結論
日本トランスシティは、三重県の四日市港を地盤にした総合物流会社だ。倉庫、港の荷役、トラック輸送、国際輸送の四つを一貫して手がける。売上は約 1,250 億円で、2026 年 3 月期は各利益が過去最高だった。筆者の結論は「ほぼ適正」だ。稼ぐ力は資本コストにわずかに届かず、今の値段との差は 1 割に満たない。
強みは四日市港に根を張っていることだ。化学品や自動車部品の荷を、港から倉庫、トラックまで一社で受ける。危険品の倉庫や高圧ガスの貯蔵所は許可が要り、簡単にはまねされない。約 30 億円を投じる木曽岬の危険品拠点も、2027 年 3 月に完成する。
弱みは利益の薄さと、港の荷の偏りだ。営業利益率は 7% に届かない。石炭の取扱いは脱炭素で細る恐れがあり、国際輸送は海上運賃の市況に振られる。
10 年の中立では、倉庫の面積が少し増え、料金は物価並みに上がり、営業利益は 130 億円ほどへ向かう。それでも設備を抱える重い事業で、ROE は 7〜8% にとどまる。還元は厚く、自己資本比率も高い。ただ、価値を決めるのは利益だ。割安と言い切る材料は薄く、割高と言うほど無理のある値段でもない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の目で見ると、まず事業は分かりやすい。港と倉庫は動かせず、荷主が毎年使う。10 年後も消えない商売だ。そのぶん設備を持ち続ける重い商売で、稼ぎは薄い。
オーナー利益、つまり株主が自由に使える利益で考える。純利益は約 66 億円だが、3 年で更新投資 100 億円と成長投資 250 億円を使う計画だ。還元の約 110 億円を足すと 460 億円で、営業のキャッシュで賄うと余裕は大きくない。利益が増えても、使い道の大半は設備に消える。
資本の使い方は、方向がよくなった。政策保有株を減らし、自社株買いを重ね、配当の下限を決めた。ただ、新しい投資の稼ぎが資本コストの 8% に届くかは、まだ数字で示されていない。筆者がいちばん気にしているのはここだ。
安全域は、厚くない。含み益で床を支える会社ではなく、土地の含みは開示から確かめられない。10 年の悲観では、設備の処分値引きと評価損で純資産の 4 割強を失うと置いた。値段が資産の価値を大きく下回る時だけ、安全域と呼べる。今はそういう値段ではない。
何で稼ぐ会社か
事業は四つの業態に分かれる。売上は倉庫業が約 540 億円、国際複合輸送業が約 255 億円、港湾運送業が約 220 億円、陸上運送業が約 200 億円。ほかに車検整備、ゴルフ場、建設などの小さな事業がある。
倉庫業は、四日市、名古屋、関東、北海道の倉庫で荷物を預かり、入出庫や流通加工を請け負う。柱は、化学品の危険品倉庫と高圧ガスの貯蔵所、自動車部品の東西の専用センター、医療・介護食品の専用センターだ。2026 年 3 月期は新しい拠点が通年で動き、売上が 4.4% 伸びた。
港湾運送業は、四日市港でコンテナ、石炭、オイルコークス、バルク貨物（ばら積みの貨物）の荷役を担う。石炭・コークスの専用アンローダー（陸揚げ機）は 1 日に 2 万トンを処理できる。四日市港は貨物量で国内 13 位（2024 年）の港だ。
陸上運送業は、トラックと鉄道コンテナで化学品、自動車部品、食品を運ぶ。国際複合輸送業は、船を持たずに貨物を集めて運ぶ利用運送で、米国やタイなどの現地法人が支える。前期は米国現地法人の商流が変わったことと海上運賃の下落で、売上が 10% 減った。
四つの業態が、同じ荷主の荷を港から倉庫、トラック、海外までつなぐ。買収で伸ばす会社ではなく、拠点への設備投資で育てる会社だ。荷主は化学、自動車部品、食品、エネルギーが中心になる。
優良さと弱いところ
堀、つまり他社がまねしにくい強みは、地元の港と許可にある。四日市港の荷役と倉庫を、長い年月をかけて同じ会社が握ってきた。危険品倉庫や高圧ガスの貯蔵所は、消防などの許可と専用設備が要る。新しく参入する会社は少なく、一度預けた化学品の荷主は簡単に動かない。筆者は、この地域の足場を「普通よりは強い堀」と見る。ただ、全国どこでも通じる強さではない。
弱いのは値決めだ。料金は荷主との交渉で決まる。近年は料金の適正化が進み、利益率は 5% 台から 6〜7% 台へ上がった。それでも国内の物流は競争が厳しく、運賃の引き上げは人件費の上昇と追いかけっこになる。国際輸送は運賃の市況をそのまま受ける。
資本の効率は平凡だ。ROE は 10 年の中央値でも 6〜7% で、資本コストの 8% を下回る年が続いてきた。会社の目標も 8% にとどまる。
財務は堅い。自己資本比率は約 58%、純有利子負債は自己資本の 1 割ほど、営業利益は支払利息の約 40 倍ある。経営は、政策保有株の縮減、自社株買い、配当の下限（自己資本配当率 2% 以上）を決めて、資本の使い方を改めてきた。優良さが続くかは、薄い利益率をどこまで厚くできるかにかかっている。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
国内の物流は、荷の量が増えない成熟市場だ。人口は減り、輸出入の量も大きくは伸びない。一方で、運転手の時間外労働の規制（2024 年問題）が運賃の適正化を後押しし、倉庫の新設は建設費と用地の制約で絞られている。荷の量でなく、料金と稼働率で利益が決まる局面にある。
四日市港は、周りに化学のコンビナート、自動車部品、食品の工場を抱える。半導体メモリーの工場が近いことも、設備や資材の輸送の需要になる。北埠頭の新しいコンテナヤードが動けば、港の荷の幅が広がる。会社も重点策に「石炭に継ぐ貨物の創出」を掲げた。港の足場はあるが、荷の数は地元の工場の景気に左右される。
逆風は石炭だ。港湾運送の稼ぎ頭の一つで、前期も取扱いが増えた。ただ、石炭火力は長い目で減る。穴を埋める荷が育つかが、港湾運送の 10 年を決める。
競合は二層に分かれる。全国型の大手（三菱倉庫、住友倉庫、三井倉庫ホールディングス）は都心の不動産や国際網で戦う。日本トランスシティは東海の港と化学・自動車に絞った地域型だ。名古屋港の大手とも荷を取り合う。業界の再編は、運送会社の側から先に進んでいる。倉庫・港湾の会社は、資産を持つ分、買い手にも売り手にもなりうる。
資本政策と M&A
資本の使い方は、この数年で大きく変わった。配当は、配当性向 40% か自己資本配当率 2% の高いほうを下限にする。前期の自社株買いは約 10 億円で、すべて消却した。新しい枠は 2027 年 3 月までに 20 億円（180 万株）を上限とし、会社は総還元性向 70% 超を見込む。
中期経営計画（2026〜2028 年度）は、3 年で 350 億円を投じる。拠点・設備が 200 億円、IT などの基盤が 50 億円、更新が 100 億円だ。還元は配当 80 億円以上と自社株買い 30 億円を見込む。目標は、2029 年 3 月期に売上 1,400 億円、経常利益 110 億円、ROE 8% 以上、そして PBR（株価純資産倍率）1 倍超だ。自己資本比率は 50% 台を保つ。
政策保有株は縮減の方針で、2024 年 3 月時点で 135 億円、自己資本の 16% ほどだった。売却代金は還元と投資に回る。
M&A は目立たず、設備投資が主役だ。大株主は信託銀行や生命保険、銀行で、親会社も支配株主もいない。このため、再編の話は外から持ち込まれる形になる。
減価償却は物価で増やさない。今ある設備の償却は取得した時の値段のままで、増えるのは更新と新規の分だけだ。償却は今の53億円が10年後に約 66億円。更新投資は建築費の上昇で膨らみ、足りない分は借入になって利払い（3.5%）が増える。会計の利益と現金の動きは同じ向きに動かない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
四日市港は、中部の化学・半導体物流の拠点として一段上の役割を得る。会社はすでに、危険品・高圧ガスの倉庫、半導体関連の資材輸送、自動車部品の東西センターを立ち上げた。木曽岬の危険品拠点が 2027 年 3 月に完成し、特殊化学品の荷主が増える。許可が要る倉庫は簡単にまねされず、一度預けた荷主は動かない。
料金の適正化も効く。前期は営業利益が 9.5% 増え、利益率は 6.8% まで上がった。人件費の上昇を料金に転嫁できる局面が続けば、中計の利益率 7% は通過点になる。北埠頭の新コンテナヤードが動けば、石炭に続く柱が生まれ、港湾運送の稼ぎが太くなる。
資本の面でも変化が起きている。前の中計は、経常利益の目標を 70 億円から 80 億円へ上げ、結果は約 95 億円だった。ROE も目標を上回った。新しい中計は、PBR 1 倍超を目標に掲げ、自社株買いと配当を厚くする。自己資本比率が 58% あるので、借金を増やさず投資と還元を両立できる。
10 年あれば、長期目標の経常 150 億円に届く道がある。国際輸送も、フォワーディングの仕組みを整えて新しい荷主を取り込み、薄利でも数量で稼ぐ。そうなれば、四日市の地域会社が、倉庫の利益率 10% の物流会社へ変わる。
慎重な見方
利益の薄さは構造的だ。営業利益率は過去 10 年で 2.5% から 6.8% の間を動いた。直近の 6〜7% は、料金の適正化と作業の効率化が重なった山に近い。人件費が上がり続ければ、料金の引き上げは追いつかなくなる。
石炭は、港湾運送の柱の一つだが、脱炭素で長く細る。会社自身が、石炭に継ぐ貨物を作ることを課題に挙げている。北埠頭のコンテナが期待どおりに集まるかは、まだ分からない。港が四日市に偏る分、地元の工場の景気や荷主の動きの影響を直接受ける。
国際輸送は、前期に売上が 10% 減った。米国現地法人の商流が変わっただけで、全体が揺れた。海上運賃が下がれば、売上も利益も縮む。前の中計は、売上 1,300 億円の目標に届かなかった。
資本の効率も平凡だ。ROE は目標の 8% でも資本コストに届かない。そのうえ、3 年で 350 億円を投じる。危険品倉庫や新しい物流センターが埋まらなければ、減価償却だけが残る。倉庫の新設は他社も進めており、稼働率が下がれば料金も崩れる。
還元の約束も、利益が落ちれば重くなる。自己資本比率 58% は強いが、株主に戻すほど薄くなる。成長の中身が薄いまま還元に頼れば、10 年後の価値は今の値段を下回る。
どちらに重みを置いたか
地域の足場と財務の堅さ、そして資本政策の改善は、強気の見方が正しい。ただ、利益率の薄さと、投資の稼ぎが資本コストに届く証拠のなさは、慎重な見方のほうが重い。中立は利益率 7% 前後が定着し、ROE が 7〜8% にとどまる筋書きに置いた。確率は中立を最も厚くし、悲観側を楽観側より少し重く寄せた。石炭の先細りと大口の荷の偏りは、10 年なら効く。結論は「適正」だが、中身は「割安ではない」に近い。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 2,077 円1,260 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 811 円492 億円）。 今の値に割り戻すと 1,543 円936 億円、今との差 +10.7%、 期待の年率 +7.6%（資本コスト 7.8%）→ やや割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 3,950 円2,396 億円 | 1,184 円718 億円 | +268.5% | +13.9% | 359 円218 億円 |
| やや楽観 | 18% | 2,939 円1,783 億円 | 1,034 円627 億円 | +185.2% | +11.0% | 715 円434 億円 |
| 中立 | 38% | 2,180 円1,323 億円 | 884 円536 億円 | +120.0% | +8.2% | 1,164 円706 億円 |
| やや悲観 | 25% | 1,312 円796 億円 | 658 円399 億円 | +41.4% | +3.5% | 493 円299 億円 |
| 悲観 | 12% | 956 円580 億円 | 346 円210 億円 | −6.5% | −0.7% | 156 円95 億円 |
| 加重平均 | 100% | 2,077 円1,260 億円 | 811 円492 億円 | +107.3% | +7.6% | 2,888 円1,752 億円 |
今の株価時価総額 1,393 円845 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.8% を下回るほど割高。
楽観 7% 四日市港が中部の化学・半導体物流の拠点になり、薄利の物流が厚みを増す 利益 154 億円 · PER 15.3 倍 · 株価時価総額 3,950 円2,396 億円
四日市港が中部の化学・半導体物流の拠点として一段上の役割を得る筋書きだ。北埠頭の新コンテナヤードにコンテナが集まり、石炭に続く柱ができる。木曽岬の危険品拠点は早く埋まり、特殊化学品の荷主が増える。倉庫の面積は 10 年で 3 割強広がり、料金の適正化が定着して倉庫の利益率は 10% を超え、全社でも 8% を超える。
国際輸送は新しい荷主を取り込み、薄利でも黒字を積む。陸上運送は人手不足の中でも料金を転嫁できる。営業利益は 190 億円、純利益は 150 億円に届き、ROE は 10% を超える。稼いだ利益は配当と自社株買いで厚く戻す。
ただ、倉庫と港湾の設備を持つ重い事業であることは変わらない。倍率は高くならない。
（名目の前提）料金は人件費に連れて物価並みか、それ以上に上がる。数量は実質で置いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の53億円が10年後に約 66億円（物価で一律に増やすと約 58億円）。営業利益は +8億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 0億円（3.5%）を純利益から引いた。
- 倉庫業：数量 135（倉庫保管面積（万㎡、推定））× 価格 7.58（万円／㎡・年（保管・荷役・流通加工を合わせた実効単価））→ 売上 1,024 億円・営業利益 116 億円。数量1.35倍・価格1.40倍・利益率11.3%・償却は物価で増やさず按分（10年後 66億円）
- 港湾運送業：数量 1,100（取扱貨物量（万トン換算、推定））× 価格 0.30（万円／トン（荷役・はしけ・構内運送の実効単価））→ 売上 334 億円・営業利益 32 億円。数量1.10倍・価格1.38倍・利益率9.5%
- 陸上運送業：数量 800（輸送量（万トン換算、推定））× 価格 0.34（万円／トン（運賃・燃料・付帯作業の実効単価））→ 売上 272 億円・営業利益 16 億円。数量1.00倍・価格1.36倍・利益率6.0%
- 国際複合輸送業：数量 8.5（取扱貨物量（万TEU換算、推定））× 価格 71（万円／TEU（海上運賃・手数料を合わせた実効単価））→ 売上 607 億円・営業利益 27 億円。数量1.70倍・価格1.40倍・利益率4.5%
- その他（車検・ゴルフ場・建設・不動産ほか）：数量 20.9（受注・利用件数（万件換算、推定））× 価格 2.76（万円／件）→ 売上 58 億円・営業利益 8 億円。数量1.10倍・価格1.38倍・利益率14.0%
倍率：事業の純利益 152 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.0% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.9%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.8 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）94 億円。全体の PER 15.84 倍、時価総額 2,506 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：北埠頭のコンテナと危険品・半導体関連貨物が同時に当たり、国際輸送も利益を出す必要があり、連続で当たる確度は高くない。
やや楽観 18% 危険品倉庫と自動車部品が稼ぎ、中計の線に近い利益に届く 利益 123 億円 · PER 14.1 倍 · 株価時価総額 2,939 円1,783 億円
中計が描く線に近い筋書きだ。2029 年 3 月期に売上 1,400 億円、経常利益 110 億円に届き、その後も倉庫の新設と料金の適正化が積み上がる。危険品と自動車部品の倉庫は稼働率を保つ。港湾運送は石炭の減少を、コンテナとバルク貨物で埋める。
国際輸送は米国の商流変更の影響が薄れ、取扱いが戻る。営業利益は 155 億円ほど、純利益は 120 億円で、ROE は 9% になる。政策保有株の縮減と自社株買いが進み、自己資本比率は 50% 台を保つ。
地域の足場を持つ「普通に優良な物流会社」として評価される 10 年だ。成長は物価並みを少し上回る程度にとどまる。
（名目の前提）料金は人件費に連れて物価並みに上がる。数量は実質で置いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の53億円が10年後に約 66億円（物価で一律に増やすと約 60億円）。営業利益は +6億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 2億円（3.5%）を純利益から引いた。
- 倉庫業：数量 125（倉庫保管面積（万㎡、推定））× 価格 7.42（万円／㎡・年（保管・荷役・流通加工を合わせた実効単価））→ 売上 928 億円・営業利益 94 億円。数量1.25倍・価格1.37倍・利益率10.1%・償却は物価で増やさず按分（10年後 66億円）
- 港湾運送業：数量 1,050（取扱貨物量（万トン換算、推定））× 価格 0.30（万円／トン（荷役・はしけ・構内運送の実効単価））→ 売上 312 億円・営業利益 28 億円。数量1.05倍・価格1.35倍・利益率9.0%
- 陸上運送業：数量 792（輸送量（万トン換算、推定））× 価格 0.34（万円／トン（運賃・燃料・付帯作業の実効単価））→ 売上 266 億円・営業利益 15 億円。数量0.99倍・価格1.34倍・利益率5.5%
- 国際複合輸送業：数量 7.0（取扱貨物量（万TEU換算、推定））× 価格 69（万円／TEU（海上運賃・手数料を合わせた実効単価））→ 売上 486 億円・営業利益 18 億円。数量1.40倍・価格1.36倍・利益率3.8%
- その他（車検・ゴルフ場・建設・不動産ほか）：数量 20.0（受注・利用件数（万件換算、推定））× 価格 2.68（万円／件）→ 売上 53 億円・営業利益 7 億円。数量1.05倍・価格1.34倍・利益率13.5%
倍率：事業の純利益 121 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.0% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.9%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.7 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）94 億円。全体の PER 14.67 倍、時価総額 1,873 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：中計の経常110億円は届く見込みが立つ一方、その先の伸びは倉庫の新設と料金適正化の積み上げに頼る。
中立 38% 中立：四日市港の足場を守り、利益率は 7% 前後で定着 利益 98 億円 · PER 12.9 倍 · 株価時価総額 2,180 円1,323 億円
四日市港の足場を守り、利益率は 7% 前後で定着する筋書きだ。倉庫は新設の拠点が稼働し、面積が 15% 増える。港湾運送は石炭が緩やかに減り、コンテナとバルク貨物で補って数量は横ばいになる。陸上運送は運転手不足で数量が少し減るが、料金の転嫁で利益率を保つ。国際輸送は取扱いが 2 割増えるものの、薄利のままだ。
営業利益は 130 億円弱、純利益は約 100 億円になる。ROE は 7〜8% で、資本コストにわずかに届かない。還元は純利益の約 65% で、自己資本は 1,300 億円ほどに増える。
中計の目標は達成できるが、その先は物価並みの伸びだ。特別な超過成長はない。
（名目の前提）料金は人件費に連れて物価並みに上がる。数量は実質で置いた。政策保有株の縮減で受取配当は減るが、売却代金は還元と投資に回る。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の53億円が10年後に約 66億円（物価で一律に増やすと約 61億円）。営業利益は +5億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 3億円（3.5%）を純利益から引いた。
- 倉庫業：数量 115（倉庫保管面積（万㎡、推定））× 価格 7.26（万円／㎡・年（保管・荷役・流通加工を合わせた実効単価））→ 売上 835 億円・営業利益 76 億円。数量1.15倍・価格1.34倍・利益率9.1%・償却は物価で増やさず按分（10年後 66億円）
- 港湾運送業：数量 1,000（取扱貨物量（万トン換算、推定））× 価格 0.29（万円／トン（荷役・はしけ・構内運送の実効単価））→ 売上 295 億円・営業利益 24 億円。数量1.00倍・価格1.34倍・利益率8.0%
- 陸上運送業：数量 776（輸送量（万トン換算、推定））× 価格 0.34（万円／トン（運賃・燃料・付帯作業の実効単価））→ 売上 260 億円・営業利益 13 億円。数量0.97倍・価格1.34倍・利益率5.0%
- 国際複合輸送業：数量 6.0（取扱貨物量（万TEU換算、推定））× 価格 68（万円／TEU（海上運賃・手数料を合わせた実効単価））→ 売上 410 億円・営業利益 13 億円。数量1.20倍・価格1.34倍・利益率3.2%
- その他（車検・ゴルフ場・建設・不動産ほか）：数量 19.0（受注・利用件数（万件換算、推定））× 価格 2.68（万円／件）→ 売上 51 億円・営業利益 7 億円。数量1.00倍・価格1.34倍・利益率13.0%
倍率：事業の純利益 96 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.2% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）94 億円。全体の PER 13.28 倍、時価総額 1,372 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：中計の利益目標は達成できるが、その先は物価並みの伸びにとどまる。業種ノートの中立の置き方に沿った中心の筋書き。
やや悲観 25% 石炭の先細りと人手不足で、料金転嫁が追いつかない 利益 66 億円 · PER 11.0 倍 · 株価時価総額 1,312 円796 億円
石炭の先細りと人手不足が重なり、料金の転嫁が追いつかない筋書きだ。石炭の取扱いが脱炭素で細るのに、北埠頭のコンテナが期待ほど集まらず、港湾運送の数量は 1 割弱減る。倉庫は新設の拠点の稼働が遅れ、面積は 5% しか増えない。
運転手と倉庫作業員の賃金が上がる一方、荷主は料金の引き上げに応じにくくなる。料金の上昇は物価の 3% に届かず、全社の営業利益率は 5% 台まで戻る。国際輸送は取扱いが増えず、薄利のまま赤字すれすれになる。
営業利益は 90 億円、純利益は 67 億円と今の水準にとどまる。ROE は 5% 台で、新しく投じるお金は価値を増やさない。それでも、危険品倉庫と港の足場は残り、利益が急に消えることはない。
（名目の前提）料金は物価を下回って上がる。数量は実質で置いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の53億円が10年後に約 66億円（物価で一律に増やすと約 63億円）。営業利益は +3億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 4億円（3.5%）を純利益から引いた。
- 倉庫業：数量 105（倉庫保管面積（万㎡、推定））× 価格 7.04（万円／㎡・年（保管・荷役・流通加工を合わせた実効単価））→ 売上 739 億円・営業利益 55 億円。数量1.05倍・価格1.30倍・利益率7.4%・償却は物価で増やさず按分（10年後 66億円）
- 港湾運送業：数量 920（取扱貨物量（万トン換算、推定））× 価格 0.29（万円／トン（荷役・はしけ・構内運送の実効単価））→ 売上 263 億円・営業利益 16 億円。数量0.92倍・価格1.30倍・利益率6.0%
- 陸上運送業：数量 752（輸送量（万トン換算、推定））× 価格 0.33（万円／トン（運賃・燃料・付帯作業の実効単価））→ 売上 245 億円・営業利益 10 億円。数量0.94倍・価格1.30倍・利益率4.0%
- 国際複合輸送業：数量 5.0（取扱貨物量（万TEU換算、推定））× 価格 65（万円／TEU（海上運賃・手数料を合わせた実効単価））→ 売上 327 億円・営業利益 7 億円。数量1.00倍・価格1.28倍・利益率2.0%
- その他（車検・ゴルフ場・建設・不動産ほか）：数量 18.1（受注・利用件数（万件換算、推定））× 価格 2.60（万円／件）→ 売上 47 億円・営業利益 5 億円。数量0.95倍・価格1.30倍・利益率11.0%
倍率：事業の ROE 5.2% は資本コスト 7.75% 以下。新しく投じるお金が価値を増やさないので、PER は 1÷k＝12.5 倍まで。利益率が薄く、新しい投資の稼ぎは資本コストに届かない。上限の 8.5 割、10.97 倍に置いた。 余った現金（含み益）は別に足した。
確率：石炭の取扱いは脱炭素で長く細る恐れがあり、代わりの貨物の立ち上がりが遅れる筋書き。業種ノートの弱めのレンジに相当。
悲観 12% 港の荷を失い、設備の重い物流会社に後退 利益 17 億円 · PBR 0.6 倍 · 株価時価総額 956 円580 億円
港の荷を失い、設備の重い物流会社に後退する筋書きだ。石炭の荷主が減り、自動車部品の大口荷主が拠点を移す。北埠頭のコンテナは集まらず、港湾運送の数量は 4 分の 1 減る。木曽岬を含む新設の倉庫は埋まらず、料金を下げて荷を取ることになる。
国際輸送は大口の商流を失い、取扱いが縮んでほぼ利益が出ない。陸上運送は運転手不足で数量が落ち、固定費が重くなる。営業利益は 40 億円ほどに落ち、営業利益率は 3% 弱、純利益は 30 億円を割る。配当の下限は守るが、自社株買いは止まる。
借りている倉庫や車両の家賃は固定費として残り、売上が落ちても減らない。もう優良な物流会社ではなく、設備を抱えた普通の物流会社になっている。ただ、倉庫と港の設備には売れる価値が残り、床になる。
（名目の前提）料金は物価を大きく下回って上がる。数量は実質で置いた。減価償却は物価で増やさず、今ある設備は取得原価のまま、更新と新規の投資だけ新しい値段で35年に按分した。償却は今の53億円が10年後に約 66億円（物価で一律に増やすと約 68億円）。営業利益は −2億円。建築費の上昇で膨らむ投資を借入で賄うため、新しい借入の利払い年 12億円（3.5%）を純利益から引いた。
- 倉庫業：数量 95.0（倉庫保管面積（万㎡、推定））× 価格 6.61（万円／㎡・年（保管・荷役・流通加工を合わせた実効単価））→ 売上 628 億円・営業利益 23 億円。数量0.95倍・価格1.22倍・利益率3.7%・償却は物価で増やさず按分（10年後 66億円）
- 港湾運送業：数量 750（取扱貨物量（万トン換算、推定））× 価格 0.26（万円／トン（荷役・はしけ・構内運送の実効単価））→ 売上 198 億円・営業利益 4 億円。数量0.75倍・価格1.20倍・利益率2.0%
- 陸上運送業：数量 720（輸送量（万トン換算、推定））× 価格 0.30（万円／トン（運賃・燃料・付帯作業の実効単価））→ 売上 216 億円・営業利益 5 億円。数量0.90倍・価格1.20倍・利益率2.5%
- 国際複合輸送業：数量 4.0（取扱貨物量（万TEU換算、推定））× 価格 59（万円／TEU（海上運賃・手数料を合わせた実効単価））→ 売上 235 億円・営業利益 1 億円。数量0.80倍・価格1.15倍・利益率0.5%
- その他（車検・ゴルフ場・建設・不動産ほか）：数量 17.1（受注・利用件数（万件換算、推定））× 価格 2.40（万円／件）→ 売上 41 億円・営業利益 3 億円。数量0.90倍・価格1.20倍・利益率8.0%
倍率：この筋書きは純利益 27 億円で、稼ぐ力は 340 億円ほどにとどまる。売れる資産で測る：自己資本 1,012 億円から、設備の処分値引き・政策保有株の下落・新設倉庫の評価損で 4 割強を失った約 580 億円を床に置き、今の自己資本に 0.57 倍を掛けた（損失の額は筆者の推定）。土地の含み益は確かめられないので足していない。
確率：石炭と自動車部品の大口荷主を同時に失い、国際輸送の取扱いも縮み、新設の倉庫が埋まらない複合の筋書き。一度崩れると 10 年で戻りにくいので、同領域の会社と同じ程度に置いた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
倉庫業
四日市・名古屋・関東・北海道などの倉庫での保管と入出庫、流通加工。危険品・高圧ガス・医療介護食品・自動車部品の専用センターを含む。
| 数量倉庫保管面積（万㎡、推定） | 価格万円／㎡・年（保管・荷役・流通加工を合わせた実効単価） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 100 | 5.42 | 542 | 45 |
| 10 年後 中立 | 115 | 7.26 | 835 | 76 |
取り方：2026年3月期の倉庫業の売上541.74億円を、倉庫面積100万㎡（開示を確かめられないので筆者の推定）で割った実効単価。面積は推定のため、単価も保管料の相場とは比べられない。営業利益は事業別の開示を使わず、全社の営業利益85.5億円を売上と業態の重さで配った推定。数量は新しい拠点の分だけ増え、単価は人件費に連れて物価並みに上がる。
港湾運送業
四日市港での船舶荷役、コンテナ・石炭・オイルコークス・バルクの取扱い、専用アンローダー（1日2万トンの陸揚げ能力）の運営。
| 数量取扱貨物量（万トン換算、推定） | 価格万円／トン（荷役・はしけ・構内運送の実効単価） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 1,000 | 0.22 | 220 | 18 |
| 10 年後 中立 | 1,000 | 0.29 | 295 | 24 |
取り方：2026年3月期の港湾運送業の売上220.04億円を、取扱貨物量1,000万トン換算（筆者の推定）で割った実効単価。営業利益は全社の利益を業態に配った推定。数量は北埠頭の新コンテナヤードと石炭に続く貨物で増えるか、石炭が減って横ばいかが分かれ目。単価は物価並み。
陸上運送業
トラックと鉄道コンテナによる国内の幹線輸送・配送。自動車部品、化学品、食品が中心。
| 数量輸送量（万トン換算、推定） | 価格万円／トン（運賃・燃料・付帯作業の実効単価） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 800 | 0.25 | 200 | 10 |
| 10 年後 中立 | 776 | 0.34 | 260 | 13 |
取り方：2026年3月期の陸上運送業の売上200.15億円を、輸送量800万トン換算（筆者の推定）で割った実効単価。営業利益は全社の利益を業態に配った推定。人手不足で運転手の確保が難しく、数量は伸びにくい。単価は人件費に連れて物価並み。
国際複合輸送業
海上・航空貨物の利用運送（フォワーディング）、通関、海外拠点（米国・タイなど）の物流。船を持たず、貨物を集めて運賃の差を取る。
| 数量取扱貨物量（万TEU換算、推定） | 価格万円／TEU（海上運賃・手数料を合わせた実効単価） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 5.0 | 51 | 255 | 8 |
| 10 年後 中立 | 6.0 | 68 | 410 | 13 |
取り方：2026年3月期の国際複合輸送業の売上255.22億円を、取扱量5万TEU換算（筆者の推定）で割った実効単価。海上運賃を含むので単価は市況で大きく振れる（前期は米国現地法人の商流変更と運賃の下落で売上が10.5%減）。営業利益は全社の利益を業態に配った推定で、薄利。
その他（車検・ゴルフ場・建設・不動産ほか）
自動車の車検整備、ゴルフ場、建設工事、不動産の賃貸など。本業の周辺の小さな事業。
| 数量受注・利用件数（万件換算、推定） | 価格万円／件 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 19.0 | 2.00 | 38 | 5 |
| 10 年後 中立 | 19.0 | 2.68 | 51 | 7 |
取り方：2026年3月期のその他事業の売上20.75億円に、業態別の売上の合計と全社売上の差（約17億円）を足した約38億円を、件数19万件換算（筆者の推定）で割った。小さな事業で、本業の判断を動かさない。
リスクと懸念
石炭の取扱いが先細る
港湾運送の大きな荷の一つが、石炭とオイルコークスだ。前期は取扱いが増えたが、脱炭素で石炭火力は長い目で減る。石炭に継ぐ貨物が育たなければ、港湾運送の数量が落ち、荷役の設備が遊ぶ。会社も重点策に、石炭に継ぐ貨物の創出を掲げている。
四日市港への偏り
荷が三重県と東海の工場に集中する。化学、自動車部品、食品の荷主が拠点を移すか、地元の工場の景気が悪化すれば、倉庫と港の稼働が同時に落ちる。全国に拠点を持つ大手のように、地域の波を打ち消せない。
投資の稼ぎが資本コストに届かない
3 年で 350 億円を投じる。木曽岬の危険品拠点だけで約 30 億円だ。新設の倉庫が埋まらなければ、減価償却と金利だけが残る。ROE の目標 8% でも、資本コスト 8% にようやく並ぶ水準で、投資の成否がそのまま価値に響く。
人手不足と人件費の上昇
運転手と倉庫作業員の確保が難しい。賃金は物価を上回って上がりうる。料金の転嫁が荷主に受け入れられなければ、利益率は 7% から下がる。会社も人手不足を課題に挙げている。
国際輸送の市況と商流の変化
前期は米国現地法人の商流の変更と海上運賃の下落で、国際複合輸送の売上が 10% 減った。利益は薄いが、運賃の市況と大口荷主の動きで売上は大きく振れる。中東情勢などの不確実性も、会社の予想には含まれていない。
固定の約束と新リース会計
借りて使う倉庫や車両の家賃は、売上が落ちても減らない固定費だ。総額は開示から確かめられていない。2028 年 3 月期から新しいリース会計が始まり、貸借対照表の形が変わる。純有利子負債と自己資本比率は、見かけほど強いと考えない。
今後の分かれ目
- 北埠頭の新コンテナヤードの取扱量が計画どおり伸びたら
- 港湾運送が石炭の穴を埋める証拠になる。楽観側の筋書きに確率を移してよい。
- 木曽岬の危険品拠点が 2027 年のうちに高い稼働率に達したら
- 特殊化学品で料金を決められる力が確かめられる。倉庫の利益率が 10% に近づく筋書きの確率を上げる。
- 中計の経常利益 110 億円が、前倒しで見えてきたら
- 料金の適正化が一時の山でなく定着したと見る。中立の利益率を 7% から 8% へ引き上げて考える。
- 石炭の取扱量が大きく減り、代わりの荷が見えなかったら
- やや悲観側へ確率を移す。港湾運送の設備の稼働と、減損の可能性を確かめる。
- 主要な荷主が、拠点を四日市港から移すと公表したら
- 悲観側の筋書きに重みを移す。倉庫と運送を一括で受ける強みが崩れる兆しとして扱う。
- 他社が、株式の公開買付けを持ちかけたら
- 買付けの値段を、利益ベースの価値と比べる。支配株主がいないので、決めるのは大株主の信託銀行や生命保険だ。
見ておくもの
- 四半期ごとの営業利益率（料金適正化が 7% 前後で定着するか）
- 北埠頭の新コンテナヤードの取扱量と、石炭の取扱量の推移
- 木曽岬の危険品拠点（2027 年 3 月完成）の稼働率
- 自社株買いと政策保有株の売却の進み具合、自己資本比率 50% 台の維持
- 中期経営計画の最終年度目標（売上 1,400 億円・経常 110 億円・ROE 8%）に対する進捗
倍率と資本コストの決め方
今の株価や PER から筋書きを作らず、倉庫の面積・貨物量・輸送量と名目の単価から営業利益を積んだ。事業別の数量は開示がなく、筆者の推定（how に明記）。資本コストは 7.75%（基本 7.5% に循環と寿命の＋0.5%）。中立は ROE が 7.5% で k をわずかに下回るので、正当化 PER の上限（ROE が k 以下は 1÷k）の 9 割に置いた（貿易量の振れと設備の重さは k で引いたので二重に引かない）。やや悲観も同じ式で、悲観は含み益でなく自己資本からの処分値引きと評価損で床を置いた。持ち合い株の評価差額金 126 億円（有報、税後）は、半分の戻り方で余った現金として足した。新リース会計は 2028 年 3 月期から数字の形が変わるが、10 年後の数字は今と同じ形（家賃を営業費用に入れた形）でそろえた。結論は「適正」だが、中身は割安ではない。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 12.88→15.84 倍・やや楽観 PER 11.97→14.67 倍・中立 PER 11.25→13.28 倍・やや悲観 PER 10.62→10.97 倍）。 2026-10-22：余り資産を R4 の holdings・rental に移したので、時価総額を式で出し直した（楽観〜中立の PER は新しい上限に置き直し、ほかは倍率そのまま：楽観 2505.9 → 2354.7（PER 15.29 倍）・やや楽観 1873.0 → 1733.1（PER 14.09 倍）・中立 1372.5 → 1264.2（PER 12.9 倍）・やや悲観 780.4 → 724.0（PER 10.97 倍））。
資本コスト 7.8% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。k は基本 7.5% に quality ＋0.5% を足した 8.0%。事業は傾いていないので上乗せは置かない。同じ領域の三井倉庫ホールディングス・住友倉庫と同じ水準で、借金が軽い分だけ澁澤倉庫より低い。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 8.00% → 7.75%。