結論
ONEOK（OKE）は、パーミアンやロッキー山脈など産地のガスを集めて処理し、NGL（天然ガス液）を分留設備のある湾岸・中部へ運び、精製品・原油のパイプラインと天然ガス導管も持つ総合ミッドストリームである。2025 年は売上 336 億ドル（商品の売却分を含む）、営業利益 58 億ドル、純利益 34 億ドル、純負債 330 億ドル（時価総額の 56%）。利益の約 9 割が手数料型の契約で、2026 年の会社見通し（8 月に 2 度目の引き上げ）は調整後 EBITDA 82〜85 億ドル、純利益 34〜38 億ドル。
2023 年のマゲラン、2024〜25 年のメダリオンとエンリンクの 3 件の買収で、事業の幅と借金（2022 年末の純負債 135 億ドルから 330 億ドル）が一気に増えた。今はその統合を終え、メッドフォード分留設備（2026 年第 4 四半期に 10 万 b/d、2027 年第 1 四半期に 11 万 b/d）、ビッグホーン処理工場（2027 年半ば・日量 4 億 cf）など大型の案件が稼働に向かう局面で、投資が 2026 年の年 27〜32 億ドルから 2027 年以降は 20〜25 億ドルへ下がり、フリーキャッシュフローが借金返済と還元に回り始める。
バリュー投資の観点では、10 年後も導管と分留設備は存在し今より強い。弱みは借金と、買収後の数字が約束より遅れやすいこと。資本コストは 9.5%（基本 8.0% に、借金の重さ 1.0% と掘削量への連動 0.5%）。10 年後の中立は利益の約 11.5 倍と、借金の分だけ低く置いた。借金の重さと配当削減の前例（2020 年前後の NGL 業界）を悲観の確率に入れると、確率加重の本質価値は今の時価総額を 2 割弱下回り、やや割高になる。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、まず「10 年後も存在し、今より強いか」。ONEOK の導管・処理工場・分留設備は産地と需要地をつなぐ代替の効かない資産で、許認可の壁が新規参入を防ぎ、10 年後も存在する。堀は広がる側で、とくに中部とロッキー山脈の NGL の押さえと精製品導管（マゲラン）が効く。ただし堀の質は KMI・WMB のような規制の守りが厚い幹線ガスよりは薄く、量の増減と商品価格に一部さらされる。
オーナー利益（株主のものになる利益）：純利益 34 億ドル（2025 年）に減価償却 15 億ドルを足し、維持投資（年 4 億ドル前後）を引くと、成長投資を除いた稼ぐ力は年 45 億ドル近い。ただし増強の投資が年 25〜30 億ドルあり、現金で払う税の繰り延べが効いている分を割り引くと、実際の株主のものは純利益に近い 34〜40 億ドル。
資本配分：配当は堅実だが、3 件の買収で借金は 2.4 倍になり、統合の数字も当初より下振れた。経営陣が借金の返済を優先し、買収を控える姿勢に変わったのは良い点で、まだ証明の途中。
安全域：悲観で配当を削る筋書きを 12〜14% 置くと、確率加重の本質価値は今の時価総額とほぼ同じになる。割安は残らず、安全域は薄い。ただし借金が重く、悲観の底（今の 3 割台）に落ちる確率を軽く見ない。
何で稼ぐ会社か
事業は 4 つの塊。第 1 に NGL（2025 年の営業利益の約 3 分の 1）。パーミアン・ロッキー山脈・中部の処理工場から出る NGL の混合物を、アーバックルやウエスト・テキサスなどの導管でメキシコ湾岸（モント・ベルビュー）へ運んで分留し、プロパン・ブタン・エタンに分けて売る。料金は手数料型で、取扱量が増えるほど儲かる。第 2 に精製品・原油（マゲラン由来）。ガソリン・軽油・ジェット燃料の長距離導管、ターミナル、メダリオンの原油集荷（パーミアンのミッドランドで 30 本超のリグが専属）。料金は FERC の指数で毎年上がる規制型が中心。第 3 に天然ガス集荷処理（G&P）。ロッキー山脈・中部・パーミアン（エンリンク由来）で、生産者のガスを集めて処理する。処理能力はパーミアンで約 24 億 cf/d に向かい、ビッグホーン（4 億 cf/d）が 2027 年半ばに加わる。一部は NGL・ガス価格に連動する。第 4 に天然ガス導管。ヴァイキング・ガーディアン・ミッドウェスタンなど自社の導管と、ノーザンボーダー・マターホーンなどの持ち分。2026 年第 2 四半期は Waha と Katy の値差の広がりで売買の利ざやが +77 百万ドルあったが、後半は縮む見込み。
2026 年第 2 四半期の調整後 EBITDA は 21.2 億ドル（+7%）で、内訳は NGL 6.6 億・精製品 6.3 億・G&P 5.5 億・導管 3.0 億ドル。NGL の原料量は +7% で過去最高、うちパーミアンを含む湾岸は +15%。精製品の出荷量は +8%。数量（処理量・分留量・輸送量）と手数料の積が稼ぎで、商品価格連動は利益の 1 割程度。売上 336 億ドルの大半は NGL・ガスの売却分（通過分）で、儲けの尺度にはならない。
優良さと弱いところ
堀は「立地」「つながり」「規制と長期契約」。パーミアンの生産地から湾岸の分留・輸出までを自社のパイプで一貫して運べるのは、タルガ・エンタープライズ・プロダクツ（Enterprise Products）・エナジー・トランスファー（ET）など数社に限られ、新設は FERC と州の許認可・用地・パイプ価格の壁で数年かかる。ONEOK は中部（ミッド・コンチネント）とロッキー山脈の産地を強く押さえ、マゲランで精製品の需要側（製油所・空港）までつながった。顧客は産地の生産者で、手数料型（約 9 割）の契約と、量に応じて増える最低引き取り条件で守られている。
弱みは 3 つ。第 1 に借金：純負債は時価総額の 56%、自己資本比率 32%、会社の長期目標 3.5 倍に対し今は 4 倍強（推定）で、同業の KMI（42%）・WMB（34%）・TRGP（27%）より重い。第 2 に買収の統合：マゲラン・エンリンク・メダリオンの統合で、2025 年の数字は当初の見込みより弱かった（2026 年に 2 度引き上げて取り戻している途中）。分留設備メッドフォードも 2022 年の火災からの再建が続く。第 3 に量が増えても儲けが比例しないこと：エタンの回収が増えると料金の低い量が増え、利益率が下がる（2026 年上半期の NGL は量で +1.2 億ドルだが、料金・差で −0.7 億ドル）。帳簿の ROE は 15%（2025 年）で、自己資本が買収ののれんを含むため WMB（20%）・TRGP（60%）より低いが、式にはこの帳簿の ROE を使う。経営陣は配当を毎年 3〜4% 上げ、拡大より借金の返済を優先すると表明している。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国のミッドストリームは、パーミアンの生産が増え、ガスは LNG 輸出・電力・データセンターで需要が伸びる。業界ノートの中立は、集荷処理・NGL の数量が 10 年で年 +3%、料金が年 +3%、4 社の純利益が 10 年で年 +5%。ONEOK の実績はこの枠に沿い、2026 年の NGL 原料量は +7%、パーミアンの処理能力は拡張後に約 24 億 cf/d。会社は今後 5〜7 年の調整後 EBITDA の伸びを「中位〜高位の 1 桁」と見る。
競争は、パーミアンの処理ではタルガ・エンタープライズ・ET・エンリンク（今は ONEOK）が分け合い、NGL の分留・輸出ではエンタープライズが最大、タルガが急追している（2026 年第 2 四半期の分留量 +24%）。ONEOK は中部とロッキー山脈の NGL を握る点で差があるが、湾岸の輸出能力はエンタープライズ・タルガほど持たず、輸出の利ざやを取りにくい。精製品ではマゲランの導管がコロニアル・エンタープライズ・キンダーモルガンと競る。
今後の分かれ目は、Waha の値差の解消で導管の利ざやが消えること（ブラックコム・ヒュー・ブリンソンなど新しい出口が 2026 年後半）、エタンの回収増で料金の低い量が増えること、LNG と電力の期待で建設費（パイプ・圧縮機）が先に上がること。商品価格連動（利益の 1 割）はホルムズ海峡の戦争後に反動で下がりうるが、業界ノートの中立（2036 年 Brent 101 ドル・Henry Hub 4.9 ドル）に沿って置いた。
資本政策と M&A
買収の歴史：2023 年にマゲラン（約 188 億ドルの規模、株式と現金）、2024 年にメダリオン（26 億ドル）、2025 年初めにエンリンクの残り持ち分（約 43 億ドルと借金の引き受け）。3 件で純負債は 135 億ドル（2022 年末）から 330 億ドルへ、株は kabufu の数字で 2023 年 +8%・2024 年 +21%・2025 年 +7% 増えた。
今後は大型の買収に慎重で（「ほとんどの成長は自前の案件」と会社が述べる）、投資は 2026 年 27〜32 億ドルから 2027 年以降 20〜25 億ドルへ下がる。会社の長期の借金の目標は 3.5 倍以下で、2027 年後半からフリーキャッシュフローが増える。配当は 2025 年に 26 億ドル（純利益の約 76%）で、毎年 3〜4% 増配する方針（直近も +4%）。自社株買いは 2026 年第 2 四半期の通話で「増えるフリーキャッシュフローで可能」と触れたが、計画の発表はない。累計の現金税の繰り延べ効果は約 26 億ドルで、現金で払う税は 2031 年まで先送りされる（2031 年以降に現金の流出が戻る）。株式報酬は小さい（年 1 億ドル未満と推定）。これを還元から引き、増資は置かない。1 GW の発電所向けのガス供給契約（1 億ドル超の投資）を結び、データセンター案件も最終段階で未決定。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
ONEOK は米国でもっとも産地に近く、増えるパーミアンのガス（2026 年は前年比 +10%）を処理し、NGL を湾岸へ運ぶ。メッドフォードの分留設備（21 万 b/d）、ビッグホーン（4 億 cf/d）、パーミアンの処理拡張（24 億 cf/d へ）が 2027 年半ばまでに揃い、投資が 2027 年以降 20〜25 億ドルへ下がるので、フリーキャッシュフローが急に増える。借金を 3.5 倍へ返し、余りで自社株買いを始めると、利益の伸びは EBITDA の伸びを上回る（会社も EPS の伸びが EBITDA を上回ると述べる）。
データセンター向けの 1 GW のガス供給契約が出た今、電力向けの導管・処理の需要は強い。LNG 輸出は 2026 年の 17 Bcf/d から 2030 年に 30 Bcf/d 近くへ、米国のガス需要は 2035 年に 160 Bcf/d 超へ。ガスが増えれば、同時に出る NGL も増え、ONEOK の分留の稼働率が上がる。Waha の値差が縮んでも、パーミアンの量が増えるので導管の通過量が埋め合わせる。累計の現金税の繰り延べが 2031 年まで続き、実質の現金利益は純利益より大きい。
競合のタルガは輸出に強いが、ONEOK は中部とロッキー山脈という別の産地を握り、精製品の需要側（マゲラン）もある。2025 年の統合の下振れは初年度の一時要因で、2026 年に 2 度引き上げたとおり、計画は取り戻せる。EBITDA が年 7% で伸び、倍率が 2035 年も上限近くに保たれるなら、10 年の収益率は同業をはっきり上回る。
慎重な見方
利益の質は見た目ほど強くない。2026 年の純利益の伸びの大きな部分は Waha と Katy の値差の広がり（導管の売買の利ざや +77 百万ドル）という一時的な要因で、会社も後半は下がると認めている。NGL は量が +7% 伸びても、エタンの回収が増えて料金が下がる分で、2026 年上半期は量の効果 +1.2 億ドルを料金・差の −0.7 億ドルが半分以上消した。つまり量が伸びても儲けは比例しない。
借金は純負債 330 億ドルで時価総額の 56%、EBITDA に対し 4 倍強。借り換えは国債 5% ＋ 1% の 6% 前後になり、brief の推定でも利払いが 10 年で 6 億ドル増える。統合の約束（シナジー）は割り引いて見るべきで、メッドフォードは 2022 年の火災の再建が遅れ、ビッグホーンとあわせ 2027 年の工程に集中している。
競争では、タルガが分留量 +24%・LPG 輸出が最高で伸び、エンタープライズ・ET は湾岸の輸出能力を持つ。ONEOK は輸出の利ざやを取りにくい。パーミアンの生産は 2030 年代に頭打ちになる（EIA の見方）上、LNG とデータセンターの期待が外れればガスの需要は鈍る。業界は 2008 年（−54%）・2020 年（−71%）に株価が半分以下になり、2020 年の NGL 業界は配当を大きく削った。借金の重い会社は同じ打撃でも深く沈む。
どちらに重みを置いたか
勝ったのは強気の見方の方向だが、確率は悲観寄りに厚くした。理由は、(1) 2026 年の利益の上振れに Waha の値差という一時要因が混じる、(2) 買収後の統合で数字が遅れやすい、(3) 借金が時価総額の 56% と同業で最も重い、の 3 点。10 年の確率を楽観 7%・やや楽観 19%・中立 37%・やや悲観 23%・悲観 14% とし、悲観を KMI（12%）・WMB（12%）より厚くした。倍率は利益ベースの正当化 PER（k 9.5%・10 年の中立 11.5 倍）で、悲観の確率を厚くすると、確率加重の本質価値は今の時価総額を 2 割弱下回り、やや割高になる。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 102.03 ドル639 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 54.60 ドル342 億ドル）。 今の値に割り戻すと 75.85 ドル475 億ドル、今との差 −19.2%、 期待の年率 +5.2%（資本コスト 9.5%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 162.84 ドル1,019 億ドル | 72.38 ドル453 億ドル | +150.5% | +9.6% | 16.46 ドル103 億ドル |
| やや楽観 | 19% | 139.56 ドル874 億ドル | 66.30 ドル415 億ドル | +119.2% | +8.2% | 39.11 ドル245 億ドル |
| 中立 | 37% | 116.86 ドル731 億ドル | 60.71 ドル380 億ドル | +89.1% | +6.6% | 65.70 ドル411 億ドル |
| やや悲観 | 23% | 75.99 ドル476 億ドル | 47.93 ドル300 億ドル | +32.0% | +2.8% | 28.50 ドル178 億ドル |
| 悲観 | 14% | 24.30 ドル152 億ドル | 24.60 ドル154 億ドル | −47.9% | −6.3% | 6.85 ドル43 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 102.03 ドル639 億ドル | 54.60 ドル342 億ドル | +66.8% | +5.2% | 156.63 ドル980 億ドル |
今の株価時価総額 93.90 ドル588 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.5% を下回るほど割高。
楽観 7% 楽観：ガス需要が 160 Bcf/d 超に増え、NGL の押さえが効いて利益が年 8% 利益 80 億ドル · PER 12.7 倍 · 株価時価総額 162.84 ドル1,019 億ドル
2035 年に、LNG が 30 Bcf/d 近く・米国のガス需要が 160 Bcf/d 超へ増え、パーミアンの NGL と電力・データセンター向けの量が伸びる。NGL の原料量は 1.55 倍、処理量は 1.45 倍。借金は 3 倍を切り、余剰で自社株買いが進む。 売上 678 億ドル、営業利益 119 億ドル、純利益 80.0 億ドル（2025 年の 34 億ドルから年 9.0%）。借金は全部借り換わり、利払いは 2025 年比で約 6 億ドル重い（純負債 250 億ドルで差し引き）。倍率は利益ベースの正当化 PER で 12.74 倍（k・g・RONIC は倍率の理由に書いた）。
- NGL（集荷から分留・輸送）：数量 1,860（NGL 原料量（千 b/d））× 価格 40（1 バレルあたりの売上（ドル。NGL の売却分を含む））→ 売上 274 億ドル・営業利益 47 億ドル。数量・料金・利益率。料金は物価を下回る：エタンなど料金の低い量が増え、競合の分留増設で手数料の伸びが物価に届かないため
- 精製品・原油：数量 3,348（輸送量（千 b/d））× 価格 7.10（1 バレルあたりの売上（ドル））→ 売上 87 億ドル・営業利益 29 億ドル。数量・料金・利益率
- 天然ガス集荷処理（G&P）：数量 7.8（ガスの処理量（Bcf/d））× 価格 5.68（1 Mcf あたりの売上（ドル。商品の売却分を含む））→ 売上 162 億ドル・営業利益 31 億ドル。数量・料金・利益率
- 天然ガス導管・持ち分：数量 11.2（輸送・取扱量（Bcf/d））× 価格 3.78（1 Mcf あたりの売上（ドル。ガスの売却分を含む））→ 売上 155 億ドル・営業利益 17 億ドル。数量・料金・利益率
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +1.5% ＝ 9.5%。事業の帳簿 ROE 22.3% から RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 15.9%（moat normal）、g 4.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 13.6 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 14.2 倍に対し、契約の料金中心で利益が安定する質を見て、上限の 9.0 割（12.74 倍）に置いた。
確率：電力・LNG の需要が計画を上回り、NGL の押さえが効く形。確率は 7% と薄く置いた。
やや楽観 19% やや楽観：案件が積み上がり、EBITDA 年 6% 利益 72 億ドル · PER 12.2 倍 · 株価時価総額 139.56 ドル874 億ドル
2035 年に、メッドフォード・ビッグホーン・パーミアンの拡張が計画どおり積み上がり、その後も LNG と電力向けのガスが増えて、NGL の原料量は 1.47 倍、G&P は 1.39 倍、精製品は 1.21 倍、導管は 1.34 倍。価格は NGL が 1.35 倍、そのほかは 1.38〜1.40 倍。EBITDA は年 6% で伸び、借金は 3 倍近くに下がり、2030 年代前半から自社株買いが加わる。 売上 635 億ドル、営業利益 109 億ドル、純利益 71.6 億ドル（2025 年の 34 億ドルから年 7.8%）。借金は全部借り換わり、利払いは 2025 年比で約 6 億ドル重い（純負債 270 億ドルで差し引き）。倍率は利益ベースの正当化 PER で 12.2 倍（k・g・RONIC は倍率の理由に書いた）。
- NGL（集荷から分留・輸送）：数量 1,758（NGL 原料量（千 b/d））× 価格 39（1 バレルあたりの売上（ドル。NGL の売却分を含む））→ 売上 253 億ドル・営業利益 42 億ドル。数量・料金・利益率。料金は物価を下回る：エタンなど料金の低い量が増え、競合の分留増設で手数料の伸びが物価に届かないため
- 精製品・原油：数量 3,254（輸送量（千 b/d））× 価格 7.00（1 バレルあたりの売上（ドル））→ 売上 83 億ドル・営業利益 28 億ドル。数量・料金・利益率
- 天然ガス集荷処理（G&P）：数量 7.5（ガスの処理量（Bcf/d））× 価格 5.60（1 Mcf あたりの売上（ドル。商品の売却分を含む））→ 売上 153 億ドル・営業利益 29 億ドル。数量・料金・利益率
- 天然ガス導管・持ち分：数量 10.7（輸送・取扱量（Bcf/d））× 価格 3.73（1 Mcf あたりの売上（ドル。ガスの売却分を含む））→ 売上 145 億ドル・営業利益 16 億ドル。数量・料金・利益率
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +1.5% ＝ 9.5%。事業の帳簿 ROE 20.5% から RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 15.0%（moat normal）、g 4.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 13.3 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 13.9 倍に対し、同じく契約中心の利益なので、上限の 8.8 割（12.20 倍）に置いた。
確率：案件が計画どおり積み上がり、借金が 3.5 倍へ下がる形。
中立 37% 中立：EBITDA は年 5%、2035 年に約 128 億ドル 利益 64 億ドル · PER 11.5 倍 · 株価時価総額 116.86 ドル731 億ドル
2035 年に、NGL の原料量は 1.38 倍（年 +3.3%。パーミアンの伸びが 2030 年代に鈍る）、G&P の処理量は 1.32 倍、精製品は 1.17 倍、導管の取扱量は 1.27 倍。価格は NGL が 1.32 倍（エタンの低い料金で物価 1.41 倍を下回る）、そのほかは物価に近い 1.36〜1.38 倍。EBITDA は年 5% で約 128 億ドルになる。 売上 593 億ドル、営業利益 100 億ドル、純利益 63.6 億ドル（2025 年の 34 億ドルから年 6.5%）。借金は全部借り換わり、利払いは 2025 年比で約 6 億ドル重い（純負債 290 億ドルで差し引き）。倍率は利益ベースの正当化 PER で 11.5 倍（k・g・RONIC は倍率の理由に書いた）。
- NGL（集荷から分留・輸送）：数量 1,656（NGL 原料量（千 b/d））× 価格 39（1 バレルあたりの売上（ドル。NGL の売却分を含む））→ 売上 233 億ドル・営業利益 38 億ドル。数量・料金・利益率。料金は物価を下回る：エタンなど料金の低い量が増え、競合の分留増設で手数料の伸びが物価に届かないため
- 精製品・原油：数量 3,159（輸送量（千 b/d））× 価格 6.90（1 バレルあたりの売上（ドル））→ 売上 80 億ドル・営業利益 26 億ドル。数量・料金・利益率
- 天然ガス集荷処理（G&P）：数量 7.1（ガスの処理量（Bcf/d））× 価格 5.52（1 Mcf あたりの売上（ドル。商品の売却分を含む））→ 売上 144 億ドル・営業利益 27 億ドル。数量・料金・利益率
- 天然ガス導管・持ち分：数量 10.2（輸送・取扱量（Bcf/d））× 価格 3.68（1 Mcf あたりの売上（ドル。ガスの売却分を含む））→ 売上 136 億ドル・営業利益 14 億ドル。数量・料金・利益率
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +1.5% ＝ 9.5%。事業の帳簿 ROE 18.6% から RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 14.1%（moat normal）、g 4.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 13.0 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 13.5 倍に対し、統合後の利益の質を見て中立らしく、上限の 8.5 割（11.50 倍）に置いた。
確率：成長が年 5% に落ち着き、倍率が成熟へ収まる落としどころ。
やや悲観 23% やや悲観：パーミアンの頭打ちと競争で成長が鈍り、借金が重い 利益 48 億ドル · PER 9.9 倍 · 株価時価総額 75.99 ドル476 億ドル
2035 年に、パーミアンの生産が 2030 年代に頭打ちとなり、NGL の原料量は 1.26 倍にとどまる。タルガ・エンタープライズとの競争で料金が物価に追いつかず（NGL 1.27 倍）、精製品は需要が伸びない。借金の重さが残り、利払いが利益を削る。 売上 519 億ドル、営業利益 82 億ドル、純利益 47.9 億ドル（2025 年の 34 億ドルから年 3.5%）。借金は全部借り換わり、利払いは 2025 年比で約 6 億ドル重い（純負債 330 億ドルで差し引き）。倍率は利益ベースの正当化 PER で 9.93 倍（k・g・RONIC は倍率の理由に書いた）。
- NGL（集荷から分留・輸送）：数量 1,512（NGL 原料量（千 b/d））× 価格 37（1 バレルあたりの売上（ドル。NGL の売却分を含む））→ 売上 205 億ドル・営業利益 32 億ドル。数量・料金・利益率。料金は物価を下回る：エタンなど料金の低い量が増え、競合の分留増設で手数料の伸びが物価に届かないため
- 精製品・原油：数量 2,997（輸送量（千 b/d））× 価格 6.75（1 バレルあたりの売上（ドル））→ 売上 74 億ドル・営業利益 23 億ドル。数量・料金・利益率
- 天然ガス集荷処理（G&P）：数量 6.4（ガスの処理量（Bcf/d））× 価格 5.28（1 Mcf あたりの売上（ドル。商品の売却分を含む））→ 売上 123 億ドル・営業利益 21 億ドル。数量・料金・利益率
- 天然ガス導管・持ち分：数量 9.3（輸送・取扱量（Bcf/d））× 価格 3.46（1 Mcf あたりの売上（ドル。ガスの売却分を含む））→ 売上 117 億ドル・営業利益 11 億ドル。数量・料金・利益率
倍率：利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)。k ＝ 8.0% ＋ quality +1.5% ＝ 9.5%。事業の帳簿 ROE 15.0% から RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 12.2%（moat normal）、g 4.0%（市場の伸びと価格から。k − g ≥ 3.5%）。式の値 12.2 倍。10 年目の利益に掛けるので ×(1＋g) を乗せた上限 12.7 倍に対し、成長が止まり借金の利払いが重いので質を落として、上限の 7.8 割（9.93 倍）に置いた。
確率：パーミアンの生産の頭打ち、競争での料金の伸び悩み、借金の重さが残る形。
悲観 14% 悲観：構造的に負け、量・料金・利ざやが落ち、配当を削って優良ではなくなる 利益 17 億ドル · PER 9.0 倍 · 株価時価総額 24.30 ドル152 億ドル
2035 年までに、LNG・データセンターの期待が外れ、パーミアンが頭打ちとなり、輸出の利ざやを競合に取られて ONEOK は優良ではなくなる。NGL の量は 2025 年並み・料金は 1.10 倍、精製品は 0.92 倍、G&P は 0.95 倍、導管は 0.95 倍。配当を 2 回削り、純負債は 360 億ドルに増え、格付けが下がる。 売上 365 億ドル、営業利益 43 億ドル、純利益 17.0 億ドル（2025 年の 34 億ドルから年 -6.6%）。借金は全部借り換わり、利払いは 2025 年比で約 6 億ドル重い（純負債 360 億ドルで差し引き）。倍率は利益ベースの正当化 PER で 8.95 倍（k・g・RONIC は倍率の理由に書いた）。
- NGL（集荷から分留・輸送）：数量 1,200（NGL 原料量（千 b/d））× 価格 32（1 バレルあたりの売上（ドル。NGL の売却分を含む））→ 売上 141 億ドル・営業利益 17 億ドル。数量・料金・利益率。料金は物価を下回る：エタンなど料金の低い量が増え、競合の分留増設で手数料の伸びが物価に届かないため
- 精製品・原油：数量 2,484（輸送量（千 b/d））× 価格 6.09（1 バレルあたりの売上（ドル））→ 売上 55 億ドル・営業利益 13 億ドル。数量・料金・利益率
- 天然ガス集荷処理（G&P）：数量 5.1（ガスの処理量（Bcf/d））× 価格 4.67（1 Mcf あたりの売上（ドル。商品の売却分を含む））→ 売上 87 億ドル・営業利益 12 億ドル。数量・料金・利益率
- 天然ガス導管・持ち分：数量 7.6（輸送・取扱量（Bcf/d））× 価格 2.93（1 Mcf あたりの売上（ドル。ガスの売却分を含む））→ 売上 81 億ドル・営業利益 6 億ドル。数量・料金・利益率
倍率：k ＝ 8.0% ＋ quality +1.5% ＝ 9.5%。この筋書きの事業の帳簿 ROE 5.5% は k 以下なので、ためた利益は額面を下回る価値で PER は 1÷k ＝ 10.5 倍が上限。配当を削る構造的な負けで稼ぎの質が落ちるため上限の 8.5 割（8.95 倍）。
確率：構造的な負け（輸出の利ざやを失う、ガス需要の期待外れ、配当削減）。借金の重さを見て KMI・WMB の 12% より厚い 14%。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
NGL（集荷から分留・輸送）
処理工場から出る NGL を湾岸・中部の分留設備へ運んで分留し、手数料を取る（アーバックル・ウエスト・テキサス・メッドフォードなど）。
| 数量NGL 原料量（千 b/d） | 価格1 バレルあたりの売上（ドル。NGL の売却分を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1,200 | 29 | 128 | 21 |
| 10 年後 中立 | 1,656 | 39 | 233 | 38 |
取り方：2025 年の原料量を約 1,200 千 b/d（推定。2026 年第 2 四半期は前年比 +7% で過去最高）、売上を NGL の売却分を含めて約 128 億ドル、営業利益を約 21 億ドル（2026 年上半期の EBITDA 13.65 億ドルから、減価償却を引いた推定）と置いた。rev_factor は 365 ÷ 100,000。
精製品・原油
ガソリン・軽油・ジェット燃料の長距離導管・ターミナル（マゲラン由来）と、パーミアンの原油集荷（メダリオン）。
| 数量輸送量（千 b/d） | 価格1 バレルあたりの売上（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2,700 | 5.07 | 50 | 16 |
| 10 年後 中立 | 3,159 | 6.90 | 80 | 26 |
取り方：2025 年の輸送量を精製品と原油の合計で約 2,700 千 b/d（推定。2026 年第 2 四半期の精製品出荷は前年比 +8%）、売上を約 50 億ドル、営業利益を約 16.4 億ドル（2026 年上半期の EBITDA 11.2 億ドルから推定）と置いた。料金は FERC の指数で毎年上がる規制型が中心。rev_factor は 365 ÷ 100,000。
天然ガス集荷処理（G&P）
ロッキー山脈・中部・パーミアンのガスを集めて処理する。一部は NGL・ガス価格に連動。
| 数量ガスの処理量（Bcf/d） | 価格1 Mcf あたりの売上（ドル。商品の売却分を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 5.4 | 4.06 | 80 | 16 |
| 10 年後 中立 | 7.1 | 5.52 | 144 | 27 |
取り方：2025 年の処理量を約 5.4 Bcf/d（推定。2026 年第 2 四半期は前年比 +2%）、売上を商品の売却分を含めて約 80 億ドル、営業利益を約 15.5 億ドル（推定）と置いた。パーミアンの処理能力は約 24 億 cf/d へ拡張中。rev_factor は 365 ÷ 100。
天然ガス導管・持ち分
自社のガス導管（ヴァイキング・ガーディアンなど）と持ち分（ノーザンボーダー・マターホーン・ロードランナー）。売買の利ざやも含む。
| 数量輸送・取扱量（Bcf/d） | 価格1 Mcf あたりの売上（ドル。ガスの売却分を含む） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 8.0 | 2.66 | 78 | 8 |
| 10 年後 中立 | 10.2 | 3.68 | 136 | 14 |
取り方：2025 年の取扱量を約 8.0 Bcf/d（推定）、売上を売却分を含めて約 77.8 億ドル、営業利益を約 7.8 億ドル（持ち分の利益を含む。推定）と置いた。2026 年は Waha と Katy の値差で上振れ、後半は縮む。rev_factor は 365 ÷ 100。
リスクと懸念
借金と借り換え
純負債 330 億ドル（時価総額の 56%、EBITDA の 4 倍強と推定）。借り換えで利払いが 10 年で約 6 億ドル（税引き前）増える。格付けの引き下げや市場の混乱で、成長投資と配当の両方が圧迫される。会社の目標は 3.5 倍以下だが、EBITDA の下振れで到達が遅れている。
統合の遅れと下振れ
マゲラン・エンリンク・メダリオンの統合で、2025 年の数字は当初の見込みより弱かった。2026 年は 2 回引き上げたが、メッドフォード（2022 年の火災からの再建）とビッグホーンが 2026 年第 4 四半期〜2027 年半ばに集中しており、遅れると量と利益が後ろへずれ、借金の返済も遅れる。
Waha の値差の解消
2026 年第 2 四半期の導管の利益は売買の利ざやで +77 百万ドル増えたが、会社は後半に縮むと見る。ブラックコム（2.5 Bcf/d）・ヒュー・ブリンソン（1.5）などの新しい出口が 2026 年後半に動けば、この上振れは消える。純利益の予想の一部が一時的である。
エタンの料金と量の質
エタンの回収が増えると、料金の低い量が増え、量が伸びても利益は比例しない（2026 年上半期の NGL は量で +1.2 億ドル・料金と差で −0.7 億ドル）。精製品のスプレッドは 2026 年春にヘッジが先行して取り損ねた。商品価格連動は利益の約 1 割。
パーミアンの生産と競争
パーミアンの生産が 2030 年代に頭打ちになる、またはホルムズ海峡の戦争後の価格の反動で生産者が投資を絞る場合、処理と分留の量が伸びない。タルガ・エンタープライズ・ET が分留と輸出で先行し、ONEOK は輸出の利ざやを取りにくい。
景気後退と配当削減の前例
リーマン（−54%）とコロナ（−71%）の下げは業界で大きい部類で、2020 年の NGL 業界は配当を大きく削った。借金が重い会社は、量の減少と資金調達の詰まりで同じ打撃でも深い。景気後退の悲観の確率は 14% とした。
税の繰り延べの反動
累計約 26 億ドルの現金税の繰り延べが 2031 年まで続くため、現金の利益は純利益より大きい。2031 年以降は現金で税を払い始めるので、フリーキャッシュフローが減る。オーナー利益を見るときは、この効果を割り引く。
今後の分かれ目
- メッドフォードとビッグホーンが予定どおり 2026 年第 4 四半期〜2027 年半ばに稼働し、投資が 2027 年以降 20〜25 億ドルに下がる
- フリーキャッシュフローが借金返済と自社株買いに回り、借金が 3.5 倍へ向かう。EBITDA が年 7% で伸びる楽観〜やや楽観の筋書きに寄る。
- メッドフォードの稼働が 2027 年以降にずれる、または統合の下振れが再び出る
- EBITDA の伸びが年 4% 台に落ち、借金の返済が遅れる。やや悲観の筋書きが現実味を持つ。
- Waha の値差が 2026 年後半に消え、導管の売買の利ざやが戻らない
- 純利益の一時的な上振れが消え、2027 年の伸びが会社の見通しの下端になる。ただし中立の筋書きは最初から利ざやの正常化を置いてある。
- パーミアンの石油価格が採算の線（WTI 63〜70 ドル）を割り、生産者が掘削を止める
- 処理と分留の量が伸びず、NGL・G&P の増益が止まる。一時的ならやや悲観、構造的なら悲観に近づく。
- データセンター向けの大型ガス供給契約が最終決定され、投資 1 億ドル超が積み上がる
- 導管と処理の長期契約が増え、10 年の g と数量が楽観寄りへ動く。建設費は先に上がるので、収益率は下がりうる。
- 格付けが引き下げられる、または配当の伸びが止まる
- 借金の重さが表面化し、悲観の確率（今は 12〜14%）を上げる。配当削減は 2020 年前後の NGL 業界の前例で、時価総額は 3 割台へ落ちうる。
見ておくもの
- メッドフォード分留設備の稼働（2026 年第 4 四半期・2027 年第 1 四半期）と費用
- ビッグホーン処理工場（2027 年半ば）とパーミアンの処理能力（24 億 cf/d）
- 純負債÷調整後 EBITDA（目標 3.5 倍以下）と格付け
- NGL 原料量・分留量の伸び、エタンの料金の質（量と利益の比）
- Waha と Katy の値差、新しい出口の稼働（2026 年後半）
- データセンター・LNG 向けの契約の最終決定、現金税の繰り延べ（2031 年）
倍率と資本コストの決め方
倍率は式だけで置いた。PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)、k は 9.5%（8.0% ＋ quality 1.5%）、RONIC は k ＋ 1/2 ×（事業の ROE − k）、g は 4%。中立は式の上限（×(1＋g)）の 85%、契約中心の利益だが集荷処理は掘削量に連動し、買収で借金が増えた質を見た。悲観側は上限の 8 割弱まで落とし、悲観は ROE が k を割るので 1÷k の 85% に置いた。今の PER・過去の倍率・同業の倍率は根拠にしていない。結果の差とやや割高の 5 段階はそのまま受け入れた。利益（数量 × 価格）と確率は変えていない。
資本コスト 9.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality 1.5% ＝ 9.5%（決まり v2。β は使わない）。借金の重さは debt で見た。商品価格・統合の実行・配当削減の前例は k に足さず、筋書きと確率（悲観を厚く）で表した。