結論
オキシデンタル・ペトロリアム（Occidental Petroleum、OXY）は、米国パーミアン盆地を中心に原油・NGL・天然ガスを掘る石油主体の生産会社です。2025 年の生産は日量 143 万 boe（パーミアン 79 万・ロッキーなど国内陸上 28 万・メキシコ湾 約 13 万・オマーンや UAE など海外 約 23 万）、営業利益 37 億ドル（石油・ガス部門の税前利益 45.9 億ドル）で、WTI は年平均 65 ドル前後でした。2026 年 1 月に化学の OxyChem をバークシャー・ハサウェイへ現金 97 億ドルで売り、純粋な上流（とミッドストリーム）の会社になりました。元本債務は 2026 年 6 月末で 118 億ドル（現金 42 億を引いた純額 76 億ドル）まで減っています。ただしバークシャーへの優先株（償還額 約 85 億ドル・配当は年 8%）が残り、2029 年から 105% で償還できます。
価値の中心は 3 つです。第 1 に、パーミアンの低コスト在庫と、会社が掲げる 2030 年までの「持続できる年間キャッシュフローを 40 億ドル超増やす」計画（利払い減・Stratos の投資終了・効率化・優先株配当の消滅）。第 2 に、借金と優先株という「てこ」で、価格が採算線の上に居続けるほど株主の取り分が膨らむこと。第 3 に、ミッドストリーム（WES の持分とマーケティング）が価格の谷でも利益を支えること。
弱点は費用の重さです。営業利益率は 2025 年で 17%、EOG や ダイヤモンドバック（Diamondback）の 32% に届かず、買収（アナダルコ 2019 年・クラウンロック 2024 年）で積んだ簿価の償却が重くのしかかります。10 年先を中立の価格（WTI 名目 97 ドル＝今のドルで約 69 ドル）で積み上げると純利益は 2025 年の約 3 倍になるが、倍率は埋蔵量の寿命 8.7 年の年金で頭を押さえられ（k 10.0%・10 年の中立 PER 5.0 倍）、確率加重の価値は 445 億ドルと今の 624 億ドルを 3 割ほど下回り、総合はやや割高です。悲観では優先株と借金が先に株主の取り分を削ります。確率は悲観側を同業より少し厚く置きました。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、「10 年後もこの事業は存在し、今より強いか」と「払う値段に安全域があるか」の 2 点で見ます。石油・ガスの需要は 2036 年までなくならないので事業は存続しますが、価格は外から決まり、堀は在庫の質と費用の低さに限られます。OXY は EOG のような最低コストの会社ではないので、確信度は EOG・COP より 1 段下げます。
オーナー利益（株主のものになる利益）は、営業キャッシュの約半分が持続の設備投資に消えるため、純利益より小さいと見ます。中立の 2035 年で純利益 約 69 億ドル、設備投資 75 億ドル（DD&A とほぼ同じ）、FCF 約 77 億ドル。それでも 2025 年の純利益 23 億ドルの 3 倍で、増える元は価格（WTI 名目 65 → 97 ドル）と、会社の「持続できるキャッシュフロー +40 億ドル」の構造改善、借金・優先株の整理による利払い・配当の減少です。
経営の資本配分は、安値で買わず高値で借金して買う癖（アナダルコ・クラウンロック）があり、その返済に 6 年かかってきたことを割り引いて見ます。新体制の優先順位（返済→優先株→還元）は健全に見えます。
安全域は、悲観の筋書きで借金と優先株が株主の取り分を先に削る構造があり、同業より薄い。中立でも埋蔵量の寿命 8.7 年の年金で値が頭打ちになり、確率加重の価値は今の時価総額を 3 割ほど下回る。WTI 名目 97 ドルと費用の増加が +30% 台にとどまる前提でも、EOG の中立よりは確信度が低い。分かりやすい事業ではあるものの、価格が自社で決められない点と借金で、確信度は中程度と置きます。
何で稼ぐ会社か
OXY の利益の大半は、原油・NGL・天然ガスの販売で、価格は WTI・Brent・ヘンリーハブ・Waha という外から決まる値段です。売上は 3 つの地域に分けて「生産量（千 boe/日）× 1 boe あたりの実現価格」で置きます。
国内陸上（パーミアン 79 万 boe/日＋ロッキー・その他 28 万 boe/日、合計 約 107 万）が生産の 75% で、原油は 4 割台後半、残りが NGL と天然ガス。パーミアンはデラウェア盆地とミッドランド盆地に広がり、2025 年のクラウンロック取得（2024 年・約 120 億ドル）で在庫を足しました。2026 年 4〜6 月期はパーミアンが 80.4 万 boe/日（全体の 56%）で、設備投資強度は 1,000 boe あたり 20 ドル未満が続いています。ガスは Waha の割引が深く、2026 年 4〜6 月期の国内実現価格はマイナス 1.48 ドル/Mcf まで落ちました。
メキシコ湾（約 13 万 boe/日）は原油の割合が高い高収益の海上油田で、水攻法が数量を支えます。海外（約 23 万 boe/日）はオマーン（原油）・アルジェリア（原油）・UAE の Al Hosn（ガス・NGL・硫黄）などで、生産物分与契約のため価格が高い局面では会社の取り分が減ります。2026 年は中東の戦争の影響で数量が減っています。
もう 1 つの稼ぎがミッドストリーム・マーケティング（WES の持分利益と、Waha から湾岸へのガス・原油の輸送差益）で、2026 年 4〜6 月期は調整後で 9.6 億ドルと四半期の最高でした。化学（OxyChem）は 2026 年 1 月 2 日に売却済みで、当時の訴訟・環境債務だけが OXY に残りました。1PointFive の炭素回収（Stratos）は立ち上がりに難航後、運転段階に入り、約 4 億ドルの投資が 2027 年から終わります。
優良さと弱いところ
OXY の強みは、パーミアンの規模と技術です。低い設備投資強度、掘削の効率（1 リグあたり約 5 割向上）、CO2 を使う回収増進法（EOR）の試験で、非在来型の回収率を約 10% から 15%、CO2 の循環で 20% へ引き上げる構想があります。商業案件 3 件が 2028 年末〜2029 年に稼働予定です。ミッドストリーム（WES・マーケティング）を持つので、Waha のガス割引や輸送の詰まりのリスクを一部自社で吸収できます。
弱みは費用の高さと財務です。営業利益率は 17%（2025 年）で、EOG（32%）・ダイヤモンドバック（32%）・アパッチ（31%）に差をつけられ、買収で簿価が膨らんだ分の償却（DD&A 約 75 億ドル）が重い。借金は 2025 年から約 170 億ドル級の削減が進みましたが、優先株の配当が年 約 7 億ドルかかり、償還の資金（約 89 億ドル）がまだ要ります。過去の山と谷では 2020 年に営業利益率がマイナス 11%・純損失 148 億ドル、PBR 0.86 倍まで落ち、配当は大きく削られました。
優良さを分ける「価格を決める力」は石油会社に無く、堀は在庫の質と費用の低さです。OXY の堀は EOG や COP より浅いというのが公平な評価で、そのぶん倍率の根拠である ROE を式に入れる時に厳しく置きます。経営は 2026 年 6 月 1 日にリチャード・ジャクソン（2003 年入社の COO）が CEO を引き継ぎました。前任のビッキー・ホラブ（2016 年から CEO）は取締役に残ります。買収で借金を積んでから返す前任の手法を、新体制が安定した還元に切り替えるかが見どころです。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国の原油生産は 2025 年に日量 1,370 万バレルと過去最高で、EIA の見通し（2026 年 10 月）は Brent が 2025 年 69 → 2026 年 96 → 2027 年 84 ドルと、ホルムズ海峡の封鎖を伴う中東の戦争で急騰した後に落ち着くと見ます。業界ノートの中立は、2027 年に 84、2029 年に 80 ドルへ戻り、長期は実質 72 ドル（WTI 実質 69 ドル前後）。新しい井戸の採算価格がパーミアンで WTI 63〜70 ドルなので、これを下回ると 6〜9 か月で生産が減る、という米国の形が続きます。
OXY は石油主体の探鉱・生産（塊 B・国際・多角）に入り、同じ塊にコノコフィリップス（COP・アラスカ・ノルウェー・マラソン買収・世界最大の独立系）とアパッチがいます。塊 A のシェール専業（EOG・ダイヤモンドバック・デボン）は費用が低く営業利益率 35〜40% を狙えますが、OXY は国際・メキシコ湾も抱えるため 25〜30% が中立と置きます。
業界は再編が続き（コノコ–マラソン・OXY–クラウンロック・ダイヤモンドバック–ダブルイーグル・デボン–コテラ）、在庫の取り合いになっています。OPEC+ は戦争で湾岸の生産が止まる間は価格を決められませんが、収束後は余剰能力で価格を抑える側に戻ります。脱炭素・電動化は 10 年では米国の石油需要を微減させる程度ですが、天然ガスは LNG 輸出と電力・データセンター需要で増えます。OXY はガスより原油の会社なので、この追い風は EOG・COP より小さいのが実際です。
資本政策と M&A
資本配分の順番は会社が明言しています。第 1 に借金の返済（元本 118 億ドル→次の節目 100 億ドル。新しい節目は原油の振れが大きいので出さない）、第 2 に優先株の償還（2029 年から 105% で約 89 億ドル。自社株買いはこの後ろ）、第 3 に株主への還元です。配当は 2026 年に 8% 引き上げました。
優先株はバークシャー・ハサウェイが持ち、償還額 約 85 億ドル・配当年 8%（年 約 7 億ドル）、2029 年から会社の判断で 105% で償還できます。バークシャーは同時に新株予約権（約 8,390 万株分・行使価格は今の株価に近い）も持ち、全部償還した後 1 年は行使できます。2024 年の報道では普通株の保有が約 29% で、優先株の償還と予約権の行使が進むと 4 割を超えうるとされます（最新の比率は未確認）。筋書きは今の株数のまま会社全体の時価総額で書き、予約権の希薄化は掛け算せず、文章で触れます。
M&A はこれまで借金で行う大型（アナダルコ 2019 年 約 550 億ドル・クラウンロック 2024 年 約 120 億ドル）が成果を上げた反面、2020 年に借金と配当が重くなりました。2026 年は非中核のパーミアンの鉱区の一部と処理設備を売却し（損失 2.3 億ドル）、OxyChem 売却の 97 億ドルを返済に回しました。新体制は大型買収より借金返済と還元を優先する方針に見えます。売られる側になる可能性は、時価総額 624 億ドルとバークシャーの持分で小さいと見ます。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
パーミアンの低コスト在庫と、2030 年までに「持続できるキャッシュフロー +40 億ドル」を積む会社計画が、中立の価格でも利益を 3 倍近くに押し上げます。2026 年 4〜6 月期は FCF が 30 億ドルと 2022 年以来の水準で、債務は 2025 年に比べ約 170 億ドル級減り、年間の利払いは約 6.3 億ドル少なくなりました。優先株の配当（年 約 7 億ドル）は 2029 年に償還すれば消え、それだけで純利益が増えます。
価格は WTI 名目 97 ドル（今のドルで 69 ドル）と、採算線 63〜70 ドルの少し上です。OXY はミッドストリームで Waha のガス割引を一部取り戻し、CO2 EOR の商業案件 3 件（2028 年末〜2029 年稼働）で回収率が上がれば、生産は伸びる側にも振れます。収束後に OPEC+ が増産しても、2027 年 59 億ドルの設備投資で生産は横ばいを保つ計画で、設備投資と配当・優先株は採算線近くの価格でもまかなえます。
慎重な見方
OXY は同業より費用が高く、営業利益率は 17%（EOG・ダイヤモンドバックは 32%）で、価格が下がると真っ先に利益が消えます。買収で積んだ簿価の償却が重く、価格が採算線を割ると評価損で自己資本が削られます。2020 年は営業利益率マイナス 11%・純損失 148 億ドルで PBR 0.86 倍まで下がり、2015〜16 年にも赤字でした。
2026 年の高値は中東の戦争という一時の事情で、収束後は湾岸が戻り OPEC+ の余剰能力が価格を抑えます。借金は 118 億ドルに減っても、優先株 85 億ドルとあわせた「株主より先に払う分」は 200 億ドルに近く、価格が WTI 50 ドル台に落ちると返済も優先株の償還も遅れ、配当は削られます。EOG や COP が低コスト在庫で伸び、OXY が負ける構造的な筋書き（実質 WTI 47 ドル・生産が年 2〜3% 減）では、株主の取り分は資産の簿価を大きく割り込みます。
どちらに重みを置いたか
中立の価格で出すと、OXY の利益は 2025 年の約 3 倍まで増えますが、倍率は埋蔵量の寿命 8.7 年の年金で頭を押さえられ、中立の PER は 5 倍ほどです。10 年の確率加重の価値は今の時価総額を 3 割ほど下回り、総合はやや割高です。強気の主張（低コスト在庫と構造改善・利払いと優先株の整理）は計画が具体的で強いが、慎重な見方（費用が高く、悲観で借金と優先株が先に削られる）も同業より当たりやすい。そこで確率は、10 年を 7/19/36/23/15 と、コノコ・EOG の 8/20/36/22/14 より悲観側に 1〜2 ポイント寄せました。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 32.85 ドル329 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 51.18 ドル512 億ドル）。 今の値に割り戻すと 44.45 ドル445 億ドル、今との差 −28.9%、 期待の年率 +3.0%（資本コスト 10.0%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 82.40 ドル824 億ドル | 100.09 ドル1,001 億ドル | +192.0% | +11.3% | 12.77 ドル128 億ドル |
| やや楽観 | 19% | 55.99 ドル560 億ドル | 75.09 ドル751 億ドル | +109.7% | +7.7% | 24.91 ドル249 億ドル |
| 中立 | 36% | 34.70 ドル347 億ドル | 53.79 ドル538 億ドル | +41.6% | +3.5% | 31.86 ドル319 億ドル |
| やや悲観 | 23% | 15.65 ドル157 億ドル | 36.00 ドル360 億ドル | −17.4% | −1.9% | 11.88 ドル119 億ドル |
| 悲観 | 15% | 2.35 ドル24 億ドル | 15.10 ドル151 億ドル | −72.1% | −12.0% | 2.62 ドル26 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 32.85 ドル329 億ドル | 51.18 ドル512 億ドル | +34.5% | +3.0% | 84.03 ドル840 億ドル |
今の株価時価総額 62.50 ドル625 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 10.0% を下回るほど割高。
楽観 7% 楽観：実質 WTI 87 ドル（名目 123 ドル）が続き、CO2 回収増進と買収で生産が年 +1.9% 伸びる 利益 159 億ドル · PER 5.2 倍 · 株価時価総額 82.40 ドル824 億ドル
2035 年、実質 WTI 87 ドル（名目 123 ドル）・ヘンリーハブ名目 7.1 ドル（実質 5 ドル）が続き、LNG 輸出の拡大とデータセンター需要が天然ガスを引く。OXY は CO2 EOR の商業案件（2028〜29 年稼働）が回収率を押し上げ、設備投資を 15% 増やして国内 1,350・メキシコ湾 135・海外 240（合計 1,725 千 boe/日、2026 年から年 +1.9%）へ伸ばす。営業利益は 2025 年の 6 倍超の 229 億ドル、純利益 159 億ドル。優先株は 2029 年に償還済みで、10 年間で自社株買い約 889 億ドルを実行する。ROE は 37% と高く、式の倍率は高く出るが、上限の 8 割が 1÷k を下回るので 1÷k の 16.6 倍に置いた。実質 87 ドルが 10 年続く天井は低く確率は 7%。
- 国内陸上（パーミアン・ロッキー）：数量 1,350（生産量（千 boe/日。原油換算））× 価格 78（実現価格（ドル/boe。WTI・NGL・Waha/ヘンリーハブを生産の割合で混ぜた値））→ 売上 384 億ドル・営業利益 188 億ドル。数量・実現価格・利益率
- メキシコ湾：数量 135（生産量（千 boe/日））× 価格 99（実現価格（ドル/boe。原油 72%・NGL・ガスの混合））→ 売上 49 億ドル・営業利益 26 億ドル。数量・実現価格・利益率
- 海外（オマーン・UAE・アルジェリアなど）：数量 240（生産量（千 boe/日））× 価格 76（実現価格（ドル/boe。Brent 連動の原油とガス契約価格の混合））→ 売上 67 億ドル・営業利益 27 億ドル。数量・実現価格・利益率
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +2.0% ＝ 10.0%。事業の帳簿 ROE 37.1% から RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 23.5%（moat normal）、g 1.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 10.6 倍。先細りの資源なので寿命 8.7 年の年金（g 1%）が頭を押さえ、5.8 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 5.9 倍に対し、費用は同業より重いがパーミアンの在庫で厚い筋書きで、価格受容者なので、上限の 8.8 割（5.18 倍）に置いた。
確率：実質 87 ドルが 10 年続く天井は低く、OXY の海外の取り分の減少もあるので 7%（COP・EOG は 8%）。
やや楽観 19% やや楽観：実質 WTI 78 ドル（名目 110 ドル）で、パーミアンの回収率向上が数量を支える 利益 108 億ドル · PER 5.2 倍 · 株価時価総額 55.99 ドル560 億ドル
2035 年、実質 WTI 78 ドル（名目 110 ドル）・ヘンリーハブ名目 6 ドル。パーミアンの CO2 EOR とデラウェアの二次層の開発（会社の比率は 1 割未満から 4 割台）が数量を支え、国内 1,200・メキシコ湾 120・海外 230（合計 1,550）千 boe/日と年 +0.8%。営業利益 156 億ドル、純利益 108 億ドル。優先株は 2029 年に償還済み、10 年の自社株買い約 645 億ドル。コノコのウィロー（2029 年〜）やカタール LNG のような会社固有の追い風が OXY には無いため、伸びは控えめ。
- 国内陸上（パーミアン・ロッキー）：数量 1,200（生産量（千 boe/日。原油換算））× 価格 69（実現価格（ドル/boe。WTI・NGL・Waha/ヘンリーハブを生産の割合で混ぜた値））→ 売上 302 億ドル・営業利益 129 億ドル。数量・実現価格・利益率
- メキシコ湾：数量 120（生産量（千 boe/日））× 価格 88（実現価格（ドル/boe。原油 72%・NGL・ガスの混合））→ 売上 39 億ドル・営業利益 19 億ドル。数量・実現価格・利益率
- 海外（オマーン・UAE・アルジェリアなど）：数量 230（生産量（千 boe/日））× 価格 68（実現価格（ドル/boe。Brent 連動の原油とガス契約価格の混合））→ 売上 57 億ドル・営業利益 20 億ドル。数量・実現価格・利益率
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +2.0% ＝ 10.0%。事業の帳簿 ROE 25.3% から RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 17.6%（moat normal）、g 1.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 10.5 倍。先細りの資源なので寿命 8.7 年の年金（g 1%）が頭を押さえ、5.8 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 5.9 倍に対し、同じく価格受容者なので、上限の 8.8 割（5.18 倍）に置いた。
確率：採算線の上で価格が支えられ、CO2 EOR などの技術が効く場合。2 割弱。
中立 36% 中立：実質 WTI 69 ドル（名目 97 ドル）、生産は横ばい、利益率は今より高い 利益 69 億ドル · PER 5.0 倍 · 株価時価総額 34.70 ドル347 億ドル
2035 年、実質 WTI 69 ドル（名目 97 ドル）・ヘンリーハブ名目 4.9 ドル（実質 3.5 ドル）。シェールの新規採算の線（63〜70 ドル）の少し上なので生産は横ばいで、国内 1,090・メキシコ湾 110・海外 220（合計 1,420）千 boe/日（2026 年から年 −0.1%）。持続の設備投資は会社目標で 2030 年に 45 億ドルへ向かうが名目では 75 億ドル、費用は名目 +3.4%/年で価格の +3.7%/年とほぼ同じ。営業利益率は 32% と COP（31%）並みで、営業利益 101 億ドル・純利益 69 億ドル（2025 年の約 3 倍）。優先株は 2029 年末に償還済みで配当 年約 7 億ドルが消え、借金は純負債ゼロ近くまで返し、10 年で約 442 億ドルの自社株買いが出る。EOG（営業利益率 42%）に及ばないのは費用の重さのため。
- 国内陸上（パーミアン・ロッキー）：数量 1,090（生産量（千 boe/日。原油換算））× 価格 60（実現価格（ドル/boe。WTI・NGL・Waha/ヘンリーハブを生産の割合で混ぜた値））→ 売上 238 億ドル・営業利益 85 億ドル。数量・実現価格・利益率
- メキシコ湾：数量 110（生産量（千 boe/日））× 価格 78（実現価格（ドル/boe。原油 72%・NGL・ガスの混合））→ 売上 31 億ドル・営業利益 13 億ドル。数量・実現価格・利益率
- 海外（オマーン・UAE・アルジェリアなど）：数量 220（生産量（千 boe/日））× 価格 61（実現価格（ドル/boe。Brent 連動の原油とガス契約価格の混合））→ 売上 49 億ドル・営業利益 15 億ドル。数量・実現価格・利益率
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +2.0% ＝ 10.0%。事業の帳簿 ROE 16.4% から RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 13.2%（moat normal）、g 1.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 10.3 倍。先細りの資源なので寿命 8.7 年の年金（g 1%）が頭を押さえ、5.8 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 5.9 倍に対し、費用が重く価格が外から決まる事業なので、上限の 8.5 割（5.00 倍）に置いた。
確率：業界ノートの中立（実質 72 ドル→OXY の実現価格に直すと実質 69 ドル前後）に最も近い。
やや悲観 23% やや悲観：実質 WTI 59 ドル（名目 83 ドル）へ下がり、低コストの競合に押されて数量が年 1% 減る 利益 35 億ドル · PER 4.5 倍 · 株価時価総額 15.65 ドル157 億ドル
2035 年、実質 WTI 59 ドル（名目 83 ドル）・ヘンリーハブ名目 3.9 ドルへ下がり、シェールの新規採算の線（63〜70 ドル）をやや下回る。OXY は設備投資を 1 割削り、国内 960・メキシコ湾 95・海外 225（合計 1,280）千 boe/日と年 −1.1%。EOG・ダイヤモンドバック（営業利益率 35〜40%）の低コストと在庫の質に数量と利益率で押され、OXY の営業利益率は 21%。営業利益 52 億ドル、純利益 35 億ドル。優先株の償還は 2029 年に済むが、その後の自社株買いは 10 年で約 271 億ドルに縮む。
- 国内陸上（パーミアン・ロッキー）：数量 960（生産量（千 boe/日。原油換算））× 価格 50（実現価格（ドル/boe。WTI・NGL・Waha/ヘンリーハブを生産の割合で混ぜた値））→ 売上 177 億ドル・営業利益 46 億ドル。数量・実現価格・利益率
- メキシコ湾：数量 95.0（生産量（千 boe/日））× 価格 66（実現価格（ドル/boe。原油 72%・NGL・ガスの混合））→ 売上 23 億ドル・営業利益 8 億ドル。数量・実現価格・利益率
- 海外（オマーン・UAE・アルジェリアなど）：数量 225（生産量（千 boe/日））× 価格 53（実現価格（ドル/boe。Brent 連動の原油とガス契約価格の混合））→ 売上 43 億ドル・営業利益 11 億ドル。数量・実現価格・利益率
倍率：k ＝ 8.0% ＋ quality +2.0% ＝ 10.0%。この筋書きの事業の帳簿 ROE 8.6% は k 以下なので、ためた利益は額面を下回る価値で PER は 1÷k ＝ 10.0 倍が上限。費用の重さで低コストの競合に押される構造なので質を落として上限の 8.0 割（4.51 倍）。
確率：低コストのシェール専業（EOG・ダイヤモンドバック）に数量と利益率で押される現実的な筋書き。OXY の費用の高さから 23%。
悲観 15% 悲観：構造的に負け、実質 WTI 47 ドル（名目 66 ドル）で投資が 3 割減り、生産は年 3% 減る 利益 5 億ドル · PER 4.8 倍 · 株価時価総額 2.35 ドル24 億ドル
2035 年、電動化と OPEC+ の増産で WTI は名目 66 ドル（実質 47 ドル）止まり。採算線を大きく割るので OXY は設備投資を 3 割減らし、国内 780・メキシコ湾 70・海外 200（合計 1,050）千 boe/日と年 −3% で縮む。ヘンリーハブも名目 3.5 ドル。営業利益率は 6% で営業利益 10 億ドル・純利益 5 億ドル。2032 年に評価損 110 億ドルを出し自己資本は 270 億ドルへ。配当は 2030 年から 3 割削るが、10 年の還元の合計は純利益の合計を超え、2026〜29 年の高値の年に積んだ現金と非中核資産の売却で払う。もはや優良な生産会社ではなく、ROE 1.8% で、利益の低い掘って減らす会社として評価される（PBR 0.1 倍）。
- 国内陸上（パーミアン・ロッキー）：数量 780（生産量（千 boe/日。原油換算））× 価格 40（実現価格（ドル/boe。WTI・NGL・Waha/ヘンリーハブを生産の割合で混ぜた値））→ 売上 115 億ドル・営業利益 14 億ドル。数量・実現価格・利益率
- メキシコ湾：数量 70.0（生産量（千 boe/日））× 価格 53（実現価格（ドル/boe。原油 72%・NGL・ガスの混合））→ 売上 13 億ドル・営業利益 3 億ドル。数量・実現価格・利益率
- 海外（オマーン・UAE・アルジェリアなど）：数量 200（生産量（千 boe/日））× 価格 43（実現価格（ドル/boe。Brent 連動の原油とガス契約価格の混合））→ 売上 31 億ドル・営業利益 5 億ドル。数量・実現価格・利益率
倍率：k ＝ 8.0% ＋ quality +2.0% ＝ 10.0%。この筋書きの事業の帳簿 ROE 1.8% は k 以下なので、ためた利益は額面を下回る価値で PER は 1÷k ＝ 10.0 倍が上限。借金と優先株が先に取り分を削る構造的な負けなので上限の 8.5 割（4.79 倍）。 EV でも見た：純有利子負債 214 億ドルを足した EV ÷ 営業利益は 24 倍と高いが、谷の年の営業利益が小さいためで、株式の値は稼ぐ力（純利益 ÷ k）の側で確かめた。借金と優先株の重さは悲観の確率に入れた。
確率：電動化と OPEC+ の増産で構造的に負け、OXY は借金と優先株の整理が遅れて 15%（同業は 14%）。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
国内陸上（パーミアン・ロッキー）
パーミアン（デラウェア・ミッドランド）とコロラドなどロッキー。OXY の生産の 75%。原油・NGL・ガスの混合で、ガスは Waha の割引が深い。
| 数量生産量（千 boe/日。原油換算） | 価格実現価格（ドル/boe。WTI・NGL・Waha/ヘンリーハブを生産の割合で混ぜた値） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1,070 | 38 | 148 | 30 |
| 10 年後 中立 | 1,090 | 60 | 238 | 85 |
取り方：2025 年の会社実績（パーミアン 786・ロッキー等 284 千 boe/日）。実現価格は原油 64.60・NGL 20.60 ドル/バレル・国内ガス 1.58 ドル/Mcf を、原油 47%・NGL 24%・ガス 29% の生産割合で混ぜて推定。営業利益はセグメントの税前利益を地域に配分した推定（3 地域合計は石油・ガス部門の税前利益 45.9 億ドルに合わせた）。rev_factor 0.00365 ＝ 365 日 ÷ 10 万で、売上＝量×価格×rev_factor（億ドル）。
メキシコ湾
海上の原油主体の高収益油田（水攻法で数量を維持）。
| 数量生産量（千 boe/日） | 価格実現価格（ドル/boe。原油 72%・NGL・ガスの混合） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 132 | 52 | 25 | 8 |
| 10 年後 中立 | 110 | 78 | 31 | 13 |
取り方：米国合計 1,202 千 boe/日（会社実績）から国内陸上 1,070 を引いた推定 132 千 boe/日。原油割合が高いため 1 boe あたりの価格・費用が高い（推定）。
海外（オマーン・UAE・アルジェリアなど）
オマーンとアルジェリアの原油、UAE の Al Hosn（ガス・NGL・硫黄）、カタールの権益。生産物分与契約で、価格が高いほど会社の取り分が減る。
| 数量生産量（千 boe/日） | 価格実現価格（ドル/boe。Brent 連動の原油とガス契約価格の混合） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 232 | 42 | 36 | 8 |
| 10 年後 中立 | 220 | 61 | 49 | 15 |
取り方：全社 1,434（会社実績）から米国 1,202 を引いた 232 千 boe/日。実現価格・営業利益は Brent 連動の原油と Al Hosn のガス契約価格を混ぜた推定。
リスクと懸念
原油・天然ガスの価格（循環）
利益の 8 割前後は WTI・Brent・ヘンリーハブという外から決まる価格で動く。WTI が 1 ドル動くと OXY の営業利益は約 1.5 億ドル動く（推定）。2026 年の戦争の高値が収束すると、2027 年は 84 ドル・2029 年は 80 ドルへ戻る（EIA・業界ノート）。2015〜16 年と 2020 年は営業利益が赤字になり、2020 年は純損失 148 億ドル・配当も大きく削られた。
借金と優先株が株主の取り分を先に削る
元本債務は 118 億ドル（純 76 億ドル）まで減ったが、バークシャーへの優先株（償還額 約 85 億ドル・配当年 8%・2029 年から 105% で償還可）が株主より先に払う分として残る。両方を合わせると時価総額の 26%。価格が WTI 50 ドル台に下がると償還と返済が遅れ、配当の削減や増資になりうる。
費用の重さ（同業に劣る利益率）
営業利益率は 2025 年で 17%（EOG・ダイヤモンドバックは 32%）。アナダルコ・クラウンロックの買収で簿価が膨らみ、償却（DD&A 約 75 億ドル）が重い。価格が採算線（WTI 63〜70 ドル）を割ると評価損で自己資本が削られ、低コストの競合に数量と利益率で押される。
Waha のガス割引と輸送の詰まり
2026 年 3 月に Waha は月平均マイナス 3.7 ドル/MMBtu と過去最低をつけ、OXY の国内実現ガス価格は 2026 年 4〜6 月期にマイナス 1.48 ドル/Mcf だった。新設のパイプラインで緩む見通しだが、遅れると国内ガスは赤字のままで、ミッドストリームの差益も 2026 年 4〜6 月期の 9.6 億ドルから縮む（会社も 7〜9 月期は減ると説明）。
中東・海外の政情と生産物分与
海外の生産（オマーン・UAE・アルジェリア）は 2026 年に戦争の影響で数量が落ち（1〜3 月期に日量 1.2 万 boe 減）、物流の混乱が Al Hosn の硫黄の実現価格にも響く。契約が生産物分与のため、価格が高いほど会社の取り分は減る。
経営の移行と買収の癖
2026 年 6 月 1 日にリチャード・ジャクソンが CEO を引き継ぎ、ビッキー・ホラブは取締役に残った。前任の下で借金による大型買収（2019 年アナダルコ・2024 年クラウンロック）を繰り返した。新体制が返済と優先株の償還を優先する方針を守るか、または割高な買収に動くかで価値は大きく変わる。
炭素回収（Stratos）と OxyChem の遺産債務
1PointFive の Stratos（直接空気回収）は立ち上がりに難航した後に運転段階に入ったが、収益の見通しは不確かで、約 4 億ドルの投資が 2027 年から終わる見込み。OxyChem の売却後も、当時の訴訟・環境債務は OXY に残る。額は会社の開示では大きくないが、環境訴訟は読みにくい。
今後の分かれ目
- WTI の 2027 年の水準が 80 ドルを上回ったまま、先物の形が後ろ下がりにならない
- 戦争の高値が構造的に残る信号で、楽観・やや楽観の確率を上げる。2027 年に純負債がなくなり、優先株を 2029 年を待たず償還し、自社株買いに入る。10 年の中立の WTI（名目 97 ドル）も上方に見直す。
- WTI が 60 ドル台前半まで落ち、OXY が配当を保つ
- FCF は設備投資 59 億ドルと配当・優先株配当でほぼ使い切られ、借金の返済が止まる。優先株の償還が 2029 年に間に合わず、確率をやや悲観側に寄せる。
- パーミアンの CO2 EOR 商業案件 3 件が 2028 年末〜2029 年に予定どおり稼働し、回収率の上昇が数字に出る
- 10 年の生産が横ばいから伸びに変わる信号。10 年の楽観・やや楽観の確率を上げ、中立の生産を年 +0.5% 程度へ見直す。
- 新しい CEO が大型の買収に動く（借金か新株で）
- 成長を買って借金が戻り、優先株の償還が遅れる。買収の価格が割高なら株主の取り分が先に削られる。逆に非中核資産の売却と返済・還元を続けるなら、10 年の中立の確率を厚くする。
- Waha の割引が 2027 年までに解消せず、国内ガスの実現価格がマイナスのまま
- 国内陸上の利益率が 2〜3 ポイント低いままになる。ミッドストリームの差益（2026 年の高水準）も落ち、中立の営業利益を下方に見直す。
- バークシャーが優先株の償還に合わせて新株予約権を行使し、持分を増やす
- 株数が約 8% 増えて、筋書きの時価総額は同じでも 1 株あたりは薄まる。バークシャーが持分を 4 割以上にする場合、買収の可能性も上がる。
見ておくもの
- WTI・Brent の 2027 年の水準と先物の形（後ろ下がりの深さ）
- OXY の四半期の元本債務（目標の 100 億ドル）・純負債・現金
- 優先株の償還の発表（2029 年）と、自社株買いの再開
- 持続の設備投資（2027 年 59 億ドル→2030 年 45 億ドル）と生産（日量 140 万 boe 台）
- Waha のガス実現価格とパーミアンの新設パイプラインの稼働
- パーミアンの CO2 EOR 商業案件（2028 年末〜2029 年）と回収率の実績
- 国内の営業費用（LOE 1 boe あたり 7.8 ドル）とコスト削減の進み方
- 新しい CEO の資本配分（買収か返済・還元か）
倍率と資本コストの決め方
倍率は式だけで置いた。先細りの資源なので、PER は式（(1 − g/RONIC)/(k − g)、g は 1%）と、埋蔵量の寿命 8.7 年の年金の小さい方で頭を押さえる。k は 10.0%（8.0% ＋ quality 2.0%）で、年金が効く。楽観〜中立は上限（×(1＋g)）の 85〜88%（費用が重く価格受容者の質を見た）、悲観側は 8 割台。ROE が k を超える筋書きは 1÷k を下回らせない。今の PER・過去の中央値・業界ノートの倍率には寄せておらず、結果の差と 5 段階はそのまま受け入れた。利益（数量 × 価格）と確率は変えていない。
資本コスト 10.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality 2.0% ＝ 10.0%（決まり v2。β は使わない）。価格の振れ・価格受容者・借金と優先株の重さは cycle・pricing・debt で見た。買収の失敗の癖・優先株の償還時期は k に足さず、筋書き（価格と数量）と悲観の確率（同業より厚く）で表した。