結論
マーフィーUSAは、ウォルマートの近くで安くガソリンを売り、たばこや飲料も買ってもらう米国の燃料小売チェーンだ。長期保有に耐える事業ではあるが、今の時価総額には十分な安全域がなく、結論は割高である。製油所を持つ企業と違い、原油高そのものではなく、1ガロン当たりの販売利幅と店舗の回転数で稼ぐ。価格に敏感な運転者を毎日集める力は、景気が悪い時にも残りやすい。
2025年は1,800店で48.49億ガロンを売り、店内商品と合わせて193.8億ドルを売り上げた。2026年4〜6月期には燃料の総利幅が40.6セントに改善し、純利益は前年同期を大きく上回った。しかし、2025年通期の総利幅30.7セントと比べれば、足元の利益には需給変動による上振れがある。会社は下期の燃料総利幅35セントを条件に、2026年純利益約6.36億ドルを試算するが、確約ではない。10年後の基準には、この異例の利幅を引き延ばさない。
成長の柱は、毎年の新店と大型店への建て替えである。会社は2030年に約2,050店を見込み、たばこに依存しない食品・飲料の売上も伸ばそうとしている。ガソリン需要が電気自動車と燃費改善で減っても、競合から客を奪えば販売量は増やせる。一方、低価格を武器にする以上、販売利幅を好きなだけ上げることはできない。
2025年末の純負債は27.1億ドルで、買い戻しによって自己資本は6.2億ドルまで薄くなった。高い帳簿ROEをそのまま成長率や正当化倍率に使うことはできない。2035年の中立では売上約304.5億ドル、純利益6.5億ドルを見込む。5つの筋書きの還元込み現在価値は約56.5億ドルで、基準時価総額98.6億ドルを約43%下回る。強い企業と、株主に有利な買値は別の問題である。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、10年後も米国の自動車は多くのガソリンを使い、安い給油所を探す人もいる。したがって、この事業は短期間で消える種類ではない。しかも、ウォルマート隣接の立地と高い販売量は、既にある程度証明された優位だ。2030年に約2,050店へ増える計画も、成熟した店舗が十分な投下資本利益率を稼ぐ限り評価できる。
それでも、稼いだ利益をすべて自由に使えるわけではない。給油設備の交換、地下タンクの環境対策、屋根・冷蔵庫の修繕、立地の維持、新店の立ち上げに現金が要る。2025年のフリーキャッシュフロー3.7億ドルは純利益4.7億ドルを下回った。さらに大型店への移行で投資額は増えている。帳簿利益をそのまま恒久的なオーナー利益としない理由である。
実績のある新店組の無借金税引後利益率が12〜16%なら、資本コスト9%を上回る。ところが2024年組はまだ7%で、常に高い限界利回りを約束するものではない。資本を食わない成長を選べる企業ではなく、魅力的な土地が減れば増分利益も薄まる。売上の大部分はガソリン代そのもので、顧客に対する高い値上げ力を示していない。
もう一つの問いは、自社株買いが本当に株主を豊かにするかだ。過去の買い戻しは持分を増やしたが、負債で資金を賄って株価が高い時まで続ければ、一株当たり利益の伸びは価値創造と一致しない。筆者は、店舗の数より給油量、総売上より1ガロンの粗利、表面ROEより新店の投下資本利益率を重視する。良い事業だからといって、利益の伸びを上回る値段を払う理由にはならない。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの入口は、ガソリンスタンドに車を呼び込むことだ。2025年末に27州で1,800店を運営し、うち1,649店がマーフィーUSAとマーフィー・エクスプレス、151店が食品に強いクイックチェックである。ウォルマートの大型店舗に隣接する立地と、日常的な低価格が客を集める。1店当たり月23.6万ガロンを売る高い回転数が、低いマージンでも採算を作る。
燃料の小売販売は2025年に48.49億ガロン、売上約134億ドルだった。小売利幅28.1セントを掛けると粗利に当たる燃料寄与は13.64億ドルとなる。別に、卸売と調達の収支は約0.87億ドルの赤字で、再生可能燃料制度の証書RINが約2.12億ドルの収入を生んだ。これらを合わせた燃料寄与は14.89億ドル、販売1ガロン当たり30.7セントである。ガソリンの値札が上がれば売上高は膨らむが、その全額が利益になるわけではない。
店内商品は43.04億ドルの売上に対して、粗利が約8.69億ドルある。既存店の構成から推定すると、たばこ・ニコチンが約27.4億ドル、食品や飲料などが約15.6億ドルを占める。たばこは客を呼ぶが単価競争が厳しく、食品・飲料は売上が少なくても粗利を作りやすい。クイックチェックは調理食品に強く、新しい大型マーフィー店にもその経験を生かす。
会社の法定開示は事業をこの5分割で報告していない。以下では燃料小売、卸売・調達、RIN、ニコチン、非ニコチンを経済性に沿って分解する。卸売数量と店内の購買件数は非開示のため単価から逆算した推定値であり、確定した販売個数ではない。各事業の営業利益も店舗費用を配賦した分析上の値で、全社の本社費と照合している。
優良さと弱いところ
堀、つまり競合が簡単に崩せない強みは、ブランドへの盲目的な忠誠ではなく、立地と低コストの組み合わせにある。ウォルマートに来る車が立ち寄りやすく、大量に売るから薄い値幅でも営業できる。安さを維持する能力は、燃料代が家計を圧迫する局面でとりわけ役立つ。会社資料では2025年に顧客の支出を5億ドル超節約させたとするが、これは同社の試算であって、永続的な値上げ力の証明ではない。
事実、燃料は近隣店の価格を容易に比べられる。切り替え費用はほぼなく、シェル、エクソンモービル、サークルK、コストコ、クイックトリップが数セント単位で競う。会社の投資家説明によれば、2020年以降に同社拠点の3マイル以内へ競合店が約600店開いた。それでも地域内のたばこ販売シェアは2019年の約16%から2025年の約20%に上昇した。低価格で客を奪う力と、高い価格を通せる力は区別すべきだ。
資本効率にも実体がある。会社が示す新店の税引後・無借金投下資本利益率は、2021年開店組が16%、2022年組15%、2023年組12%である。ただし2024年組は7%で、成熟前という説明があっても建築費上昇と出店余地の制約を忘れられない。既存店の収益性は、帳簿のROE75.5%より、この増分利回りで測る方がよい。
買い戻しで小さくなった自己資本と、借入を使って店舗網を広げる仕組みは、増益時には株主に有利だが逆風に弱い。商品仕入れの大部分をコアマークに依存し、ウォルマート周辺の土地にも賃借・利用上の制約がある。良い小売モデルではあるが、長期に強い独占力があるとは評価しない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国のコンビニエンスストア市場は巨大だが、店舗数が多く、競争の密度も高い。全米コンビニエンスストア協会NACSの2026年4月15日発表によると、2025年の燃料販売額は4,763億ドル、平均価格は1ガロン3.11ドルだった。単純に割り戻すと約1,532億ガロンで、マーフィーUSAの48.49億ガロンは約3.2%に当たる。ただし両者の燃料構成とチャネルの範囲は完全には一致せず、概算シェアである。
同じ年の全米店内売上は3,412億ドルで、同社の43.04億ドルは約1.3%だった。燃料では店内商品より大きいシェアを取れている。競合のサークルKを展開するアリマンタシォン・クシュタールは米国内約7,260店、ケーシーズは約2,944店を擁する。ウォルマート、セブン‐イレブン、ワワ、クイックトリップ、会員制のコストコも給油量を奪い合う。全米約15.2万店に対する同社の店舗シェアは約1.2%だ。サークルK系は約4.8%、ケーシーズは約1.9%で、店舗数だけなら同社を上回る。ケーシーズの2025年給油量約31.97億ガロンは、この市場の約2.1%である。同社の方が少ない店舗で多くの燃料を売るが、ケーシーズの燃料粗利約38.7セントは同社の28.1セントより厚い。店舗網の数で勝つのでなく、各立地の取扱量と人件費で優位を作る勝負である。
2035年の中立では、米国コンビニ給油市場の販売量が2025年比約8%減ると考える。電気自動車と燃費改善が効く一方、既存の内燃機関車は長く道路に残るからだ。全米数量が縮むなかでも新店と顧客獲得が進めば、同社の給油量は48.49億から53.3億ガロンへ増え、概算シェアは3.2%から3.8%へ上がる。これは市場成長ではなく、競合からの移転による増加である。
商品側では喫煙率の低下が紙巻きたばこの数量を押し下げ、ニコチンパウチなど新商品が一部を埋める。食品・飲料は持ち帰り需要と大型店舗によって成長余地があるが、その領域はクイックチェックだけの独壇場ではない。RINの収入も再生可能燃料義務と証書価格で動くため、安定収益と誤認しない。製油企業のクラックスプレッドは同社の直接の稼ぎではなく、燃料の小売利幅と仕入れ・在庫の時差が本質である。AIエージェント代替に該当する人月・席課金・情報サービス事業はない。
資本政策と M&A
資本配分には一貫性がある。2013年の独立以降、低価格小売の店舗網を育てながら大量の自社株買いを続け、発行済み株数はおおむね6割減った。2021年にはニュージャージー州を中心とするクイックチェックを買収し、従来の給油中心のモデルに調理食品の経験を加えた。買収が成功したかは、今後の大型マーフィー店で非ニコチンの粗利が伸びるかで判断したい。
2025年は自社株買い約6.5億ドルと配当約0.4億ドルを実施した。株式報酬の概算約0.3億ドルを控除しても、正味の還元は約6.6億ドルと、同年のフリーキャッシュフロー3.7億ドルを大きく超える。差を埋める借金は増え続けられない。純負債27.1億ドルはEBITDAの約2.7倍で、自己資本比率は約13%にすぎない。
2026年の出店目標は45〜55店、建て替えは最大30店、商品粗利目標は8.9〜9.0億ドル、設備投資は4.75〜5.25億ドルである。会社は2030年に約2,050店を見込む。自社株買いは既存枠の残額に加えて20億ドルの追加承認があり、配当総額は2030年まで年約10%の増加を目指す。ただし買い戻し額を毎年保証する数値目標はない。2026年4〜6月期には社債5億ドルを年5.875%で発行し、借り換えを進めた。
ウォルマートは主要立地の相手先であり、支配株主ではない。現在、買収される合意や上場廃止予定は確認できない。オーナーとして望むのは、株価にかかわらず買い続けることではなく、新店の利回りが資本コストを超える間は出店し、超えなくなれば借金の返済を優先する規律である。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
低価格の給油と買物は、消費者が節約するほど強くなる。マーフィーUSAはウォルマートの集客を借り、普通のガソリンスタンドより多くのガロンを売る。すでに同社が展開する市場の紙巻きたばこシェアは約20%で、値ごろ感による集客が働いている。米国コンビニ市場は独立経営の小規模店が多く、最新設備を揃えられるチェーンにはシェアを奪う余地がある。
会社の2030年約2,050店という計画は荒唐無稽ではない。成熟した2021年・2022年開店組の無借金税引後利益率は、それぞれ16%と15%に届く。新しい大型店は給油に加えて飲料、コーヒー、調理食品を扱える。クイックチェックで得た知見が全店舗に広がれば、店内売上は燃料以外の成長の柱になり、買物客の来店頻度も上がる。価格を安くして給油量を増やす力と、単価の高い食品を売る力は両立しうる。
電気自動車が普及しても、既存車が入れ替わるには時間がかかる。10年先でもガソリン需要は巨大で、閉鎖する個人店の客を吸収できる。2026年4〜6月期は小売燃料利幅が35.1セントまで上がり、数量も前年同期比3.9%増えた。2025年のような静かな市場でも利幅は28.1セントを維持した。これは小売側の構造的な値幅改善が一部にあることを示す。
十分な新店を造り、出店済み店舗の量が成熟すれば、2035年に給油60億ガロン、非ニコチン購買5億件という道もある。その場合は年末の純利益が12億ドルへ広がり、自己資本を厚くしながら株主還元も続けられる。買収に頼らず、自前の敷地開拓と運営改善で成長する点は、財務レバレッジだけの物語よりずっと健全だ。
慎重な見方
最大の弱点は、商品がどこでも買えることだ。運転者は数セント安い競合に容易に乗り換える。ウォルマートに隣接していても、同じ通りにコストコやサークルKが出れば、値下げを強いられる。会社自身の資料でも、2020年以降に既存店の近隣へ競合が約600店開いた。専有立地が永遠に守られるという見方には無理がある。
2026年の強い決算は、将来の利益の基準にはしにくい。4〜6月期の燃料総利幅40.6セントは、2025年通期30.7セントを大きく上回る。供給価格の急な動きによる仕入れと販売の時間差、RINの証書価格が寄与している。実際、2025年のRIN収入は2023年を大きく下回り、年々安定して伸びる使用料ではない。利幅が通常へ戻っても人件費、カード決済手数料、保険と修繕費は下がらない。
さらに紙巻きたばこの販売量は構造的に減る。ニコチンパウチへの移行を取り込めても、規制や税制の変更を受けやすい。食品・飲料へ転換すれば安泰というわけでもない。クイックチェック型の店舗には厨房や人材が必要で、ケーシーズ、ワワ、クイックトリップとの競争も激しい。2024年開店組の無借金税引後利益率は7%にとどまり、最近の建築費に見合う増分利回りが定着するか分からない。
自己資本6.2億ドルに対して純負債27.1億ドルで、余裕は厚くない。2025年の買い戻しと配当はフリーキャッシュフローを上回った。今後10年でガソリン需要が縮む中、同じ速度で店舗を増やし、同じ速度で株も買い戻せると考えるのは危険だ。燃料総利幅の圧縮と新店採算の悪化が重なれば、買い戻しを止めても借金の返済に現金を回さざるを得なくなる。
どちらに重みを置いたか
本業の強さについては前向きな見方に分がある。大量販売の立地と低コストは実績があり、新店の成熟組も資本コスト以上の利益を上げている。したがって、製油会社ほど極端な悲観確率にはしない。もっとも、燃料の値決め力は弱く、需要の長期減少と自社株買いの負担は消えない。
確率は楽観9%、やや楽観21%、中立38%、やや悲観22%、悲観10%とし、やや悲観・悲観の合計を32%にした。中立より上側に30%を配しても、現在の時価総額を正当化できない。2026年の高利幅を10年続けることと、買い戻しによる高い帳簿ROEを経済的な成長力と取り違えないことが判断の分かれ目である。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 442.86 ドル82 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 205.77 ドル38 億ドル）。 今の値に割り戻すと 320.81 ドル59 億ドル、今との差 −38.5%、 期待の年率 +2.6%（資本コスト 9.0%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 9% | 947.58 ドル175 億ドル | 341.69 ドル63 億ドル | +147.0% | +11.4% | 116.03 ドル21 億ドル |
| やや楽観 | 21% | 669.59 ドル123 億ドル | 276.60 ドル51 億ドル | +81.3% | +7.4% | 198.70 ドル37 億ドル |
| 中立 | 38% | 454.26 ドル84 億ドル | 216.94 ドル40 億ドル | +28.6% | +3.1% | 255.06 ドル47 億ドル |
| やや悲観 | 22% | 186.29 ドル34 億ドル | 124.74 ドル23 億ドル | −40.4% | −6.1% | 68.43 ドル13 億ドル |
| 悲観 | 10% | 33.63 ドル6 億ドル | 70.51 ドル13 億ドル | −80.0% | −19.9% | 10.41 ドル2 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 442.86 ドル82 億ドル | 205.77 ドル38 億ドル | +24.3% | +2.6% | 648.63 ドル120 億ドル |
今の株価時価総額 521.89 ドル96 億ドル（2026-11-06）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 9% 楽観：低価格の強みと大型店が全国シェアを押し上げる 利益 12 億ドル · PER 14.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 947.58 ドル175 億ドル
独立経営の小規模給油所の閉鎖が進み、ウォルマート隣接の安売り店が顧客を引き取る。会社は2030年の約2,050店を通過点に大型店を増やし、2035年には販売ガロンが60億に届く。全米コンビニ給油市場が微減しても、同社の数量シェアが約4%台へ上がれば達成できる。燃料単価には長期のインフレを織り込み、2026年の異例の利幅はそのまま引き延ばさない。
新店の成熟組は税引後15%前後の投下資本利益率を維持し、給油の集客が食品・飲料の買物へつながる。非ニコチン商品は5億件へ伸び、クイックチェックの調理食品や大型店の飲料売場が粗利を押し上げる。ニコチンは紙巻きたばこの減少をパウチと地域シェア拡大で吸収する。ケーシーズやワワとの食品競争には勝つが、燃料自体は低価格を保つ。
RIN証書の市況も平年より高く、卸売と調達の損失は小さくなる。2025年より新店の設備投資は増えるが、成熟店から現金が回るため、2035年の純利益は12億ドルとなる。期間の純利益約81億ドルから正味還元63億ドルを出しても、自己資本は24.2億ドルまで厚くなる。合意済みの大型買収はなく、自前の出店と店舗改装で成長する筋書きである。
- 小売給油：数量 60.0（小売販売ガソリン等（億ガロン/年））× 価格 4.20（小売販売単価（ドル/ガロン、燃料税込販売））→ 売上 252 億ドル・営業利益 12 億ドル。全米給油市場は微減、出店とシェア上昇で自社数量+24%。小売燃料利幅は物価に見合う範囲で改善。
- 卸売・燃料調達：数量 7.1（卸売燃料取扱量（億ガロン/年、推定））× 価格 3.80（卸売平均販売単価（ドル/ガロン、推定））→ 売上 27 億ドル・営業利益 −1 億ドル。調達条件改善と卸売量増、損失は縮小。
- 再生可能燃料証書（RIN）など：数量 2.7（売却RIN証書（億クレジット/年、推定））× 価格 1.35（証書平均実現単価（ドル/クレジット、その他収入を含む））→ 売上 4 億ドル・営業利益 3 億ドル。RIN売却枚数と証書価格が双方増加する上振れ。
- たばこ・ニコチン商品：数量 3.4（ニコチン商品を含む購買（億件/年、推定））× 価格 15（購買1件当たりニコチン売上（ドル/件、推定））→ 売上 52 億ドル・営業利益 3 億ドル。紙巻き減少をパウチと市場シェア上昇で補う。
- 食品・飲料・その他店内商品：数量 5.0（非ニコチン商品の購買（億件/年、推定））× 価格 9.50（購買1件当たり非ニコチン売上（ドル/件、推定））→ 売上 48 億ドル・営業利益 6 億ドル。大型店と調理食品で購買件数・買物単価とも拡大。
倍率：利益ベースの正当化PER＝(1−g/RONIC)÷(k−g)×(1＋g)。k=9.0%、moat=normalで残る割合1/2。FY2025の帳簿ROE75.5%は買い戻しで膨らむため使わない。税引後借入金利は5.75%×(1−23%)＝4.43%、正常化した純負債/自己資本比は上限1倍として、将来のROIC20.0%から式の事業ROE35.6%＝ROIC＋(ROIC−4.43%)×1を求めた。RONICは22.3%となる。10年後のg=3.0%は米国の給油需要の実質減少、同社の市場シェア変化、給油価格の物価上昇3.5%、ニコチン数量減と食品数量増の加重で決まり、ROEからは出していない。計算上限14.86倍に対して14.11倍（上限の95.0%）とした。新店と食品の伸びが両立する場合でも、ガソリンの値決め力は強くないため上限を使い切らない。
確率：2025年の地域たばこシェア上昇、2021〜22年開店組の税引後ROIC15〜16%という実績は上振れの根拠。ただし全国給油量の縮小を大幅に上回るシェア増、食品の成功、RIN市況の順風の同時成立が要るため9%。
やや楽観 21% やや楽観：順調な出店と食品への移行が続く 利益 9 億ドル · PER 13.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 669.59 ドル123 億ドル
会社の新店計画はおおむね達成され、2035年の給油量は57億ガロンへ増える。全国の燃料需要がゆっくり縮むなか、同社は値ごろ感で独立店から客を奪い、概算シェアを約4%へ伸ばす。コストコとサークルKは近隣に出店するが、ウォルマートの利用者を取り込む利便性が守られる。燃料の小売利幅は2025年より名目では上がるものの、物価を超える劇的な拡大はない。
大型の新店と建て替えが進み、非ニコチンの購買は4.5億件へ増える。クイックチェックの食品運営がほかの店舗に少しずつ広がり、飲料と食事の粗利がたばこの数量減少を上回る。紙巻きたばこの落ち込みはパウチの販売増で一部相殺し、ニコチン売上も名目では増える。RINは2025年程度の収入を上回るが、2026年上期の急増は恒常化しない。
純負債を無制限に増やさず、資本コスト以上の投資収益率を得られる出店だけを進める。純利益は2035年に8.9億ドルとなり、10年間の正味還元は約51億ドルである。買収による株式増資を前提にせず、利益の積み上げと還元を両立させる。利益の大半が燃料の値幅で決まる点は変わらず、優位は立地と運営費にとどまる。
- 小売給油：数量 57.0（小売販売ガソリン等（億ガロン/年））× 価格 4.04（小売販売単価（ドル/ガロン、燃料税込販売））→ 売上 230 億ドル・営業利益 10 億ドル。小売市場が縮んでも概算シェアを3.2%から約4%へ拡大。
- 卸売・燃料調達：数量 6.8（卸売燃料取扱量（億ガロン/年、推定））× 価格 3.58（卸売平均販売単価（ドル/ガロン、推定））→ 売上 24 億ドル・営業利益 −1 億ドル。数量増は小売成長に沿うが調達損は残る。
- 再生可能燃料証書（RIN）など：数量 2.5（売却RIN証書（億クレジット/年、推定））× 価格 1.13（証書平均実現単価（ドル/クレジット、その他収入を含む））→ 売上 3 億ドル・営業利益 3 億ドル。単価は通常年よりやや高く、制度収入が寄与。
- たばこ・ニコチン商品：数量 3.2（ニコチン商品を含む購買（億件/年、推定））× 価格 15（購買1件当たりニコチン売上（ドル/件、推定））→ 売上 46 億ドル・営業利益 3 億ドル。紙巻き縮小を代替品で補う。
- 食品・飲料・その他店内商品：数量 4.5（非ニコチン商品の購買（億件/年、推定））× 価格 9.05（購買1件当たり非ニコチン売上（ドル/件、推定））→ 売上 41 億ドル・営業利益 5 億ドル。大型店と調理食品の既存店購買増が続く。
倍率：利益ベースの正当化PER＝(1−g/RONIC)÷(k−g)×(1＋g)。k=9.0%、moat=normalで残る割合1/2。FY2025の帳簿ROE75.5%は買い戻しで膨らむため使わない。税引後借入金利は5.75%×(1−23%)＝4.43%、正常化した純負債/自己資本比は上限1倍として、将来のROIC18.0%から式の事業ROE31.6%＝ROIC＋(ROIC−4.43%)×1を求めた。RONICは20.3%となる。10年後のg=2.6%は米国の給油需要の実質減少、同社の市場シェア変化、給油価格の物価上昇3.5%、ニコチン数量減と食品数量増の加重で決まり、ROEからは出していない。計算上限13.98倍に対して13.14倍（上限の94.0%）とした。新店が成熟するまでの初期費用と競合の値下げを織り込み、上限に余裕を残す。
確率：2030年約2,050店の計画と成熟店の増分ROIC実績から、燃料数量が全国市場より伸びることは十分ありうる。ただし食品構成比の改善と適切な買い戻しの継続には実行リスクがあるため21%。
中立 38% 中立：全国の給油需要は減るが市場シェアを伸ばす 利益 7 億ドル · PER 11.7 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 454.26 ドル84 億ドル
電気自動車と燃費改善で、全米コンビニ給油市場の実質販売ガロンは10年で約8%減る。マーフィーUSAは2030年に約2,050店へ伸ばし、その後は良い立地だけを選ぶ。販売量は2025年の48.49億から53.3億ガロンへ増え、概算シェアは3.2%から3.8%へ上がる。ただし新店の成熟を待つ負担と既存店の給油量減少が、出店数の効果を一部打ち消す。
2026年4〜6月期の高い利幅は通常に戻り、燃料の売値は物価に沿って上がる。1ガロン当たりの粗利も名目では増えるが、カード手数料、賃金、修繕費に食われる。ニコチンは紙巻きたばこが減り、パウチの成長と販売単価上昇で名目売上を保つ。非ニコチンは大型店舗とクイックチェックの食品が成長し、購買件数は3.78億件となる。
再生可能燃料証書の収入は2025年と同程度に落ち着き、卸売・調達の損失も残る。2035年の全社営業利益は9.8億ドル、利払いと税金を引いた純利益は6.5億ドルに届く。期間純利益約56億ドルから配当・株式報酬控除後の買い戻しなど40億ドルを戻し、自己資本は22.2億ドルへ増える。製油会社のような価格高騰の恩恵を常態化させず、既存店舗の稼ぎと出店実績に沿った道筋である。
- 小売給油：数量 53.3（小売販売ガソリン等（億ガロン/年））× 価格 3.90（小売販売単価（ドル/ガロン、燃料税込販売））→ 売上 208 億ドル・営業利益 9 億ドル。米国給油市場−8%、同社シェア3.2%→3.8%でガロン約+10%、単価はインフレと品種構成。
- 卸売・燃料調達：数量 6.3（卸売燃料取扱量（億ガロン/年、推定））× 価格 3.50（卸売平均販売単価（ドル/ガロン、推定））→ 売上 22 億ドル・営業利益 −1 億ドル。小売給油に沿う数量だが仕入価格の時差による損失を保守的に残す。
- 再生可能燃料証書（RIN）など：数量 2.2（売却RIN証書（億クレジット/年、推定））× 価格 1.00（証書平均実現単価（ドル/クレジット、その他収入を含む））→ 売上 2 億ドル・営業利益 2 億ドル。証書数量は概ね横ばい、実現単価もFY2025相当へ正常化。
- たばこ・ニコチン商品：数量 2.9（ニコチン商品を含む購買（億件/年、推定））× 価格 14（購買1件当たりニコチン売上（ドル/件、推定））→ 売上 40 億ドル・営業利益 2 億ドル。紙巻きの縮小をパウチと単価上昇が一部埋め、購買件数は横ばい近辺。
- 食品・飲料・その他店内商品：数量 3.8（非ニコチン商品の購買（億件/年、推定））× 価格 8.45（購買1件当たり非ニコチン売上（ドル/件、推定））→ 売上 32 億ドル・営業利益 4 億ドル。新店と食品の構成改善で購買件数は約1.45倍、単価は約1.41倍。
倍率：利益ベースの正当化PER＝(1−g/RONIC)÷(k−g)×(1＋g)。k=9.0%、moat=normalで残る割合1/2。FY2025の帳簿ROE75.5%は買い戻しで膨らむため使わない。税引後借入金利は5.75%×(1−23%)＝4.43%、正常化した純負債/自己資本比は上限1倍として、将来のROIC16.0%から式の事業ROE27.6%＝ROIC＋(ROIC−4.43%)×1を求めた。RONICは18.3%となる。10年後のg=2.0%は米国の給油需要の実質減少、同社の市場シェア変化、給油価格の物価上昇3.5%、ニコチン数量減と食品数量増の加重で決まり、ROEからは出していない。計算上限12.98倍に対して11.68倍（上限の90.0%）とした。給油は価格受容で、RINと卸売調達の振れが残るため上限の約9割とする。
確率：全米コンビニ給油量が2025年比約8%減る一方、2025年約3.2%だった概算燃料シェアを約3.8%へ上げる。2030年に約2,050店という会社の計画を一部継承するが、高い2026年利幅を平準化するため38%を中心に配分。
やや悲観 22% やや悲観：競争が強まり、低価格でも客数が伸びない 利益 3 億ドル · PER 11.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 186.29 ドル34 億ドル
電気自動車と燃費改善で市場の給油量が中立より早く減り、近隣ではコストコ、サークルK、クイックトリップが値下げに応じる。マーフィーUSAは出店を続けるが、新店の初期投資が重く、従来の立地ほど大量に売れない。全社の給油は46億ガロンへ減り、長期の概算シェア上昇も止まる。2026年の値幅拡大は一時のものとなり、平常時の燃料利幅も費用上昇に追いつかない。
紙巻きたばこの数量減少がパウチ販売の増加を上回り、ニコチン購買は2.35億件に縮む。クイックチェック型の食品を増やしても、ワワやケーシーズとの競争で値引きが必要になる。非ニコチンの購買は3.1億件にとどまり、調理食品の高い粗利の一部を店舗人件費が食う。RINの単価も低下し、仕入れ・卸売の損失が拡大する。
会社は大型買収を見送り、新店の厳選と債務削減へ軸足を移す。2035年の営業利益は4.7億ドル、純利益は2.5億ドルまで縮み、増分ROICは資本コストへ近づく。10年の正味還元は23億ドルと中立より小さく、自己資本は20.2億ドルとなる。事業そのものは残るが、株主に高い価格を正当化する成長の堀はほぼ失われる。
- 小売給油：数量 46.0（小売販売ガソリン等（億ガロン/年））× 価格 3.76（小売販売単価（ドル/ガロン、燃料税込販売））→ 売上 173 億ドル・営業利益 7 億ドル。競合出店とEV普及で総給油量は2025年を下回る。
- 卸売・燃料調達：数量 5.4（卸売燃料取扱量（億ガロン/年、推定））× 価格 3.27（卸売平均販売単価（ドル/ガロン、推定））→ 売上 18 億ドル・営業利益 −2 億ドル。卸売量が落ち仕入れの逆ざやが残る。
- 再生可能燃料証書（RIN）など：数量 1.7（売却RIN証書（億クレジット/年、推定））× 価格 0.65（証書平均実現単価（ドル/クレジット、その他収入を含む））→ 売上 1 億ドル・営業利益 1 億ドル。RIN制度・市況の悪化で売却額が半減。
- たばこ・ニコチン商品：数量 2.4（ニコチン商品を含む購買（億件/年、推定））× 価格 13（購買1件当たりニコチン売上（ドル/件、推定））→ 売上 30 億ドル・営業利益 1 億ドル。規制と紙巻き減少を代替商品が埋められない。
- 食品・飲料・その他店内商品：数量 3.1（非ニコチン商品の購買（億件/年、推定））× 価格 7.90（購買1件当たり非ニコチン売上（ドル/件、推定））→ 売上 24 億ドル・営業利益 3 億ドル。食品販売は成長するが競合値引きと人件費で利益が伸びない。
倍率：利益ベースの正当化PER＝(1−g/RONIC)÷(k−g)×(1＋g)。k=9.0%、moat=normalで残る割合1/2。FY2025の帳簿ROE75.5%は買い戻しで膨らむため使わない。税引後借入金利は5.75%×(1−23%)＝4.43%、正常化した純負債/自己資本比は上限1倍として、将来のROIC11.5%から式の事業ROE18.6%＝ROIC＋(ROIC−4.43%)×1を求めた。RONICは13.8%となる。10年後のg=0.8%は米国の給油需要の実質減少、同社の市場シェア変化、給油価格の物価上昇3.5%、ニコチン数量減と食品数量増の加重で決まり、ROEからは出していない。計算上限11.58倍に対して11.25倍（上限の97.2%）とした。やや悲観では経済利益がほぼ資本コスト並みに戻る。稼ぐ力の目安である純利益2.5億÷k9%=27.8億を下回らないよう、式の範囲内の11.25倍で測る。中立11.68倍より低い。
確率：全国給油需要の減少が厳しく、競合がウォルマート近隣へ出店し新店舗の限界利回りが落ちる可能性を22%と見る。既存店の現金創出力は残り、即座に赤字へ転落するほど弱い企業ではない。
悲観 10% 悲観：需要減と高コストが重なり、給油網を縮小する 利益 −1 億ドル · PBR 1.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 33.63 ドル6 億ドル
電気自動車の普及が予想を上回り、全国のガソリン市場が急速に細る。価格の安さだけでは運転者を取り戻せず、近隣のコストコや大型チェーンが大量販売の優位を崩す。採算の悪い店舗は閉鎖され、2035年の給油は39億ガロンへ縮む。ウォルマートとの立地上の関係も競合を完全には防げず、既存店の設備更新だけが必要な重荷として残る。
紙巻きたばこの減少に規制強化が重なり、ニコチンの購買は1.6億件へ落ち込む。食品・飲料もクイックチェック型への投資が十分な売上を生まず、既存店の家賃と人件費を賄えない。RIN収入は大きく減り、卸売・調達では損失が広がる。全社営業損失は約0.8億ドルとなり、最終年度の純損失は約1.4億ドルに達する。もはや成長小売会社ではなく、店舗の閉鎖と債務の調整を進める会社である。
前半はまだ黒字を生むものの、後半の店舗閉鎖費用と資産減損で10年間の純利益累計は約13億ドルにとどまる。正味還元は買い戻しの段階的停止により合計13億ドルに減り、末期の自己資本は6.2億ドルとなる。価値の床は、減損を受けた2035年の簿価を積み増して使わず、2025年末の現在自己資本6.2億ドルを目安とする。売れる土地と残存店舗の価値を期待するもので、破産時の全額回収を保証する意味ではない。
- 小売給油：数量 39.0（小売販売ガソリン等（億ガロン/年））× 価格 3.55（小売販売単価（ドル/ガロン、燃料税込販売））→ 売上 138 億ドル・営業利益 4 億ドル。EVと競合で販売ガロン−20%、店舗閉鎖・改修負担が固定費として残る。
- 卸売・燃料調達：数量 4.6（卸売燃料取扱量（億ガロン/年、推定））× 価格 2.95（卸売平均販売単価（ドル/ガロン、推定））→ 売上 14 億ドル・営業利益 −2 億ドル。量が細り調達損が拡大。
- 再生可能燃料証書（RIN）など：数量 1.3（売却RIN証書（億クレジット/年、推定））× 価格 0.34（証書平均実現単価（ドル/クレジット、その他収入を含む））→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。制度と証書価格の悪化で収入が減少。
- たばこ・ニコチン商品：数量 1.6（ニコチン商品を含む購買（億件/年、推定））× 価格 12（購買1件当たりニコチン売上（ドル/件、推定））→ 売上 19 億ドル・営業利益 0 億ドル。紙巻き減少と規制が重なり数量大幅減。
- 食品・飲料・その他店内商品：数量 2.6（非ニコチン商品の購買（億件/年、推定））× 価格 7.40（購買1件当たり非ニコチン売上（ドル/件、推定））→ 売上 19 億ドル・営業利益 1 億ドル。食品事業が思うように育たず、縮小店網で購買減。
倍率：2035年は営業・最終とも赤字で正のPERを使えない。床は2025年末の現時点の自己資本6.2億ドル×PBR1.0で6.2億ドルとし、将来の利益累計13億ドルと還元13億ドルがたまたま相殺するが、倍率の基準に選ぶのは現在の自己資本6.2億ドルである。売却候補となる自社保有土地・給油所設備などと、純有利子負債27.1億ドル・リース支払約9.9億ドルを併せて考え、簿価にはクイックチェック買収ののれん約3.3億ドルが含まれる点に注意する。破産清算時の保証価格ではなく、営業を続けて設備を順次換金する場合の最低限の回収仮説である。厳しい減損なら実際の回収額はこれを下回りうる。
確率：EV普及の加速、ウォルマート近隣の競合拡大、ニコチン規制、RIN収入減と買い戻しによる財務悪化が重なる構造的敗北。既存店舗に実体資産が残るため存続ゼロではないが、複数の悪条件の同時発生として10%。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
小売給油
ウォルマート近隣のマーフィー店などでガソリン・軽油を販売する。売上は燃料本体の価格に左右され、利益は1ガロンの小売利幅で決まる。
| 数量小売販売ガソリン等（億ガロン/年） | 価格小売販売単価（ドル/ガロン、燃料税込販売） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 48.5 | 2.76 | 134 | 6 |
| 10 年後 中立 | 53.3 | 3.90 | 208 | 9 |
取り方：FY2025会社10-Kの小売ガロン4,849百万ガロン＝48.49億、燃料小売売上13,397.7百万ドル＝133.977億。単価＝133.977÷48.49＝2.763ドル/ガロン。小売ガロン粗利28.1セント、粗利13.643億ドルから店舗運営費・償却等7.64億ドルを分析上配賦し営業利益6.0億とした。全社開示セグメント営業利益ではない。
卸売・燃料調達
外部卸売取引と自社店への仕入れ調達、在庫と価格変動の収支を扱う。売上を生んでも調達損が出る年がある。
| 数量卸売燃料取扱量（億ガロン/年、推定） | 価格卸売平均販売単価（ドル/ガロン、推定） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 5.9 | 2.48 | 15 | −1 |
| 10 年後 中立 | 6.3 | 3.50 | 22 | −1 |
取り方：10-Kの燃料売上総額148.628億ドルから小売133.977億を引くと外部卸売売上14.651億。卸売ガロン数量は非開示。2025年小売平均2.763ドルから小売利幅0.281ドルを引いた卸売相当単価約2.48ドル/ガロンを仮定し、14.651÷2.479≒5.91億ガロンと逆算。製品調達・卸売の寄与損失は−0.873億、四捨五入して−0.9億とする。
再生可能燃料証書（RIN）など
再生可能燃料制度で生じるRIN証書を売却する。燃料調達損益と相殺され、規制や証書市況で大きく変わる。
| 数量売却RIN証書（億クレジット/年、推定） | 価格証書平均実現単価（ドル/クレジット、その他収入を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2.2 | 1.00 | 2 | 2 |
| 10 年後 中立 | 2.2 | 1.00 | 2 | 2 |
取り方：会社開示2025年RIN売却収入2.117億ドル。証書平均価格約0.97ドル/枚との推定から数量2.18億枚を逆算し、その他営業収入約0.057億も同じ欄にまとめ、単価0.996ドルとした。数量は年度開示の直接値ではない。営業利益2.1億は証書収入から小費用を引いた概算で、卸売の損失を二重に相殺しない。
たばこ・ニコチン商品
紙巻きたばこ、ニコチンパウチなどを低価格で売る。買い回り客を呼ぶ一方で法規制と喫煙率低下の影響を受ける。
| 数量ニコチン商品を含む購買（億件/年、推定） | 価格購買1件当たりニコチン売上（ドル/件、推定） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2.7 | 10 | 27 | 2 |
| 10 年後 中立 | 2.9 | 14 | 40 | 2 |
取り方：会社開示の既存店月間ニコチン売上130.9千ドル、総商品205.3千ドルの構成比63.76%を、全社の商品売上43.038億ドルへ便宜適用し27.44億ドルと推定。1会計当たり10ドルを分析上仮定し2.744億件へ変換。たばこ販売個数や購買件数の会社開示ではない。同じ客が非ニコチン商品も買うため購買件数は他区分と重複しうる。粗利益の低さと店舗人件費を配賦した営業利益約1.7億は独自推定。
食品・飲料・その他店内商品
飲料、スナック、調理食品、日用品を販売する。クイックチェックと大型店への更新が構成比と粗利率の改善源になる。
| 数量非ニコチン商品の購買（億件/年、推定） | 価格購買1件当たり非ニコチン売上（ドル/件、推定） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2.6 | 6.00 | 16 | 2 |
| 10 年後 中立 | 3.8 | 8.45 | 32 | 4 |
取り方：会社開示の既存店月間非ニコチン売上74.4千ドル/商品総額205.3千ドルを、全社商品売上43.038億ドルへ適用して15.60億ドルと推定。1購買平均6ドルを仮定し2.60億件へ換算。クイックチェックなどで客単価は異なり実際のレシート枚数は非開示。ニコチン購買との重複もありうる。粗利の高さを踏まえ店舗費用を配賦した営業利益1.9億は独自推定。本社費などの分析上の未配賦分は約−3.4億で、5分野営業利益合計約10.8億から引くとfactsの全社営業利益7.4億に一致する。
リスクと懸念
電気自動車と燃費向上による給油量の縮小
ガソリン需要は車の保有台数ではなく、走行距離と燃費、車種の構成で決まる。電気自動車への買い替えが想定より進めば、給油市場の実質数量は10年で15%以上減る可能性がある。毎年の新店だけでは既存店の取扱量低下を埋められず、低価格の強みも固定費の重さで相殺される。
小売燃料の値幅が平常時に戻る
2026年4〜6月期の総燃料利幅40.6セントは、2025年通期30.7セントを大きく上回る。調達価格の急変が落ち着けば仕入れと小売価格の時間差による利益は薄れ、利益は数量以上に減る。53.3億ガロンの販売量なら1ガロン当たり5セントの利幅変化だけで、税前利益が約2.7億ドル動く。
ニコチン規制と紙巻きたばこの減少
ニコチンは売上のかなりの部分を占め、給油と同時に買う動機にもなっている。紙巻きたばこの継続的な減少、フレーバー規制、税率の引き上げ、ニコチンパウチの販売規則が重なれば、客数と店内粗利を同時に失う。食品への転換には設備と人材が必要で、すぐには埋め合わせられない。
自社株買いがフリーキャッシュフローを超える
2025年の配当と自社株買いは約6.9億ドルで、フリーキャッシュフロー3.7億ドルを超えた。実施済みの買い戻しが1株当たり利益を押し上げても、その原資を追加借入で賄えば企業全体の安全性は下がる。純負債27.1億ドルに対する借り換え金利が高止まりすれば、株主への将来の還元余力が縮む。
新店の投資収益率と競合の出店
成熟した新店は税引後12〜16%の無借金利回りを示すが、2024年開店組は7%にとどまる。土地代や建築費が上がる一方、良いウォルマート隣接地が減ると、追加の1店ほど利益率が下がりうる。コストコ、サークルK、ケーシーズなどの競合が近所へ出れば、給油量と店内購買の両方が薄まる。
RIN制度と仕入れ・卸売の変動
RINの売却収入は2025年に約2.1億ドルあったが、再生可能燃料義務量と証書価格に依存する。2026年上期は前年より大きく増えたため、その水準を恒常的と見ると利益を過大にする。さらに燃料卸売と供給の損益が反対方向に動くこともあり、証書売上だけを見て採算を判断できない。
土地の賃借、環境費用、仕入れ先集中
店舗の一部は借地で、米国会計基準に従い使用権資産とリース負債が計上される。2025年末の将来リース支払総額は割引前で約9.9億ドルあり、土地の利用制限もある。地下タンクの漏出対策や店舗閉鎖には費用がかかり、商品仕入れの約8割を担うコアマークへの依存も見かけ以上に重い。
今後の分かれ目
- 2030年までに2,050店へ増え、成熟した新店の税引後無借金ROICが15%以上を保つ
- 店舗拡大が資本コストを明確に上回り、給油量のシェア拡大と非ニコチン売上の増加が両立する。楽観・やや楽観の確率を高める。
- 同店給油量の減少が年3%以上となり、全米ガソリン需要も継続的に縮む
- 新店の数量増で既存店の減収を埋めにくくなり、2035年の給油量はやや悲観の46億ガロンに近づく。
- 燃料総利幅が2027年以降も35セント超で安定し、RINを除く小売利幅も上がる
- 足元の利益上振れが一時的でなく構造変化だった証拠となる。通常利幅30セント台前半を前提とした中立の利益を引き上げる。
- 燃料総利幅が25セント以下へ低下し、店頭決済費や人件費が上昇し続ける
- 燃料粗利の減少に固定費が重なり、営業利益率はやや悲観か悲観へ落ちる。自社株買いより債務削減が優先される。
- 非ニコチン商品の既存店粗利が毎年4%以上増え、クイックチェック型食品の採算が上がる
- 給油の需要減少を店舗内利益で補える。大型店投資の実質利回りが確認できれば中立の純利益を上方修正する。
- 純負債/EBITDAが3.5倍を超えても自社株買いを続ける
- 借り換えと設備更新の余裕が細るため、悲観確率を高める。買い戻し額は還元と同時に負債の増加を伴うものとして評価する。
- 紙巻きたばこの販売量減少をパウチ・飲料で埋められず、ニコチンの店舗粗利が連続減少する
- 給油のついで買いによる集客力が弱まり、ニコチンと非ニコチン双方の収益見通しをやや悲観側へ寄せる。
見ておくもの
- 月次の店舗当たり給油量、既存店給油量の前年同期比、年間チェーン総ガロン数
- 燃料小売利幅・総利幅・卸売調達損益・RIN収入を分けた1ガロン当たり寄与
- 新店の開設件数・2030年2,050店への進捗と新店開店組の税引後無借金ROIC
- ニコチンと非ニコチンの既存店月間売上・粗利額、クイックチェックの調理食品採算
- NACSの全米給油ガロン数量と同社の推定シェア、EV保有比率とガソリン需要
- 営業CF、維持・成長設備投資、FCF、配当・買い戻しから株式報酬を控除した正味還元
- 純負債/EBITDA、借り換え金利、店舗賃貸料と近隣競合の新規開店数
- 2026年10月28日米国市場引け後発表予定の7〜9月期決算による利幅の再確認
倍率と資本コストの決め方
時価総額98.6億ドルと市場のPERから逆算せず、2025年実績のガロン、単価、商品粗利を基準に店舗シェアと売上構成を変化させた。倍率はk9.0%、10年後の市場・シェア・名目価格で決まるg、投下資本ROICを使った補正ROEとRONICによる正当化PERから決め、現時点の高い帳簿ROEは使わない。現在の純負債企業なので余剰現金の加算はない。悲観の床には今の自己資本6.2億ドルを用い、積み上がる2035年の自己資本には掛けない。米国のリース債務は既に会計上計上され、店舗家賃は引き続き営業費用に含める。推計価値約56.5億ドル、差約−43%という結果に株価を近づける修正はしていない。
資本コスト 9.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。基本8.0%＋quality1.0%＝9.0%。β、株価の値動き、当期PERは使わない。重い買い戻しと債務のリスクは数量・利幅・還元・確率に反映し、存続困難を示す事実がないためdistressの上乗せはしない。