結論
シェルは、天然ガスの液化・貿易、原油・ガスの開発、燃料小売、精製・化学を世界規模で営む英国の統合エネルギー会社である。筆者の結論は割高だ。LNGの販路とブランドには長い寿命があるが、利益の大部分を左右する資源価格を自分で決められず、確認埋蔵量も毎年減っていく。
2025年は売上2,579億ドル、営業利益196億ドル、純利益179億ドルだった。2026年上期は中東情勢による価格と精製値幅の上昇で純利益が165億ドルに達したが、これは恒常的な収益力を示すものではない。9月にはカナダのARCリソーシズを買収し、日量約37万バレル相当の生産を加えた。資源の厚みは増す一方、買収対価には新株発行が含まれ、既存株主に無償で成長が届くわけではない。
最も信頼できる強みは、年間7,290万トンのLNG販売と4万店を超える給油網、世界首位の潤滑油である。ただしLNGは自社生産量より第三者調達量が大きく、調達先と買い手が直接契約を増やせば利幅は削られる。原油の需給、電気自動車の普及、炭素規制、施設の老朽化が2030年代の利益を左右する。
2035年の中立では、LNG販売の増加と買収資産の寄与が燃料需要の弱さを補い、純利益は320億ドルになる。資本コスト8.5%と埋蔵量の寿命を考慮した5つの筋書きの現在価値は約2,056億ドルとなり、資料の基準時価総額約3,023億ドルより約32%低い。将来の配当と買戻しを価値に含めても、現時点の値段に十分な安全域はない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、10年後もシェルの事業は必要とされる。航空、海運、石油化学、産業用熱には液体燃料やガスが残り、LNGの調達・船舶・販売網は簡単には再現できない。だが必要な商品を売る会社と、価格を自由に上げられる会社は違う。原油やガスの価格を上げる力はシェルにはなく、資源保有の利益は価格の山と谷に大きく左右される。
筆者が重視するオーナー利益は、会計上の利益から油ガス田の減耗を補う設備投資、維持修繕、契約維持費を賄った後に残る現金である。2025年の営業キャッシュフローは添付資料で約408億ドル、自由現金収支は218億ドルだった。資本集約型の企業で利益をすべて配当可能額と見てはいけない。実際に2020年の危機では、長く守ってきた配当を減らして財務を優先した。
ARCの買収は低コストガスを加えるが、証明済み埋蔵量の寿命そのものを長い永続事業へ変えるほどではない。LNG貿易と潤滑油には継続性があっても、上流の超過利益は油田の減耗とともに薄れる。余剰の現金を別建てで加える余地も、純負債と長期の廃坑・リース義務を考えると乏しい。資本コストを超える新規投資と、買戻しの取得価格に経営が規律を保てるかを評価の中心に据える。
守りの強い販売網を持つため、同じ資源会社でも上流専業ほど脆くはない。しかし質の高い事業だからといって、将来の石油価格の上振れを前払いするべきではない。どの道筋でも高値での買収を続けないこと、そして10年後に資源を補うための投資を株主のものになる利益と混同しないことが、長期保有の条件となる。
何で稼ぐ会社か
利益の柱は、ガスを産地から需要地へ運ぶ統合ガス事業と、油田・ガス田を掘る上流事業である。2025年の統合ガスは自社権益による液化2,840万トンに対し、販売7,290万トンを扱った。自社で作ったガスだけでなく、第三者から買ったLNGを船舶、貯蔵、受入基地、価格連動契約を使って売る。上流の産油・ガス量は日量約183万バレル相当で、南米深海、米国メキシコ湾、オマーンなどの長期権益が中心となる。
マーケティングは燃料を日量275万バレル売り、2025年末のシェル・ブランド拠点は約4.27万か所に達する。顧客が給油所で払う燃料代の多くは仕入原油の代金で、会社が残せるのは小売・物流の差額だ。より利益率の高い潤滑油、航空燃料、商用燃料、コンビニエンス販売が小さくない意味を持つ。潤滑油はブランドと品質認証によって、汎用ガソリンより値上げしやすい。
化学・石油製品は2025年に日量約122万バレルを精製し、化学品926万トンを販売した。製油所は原油と製品の値幅で儲けるため、原油価格の上昇がそのまま増益になるわけではない。2026年7〜9月期の精製指標は一時42ドルまで上がる見通しだが、10年間この水準を使うのは危険である。欧州施設の閉鎖や米国化学設備の立て直しが採算を左右する。
再生可能エネルギー・エネルギーソリューションズは、2025年に第三者へ電力290TWh、パイプラインガス626TWhを販売した。大半は発電所の保有利益ではなく、需給調整と顧客販売の薄いマージンである。低炭素燃料、水素、二酸化炭素回収は将来の選択肢だが、現時点では巨額の利益の柱ではない。なお会計上、上流の生産物の大部分は社内の精製・販売部門へ流れるため、上流の第三者向け売上はその経済的な大きさより著しく小さい。
優良さと弱いところ
最大の堀、つまり他社が簡単にはまねできない強みは、LNGの調達・輸送・販売を同時に動かす仕組みにある。2025年の販売数量は世界のLNG取引量の約17%に相当し、受入基地の使用権と多数の船舶を持つ。複数地域の長期契約を組み合わせられることは、供給途絶時に買い手にとって価値が大きい。ただし卸売価格は競争で決まり、物流規模だけで永続的な高い利幅を保証するものではない。
消費者との接点ではブランドの力が明確だ。潤滑油は販売数量ベースで約12%の世界シェアを持ち、2026年には20年連続の世界首位が確認された。自動車メーカーの認証、産業機械の保守仕様、販売代理店網は乗換えを面倒にする。一方、ガソリンは利用者が価格を見比べやすく、近隣の競合より大幅に高く売れる事業ではない。
上流の強さは低コストの油田と操業技術であり、値上げ力ではない。2025年末の確認埋蔵量は81.23億boeで、同年の総生産に比べて約7.6年分だった。2026年のARC取得で補っても、長期の価値を守るには新規発見や資源取得が必要だ。新規の増分投資は、好況期の会計上のROEではなく、税・減耗・廃坑費を引いた利回りが資本コストを超えるかで判断すべきである。
経営は低採算資産を売り、買戻しと配当を増やしてきたが、2016年のBGグループ買収や今回のARC取得の価格は慎重に検証したい。2025年のROEは約10%で高い恒常的超過利潤とはいえず、2020年には大幅な赤字と減配を経験した。全社の堀は普通と判断する。人月販売や席課金ソフトは主要な収益源ではなく、指定のAIエージェント代替型には該当しない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
原油は世界で日量1億バレル規模の大市場だが、少数の石油メジャーが価格を決めているわけではない。価格の主導権はOPECプラスの供給判断、シェールの採算、在庫、戦争にある。2026年は中東の戦争とホルムズ海峡の混乱で供給が細り、会社の2026年4〜6月期利益も跳ねた。湾岸の供給が戻る局面では、その反動を避けられない。
LNGは石油より構造的な成長余地が大きい。2025年の世界取引量は4億2,200万トンで、シェルの販売7,290万トンは約17.3%に当たる。ただし同社が権益から液化した量は2,840万トンで、世界の約6.7%でしかない。カタールエナジー、シェニエール、トタルエナジーズ、エクソンモービルが供給能力を増やす。2035年に世界取引が5億5,000万トンへ増えても、シェルが約1億トンを維持できるかは長期契約の獲得と船舶の運用次第である。
燃料小売ではシェルの2025年販売日量275万バレルは世界の石油需要の約2〜3%にすぎない。競合はビーピー、トタルエナジーズ、エクソンモービル、国営販売会社と地域の独立系である。給油拠点は2024年の約4.41万店から減っており、規模の拡大だけを成長の根拠にはできない。一方で潤滑油は世界首位のシェルが有利で、エクソン、ビーピー系カストロール、トタルが続く。
製油所の世界処理量は2025年に日量8,300万バレル前後で、シェル自社処理の約122万バレルは1.5%ほどだ。化学では中国と中東の大増設が供給過剰を招き、エチレンなどに強い価格決定力はない。電力需要はデータセンターや電化で伸びるが、販売量を増やしても利益率の低い卸取引では価値が増えにくい。長期の中立価格は業界の共通前提に沿い、2035年のBrentを名目101ドル、Henry Hubを4.9ドル、精製値幅を28ドル程度とみる。
資本政策と M&A
資本配分はこの銘柄の成績を大きく左右する。2025年の手元資料では配当86億ドル、自社株買い152億ドルに対し、純利益179億ドルで、還元が利益を上回った。会社は景気循環を通じ営業キャッシュフローの40〜50%を株主に戻し、配当を年4%程度増やす方針だ。2025〜2028年の設備投資目標は年200〜220億ドル、2028年までの構造的コスト削減目標は累計50〜70億ドルである。
成長の重点はLNGの販売を2030年まで年4〜5%伸ばすことと、収益性の高い油ガス資産への集中にある。2026年9月に完了したARCリソーシズの取得価値は負債込みで約165億ドルで、対価のうち約106億ドルはシェル普通株の新規発行、約33億ドルは現金だった。統合ガス部門へ組み込まれる日量約37万boeとモントニーの資源を得たが、株を渡した分は無償の成長ではない。将来の正味還元額からこの発行対価と株式報酬を差し引いている。
2026年上期の純利益は約165億ドル、6月末の純負債は約418億ドルまで低下した。ところがARC取得と船舶リースの負担で再び増える余地がある。2026年の投資見通しも買収を含め240〜260億ドルに引き上げられた。7月末には新たな30億ドルの買戻しに、中断していた約12億ドルを加えた枠を公表した。2016年のBGグループ買収はLNGの地位を高めたが、当時の巨額対価とその後の減損を思えば、今後も買収の実際の増分利益率を監視したい。支配株主や複数議決権による恒常的な少数株主の不利は見当たらない一方、海外共同事業の税や現地政府の権利は残る。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
シェルは単なる石油生産会社ではない。自社液化基地に加えて世界の複数の産地からガスを調達し、受入基地と船隊を使って需要地へ動かす。2025年のLNG販売は世界取引の約17%を占めた。これはガスの実需が伸びるアジアと欧州の双方で、供給停止に備える顧客から信頼を獲得できる規模である。2050年のLNG需要が約7億トンになるという会社の見通しが大筋で当たれば、2030年代にも販路を広げられる。
2026年のARC取得は単なる生産量の足し算ではない。モントニーの低コストガスをLNGカナダの供給源につなぎ、従来より調達コストを管理しやすくする。油田の埋蔵量補充にコストがかかる中で、既存の輸送・液化・販売能力へ上流資源を組み合わせる投資には余地がある。買収後は2030年までの生産量増加の目標が年4%程度となり、国際大手の成熟した油田より速く伸びる。
下流でもブランドと顧客接点が残る。シェルの給油所は日々多くの利用者が立ち寄り、コンビニエンス販売と電気自動車充電へ転換できる。潤滑油の世界首位は20年続いており、認証を要する産業顧客向けでは一般燃料より粘り強く値決めができる。欧州の低収益製油所を閉じれば設備投資の負担も軽くなる。
2026年の高い精製マージンを長く見込む必要はない。原油価格が普通の水準に戻っても、LNGの数量、モントニーの生産、コスト削減の三つで利益を増やせる。買戻しと年4%の増配を維持しながら、投下資本に対する増分利回りが高くなれば、売れる資産としての価値と継続企業の稼ぐ力の双方が改善する。
慎重な見方
シェルは立派な販路を持つが、その販路を通る原油とガスの値段は市場が決める。LNGの販売7,290万トンに対し、自ら液化したのは2,840万トンにすぎない。世界市場で17%を売っていても、17%のガス田を保有するわけではない。カタールエナジーやシェニエールが自ら長期契約の買い手を増やせば、第三者調達・転売のうまみは細る。船舶の長期用船契約は荷動きが落ちると固定費にもなる。
資源の寿命はもっと深刻だ。2025年の証明済み埋蔵量は81億boeあまりで、同年は新規発見より生産と資産売却による減少が大きかった。新たな高収益油田を見つけられなければ、会社は買収費用を払い続けて初めて今の数量を維持する。ARCは生産量を増やすが、取得のために約106億ドル分の株式を渡した。既存株主にとっての増分利益率が買収価格に見合わなければ、規模だけ大きくなる。
2026年の営業環境は戦争による異常な高値が混じる。上期の純利益は2025年通年に迫ったが、平時の原油と精製値幅が戻れば維持できない。2025年までの実績でも、2020年には純損失が218億ドルとなり、配当を切った。電気自動車や燃費規制で先進国の燃料販売が減ると、給油所を高収益の充電網に切り替えるにも再投資が要る。
化学製品は中国の供給増で収益力が落ち、電力取引や低炭素事業も資本コストを安定して超えているとは言い難い。中東の供給停止、カナダのガス価格差、資源国の税制改正が同時に動くため、利益の予測には大きな幅が残る。世界のエネルギー需要が増えても、シェルの持ち分に帰属する利益と、既存の株主に届く現金が増えるとは限らない。
どちらに重みを置いたか
LNGの物流網と潤滑油ブランドは生き残りの力となり、上流専業より悲観の下限は高い。しかし会社が稼ぐ額を左右する原油・ガスの実質価格は制御できず、確認埋蔵量の短さとARC買収に伴う新株発行も無視できない。2026年の戦争益を平常化し、LNGの数量成長だけを素直に受け入れる中立を最も厚くした。
楽観側28%、中立34%、悲観側38%としたのは、世界のLNG需要成長を評価しつつ、油田の減耗と燃料販売の縮小が同時に起こり得るためである。エクソンモービルやシェブロンより資源寿命は短いが、LNG販売と小売の還元力が今の株価への下支えとなる。結果は慎重な見方がやや勝ち、約32%の割高となる。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 62.69 ドル1,752 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 70.54 ドル1,971 億ドル）。 今の値に割り戻すと 74.64 ドル2,086 億ドル、今との差 −24.7%、 期待の年率 +4.2%（資本コスト 8.5%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 9% | 117.44 ドル3,282 億ドル | 122.38 ドル3,420 億ドル | +142.0% | +13.3% | 21.58 ドル603 億ドル |
| やや楽観 | 19% | 86.31 ドル2,412 億ドル | 96.26 ドル2,690 億ドル | +84.2% | +9.0% | 34.69 ドル969 億ドル |
| 中立 | 34% | 57.82 ドル1,616 億ドル | 76.93 ドル2,150 億ドル | +36.0% | +4.5% | 45.82 ドル1,280 億ドル |
| やや悲観 | 25% | 46.99 ドル1,313 億ドル | 45.80 ドル1,280 億ドル | −6.4% | −0.9% | 23.20 ドル648 億ドル |
| 悲観 | 13% | 33.21 ドル928 億ドル | 27.91 ドル780 億ドル | −38.3% | −5.9% | 7.95 ドル222 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 62.69 ドル1,752 億ドル | 70.54 ドル1,971 億ドル | +34.5% | +4.2% | 133.23 ドル3,723 億ドル |
今の株価時価総額 99.09 ドル2,769 億ドル（2026-11-06）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 9% 楽観：LNG販路拡大とモントニーが稼ぎ、上流価格も高止まり 利益 600 億ドル · PER 5.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 117.44 ドル3,282 億ドル
LNGの世界市場は約6億トンへ成長し、シェルは船舶と受入基地を追加して年間1億2,000万トンを販売する。世界販売シェアは20%に近づき、カタールエナジーやトタルエナジーズとの競争に勝って輸送と需給調整の利幅も維持する。ARCのモントニー生産をLNGカナダにつなぎ、買収後の全社油ガス生産は日量約380万boeまで増える。原油価格は名目127ドル前後で高く、上流の利益が再び会社の成長を牽引する。
精製値幅は39ドル前後まで上がり、化学設備の稼働改善と潤滑油の優位性で下流にも収益が残る。燃料販売量は2025年を上回り、電力取引も選別した顧客に集中する。これにより営業利益は約739億ドル、GAAP純利益は600億ドルになる。潤滑油のブランドだけでなく、ガスの調達網も利益率を維持できる場合の姿だ。
10年間の純利益累計は約4,450億ドルと見込むが、好況の2026年から平常化を挟み、後半に増産の利益が伸びる道筋である。配当と買戻しからARCの株式発行約106億ドルと小規模な報酬希薄化を引いた正味還元は3,420億ドルになる。将来の埋蔵量を維持する新規投資の採算が資本コストを超えることが不可欠であり、値上がりだけの楽観ではない。
- 統合ガス・LNG：数量 120（LNG販売量（百万トン/年））× 価格 920（LNG販売・関連事業の外販単価相当（ドル/トン））→ 売上 1,104 億ドル・営業利益 298 億ドル。LNG世界市場とシェル販路の数量シェア、商品価格、船舶・調達差額を反映
- 上流・原油天然ガス：数量 0.4（第三者外販相当量（百万boe/日、全生産量とは異なる））× 価格 112（第三者外販実現単価（ドル/boe））→ 売上 164 億ドル・営業利益 275 億ドル。表示数量は第三者外販分のみ。生産全体の社内移転利益もこの部門寄与額に反映したため、表示の営業利益率は通常の製造業と比較不可
- マーケティング・燃料小売・潤滑油：数量 2.9（マーケティング製品販売量（百万バレル/日））× 価格 190（燃料・潤滑油・小売サービスの外販売上換算単価（ドル/バレル））→ 売上 2,011 億ドル・営業利益 105 億ドル。世界石油製品需要とシェルの小売・法人向けシェア。潤滑油ブランドの粗利を含む
- 精製・化学製品：数量 1.3（製油所の原料処理量（百万バレル/日、化学品は別途百万トンで確認））× 価格 305（精製・化学・取引を合わせた処理バレル当たり外販換算（ドル/バレル））→ 売上 1,392 億ドル・営業利益 72 億ドル。精製処理量と化学品販売数量の見通し。価格は両事業の外販売上の代理値
- 電力・パイプラインガス・低炭素：数量 1,150（第三者向け電力とパイプラインガスの販売エネルギー合計（TWh/年））× 価格 68（電力・ガス加重平均外販売上換算単価（ドル/MWh））→ 売上 782 億ドル・営業利益 24 億ドル。電力・パイプラインガス販売合計の実質数量と加重平均単価。取引選別と低炭素投資の採算を反映
倍率：k8.5%、2035年帳簿ROE21.6%、全社moat normal（超過ROE残存1/2）でRONIC15.1%、長期g1.0%なら通常の正当化PERは翌期利益基準で約12.4倍、2035年利益基準で約12.6倍。確認埋蔵量の買収後R/P7.9年により資源年金の上限は(1−(1.01/1.085)^7.9)/(0.085−0.01)×1.01≒5.82倍。gの内訳はLNG市場数量成長とシェア獲得、名目商品価格上昇から油田減耗を差し引いた結果である。高価格でも油・ガスを自ら値決めできないため上限の約94%、5.47倍にとどめた。GAAP利益に株式報酬や減価償却を戻していない。
確率：LNG市場で販売シェアを約20%へ高め、2035年の実質Brent90ドルと高い精製値幅が共存するには、複数地域の供給不足と生産効率化が必要となる。価格受容事業として起こり得るが、持続性は低いため9%。
やや楽観 19% やや楽観：LNG目標をほぼ達成、ARCの収益が平時でも伸びる 利益 450 億ドル · PER 5.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 86.31 ドル2,412 億ドル
LNG販売は2035年に1億1,000万トンとなる。世界取引量が約5億8,000万トンへ伸びる中、シェルは約19%の販売シェアを保ち、北米からアジアへの調達ルートを広げる。ARCのガスと液体炭化水素の増産が進み、上流の外販量と社内供給も増える。上流の実現価格は平時よりやや高いが、原油価格は戦争時の極端な高値には依存しない。
ブランド燃料の販売量はほぼ横ばいで、エクソンやビーピーと競っても潤滑油の利益を守る。化学は中国の供給過剰が緩み、欧州の不採算設備を閉じて収益性を回復する。電力は相対契約を重視し、営業利益は約552億ドル、純利益は450億ドルに伸びる。これは会社計画の利益面での大半が実現した姿だ。
2026年の高値による利益は翌年にいったん落ちるが、2030年代に新規ガスの稼働が利益を持ち上げるため、期間純利益の合計を3,460億ドルと見込む。税後の増分ROICが二桁を維持できれば、会社は純負債を制御しながら配当と買戻しを続けられる。新株発行と株式報酬を差し引いた正味還元は2,690億ドルとなる。
- 統合ガス・LNG：数量 110（LNG販売量（百万トン/年））× 価格 810（LNG販売・関連事業の外販単価相当（ドル/トン））→ 売上 891 億ドル・営業利益 232 億ドル。LNG世界市場とシェル販路の数量シェア、商品価格、船舶・調達差額を反映
- 上流・原油天然ガス：数量 0.4（第三者外販相当量（百万boe/日、全生産量とは異なる））× 価格 98（第三者外販実現単価（ドル/boe））→ 売上 129 億ドル・営業利益 225 億ドル。表示数量は第三者外販分のみ。社内移転利益を含むため、外販売上に対する表示利益率は通常の製造業と比較不可
- マーケティング・燃料小売・潤滑油：数量 2.8（マーケティング製品販売量（百万バレル/日））× 価格 167（燃料・潤滑油・小売サービスの外販売上換算単価（ドル/バレル））→ 売上 1,689 億ドル・営業利益 68 億ドル。世界石油製品需要とシェルの小売・法人向けシェア。潤滑油ブランドの粗利を含む
- 精製・化学製品：数量 1.2（製油所の原料処理量（百万バレル/日、化学品は別途百万トンで確認））× 価格 260（精製・化学・取引を合わせた処理バレル当たり外販換算（ドル/バレル））→ 売上 1,129 億ドル・営業利益 53 億ドル。精製処理量と化学品販売数量の見通し。価格は両事業の外販売上の代理値
- 電力・パイプラインガス・低炭素：数量 1,050（第三者向け電力とパイプラインガスの販売エネルギー合計（TWh/年））× 価格 58（電力・ガス加重平均外販売上換算単価（ドル/MWh））→ 売上 609 億ドル・営業利益 15 億ドル。電力・パイプラインガス販売合計の実質数量と加重平均単価。取引選別と低炭素投資の採算を反映
倍率：2035年のROEは450÷2513.9＝17.9%。k8.5%、moat normalからRONIC13.2%、g1%で、正当化PERは年金制約前に約12.4倍。長期gはLNG市場の実質数量増とシェア維持、価格上昇を、石油生産の減耗と燃料販売の減少が相殺した結果である。埋蔵量寿命7.9年の年金で10年目利益基準の上限は約5.82倍となり、会社計画の高い達成度と買収統合の実績を評価して上限の約92%、5.36倍にした。市場の倍率は参照していない。
確率：LNG販売年4〜5%の会社目標とARCによる既存設備との相乗効果は確認できるが、上流の開発費と競合の供給増が一部を食う。目標がほぼ実現する確率を19%とした。
中立 34% 中立：LNG販売は伸びるが原油価格と精製値幅は平準化 利益 320 億ドル · PER 5.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 57.82 ドル1,616 億ドル
世界のLNG取引は2035年に約5億5,000万トンへ増え、シェルの販売は9,900万トンとなる。2025年の7,290万トンからの増加は2030年まで年4〜5%という会社目標を途中でほぼ満たし、その後は伸びを鈍らせる姿だ。自社で液化する量の比率は大きく変わらず、トタルエナジーズとカタールエナジーの増設によって利幅は膨張しない。ARCは日量37万boeの既存生産を加えるが、その後も井戸の減退を補う投資が続く。
Brentは名目101ドル、今のドル価値で約72ドルとなる。燃料小売の販売数量は日量255万バレルへ減り、精製量も113万バレルに縮む。潤滑油は高付加価値を維持し、化学は弱い市況から一部回復するが独占的な利益率には戻らない。電力は増えてもガス販売の縮小と薄いマージンが相殺する。
営業利益は383億ドル、純利益は320億ドルまで増える。利益が2025年から伸びるのはLNGの数量増、ARCの生産、物価に伴う名目単価上昇、コスト削減によるもので、ROEが高いからではない。2026年の高収益の後にいったん谷があり、10年間の純利益は2,890億ドルにとどまる。正味還元は2,150億ドルとなり、経営が増配と買戻しを続けても資源寿命の短さは解消しない。
- 統合ガス・LNG：数量 99.0（LNG販売量（百万トン/年））× 価格 720（LNG販売・関連事業の外販単価相当（ドル/トン））→ 売上 713 億ドル・営業利益 175 億ドル。LNG世界市場とシェル販路の数量シェア、商品価格、船舶・調達差額を反映
- 上流・原油天然ガス：数量 0.3（第三者外販相当量（百万boe/日、全生産量とは異なる））× 価格 82（第三者外販実現単価（ドル/boe））→ 売上 93 億ドル・営業利益 165 億ドル。表示数量は第三者外販分のみ。社内移転利益を含むため、外販売上に対する表示利益率は通常の製造業と比較不可
- マーケティング・燃料小売・潤滑油：数量 2.6（マーケティング製品販売量（百万バレル/日））× 価格 152（燃料・潤滑油・小売サービスの外販売上換算単価（ドル/バレル））→ 売上 1,412 億ドル・営業利益 44 億ドル。世界石油製品需要とシェルの小売・法人向けシェア。潤滑油ブランドの粗利を含む
- 精製・化学製品：数量 1.1（製油所の原料処理量（百万バレル/日、化学品は別途百万トンで確認））× 価格 236（精製・化学・取引を合わせた処理バレル当たり外販換算（ドル/バレル））→ 売上 973 億ドル・営業利益 30 億ドル。精製処理量と化学品販売数量の見通し。価格は両事業の外販売上の代理値
- 電力・パイプラインガス・低炭素：数量 970（第三者向け電力とパイプラインガスの販売エネルギー合計（TWh/年））× 価格 51（電力・ガス加重平均外販売上換算単価（ドル/MWh））→ 売上 497 億ドル・営業利益 9 億ドル。電力・パイプラインガス販売合計の実質数量と加重平均単価。取引選別と低炭素投資の採算を反映
倍率：2035年帳簿自己資本2483.9億ドル、純利益320億ドルからROE12.9%。k8.5%、moat normalによるRONIC10.7%。長期gは資源減耗を反映し1%で、内訳はLNG市場の実質取引増加とシェア微増、成熟した燃料・製油と上流の減耗、物価上昇に沿う名目価格が相殺した残りである。通常の正当化PERは翌期利益基準約12.1倍、10年目基準約12.2倍。確認埋蔵量の寿命7.9年に基づく年金の上限5.82倍が効き、LNG貿易と潤滑油の継続性を残す一方で上流価格受容を割り引き、上限の約87%である5.05倍にした。純現金の別建て加算はない。
確率：世界のLNGが2025年422百万トンから2035年550百万トンへ増え、会社販売は72.9から99百万トンとほぼ市場並み以上に伸びる一方、油田減耗と燃料の縮小を見込む。ARC寄与を入れながら2026年の戦争益を永久化しない最も自然な道筋として34%。
やや悲観 25% やや悲観：燃料と化学が弱くLNGのシェアも伸び悩む 利益 225 億ドル · PER 4.6 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 46.99 ドル1,313 億ドル
世界のLNG取引は拡大しても、カタールエナジーやシェニエールが自社の長期販売を増やし、シェルの販売シェアは現在の約17%から約16%へ落ちる。2035年の販売数量は8,800万トンにとどまり、販売単価も中立に届かない。ARCのモントニー資産は稼ぐが、ガスの現地価格とLNGのアジア向け販売価格の差が縮み、買収費用に見合う増分利回りが伸び悩む。
原油価格は名目90ドル未満の年が多く、2026年の戦争による高値は消える。道路燃料の電動化で販売量が減り、シェルは収益力の弱い給油所を処分する。中国の化学設備の供給過剰も続き、製油所の閉鎖費を負担する。LNGや潤滑油の堀があるため会社全体は黒字を保つが、競合に十分な差をつけられない。
営業利益は約281億ドル、純利益は225億ドルで、自己資本に対する利回りは資本コストに近づく。2027〜2030年に不採算事業整理の谷があるため、10年間の純利益累計は2,050億ドルに抑えた。増配の歩みは鈍り、買戻しが大幅に縮小する。ARCの株式発行を差し引く正味還元は1,280億ドルとなる。
- 統合ガス・LNG：数量 88.0（LNG販売量（百万トン/年））× 価格 650（LNG販売・関連事業の外販単価相当（ドル/トン））→ 売上 572 億ドル・営業利益 126 億ドル。LNG世界市場とシェル販路の数量シェア、商品価格、船舶・調達差額を反映
- 上流・原油天然ガス：数量 0.3（第三者外販相当量（百万boe/日、全生産量とは異なる））× 価格 75（第三者外販実現単価（ドル/boe））→ 売上 88 億ドル・営業利益 128 億ドル。表示数量は第三者外販分のみ。社内移転利益を含むため、外販売上に対する表示利益率は通常の製造業と比較不可
- マーケティング・燃料小売・潤滑油：数量 2.5（マーケティング製品販売量（百万バレル/日））× 価格 136（燃料・潤滑油・小売サービスの外販売上換算単価（ドル/バレル））→ 売上 1,216 億ドル・営業利益 35 億ドル。世界石油製品需要とシェルの小売・法人向けシェア。潤滑油ブランドの粗利を含む
- 精製・化学製品：数量 1.1（製油所の原料処理量（百万バレル/日、化学品は別途百万トンで確認））× 価格 210（精製・化学・取引を合わせた処理バレル当たり外販換算（ドル/バレル））→ 売上 805 億ドル・営業利益 24 億ドル。精製処理量と化学品販売数量の見通し。価格は両事業の外販売上の代理値
- 電力・パイプラインガス・低炭素：数量 900（第三者向け電力とパイプラインガスの販売エネルギー合計（TWh/年））× 価格 46（電力・ガス加重平均外販売上換算単価（ドル/MWh））→ 売上 414 億ドル・営業利益 8 億ドル。電力・パイプラインガス販売合計の実質数量と加重平均単価。取引選別と低炭素投資の採算を反映
倍率：2035年自己資本2513.9億ドル、純利益225億ドル、ROE約9.0%。k8.5%、moat normalでRONIC8.7%、油・ガス生産の減耗とLNG商流の利幅縮小を踏まえ長期gは1%以下。正当化PERは年金以前で約11.9倍だが、R/P7.9年の有限利益年金5.82倍が上限となる。中立より資産回転率と利益の質が落ち、上限の約79%に当たる4.62倍とした。資源の新規投資の超過利益は上乗せせず、純現金も別建てにしない。
確率：油需要が頭打ちとなり、カタールや北米の新規LNG供給で転売マージンが低下する組合せは、資源補充費の上昇とともに現実的である。国内販売量や確認埋蔵量の悪化をみて25%とし、他社メジャーより少し重くした。
悲観 13% 悲観：石油需要が縮み、買収失敗と資産減損で回収企業になる 利益 50 億ドル · PBR 0.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 33.21 ドル928 億ドル
世界の石油需要が2030年代に減少に転じ、Brentは2035年に名目70ドル前後、現在のドル価値で50ドル程度に落ちる。低コスト油田は残るが新規の掘削は採算が悪く、ARCの買収を含む上流資産を減損する。カタールや米国の生産者によるLNG直販が増え、シェルの販売は7,700万トンにとどまる。受入基地と船舶の固定費を削れず、ガスの商流が大きな利益を生まなくなる。
給油所は閉鎖と売却を進め、マーケティング数量は日量210万バレルまで減る。精製と化学は安値と稼働率低下で利益をほぼ失い、電力・低炭素分野には損失が残る。事業全体の営業利益は約63億ドル、純利益は50億ドルに縮み、もはや優良な統合メジャーではなく資産を回収する会社となる。
期間中は2026年の高い利益が最初にあるが、2029年ごろの大規模減損とその後の低収益で、10年間のGAAP純利益累計は755億ドルしか残らない。配当を大幅に減らし買戻しを止め、株式発行控除後の正味還元は780億ドルとなる。時価総額は持続利益の倍率ではなく、売却可能なLNG関連設備、ブランド、低コスト権益から負債と廃坑費を引いた回収価値を重視する。
- 統合ガス・LNG：数量 77.0（LNG販売量（百万トン/年））× 価格 550（LNG販売・関連事業の外販単価相当（ドル/トン））→ 売上 424 億ドル・営業利益 55 億ドル。LNG世界市場とシェル販路の数量シェア、商品価格、船舶・調達差額を反映
- 上流・原油天然ガス：数量 0.3（第三者外販相当量（百万boe/日、全生産量とは異なる））× 価格 58（第三者外販実現単価（ドル/boe））→ 売上 53 億ドル・営業利益 38 億ドル。表示数量は第三者外販分のみ。社内移転利益を含むため、外販売上に対する表示利益率は通常の製造業と比較不可
- マーケティング・燃料小売・潤滑油：数量 2.1（マーケティング製品販売量（百万バレル/日））× 価格 115（燃料・潤滑油・小売サービスの外販売上換算単価（ドル/バレル））→ 売上 882 億ドル・営業利益 16 億ドル。世界石油製品需要とシェルの小売・法人向けシェア。潤滑油ブランドの粗利を含む
- 精製・化学製品：数量 0.9（製油所の原料処理量（百万バレル/日、化学品は別途百万トンで確認））× 価格 175（精製・化学・取引を合わせた処理バレル当たり外販換算（ドル/バレル））→ 売上 575 億ドル・営業利益 5 億ドル。精製処理量と化学品販売数量の見通し。価格は両事業の外販売上の代理値
- 電力・パイプラインガス・低炭素：数量 760（第三者向け電力とパイプラインガスの販売エネルギー合計（TWh/年））× 価格 40（電力・ガス加重平均外販売上換算単価（ドル/MWh））→ 売上 304 億ドル・営業利益 −6 億ドル。電力・パイプラインガス販売合計の実質数量と加重平均単価。取引選別と低炭素投資の採算を反映
倍率：構造的な敗北で2035年のROEは50÷1718.9＝2.9%とk8.5%を大きく下回るため、利益に高いPERを使わない。回収可能な資産の税後売却価値の控えめな推計を850億ドルとする。現在の自己資本1743.9億ドルに対し0.53倍程度の価値、2035年の自己資本1718.9億ドルに対しPBR0.54倍で算出した時価総額928.2億ドルは、その床を上回る。過去の谷の市場PBRを参考にした倍率ではなく、資産回収費用と本来の稼ぐ力の低下を評価した。
確率：石油需要の長期減少とLNGの直販化が同時に進み、価格と稼働率、資産価値の三つが傷む場合である。給油網とLNG販売の価値が残るため倒産に近い極端例より軽くしたが、油ガスの寿命と買収費用から13%は必要だ。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
統合ガス・LNG
自社液化と第三者調達を含むLNGの販売、天然ガス、ガス液化燃料、輸送および最適化。
| 数量LNG販売量（百万トン/年） | 価格LNG販売・関連事業の外販単価相当（ドル/トン） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 72.9 | 510 | 372 | 91 |
| 10 年後 中立 | 99.0 | 720 | 713 | 175 |
取り方：2025年20-FのLNG販売72.9百万トン、液化28.4百万トン、統合ガス第三者売上384.57億ドルを使用。会社全社第三者売上2668.9億ドルと添付facts売上2579.3億ドルの差3.36%を換算単価に反映し、384.57×0.9664≒371.7億ドル。単価510ドル/トンはLNGのみの契約価格ではなくGTL・取引を含む外販換算値。営業利益91億ドルは添付の全社営業利益に合わせた部門寄与推計。出典：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1306965/000162828026017024/shel-20251231.htm
上流・原油天然ガス
南米深海、北米、オマーンなどで油ガスを生産。生産物の大半は社内へ売る。
| 数量第三者外販相当量（百万boe/日、全生産量とは異なる） | 価格第三者外販実現単価（ドル/boe） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.2 | 56 | 49 | 94 |
| 10 年後 中立 | 0.3 | 82 | 93 | 165 |
取り方：2025年20-Fの上流生産量は1.828百万boe/日、部門第三者売上51.05億ドル、部門間売上359.68億ドル。外販のみの物量を0.24百万boe/日と推定し、外販単価56.3ドル/boeから添付factsに合わせ49.3億ドルを再現。生産量そのものはストーリーで扱う。上流利益は社内移転価格を含む部門寄与のため、外販売上で割った見掛けの営業利益率は100%を超え、実際の井戸の利幅を示さない。出典：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1306965/000162828026017024/shel-20251231.htm
マーケティング・燃料小売・潤滑油
シェルブランドの給油所、航空・船舶用燃料、法人向け燃料、潤滑油、店舗販売。
| 数量マーケティング製品販売量（百万バレル/日） | 価格燃料・潤滑油・小売サービスの外販売上換算単価（ドル/バレル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2.8 | 108 | 1,081 | 28 |
| 10 年後 中立 | 2.6 | 152 | 1,412 | 44 |
取り方：2025年20-FのMobility2.006、潤滑油0.085、法人向け0.662の合計2.753百万バレル/日。外販売上1118.54億ドルに添付factsとの全社差3.36%の換算を施し、製品バレル当たり107.6ドルとした。小売の売値には仕入油代を含み、純粋なマージンとは異なる。出典：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1306965/000162828026017024/shel-20251231.htm
精製・化学製品
原油精製、石油製品の取引、エチレン・ポリエチレンを中心とする化学品製造。
| 数量製油所の原料処理量（百万バレル/日、化学品は別途百万トンで確認） | 価格精製・化学・取引を合わせた処理バレル当たり外販換算（ドル/バレル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1.2 | 168 | 744 | 15 |
| 10 年後 中立 | 1.1 | 236 | 973 | 30 |
取り方：2025年20-Fの精製処理1.217百万バレル/日、化学品売上9.260百万トン、精製・化学部門の第三者売上770.71億ドル。第三者取引と化学品を含む売上を精製バレルに換算した代理単価であり、精製マージンや原油実現価格そのものではない。添付factsとの差3.36%を反映すると約744億ドル。出典：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1306965/000162828026017024/shel-20251231.htm
電力・パイプラインガス・低炭素
電力とパイプラインガスの顧客販売、再生可能電源、炭素回収、水素、環境証書。
| 数量第三者向け電力とパイプラインガスの販売エネルギー合計（TWh/年） | 価格電力・ガス加重平均外販売上換算単価（ドル/MWh） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 916 | 36 | 333 | −7 |
| 10 年後 中立 | 970 | 51 | 497 | 9 |
取り方：2025年20-Fの外販電力290TWhと末端向けパイプラインガス626TWhを合算した916TWh。電力とガスの加重換算を想定し、部門第三者売上343.59億ドルをfactsへ3.36%調整した約332億ドルと一致させた。単価は炭素証書や電力取引も含む部門全体の代理値で、発電電力量やスポット電力価格ではない。出典：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1306965/000162828026017024/shel-20251231.htm
リスクと懸念
商品価格の反動と中東の供給障害
2026年は中東での航行障害が原油・LNG・精製値幅を押し上げた。10月7日の会社見通しでは7〜9月期の精製指標が42ドル/バレルに達するが、平時の値幅とは見なせない。ホルムズの復旧後にBrentが70ドル以下へ戻ると、2026年上期の高い純利益は持続しない。逆に封鎖が長引くと、供給源や船舶の直接損失も発生する。
確認埋蔵量の枯渇と資産補充費
2025年末の確認埋蔵量は81.23億boeで、同年の生産を割ると寿命は約7.6年である。ARC取得を加えた概算でも8年前後にとどまる。低コストのモントニー資産にも井戸の減退があり、資源を補う設備投資を止めれば利益が減る。寿命を織り込む倍率だけでなく、開発費高騰が現金還元に及ぼす圧力を注視したい。
ARC買収の統合と新株発行
2026年9月に成立したARCの取得には負債込み約165億ドルを要し、うち約106億ドルは新株で支払った。日量37万boeを加えても、カナダのガス価格差、掘削費、液化契約の制約で増分利益率が低ければ価値を壊す。既存株主の正味還元には新株発行を控除した。2027年以降のフリーキャッシュフロー寄与を確認する必要がある。
LNG販売網の利幅競争と地政学
LNG販売の約6割は自社の液化量だけでは賄えず、購入契約と市況取引の運用が必要だ。カタールエナジーやシェニエールが直接需要家との契約を増やすと、世界取引に占める17%の販売シェアを維持しても単位利益は落ちる。供給国の政情、液化基地の停止、長期船舶リースも利益変動を大きくする。
石油需要の天井と下流設備の価値減少
電気自動車や燃費基準により、先進国の道路燃料需要は縮小し得る。2025年にマーケティング販売量が前年から減り、給油拠点数も減ったことは前兆である。低稼働の製油所や欧州の化学プラントを閉める際には、回収不能な簿価、撤去費、退職給付が重なる。充電網の増加も従来の給油粗利をそのまま置き換えるとは限らない。
設備投資・株主還元・負債の綱引き
2025年は手元資料の配当と買戻しの合計が純利益を上回った。2026年はARC取得を含み設備投資見通しが240〜260億ドルと増え、純負債は上期の減少から再拡大する可能性がある。今後の借り換え金利は約5.75%を想定し、2025年基準より税前利払いを年約8億ドル増やす。資源価格が下がる時に買戻しを守りすぎれば財務が弱る。
炭素規制・訴訟と電力事業の採算
メタン排出、炭素価格、海上輸送の環境基準、油田の廃坑義務は長期の費用を増やす。再生可能電力や水素への投資が増えても、卸売電力は競争が激しくROICが資本コストを下回る場合がある。2026年7〜9月期にはバイオガス資産の減損見通しも示された。将来性のある分野であっても、投資の採算を保証しない。
今後の分かれ目
- LNGの年間販売が2030年までに9,000万トンを超え、調達・輸送の単位利益も維持される
- 世界市場の成長率を超えて販売シェアを保てた証拠となる。2035年のLNG販売1.1億トンに近いやや楽観へ確率を移す。
- ARC取得後の生産が2027年から通年で37万boe/日加わり、増分投資の税後利回りが10%を超える
- 買収の株式発行対価を上回る価値創出が見え、上流の利益率と確認埋蔵量寿命の評価を上方修正する。
- 2030年までに原油換算の全社生産が340万boe/日前後へ達し、低価格でも設備投資を抑えられる
- 中立の純利益320億ドルを維持しやすい。ただし埋蔵量補充費と資本コストを超える利益を確認するまでは高い倍率にしない。
- ホルムズ航路が正常化した後、Brentが実質60ドル未満に数年とどまる
- 2026年の収益上振れを剥落させ、上流外販単価と精製採算を縮めてやや悲観または悲観の重みを増やす。
- マーケティング数量が年3%以上減り、製油所の閉鎖損失と化学品の減損が重なる
- 燃料・精製の利幅改善を中立から外す。2035年の営業利益が300億ドルに届かない筋書きを強める。
- 配当・買戻しが連続して自由現金収支を超え、純負債が800億ドルに近づく
- 資本配分の規律に疑問が生じる。買戻しの縮小、減配、資産処分を織り込み、悲観側の確率を増やす。
- 原油・ガスの価格を一定にしてもLNGの収益が低下し、第三者購入の比率だけが増える
- 数量シェアが利益の堀ではなかったと判断し、統合ガスの営業利益率と10年後の数量予想を引き下げる。
見ておくもの
- 2026年10月29日予定の第3四半期決算での精製指標42ドル/バレル、統合ガス生産74〜78万boe/日の実績確認
- ARC買収後の生産実績と2027年以降の追加FCF、株式発行後の普通株数
- LNGの自社液化量と販売量の差、販売量7,290万トンから2030年の約9,000万トンへの進捗
- 世界LNG取引量4億2,200万トンからの市場拡大とシェルの販売シェア約17%
- Brent・Henry Hub・精製値幅と2026年の戦争プレミアム解消後の実現価格
- 確認埋蔵量の増減、埋蔵量補充率、資源年金の寿命7.9年からの変化
- マーケティング燃料販売量275万バレル/日、潤滑油首位の維持、給油所から充電への移行利益
- 株主還元の対営業キャッシュフロー比率40〜50%、買戻し、新株発行、純負債と維持設備投資
- 化学の販売量926万トンと精製処理122万バレル/日、欧州の設備整理と撤去費
倍率と資本コストの決め方
2025年の売上・営業利益・純利益・自己資本、株価、ADR換算株数はすべて添付factsを正とした。公式20-Fの第三者売上2668.9億ドルはfactsの2579.3億ドルより約3.4%大きいため、物量を会社の実測値とし、売上代理単価を約0.9664倍して総額を合わせた。これは実際の契約価格の修正ではない。米国ADRは普通株2株で1口、2026年9月のARC新株発行は正味還元から控除した。割引率は8.0%＋quality0.5%、10年後の倍率はRONICの正当化PERとR/P約7.9年の資源年金から選び、今のPERや同業PERを逆算に使わなかった。基準時価総額3023.3億ドルに対し確率加重の現在価値は約2056億ドルで約32%下回り、判定を割高にした。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国株の共通基本8.0%＋quality0.5%＝8.5%。β、同業PER、時価総額の値付けを使わない。個別の戦争・買収・規制の不確かさは利益と確率に組み込んだ。