結論
YPFは、アルゼンチンの石油・天然ガスを掘り、精製し、国内の給油所で販売する統合石油会社である。筆者の結論は割高だ。バカ・ムエルタのシェール油には大きな成長余地があるが、採掘した資源を補充する巨額の投資と、国家が支配する経営構造を考えると、現在の評価には十分な安全域がない。
事業の転換は実際に進んでいる。2026年7〜9月期のシェール油生産は日量22.4万バレルとなり、前年同期から32%増えた。同四半期の純利益は約12億ドル、フリーキャッシュフローは約9億ドルで、純有利子負債も約66億ドルまで減った。成熟した在来型油田を手放し、低コストのシェール油へ資本を集中する判断は合理的である。
それでも、2025年は売上185億ドルに対して約9億ドルの最終赤字だった。利益は原油相場、為替、税制、減損で大きく動き、長く安定して株主に現金を返してきた会社とは言えない。2025年末の確認埋蔵量を同年の生産量で割った寿命は約6.7年で、今後も開発投資を続けなければ生産量は減る。
2035年の中立では、国内燃料の販売数量はおおむね横ばいとし、原油輸出とガス販売の拡大によって純利益38億ドルを見込む。一方、原油価格が下がり大型輸出案件の採算が崩れる筋書きも厚く考えた。5つの筋書きから計算した現在価値は約95億ドルで、基準時価総額約199億ドルを約52%下回る。なお、2026年8月の普通株分割後もADRの口数は10倍になっていない。添付の普通株数をそのままADR価格に掛けると時価総額を10倍に誤るため、この評価では正しいADR換算株数を使っている。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、YPFが10年後も必要とされることと、現在の株主が十分に報われることは別問題である。アルゼンチンは今後も原油と天然ガスを使い、国内の給油所、製油所、パイプラインは簡単には置き換わらない。バカ・ムエルタは国の輸出産業としてさらに重要になるだろう。
しかし、所有するだけで利益が増える資産ではない。シェール油の井戸は減退するため、翌年も同じ量を売るには開発費が要る。2025年は確認埋蔵量を大きく補充したが、未開発分を利益に変えるための投資はまだ残る。採掘費が下がったことは評価できても、次の井戸へ投じる資本が常に高い利回りを生むとまでは言えない。
経営が成熟油田を手放して低コスト資産に集中する判断は理にかなう。2026年のフリーキャッシュフローと負債の改善も明確な前進だ。ただし、原油の販売価格は会社が決められず、国家が株式の過半数を持つため、余剰資金が配当や自社株買いになる保証もない。
筆者が買い手の立場で最も気にするのは、成長した生産量ではなく、開発投資を支払った後に残る現金である。原油輸出が増えても、設備を保つ費用と金利負担を差し引いた利益が増えなければ価値は広がらない。現在の確認埋蔵量だけで測った寿命は短く、新たな埋蔵量の取得を無料とは考えられない。事業の変革には魅力があるが、先の読みにくさを補うだけの安全域が必要である。
何で稼ぐ会社か
YPFの稼ぎは、油田で生み出す原油・天然ガスと、それを加工して売る燃料の両方から生まれる。国内の製油所と給油所網を持つため、採掘した原油の一部を社内で精製し、残りを外部へ売る。社内取引は連結売上から消えるので、販売先別の外部売上と、油田・精製部門の経済的な利益は同じものではない。
最大の収入源は軽油とガソリンである。2025年の販売数量は軽油約848万立方メートル、ガソリン約605万立方メートルで、外部売上は合わせて約101億ドルに達した。天然ガスの外部販売は約22億ドル、原油は約10億ドル、航空燃料は約8億ドルだった。液化石油ガス、石油化学品、肥料、穀物なども販売する。残りには電力、流通、その他の製品・サービスが含まれる。
上流の主役はネウケン盆地のバカ・ムエルタである。シェール油の生産は2026年7〜9月期に全原油生産の86%を占めるまで増えた。成熟油田を売却して開発要員と資金を移すことで、採掘費用を下げている。ただし、シェール井戸は初期の生産減退が速い。毎年の掘削・水圧破砕を止めれば、現在の生産水準は維持できない。
成長のもう一つの柱は輸出である。VMOS原油パイプラインは2026年9月末時点で約85%完成し、2027年初めの出荷開始を目指す。大西洋岸への輸送能力が増えれば、国内製油所の需要を超える原油を海外へ売れる。アルゼンチンLNG計画にはエニやXRGが参加するが、融資提案と建設の最終決定は別であり、全容量を確定済みの売上とは扱わない。
2026年には発電子会社YPF Luzの残余持分を買い取り、完全子会社にした。一方、ガス販売会社メトロガスの持分売却を進めている。これは油田・輸送・電力に資本を集める再編である。利益の本体は物理的な資源、生産設備、輸送網にあり、人月や席課金をAIエージェントが置き換える種類の事業には該当しない。
優良さと弱いところ
YPFの競争上の強みは、アルゼンチン国内の給油所網とバカ・ムエルタの優良鉱区である。2025年の国内液体燃料販売シェアは55.5%に達し、全国規模の精製・配送能力もある。顧客が遠くの給油所へ移る手間やブランドへの信頼はあるが、燃料は基本的に同じ商品である。価格を大きく上げても顧客が離れない、という強い値決め力までは確認できない。
上流では低コスト化が本物の改善である。2026年7〜9月期のシェール油主要鉱区の採掘費は原油換算1バレル当たり約4ドルまで低下した。ただし、この数字は掘削費、輸送費、ロイヤルティ、税金を含む完全な原価ではない。新しい井戸を継続的に掘り、生産設備を保つための支出を引いて初めて、株主に残る利益が分かる。
2025年の確認埋蔵量補充率は198%だった。つまり、その年は生産した量を超える埋蔵量を新たに計上できた。しかし確認埋蔵量の半分は未開発であり、回収するには資金が必要だ。増分投下資本利益率が資本コストを安定して上回るかは、今後の輸出案件と掘削単価次第である。過去10年のROE中央値がマイナスだった事実からも、高収益が常態だったとは言えない。
国家が議決権の約51%を握る点は、少数株主にとって大きな制約である。政権の方針が変われば燃料価格、輸出、設備投資、配当の優先順位も変わりうる。民間の同業会社とは違い、経営がすべての局面で株主利益だけを最大化するとは限らない。国内販売網という堀はあるが、資源価格の支配力はなく、全社の堀は普通と判定する。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
アルゼンチンの石油産業は、成熟した在来型油田からバカ・ムエルタのシェール開発へ重心を移している。YPFはこの転換の中心にいるが、鉱区を独占しているわけではない。ビスタ・エナジー、パン・アメリカン・エナジー、プルスペトロル、テクペトロールなども投資を進めており、熟練作業員、掘削装置、輸送容量を奪い合う。
国内燃料の市場は成熟している。YPFの2025年シェア55.5%は大きいが、レギュラーガソリンではシェルが約21%、アクシオンが約14%、プーマが約6%を販売する。国内の軽油とガソリンの需要は景気で上下し、長期には電気自動車と燃費改善が伸びを抑える。中立では国内市場の数量をほぼ横ばい、YPFのシェアを約54%と見込む。販売単価は名目インフレが主な上昇要因である。
輸出市場は別の姿を持つ。アルゼンチンが新しい原油パイプラインと港湾設備を整えれば、国内販売に制約されず生産を増やせる。ただし、パイプラインの容量ができても買い手と採算が保証されるわけではない。原油価格はサウジアラムコをはじめとする産油国の供給、米国のシェール投資、中国などの需要で決まり、YPFに決定権はない。
業界共通の中立想定では、2035年ごろのブレント原油を名目101ドル、現在の購買力で約72ドルと見る。強い供給制約が続けば127ドル、石油需要が頭打ちになれば70ドル程度もありうる。2026年の中東情勢による高値を10年間の恒久的な利益にはしない。天然ガスにはLNG輸出という新しい市場があるが、アルゼンチンの設備投資、液化設備の稼働、長期販売契約がそろう必要がある。
世界規模で精製、化学、LNGを展開するエクソンモービルやシェブロンと比べ、YPFはアルゼンチン一国への集中度が高い。国内市場での強さは勝る部分もあるが、政策変更や通貨危機から利益を分散できない。この違いを原油価格の変動と切り離して評価する必要がある。
資本政策と M&A
資本配分の最優先は、配当ではなくバカ・ムエルタへの再投資である。2025年のフリーキャッシュフローは約6億ドルの赤字で、過去数年も継続的な配当や大規模な自社株買いは行っていない。会社の配当説明には投資計画、債務返済、運転資金を優先する方針があり、今後10年の配当総額を確約する数字はない。
2026年7〜9月期には状況が改善した。純有利子負債は約66億ドル、調整後EBITDAに対する倍率は0.81倍まで下がった。一方、新たに発行した2035年満期の国際債の利回りは7.85%である。資金調達環境は改善しても、米国の大手石油会社と同じ低コストの資金を使えるわけではない。
同四半期にYPF Luzの残り25%を約4.3億ドルで取得し、完全子会社にした。メトロガスなどの持分70%については約7.8億ドルで売却する申し出を受け入れたが、取引完了が条件である。成立済みの電力事業は将来の利益に含め、未完了の売却収入を現在の現金として先取りしない。
原油輸出のためのVMOSと長期の油田開発には巨額の資金が必要だ。LNGについても、米国輸出入銀行から最大60億ドルの拘束力のない融資提案があった段階である。大型案件の期待収益より、契約済みの資金と建設進捗を重く見る。2012年の再国有化をめぐる巨額訴訟では2026年3月にアルゼンチン政府への一審判決が控訴審で取り消されたが、訴訟リスクとYPF自身の確定債務は混同しない。国家の支配が続く限り、少数株主への還元は条件付きである。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
YPFは、過去の赤字が示す姿とは違う会社へ変わりつつある。成熟油田の売却とバカ・ムエルタへの集中によって、シェール油の主要鉱区では採掘費が大きく下がった。2026年7〜9月期のシェール油生産は前年より約3割増え、年間を通じた生産目標に沿っている。稼働率が高い製油所と国内最大の給油所網も、増えた生産から販売までを自社でつなぐ強みになる。
これまで原油輸出の障害だったのは、油田だけでなく輸送能力だった。VMOSが2027年に稼働し、追加の井戸開発が計画どおり進めば、国内の燃料需要に縛られず海外へ売れる。原油の生産が増え、輸送費が下がり、販売先を分散できる。LNGも最終投資決定と販売契約がそろえば、天然ガスを国内の季節需要だけに頼らず売れるようになる。
2026年の資金繰り改善には実績がある。7〜9月期には設備投資と利払いを支払った後に約9億ドルのフリーキャッシュフローが残り、純負債比率も大きく下がった。発電事業の完全子会社化は、国内の電力需要の取り込みにもつながる。原油が実質90ドル程度の高値を保ち、低コストの輸出油が拡大すれば、2035年の純利益は80億ドルに届きうる。国内市場での販売支配力と輸出事業が両立し、再投資後の利益が配当へ回り始めれば、過去の低収益からの転換は本物となる。
慎重な見方
YPFの成長計画は、原油価格と政治の二つに強く依存している。国内燃料市場で最大手であっても、原油や天然ガスの国際価格は決められない。2026年の四半期利益は、国際価格の上昇と在来型油田からの撤退による費用改善の恩恵を受けている。今の高い利益率を10年先まで延ばすことは、2023年や2025年の赤字を忘れるのと同じである。
シェール油は掘り続ける事業だ。2025年の確認埋蔵量は約12.84億原油換算バレルで、年間生産量の6.7年分にすぎない。補充率198%は改善を示すが、その半分が未開発の埋蔵量であり、現金を生まない段階にある。新しいパイプラインと港湾、井戸、LNGの液化設備が同時に資本を要求する。掘削費や融資金利が上がれば、販売量が増えても株主の取り分は薄くなる。
国内ではシェル、アクシオン、プーマと販売を争い、上流ではビスタ・エナジーやパン・アメリカン・エナジーと輸送能力を奪い合う。政権交代後に燃料価格の抑制や輸出課税が復活する可能性も消えない。アルゼンチン政府が株式の約51%を支配する以上、会社の資本が公共政策に使われる危険がある。原油が実質50ドル程度に下がり、LNG計画が進まなければ、YPFは成長会社でなく資源を回収する会社に戻る。高い自己資本を持っていても、油田を売れる額と株主が受け取れる額は同じではない。
どちらに重みを置いたか
数量の改善では強い見方に分がある。2026年7〜9月期までにシェール油の増産と負債削減が実現しており、経営改革を単なる計画として片付けるのは誤りである。しかし、10年間の株主価値については慎重な見方を重くする。確認埋蔵量の寿命が短く、輸出設備の建設と井戸の補充投資が続くため、増えた会計利益のすべてを還元できない。さらに国家支配と原油価格への依存は10年後も残りうる。したがって中立を31%、やや悲観と悲観を合わせて45%とし、楽観側は24%にとどめた。純負債の改善を認めても、資源の継続的な補充を無料としない評価では現在の時価総額を正当化しない。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 41.45 ドル162 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 12.54 ドル49 億ドル）。 今の値に割り戻すと 24.69 ドル97 億ドル、今との差 −36.1%、 期待の年率 +3.9%（資本コスト 9.5%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 105.12 ドル412 億ドル | 35.72 ドル140 億ドル | +264.3% | +16.8% | 9.86 ドル39 億ドル |
| やや楽観 | 17% | 66.42 ドル260 億ドル | 24.24 ドル95 億ドル | +134.5% | +10.7% | 15.41 ドル60 億ドル |
| 中立 | 31% | 44.78 ドル176 億ドル | 14.03 ドル55 億ドル | +52.1% | +4.9% | 18.23 ドル71 億ドル |
| やや悲観 | 28% | 24.22 ドル95 億ドル | 5.61 ドル22 億ドル | −22.8% | −2.8% | 8.35 ドル33 億ドル |
| 悲観 | 17% | 12.55 ドル49 億ドル | 0.00 ドル0 億ドル | −67.5% | −10.6% | 2.13 ドル8 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 41.45 ドル162 億ドル | 12.54 ドル49 億ドル | +39.7% | +3.9% | 53.99 ドル212 億ドル |
今の株価時価総額 38.66 ドル152 億ドル（2026-11-06）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 7% 楽観：輸出能力が広がり、低コスト原油とLNGがともに成長する 利益 80 億ドル · PER 4.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 105.12 ドル412 億ドル
原油の国際供給が引き締まり、2035年のブレントは名目127ドル、現在の購買力で約90ドルに相当する。VMOSと追加輸出設備が予定どおり整い、バカ・ムエルタでは井戸当たりの生産量が上がる。YPFの原油外部販売は年間1億4,000万バレルとなり、国内燃料市場でもシェルやアクシオンから顧客を奪う。
アルゼンチンLNGは共同事業者との投資決定を終え、販売契約と資金調達がそろう。ガスの外部販売数量は現在の約1.5倍となり、輸出の比率が高まる。製油所の稼働率と高付加価値燃料の比率も改善する。営業利益は117億ドル、純利益は80億ドルまで増える。国家の支配は続くが、輸出からのドル収入が増えて財務の制約が緩む。
2026年からの純利益は約28億ドルで始まり、開発した油田が順次稼働するにつれて2035年に80億ドルへ増え、10年累計は475億ドルとなる。設備投資が先行するため全利益を配当にはできないが、2030年代には配当と自社株買いが本格化し、正味還元は累計140億ドルに達する。自己資本は443億ドルとなる。競合のシェール開発会社より低い単位費用を維持できることが、この筋書きの条件である。
- 軽油・ガソリン：数量 15.4（年間販売数量（百万立方メートル））× 価格 1,100（販売単価（ドル／立方メートル））→ 売上 169 億ドル・営業利益 35 億ドル。国内市場は微増、販売シェアは約59%。高付加価値燃料の比率が増える。
- 天然ガス・ガス販売：数量 23,500（年間販売数量（百万立方メートル））× 価格 0.27（平均販売単価（ドル／立方メートル））→ 売上 62 億ドル・営業利益 15 億ドル。LNGの段階的な輸出開始と高単価契約が実現する。
- 外部向け原油：数量 140（年間外部販売数量（百万バレル））× 価格 112（原油実現価格（ドル／バレル））→ 売上 157 億ドル・営業利益 56 億ドル。VMOSと追加設備が完成し、実現価格はブレントより低いが高水準。
- 航空燃料：数量 1.5（年間販売数量（百万立方メートル））× 価格 1,140（販売単価（ドル／立方メートル））→ 売上 17 億ドル・営業利益 3 億ドル。航空需要拡大と輸出による増量。
- 液化石油ガス・石油化学・農業関連製品：数量 4.1（年間販売数量合計（百万トン））× 価格 880（異なる製品を数量加重した平均売価（ドル／トン））→ 売上 36 億ドル・営業利益 4 億ドル。化学製品の値幅回復と農業関連の輸出増。
- 電力・物流・その他：数量 0.4（製油所原油処理量を代理とした活動量（百万バレル／日））× 価格 42（活動量1バレル当たり換算売上（ドル／バレル））→ 売上 60 億ドル・営業利益 10 億ドル。電力事業の完全子会社化と物流・関連サービスの拡大。
倍率：資本コストk9.5%、2035年ROEは80÷443.1＝18.1%。堀はnormalなのでRONIC＝9.5%＋1/2×（18.1%−9.5%）＝約13.8%。市場・シェア・価格から考える2035年以後のgは資源の減退を見て1.0%。通常の正当化PERは約11.0倍だが、資源寿命6.7年の年金上限は（1−((1.01)/(1.095))^6.7）÷（0.095−0.01）×1.01＝約4.97倍。低コスト原油の増産が実現する強い筋書きなので上限の約96%である4.78倍を採用。確認埋蔵量の補充投資を無料としない。
確率：2026年のシェール増産は実績だが、原油の実質高値、輸出能力の完成、LNG事業の商業化が同時に進む必要がある。大きな設備投資を伴うため7%にとどめる。
やや楽観 17% やや楽観：原油輸出は順調、LNGは一部稼働し財務が安定する 利益 55 億ドル · PER 4.7 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 66.42 ドル260 億ドル
ブレントは2035年に名目114ドル程度で落ち着く。VMOSの輸送能力を利用して原油輸出が増え、外部販売は年間1億1,500万バレルに達する。バカ・ムエルタの低コスト油が増えることで、成熟油田を手放した分を十分に補う。ビスタ・エナジーやパン・アメリカン・エナジーとの競争は続くが、YPFは自社の開発技術と大きな鉱区を生かす。
国内では燃料のシェアをおおむね維持し、単価は物価と製品構成の改善で上がる。LNGは計画の一部が稼働するが、全容量の達成までは見込まない。電力事業の完全子会社化も利益に寄与する。営業利益は85億ドル、純利益は55億ドルとなり、ROEは約15%に改善する。
2026年の利益回復後、原油輸出設備と井戸が段階的に稼働する。純利益は2030年代に30億ドル台から50億ドル台へ伸び、10年累計は360億ドルとなる。設備投資の優先順位を守りながら、完成した油田からの現金の一部を配当に充てる。正味還元95億ドル、2035年末の自己資本373億ドルが見込める。原油価格に依存する点は残るため、世界的な石油会社と同じ安定性までは得られない。
- 軽油・ガソリン：数量 15.2（年間販売数量（百万立方メートル））× 価格 1,000（販売単価（ドル／立方メートル））→ 売上 152 億ドル・営業利益 29 億ドル。国内市場の微増とほぼ横ばいのシェア。
- 天然ガス・ガス販売：数量 21,000（年間販売数量（百万立方メートル））× 価格 0.23（平均販売単価（ドル／立方メートル））→ 売上 48 億ドル・営業利益 11 億ドル。LNGの部分稼働と国内産業向け需要の拡大。
- 外部向け原油：数量 115（年間外部販売数量（百万バレル））× 価格 101（原油実現価格（ドル／バレル））→ 売上 116 億ドル・営業利益 38 億ドル。パイプライン稼働とシェール油増産による輸出拡大。
- 航空燃料：数量 1.4（年間販売数量（百万立方メートル））× 価格 990（販売単価（ドル／立方メートル））→ 売上 14 億ドル・営業利益 2 億ドル。航空需要が増え、単価はインフレ並み。
- 液化石油ガス・石油化学・農業関連製品：数量 3.9（年間販売数量合計（百万トン））× 価格 805（異なる製品を数量加重した平均売価（ドル／トン））→ 売上 31 億ドル・営業利益 3 億ドル。農業輸出と化学製品の緩やかな回復。
- 電力・物流・その他：数量 0.4（製油所原油処理量を代理とした活動量（百万バレル／日））× 価格 36（活動量1バレル当たり換算売上（ドル／バレル））→ 売上 49 億ドル・営業利益 7 億ドル。電力と物流が増益、精製設備は高稼働を維持。
倍率：k9.5%、ROE＝55÷373.1＝14.7%、moat normalのRONICは約12.1%。資源事業なのでgは1.0%とする。通常の正当化PERは約10.9倍だが、確認埋蔵量の寿命6.7年による年金上限は約4.97倍。輸出能力が拡大する一方、LNGの完全稼働と長期配当には不確実性が残るため上限の約94%である4.65倍を採用する。
確率：VMOSの建設とシェール油の生産増には実績があり、輸出拡大の実現可能性は高まっている。ただし複数の大型投資が必要で、利益と株主還元の増加を同時に達成する確率は17%とする。
中立 31% 中立：シェール油は成長するが、資源価格と再投資負担で利益は平準化する 利益 38 億ドル · PER 4.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 44.78 ドル176 億ドル
2035年のブレントは名目101ドル、現在の購買力で約72ドルとなる。VMOSは完成し、シェール油の増産が続くが、初期の開発速度はやがて落ち着く。原油の外部販売は年間8,700万バレルへ増える。ビスタ・エナジーやパン・アメリカン・エナジーとの競争で掘削費が下がり続けるわけではなく、ロイヤルティと設備の更新費用も残る。
国内の軽油とガソリンの市場数量はほぼ横ばいとなり、電気自動車と効率化のため、YPFの販売シェアは約54%へ緩やかに下がる。販売単価は物価並みに上がるが、実質的な大幅値上げは見込まない。天然ガスは国内産業需要と一部の輸出で増えるものの、アルゼンチンLNGの全構想を確定売上には含めない。営業利益は61億ドル、純利益は38億ドルとなる。
2026年の利益回復後、原油相場の正常化によって2028〜29年には年20億ドル前後へ一度減益し、その後に輸出数量の拡大で持ち直す。10年の純利益累計は274億ドルで、配当と自社株買いは大型投資の後から始まり、正味還元は55億ドルにとどまる。2035年の自己資本は327億ドル、ROEは約12%となる。低コスト油田への転換は成功するが、投下資本を大きく超える収益が永続するわけではない。
- 軽油・ガソリン：数量 14.4（年間販売数量（百万立方メートル））× 価格 965（販売単価（ドル／立方メートル））→ 売上 138 億ドル・営業利益 24 億ドル。国内市場はおおむね横ばい。販売シェア約54%、価格は10年間で約1.39倍。
- 天然ガス・ガス販売：数量 18,500（年間販売数量（百万立方メートル））× 価格 0.21（平均販売単価（ドル／立方メートル））→ 売上 38 億ドル・営業利益 8 億ドル。国内の需要増と限定的な輸出拡大。メトロガス売却の影響を新規生産販売で補う。
- 外部向け原油：数量 87.0（年間外部販売数量（百万バレル））× 価格 90（原油実現価格（ドル／バレル））→ 売上 78 億ドル・営業利益 26 億ドル。VMOSが稼働。ブレント101ドルから輸送・品質差を差し引いた実現価格。
- 航空燃料：数量 1.3（年間販売数量（百万立方メートル））× 価格 930（販売単価（ドル／立方メートル））→ 売上 12 億ドル・営業利益 2 億ドル。航空需要は緩やかに増加する。
- 液化石油ガス・石油化学・農業関連製品：数量 3.6（年間販売数量合計（百万トン））× 価格 750（異なる製品を数量加重した平均売価（ドル／トン））→ 売上 27 億ドル・営業利益 2 億ドル。数量は微増、価格は概ね物価並み。
- 電力・物流・その他：数量 0.3（製油所原油処理量を代理とした活動量（百万バレル／日））× 価格 30（活動量1バレル当たり換算売上（ドル／バレル））→ 売上 38 億ドル・営業利益 5 億ドル。電力・物流が増収。製油所の稼働率は高水準で安定する。
倍率：k＝9.5%、2035年ROE＝38÷327.1＝11.6%、moat normalなのでRONIC＝9.5%＋1/2×（11.6%−9.5%）＝約10.6%。長期gは原油・ガス資源の減退を含み1.0%で、通常の正当化PERは約10.8倍。確認埋蔵量6.7年の年金上限は約4.97倍である。国内燃料網の安定収益と2026年の改革実績を評価するが、輸出油田の補充投資、国家支配、資源価格の変動を踏まえ、その上限の約90%に相当する4.48倍を採用する。現在や過去の市場PERは使用していない。
確率：2026年までに確認されたシェール油増産とVMOSの工事進捗を認め、原油輸出が増える筋書きを中心に据える。一方、2026年の高値を長期化させず、国内燃料は成熟市場とするため31%を配分する。
やや悲観 28% やや悲観：原油価格の正常化と輸出設備の採算悪化で再投資が重くなる 利益 22 億ドル · PER 4.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 24.22 ドル95 億ドル
中東情勢が落ち着き、産油国の供給が戻る。2035年のブレントは名目85ドル、実質では約60ドルとなる。バカ・ムエルタの生産量は増えるが、輸出の実現単価は下がり、井戸当たりの生産性も開発の進展とともに鈍る。原油の外部販売は年間5,600万バレルにとどまる。VMOSの利用は進むものの、輸送設備への投資負担を十分に回収できない。
国内燃料では景気と効率化で販売量が減り、シェルやアクシオンとの競争でYPFのシェアが低下する。天然ガス輸出は計画より遅れ、LNGの建設判断は先送りされる。販売価格の上昇は物価に追い付かず、営業利益は35億ドル、純利益は22億ドルまで落ちる。
2026年は利益が回復するが、2028〜30年に原油価格の下落で年10億ドル前後の低収益が続く。その後は輸出の増加によって持ち直し、10年累計の純利益は170億ドルとなる。配当は遅れて小規模に始まり、正味還元は22億ドルにとどまる。自己資本は256億ドルに増えるがROEは9%を下回り、増えた簿価が高い株主価値を意味しなくなる。資源開発への投資は続き、低収益と成長投資の板挟みが続く。
- 軽油・ガソリン：数量 13.7（年間販売数量（百万立方メートル））× 価格 885（販売単価（ドル／立方メートル））→ 売上 121 億ドル・営業利益 18 億ドル。国内燃料数量と販売シェアがともに緩やかに低下。
- 天然ガス・ガス販売：数量 16,000（年間販売数量（百万立方メートル））× 価格 0.19（平均販売単価（ドル／立方メートル））→ 売上 30 億ドル・営業利益 4 億ドル。LNGの商業化が遅れ、国内向け販売が中心。
- 外部向け原油：数量 56.0（年間外部販売数量（百万バレル））× 価格 76（原油実現価格（ドル／バレル））→ 売上 43 億ドル・営業利益 12 億ドル。輸出数量は増えるが、相場下落と開発費の上昇で採算が悪化。
- 航空燃料：数量 1.1（年間販売数量（百万立方メートル））× 価格 850（販売単価（ドル／立方メートル））→ 売上 10 億ドル・営業利益 1 億ドル。航空需要は伸び悩む。
- 液化石油ガス・石油化学・農業関連製品：数量 3.2（年間販売数量合計（百万トン））× 価格 670（異なる製品を数量加重した平均売価（ドル／トン））→ 売上 21 億ドル・営業利益 2 億ドル。素材・農業関連の競争と輸出条件が悪化する。
- 電力・物流・その他：数量 0.3（製油所原油処理量を代理とした活動量（百万バレル／日））× 価格 26（活動量1バレル当たり換算売上（ドル／バレル））→ 売上 30 億ドル・営業利益 3 億ドル。電力と物流の固定費が残り、収益性が低下する。
倍率：k9.5%、2035年ROE＝22÷256.1＝8.6%と資本コストを下回る。RONICはnormalの1/2で約9.0%。長期g1.0%で通常式の正当化PERは約10.6倍だが、資源寿命6.7年の年金上限約4.97倍が優先する。低い増分収益率、国内シェア低下、輸出設備の稼働不足を考え、上限の約84%である4.18倍とした。中立の4.48倍より低く、過去の谷の市場倍率は使っていない。
確率：原油供給の回復、アルゼンチンの政策変更、井戸の掘削費上昇は個別に起こりやすい。成長する数量に利益が追い付かない場合を重視し、28%を配分する。2026年の負債削減があるため、直ちに資金繰り危機とは考えない。
悲観 17% 悲観：石油需要が頭打ちとなり、油田の補充投資が報われない 利益 12 億ドル · PER 4.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 12.55 ドル49 億ドル
石油需要は2030年代前半に天井を打ち、2035年のブレントは名目70ドル、現在の購買力では約50ドルとなる。バカ・ムエルタで生産量を増やしても、新しい井戸の開発費が高く、限界的な案件が採算割れする。原油の外部販売は年間2,800万バレルまで縮み、稼働しない輸出設備の固定費が残る。LNG計画も投資を延期し、ガスは国内販売に依存する。
国内では燃料市場が縮み、YPFの販売シェアも5割を割る。シェル、アクシオンなどとの価格競争が強まり、政府の燃料価格抑制や輸出課税が利益を削る。営業利益は21億ドル、純利益は12億ドルまで低下する。国内の製油所や給油所は必要とされるが、追加の開発投資が株主に十分な利回りを生まない。
2026年の利益回復後、2028〜29年に減損と低価格による合計35億ドル程度の赤字が生じる。その後は採算の合わない投資を止め、低水準の利益へ回復する。10年の純利益累計は55億ドルで、配当や自社株買いによる正味還元は行われない。自己資本は163億ドルに残るが、油田の売却価値は帳簿額より低く、土地・設備の処分費もかかる。もはや強い成長会社ではなく、既存資産から現金を回収する会社になる。
- 軽油・ガソリン：数量 12.8（年間販売数量（百万立方メートル））× 価格 770（販売単価（ドル／立方メートル））→ 売上 99 億ドル・営業利益 13 億ドル。燃料需要とシェアが減り、価格は物価上昇を下回る。
- 天然ガス・ガス販売：数量 13,500（年間販売数量（百万立方メートル））× 価格 0.15（平均販売単価（ドル／立方メートル））→ 売上 20 億ドル・営業利益 3 億ドル。LNG輸出が進まず、国内需要の縮小を受ける。
- 外部向け原油：数量 28.0（年間外部販売数量（百万バレル））× 価格 60（原油実現価格（ドル／バレル））→ 売上 17 億ドル・営業利益 4 億ドル。ブレント70ドルを下回る実現価格。高コスト井戸を停止する。
- 航空燃料：数量 1.0（年間販売数量（百万立方メートル））× 価格 750（販売単価（ドル／立方メートル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 1 億ドル。需要は低迷するが、基幹空港向け供給は残る。
- 液化石油ガス・石油化学・農業関連製品：数量 2.8（年間販売数量合計（百万トン））× 価格 580（異なる製品を数量加重した平均売価（ドル／トン））→ 売上 16 億ドル・営業利益 1 億ドル。価格競争が強く、収益性は低下する。
- 電力・物流・その他：数量 0.3（製油所原油処理量を代理とした活動量（百万バレル／日））× 価格 23（活動量1バレル当たり換算売上（ドル／バレル））→ 売上 24 億ドル・営業利益 3 億ドル。発電などの基礎需要は残るが、成長投資は停止する。
倍率：k9.5%、2035年ROE＝12÷163.1＝7.4%で資本コストを下回り、RONICは約8.4%。資源の長期gを1.0%とする通常の正当化PERは約10.5倍だが、6.7年の埋蔵量年金上限4.97倍が優先する。構造的な需要減退と新規開発の採算悪化を考え、上限の約82%である4.10倍とした。12億ドル×4.10倍＝49.2億ドル。過去の市場PBRや現在の自己資本に機械的な倍率を掛けて床を作っていない。
確率：電気自動車の普及と産油国の供給増で実質原油価格が下がるうえ、国家の価格・輸出政策が再び収益を圧迫する複合的な構造負けである。2026年の負債削減があるため即時破綻とはしないが、17%の確率を与える。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
軽油・ガソリン
国内の給油所と卸売網で軽油・ガソリンを販売する。数量は国内燃料需要と販売シェア、単価は原油価格・精製マージン・税制で変わる。
| 数量年間販売数量（百万立方メートル） | 価格販売単価（ドル／立方メートル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 14.5 | 693 | 101 | 13 |
| 10 年後 中立 | 14.4 | 965 | 138 | 24 |
取り方：2025年Form 20-Fの外部売上は軽油6,151百万ドル、ガソリン3,916百万ドル。販売数量は国内軽油8.361百万立方メートル・ガソリン6.026百万立方メートル、輸出軽油0.116・ガソリン0.019の合計14.522百万立方メートル。10,067百万ドル÷14.522百万立方メートル＝約693.22ドル。rev_factor0.01は百万立方メートル×ドルを億ドルに変換する係数。営業利益13.2億ドルは開示された製品別営業利益ではなく、精製販売の採算を参考にした推計配賦である。国内燃料シェア55.5%は輸出を除く指標。
天然ガス・ガス販売
油ガス田の天然ガスとガス関連事業による外部販売。国内需要と将来のLNG輸出が数量を左右する。
| 数量年間販売数量（百万立方メートル） | 価格平均販売単価（ドル／立方メートル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 15,637 | 0.14 | 22 | 3 |
| 10 年後 中立 | 18,500 | 0.21 | 38 | 8 |
取り方：2025年Form 20-Fの天然ガス国内販売14,825百万立方メートルと輸出812百万立方メートルを合計した。外部売上2,201百万ドルを割り、平均販売単価約0.14076ドル／立方メートルとした。生産者販売と連結ガス流通の混合であり、純粋な坑口ガス価格ではない。メトロガスの売却が完了すれば数量構成が変わる。営業利益は生産・流通費用を基にした推計配賦。
外部向け原油
自社生産原油のうち連結外部顧客へ売る部分。国内製油所への社内移送を二重計上しない。輸出パイプラインの整備が成長条件である。
| 数量年間外部販売数量（百万バレル） | 価格原油実現価格（ドル／バレル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 14.7 | 66 | 10 | 3 |
| 10 年後 中立 | 87.0 | 90 | 78 | 26 |
取り方：2025年Form 20-Fの原油輸出約14.4百万バレルと国内外部販売約0.3百万バレルを合計し、外部売上975百万ドルから実現単価約66.33ドル／バレルを計算した。数量はYPF全体の原油生産量ではなく、連結外部への販売量。営業利益は上流の採掘費・ロイヤルティ・減価償却を参考にした推計配賦で、製油所へ移す社内原油の経済的利益は燃料などの利益率にも含まれる。
航空燃料
国内航空会社・空港などへの航空燃料と輸出向け販売。航空輸送量、航空燃料需要、輸出相場が数量・単価を決める。
| 数量年間販売数量（百万立方メートル） | 価格販売単価（ドル／立方メートル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1.1 | 691 | 8 | 2 |
| 10 年後 中立 | 1.3 | 930 | 12 | 2 |
取り方：2025年Form 20-Fの国内航空燃料0.595百万立方メートル、輸出0.549百万立方メートルを合計した。外部売上791百万ドルから平均単価691.43ドル／立方メートルと計算。営業利益は航空燃料の製品マージンを用いた推計配賦であり、独立セグメントとしての開示利益ではない。
液化石油ガス・石油化学・農業関連製品
液化石油ガス、石油化学製品、肥料、穀物・製粉品など。工業生産と農業輸出需要に連動する小規模な製品群である。
| 数量年間販売数量合計（百万トン） | 価格異なる製品を数量加重した平均売価（ドル／トン） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 3.2 | 537 | 17 | 1 |
| 10 年後 中立 | 3.6 | 750 | 27 | 2 |
取り方：2025年Form 20-Fの外部売上は液化石油ガス459百万ドル、石油化学386百万ドル、肥料等326百万ドル、穀物・製粉品568百万ドルの合計1,739百万ドル。販売数量は液化石油ガス0.7343百万トン、石油化学0.548百万トン、農業関連1.954百万トンを合わせて3.2363百万トン。混合製品群の平均売価537.34ドル／トンは品目構成が同じ場合の指数として使う。営業利益は推計配賦。
電力・物流・その他
発電子会社、その他の石油製品、物流、流通、関連サービスなどの残余事業。異なる商品の集合なので製油所処理量を活動量の代理指標とする。
| 数量製油所原油処理量を代理とした活動量（百万バレル／日） | 価格活動量1バレル当たり換算売上（ドル／バレル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 0.3 | 23 | 27 | 2 |
| 10 年後 中立 | 0.3 | 30 | 38 | 5 |
取り方：添付factsの連結売上184.9億ドルから、2025年Form 20-Fに製品数量と外部売上が確認できる軽油・ガソリン100.67、ガス22.01、原油9.75、航空燃料7.91、液化石油ガス等17.39億ドルを控除した残余27.17億ドル。2025年の製油所処理量約32.02万バレル／日を活動量代理とし、残余売上÷年間処理量で23.247ドルを計算した。これは実際の個別商品単価ではなく、異種事業の換算単価である。rev_factor3.65は365日×百万バレル／日を億ドルへ変換する係数。営業利益は電力等の採算を基にした推計配賦。
リスクと懸念
原油価格の下落と2026年の高値の反動
YPFの利益は原油・ガス価格で大きく動く。2026年7〜9月期は原油実現価格が前年を大きく上回ったが、国際供給が回復すれば反動が生じる。ブレントが実質50ドル程度へ下がれば、開発費を引いた後の利益は急減し、輸出数量が増えても株主価値が伸びない。
確認埋蔵量の寿命とシェール井戸の減退
2025年末の確認埋蔵量は年間生産の約6.7年分であり、半分は未開発である。埋蔵量補充率198%は好材料だが、追加埋蔵量を現金に変えるには掘削・水圧破砕・設備投資が欠かせない。井戸の生産性が下がれば、増分投下資本利益率が資本コストを下回る危険がある。
国家支配と少数株主への還元
アルゼンチン政府は株式の約51%を保有する。燃料価格の抑制、輸出課税、国内供給優先などの政策が利益と現金の使い方に影響しうる。2025年まで継続的な大規模還元の実績は乏しく、配当額や自社株買い枠の確約もない。利益が増えても少数株主に戻るとは限らない。
VMOS・LNGの建設と資金調達
VMOSは2026年9月末に約85%完成したが、パイプライン以外の輸出設備も必要である。アルゼンチンLNGには共同事業者と融資の協議があるものの、拘束力のない融資提案は最終投資決定ではない。工事の遅延や建設費の上振れは輸出開始を遅らせ、資金を長期間拘束する。
ドル建て負債とアルゼンチンの金融環境
2026年9月末の純負債は約66億ドルに減ったが、新規の2035年満期国際債の利回りは7.85%だった。設備投資資金を調達する際に政治情勢や通貨不安が再燃すれば、利払いと借り換え費用が増える。ドルで売る輸出油が伸びない場合、現地コストと外貨債務の組み合わせが重荷になる。
国内燃料の競争と脱炭素
国内販売シェア55.5%は強みだが、シェル、アクシオン、プーマとの競争は続く。電気自動車と燃費改善によってガソリン需要が縮めば、給油所網の規模が固定費負担に変わる。石油需要が世界的に頭打ちになれば、油田の経済的な寿命は地質上の寿命より短くなりうる。
資産売却・再編と法的リスク
成熟油田の売却とメトロガスの持分売却は、成立条件や売却価格によって結果が変わる。YPF Luzの完全子会社化も取得価格に見合う追加利益が必要である。過去の再国有化に関連する訴訟には政治的な不確実性があるが、アルゼンチン政府を対象とする請求全額をYPF自身の確定負債として扱うのは誤りである。
今後の分かれ目
- 2027年にVMOSの原油輸出が予定どおり開始し、2028年までに輸送量が増え続ける
- 輸出数量の増加に裏付けができる。原油外部販売の中立見通しを維持し、油田の採掘費と輸送費の改善が続けばやや楽観側の確率を増やす。
- 2027〜28年のブレント原油が70ドルを下回り、新規井戸の採算が悪化する
- 原油販売単価と上流利益率を引き下げる。大型案件の建設を止められなければフリーキャッシュフローが悪化し、やや悲観・悲観の確率を上げる。
- シェール油の生産が2026年末の会社目標に沿い、その後も増える一方で井戸当たりの採掘・開発費が下がる
- 低コスト資産への集中が増分投資利益率の改善につながる。営業利益率と10年累計の株主還元を引き上げ、やや楽観の筋書きに近づける。
- アルゼンチンLNGで最終投資決定、長期販売契約、必要な融資契約がそろう
- 国内市場の季節性に左右されないガス収入の根拠が生まれる。現時点で未確定の輸出数量を楽観・やや楽観側から中立へ段階的に移す。
- 政府が国内燃料価格の抑制や輸出課税を再び強める
- 国内販売の実質単価と輸出の税後利益が下がる。支配株主と少数株主の利害の隔たりが広がるため、悲観側の利益率と還元額を見直す。
- 2028年以降に設備投資を賄った後のフリーキャッシュフローが安定し、配当や自社株買いの数値方針が公表される
- 株主へ戻る現金の予見可能性が高まる。正味還元額を実績と方針に沿って増やせるが、生産維持に必要な開発投資を先に差し引いて判断する。
- 確認埋蔵量の補充率が数年続けて100%を下回り、未開発埋蔵量の開発も遅れる
- 現在の生産量を維持するための資源が不足する。資源寿命と将来の生産数量を引き下げ、利益倍率の上限も再検討する。
見ておくもの
- 2026年7〜9月期のシェール油日量22.4万バレルから、2026年末目標の日量25万バレルに到達するか
- VMOSの商業運転開始、初回原油出荷、年間輸送量、輸送単価
- 確認埋蔵量1,284百万原油換算バレルの推移と埋蔵量補充率、未開発埋蔵量の開発費
- ブレント原油の2027〜29年の価格と、YPFの実現原油価格との差
- シェール油の採掘費だけでなく、掘削・完成・輸送・ロイヤルティを含めた完全な開発採算
- 国内液体燃料シェア55.5%の推移と、シェル・アクシオン・プーマの販売数量
- アルゼンチンLNGの最終投資決定、販売契約、融資契約、YPFの実際の持分
- 純有利子負債約66億ドルの推移、新規社債利回り、設備投資控除後のフリーキャッシュフロー
- メトロガス売却の完了条件、YPF Luz完全子会社化後の利益と現金創出
- 配当・自社株買いの数値方針と、増資・株式報酬を控除した正味還元額
倍率と資本コストの決め方
最も重要な点検はADRの換算である。添付factsの株数3,919,520,160株は2026年8月の10対1普通株分割後の現地普通株に相当し、米国ADRの口数ではない。会社の公式説明では1ADRが普通株10株を表すため、添付の株数を10で割り、basis.sharesを391,952,016口とした。株価50.680000305ドルとの積は会社全体で約198.6億ドルであり、添付briefの1,986億ドルは10倍の過大計算である。会社公表のADR換算総数約3.933億口との差は時点・台帳差による約0.35%である。
利益の見通しは製品別の販売数量と単価から作り、現在の株価から逆算していない。kは9.5%、長期gは資源の減退を含む1%、倍率はRONICによる正当化PERを確認埋蔵量6.7年の年金で制限した。中立4.48倍は年金上限約4.97倍の約90%で、現在・過去・同業の市場PERやPBRを根拠にしていない。FY2025の純負債は約100億ドル、2026年9月末は約66億ドルであり、余剰純現金を別途加算しない。自己資本の繰り越し、5つの時価総額の順序、悲観の税後換価価値48億ドルも確認した。
各筋書きの正味還元は配当と自社株買いから株式報酬・新株払い込みを差し引く考え方で、将来の大規模増資を既定の事実としない。営業利益と純利益の違いには税、金融収支、少数株主利益を含めた。FY2025の連結数字は添付factsを正とし、2026年7〜9月期の公表済み決算は事業の変化を判断する資料として追加した。確率加重後の現在価値は約94.6億ドル、添付の基準日に正しくADR換算した時価総額は約198.6億ドルで、差は約マイナス52.4%、結論は割高となる。
資本コスト 9.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国株共通の基本8.0%＋cycle1.0%＋pricing0.5%＋debt0%＋life0%＝9.5%。βや現在の市場倍率を使用しない。2026年の純負債削減により存続危機の追加割引は不要と判断した。政治・大型案件の成否はシナリオに反映する。