で製造する油井管、ラインパイプ、パイプライン向け鋼管。北米やサウジアラビアの製造拠点を活用するが、無継目高級管より価格競争を受けやすい。
| 数量年間販売百万トン | 価格億ドル／百万トン。推定製品構成込み実効単価 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.8 | 17 | 14 | 2 |
| 10 年後 中立 | 0.7 | 24 | 17 | 3 |
取り方：2025年20-Fの溶接管販売78.2万トンは実績。無継目管と第三者サービスを控除した残差として、溶接管売上13.64億ドル、平均実効単価約1744ドル／トンと推定した。2025年の溶接管販売量は前年比8%減であり、数量の変動が大きい。国際鋼管協会による世界の溶接管生産は約1億3400万トンで、当社販売量との単純比較は約0.6%。ただし建設用・一般産業用を含む広い市場であり、当社の油井管・ラインパイプ市場シェアとは異なる。北米メーカー、中国・韓国・台湾などの輸出業者、バローレックなどと競合する。売上、利益とも会社が個別開示していないため推定である。
第三者鋼管の加工・検査・関連サービス
他社製鋼管への加工、仕上げ、検査、関連する技術サービスなど。Rig Direct全体の価値がこの項目に収まるわけではなく、自社製鋼管に付随するサービス価値の多くは製品売上に含まれる。
| 数量加工・サービス業務量指数（2025年=100） | 価格億ドル／業務量指数1ポイント | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 100 | 0.04 | 4 | 1 |
| 10 年後 中立 | 115 | 0.06 | 7 | 1 |
取り方：20-Fで第三者製鋼管へのサービス売上427百万ドルが開示されており、これは鋼管事業114.0億ドルの内数である。サービス件数、加工トン数、1件当たり単価は非開示のため、数量は2025年を100とする指数とした。2024年の同売上は484百万ドルであり、2025年に約12%減少した。サービス専用の世界市場規模とシェアを独立に測れる一次資料は確認できないため、根拠のないシェア数値は作らない。営業利益0.71億ドルは鋼管事業利益の配賦推定である。
その他製品・油田関連サービス
サッカーロッド、コイルドチュービング、アルゼンチンの油田サービス、余剰原材料の販売など。会社が開示するOthersセグメントに対応する。
| 数量製品・サービスの実質業務量指数（2025年=100） | 価格億ドル／業務量指数1ポイント | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 100 | 0.06 | 6 | 1 |
| 10 年後 中立 | 112 | 0.08 | 9 | 2 |
取り方：2025年20-FのOthers売上581百万ドル、営業利益107百万ドルを使用した実績値である。事業ごとの販売本数、作業件数、価格は開示されていないため、数量を2025年=100の指数で表す。2024年の売上は617百万ドルで、アルゼンチンの成熟油田向けサッカーロッド需要の減少などで縮小した。サービス、機器、余剰材料という異なる市場が混在するため、単一の世界市場規模とシェアを設定することは適切でない。2025年の4事業合計売上119.81億ドルとfactsの120.2億ドルとの差0.39億ドルは資料の集計・丸めの差として残し、将来推計の数量を合わせるために上乗せしていない。
リスクと懸念
掘削活動と鋼管需要の循環
顧客の石油・ガス会社が設備投資を減らすと、鋼管の販売量が減るだけでなく、工場稼働率と価格も下がる。2016年と2020年に営業赤字を出した歴史がある。2025年には販売量がほぼ横ばいでも平均販売価格が下落した。石油価格が高くても生産者の資本規律が続けば、鋼管需要が大きく増えるとは限らない。
高級鋼管の価格競争と中国勢の品質改善
高級継手と特殊鋼管には認証と実績による参入障壁があるが、バローレック、日本製鉄などの競合も同じ顧客を狙う。中国メーカーは大量生産能力を持ち、高級品の品質改善を続けている。汎用品の供給過剰が長引けば、価格競争が高級品へ波及する可能性がある。製品構成の改善が進まない場合、物価上昇を十分に販売単価へ転嫁できなくなる。
中東の地政学リスクと輸送障害
2026年4〜6月期にはホルムズ海峡の実効的な閉鎖によって、中東向け出荷が遅れた。イラク、クウェート、カタールの掘削活動が大きく影響を受け、物流費も増加した。原油価格が上がることは必ずしもテナリスの利益増加を意味しない。輸送障害が長期化すれば、工場から納品先への流れが滞り、在庫と運転資本の負担が重くなる。
米国の関税と製鉄原材料費
米国での鉄鋼関税は、現地工場を持つテナリスに競争上の利点を与える場合がある。一方、輸入材料と国境をまたぐ製造工程には費用負担が生じる。2026年上半期の利益率低下には関税費用が影響した。スクラップ、鋼材、電力、物流費が先に上がり、鋼管の値上げが遅れると、売上が増えても営業利益が減る。
支配株主と少数株主の利益相反
サン・ファウスティンは2026年2月時点で議決権の約68%を保有しており、経営陣の選任や重要な資本政策を事実上支配できる。これまでの配当と自社株買いは少数株主にも利益をもたらしたが、将来のグループ内取引、関連会社への投資、買収価格が常に外部株主に有利とは限らない。支配構造そのものがなくなる可能性は高くないため、継続的な監視が必要である。
大型買収と工場投資の収益性
IPSCO買収では2020年の市場悪化を受けて関連のれんを減損した。鋼管事業は固定設備が大きいため、需要の山で工場や企業を買うと、その後の稼働率低下で投資利回りが急落する。新しい製鋼能力を増やす判断より、既存設備の生産性改善や高級品比率の向上が重要になる。設備更新や脱炭素投資が想定以上に高額になった場合も、株主への還元可能額が減る。
石油需要の天井と掘削技術の進歩
石油・ガスの生産が続いても、掘削技術の改善によって必要な井戸とリグが減れば、油井管の販売数量は伸びにくい。長い水平井は一本当たりの鋼管使用量を増やすが、掘削本数の減少を常に補えるわけではない。2030年代に石油需要の伸びが止まり、LNGや深海開発の需要も鈍化すれば、供給能力過剰と価格下落が構造化する可能性がある。
今後の分かれ目
- 世界の高級油井管需要が2027〜2029年に実質で年3%以上伸び、テナリスの無継目管販売量が持続的に増える
- 楽観側の数量成長が現実味を増す。高級製品のシェア維持が確認できれば、やや楽観と楽観の確率を引き上げる。
- 無継目管の販売数量が横ばいでも、平均単価が物価上昇を2年以上継続して上回る
- 製品構成の高度化と値決め力の改善を示す。営業利益率と増分ROICを上方修正し、堀の強さを再評価する。
- Rig Directの顧客基盤が縮小し、高級鋼管の実質単価が物価に対して継続的に下落する
- 顧客との長期的な関係が価格を守れなくなった兆候とみる。中立の利益率を引き下げ、やや悲観の確率を高める。
- ホルムズ海峡の輸送障害が長期化し、中東向け出荷の減少が2027年も続く
- 国際市場の数量回復を遅らせる。物流費と在庫負担を増やし、短中期の純利益と還元可能額を減らす。
- 年間の正味株主還元が長期的にフリーキャッシュフローを上回り、純現金が急速に減る
- 現在の余剰現金の評価を引き下げる。還元を将来も続けられるか確認し、中立の現金残高と悲観の床を再計算する。
- 高値の局面で大型買収や新しい製鉄所の建設を決定し、その後のROICが資本コストを下回る
- 経営の資本配分を厳しく評価し、自己資本の増加より将来の利益低下と減損の危険を重く見る。悲観側の確率を高める。
- 高級鋼管の競争が激化し、世界の無継目管販売量が300万トンを大幅に下回る状態が長引く
- 中立の需要前提が崩れたと判断する。工場稼働率と利益率の低下を反映し、やや悲観または悲観の筋書きへ移す。
見ておくもの
- 四半期ごとの無継目鋼管販売トン数と溶接鋼管販売トン数
- 鋼管事業の平均販売単価と販売数量の変化率
- Rig Directの主要顧客の継続と新規採用状況
- 北米と国際市場の掘削リグ数、井戸数、水平井の平均長
- 中東向け出荷量とホルムズ海峡の輸送正常化
- 鋼管事業の営業利益率と工場の稼働率
- 米国の鉄鋼関税、スクラップ価格、鋼材価格、物流費
- 高級鋼管市場におけるバローレック、日本製鉄、中国勢の競争動向
- 純現金とフリーキャッシュフローの推移
- 配当、自社株買い、新たな還元枠の承認状況
- サン・ファウスティンの持分と関連当事者取引
- 大型買収、工場新設、資産減損、投下資本利益率
- 2026年11月4日発表予定の2026年第3四半期決算と会社見通し
倍率と資本コストの決め方
2025年の純利益19.4億ドル、自己資本166億ドル、純現金24.3億ドルはfactsを基準とした。2026年第2四半期の売上、利益、純現金は会社の新しい決算発表から補足した。事業の予測は、無継目管313.5万トン、溶接管78.2万トンという実際の販売数量を出発点に、対象市場の実質需要、競争によるシェア変化、名目単価、工場稼働率から組み立てた。価格上昇と数量成長を混同していない。
倍率は市場のPER、過去のPER、同業のPERから決めていない。k=9.0%と事業ROE、通常の堀に対応するRONIC、事業の長期成長gから正当化PERを求めた。中立11.15倍は上限約12.63倍の内側にあり、1/kも下回らない。悲観のPBRは2035年の積み上がった自己資本ではなく現在の166億ドルに掛けた。純現金は事業利益から分離し、受取利息の二重計上を避けた。計算結果が現在の時価総額に近づくよう利益率や確率を調整していない。米国上場はADSで、1口が普通株2株に相当することも確認した。
資本コスト 9.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国株の基本8.0%に事業品質の調整プラス1.0%を加えた9.0%。株価β、今の市場PER、過去のPERは使わない。中東の輸送障害、関税、支配株主、買収の失敗といった個別リスクは資本コストに追加せず、数量、利益率、還元、確率で表す。存続が危険な財務状態ではないためdistressの上乗せは不要である。